（工商管理专业论文）后股改时代上市公司股权激励有效性研究.pdf

0 6 3 0 2 5 5 4 6 胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 摘要 当前，中国沪深两市的上市公司除少数特殊情况外，基本完成了股权分置改革， 股权分置改革的完成使中国资本市场环境逐步得以完善，为上市公司完善法人治理结 构提供了有利条件。同时，通过股权分置改革，股民股权意识得以觉醒，市值管理的 理念深入人心，机构投资者队伍得到不断壮大，资本市场有效性不断提升，公司股价 与业绩相关度增强。股权分置改革也是上市公司有实行有效的股权激励措施的重要条 件，为上市公司实施股权激励提供了有利契机。 本论文首先回顾了中国境内上市公司股权分置改革的历史及股权激励的历史沿 革，简述了全流通时代的中国资本市场的特征。在此基础上，本文从代理机制、人力 资本等角度出发，论述了上市公司实施股权激励的必要性。 本论文对中国境内上市公司股权激励的历史进行了回顾，并对当前上市公司股权 激励的情况进行了归类，对股权激励的方案进行了盘点，分析了上市公司实施股权激 励所产生的积极作用，其中包括：有利于降低代理成本、有利于提高公司绩效、有利 于留住优秀人才等。同时本文也认识到，由于中国境内上市公司实施股权激励时间较 短，在实施过程中不可避免地存在一些问题，如经营者的“寻租”行为，股权激励模式 过于单一、考核指标落后等问题。 本文在最后部分针对股权激励过程中出现的问题给予了建议，其中包括加强上市 公司治理力度、进一步完善上市公司治理结构、加快职业经理人才队伍的培养等。 我们认为随着相关措施的不断完善，上市公司股权激励将迸一步促进了股东与管理层 的利益一致问题，有利于上市公司的长期、健康发展。 关键词：后股改时代股权激励有效性 f 2 7 0 6 3 0 2 5 5 4 6 胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 a b s t r a c n o w a d a y sc h i n a ss h a n g h a ia n ds h e n z h e nl i s t e dc o m p a n i e sh a v ec o m p l e t e ds h a r e d i v i s i o nr e f o r me x c e p ts o m ep a r t i c u l a rc a s e sw h i c hg r a d u a l l ym a k ec h i n a sc a p i t a l m a r k e tp e r f e c ta n dp r o v i d ef a v o r a b l ec o n d i t i o nf o rc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s m e a n w h i l et h r o u g ht h es h a r ed i v i s i o nr e f o n i l ，t h es t o c kh o l d e r s c o n s c i o u s n e s s i sa w a k e n ，a n dt h e yb e l i e v ei nt h et h e o r i e so fm a r k e tv a l u e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st e a mi s g r o w i n g t h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e th a sb e e ne n h a n c e d a l s ot h es h a r ep r i c e p e r f o r m a n c eh a sb e e nu p d a t e d s h a r ed i v i s i o nr e f o r mh a so f f e r e dag o o do p p o r t u n i t ya n d p l a y e da ni m p o r t a n tp a r ti nc a r r y i n go ns h a r em o t i v a t i o nm e a s u r e sf o rl i s t e dc o m p a n i e s f i r s tt h ep a p e rr e v i e w st h eh i s t o r yo fl i s t e dc o m p a n y ss h a r ed i v i s i o nr e f o r ma n ds h a r e m o t i v a t i o na n dt h e ns u m m a r i z e st h ec h i n am a r k e tc h a r a c t e r i s t i c d u r i n gi n f o r m a t i o n t i m e s o nt h eb a s i s ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h es h a r em o t i v a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si na g e n t m e c h a n i s ma n dh u m a nc a p i t a l t h ea r t i c l er e v i e w st h e h i s t o r y o fl i s t e d c o m p a n y ss h a r ed i v i s i o n r e f o r ma n d c o n c l u d e st h es h a r em o t i v a t i o ns i t u a t i o na n d s u m su pt h es h a r em o t i v a t i o np r o j e c t ， a n a l y z e st h ep o s i t i v ee f f e c tf o rt h el i s t e dc o m p a n y , i n c l u d i n gt or e d u c et h ec o s t ，i m p r o v e c o m p a n yp e r f o r m a n c ea n dk e e pt h et a l e n t e ds t a f f a tt h es a m et i m et h ep a p e r a l s or e a l i z e s d u et ot h es h o r tt i m et h e r ee x i s t ss o m ep r o b l e m ss u c ha so p e r a t o r “r e n t s e e k i n g , s i n g l e m o d e la n du n d e r - d e v e l o p e da s s e s s m e n ti n d i c a t o r i nt h el a s tp a r t ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m sf o rs h a r e m o t i v a t i o ni n c l u d i n gs t r e n g t h e n i n gt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，f u r t h e ri m p r o v i n g t h em a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，s p e e d i n gu pt h et r a i n i n go fp r o f e s s i o n a li n t e n d a n t sa n d q u a l i f i e de m p l o y e e s w eb e l i e v ew i t ht h ei m p r o v e m e n to ft h er e l a t e dm e a s u r e s ，s h a r em o t i v a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e sw i l le n c o u r a g et h es t o c k h o l d e r sa n da d m i n i s t r a t i v ee m p l o y e e sf o r b o t l l i n t e r e s t ，i nf a v o ro fl i s t e dc o m p a n y sl o n g - t e r md e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：s h a r er e f o r ml a t e rp e r i o d s h a r em o t i v a t i o ne f f e c t i v e n e s s 2 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 1 导论 1 研究背景 股权激励的存在有较长时间的历史，在发达国家，股权激励是激励上市公司高管 的主要手段，通过股权激励的实施，实现公司委托人与代理人目标一致，促进公司的 长期发展，较好地解决了委托代理关系。 当前，中国上市公司除特殊情况外，绝大多数上市公司都已经完成了股权分置改 革，中国股市进入了全流通时代，即后股改时代，后股改时代最主要的特征是同股同 权，大股东的利益与普通投资者的利益更趋向一致。股票市场全流通的实现，为中国 上市公司实施股权激励创造了必要条件。 由于中国证券市场起步较晚，并且长期以来由于历史原因，没有实现真正意义上 的全流通，这就导致股权激励的实施受到种种限制，没有取得较好的效果。股权分置 改革的基本完成，虽然解除了实施股权激励的障碍，但是由于中国上市公司实施股权 激励的经验不足，影响到了股权激励的有效性。 2 研究目的 本文通过对股权分置改革及股权激励的历史沿革回顾，提出了当前中国上市公司 实施股权激励的必要性，并通过对当前中国上市公司股权激励的有效性分析，提出了 提高中国上市公司股权激励有效性的策略。 3 本文的与其他文献的差异 本论文从全局的角度，对股权分置改革及股权激励的历史进行了回顾，并在这些 基础上根据相关案例和数据详细研究了中国上市公司股权激励的有效性，并提出了提 高中国上市公司股权激励有效性的策略。 4 研究的内容、特色 本论文对中国上市公司实施股权激励过程中存在的问题进行了详细分析，在分析 过程，本论文运用了激励理论和博弈论，从理论高度进行了详细分析，并提出了提高 中国上市公司实施股权激励有效性的策略。 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 2 后股改时代的历史背景 所谓股改，即股权分置改革，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证 券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。 这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置情况，也是中国内地证券市 场独有。2 0 0 5 年4 月以前，我国股市上有2 3 的股份不能流通，同股不同权、同股不 同利等“股权分置”的弊端，严重影响着股市的发展。“作为历史遗留的制度性缺陷， 它扭曲了证券市场定价机制，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于深化国有资产 管理体制改革，不利于上市公司的购并重组，不利于形成稳定的市场预期，制约着资 本市场国际化进程和产品创新。 2 0 0 5 年5 月1 5 日，尚福林在痛陈股权分置的弊端 后指出，“股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央、国务院的重 大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。” 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。“五一”节后第 一个交易日，证监会就推出了三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) 、紫江企业( 6 0 0 2 1 0 ) 、清华同方和 金牛、长江电力( 6 0 0 9 0 0 ) 等4 家首批试点公司，开启了股权分置改革的大幕。 同年8 月2 4 日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部 联合颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见，表明了政府相关部门全面推进 股权分置改革的决心，“不惜代价，只许成功”；2 0 0 5 年9 月4 日，证监会颁布上 市公司股权分置改革管理办法，这一具有法律约束力的文件出台，对于市场明确未 来改革总体进程的预期具有十分重要的意义；9 月6 日，上海、深圳证券交易所和中 国登记结算公司正式发布上市公司股权分置改革业务操作指引和上市公司股权 分置改革说明书格式指引。此后，股改战役全面打响。 截止目前，股权分置改革除少数公司由于特殊情况没有完成股改外，绝大多数上 市公司完成了股权分置改革，中国证券市场也即将迎来全流通时代，我们又称为后股 改时代。尽管关于股权分置改革的争议从股改开始至今从未停止过，但是我们也应该 看到，股改使资本市场环境逐步得以完善，上市公司治理结构也日益规范，更重要的 是，股民股权意识得以觉醒，市值管理的理念深入人心，机构投资者队伍不断壮大， 资本市场有效性不断提升，公司股价与业绩相关度增强。 2 1 后股改时代的两个阶段 一、己完成股改，但大多数原非流通股仍处于限售状态。这一阶段已基本实现了 同股同权，但由于限售的缘故，并没有实现真正意义的全流通，股权转让也没有实现 完全的市场化。同时，随着限售股的逐步解禁，市场面临着不断出现的市场抛售压力， 这对市场的资金供给是个考验。 二、限售股完全解禁，市场实现真正的全流通。经过第一阶段的过度，市场经受 4 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 住解禁股的抛售考验，逐步取得平衡，并开始了完全市场化的资本运做。同股同权的 完全实现，孕育出新的市场机遇及风险。 当然，在股改进行过程中，还会出现新老划断、a b 股合并等特殊的阶段，但我 们认为那只是一些局部的问题，大的阶段应该就是上述两个阶段。 2 2 后股改时代具有的特征 一、上市公司股权将分散化，内部人控制风险可能大于一股独大风险。股改后， 上市公司可能由原来的一股独大过渡为以后的内部人控制。就中国的文化而言，内部 人控制带来的危害要大于一股独大，因为一股独大毕竟是国有责任股，一般来说稳定 的大股东会考虑公司的发展。 二、财务欺诈可能更具有内在动力，透明度面临新的考验。股改之后，为使资产 价值最大化而做假帐的内在动力要比融资冲动更加强烈，期权制度的设计也可能带来 危害。未来监管部门的核心任务并不主要是审查公司的上市标准，而是监管信息披露， 增强上市公司的透明度。 三、不平等关联交易会大幅度减少，大股东行为渐趋理性。股改前，不平等资产 关联交易是上市公司获取利益的最重要渠道。股改以后，不平等关联交易会损坏上市 公司的利益，其中大股东的资产价值损失最重，这将会扼制不平等关联交易。 四、并购重组活动更加透明、市场化，并购效率将会提高。由于制度上资产定价 功能的发挥，并购重组活动将会更加透明。并购活动将会有利于产业整合，而投机性 并购活动将逐渐减少。 五、股改将有利于建立利于企业长期成长的激励机制。 六、证券市场将具备储备财富、促使财富成长的机制。中国证券市场将从货币性 功能转变成资产性功能，将成为全社会财富管理的中心。 七、证券市场将从政策市逐步走向晴雨市。中国股市将从目前唯一的政策市逐步 走向既反映政策变化又反映宏观经济变化，同时还反映公司业绩的市场。 股权分置改革的完成实现了上市公司股东股份的全流通，解决了大小股东之间的 利益不一致问题，有利于进一步完善公司治理结构，股权分置改革也是上市公司有实 行有效的股权激励措施的重要条件，为股权激励提供了有利契机。而上市公司股权激 励将则进一步促进了股东与管理层的利益一致问题，有利于上市公司的长期、健康发 展。 0 6 3 0 2 5 5 4 6 胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 3 上市公司实旌股权激励的必要性 3 1 股权激励的论证基础一委托代理理论 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生了委托代理关 系。所有者委托经理人从事经营与管理决策，所有者为委托人，经理人为代理人，二 者之间形成一种委托代理关系。所有者与经营者之间通过预先达成的契约将双方的 责、权、利做出明确界定，从而形成相互制约、相互激励的机制。委托代理理论 是由米契尔詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 和威廉麦克林( w i l l i a mhm e c k i n g ) 在1 9 7 6 年 发表的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构中首次提出的。委托代 理理论强调企业的契约性、契约的不完全性及由此导致的企业所有权的重要性，侧重 于分析企业内部组织、结构及企业成员之间的代理关系。 而委托代理关系又带来“内部控制”问题，所谓“内部人控制”即指作为代理人的企 业高层经营人员在受托组织企业经营的过程中逐渐摆脱了权力主体( 委托人) 的控制， 而实际拥有了整个企业经营的运作权力。经营者在委托人授权范围内，按企业法人制 度的规则对企业财产行使占有、支配、使用和置权力。“内部人控制”的反面效应就是 代理人在实际操纵控制企业经营活动中损害了股东的权利。反面效应源于三点：一是 委托者利益与代理者利益需求存在不一致的问题。委托方是追求资本增值和收益最大 化；代理人是追求物质，金钱，地位效用达到最大化，两者之间往往构成矛盾。形成 了道德风险，即代理人是为了其自身的利益增长而去付出努力，并不是为股东的利 益最大化而去努力；二是委托方与代理方信息不对称。代理人在代理过程中的努力程 度是私人信息，它往往随委托人所付的代理成本变化而变化；三是市场的不确定性。 市场不确定性与代理人努力极度不透明是相生相伴的。由于市场的不确定才会造成代 理人“是否尽心尽力”难以捉摸。由于以上委托一代理关系的存在、代理成本则显然形 成。如何约束代理方的不当行为、最大限度的减少代理成本、使委托方的利益得到最 大限度的保证成为规范企业行为的核心问题。 在委托代理过程中，克服和防止代理人的道德风险即偷懒和机会主义的关键在于 处理信息不对称问题。因信息不对称而产生的“道德风险”使得企业建立健全激励和约 束机制显得十分必要。根据经济学家詹森和梅克林的观点，委托人必须给予代理人适 当的激励来减少他们之间的利益差距，并花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道 的行为。针对代理人的偷懒行为，委托人通过与其分离剩余索取权建立起长期激励机 制；针对机会主义行为，委托人通过信息交流建立监控约束机制。 3 2 人力资本的重要性 为解决委托代理问题，我们首先必须明确另一个创业发展过程过中，不容忽视 的问题一人力资本。知识经济的兴起使得人力资作为第一生产要素的趋势越来越明 6 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 显，对微观企业而吉，员工的积极性和创造性与企业效益具有高度相关性，因而，如 何发掘企业员工的智力成为企业管理的重要问题。 人力资本理论产生于现代企业管理理论中，知识经济的发展为人力资本理论的产 生奠定了基础。人力资本就是指企业经营者个人所具有的与其人身不可分离的知识、 技能、管理经验以及管理方法等的总称，它反映和代表着经理人员的综合能力和基本 素质。 美国经济学家舒尔茨1 9 6 0 年首次提出了“人力资本”的概念。他认为，人力是社 会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，需要耗费资源。只有在人力资本 发挥到其基本的功能并协同各个人力资源为企业的共同同的而奋斗时，我们说企业的 一个重要资源，或者说一个推运企业发展的基本动力人起到其应有的关键作用。那 么如何充分利用人力资源呢? 我们先从最经典的马期洛需求层次理论看起，人的需 求层次以下图可见：人的各项需求达到或有望达到满足时，人的能量才会被激发也就 是说人力资本爿能发挥其作用。h e r z b e r g s 双因素理论另从一个角度概括了激励人的 各种因素：公司的制度、工资水平、监管质量、人际关系、工作条件、工作安全等因 素；名誉、晋升、认同、责任、工作挑战、成功的意识、工作中的进步等因素。 窗葶馨 阶霎殳 渣矗宝包 阶e 殳 图( 一) 马斯洛需求理论 从上述的阐述中我们可以认识到，企业的现代管理应从“人”入手，从其各个层次 的需求入手，来激发其人力资本的高度发挥。尤其是企业内的管理层激励，良好的激 励方式可以进一步解决委托一代理这个问题。 3 3 上市公司股权激励的必要性 从上市公司治理的角度考察，在现代企业中，在经理人和股东之间委托代理关系 中，由于信息不对称，股东和经理人之问的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德 自律”。股东和经理人追求的日标并不是完全一致的，股东追求其所持有的股权价值 垂鼍 康段 、 一。 j 0 0 0 6 3 0 2 5 5 4 6 胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需 要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。在不同的激励方式中，工资主要根 据经理人的资历条件、行业的平均水平以及公司具体情况等预先确定，在一定时期内 相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以年度等短期的财务指 标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长 期价值关系不明显。在工资奖金为主的薪酬体系中，与股东之间利益的不一致及契 约的不完全，就衍生出了股东长期利益与经理人短期利益的矛盾，经理人可能为了自 身的短期利益而牺牲公司的长期利益。为了使经理人关心股东的利益，尤其是长期利 益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致，改善公司治理结构，最终提升 股权价值。在各种方式中，从理论研究以及国外成熟市场的实践看，股权激励在众多 长期激励措施中，是较好的解决方案。股权通过使经理人在一定时期内持有股权，享 受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关 心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激 励和约束作用。 股权激励之所以对企业的经营管理人员和科技人员有长期的激励作用，其实质就 在于承认管理和技术要素是企业的资本。股权激励收益分享机制的实行使企业的所有 权结构发生了重要变化，经营者通过获得部分索取权而逐渐成为企业的重要股东，从 而，经营者将自身的利益与股东的利益紧密地联系起来，有效地进行自我激励，能最 大限度地发现企业获利机会，最大限度地规避损害企业的不利情况，更多地关注价值 和公司的长远发展。 8 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 4 股权激励的历史沿革 4 1 股权激励的含义及主要模式 股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及 其他员工进行的长期激励。股权激励通常跟上市公司的业绩或股票价格挂钩，如果公 司业绩提高或者股份上升，股权激励的受益人就获得报酬。如果公司业绩没有达到提 升的目标或者股票下跌，股权激励的受益人就无法获得报酬。股权激励的本身出发点 是为了将管理层与股东的利益统一，减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的发 展。股权激励有着积极的一面，企业管理者开始关注股价的表现，可以说制定股权激 励的出发点是代理人给企业服下的一颗可以生不老的人参果。据统计，财富杂志 评出的全球5 0 0 强中，8 9 的公司已在高层管理人员中实行了股权激励。在美国，几 乎1 0 0 的高科技公司、约9 0 以上的上市公司都实行了这一制度。 通过实施股权激励公司以给予代理人公司股权形式，就是给予企业经营者一定的 经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉 尽责地为公司的长期发展服务。现代企业理论和国际成熟市场的实践证明股权激励对 于改善公司治理结构，降低代理成本，提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力， 提升股权价值等起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理 层收购。 在股权激励中，期权是一个重要的概念，期权，又称买卖权、选择权，是指它的 持有者在规定的期限内具有按交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资 产的权利，但不负有必须购买或出售的义务。期权交易的基本类型有两种，即看涨期 权和看跌期权。看涨期权又称买入期权，指期权购买者可以在规定期限内按协议价格 购买一定数量金融资产的权利。看跌期权是指购买者可以规定期限内按协议价格卖出 一定数量金融资产的权利。 股票期权是以股票为标的物的期权合约，作为一种激励工具而非交易品种，股票 期权是一种购买期权，指公司给予被授予者在未来某一特定时期内以合同规定的价格 购买一定数量本公司股票( 或股份) 选择权，其中合同规定的价格称之为行权价格， 依此期权计划购买本公司股份的过程称为行权，股票期权实际上为一项看涨期权。股 票期权是一种权利而不是一种义务，持有人可以依照事先确定的条件，有偿无障碍取 得公司发行的股票。持有人可以放弃，也可以实施行权，在符合期权契约的条件下， 股票期权无任何阻止障碍。 股票期权是公司股本的组成部分，但是与普通股又所不同，股票期权的目的是使 经营者( 主要为公司的高管) 的个人目标与公司长远利益达成一直。因此股票期权与 普通股的区别主要体现在流动性限制。只有通过限制性才能限制公司高管一味追求股 票市值，目光短视，利用市场机会进行过早的套现，获得非正常高额收入。 9 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 三、股权激励的主要模式 按契约的所形成的权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激 励、期股激励、期权激励。 现股激励：通过公司奖励方式或者参照股权当前市场价值或其它标准向被激励者 出售的方式，使其即时直接获得股权。同时规定被激励者所获得的股份在一定时期内 被禁售，从而达到其与股东利益的一致。在具体的操作方式上，目前国内上市公司采 用的经营者持股、延期支付和员工持股都属于现股激励。 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股 权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期 限做出规定。目前国内一些上市公司采用的业绩股票方式，属于期股激励方式。 期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权 利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。 同时对经理人在购股后再出售股票的期限做出规定。在行权前，股票期权持有人没有 任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。除标准 的股票期权外，股票增值收益、虚拟股票在原理上也类似于期权激励。其他的股权激 励方法，可以按照其不同的权利、义务特点将其按照具体操作方案、方法的不同分别 归入以上三种类型。国内上市公司采用较多的业绩单位方式，由于只与期初股价相关， 与股东的股权价值关系很小，并不是真正意义上的股权激励。而m b o 在更多意义上 的是股权的变更，不能简单地归入股权激励的范畴。 4 2 世界主要发达国家股权激励历史沿革 股票期权的历史变革主要有如下几个阶段。 一、员工持股计划阶段( 股权激励的初始阶段) 股权激励的历史，可以追溯到2 0 世纪5 0 年代，当时，由于美国当时的税收呈上 升趋势，个人所得税税率已经增至9 2 ，这样的结果使得只以获取薪酬为报酬的公司 管理人员的积极受到打击。当时，美国的一家名为辉瑞的公司为了为管理人员避税， 提高管理人员的积极性，创造性地推出了面向公司全体员工的股票期权计划，从此股 票期权制度诞生了。 经济学家路易斯凯尔索，在2 0 世纪6 0 年代提出了员工持股计划( e m p l o y e es t o c k o w n e rp l a n s ，简称e s o p ) 。1 9 7 4 年，在凯尔索员工持股计划思想的影响下，美国国会 通过了著名的退休人员收入保障法。随后，美国联邦政府和州政府进一步完善员 工持股计划法规，并在税收上给予优惠支持，从而极大地推动了员工持股计划的长足 发展。 员工持股计划的做法就是由企业成立一个专门的职工持股信托基金会，基金会由 企业全面担保，贷款认购企业的股票。企业每年按一定比例提取工资总额的一部分， l o 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 投入员工持股信托基金会以偿还贷款。当贷款还清后，该基金会根据员工相应的工资 水平或劳动贡献大小，把股票分配到每个员工的“员工持股计划账户”上。员工离职或 退休后，员工可以将自己的股份按市值转让给公司或由公司购回，员工取得现金收益。 员工持股计划的主要理论是：在正常的市场经济运行条件下，任何人不仅通过他们的 劳动获得收入，而且还必须通过资本获得收入。这种制度使任何人都可以获得两种收 入，即资本收入和劳动收入。 二、而股票期权制度在员工持股计划的基础上有了更进一步的发展，尤其在激励 方面是对员工持股计划的一个飞跃。 股票期权的起初实践是在美国硅谷的高技术公司发起的，这些公司在2 0 世纪6 0 年代就开始积极实施这项激励制度。主要原因是高科技公司起步时，资金紧张，而股 票期权既可以节省当前现金支出，又可以激励高级管理人员实现长期目标。 2 0 世纪7 0 年代，美国开始对公司治理进行改革，一方面强化公司内部监督机制， 加强内部监管力度，并引入外部董事制度，即独立董事制度。另一方面，调整了雇员 和经理们的薪酬结构，即推广了广泛持股和经理股票期权制度，使得经营者与委托人 的长远利益联系在一起，由此推动了股票期权制度的发展。另一方面，美国政府为了 促进这项制度的发展，在法律层次上给予了很大的支持，制定了许多相应的法律和规 定，在法律上给予股票期权计划给予优惠和其他支持。大大促进了期权制度的发展。 在主要发达资本主义国家，股票期权已经成为一种较为完善的激励方式。委托人 为了取得公司高管的长期效力，经常给予公司高管一大笔公司股票或股票期权。许多 高管股票期权的收入甚至会超过固定年薪。例如英国联合利华公司的总裁与美国保洁 公司总裁的年薪相当，但不同的是后者在一年中靠卖本公司股票期权可赚得1 9 0 万 元。近年，越来越多的企业开始认识到要想吸引一流人才为其所用，仅提供高水平的 工资和福利是不够的，还需要重视建立与企业持续发展相适应的激励机制。 总体来说，由于股票期权在对董事、高管、雇员的长期激励方面具有显著的成效， 在最近十余年来，股票期权制度在美国、欧洲及亚洲的主要经济体都得到了广泛的发 展和良好的效果。 4 3 中国股权激励的历史沿革 一、股改前中国境内上市公司的股权激励实践 股改以前，国内上市公司的股权激励方式可分为：经营者持股、员工持股、延期 支付、业绩股票、股票期权、股票增值权、虚拟股票等及以上方式相结合的复合模式。 参照国内相关研究整理统计，在股权分置改革之前，不包括业绩单位与m b o 两 种方式，国内共有9 9 家上市公司进行了股权激励的尝试，采用各种激励试的上市公 司家数如图( 二) 所示，其中经营者持股、员工持股、期股业绩股票为股改之前上 市公司进行股权激励采用的主要模式。 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 圈1 ：股改前采用不同股权激励方式的上市公司家数 口 。，j j ：i 3 jf 卜：j口：i 二j 7 1口，j ：1 i 、i ? _ 眦1 ：一j ：i 口l i _ j 、i7 。l “ 目 ：4 f i i ! ! 口t 、- 吐 ： 资料采琢：渤海证券研究所整理 图( 二) 二、股改过程之中的股权激励实践 2 0 0 6 年1 月4 日，中国证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法之前， 股改中的股权激励计划有如下几点值得关注。 首先，用于股权激励的股份来源主要是非流通股，这是由于这些股权激励计划是 伴随股权分配改革作为对价的“增强”部分而推出的，因此，不能由全体股东来提供。 其次，股票的作价多以最近一期的每股净资产参考标准，而大多数公司股票的二 级市场价格要较大幅度的高于每股净资产。这使得管理层在行权后，可以较容易的获 利，其努力程序可能不够，股权激励的效果难以显著。 最后，股份的锁定期或是期权激励的行权时间都相对较短，绝大多数在三年左右， 这是实际上和目前多数企业的高管任期相近，缺乏长期激励的结果。 三、股改之后股权激励情况 股改之后，中国证券市场掀开了上市公司股权激励计划的大幕。2 0 0 6 年1 月4 日，中国证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法，当年9 月3 0 日，国资委、 财政部联合下发国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法。此间，双鹭药 业( 2 6 8 8 ，0 6 2 ，2 2 5 ，吧) 、万科、伊利股份( 7 2 0 ，0 8 0 ，1 0 0 0 ，吧) 等几十家公司纷纷 推出股权激励草案，掀起第一波股权激励的热潮。 据统计，从2 0 0 6 年到2 0 0 7 年1 2 月，共有4 7 家公司推出股权激励计划，而由于 政策规定不够细化，这批公司的激励方案呈现两个特征：一是行权价格低，比如中兴 通讯( 2 1 9 0 ，0 9 1 ，3 9 9 ，吧) 公布的限制性股票的购买价格仅为市场价格的1 3 ，中信 1 2 0 6 3 0 2 5 5 4 6 胡丹丹 后股改时代上市公司股权激励有效性研究 证券( 2 0 6 4 ，0 4 8 ，2 2 7 ，吧) 、中信国安( 7 4 8 ，0 7 8 ，9 4 4 ，吧) 等公司以净资产为行权 价，而净资产不到市价的1 2 ；二是激励比重高，很多激励比重达到了上市公司股 权激励计划管理办法规定的上限，即占总股本1 0 左右。更重要的是，公布股权激 励方案的上市公司，股价在公布前后大都呈现“v ”型走势，公布前往往利空不断，业 绩低于预期，甚至股价毫无原因下跌，而达到阶段低点后，公司突然停牌公布股权激 励方案，之后股价迅猛上涨，形成所谓的“股权激励行情”。 从2 0 0 7 年3 月份开始，中国证监会展开了上市公司治理专项活动，上市公司只 有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料。由此，第二批股权激励公司在 2 0 0 7 年1 2 月上证指数5 0 0 0 高点时才重新开闸。东海证券研究所宏观策略研究小组 的研究表明，自2 0 0 7 年1 2 月第二批股权激励推出以来至2 0 0 8 年3 月下旬，共有4 1 家公司推出了股权激励计划，2 0 0 8 年5 月，中国证监会发布股权激励审核备忘录1 号及股权激励审核备忘录2 号，对上市公司股权激励行为进行规范，迫使多家 上市公司放缓或修改股权激励计划。此后一个多月，仅有两家公司获得了证监会审核 无异议函，而有多家公司宣布暂停或中止执行股权激励计划。这一时期，由股权激励 引发的争议愈发激烈，典型事件包括：伊利股份由于计提股权激励的会计损益，导致 公司全年亏损；中粮地产( 4 1 8 ，0 4 3 ，9 3 3 ，吧) 推出股权激励计划后一个月，宣布研 究注入资产等。汇总研究这些股权激励方案，一些新特征和新趋势值得关注。 w i n d 咨询的数据显示：截至2 0 0 7 年7 月1 6 日，沪深两市共有5 2 家上市公司 推出了规范的股权激励方案，其中有1 7 家公司已经开始实施，9 家公司获得了股东 大会通过，2 6 家公司的股权激励方案尚处于董事会预案的阶段。从推出股权激励计 划的上市公司类型来看，5 2 家上市公司国企和民营企业各占据了半壁江山，按照实 际控制人详细分类的话：中央国有企业有7 家，地方国有企业有1 4 家，集体企业有3 家，职工持股会( 工会) 控股的有2 家( 大众公用，中兴通讯) ，自然人实际控制的 有2 6 家。从股权激励的覆盖面上来看，尽管5 2 家上市公司只是沪深两市1 4 0 0 多家 上市公司中的极少部分，但却覆盖了大部分的主要行业，其中最多的是机电制造业， 有l o 家上市公司；其次是石油化工行业以及信息技术板块，各有6 家上市公司。 ( 表一) 上市公司股权激励推出情况汇总 企业性质 占a 股上市公司比例推出股权激励家数 中央国有企业 1 6 0 4 3 地方国有企业 3 6 0 5 5 l 国有企业 地方政府控股 8 2 2 4 中央国家机关控股 1 5 1 9 2 集体企业 3 1 5 3 3 职工控股( 工会) 控股 1 0 3 2 4 自然人实际控制 3 2 2 6 ( 资源来源本人整理) 1 3 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹 后股改时代上市公司股权激励有效性研究 从股权激励的覆盖面上来看，尽管5 2 家上市公司只是沪深两市1 4 0 0 多家上市公 司中的极少部分，但却覆盖了大部分的主要行业，其中最多的是机电制造业，有1 0 家 上市公司；其次是石油化工行业以及信息技术板块，各有6 家上市公司。 ( 表二) 实施股权激励行业分布情况 序号行业上市公司家数 1 传播与文化产业 l 2 电力、煤气及水的生产和供应 l 3房地产业3 4 建筑业 l 5 金融、保险业 1 6 批发和零售贸易 4 7 社会服务业 l 8信息技术业6 9 电子 4 1 0 纺织、服装、皮毛 1 l l 机械、设备、仪表 1 0 1 2金属、非金属5 1 3 其他制造业 2 1 4石油、化学、塑胶、塑料6 1 5 食品、饮料 2 1 6医药、生物医药3 1 7 综合类 1 ( 资源来源本人整理) 4 4 中国国内上市公司采取的主要股权激励方案 一、股权激励的主要形式： 业绩股票若被激励对象期末达到预定的业绩目标，则公司授予其一定数量的股 票或提取一定的奖励基金购买公司股票。 股票期权被激励对象可以在规定时间内以事先确定的价格购买一定数量的本公 司流通股票，也可以放弃这种权利，但股票期权本身不可转让。 虚拟股票公司授予激励对象种虚拟股票，激励对象可据此享受分红权和股价 升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。 股票增值权若公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收 益，且不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。 限制性股票事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票来源、抛售等有 特殊限制，只有当激励对象完成特定目标后，才可抛售股票并从中获益。 1 4 后股改时代上市公司股权激励有效性影f 宄 延期支付公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激 励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在 一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。 账而价值增值权具体分为购买型和虚拟型两种。购买型是指激励对象在期初按 每股净资产实际购买一定数量的公司股份，在期末再按每股净资产期末值回售给公 司。虚拟型是指激励对象在期初不需支出资金，公司授权激励对象一定数量的名义股 份，在期末根据公司每股净资产的增是和名义股份的数量来计算激励对象的收益，并 据此向激励对象支付现金。 员工持股计划( e s o p ) 由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托 公司进行集中管理。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件， 持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。 二：、国内上市公司采取的主要股权激励方案 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会颁布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 中，着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具予以规定，但并未排斥 采用其它工具实施股权激励。2 0 0 6 年9 月3 0 日颁布的国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法中，将股票期权、股票增值权作为主要的股权激励方式，而 把限制性股票和业绩股票则作为可以借鉴国际经验探索实行的激励方式。 截止2 0 0 7 年1 2 月，已有4 7 家一卜市公司通过董事会决议并公布了股权激励方案。 在模式方面，有3 6 家上市公司采用了股票期权模式，9 家上市公司采用了限制性股 票模式，2 家上市公司则分别采用了股票期权与限制性股票、股票期权与股票增值权 相结合的模式。如图( 三) 图( 三) 上市公司股权激励模式( 资源来源：本人整理) 股票来源方面，有4 0 家上市公司采用了定向增发的方式，有4 家上市公司则选 择了从二级市场购买的方式，有2 家上市公司采用了控股股东转让的股权方式，有1 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡月丹 后股改时代 ：市公司股权激励有效性铆f 究 家上市公司采用了回购、定向增发的组合方式。如图( 四) 图( 四) 上市公司股权激励股票来源( 资料来源：本人整理) 在授予次数方面，有3 3 家上市公司选择了一次性授予，2 家上市公司选择了二 次授予，9 家上市公司选择了三次授予，如图( 五) 图( 五) 上市公司股权激励授予情况( 资源来源：本人整理) 在激励额度方面，计划授予的股份( 或期权) 占总股本的比例低于2 的有2 家 上市公司，高于2 但低f5 的有1 6 家，高于5 但低于7 的有9 家，高于7 但 低于1 0 的有1 6 家一j ：市公司。 在绩效指标方面，几乎所有上市公司都分别选取了1 2 个业绩指标，其中净资产 收益和净利润增长率被使用3 1 次，分别占所有指标被使用次数的4 0 5 和3 6 9 。 在授予条件方面，分别有2 1 家非国有控股上市公司和1 1 家国有控股上市公司在 授予环节方面没有特别的条件，分别占到公布方案的各自类别公司的7 5 矛h5 7 9 。 1 6 0 6 3 0 2 5 5 4 6胡丹丹后股改时代上市公司股权激励有效性研究 5 中国境内上市公司实旌股权激励的积极意义 组织行为学研究表明，员工的工作绩效是员工能力和受激励程度的函数，即绩效 _ f ( 能力+ 激励) 。两个能力相同的人，其绩效高低取决于激励水平。随着资本所有 权和经营权的分离，企业所有者与企业经营者的关系成为委托人与代理人的关系。委 托人与代理人两者的