（会计学专业论文）封闭式基金业绩持续性研究.pdf

2 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：夏钦夏钦 日期： 年 月 日 3 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：夏钦夏钦 指导教师签名：胡奕明胡奕明 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 4 摘要摘要 证券投资基金作为证券市场的一个主要机构投资者在证券市场的地位日益 重要，而证券投资基金作为一种利益共享、风险共担的投资品种，凭借着其专业 理财、分散风险的特性也越来越被投资者所重视。国内外均有很多基金评级机构 为基金进行评级，从而给投资者提供一定的投资依据，然而国内外对基金业绩的 持续性研究结果却差别很大， 这对我们的基金评级机构提出了疑问那些以基 金过去业绩为基础的基金评级是否完全没有参考价值呢？本文正是针对这个问 题而进行的基础性研究，我们通过选择 07 年 6 月续存的所有封闭式基金共 38 只从 03 年 1 月到 07 年 8 月的所有数据对封闭式基金的月度、季度、半年度、年 度的绝对业绩和相对业绩的持续性进行研究。此外，在研究过程中，我们还控制 了基金经理变更、 基金规模和基金管理费率的影响。 最后， 我们的研究结果表明， 考虑基金经理变更与不考虑基金经理变更对半年度和年度业绩的持续性有一定 影响；控制单因素与控制多因素对季度间基金业绩的持续性影响较大，并且在众 多影响因素中，基金规模对业绩具有显著的负面影响；在对基金的绝对业绩与相 对业绩持续性的研究中，我们发现基金的绝对业绩由于受到市场影响较大，因此 没有显著的持续性，但是从剔除了市场的影响之后，基金的相对业绩随着时间的 拉长出现了“持续性反转性持续性”的现象，在月度与年度间具有较好 的持续性，这种持续性是基金通过激烈的“超越”与“反超越”形成的。此外， 绝对业绩与相对业绩的巨大差别也解释了前人的研究结论不一的原因。 关键词：封闭式基金，业绩持续性，相对业绩，基金经理变更 5 abstract as a main institutional investor, investment fund plays a more and more important role in the capital market. and with a character of earning there are great influences on the persistance of quarter between controling single factor and controlling multi-factors. and among these factors, the scale of the fund has obviously negative influence. in the course of the study of the absolute performance and the relative performance, we find the absolute performance is influenced greatly by the market, which leads to unpersistance of the performance, but when we exclude the influence of the market, the relative performance of fund shows “persistanceunpersistancepersistance” as the periods are prolonged. and we can find there are good persistance in the month and year, which is formed by intensely “beyond” and “anti-beyond”. besides, the great differences between the performance persistance of absolute performance and relative performance also explain the reason why the study results before had so great differences. key words: closed-end fund, performance persistance, relative performance, change of the fund manager 8 第一章引言第一章引言 1.1 研究背景及研究意义研究背景及研究意义 证券投资基金是一种利益共享、 风险共担的集合投资方式， 它通过共开发行来募集投资 者的资金，并通过专业的基金管理公司进行投资理财，从而达到分散风险、节约成本、提高 收益的目的。1998 年 3 月我国的第一支封闭式基金-基金金泰的诞生揭开了我国证券投资基 金业的序幕，随后，2001 年 9 月我国第一支开放式基金-华安创新的诞生则标志着我国的开 放式基金也踏入了基金业的舞台，自此，中国的基金业开始快速发展。从 2003 年 5 月我国 首只保本型基金南方避险增值基金开始发行， 2003 年 12 月底的首只货币市场基金华安现金 富利投资基金开始发行，以及 04 年 12 月底的首只交易所交易基金（etf）上证 50etf 和首 只上市开放式基金（lof）南方积极配置基金的顺利推出并上市交易标志着中国证券投资基 金业开始逐步发展并成长起来。截至 2007 年 3 月底，我国一共有 332 只基金，其中有 282 只开放式基金，50 只封闭式基金。而截至 2006 年底，基金总规模已达到 7429.8 亿份，总 市值也从 1999 年底的 577 亿元发展成如今的 9156 亿元，约占流通股市值的 19%。而 2003 年 10 月出台的中华人民共和国投资基金法则为我国证券投资基金的发展奠定了坚实的 法律基础， 随着法律环境的日益改善和证券市场的日益完善， 我国的证券投资基金作为一种 新型的投资工具， 已经被广大的投资者所了解并接受， 成为中国资本市场最为重要的机构投 资者之一，并且拥有广阔的发展空间。 随着证券市场的日益繁荣和基金行业的快速发展， 对基金的研究也显得日益重要。 国内 外对基金的研究主要集中在对构建基金业绩的评价体系的研究、对基金业绩的持续性研究、 对基金分类的研究、对封闭式基金折价率的研究等几个方面。其中，对基金业绩持续性的研 究是一项最为基础的研究， 它是对基金相对业绩与绝对业绩是否能够持续所做的研究， 该研 究是基金投资者选择投资目标、 做出投资决定以及衡量基金风险的基础。 然而国内外对基金 业绩的持续性研究却不尽如人意， 特别是国内的研究结果往往由于样本选择、 研究方法以及 考虑不全的因素影响， 得出的结论南辕北辙， 因此对基金业绩的持续性研究进行一个全面的、 精细的研究具有十分重要的意义。 9 1.2 研究内容与研究结构研究内容与研究结构 本文主要研究所有封闭式基金的业绩持续性，并将基金业绩的考察期分为月度、季度、 半年度与年度分别研究， 由于考虑到基金经理对于基金的重要性， 因此本文分别在考虑基金 经理变更与不考虑基金经理的变更的条件下对基金业绩的持续性进行研究； 此外， 在以上的 前提下，本文还利用两种常用的方法分别研究了基金绝对业绩的持续性与相对业绩的持续 性； 最后本文还分别在考虑不同管理费率与不同份额的基金业绩持续性进行了研究， 整体研 究结构如下图 1 所示： 图 1：研究结构图 1.3 主要创新点主要创新点 由于以往在对基金的持续性进行研究的时候往往存在以下几个问题： （1）样本过少。很多研究由于研究时期较早，因此样本数量过少，导致研究的结论受 到样本过少的因素影响，往往结果不能令人信服； 基 金 业 绩 持 续 性 研 究 回归系数法 列联表法 回归系数法 列联表法 回归系数法 列联表法 回归系数法 列联表法 分别 分为 月度、 季度、 半年 度、年 度进 行研 究 考虑变更 不考虑变更 绝对业绩 相对业绩 绝对业绩 相对业绩 综合考虑基金经理 变更、管理费率和 基金份额 绝对业绩 相对业绩 10 （2）样本期间过短。由于以前的研究期间较早，而我国基金行业运行的时间较短，导 致了以前的研究的期间往往以天、周、月等为研究期间，对基金的持续性进行研究，由此得 出的结论会受到样本期间过短的影响； （3）研究方法纷繁复杂。很多以往的研究运用了各种新式的研究方法来对基金业绩持 续性进行分析，这些创新的方法固然值得学习，但是正是由于方法的不同，在一定程度上也 导致了研究结果的不同； （4）没有区分绝对业绩与相对业绩。以往的很多研究在研究基金业绩的持续性时，并 未区分基金的绝对业绩与相对业绩，他们往往是借用夏普（sharpe）指数或特雷诺(treynor) 指数等作为衡量业绩的基础， 并以此来衡量业绩的持续性， 然而这些指数实际上衡量的是单 位风险上基金收益与无风险收益的差， 这实际上只是一种绝对业绩的风险调整收益， 该值受 到牛市或熊市的影响较大，往往在牛市时所有基金的该值都为正数，而处于熊市时，所有基 金的该值均为负数的现象。 而本文所提的相对业绩是指基金在行业中的相对运作水平， 研究 的是基金在行业中所处的水平是否能保持稳定水平，从而克服了牛市或熊市的影响； （5）没有考虑基金经理变更的影响。由于基金经理是基金的投资决策人，在一只基金 的运作过程中起着非常关键的作用， 一个基金经理的变更甚至有可能导致一个基金投资风格 的变换， 然而以往的研究在研究时并未考虑到基金经理变更对基金业绩的影响， 因此我们并 不知道到底基金经理对基金的业绩持续性是否会带来影响； （6）国内外的研究普遍显示，基金的业绩会受到基金的份额、管理费率等影响，但很 多研究并未将这些因素纳入考虑范围之内。 本文正是针对以上问题而对基金业绩的持续性做出一个较为严谨、细致的研究，这同 时也正是本文的主要创新之处： （1）本文选取的样本为 2007 年 6 月 1 日存续的所有 38 支封闭式基金，因此样本相对 较多； （2）本文的研究区间为 2003 年 1 月到 2007 年 8 月，共 4 年半的时间，从而克服了以 往的研究区间较短的弱点； （3）本文的研究方法采用最常用的两种研究业绩持续性的方法回归系数法与列联 表法，从而克服了研究方法不同而造成的对研究结果的影响； （4）本文除了研究基金的绝对业绩的持续性，还研究了基金相对业绩的持续性，并发 现绝对业绩与相对业绩的持续性具有明显的不同， 从而在一定程度上解释了我国之前的研究 11 结果大多显现出基金业绩不持续的原因； （5）由于以往的文献中并没有考虑到基金经理变更对基金业绩持续性的影响，本文的 一大特色就是将该因素考虑在内， 分别在考虑基金经理变更与不考虑基金经理变更的情况下 对基金业绩持续性进行研究； （6）除了考虑基金经理变更的影响外，我们还考虑了基金份额和管理费率的不同对基 金业绩持续性的影响， 在综合考虑了这些因素外， 相信本文研究的结论与以往的研究相比将 更有说服力。 12 第二章基金业发展状况第二章基金业发展状况 2.1 国际基金业的发展历史及趋势国际基金业的发展历史及趋势 2.1.1 证券投资基金的基本概念及分类 2.1.1 证券投资基金的基本概念及分类 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，通过发行证券投 资基金单位， 将投资者的分散资金集中起来投资于有价证券以实现预期投资目的的一种投资 组织。证券投资基金的类型按照不同的划分标准可以分为不同的类型： 1，按照证券投资基金的组织形式划分证券投资基金可以分为契约型和公司型两种： （1）契约型基金，契约型基金是指以信托法为基础，根据当事人各方之间订立的信托 契约、由基金发起人发起设立的基金，基金发起人向投资者发行基金单位筹集资金。契约型 基金也被称为信托型基金。我国目前的法律体系尚未对契约型基金进行明确定义。 （2）公司型基金，公司型基金是指以公司法为基础设立、通过发行基金单位筹集资金 并投资于各类证券的基金。 公司型基金的认购人和持有人是基金的股东， 股东选举产生的董 事会代表股东负责基金运作的有关事宜。 2，按照基金的赎回及交易方式的不同证券投资基金可以分为封闭式基金和开放式基 金两种： （1）封闭式基金，封闭式基金是指基金的基金单位数目在基金设立时就已确定，在基 金存续期内基金单位的数目一般不会变化， 但出现基金扩募的情况除外。 尽管封闭式基金的 基金单位数不变， 但基金的资产规模随单位资产净值的变化而变化。 由于封闭式基金发行的 是不可赎回证券， 基金不必随时准备将基金资产变现以用于向投资者支付赎回请求， 因此封 闭式基金可以进行相对长期的投资， 以追求长期的资本利得， 但持有的资产会比开放式基金 资产的流动性差。 （2）开放式基金，开放式基金是指基金单位总数是可以变动的基金，它既可以向投资 者销售任意多的基金单位， 也可以随时应投资者要求赎回已发行的基金单位。 基金单位总数 的变动必然带来基金资产的变化。 如果基金向投资者发行新的股份， 基金就可以用新筹集的 基金进行投资，基金的资产也相应增加；而如果投资者赎回基金股份，基金则将投资组合中 的现金或非现金资产变现用于支付。 13 3，按照投资风险与收益的不同，投资基金可分为成长型投资基金、收入型投资基金和 平衡型投资基金： （1）成长型投资基金是指把追求资本的长期成长作为其投资目的的投资基金； （2）收入型基金是指以能为投资者带来高水平的当期收人为目的的投资基金； （3）平衡型投资基金是指以支付当期收入和追求资本的长期成长为目的的投资基金。 4，按照投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合 基金等： （1）股票基金是指以股票为主要投资对象的投资基金，按照相关法规规定，百分之六 十以上的基金资产投资于股票的，为股票型基金； （2）债券基金是指以债券为主要投资对象的投资基金，按照相关法规规定，百分之八 十以上的基金资产投资于债券的，为债券型基金； （3）货币市场基金是指以国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币 市场短期有价证券为投资对象的投资基金，该类基金仅投资于货币市场工具； （4）混合基金是指投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资比例 不符合股票、债券基金的投资比例的，为混合型基金。 5，除了以上的基金类型外，还有两种特殊的基金etf 与 lof 基金 （1） etf 英文全称为 exchange traded fund,直译为交易所交易基金， 我国目前称为 “交 易型开放式指数基金” ，它是指以某一特定的指数所包含的成分证券为投资对象，在交易所 进行日常交易的开放式基金。 这是一种近几年才在美国和其他发达国家证券市场迅速崛起的 金融新产品。etf 的初衷是试图将传统的指数基金在二级市场上直接 上市交易。此后这一 概念被进一步发挥，并开始广泛应用于资产管理行业。第一个著名的 etf 是巴克莱资产管 理公司 1993 年设立的跟踪标准普尔 500 指数的 spdrs。我国第一支 etf 是 2004 年 12 月 30 日成立，2005 年 2 月 23 日在上海证券交易所上市的华夏上证 50etf。 （2）lof 的英文全称为 listed open-ended fund,中文名称为“上市开放式基金” ，是指 既可在交易所上市交易，又可在场外通过基金管理人及其代销机构办理申购赎回业务的基 金。与 etf 不同，lof 既不必须复制指数，也不实行实物申购赎回机制，一般的开放式基 金均可以按照 lof 的模式进行交易。我国的第一支 lof 基金是 2004 年 12 月 20 日在深圳 证券交易所上市的南方积极配制基金， 投资者通过深圳证券交易所系统认购的基金份额， 登 14 记在中国结算的证券登记结算系统， 通过基金管理人或者代销机构认购的基金份额， 登记在 中国结算的开放式基金注册登记系统。 此外，按照资本来源和运用地域的不同，投资基金可分为国际基金、海外基金、国内 基金，国家基金和区域基金等，国际基金是指资本来源于国内，并投资于国外市场的投资基 金；海外基金也称离岸基金。是指资本来源于国外，并投资于国外市场的投资基金；同内基 金是指资本来源于国内，并投资于国内市场的投资基金；国家基金是指资本来源于国外，并 投资于某一特定国家的投资基金；区域基金则是指投资于某个特定地区的投资基金。 2.1.2 证券投资基金的主要特点 2.1.2 证券投资基金的主要特点 证券投资基金的分类五花八门，但无论是哪种基金他们都具有一些共同的特征，归结 起来主要有以下几点： （1）证券投资基金为小额资金提供分享证券市场收益的机会 证券投资基金的基本特征之一是吸引小额资金并将其汇集成大规模资金对证券市场进 行投资， 这实际上为资金缺乏的小投资者提供了进入证券市场的机会。 特别是对于希望持有 多种证券的投资者而言，证券投资基金是实现其投资目标的最佳载体。 （2）证券投资基金具有专业化的管理 证券投资基金通常由专业化的投资机构负责管理，如基金管理公司、投资顾问公司等、 这些机构按照基金招募说明书所声称的投资目标和投资策略， 代表投资者进行证券投资。 这 些公司的投资专家具有丰富的知识和经验、高超的专业技能、及时准确的信息渠道，做出投 资决策是以扎实的金融理论、 广泛的市场调研和深入细致的分析研究为基础的。 当经济环境 或市场消息面发生变化时， 基金经理将及时调整投资组合的构成， 转而采取更为积极或消极 的投资策略以达到投资目标。 通过基金进行证券投资与投资者个人投资相比， 前者的优势十 分明显。 （3）证券投资基金的运作模式以科学的金融理论为基础 证券投资基金采取组合投资方式，基金管理者一般将基金资产分散投资于一组证券， 以寻求分散风险。1952 年美国著名的金融学教授马克维茨创立了现代投资组合理论。该理 论从数理角度证明了组合投资确实可以有效地降低证券的非系统性风险， 相关系数不同的证 券组合之后将相互抵消企业特定因素引起的收益波动。因此，在整个市场处于剧烈波动时， 投资组合的收益率往往保持在较为稳定的水平。 15 （4）证券投资基金具有规模经济优势 基金的资产规模庞大，它委托券商买卖证券时的成交额较大，因此券商在手续费上通 常给予基金优惠。与个人投资者相比，基金买卖证券支付的平均佣金较低，这样显然对投资 者更为有利。 此外投资者个人进行投资时一般要选择投资顾问进行咨询， 缴纳不菲的咨询费 用。 而基金管理公司也为基金投资者提供咨询服务， 但是平均费用大大低于投资者以个人身 份进行咨询的总和，而且基金管理费用将随着基金规模的扩大而有所降低。 （5）证券投资基金的长期投资优势尤其明显 组合投资技术和专业管理是基金收益保持稳定的可靠保障。如果投资者长期持有收益 稳定的基金，复利的力量将在多年以后帮助他实现更有竞争力的投资收益。 2.1.3 证券投资基金的产生及发展趋势 2.1.3 证券投资基金的产生及发展趋势 任何事物的产生、发展、消亡都有其特殊的历史背景。为了更好地理解证券投资基金 及其业绩评价，有必要先回顾一下证券投资基金地发展历程。证券投资基金起源于 19 世纪 60 年代的英国，迄今为止已经经历了 140 多年的历史。 世界上的第一只基金，是 1868 年于伦敦成立的“海外及殖民地政府信托” ，以分散投 资于国外殖民地的公司债为主。 该基金成立时募集 100 万英镑， 其操作方式类似于现代的封 闭式契约型基金， 通过契约约束各当事人的关系， 委托代理人运用和管理基金资产并实行固 定利率制。随后，1873 年第一家专业管理基金的组织“苏格兰美洲信托”成立，1879 年英 国股份有限公司法发布，从此投资基金从契约型进入股份有限公司专业管理时代。第一个 具有现代开放式基金雏形的基金，在 1931 年出现。1943 年，英国成立了“海外政府信托契 约”组织，该基金除规定基金公司以净资产价值赎回基金单位外，还在信托契约中明确了灵 活的投资组合方式，标志着英国现代证券投资基金的开端。截至 1997 年底，英国有单位信 托基金管理公司 154 个，管理单位信托基金近 1600 个，管理资产超过 1500 亿英镑；而投资 信托公司有 570 多个，管理资产 580 亿英镑。 基金虽然产生于英国，但其真正大发展却是在美国。第一次世界大战后，美国经济空 前繁荣，国内外投资活动异常活跃。同时，经济变动也趋于复杂化。在这种情况下，英国的 投资基金制度被引入到美国。第一个具有现代投资基金面貌的基金“马萨诸塞投资信托基 金” ，1924 年诞生于波士顿。投资基金在美国出现后，由于 30 年代初期的大萧条和第二次 世界大战，发展较为缓慢。1933 年美国公布了证券法 ，第二年又公布了证券交易法 ， 16 1940 年公布了投资公司法 。这些法律尤其是 1940 年的投资公司法详细规范了投资 基金的组成及管理的要件， 为投资者提供了完整的法律保护， 从而奠定了投资基金健全发展 的法律基础。第二次世界大战后，美国经济在五六十年代的高速增长，带动了投资基金的发 展。1970 年时，美国己有投资基金 361 个，总资产近 500 亿美元，投资者逾千万人。70 年 代美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率，投资基金的发展亦进入一个低迷阶段，在投 资者数量和管理资产方面都出现萎缩。 进入 80 年代后， 美国国内利率逐渐降低并趋于稳定， 经济的增长和股市的兴旺亦使投资基金得以快速发展。尤其在 80 年代中后期，股票市场长 期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出， 投资基金的发展出现了一个很大的飞 跃。进入 90 年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金 的发展， 同时克林顿执政时期国内经济的高速增长使得股市空前高涨， 股票基金也得以迅速 膨胀。 目前， 美国的共同基金的资产总量已高达 7 万亿美元， 有大约 4000 万持有者， 有 50% 的家庭投资于基金，基金资产占所有家庭资产的 40%左右。 20 世纪 40 年代以后，各发达国家也认识到证券投资基金的重要性，为证券投资基金提 供了良好的外部环境，极大地推动了证券投资基金的发展。随着基金业的迅速发展，证券投 资基金的产品和服务趋于多样化，股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金、保本基 金等品种不断得到丰富。80 年代以后，证券投资基金在世界范围内更是得到了普及性地发 展。除欧洲、美国市场外，澳大利亚、拉丁美洲、亚洲新兴国家和地区，如新加坡、中国、 韩国的证券投资基金市场发展也很快。 1997 年，全球证券投资基金的数量为 3.07 万只，资产规模为 7.3 万亿美元；1998 年世 界银行报告表明， 证券投资基金总资产达到 9 万亿美元， 美国市场在其中的比重占到了 60%， 欧盟国家位居第二，大约为 30%，其后是日本和其他东欧国家，比重约为 6%，而所有的发 展中国家的总和所占的比重还不到 4%。到 2002 年末，全球证券投资基金的数量迅速上升 到 5.3 万只，资产规模达到了 11.22 万亿美元。证券投资基金的爆炸式发展成为 20 世纪 90 年代最为引人瞩目的金融现象。 目前，国际基金业的发展方兴未艾，金融业的发展、投资工具的增多，为基金向多品 种发展创造了十分有利的条件，全球的投资基金资产已从最初的 48 万英镑增加到目前的近 11 万亿美元，其中美国占了将近 67 近十年增长了近百倍。基金业的快速发展还呈现出以下 一些趋势： （1）国际市场竞争日益激烈的同时，庞大的基金资产逐渐向少数管理机构集中。如全 球 10 个最大的基金管理机构所管理的资产近 5 万亿，其中排名第一的富达基金管理公司所 17 管理的资产就超过了 7500 亿美元。 （2）创新品种层出不穷。30 年代出现的开放式基金己成为目前基金发展的主流模式， 占基金总规模的 90%。80 年代货币市场基金的出现带来基金发展的第二次革命以及第二次 爆炸性增长。近年来随着税法、退休计划的改变以及金融工具的多样化，新的基金品种在不 断涌现和成熟。 （3）投资基金的全球化和复杂化趋势越来越明显。一方面全球市场的一体化中追逐收 益和规避风险的需要使得投资基金的触角遍布世界每一个角落， 另一方面， 随着影响投资收 益的因素不断增多、 金融工具日趋复杂化以及投资基金之间竞争的不断加剧， 基金投资的复 杂程度越来越高。 这一切促使基金管理公司在注重传统分析方法的同时开始不同程度地关注 数量化投资模型。 （4）保险、退休金计划与基金日益融合。在美国，个人退休金计划和固定出资计划的 推行将使大量资金流入资本市场，而最理想的投资工具就是投资基金。 2.2 中国基金业的发展状况中国基金业的发展状况 2.2.1 我开放式基金业的发展状况 2.2.1 我开放式基金业的发展状况 2.2.1.1 开放式基金发展历程 2.2.1.1 开放式基金发展历程 我国投资基金业是伴随着证券市场的诞生而发展起来的， 同欧美发达国家相比， 起步较 晚，仅有 1 4 年的发展历史。 1992 年 10 月 8 日， 中国首家专业化基金管理公司深圳投资基金管理公司的正式成 立，标志着中国基金业规范化管理的开始。此外，还有淄博基金管理公司、蓝天基金管理公 司等。此阶段基金发展的特点是由地方人民银行批准发起设立，由下至上，自发性较强。但 具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少，大部分由证券或信托机构的基金部负责运 作，这种情况在 1997 年后逐步得到规范。 1997 年 11 月 14 日，国务院证券委发布证券投资基金管理暂行办法 ，使我国投资基 金步入规范化的发展道路，在此以后，中国证监会开始成为管理基金业的主管机关。2000 年 10 月，中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法 ，该办法的颁布为发展我国开 放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架。2001 年 9 月，中国第一支开放式基金 “华安创新基金”正式问世，首发规模就达 50 亿份，同年， “华夏成长证券基金” 、 “南方稳 18 健成长基金”等也相继发行。随着金融领域的进一步开放，中外合资基金管理公司也陆续在 中国资本市场登台，如湘财荷银基金管理公司、申万巴黎基金管理公司等。 进入 2002 年，开放式基金的发行更是如雨后春笋，从 2002 年 7 月到 10 月，这段时间 可谓是我国开放式基金的一次大扩容时期，共有 12 只开放式基金面向市场发售，募集资金 规模达 300 多亿元。到 2002 年底，基金数量己达 71 只，其中 54 只封闭式，17 只开放式， 份额达到 1300 多亿，达到深沪两市 a 股流通市值的 10%以上。 截至 2004 年 6 月底，我国共有证券投资基金 142 只，其中封闭式基金 54 只，资产净 值约 800 亿元；开放式基金 88 只，资产净值 2000 亿元，两者合计 2800 亿元，占沪申两市 a 股流通市值的 22%，成为稳定我国证券市场的一股重要力量。2004 发行的开放式基金总 数超过了过去三年开放式基金发行数量的总和，而到 2007 年 1 季度末，我国则共有开放式 基金 266 只，获准开业的基金管理公司有 55 家，基金规模已超过 11 万亿元。基金的发展壮 大，对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。 开放式基金的种类日趋丰富和完善，这满足了投资者选择的不同偏好。而随着证券 投资基金管理公司管理办法及证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法在 2004 年 10 月 1 日的正式实施，以基金法为核心的基金监管法规体系已经基本完备，这将对我国 的基金业进一步发展起到巨大的推动作用。 总的说来，我国开放式基金的发展特点包括：开放式基金从无到有迅速发展起来，日 益成为我国证券投资基金中的主流； 基金的审批发行日益朝市场化的方向发展， 各基金管理 公司之间的竞争加剧， 对产品创新和投资者服务的重视和投入不断提高， 可供投资者选择的 基金产品日益丰富； 国内基金业将逐步对外资开放， 有利于基金管理公司管理水平的提高并 促进其业务、金融创新。 2.2.1.2 我国开放式基金现存的问题 2.2.1.2 我国开放式基金现存的问题 开放式投资基金引领价值投资理念新潮流，发挥机构投资者投资优势，在稳定和促进 证券市场健康方面的作用是巨大的， 但我国开放式基金还处在起步阶段， 成长中面临诸多问 题。主要表现在以下几个方面： (1)市场发展环境 证券市场不成熟，开放式基金面临着诸多的风险和挑战 首先，与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的系统风险较大。国外的实证研究已 19 经证明， 通过 16 种到 17 种债券、 股票的投资组合， 可以把非系统风险基本规避完毕。 同时， 实证结果也显示，美国等发达国家的证券市场系统风险所占一总风险的比例仅为 20-30%,也 就是说，通过投资组合，可以把 70-80%的非系统风险分散掉。但是，有实证研究证明，在 我国证券市场上，系统风险在 19931996 年间占总风险的 80%左右。虽然，随着我国证券 市场的发展，系统风险占总风险的比重在不断下降，至 1998 年已经降至 37%，但仍高出发 达国家 10%左右。 其次，我国证券市场的弱式有效性使开放式基金的运作面临较大的风险。在牛市，投 资者大量购买开放式基金，扩大基金份额，基金新增的资本投入股票后，又将推动股票价格 上扬，从而带动基金净值的上扬。投资者在盈利预期的情况下，将进一步大量购买开放式基 金，使股市过度上涨。这时，股票价格和基金价格的上升不是建立在经济形势好转和公司效 益提高的基础上，而是依赖于增量资本的不断入市。一旦购买基金的增量资金减少，便会出 现投资者抛售基金证券，基金机构为满足投资者的要求，只能抛售股票，从而引起股价和基 金净值的循环下跌，使股票市场出现大量的波动。因此，在市场无效和弱式有效的情况下， 开放式基金的运作面临较大的风险。 证券市场的广度和深度不足，限制了开放式基金的发展规模 目前，我国股票交易中存在流动性不足的情况，集中表现为：在牛市中想买股票时，常 会有买不到的现象；而在熊市中投资者想卖股票时，又面临卖不掉的风险。虽然我国股市已 经面临较大的发展， 但与欧美发达国家相比， 市场深度(市场/gdp)还有相当的距离。 以 2000 年为例，美国的市场深度为 123%，我国的市场深度为 51%(包括非流通的国有股、法人股的 等)。美国的共同基金一般分为股票基金、债券收益基金和货币市场基金，而在我国的资本 市场中，股票市场相对比较发达，而货币市场、外汇市场以及债券市场发育的还不够完善， 一时还难以适应开放式基金发展的需要。 (2)开放式基金管理公司自身面临的问题 交易市场单一，资本市场效率低下 认购的方便性、申购与赎回的便利性安排、分红方式的选择、账户管理制度、年费的收 取标准等，是开放式基金竞争的辅助手段。目前，我国的开放式基金主要是通过银行或证券 公司进行销售，销售渠道单一，既不利于开放式基金扩大销售，又不利于投资基金在资本市 场中的高效运作。投资者要想购买不同的开放式基金，必须去不同的银行开户，十分麻烦。 同时， 现行的方式也使开放式基金转换成封闭式基金变得十分困难和复杂。 封闭式基金要想 转换成开放式基金， 就要从交易所市场摘牌， 到银行申购和赎回， 给投资者带来诸多的不便。 20 交易成本高昂 与封闭式基金相比， 开放式基金的交易成本高昂是不争的事实。 现有的开放式基金的认 购赎回率均大大高于封闭式基金当前执行的交易费率， 并且还存在赎回申请的提出到赎回现 金到帐的时间超过五天以上的问题， 这无法与封闭式基金和商业银行存款融通资金的时间周 期相比。目前，我国的投资基金刚刚运行几年，很难看出基金管理公司的运作水平如何，这 样一来，投资者如果要转换投资品种，就要承担高额的成本。 分红方式模糊，投资人的利益得不到有效的保障 目前，开放式基金的分红方式十分模糊。从现阶段看，当年收益的 0-l00%都是分红可 以操作的范围， 可是完全由基金公司确定分红比例， 这一点还不如封闭式基金的分红为当年 收入的 90%更明确。如果基金公司为保持基金管理的资产总额不下降而减少分红，或以转 赠基金单位作为分红的方式， 将使许多机构投资人在财务处理上面临分红暂不征收所得税的 税收优惠政策无法享受，这一切将使大量的投资者游离于开放式基金之外。 (3)投资者自身问题 投机心态。 心理分析越来越多的被应用于投资行为的分析中。 我国证券市场投资者中 很多都是投机者，投机意味着追涨杀跌，必然会加大市场波动幅度，缩短波动周期。 对投资基金的认识不足。 这是开放式基金发展过程中必须克服的外部环境问题。 现有 的投资者大多数不了解开放式基金，因此，开放式基金要想获得长足的发展，必须全面详实 的通过各种媒体向广大投资者，尤其是中小投资者广泛宣传，使之普及。 (4)基金本身架构方面存在的问题 基金品种的趋同性导致基金的风格不明显， 同一风格的基金品种内部也存在严重的同质 化倾向，缺乏市场细分和品种创新。 2.2.2 封闭式基金业的发展状况 2.2.2 封闭式基金业的发展状况 2.2.2.1 封闭放式基金发展历程 2.2.2.1 封闭放式基金发展历程 我国封闭式基金的发展是从 1998 年开始的。1997 年 10 月，我国颁布了证券投资基 金管理暂行办法 ， 标志着我国具有现代意义、 规范的证券投资基金试点正式拉开帷幕。 1998 年 3 月 23 日，第一批两只规范的封闭式证券投资基金基金金泰、基金开元通过上网定价 发行方式发行， 基金管理人分别是国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司， 托管人 均是中国工商银行，存续期限 15 年，发行份额均为 20 亿份。按照暂行办法的相关规定，基 21 金 80%投资于股票，20%投资于国债；持有一家上市公司的股票不能超过基金资产净值的 10%； 基金以及由基金管理人管理的其它基金持有一家上市公司发行的证券总和不能超过该 证券的 10%；基金管理人持有 3%份额的基金，其中一半可以在上市一年后交易。此后，我 国封闭式基金业开始蓬勃发展。1998 年，共发行了 5 只封闭式基金，其募集规模为 100 亿 元，1999 年共发行了 17 只封闭式基金，其募集规模为 405 亿元，2000 年共发行了 11 只封 闭式基金，其募集规模为 55 亿元，2001 年共发行了 13 只封闭式基金，其募集规模为 124 亿元，2002 年共发行了 8 只封闭式基金，其募集规模为 133 亿元。特别值得一提的是 1999 年，这是我国证券投资基金快速发展的一年。首先，基金管理公司的扩容，1999 年间，鹏 华、长盛、嘉实、大成和富国等 5 家基金管理公司相继成立，经中国证监会批准成立的基 金管理公司数量达到 10 家，基本完成基金经理人的初步构建。其次，证券投资基金扩容， 特别是新基金“一拖二”式(即由一家基金管理公司同时管理 2 只或 2 只以上的基金的方 式)试点拉开序幕，出现了一家基金管理公司管理多家基金的现象。1999 年全年新设立证券 投资基金多达 17 家，是 1996 年的 3 至 4 倍，发行额 407.109 亿元基金单位，同比增 长 3.07 倍。10 家基金管理公司共发行新基金 22 只，基金发行总量规模达到 507.109 亿 元。截止 1999 年底，证券投资基金资产净值超过 500 亿元，占当时股市流通市值的 6% 以上。 而到了 2002 年 9 月， 包括 97 年前的老基金转换的封闭式基金以及新发行的封闭式基 金在内，封闭式基金数量达到了历史最高点的 54 支（见下表 1，2） ，此后基金的发行就由 发行封闭式基金转向了发行开放式基金。 如火如荼的封闭式基金发行就这样持续了 5 年 （封 闭式基金发展规模图见下图 2） 。 表 1：封闭式基金及基金管理公司设立情况表 时间 时间 1998 年 1998 年 1999 年 1999 年 2000 年 2000 年 2001 年 2001 年 2002 年 2002 年 基金管理公司数量（家） 基金管理公司数量（家） 6 4 0 5 2 封闭式基金数量（只） 封闭式基金数量（只） 5 15 13 14 7 数据来源：wind 咨询 22 表 2：基金管理公司及其封闭式基金情况表 序号 序号 基金管理公司 基金管理公司 所属基金 所属基金 基金名称基金名称代码 代码 风格 风格 托管人 托管人 基金规模 基金规模 存续期存续期 基金鸿飞184700成长型 中国建设银行 5 15 年 1 宝盈基金 管理有限公司 2 只 基金鸿阳184728平衡型 中国农业银行 20 15 年 基金裕隆184692成长型 中国农业银行 30 15 年 基金裕华184696成长型 交通银行 5 15 年 基金裕泽184705科技型 中国工商银行 5 15 年 基金裕阳500006成长型 中国农业银行 20 15 年 2 博时基金 管理有限公司 5 只 基金裕元500016资产重组型中国工商银行 5 15 年 基金久富184720价值型 交通银行 5 15 年 3 长城基金 管理有限公司 2 只 基金久嘉184722平衡型 中国农业银行 20 15 年 基金同益184690成长型 中国工商银行 20 15 年 基金同盛184699成长型 中国银行 30 15 年 基金同智184702成长型 中国银行 5 15 年 4 长城基金 管理有限公司 4 只 基金同德500039成长型 中国农业银行 5 15 年 基金景宏184691成长型 中国银行 20 15 年 基金景博184695成长型 中国农业银行 5 15 年 基金景福184701指数优化型中国农业银行 30 15 年 基金景阳500007成长型 中国农业银行 5 15 年 5 大成基金 管理有限公司 5 只 基金景业500017成长型 中国农业银行 5 15 年 基金汉盛500005成长型 中国农业银行 20 15 年 基金汉兴500015平衡型 交通银行 30 15 年 基金汉鼎500025成长型 中国工商银行 5 15 年 6 富国基金 管理有限公司 4 只 基金汉博500035成长型 中国建设银行 5 15 年 基金金盛184703成长型 中国建设银行 5 15 年 基金金泰500001平衡型 中国工商银行 20 15 年 基金金鑫500011成长型 中国建设银行 30 15 年 7 国泰基金 管理有限公司 4 只 基金金鼎500021成长型 中国建设银行 5 15 年 基金安久184709成长型 交通银行 5 15 年 基金安信500003成长型 中国工商银行 20 15 年 基金安顺500009成长型 交通银行 30 15 年 8 华安基金 管理有限公司 4 只 基金安瑞500013成长型 中国工商银行 5 15 年 基金兴科184708创新型 交通银行 5 15 年 基金兴安184718成长型 中国银行 5 15 年 基金兴华500008成长型 中国建设银行 20 15 年 基金兴和500018指数优化型中国建设银行 30 15 年 9 华夏基金 管理有限公司 5 只 基金兴业500028成长型 中国农业银行 5 15 年 基金丰和184721价值型 中国农业银行 30 15 年 10 嘉实基金 管理有限公司 2 只 基金泰和500002平衡型 中国建设银行 20 15 年 基金开元184688成长型 中国工商银行 20 15 年 基金天元184698成长型 中国工商银行 30 15 年 基金隆元184710创新型 中国工商银行 5 15 年 11 南方基金 管理有限公司 4 只 基金金元500010成长型 中国工商银行 5 15 年 23 基金普惠184689成长型 交通银行 20 15 年 基金普丰184693指数优化型中国工商银行 30 15 年 基金普华184711成长型 中国工商银行 5 15 年 12 鹏华基金 管理有限公司 4 只 基金普润500019成长型 中国工商银行 5 15 年 基金通宝184738成长型 中国建设银行 5 15 年 13 融通基金 管理有限公司 2 只 基金通乾500038成长型 中国建设银行 20 15 年 基金科汇184712成长型 交通银行 8 15 年 基金科翔184713成长型 中国工商银行 8 15 年 基金科讯500029成长型 交通银行 8 15 年 14 易方达基金 管理有限公司 4 只 基金科瑞500056价值型 交通银行 30 15 年 15 银河基金 管理有限公司 1 只 基金银丰500058平衡型 中国建设银行 30 15 年 16 银华基金 管理有限公司 1 只 基金天华184706成长型 中国农业银行 25 10 年 17 中融基金 管理有限公司 1 只 基金融鑫184719成长型 中国工商银行 8 15 年 数据