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中国企业跨国并购的财务绩效研究 摘要 近年来，世界经济格局不断变化，呈现出不稳定局面，如何在动荡的经 济环境中，在降低经营风险的同时，最大限度地占有全球有限资源、扩大生 产规模、开拓新市场，从而在平稳发展中实现利润最大化，是各国企业所面 临的关乎生存与发展的根本性问题。而跨国并购以其独特的优势已经成为当 今各国企业首选的海外投资方式。 随着经济全球化的迅猛发展，以优化资源配置，提高效率为目的的跨国 并购成为全球国际直接投资的主要形式。跨国并购给中国带来了巨大的机 遇，为中国实现企业优势互补、资源整合以及推动区域经济一体化发挥了重 要作用。但同时，大量的中国企业跨国并购活动或失败，或没有达到原先预 期的战略目标，相当一部分企业并购后陷入产业整合困难，业绩下滑甚至破 产倒闭的困境中。针对这些问题，本文以2 0 0 0 年- 2 0 0 7 年2 5 家进行跨国并 购的中国企业为样本进行研究，分析中国企业跨国并购的财务绩效，为提高 我国企业跨国并购效果提出有针对性的对策和建议。 论文第一章回顾了全球跨国并购的历史，介绍了国内外企业跨国并购财 务绩效的研究动态及本文的研究方法；第二章界定和总结了跨国并购的相关 概念和理论基础；第三章对影响跨国并购财务绩效的因素从战略选择阶段、 并购实施阶段和并购整合阶段作了归纳和阐述；第四章为中国企业跨国并购 财务绩效建立了综合评价体系，主要从企业盈利能力、偿债能力、营运能力 和发展能力等四个方面来综合反映；第五章建立的评价体系运用到2 5 个样 本里，通过s p s s l 9 0 统计软件进行因子分析，提取公共因子，计算从并购 前一年起到并购完成后两年里连续4 年的综合得分，分析中国企业跨国并购 前后的财务绩效变化情况；第六章根据前一章的研究结果，为提高我国企业 跨国并购财务绩效提出相关有针对性的对策和建议；第七章总结全文的主要 结论，归纳创新之处并指出本文的研究不足及下一步的研究方向。 关键词：中国企业，跨国并购，财务绩效，影响因素 r es e a r c ho nf i n a n c i a lp e r f o 刷m a n c eo f c h i n a se n t e r p r i s e si nt r a n s n 蛆i o n a l m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s a b s t r a c t i nt h el a s tf e wy e a r s ，t h ew o r l de c o n o m yi s c o n s t a n t l yc h a n g i n g ，s h o w s u n s t a b l es i t u a t i o n h o wt oo c c u p yt h eg l o b a ll i m i t e dr e s o u r c e s t oe x p a n dt h e s c a l eo fp r o d u c t i o n , o p e nu pn e wm a r k e t si nt h e s e v o l a t i l ee c o n o m i c c i r c t a m t a n c e sa n dp u r p o s et or e d u c et h eb u s i n e s sr i s la c h i e v i n gm a x i m u m p r o f i ti nt h es t e a d yd e v e l o p m e n t t h i si st h ef u n d a m e n t a lp r o b l e mo fs u r v i v a l a n d d e v e l o p m e n ti nt h ee n t e r p r i s e st o d a y t r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s b e c o m et h eb e s tw a yo fo v e r s e a si n v e s t m e n tb yt h e s eu n i q u ea d v a n t a g e s w i t ht h e r a p i dd e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t r a n s n a t i o n a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb e c o m et h em a i nf o r mo fg l o b a li n t e r n a t i o n a ld i r e c t i n v e s t m e n tf o rt h ep u r p o s eo fo p t i m i z i n gr e s o u r c ea l l o c a t i o na n di m p r o v e e f f i c i e n c y i ti ss e l f - e v i d e n tt h a tt r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb r i n ga n o p p o r t u n i t yf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e s i tp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei nb u s i n e s s a d v a n t a g ec o m p l e m e n t a r y ,r e s o u r c e si n t e g r a t i o na n dp r o m o t i n g r e g i o n a l e c o n o m i ci n t e g r a t i o ni nc h i n a b u tw em u s tk n o wc l e a r l y , m a n yc h i n a s e n t e r p r i s e si nt r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa r ef a i l i n g ，a n ds o m er r en o t a c h i e v i n gt h et a r g e to fs t r a t e g i ce x p e c t e d a f t e rs t u d yt h ec o m p l e t e dc a s e so f t r a n s n a t i o n a lm e r g e r s ，if i n dm a n ye n t e r p r i s e sf a c e dt h ed i f f i c u l t yo fi n d u s t r y i n t e g r a t i o na n dd e c l i n ep e r f o r m a n c eo re v e nb a n k r u p t a g a i n s tt h e s ep r o b l e m s ， t h i sr e s e a r c hi st r y i n gt od oas a m p l er e s e a r c hb y2 5c h i n a se n t e r p r i s e si n t r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si n2 0 0 0t o2 0 0 7 ，a n ds u m m a r i z e dt h e f i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo fc h i n a s e n t e r p r i s e s i nt r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s 1 1 1 ef i r s tc h a p t e rv i e w st h eh i s t o r yo fg l o b a lt r a n s n a t i o n a lm e r g e r s ，a n d i n t r o d u c e st h em e t h o d sa b o u th o wt or e s e a r c ht h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo f t r a n s n a t i o n a lm e r g e r si nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a le n t e r p r i s e t h es e c o n d c h a p t e ri n t r o d u c e st h ec o n e 印t sa n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n so ft r a n s n a t i o n a l m e r g e r s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h ef a c t o r so fa f f e c tf i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo n s t a g eo fs t r a t e g i cc h o i c e ，s t a g eo fm e r g e r si m p l e m e n t a t i o na n ds t a g eo f m e r g e r s i n t e g r a t i o n n ef o u r t hc h a p t e re s t a b l i s h e sc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e mf o r t h ef m a n c i a lp e r f o r m a n c eo ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r s i ti n c l u d e st h e e n t e r p r i s e s p r o f i t a b i l i t y , t h es o l v e n c y , r u n n i n ga b i l i t y , g r o w i n ga b i l i t y 1 1 1 e 丘胁c h a p t e r a n a l y z e st h ec h a n g i n gc i r c u m s t a n c e s i te s t a b l i s h e sa p p r a i s a ls y s t e ma n du s ei t i n t o2 5s a m p l e s ，a n dt h e na n a l y z e si t t h r o u g hs p s s19 0 ，s u c ha sp i c ku pt h e p u b l i co p e r a t o r , c a l c u l a t i o nt h ec o m p r e h e n s i v es c o r ei nf o u ry e a r sf r o mb e f o r e t h ey e a ro fm e r g e rt oa f t e rt w oy e a r sw h e nc o m p l e t e d ，a n a l y s i st h ec h a n g i n g c i r c u m s t a n c e so ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r s b a s e do nt h e s e ，t h es i x t hc h a p t e r b r i n g s o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e sa n d p r o p o s a lf o rp r o m o t i n gt h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c e o ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fo u re n t e r p r i s e s t h e l a s tc h a p t e r s u m m a r i z e st h em a i nc o n c l u s i o n s ，g e n e r a l i z e st h er e s e a r c h i n n o v a t i o n sa n d p o i n t so u tt h ei n a d e q u a t ea n dt h ef u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n s k e yw o r d s ：c h i n a se n t e r p r i s e s ，t r a n s n a t i o n a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ， f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，f a c t o r s 窒国全些堕垦莛墼笪鲢鱼缍垫堑窒 1 绪论 1 1 研究背景 回顾至今一百多年的全球并购历程，全球经济已经经历了前后五次大规模的 并购浪潮。在这期间，已形成一批优秀的跨国公司，他们通过跨国并购凝聚了坚 实而强大的综合竞争实力。曾获得1 9 8 2 年获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学 家乔治斯蒂格勒曾说过，任何一家美国大型公司都不会仅仅依靠内部扩张来壮 大，几乎都是通过了某种形式和某种程度的兼并成长起来的。由此可见，中国企 业要在激烈的世界经济环境中获得长足发展，跨国并购是一条必经之路。 与前几次的并购浪潮相比，从上世纪九十年代到至今的这次跨世纪的跨国并 购浪潮在动机和内容上呈现出了实质变化，正在由过去仅仅追求规模经济和市场 占有率，而逐步转变为以优化资源配置，争夺创新技术为主的新型并购浪潮。在 这次浪潮中，一些优秀的中国企业在不断成为全球跨国并购的主角。与此同时， 中国政府在政策方面，从战略的高度为中国企业跨国并购提供了政治保护和支 持；政府相关权利部门为中国企业提供了宽松的环境，对政策咨询、审批、信贷、 法律、交易等多方面给予了很大帮助，为中国企业“走出去”提供了有力的政策 法规，形成了一套完善的服务体系。 从中国加入世界贸易组织到2 0 0 8 年金融危机爆发之间的六年时间里，中国 企业经历了高速盈利增长期，积累下来大量资本。在此期间又逢全球性汇率调整 和中国国内资本市场流动性水平提高等种种因素，使得跨国并购成为中国企业发 展战略中首选的海外投资方向。 由于受到金融危机影响，2 0 0 8 年到2 0 0 9 年上半年中国并购交易的数量和每 宗交易的金额都在下降，但从2 0 0 9 年下半年开始已经出现了明显的回升态势， 从已公布的中国企业跨国并购的交易数量上看，仅2 0 1 0 年一年就达到4 4 6 宗( 包 括香港特区) ，涉及金额大约6 5 0 多亿美元。在2 0 1 0 年跨国并购总额创历史新高 的基础上，2 0 1 1 年仅2 月份，就有中石油、万华实业、鞍山钢铁、北汽集团宣 布对外收购。根据商务部统计数据，2 0 1 0 年中国资本利用到跨国并购中的金额 达到了2 3 8 亿美元。这意味着，2 0 1 1 年仅2 月份一个月，交易总额就达到2 0 1 0 年并购总额的1 3 。可以预见，2 0 1 1 年中国企业的跨国并购交易额将再创历史新 高。中国企业跨国并购的迅猛发展，到底能否为企业带来更佳的财务绩效，并购 后企业的财务状况是否会优于并购前，影响并购财务绩效的因素有哪些，如何克 服这些阻力等一系列问题在当前环境中引起了社会各界的广泛关注，成为人们讨 论的热点话题。 1 2 研究意义 当前，西方发达国家已经身处全球第六次并购浪潮中，在已成为历史的五次 大规模并购浪潮里经历了横向并购，纵向并购，混合并购，甚至敌意并购和战略 性并购，在上百年历史沉淀中积累了大量研究理论。就中国现实情况而言，在世 界经济新格局的形式下中国企业跨国并购得到了迅猛发展。截止到2 0 1 0 年我国 的外汇储备已经达到了2 8 5 万亿美元，就目前外汇储备的数量上看我国已稳居 世界第一。对这种资本流动性过剩的现象，应该通过合理的方式充分把握好这部 分热钱，使其能在资产保值的同时减少外汇储备过量带来的压力。这种环境下， 跨国并购无疑就成为了首选的投资方式，不仅能迅速进入他国市场，获取市场份 额，还能充分利用目标企业资源，使中国企业进入良性的发展阶段。因此，跨国 并购在中国呈现出不断扩张的趋势。 但与西方国家相比中国企业的跨国并购仍处于起步阶段，缺乏针对中国特色 的相关并购结论。近年来国内学者对跨国并购的理论研究也在不断深入和广泛进 行中，大多数理论研究主要集中在对并购战略选择、并购风险预警和防范及并购 协同效应等方面，而对并购财务绩效的研究缺乏系统性和规范性的分析。在研究 方法方面，也主要集中于定性研究，在定量研究中还未形成一致性的结论。因此 本文通过对中国企业跨国并购最新情况的归纳，对已经完成跨国并购的企业财务 绩效进行实证分析，总结跨国并购前后企业经营状况与经营能力的变化，进而解 析中国企业跨国并购中实际存在的新矛盾和新问题，为有意向进行跨国并购的企 业提供具有针对性的建议，不仅进一步推进了我国跨国并购领域的理论研究，对 提高中国企业跨国并购的财务绩效也具有重要现实意义。 1 3 国内外研究动态 1 3 1 国外研究动态 上个世纪8 0 年代以来，国外的并购浪潮一浪高过一浪，越来越多的国外经 济学者开始关注跨国并购的相关理论，对并购的财务绩效进行了大量实证研究。 对这些研究方法进行回顾可以将它们归于两类，一类是以对证券市场反映的事件 法为主，另一类是基于企业财务指标的会计研究法。对于不同学者研究样本相异， 研究方法的不同，迄今为止尚未取得一致的研究结论。m a r k ( 1 9 7 3 ) 对混合并购 进行归纳研究，发现这种形式的并购动机较其他几种形式的并购而言，更多来自 于财务动机。w a s c h e l l ( 1 9 8 3 ) 将企业的内部资金和投资机会进行对比研究， 发现无论是具有富足内部资金缺乏较好投资机会的企业还是具有较好投资环境 却缺乏内部资金的企业间的融合，都能在很大程度上节约外部筹资的成本和交易 费用，二者表现在协调效应上是并购后的企业偿债能力要大于并购前各个企业能 2 力之和。j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 对1 3 篇文献进行综合研究，得出并购能使目标企业的 平均收益率达到3 0 ，通过对并购双方的收益对比研究还发现，并购能使并购方 和目标企业效益都得到提舒l 】日本经济学家k a n g ( 1 9 9 3 ) 在自1 9 7 5 年开始的连 续1 3 年时间里，研究了他们国家并购美国企业的上百家典型案例，对并购后的 长期绩效进行归纳总结，发现这些并购案件给发起并购的企业股东带来了显著的 正效益；d i c k e r s o n ( 1 9 9 7 ) 也试图对长期并购绩效进行实证研究，发现企业在完 成并购后的1 0 1 8 年里，企业利润率并未得到显著提高，相反，通过跟内部扩张 的企业进行比较，发现利用并购这种外部扩张方式的企业利润率甚至有所下降； f o r t u i n ( 1 9 8 8 ) 对并购绩效进行了阐述，认为绩效能反映企业整体效能，同时 提出了并购的比例分析法和绝对值分析法；世界著名管理咨询公司毕马威( k p m g ， 1 9 9 9 ) 对1 9 9 6 年开始的连续3 年时间里全球最大的1 0 7 起跨国并购企业进行研 究，结果发现其中只有1 7 的跨国并购增加了原股东价值；全球另外一家咨询公 司m i t c h e l l 麦迪逊小组( 1 9 9 9 ) 对2 0 世纪9 0 年代美国和欧洲企业之间跨国并购 成功率的研究，发现美国企业跨国并购中仅有4 0 增加了股东价值，欧洲等国也 仅有4 4 是成功的。对并购案例的综合成功率进行衡量，发现只有不到6 0 是成 功的，对这1 1 6 家企业的考察，显示失败最主要原因之一是整合不力田； b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 2 0 0 1 年全球最经典的1 3 0 余篇关于跨国并购的文献进行汇 总研究，发现大部分并购使目标企业的股东收益高于并购方【3 】；g u g l e r ( 2 0 0 3 ) 运 用财务数据比较法，对1 9 8 1 - 1 9 9 8 年间美、英、日等国家发生跨国并购的企业和 未发生跨国并购的企业进行对比研究，结果发现各国企业在跨国并购后的5 年 内，企业利润有所上升但销售收入有所下降。同时，将并购案按照企业规模划分， 进行对比研究，6 u g l e r 还发现小企业和大企业在并购后的反应有很大的区别， 小企业的利润和收入显著上升，而大企业的利润上升，收入却在下降，发生这种 现象的原因6 u g l e r 认为是小企业在并购后达到了规模经济，而大企业仅仅得到 了行业垄断地位【4 l 。 由此可见，尽管国外的跨国并购有相当长的历史，但学者们根据自己选取的 研究样本，从不同的角度进行分析，迄今为止对跨国并购后企业的财务绩效尚未 获得一致性的看法。 1 3 2 国内研究动态 与西方国家跨国并购历程相比，中国跨国并购的起步较晚，中国企业进行跨 国并购的案例大多集中在全球并购的第五次浪潮后，因此关于国内企业跨国并购 财务绩效的实证研究较少。之前的研究主要集中在国内企业间的并购和外资对中 国上市公司的并购，且以理论分析为主，个案分析居多，对跨国并购缺乏广泛细 致的深入分析。王春阳，刘玉瑾( 1 9 9 9 ) 通过外国企业并购中国国有企业为例进行 3 分析，认为这种并购形式能有效缓解国有企业管理水平落后，企业资金短缺的难 题，还能学习到国外企业的先进技术、营销手段，推动落后的国企制度改革。但 是，在一定程度上还会带来负面效应，比如外国企业大量涌入中国，占领中国市 场使中国企业竞争力大大减弱，行业地位被逐渐取代，造成民族经济的边缘化， 国有资产流失等；对跨国并购案例能否成功很大一部分是由能否成功完成并购整 合来决定的，对并购财务绩效的因素研究很大程度取决于财务整合。国内学者王 珂等( 2 0 0 0 ) 就曾提到企业在进行并购后要注意资本结构的整合、制度整合、经营 整合、人员整合和文化整合，要重点关注并购的财务效应、经营效应和组织效应； 席彦群，岳松( 2 0 0 1 ) 从并购能降低交易成本，减少重组资本成本的角度，分析得 出并购能使企业达到税收筹划的目的；徐梁( 2 0 0 2 ) 以国外企业并购我国企业的案 例进行研究，得出这种形式的并购能提高我国企业的国际竞争力，有效改善我国 企业的资金困境，可以使目标企业的管理能力、人员素质得到很大提高；彭斌 ( 2 0 0 5 ) 认为投资决策的优良状态直接影响并购的财务绩效，因此在对目标企业的 价值进行考察时要利用实物期权法，不能局限于未来现金流折现的净现值法；邓 欢英( 2 0 0 6 ) 从并购动因影响财务绩效的角度，分析了中国企业跨国并购动因体 现在绕开贸易壁垒，寻求市场资源等方面；陈实、陈莎莎( 2 0 0 6 ) 运用国际生产 折中理论，总结了一套适合中国国情的并购理论，并结合联想并购i b m 的具体案 例进行了并购的动因分析；陈志宏( 2 0 0 7 ) 指出中国企业跨国并购首要问题是要 目前并购的战略目标，并购要建立在充分的战略计划里，要做好并购前的调查等 可行性分析，不能盲目的进行跨国并购，要学会借鉴国外的并购理论，注重文化 融合，认清参与并购的博弈双方；朱功睿、张亚涵( 2 0 0 8 ) 对企业并购后衡量企 业价值的方法进行创新，采用平衡记分卡来评估企业价值，这种方法可以减少研 究者在对企业跨国并购绩效进行考察时出现的误差。以上这些是近年来，为了提 高跨国并购绩效在理论上进行研究的理论成果。 张孔宇( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 年6 月1 日至2 0 0 4 年3 月3 1 日间发生跨国并购的中 国上市公司作为研究样本，应用现金流分析法和标准事件法对这些上市公司跨国 并购的经营绩效进行了分析，结果表明，并购第一年的超额主营业务利润率没有 表现出显著关系，而并购后的第2 年和第3 年企业的超额总资产收益率和超额主 营业务利润率都显著为正嘲；王谦、王迎春( 2 0 0 6 ) 选取4 个代表性财务指标， 运用经营业绩对比研究法对2 0 0 0 2 0 0 5 年发生在我国上海和深圳交易所的2 7 家 上市公司的跨国并购事件进行研究分析，得到的结论是中国企业发生跨国并购使 企业的盈利能力和成长能力有先下降后上升的趋势嘲。以上两者在研究方法，研 究对象比较相似，却得出不同的结论，这很有可能与选取的样本企业准确度和匹 配性有关，这也显示出跨国并购绩效评价的复杂性。 4 从以上相关论著和文献可以看出，迄今为止，尽管国内外众多学者对跨国并 购的财务绩效从不同的角度、运用不同的方法进行了一定程度的分析，但关于跨 国并购财务绩效的研究结论较为分散，尚未形成系统性的结论，尤其缺乏运用金 融危机前后，企业跨国并购样本数据的实证分析，对中国企业跨国并购财务绩效 的趋势研究。 1 4 研究方法及主要内容 本文采用实证研究与个案研究相结合的方法，对中国企业跨国并购的财务绩 效进行研究。首先回顾和比较西方企业的跨国并购和中国企业的跨国并购历程， 指出中国处于跨国并购的初级阶段。介绍了企业跨国并购财务绩效研究的理论基 础。其次，将对影响并购绩效的因素从并购前，并购中和并购后分别进行研究。 并购前的战略选择、估价风险、利率和汇率风险将是首要关注对象；在并购进行 时应该考虑不同的并购支付手段和融资方式将会对并购的影响；并购完成后，在 人员整合、经营整合和财务整合上是否成功也是影响并购绩效的关键所在。全文 的重点将放在如何建立评价并购财务绩效的体系上，以及对样本企业的实证研究 分析中。企业的财务绩效会从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力上得到 体现，因此从这四个方面选取有力的指标将是实证分析的重要前提。在实证分析 部分将通过s p s s l 9 0 统计软件进行因子分析，提取公共因子，计算出从并购前 一年起至并购完成后的两年，即连续4 年的综合得分。通过并购前后得分的比较 得出针对新一轮并购浪潮下的企业并购财务绩效的实际变化，提出改善并购绩效 的方式和措施。为了使理论联系实际，使实证分析更有说服力，将对金融危机发 生前后，中国银行业的跨国并购绩效进行实例分析，分析出新形势下跨国并购前 后的财务绩效变化。最后，提出了相关对策，具体研究内容及思路如下图： 5 企业跨国并购的历史回顾 上 企业跨国并购的理论基础 图1 - 1 论文框架图 f i g u r e l 1t h er e s e a r c hf r a m e w o r ko f t h et h e s i s 6 2 企业跨国并购的理论基础 2 1 相关的概念 2 1 1 企业并购 并购包含兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 两层意思，在西方国家一般以 专业术语“m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 来固定使用，统称m a 。 兼并( m e r g e ) 又分为吸收兼并和新设兼并。即在市场机制的作用下一个企业 通过现金或证券购买其他一个或数个企业的股份或股票，其中这家占优势的企业 因吸收其他企业的资产和债权，同时承担其他企业的债务而作为一种新的存续形 式存在。将发起并购的一方称为并购企业，将被吸收的企业称为目标企业，对这 种目标企业将不再存在的兼并形式我们称其为吸收兼并。而新设兼并是指两个或 两个以上的企业通过合并，各自的法人资格都被取消，而形成一个新的企业，新 企业将采用新的董事制度和管理制度来控制被合并企业的资产和业务i f 。 收购( a c q u i s i t i o n ) 意为获取，即一个企业通过购买其他企业一定比例的资产 或股权，以获得对该企业的实际控制权。获得资产的收购方不用承担债务，而获 得股权的收购方将承担被收购方的债权和债务。 兼并和收购的主要区别在于前者会导致企业数量的减少，而后者不会改变企 业法人数量。 2 1 2 企业跨国并购 跨国并购是对并购的延伸和扩展，通常涉及到两个或两个以上的国家，是跨 国兼并和跨国收购的总称。它是指一国企业( 即并购企业) 为了达到某种目标，通 过一定的形式和支付手段，将另一国企业( 即目标企业) 的所有资产或足以行使运 营活动的股份收买下来，从而对另一国企业的经营管理实施实际的或完全的控制 行为。 按并购企业与目标企业所在的行业相关性，将跨国并购分为以下三种类型： 即横向跨国并购、纵向跨国并购和混合跨国并购 s l 。 横向跨国并购，是指在同一行业中具有竞争关系的两个或两个以上的国家企 业之间的并购，这种并购方式将增强企业国际竞争力，获得垄断地位，从而收获 更高的经济效益。由于它们生产或销售相同或相似的产品，有利于同行业里的资 源优化配置，能减少并购交易费用，有利于达到规模经济效应，因此比较容易实 现并购后的整合，这也是跨国并购中最常见的形式。 纵向跨国并购，是指两个或两个以上的国家对生产或销售环节中处于上下游 的企业之间的并购。这种方式是为了减少产业链中的不确定性，减少交易成本， 7 稳定原材料的来源，控制产成品的销售渠道，从而达到扩张的目的。 混合跨国并购，是指处于不同行业的两个或两个以上国家企业之间的并购。 该种方式是为了扩大产品种类，实现多元化经营战略，同时达到分散经营的风险 的目的，增强企业在世界市场上的整体竞争实力。 此外，按照并购是否违背目标企业的意愿，跨国并购可以分为善意并购与恶 意并购。从并购的动机来看，跨国并购可以分为财务性并购和战略性并购两种。 2 1 3 跨国并购的财务绩效 对经济绩效的研究一般是指从事经济活动收到的效果，从微观方面说包括正 绩效和负绩效。跨国并购的财务绩效就是并购企业在收购目标企业后，带来的经 营业绩和财务状况的影响。简单的说，并购企业在并购前后是否为企业创造了价 值，并购企业的财务状况和经营状况是否发生了变化都值得并购企业的关注。 2 2 企业跨国并购的理论基础 2 2 1 效率理论 效率理论认为企业通过跨国并购可以提高经营效率，提升企业价值，主要表 现在并购能使企业达到规模经济，产生协同效应。 规模经济理论，是指在特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下 降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。从经济学说史的角 度看，亚当斯密是规模经济理论的创始人，他的理论可以说是规模经济的一种 古典解释。真正意义的规模经济理论起源于美国，它揭示的是大批量生产的经济 性规模。典型代表人物有马歇尔、罗宾逊和贝恩等。规模经济能够实现产品规格 的统一和标准化，本质是通过大量购入原材料，进而使单位购入成本下降。同时 有利于管理人员和工程技术人员的专业化和精简，有利于新产品开发，使企业通 过跨国并购提高自身竞争力，而削弱竞争对手的实力。跨国并购中的效率理论体 现在，并购企业在完成并购活动后在保持原有生产结构的条件下规模更大，能集 中进行大规模的销售或研发，有能力在某一个国家的某一种产品上达到专业化水 平，还能解决在生产环节上出现的一系列问题，以产生规模经济效益嘲。 所谓协同效应，指的是通过跨国并购使两个或两个以上的企业组成一个企业 之后，其效益要大于原先两个独立企业效益之和，即通常所说的1 + 1 2 效应。协 同效应一般包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应【田。 经营协同效应理论( o p e r a t i n gs y n e r g i e s ) ，又称多元化经营理论。企业在跨 国并购完成后可以根据实际情况进行优势互补，合理调整企业在生产方式、管理 水平或设备利用上的宏观或微观差别，进行多元化经营，同时分散经营风险，稳 定收入，以使整体运营达到最佳规模效应。多元化经营优势很多：表现在名牌效 应上是让并购企业分享了之前至少两个企业的客户，有了更多的品牌青睐者；其 8 次在交易成本中，并购企业通过纵向跨国并购，使并购企业囊括了产品在生产和 销售的上下游环节，节约原材料的采购等一系列环节，达到节约交易成本的目的； 最后在垄断竞争地位上，通过横向跨国并购使企业在该行业中综合实力提高，可 以借机提高产品价格，获得垄断利润。这种经营协同效应体现在并购中就是可以 让并购企业在短时间内进入目标企业所处的行业，在很大程度上保持目标企业的 市场份额以及现有各种资源。 管理协同效应( m a n a g e m e n ts y n e r g i e s ) ，主要指的是企业在发生并购行为 后使自身管理效率得到提高而产生的额外收益。也可以理解为当两个管理能力不 相当的企业发生并购后，具有较高管理水平的企业充分利用过剩的管理资源，把 自身的优势传递给低管理水平的企业，使管理能力较低的企业总体能力得到提 高。并购行为的存在将许多企业置于同一企业领导之下，那么之前多个企业在运 营活动中存在的管理费用将得到节省，这种情形下企业在生产更多产品的同时， 企业的管理费用却在减少，大大减少单位产品的管理费用，从而达到节省企业经 营管理费用的目的。其次，根据差别效率理论，企业通过并购可以提高自身的营 运效率。如果两个企业的团队管理水平出现差异，当效率低的一方被效率高的一 方并购后，具有低效率的企业团队管理水平将得到提高，以致使整个经济的效率 水平将由于此类并购活动而提高。管理协同效应对企业在未来发展中积累持续市 场竞争力有重要作用，因此企业管理协同效应得存在时企业并购的重要动机之 一，也是企业在并购完成后要实现的首要目标。 财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g i e s ) ，是指并购给企业带来财务效能，包 括财务状况优于并购前、并购过程合理避税等。财务状况优于从前，可以从并购 方和目标企业两个方面来解释。对并购方来说是因为，并购企业一般具有高市场 份额但低市场成长性的特点，它们拥有大量多余的现金，为利用这部分多余现金， 将其投资于高市场成长而低市场份额的企业，那么企业在跨国并购后规模比以前 更大，资金的来源也更为丰富，同时也实现了市场份额目标，使企业通过并购降 低了资本成本。对目标企业来说，是因为当并购发生后目标企业会从并购方那里 得到大量闲置资金，目标企业再利用这些闲置资金投资到有良好收益的项目上， 而良好的投资收益又可以为企业带来更多的经济效益。这种良性循环可以为企业 内源融资创造良好的机能，使现金流入更为充足。同时对具有偿债风险的企业来 说，并购后企业内部的债务负担将由两个企业来共同承担，并购行为发生后，对 企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以并购后的一个有机整体 为基础，这就使得原本偿债能力较高的企业，其负债能力转移到偿债能力较低的 企业中，降低了企业的经营风险也解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。 再者，并购过程能合理避税是指企业可以利用税法中的亏损递延条款来达到合理 9 避税的目的。例如，如果企业在某年的经营中出现亏损，该年该企业不仅可以免 付所得税，这个亏损金融还可以向以后会计年度递延，以抵消盈余，合理避税。 此外企业以换股的方法( 或先发行可转换债券，经过一段时间再转化为股票的方 法) 进行并购不仅可以实现企业资产的流动和转移也可达到合理避税的目的。 2 2 2 内部化理论 又称交易费用理论，由著名经济学家科斯( c o a s e ) 1 9 3 7 年，在企业的性 质一文中首次出，该理论认为企业和市场是可以相互取代的，它们都是资源配 置的有效调节者。所谓交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交 易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜寻成本、协议成本、订 约成本、监督成本与违约成本构成。减少交易费用一直是企业扩张的直接动力， 企业通过并购可以将市场内部化，避开外部环境的干扰，消除由于市场不确定性 所带来的风险，从而降低交易费用。交易费用理论是整个现代产权理论的基础【l l 】。 2 2 3 代理理论 代理问题最早是由迈克尔詹森( m i c h a e l j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在 1 9 7 6 年提出的，认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择和不确定等 因素的作用而产生代理成本。 随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，具有现代经营理念的 所有者，将会选择聘请外部经理人管理企业，这种社会分工从总体上来说有利于 效率的提高，但这种现代企业制度里所有权和经营权的分离必然会带来一定的负 面效应，即代理成本的存在。在企业经营环境中，经理层处于相对信息优势地位， 他们有决策拟定权和执行权，而决策的评估和控制权尽管是由所有者掌握，但他 们是处于信息劣势地位。这种委托代理关系的存在将导致，在企业所有者追 求股东财富最大化的情况下，经营者往往为了自己高额的薪金报酬而让企业处于 不利环境中。他们利用企业多余现金流投资高风险项目，如果获得高投资回报他 们也将会得到企业所有者给予的高额报酬奖励，而一旦投资失败他们也不用承担 任何责任。因此为了减少企业处于这种类似的潜在风险中，企业通过并购获得长 足发展的形式也就成为解决这种矛盾的一个外部机制。因为企业并购减少了的企 业内部的自由现金流量，而自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者 之间的冲突。( 所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资 计划后所剩余的现金量) 。当企业利用自由现金流进行并购后，企业在重新筹措 投资计划所需的资金时，将向资本市场上继续筹集，因此经理人的行为将得到市 场的监督，同时也降低了代理成本。并购除了减少企业的自由现金流量外，詹森 还认为适度的债权由于必须在未来支付现金，比经理人答应现金股利发放来得有 效，而更易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成长而规模逐渐缩小，但 1 0 仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。此时并购的 含义是公司借并购活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值【1 2 】。 2 2 4 价值理论 价值理论也被称为价值低估理论，主要是对目标企业的市值被低估而言的， 一般表现为目标企业的真实价值或潜在价值未能如实反映，而这种被低估的企业 往往是并购企业追逐的目标，在市场经济环境下资产的市值与重置成本相分离是 造成这种现象的主要原因。这种价值被低估的程度我们一般用托宾q 值来表示， 被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。如果q 比例小于1 ，则企业通 过并购来扩大实力将对自身产生潜在收益；如果q 比例大于1 ，说明企业股票市 场价值高于企业重置成本，这时就不宜采用并购的方式进行直接投资。因此在金 融危机发生的近几年，全球经济受到大规模的波动，造就了并购的最佳时机，给 企业的跨国并购提供了良好的机厶【- ，】。 2 2 5 垄断优势论 该理论是由海默( h y m e r ) 1 9 6 0 年首次提出，该理论认为当代跨国企业在海外 进行投资是由于它们具有垄断优势，率先对传统的投资理论提出了挑战。他认为 传统的国际投资理论都有基于市场是完全竞争的前提假设下的，然而在市场经济 环境下市场是处于不完全性竞争状态的，就是这种不完全性的存在才是导致企业 发生对外直接投资的根本原因，同时他还认为跨国公司的垄断优势地位是其对外 直接投资获利的重要前提条件洲。 垄断能给企业带来丰硕的利润，企业在获得这部分利润后会扩大投资欲望， 进一步扩大对市场规模的占有程度。同样假设企业如果没有拥有这部分特殊的垄 断优势也就不会进行对外直接投资，因此跨国并购是在这种垄断优势地位存在的 动机条件下产生的，是竞争不完全性的体现。海默认为，市场的不完全性表现在 以下四个方面：1 ) 产品市场不完全。这主要与商品与商品之间的特异性、商标 的品牌效应、特殊的市场营销手段或价格联盟等差别因素的存在有关；2 ) 生产 要素市场的不完全，这主要是不同发达程度的资本市场环境中，市场上由于具有 特殊管理技能将导致获取便利程度的资本成本不同，以及受专利制度保护的技术 差异等原因造成的；3 ) 规模经济引起的市场不完全；4 ) 由于政府的有关税收、 关税、利率和汇率等政策原因造成的市场不完全。 正是因为国内和国际市场存在着以上这些形式的不完全性，才形成了企业对 外直接投资和跨国并购的社会经济基础。因此，跨国企业要进行对外直接投资， 就必须拥有某种垄断优势，例如：1 ) 市场垄断优势，如产品性能差别、特殊销 售技巧、控制市场价格的能力等；2 ) 生产垄断优势，如经营管理技能、融通资 金的能力优势、掌握的技术专利与专有技术的优势；3 ) 规模经济优势。即通过 横向一体化或纵向一体化，在供、产、销各环节的衔接上提高效率；4 ) 政府通 过课税、关税等贸易限制措施产生的贸易壁垒将导致跨国公司通过对外直接投资 利用其垄断优势。当这些跨国企业具有的垄断优势足以战胜上面四种不完全竞争 的劣势条件时，才能保证自己在对外直接投资中获取丰厚利润。 2 2 6 国际生产折衷理论 在现实的市场投资环境中，跨国企业进行对外投资的方式很多，而直接投资 只是其中的一个组成部分，但不容置疑直接投资是跨国企业实现发展战略目标的 重要手段。为此，约翰邓宁( d u r m i n g ) 教授在1 9 7 7 年把跨国经营的决定因素概 括为三类优势：1 ) 所有权优势( o ) ，是企业在市场环境中具有独特的垄断竞争优 势，这些优势是其他企业无法复制的，主要包括技术