（会计学专业论文）基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究.pdf

摘要 摘要 本文针对目前理论界和实务界研究的重点问题之一公司关联交易对财 务困境预测影响的问题进行研究，力图从理论分析和实证检验的角度科学、全面、 系统的研究我国上市公司关联交易对财务困境预测的影响，并结合我国实际情况 和国外成熟经验提出相应的政策建议。 本文首先基于公司财务、公司治理等理论分别探讨了各主要国家和地区上市 公司关联交易的界定、根源，并比较了相关国家的监管制度。 其次，对我国关联交易的现状进行描述，指出我国上市公司关联交易的特点， 并深入分析目前我国上市公司关联交易监管存在的问题。从而为本文的实证研究 提供理论铺垫。 再次，从理论上分析关联交易对上市公司财务的影响，并借助财务风险理论 对上市公司财务困境进行识别和测量。关联交易对上市公司财务的影响主要体现 在反映公司经营业绩的财务指标变化方面。本文力图通过分析财务指标的变化， 洞察上市公司财务状况，同时，借助财务风险理论对上市公司财务困境进行识别 和测量。 随后，利用理论分析的结论并结合我国实际情况提出研究假说，并根据中国 市场条件建立适合我国国情的财务困境预测模型研究上市公司关联交易对公司 财务困境预测的影响，并得出相关结论。 最后，本文结合前面的理论和实证分析结论，分别从制度、规章、操作方式 等层面提出建立以保护中小股东利益为重心的法律建议、完善国内上市公司监 管、建立完善的信息披露机制、建立健全合理的上市公司监管框架等政策建议。 关键词：上市公司；关联交易；财务困境；市场监管 a b s t r a e t a b s t r a c t t oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e so n f i n a n c i a ld i s t r e s sf r o mt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la s p e c t s ，s c i e n t i f i c a l l y , r o u n d l ya n d s y s t e m i c a l l y , a ni m p o r t a n t r e s e a r c hf i e l di n t h ea c a d e m i ca n d p r a c t i c a l w o r l d f i n a n c i a ld i s t r e s sf r o ma f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si ss t u d i e di n t h i sp a p e r , p u t t i n gf o r w a r dp o l i c ys u g g e s t i o n se o m i d e r i n gt h et r u t ho fc h i n aa n d s u c c e s s f u lo v e r s e a se x p e r i e n c e f r o mt h et h e o r yo fc o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dg o v e r n a n c e ，f i r s t l y , w es t u d i e dt h e a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l ，c o n c l u d i n g t h a t ( 1 ) t h ec h a r a c t e ro ft r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e s ( 2 ) t h es u c c e s sa n d l e s s o n so fa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sr e g u l a t i o no fo v e r s e a sl i s t e dc o m p a n i e s ( 3 ) t h e i n s u 伍c i e n c yo fa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sr e g u l a t i o ni nd o m e s t i c s e c o n d l y , t op r o v i d e f o u n d a t i o nf o re m p i r i c a ll e s e a l c h ，w ea n a l y z et h ei n f l u e n c eo fa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n s o fl i s t e dc o m p a n i e so nf i n a n c i a ld i s t r e s s t h i r d l y , b a s e do nt h ed a t as e l e c t e df r o m f i n a n c i a lr e p o r t so fl i s t e dc o m p a n i e sa n da d j u s t e da c c o r d i n gt oa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n s i nc h i n a , w ec o n s t r u c tt h em o d e lo ff i n a n c i a ld i s t r e s so fl i s t e dc o m p a n i e sa p p l y i n g m u l t i s t a t i s t i ca n a l y s i sa n de c o n o m e t r i ca n de x a m i n et h ef o r e c a s t i n ga b i l i t yb e t w e e n t h eo r i g i n a lm o d e la n da d j u s t e du s 啦s t a t i s t i ca n a l y s i s ，t oi n s p e c tt h ei n f l u e n c eo f a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e so nf i n a n c i a ld i s t r e s s a tl a s t ，诵t 1 1t h ea b o v ec o n c l u s i o n so ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s e s ，w eg i v e t h ef o l l o w i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf r o mi n s t i t u t i o n , r e g u l a t i o n sa n do p e r a t i o n m a n n e r , i m p r o v i n gl a w st op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s ，i m p r o v i n gt h e s u p e r v i s i o ni n d e x e ss y s t e mo nl i s t e dc o m p a n i e s ，e s t a b l i s h i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e m e c h a n i s m ，c o n s t r u c t i n gr a t i o n a la n ds a n i t yf l a n l eo fc o m p a n i e s s u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n s ；f i n a n c i a lc r i s i s ；m a r k e t s u p e r v i s i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 少夕年二月f 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 f - l ；k 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于1 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( t ) ( 请在以上相应括号内打“) 作者签名： 导师签名： 日期：山少年夕月日 日期： 夕年6 月1 召 引言 引言 一、选题的意义 股票市场作为资源配置的有效手段之一，对国民经济的健康发展起着至关重 要的作用。通常所说的“股市是宏观经济的晴雨表”就是二者联系的生动体现。然 而，随着证券市场的发展，相应的制度缺陷所引发的问题也逐渐出现。这主要表 现为：上市公司质量不高、市场操纵严重、上市公司欺瞒中小投资者等等。例如， 银广夏造假、亿安科技违规炒作、四砂股份关联交易等重大违规。这些问题不仅 给广大中小投资者造成了难以弥补的损失，损害了他们对证券市场的信心，更使 得证券市场正常的交易不能进行，资源配置功能不能实现。 从现实情况看，我国证券市场存在的基本问题是上市公司和中小投资者之间 的“代理成本”问题。而导致上市公司欺瞒中小投资者的主要原因在于：控股股 东的利益与中小股东的利益存在矛盾，如果此时市场制度约束缺失，那么上市公 司的大股东( 包括控股股东和经营管理层) 则可能具有更加强烈的做假动机。 作为现代经济中的一种特殊现象，关联交易在各国的公司运作中普遍存在。 对于关联交易的争论也一直存在。支持关联交易的一方认为：关联交易可以促进 企业实现规模经济、降低交易成本，进而提高企业的竞争力。例如，在西方发达 国家，关联交易常常用于节约交易成本和合理避税。然而，反对关联交易的一方 则认为：关联方之间存在特定利益关系，因此，关联交易很可能背离市场的基本 运行规则，从而阻碍经济的稳定发展。而且，关联交易往往可能够成为控股股东 侵占中小股东利益的一种手段，这将导致公司信用和信托责任缺失，从而危害经 济发展。这方面的例子在亚洲一些家族企业和国营企业中存在较广。本文认为关 联交易作为一种交易手段并没有好与坏的分别，其关键在于利用关联交易的最终 目的是什么。一方面，合理的关联交易可以降低企业的交易成本，优化企业的资 产结构；另一方面，不合理的关联交易客观上具有不公平性，违背了市场经济的 公平原则，会对中小投资者等造成损害。而完善的制度约束可以使得利用关联交 易的目的趋于合理。这也正是为什么在相关制度较为完善的西方发达国家关联交 易应用更为平常、投资者反应更为平淡，而在相关制度较不完善的亚洲国家关联 交易经常引起投资者恐慌的原因。 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 在我国，由于对关联交易的监管制度还不完善，上市公司出现了许多非公允 关联交易的情况。上市公司利用关联交易恶意操纵利润的行为，不仅影响了上市 公司正常的经营运行，更损害了公司中小股东的利益，更为重要的是，这严重打 击了我国广大散户投资的信心。据统计，2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年，中国资本市场每年都 有5 0 0 - - 6 0 0 家上市公司的资金被大股东占用，占用金额累计超过2 0 0 0 亿元。 由此可见，如何有效的对上市公司的关联交易行为进行规范，成为我国证券市场 迫切需要解决的问题。 对上市公司关联交易的规范不仅可以保护中小投资者，对上市公司自身财务 风险的防范也具有积极的意义。目前，利用上市公司数据分析其未来财务困境， 以便及时揭示风险、为公司尽早指定防范措施提供保障，已经成为公司管理层、 股东、债权人等公司利益相关者关注的重点。然而，目前有关财务风险评估及预 警的研究大都依据公司的三表，即资产负债表、损益表及现金流量表等上市公司 披露的财务报告数据，往往忽略上市公司关联交易行为对财务报告的粉饰作用。 因此，抛开关联交易行为而单纯进行上市公司财务风险预警的研究不可避免缺乏 适用性。所以，基于上市公司关联交易的财务困境预测研究，建立适合中国上市 公司特点的财务困境预警体系，具有非常重要的意义。具体包括： 1 上市公司关联交易对财务困境影响的研究可以促进证券市场资源有效配置 我国证券市场最初设立的制度缺陷导致了证券发展过程中的最大问题 上市公司质量不高。为了实现财务标准达到上市或再融资，、上市公司频繁利用诸 如关联交易、财务作假等手段进行舞弊行为，这种日益严重的做假行为掩盖了上 市公司的真实价值，使得大量“低值高价”的企业充斥在资本市场上，导致资金配 置效率低下，出现“劣币驱逐良币”的经济现象。而在上市公司频繁造假的过程中， 利用关联交易操纵利润的现象相当严重。据证券市场导报统计，截至2 0 0 2 年下半年，11 7 5 家被调查的上市公司中有6 7 6 家存在大股东占用巨额资金现象， 被占用资金合计高达9 6 6 6 9 亿元，平均每家被占用资金1 4 3 亿元。而2 0 0 3 年深 市5 0 6 家上市公司中，有4 3 1 家公司发生了关联交易，占上市公司总数的8 0 0 1 。 可见，在我国上市公司中，有相当多的关联交易被用作控股股东操纵利润和占用 上市公司资金的手段。从某种意义上说，关联交易已经成为上市公司造假的代名 。彻底根除上市公司资金占用顽疾【e b 】w w w w s w i r c t o m , 2 0 0 6 - 0 2 - 1 3 2 引言 词直接导致我国股市信用危机，制约和影响股市的良性发展。因此，从关联交易 角度对上市公司财务风险进行预测研究无疑将揭示上市公司的真实价值，这不仅 为市场投资者提供了投资的参考依据，更为证券市场实现市场资源优化配置功能 提供了良好的基础。 2 上市公司关联交易对财务困境影响的研究可以保护广大投资者的权益 作为市场的微观主体，上市公司造假行为所得收益是以损害投资者权益为代 价的。一方面，由于制度约束不足，上市公司使用各种手段造假以操纵报表数字， 通过调节利润影响企业的市场价值以吸引权益资本；另一方面，非对称信息使得 理性投资者不能识别上市公司的“优、劣”，其必然选择从长期投资转向短期投机 以把机会成本降到最低。由此可见，我国上市公司造假行为是公司的资本需求与 投资者收益需求之间的博弈结果，这表现为二者最佳的选择是投机。投资者的信 息劣势最终导致其不能获得合理的权益保护。因此，充分研究上市公司关联交易 行为并分析关联交易对上市公司财务风险的影响为投资者提供了甄别上市公司 质量的手段，从根本上提供了切实保护广大中小投资者权益的一条有效途径。 3 上市公司关联交易对财务困境影响的研究可以促进国家宏观经济健康、 稳定运行 证券市场被公认为一国国民经济发展的晴雨表，世界上各个国家都致力于维 护本国证券市场的稳定和繁荣，以期形成与国民经济发展的良性互动。上市公司 作为证券市场基本构件，其整体质量的提升是实现证券市场健康发展的基础，这 也意味着上市公司质量的提高为国家宏观经济健康、稳定运行提供了有力保障。 基于上市公司关联交易对财务困境影响的研究是事前监控上市公司质量、识别上 市公司真实价值，防范和控制市场风险的有效手段，这不仅切实保护广大中小投 资者权益，同时也为维护证券市场秩序、提高证券市场效率，进而对整个国民经 济的健康运行起提供了保障。 二、本文的研究方法、研究内容和研究框架 本文采用理论和实证相结合的分析方法，首先对关联交易和财务困境的界 定、根源进行理论和实践分析，并在总结已有相关研究成果的基础上，进行深入 考察我国上市公司关联交易对财务困境的影响：随后，提出关联交易对财务困境 3 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 影响的假说，并利用我国上市公司数据实证进行检验，以对理论研究进行相应的 补充；最后，结合研究结论提出符合我国实际情况的政策建议。本文研究过程以 金融市场理论以及公司财务理论等为基础进行理论分析，并利用多元统计和计量 经济学的方法进行实证检验，进一步明确关联交易对上市公司财务状况的影响。 根据上述总体思路，围绕要回答的主要问题，本文分为四大部分共六章进行 论述，具体安排如图l 所示。 卜出问题 引言。提出研究的问题及其意义，并设 定研究思路、方法、内容与结构。 理论分析和 比较 实证分析 第一章上市公司关联交易和财务困境 的理论分析。对关联交易的界定、根源 和监管制度比较，并比较各国监管制度， 最后给出财务困境的理论分析 第二章我国上市公司关联交易的现状 和监管存在的问题 第三章关联交易对上市公司财务的影 响，并借助财务风险理论对上市公司财 务困境进行识别和测量。 第四章利用关联交易导致的上市公司 财务困境实证分析我国上市公司关联交 易对公司财务困境的影响。 政策建议及第五章总结研究结论，并结合我国实际 总结情况，提出相关政策建议。 图i 本文研究思路及研究框架 遵循以上研究思路，本文所要研究的问题主要包括四个部分的内容：第一 部分，提出问题。在引言提出研究的问题及其意义，并设定研究思路、方法、 4 引言 内容与结构。 第二部分，上市公司关联交易和财务困境的理论分析，该部分包括： 第一章，上市公司关联交易和财务困境的理论分析。对关联交易的界定、 根源和监管制度比较；随后对各主要国家和地区对关联交易的界定和相应的监管 制度等实践行为进行介绍，并分析我国关联交易的现实现状并侧重于揭示关联交 易对上市公司造成的危害与目前监管方面存在的问题： 第二章，我国关联交易现状和监管问题分析。首先对我国关联交易的现状 进行描述，指出我国上市公司关联交易的特点；其次，深入分析目前我国上市公 司关联交易监管存在的问题。 第三章，关联交易对上市公司财务的影响，并借助财务风险理论对上市公司 财务困境进行识别和测量。本章主要介绍关联交易对上市公司财务的影响。关联 交易对上市公司财务的影响主要体现在反映公司经营业绩的财务指标变化方面。 本文力图通过分析财务指标的变化，洞察上市公司财务状况，同时，借助财务风 险理论对上市公司财务困境进行识别和测量。 第二部分为实证分析，即在关联交易条件下，上市公司财务困境的预测研究； 本部分为全文的第四章。首先，利用理论分析的结论并结合我国实际情况提出研 究假说，其次，对目前学术界采用的财务困境分析模型进行分析和筛选，并根据 中国市场条件建立适合我国国情的财务困境预测模型。再次，选取有代表性的上 市公司财务数据作为检验样本对财务困境预测模型进行检验，进一步明晰上市公 司关联交易与财务困境之间的联系。最后，分析实证检验结果得出在关联交易条 件下预测上市公司财务困境的结论。 第三部分总结理论和实证分析结论，并提出相应的政策建议。本部分为全 文的第五章。通过总结第一、二部分的理论和实证分析结果，进行总结，并结合 我国实际情况，提出在非公允关联交易条件的防范对策。 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 第一章上市公司关联交易和财务困境的界定 第一节上市公司关联交易的界定 关联交易是关联方之间发生转移资产或义务的事项。正常、规范的关联交易 可以克服股市交易中信息不对称的局限性，有利于资源的优化配置和降低交易成 本。但由于关联交易发生在特定的具有关联关系的当事人之间，关联方对上市公 司及其董事会有一定的控制权和影响力，所以当上市公司与关联方进行交易时， 上市公司董事会可能会受到关联方的影响，而以转移利润或谋求不正当的利益为 目的，接受一些对公司不合理、偏袒关联方的交易条件，扭曲关联交易，损害公 司其他中小股东的利益，危及证券市场的健康发展。 在实践中对于上市公司关联交易的界定存在两个方面的关键环节。( 1 ) 关联 方的界定：( 2 ) 交易性质的界定。 一、关联方的界定 上市公司关联交易的一方必须是上市公司，而交易的另一方则为上市公司的 关联方。判断上市公司的关联交易主要是通过关联方关系和关联交易的性质来确 定的。显然，上市公司的交易行为是否属于关联交易，首先在于上市公司交易的 另一方是否属于关联方的范畴。 美国在1 9 4 0 年投资公司法的第2 条第1 款第3 项明确指出：“关联方”是指， ( 1 ) 直接或间接拥有、控制某人已发行在外的5 或者5 以上的表决权股 份的人； ( 2 ) 或者其已发行在外的5 或者5 以上的表决权股份直接或间接地被某 人拥有、控制的人； ( 3 ) 直接或间接共同控制他人的人或受他人控制的人；某人的高级职员、 董事、合伙人、共同合伙人，或者雇员： ( 4 ) 投资顾问或其他顾问： ( 5 ) 投资公司保管人。 6 第一章上市公司关联交易和财务困境的界定 在英国，其范围除包括美国规定的内容外，还包括了母子公司、公司董事、 合伙人、基金经理、投资顾问及自然人关联者的近亲属等。 日本的日本国法律规定，符合下列条件之一者视为关联方： ( 1 ) 一个公司实质拥有另一个公司2 0 以上5 0 以下的股权； ( 2 ) 严重影响公司经营与财务政策。 德国的公司法规定，具有下列条件者之一的为关联方： ( 1 ) 一个公司直接或间接拥有另一个公司2 5 以上股权： ( 2 ) 对公司财务经营有严重影响； ( 3 ) 盈利共享； ( 4 ) 企业合同形成。 香港地区联交所则将符合下述条件的相关方认定为关联方，包括： ( 1 ) 上市公司或其任何附属公司的董事、行政总裁及持有公司已发行股本 1 0 以上的主要股东； ( 2 ) 上述人员的配偶和亲属，包括：a 年满2 1 岁或以上的子女或继子女； b 兄弟、姐妹或继兄弟c 父母、岳父母、女婿、媳妇等； ( 3 ) 以一、二两项中人士为受益人的任何信托中具有信托人身份者； ( 4 ) 一、二两项中人士直接或间接持有表决权股3 0 或以上。( 合并计算) 、 或可控制董事会大部分成员的公司及其附属公司； ( 5 ) 与一、二两项中人士共同在一家内地企业中直接或间接拥有权益的公 司或个人，而一、二两项中人士直接或间接拥有该企业的出缴资本或资产、或根 据合同享有该企业营利或其他收益3 0 以上的权益； ( 6 ) 在发起人、主要股东为公司法人的情况下，尚包括其控股、附属公司， 或这些公司直接或间接共同持有表决权股3 0 或以上，或可控制董事会大部分成 员的公司： ( 7 ) 与前述六项中的公司共同在一家内地企业中有权益的公司或个人，而 六项中的公司直接或间接拥有该企业的出缴资本或资产、或根据合同享有该企业 营利或其他收益3 0 或以上的权益。 我国财政部1 9 9 7 年5 月2 2 日发布的企业会计准则一关联方关系及交易的 披露和国际会计准则第2 4 号对关联者的揭示都将关联交易定义为“在关联 7 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款”。我国2 0 0 1 年4 月 2 8 日修订的 五 厶，相应的特征向量为：鸬= ( “，：，一，倒) 7 ( f = 1 9 j 9 七) ， 该向量具有正交性，因此“为正交矩阵。 由此可生成朋个主成分，这里第一个主成分能够最大程度的解释m 个变量 的变动情况，因此，五= x “线性组合即为该层次的代理变量。 二、l o 豳t i c 模型的构造 l o g i s t i c 模型是o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 等为代表的学者针对a l t m a n 多元判别分析方 法的局限性提出适用于因变量是非连续的且为二分类选择模式。该模型是为了解 决定性选择问题而被广泛采用的非线性计量经济学模型，它通过建立模型研究某 个变量对决策的影响，也可以判定样本属于哪一类别。l o g i s t i c 模型将违约概率 限定在0 和1 之间，并通过函数的对数分布来计算违约的概率。在二分类判别法中 假设因变量为l 和0 ，分别对应事件发生和事件不发生。l o g i s t i c 概率函数的形式 为： e = i i + e - - 似+ 窆局乙+ 毛) 】( 4 - i ) z 1 只是在条件磊- - ( z , 。，互：，乙) 下事件发生的概率；1 一只代表事件不发生的概 第四章上市公司关联交易对财务困境影响的实证研究 率，口是截距，历是待估计的参数，匆为第f 个公司合成的莉个层次的代理指标。 通过设定临界值作为事件发生与否的标准，如果事件发生的概率大于临界值，则 判定事件发生，反之，判定事件不发生。l o g i s t i c 回归模型的一般形式如下： 厶= l n 只( 1 一只) 】= 口+ 窆局乙十岛 ( 4 2 ) 1 - 1 第三节数据的选取及处理 由于我国公司法中所规定的s t 制度，使上市公司为了实现价值最大化， 会竭尽全力采取种种盈余管理手段，以避免出现亏损或连续亏损三年的情况。所 以，在建立模型时如果不考虑财务数据的真实性，就会降低模型的判别率。根据 陆建桥( 1 9 9 9 ) 的研究表明，为了避免公司出现连续亏损三年而受到证券监管部 门的管制，亏损上市公司在首次出现亏损的前一会计年度会做出调整收益的会计 处理。鉴于关联交易已经成为我国上市公司普遍采取的利润调节手段，因此，笔 者认为，对于财务预测模型的研究应在传统财务预测模型的基础上，充分考虑关 联交易对上市公司财务指数的影响，探讨如何调整财务数据以剔除关联交易对上 市公司真实财务状况的掩饰，并针对调整后的财务数据建立预测模型才能够提高 预测模型对上市公司财务状况的判别率。 。 基于上述考虑，本文以证交所认定的s t 和非s t 公司作为财务困境和财务 正常上市公司的划分标准。首先，选取2 0 0 4 年度沪深证券交易所不同行业的4 0 家上市公司作为研究样本( 其中s t 上市公司2 0 家，非s t 上市公司2 0 家) ，根 据披露的资产负债表和利润表数据，按照本文第三章分析得出的主要1 3 个财务 指数进行计算得出各个上市公司财务指数数据共1 0 4 0 个( 其中利用原始财务报 告数据计算的财务指数数据5 2 0 个，根据关联交易对原始财务报告数据影响进行 调整后计算财务指数数据5 2 0 个，并以此作为样本1 数据进行模型预测) 。然后， 对应于已经选取的2 0 0 4 年度2 0 家s t 上市公司，抽取其中1 7 家已经公布2 0 0 5 年度财务报告的s t 上市公司，根据2 0 0 5 年度财务报告数据再次计算1 3 个财务 指数得出2 2 1 个财务指数数据，并以此作为样本2 数据进行模型检验。 3 7 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 第四节研究假设的提出和实证结果 一、研究假设的提出 通过前面从理论上分析上市公司关联交易对公司财务困境影响以及总结其 他学者的研究，我们不难发现，上市公司关联交易对公司财务状况具有两方面的 作用，即既能够改善公司财务状况，也可以恶化上市公司经营成果。综合考虑我 国目前关联交易现状和理论分析结论，本文提出如下假说： h i ：上市公司关联交易对公司财务数据具有粉饰作用，并且利用未考虑关 联交易影响的数据进行公司财务困境的预测将产生误差。 如果原假设成立的话，在进行公司财务困境分析时，必须考虑到公司关联交 易的影响，否则将作出错误的判断。 二、主成分分析结果 首先对原始数据和调整后数据进行标准化，随后，利用主成分方法分别对清 偿能力、负债能力、盈利能力和经营能力进行合成。首先对未调整数据进行合成。 设未调整的清偿能力、负债能力、盈利能力和经营能力分别用z ，历、历和历表 示。分析结果如表4 3 所示。 表4 3 调整前财务指标各层次合成表 财务指标各层次主成分合成指标特征值贡献率 清偿能力 z l = o 7 x o x + o 7 ) ( 0 2 1 8 99 4 负债能力 z 2 = o 5 9 x o s - 0 2 4 ) ( 0 4 + 0 7 6 x o j 1 2 64 2 盈利能力 乃= 以7 x 0 6 - 0 7 x o t + o 0 9 x 0 8 i 9 96 6 经营能力 z i - o 4 5 x 唆 o 3 x l 旷电。4 l x l t + o 4 7 x l r o 4 9 x 1 3 1 7 l3 4 处理后各层次的统计描述如表4 4 所示。 第四章上市公司关联交易对财务困境影响的实证研究 表4 4 调整前各层次统计描述 财务指标各层次 中值标准差 偏度峰度最大值最小值 清偿能力 0 2 91 3 62 4 1 1 0 6 35 9 l- 1 7 4 负债能力 - 0 1 l1 1 20 6 25 4 83 7 02 6 4 盈利能力 - 0 2 41 4 05 8 33 5 7 38 4 6- 0 8 2 经营能力 0 0 0 31 2 5 - 0 6 36 9 23 1 8- 4 6 1 设调整后的清偿能力、负债能力、盈利能力和经营能力分别用乃，】，、b 和 乃表示。分析结果如表4 5 所示。 表4 5 调整后财务指标各层次合成表 财务指标各层次主成分合成指标特征值贡献率 清偿能力 巧- - - - 0 锄，+ d 乃 1 9 l9 6 负债能力 玛= 0 6 8 x o j - o 7 2 ) ( 0 4 + 0 1 x o j 1 1 23 8 盈利能力 b = 一0 2 x 0 6 - o 6 9 x 0 7 - o 6 9 x 0 8 l - 8 86 2 经营能力 虼= 一d j 8 氍旷o 6 2 x l o + o 1 8 x t l 0 6 4 x t 2 - o 3 6 x ，a 1 5 03 0 处理后各层次的统计描述如表4 6 所示。 表4 6 调整后各层次统计描述 财务指标各层次中值标准差偏度峰度最大值最小值 清偿能力 - 0 4 41 3 6 2 1 37 8 65 0 8- 1 4 8 负债能力 o 1 5 51 0 5- 2 3 01 0 9 42 2 31 0 9 4 盈利能力 加2 71 3 64 8 52 7 6 77 7 71 0 4 经营能力 0 1 81 1 12 8 41 6 0 l2 1 25 4 2 三、回归结果 本文将根据利用主成分合成后的调整前后各层次代理变量进行l o g i s t i c 回 归。具体来说，运用l o g i s t i c 分析方法建立两个预警模型模型a 和模型b ( 其 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 中，模型a 根据原始财务报告数据建立，模型b 根据调整后财务报告数据建立) 。 a 厶= i n p 。( 1 一毋) 】：口+ 窆局乙+ 弓 = 1 b 厶= l n p ( i 一曰) 】：口+ 窆岛巧+ q j l l ( 4 3 a ) ( 4 3 b ) 然后再利用样本2 数据的数据，即根据2 2 1 个财务指数数据分别进行模型a 和模型b 的预测效果检验。通过比较两个模型的md 值和m s e 值，选取二者中 预警效果较好的模型。本文拟采用的l o g i s t i c 模型如下： p 虻舻舞麓蔫 c 4 4 ， 其中f 表示各层次序号，本文中i = 1 , 2 ，4 。诹0 或1 ，p o 表示发生财务困境 的概率；p l 表示财务正常的概率。届是待估计的第f 个观测变量的系数。这里我 们参照国外和国内较为通行的方法，即将被特别处理的公司认为是出现财务困境 的公司，此时j - - - 1 ，而其他公司则认为没有出现财务困境。 1 财务困境预警模型a 的建立 首先，根据2 0 0 4 年度财务报告分别定义y = 0 代表上市公司财务困境，尸1 代表上市公司财务正常。然后，利用e v i e w s 统计分析软件，对式( 4 3 a ) 进行 l o g i s t i c 回归，得到如下结果，见表4 - - 7 。 表4 7 未调整l o g i s t i c 回归结果 解释变量系数值标准差t 统计量显著性 常数项 3 9 3 1 2 6 21 6 9 5 5 2 42 3 1 8 6 1 2o 0 2 0 4 z l - 0 6 3 7 4 3l0 51 6 2 4 71 2 3 4 7 4o 2 1 6 9 历 0 3 0 0 90 6 3 5 2 9 70 4 7 3 6 3 60 6 3 5 8 z 3 1 6 4 8 3 6 26 7 5 8 9 8 92 4 3 8 7 70 0 1 4 7 乙 0 4 3 7 7 6 70 4 0 6 4 1l 1 0 7 7 1 5 l 0 2 8 1 4 从表4 7 可以看出，盈利能力对公司财务困境的影响最大，且在5 的置信 度上显著。而其他层次变量，如清偿能力、负债能力和经营能力对公司财务困境 的影响不大，并且并不显著。 4 0 第四章上市公司关联交易对财务困境影响的实证研究 2 财务困境预警模型b 的建立 首先，本文一方面将财务报告数据中包含的关联交易数据( 如：日常关联交 易、关联往来等) 剔除，另一方面，增加财务报告中未进行统计的关联交易数据 ( 如关联担保) ；然后，对式( 4 3 b ) 进行l o g i s t i c 回归分析，结果如下( 见表 4 8 ) 。 表4 - - 8 调整后l o g i s t i c 回归结果 解释变量系数值标准差 t 统计量 显著性 常数项 0 7 1 0 9 3 10 5 9 0 6 0 91 2 0 3 7 2 50 2 2 8 7 而 0 1 2 0 9 80 4 0 9 9 3- 0 2 9 5 1 30 7 6 7 9 】，2 o 5 4 7 8 40 6 0 1 6 1 4- 0 9 1 0 6 20 3 6 2 5 y 3 2 8 0 6 6 311 3 3 1 0 6 72 7 2 0 7 3 3 0 0 1 5 3 y 0 2 0 8 8 8 6o 3 5 1 9 80 5 9 3 4 6 1 0 5 5 2 9 从表4 8 可以看出，调整后回归结果与调整前结果类似。盈利能力对公司 财务困境的影响最大，且在5 的置信度上显著。而其他层次变量，如清偿能力、 负债能力和经营能力对公司财务困境的影响不大，并且并不显著。 四、财务困境预警模型的预测 通过前面的l o g i s t i c 回归，我们发现只有盈利能力变量对财务困境预警有显 著影响，因此我们的财务预警模型剔除其他三个层次的财务指标。利用对调整前 模型l o g i s t i c 回归结果，结合式( 4 - - 4 ) ，可以得到调整前财务困境预警模型( 发 生财务困境概率) 为： p o = l 一篇器 “- 4 幻 进一步，我们利用对调整后模型l o g i s t i c 回归结果，结合式( 4 4 ) ，可以 得到调整后财务困境预警模型( 发生财务困境概率) 为： p o ：l 一型唑坐三盟 ( 4 4 b ) 一 1 + e x p ( o - 7 1 + 2 8 1 2 3 ) 利用样本2 的2 2 1 个财务指数数据对模型a 和模型b 分别进行预测准确度 检验，具体步骤如下： 第一，将样本2 的2 2 1 个样本数据分别代入预警模型a 和b 计算财务困境 发生概率： 第二，将计算得到的财务困境概率与判别点( 通常设定为0 5 ) 比较，如果 4 1 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 大于判别点则预测该上市公司发生财务困境，否则认为财务正常； 第三，将所有预测为财务困境的公司与2 0 0 5 年s t 公司比较，分别计算模 型a 和模型b 的膨d ( 平均差) 和m s e ( 均方误差) 值以比较两个模型预测的 准确度。模型a 的md ( 平均差) 和m s e ( 均方误差) 分别为：0 4 2 、0 2 0 ， 而模型b 的md ( 平均差) 和m s e ( 均方误差) 分别为：0 2 0 、o 0 7 。通过比 较分析，可以看出财务预警模型b 的预测准确度要好于财务预警模型a 。 第五节实证结论与分析 通过前文的实证检验，可以得出以下结论： 1 、我国上市公司财务数据有效性不强，并且由此导致投资者或公司管理者 对上市公司未来财务困境的估计能力不强，本文所作的原假设被接受。我国上市 公司财务数据的使用者根据资产负债表、损益表等财务报告对公司未来财务困境 发生概率作出预测并不准确。不过，针对公司财务报告披露的关联交易信息进行 数据调整后，模型b 对于上市公司财务困境预测的准确度显著提高。这表明上 市公司对公司财务困境预警时必须考虑关联交易的情况。这是对未来做出正确判 断的前提。 2 、中国目前市场环境下，上市公司关联交易行为普遍发生且对公司财务状 况具有显著影响，本文原假设的正确性再次被证明。从样本数据可以看出，经过 随机抽取的4 0 家沪深上市公司无一例外的存在关联交易行为。同时，模型b 的 膨d 和m s e 值均低于模型a 说明剔除关联交易对利润调节作用后，模型预测准 确度得到明显改善，这意味着关联交易行为在一定程度上能够影响投资者对于上 市公司财务状况的预测。 3 、盈利能力对于上市公司财务困境预测的贡献显著，而其他诸如清偿能力、 负债能力和经营能力比率对于财务困境预测并不能起到显著的作用。模型预测结 果显示，这一方面说明上市公司财务状况恶化将首先表现在盈利能力恶化上，并 不会即时体现在清偿能力、负债能力和经营能力上。因此，在预测财务困境时， 投资者和上市公司管理层应该对体现盈利能力的财务指标给予高度重视；另一方 面也揭示出在中国市场环境下，评价公司财务状况的财务指数体系与国外理论基 本一致但也具有我国的特点，清偿能力、负债能力和经营能力在我国已经不能有 第四章上市公司关联交易对财务困境影响的实证研究 效判断公司真实财务状况。原因在于：首先，中国的会计准则与国外会计准则具 有较大差异，核算口径不一致，财务粉饰方法、程度存在较大不同；其次，国内 外经济环境的差异会导致公司的财务风险和经营风险不同，公司的财务比率包含 预测能力信息有所不同。 4 、l o g i s t i c 预测模型在预测上市公司财务困境方面具有较好的预测能力。从 前文的分析中不难发现该模型具有如下几个优点： ( 1 ) 有效性。通过调整后数据，模型b 的预测正确率均达到6 0 。说明该 模型具有较好的预测能力，有着实践意义。 ( 2 ) 可行性。在运用该模型进行财务困境的预测时，由于有s p s s 等统计 软件的辅助计算，使这种预测相对简单可行，可以在实践中运用。 ( 3 ) 合理性。从理论上讲，该模型的合理性体现在：一方面，不限制原始 财务指数的个数，只要该财务指数能够在一定程度上区分“财务困境企业”与“非 财务困境企业”；另一方面，由于对财务报告原始数据进行了标准化处理，使得 各财务指数之间具有可比性。 4 3 基于我国上市公司的关联交易对公司财务困境预测影响的实证研究 第五章研究结论及政策建议 第一节研究结论 随着资本市场改革的不断深化及各项政策措施的实施和落实，包括上市公 司股权分置、上市公司质量低下等长期严重困扰我国资本市场健康发展的各种遗 留问题正在和将要得到解决，我国资本市场正面临着历史性转折。如何使上市公 司发展壮大以成为资本市场的中流砥柱是当前面临的紧迫问题。 本文就上市公司关联交易对其财务状况影响这一问题进行了相关的探讨和 分析，通过理论论证与实证检验进一步明确了在上市公司关联交易背景下，研究 财务困境预测的重要意义并得出以下结论： 第一，我国上市公司关联交易具有如下特征：关联交易行为呈现增长趋势， 日常关联交易仍然是目前上市公司最主要的关联交易形式；关联担保迅速，切关 联交易相关性增强； 第二，我国上市公司关联交易监管存在以下问题：关联交易信息披露机制 不完善；上市公司利用关联交易操纵公司利润，以此实现自身效用最大化；监管 部门对非法关联交易的惩罚制度缺失； 第三，上市公司关联交易与财务困境之间的联系主要体现在：财务困境是 关联交易出现的诱因，关联交易加速了财务困境的深化。 本文特别针对关联交易对财务困境的影响利用中国证券市场上市公司数据 进行实证检验，进一步得出下列结论： ( 1 ) 我国上市公司财务数据在未考虑关联交易的情况下对公司财务困境的 预测不具有可信性，在考虑关联交易的情况下，财务数据的使用者能够根据资产 负债表、损益表等财务报告对上市公司财务困境发生概率做出预测； ( 2 ) 中国目前市场环境下，上市公司关联交易具有普遍性且对公司财务状 况产生显著影响； ( 3 ) 盈利能力对上市公司财务困境预测能力显著，清偿能力、负债能力和 经营能力对于财务困境预测能力显著性不强。因此，在预测财务困境时，应该对 反映盈利能力的财务指标给予高度重视。 第五章研究结论及政策建议 第二节上市公司关联交易政策建议 通过考察关联交易对公司财务困境的理论分析和实证情况，我们认为在中国 目前市场环境下，寻找防范非法关联交易是是防范上市公司财务困境最有