（会计学专业论文）中小上市公司多元化战略的财务绩效研究.pdf

摘要 多元化发展战略自其诞生之初就受到了理论界和实务界的高度 关注。国内外许多学者对公司多元化与公司绩效进行了大量的实证研 究，但至今没有一个比较一致的结论。尽管多元化经营是否创造价值 的争论仍在继续，但不可否认确实有一些多元化经营创造了价值。中 小上市公司作为一个特殊的群体，其实施多元化战略会产生怎样的财 务绩效? 它应怎样实施多元化战略，在促进企业成长的同时规避可能 的财务风险? 研究这些问题对指导我国中小上市公司的多元化战略 有重要意义。 本文对相关文献进行综述、对相关概念进行界定，对中小上市公 司多元化战略与其财务绩效的关系进行理论分析。在此基础上，本文 着重从多元化程度、类型、模式三方面进行实证分析，从企业成长与 财务风险的角度考察中小上市公司实施多元化战略的财务绩效。研究 选取了1 2 个指标并通过主成分分析方法对中小上市公司的成长进行 评价，同时选取f 分数模型对样本公司财务状况进行评价。 通过实证分析，本文得出的主要结论是：中小上市公司多元化程 度越高，其财务绩效越好；中小上市公司实行相关业务型多元化发展 战略时，其财务绩效远优于非相关多元化发展战略；单一行业型中小 上市公司虽然财务风险低于实行多元化类的公司，但其成长较差；中 小上市公司实行内部发展模式时，其财务绩效优于采用外部并购模 式。 关键词多元化战略，中小上市公司，财务绩效，财务风险 a b s t r a c t d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i nd e v e l o p m e n to f t h ec o m p a n y m a n ys c h o l a r sh a dd o n eal o to fe m p i r i c a lr e s e a r c ho fi t ， a n dt h e r ew a sn os a m ec o n c l u s i o n h o wd o e sd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y b r i n gg r o w t hf o rc o m p a n i e s ，a n dh o wd o e si t e f f e c to nf i n a n c eo ft h e c o m p a n i e s ? h o wd os m e sa p p l yt h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya v o i dt h e f i n a n c er i s k ? s oi ti si m p o r t a n tt or e s e a r c ht h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yo f s m e s b a s e do nt h e s ei s s u e s ，t h i sa r t i c l er e v i e w e dt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e ， d e f i n e dt h er e l a t e dc o n c e p t ，a n da n a l y s i st h ed i v e r s if i c a t i o ns t r a t e g ya n d t h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo fs 【e s t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yd e g r e e ，t y p eo rm o d ea n df i n a n c i a l p e r f o r m a n c ew h i c hi sm e a s u r e db yg r o w t ha n df i n a n c i a lr i s k t h e n ，1 2 i n d e x e sw e r ec h o s e nt om e a s u r et h ef i r mg r o w t hb yp r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i s ，a n df m o d e lw a sc h o s e nt om e a s u r e t h ef i n a n c er i s k f o l l o w i n gi s t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r ：t h eh i g h e rt h e d e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y , t h ew o r s ei t sg r o w t h ，t h eg r e a t e rt h e f i n a n c i a lr i s k ；s m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e st oi m p l e m e n t d i v e r s i t y r e l a t e db u s i n e s sd e v e l o p m e n ts t r a t e g y , i t sg r o w t hp o t e n t i a lt h a n t h ew e l l m u c hb e t t e rt h a nn o n r e l a t e d d i v e r s i f i c a t i o n s t r a t e g y ； s i n g l e s e c t o rs m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e st oi m p l e m e n tr i s k l o w e rt h a nt h ec a t e g o r yo fd i v e r s i f i e dc o m p a n i e s ，b u ti t sp o o rg r o w t h ； s m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e st oi m p l e m e n ta ni n t e m a lm o d e l o fd e v e l o p m e n t ，g r o w t ha n dt h ef i n a n c i a lp o s i t i o no fa l lm & a i sb e t t e r t h a nu s i n ga ne x t e r n a lm o d e l k e yw o r d sd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y , s m e s ，f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ， f i n a n c er i s k 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特另u , d l ：l 以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：也年止月鲨日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：啦导师签剁日期：越年卫月边日 硕上学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 2 0 世纪5 0 年代，美国著名企业战略管理理论家安索夫( a n s o f f ) n 1 首次明确 提出了多元化经营的概念。2 0 世纪6 0 年代，企业进行多元化经营被认为是提高 企业竞争力的有效战略，多元化活动迅速兴起，被美国、日本和欧洲的许多大公 司采用。西方国家的企业普遍经历了专业化多元化归核化的循环过程， 2 0 世纪8 0 年代成了“业务重组时代”，美国5 0 0 家企业中，大约8 0 的企业在 实施归核化的业务重组，而只有2 0 的企业在实施多元化的业务变更，实施单一 经营的企业越来越多，且大多数企业实施归核化经营后绩效明显好转。西方学者 们对企业多元化经营进行了深入的理论研究和实证分析，虽然主流思想认为企业 多元化经营会损害企业的价值，产生多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) ， 但是多元化经营与公司绩效之间的关系复杂，很难笼统的定论多元化是一种成功 或是失败的战略。 中国的实业领域经历了专业化多元化归核化多元化的过程：2 0 世纪8 0 年代术中国许多大中型企业纷纷把企业做大做强，走上多元化发展之路， 但是这一期间大多数企业的多元化行为并未达到预期效果，9 0 年代不少企业经 过强化主业，精简业务之后，又开始在新的行业“试水”，多元化经营的趋势又 一次日益明显，一些企业因多元化经营取得了极大的成功，但也有很多企业却因 为多元化经营而陷入困境，甚至破产。 多元化既是一种战略，也是企业的一种成长行为，如何使企业获得成长，怎 样的多元化才能使企业获得成长，是多元化理论与实践研究最核心、也是最有价 值的内容。中国经济发展背景特殊，企业的成长有其独特的历史轨迹，在市场经 济越来越发达的今天，中国企业如何实施多元化成为待解决的紧要问题。现有多 元化的研究文献大多出自西方，对中国企业的适应性有待进一步验证，国内对多 元化的定性研究较多，定量的研究主要集中在多元化与绩效的关系上，如多元化 程度与绩效、不同多元化战略类型( 相关和不相关多元化，主导与相关业务型多 元化等) 与绩效等等。 另外，现有研究在考察多元化经营与企业绩效( 价值) 之间关系时没有对“风 险”因素给予足够重视。多元化可能带来成长，亦可能造成财务危机，加大企业 的经营风险。诚如b e t t i s 和m a h a j a n ( 1 9 8 5 ) 所言，在将“风险”引入多元化发 展战略与企业价值关系研究中之后发现，综合风险和报酬来考量，相关多元化战 略并不一定就是纯粹的福音，非相关多元化战略也并不一定就是灾难比1 。因此， 硕i j 学位论文 第1 章绪论 要真j 下理解多元化发展战略与企业价值之间关系，需要将“风险”这一因素纳入 模型之中。现有的将风险纳入多元化发展战略与企业价值关系模型的研究尚为数 不多。即便已经存在的有限研究，它们的研究结果也并没有得出一致结论。 尽管多元化经营是否创造价值的争论仍在继续，但不可否认确实有一些多元 化经营创造了价值。多元化经营作为企业成长的重要方式，怎样影响企业的财务 绩效? 中小上市公司作为一个特殊的群体，其实施多元化战略是带来了企业的成 长还是财务风险? 中小上市公司应怎样实施多元化战略，以促进企业成长的同时 规避可能的财务风险? 本文试图通过对上述几个主要问题的回答，从企业成长与财务风险的角度出 发，旨在尽量全面考察中小上市公司实施多元化战略的财务绩效。以期为中国中 小企业选择理想的多元化发展的战略提供战略决策依据。 1 2 相关概念界定 1 2 1 多元化战略 多元化战略，与多样化、多角化、多种经营等概念比较接近。迄今为止，许 多文献已经对多元化战略的内涵做出了描述和界定。 二十世纪五十年代，安索夫( h l a n s o f f ) 提出了多元化经营战略 ( d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y ) 的概念，多元化经营作为企业成长的重要模式受 到企业界和理论界的普遍关注。 企业多元化经营是企业战略结构中产品( 或服务) 发展战略的重要内容，它是 基于经营结构发展的企业的产品( 或服务) 跨一个以上产业的经营方式或成长行 为。多元化经营分静态和动态两种含义，前者指一种企业经营业务分布于多个产 业的状态，后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为。 1 2 2 企业财务绩效的内涵 企业通过生产活动为社会提供产品或服务，同时获取盈利，是一种盈利性组 织。关于企业绩效，目前学术界没有统一的定义。通常包括企业的盈利能力、发 展能力经及综合竞争能力等多个方面，近年来流行的托宾q 值、e v a ，m u a 以及 平衡计分卡所设立的综合指标体系等赋予企业绩效不同的内涵。本文无意对企业 绩效进行严格的定义，只求尽可能全面地反映企业的经营成果。 对企业绩效的衡量一般分为两类，财务绩效评价与市场绩效评价。考虑到市 场评价易受到市场周期的影响，本文采用财务绩效评价这个最基础的评价数据。 为了全面考察多元化经营企业的财务绩效，本文从公司成长和财务风险两个 角度选取指标进行分析。前者从动态的角度反映企业的经营状况，是对企业过去 2 硕1 二学位论义 第1 章绪论 经营成果及未来潜力的体现。后者从静态的角度反映企业现实的经营状况，存在 的风险。两者具体的含义如下： ( 1 ) 企业成长 成长这一概念的英文是g r o w t h ，中文可译为生长、发育、发展、成长、增 长、增加、增大等。企业成长是指公司在自身的发展过程中，通过生产要素与生 产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为公司产业与行业 具有发展性，产品前景广阔，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长。上市公司 成长性是描述上市公司一定时期内业绩的发展、变化的一种状态。 一般说来，企业的成长性具有以下一些特征：一是企业成长应从企业的持续 经营为前提，在这一前提下实现经济效益的持续增长；二是企业成长是一个动态 的变化过程，是在企业生产要素不断投入及其成果不断产生的资金运动中表现出 来的；三是企业的成长过程会受到各种相关因素影响而表现出一定程度的波动 性，并非严格的线性增长；四是企业成长是以经济效益的提高与否为标志，具体 通过投入因素和产出因素的优化对比加以反映；五是扩张性。企业成长是以企业 价值的增长为目标，具体表现为企业权益资本的保值增值及其股本的扩张。 通观国内外文献，我们发现国内外学者们对成长性的看法众说纷纭。之所以 出现如此争议，关键在于他们在企业的成长与增长，成长与绩优这两对概念上没 有区分开来，只是从某一方面简单地理解企业成长这个概念。 首先，成长是一个企业在经营管理及发展趋势等多方面体现出来的一种综合 特征，由于多方面指标的向好发展，该公司业绩上升，常常伴随着规模的扩大。 增长则指某一指标与上期同比增加，常用增长率表示增加的百分比。 其次，成长与绩优也是两个具有区别的概念。绩优是指公司业绩十分优良， 能给投资者以满意的回报。绩优公司可能同时是成长公司，但也可能已处于成熟 期，成长势头减缓，或处于衰退期而不再具有成长性。 本文采用企业成长作为一个考察角度，反映中小上市公司多元化经营的财务 绩效及战略实施效果。 ( 2 ) 财务风险 风险是一个非常重要的财务概念，在近代生活中使用越来越频繁。在不同的 场合有不同的含义，有人认为：“风险是发生财务失败的可能性”。发生财务失 败的可能性越大，风险越大。另一个定义是：“风险是预期结果的不确定性” 财务风险是风险中最为常见的一种。但对于风险的涵义时行认识时，理论界 有两种观点：一种认为企业所有的经营风险都是财务j x l 险，财务风险是经营风险 的货币化表现。因为经营风险的大小及损失都能够清楚地表现于企业财务收支的 变化之中，表现为经济损失。由此可以得出经营风险与财务风险涵义相同，只是 硕l 学位论文 第l 章绪论 从不同的角度看待和分析问题。另一种认为财务风险属于经营风险的一种，它不 同于一般的经营风险，它仅是指企业在生产经营过程中资金运动，即取得资金、 使用资金、分配资金活动中所面临的各种风险。综合以上两种观点，都有其合理 性，它们从不同的角度和侧面分析财务风险的内涵和外延，为我们对企业财务风 险的研究提供丰富的理论依据。 本文采用第一种观点，财务风险是经营风险的货币化表现，经营风险可清楚 直接地表现于企业的财务状况中，对多元化战略的财务绩效进行财务风险方面的 反映。 1 2 3 中小上市公司 中小企业是一个相对的概念。不同国家因各自经济发展的不同阶段、所处的 经济发展环境不同、发展的水平及状况不同，对中小企业的界定不尽相同；另外， 即使在同一国家，不同的历史时期也有不同的界定标准；再次，企业本身的发展 是一个动态的复杂的过程，包含多方面的因素和条件，很难用一个统一的、完整 的标准将这些因素囊括起来。它也是一个动态的概念。 表1 - 1 我国中小企业的界定标准 行业职1 二人数或销售额( 万元)或资产总额( 万元) 工业2 0 0 0 以下 3 0 0 0 0 以下 4 0 0 0 0 以下 】e 中：中型企业3 0 0 及以上3 0 0 0 及以上4 0 0 0 及以上 建筑业3 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下4 0 0 0 0 以下 其中：中型企业6 0 0 及以一i ：3 0 0 0 及以 ：4 0 0 0 及以卜 零售业5 0 0 以下1 5 0 0 0 以下 中：中型企业1 0 0 及以一l ：1 0 0 0 及以上 批发业2 0 0 以下3 0 0 0 0 以下 其中：中型企业1 0 0 及以卜3 0 0 0 及以上 交通运输业3 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下 其中：中型企业5 0 0 及以上3 0 0 0 及以l 邮政业 1 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下 其中：中型企业4 0 0 及以上3 0 0 0 及以上 住宿和餐饮业 8 0 0 以下1 5 0 0 0 以下 其中：中型食业4 0 0 及以卜3 0 0 0 及以卜 我国2 0 0 3 年1 月1 日起实施的中小企业促进法第2 条规定：“中小企 业( s m e s ，s m a l lb u s i n e s so rs m a l lf i r m s ) 是指在中华人民共和国境内依法 设立的有利于满足社会需要、增加就业、符合国家产业政策、生产经营规模属于 中小型的各种所有制和各种形式的企业。”中小企业的界定标准，其上限即为大 4 硕i ：学位论文第1 章绪论 企业标准的下限。具体标准如表1 - 1 所示 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外相关文献综述 国外的研究成果概括为几种的观点： ( 1 ) 多元化程度与公司绩效正相关 这种观点认为，多元化经营可以帮助公司抵御外部风险化解竞争威胁并实现 资源共享，同时还能利用内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t 进行公司内 资源的有效再分配，从而突破外部资本市场融资约束的瓶颈，创造价值，产生 1 + 1 2 的效果即多元化溢价( d i v e r s i f i c a t i o np r e m i u m ) 。 s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 1 ) 1 研究表明多元化经营形成共同担保，使企业的负 债能力提高，而负债的利息可以在所得税前扣除，使企业的应税利润降低，多元 化经营的避税功能增加了企业价值。 在此基础上，b e r g e r ，o f e k ( 1 9 9 5 ) “3 进一步研究发现，多元化经营的企业具 有的税收优势还在于某业务部门的亏损可以抵减其他盈利部门的应税利润，从而 降低企业的税收负担，减少企业的实际亏损额。 h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 啊3 运用事件法对1 9 6 1 年1 9 7 0 年间发生的3 9 2 起 兼并事件进行了研究，发现多元化购并的超额收益为正，这表明内部资本市场可 以有效地解决信息不对称问题。 h a d l o c k 等( 2 0 0 1 ) 通过研究1 9 8 3 年 - 1 9 9 2 年间6 4 1 家公司新发股票的市场 反应，发现股票的超额收益与以收入计算的h e r f i n d a h l 指数负相关，这说明多 元化经营可以缓解企业与外部资本市场之间的逆向选择问题。 美国著名管理学家麦克波特1 分析了美国管理卓越、绩效领先的3 3 家著名 而且管理优秀的公司，都是多元化经营策略的公司。尽管有不少的公司逐渐退出 多元化经营，然而很多公司继续在不断加入多元化经营的阵营，1 9 9 0 年至1 9 9 6 年问，多元化经营的公司雇佣了5 0 的职员，多元化经营的公司占美国上市公司 总资产总额的6 0 9 0 。在过去的2 0 年里，多元化经营的公司和退出多元化经营 的公司几乎一样多。 ( 2 ) 多元化程度与公司绩效负相关 这种观点认为，多元化经营会造成上市公司的内部资源过于分散、组织管理 风险加大、整体协调能力下降，从而导致竞争优势减小，通过内部资本市场配簧 有限的资金容易引起项目过度投资或投资不足，从而降低投资效率并增加经营风 险，破坏企业价值，产生多元化折扣( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) ； 颂：l ：学位论文 第l 章绪论 g a n t ( 1 9 9 8 ) 指出，在一定限度内，公司业绩的大小和经营业务的多少呈正向 变动关系，但是超出这一限度之外，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋 势。 r a j a n 等( 2 0 0 0 ) n 1 采用行业调整的托宾q 进行研究，结果同样是专业化经营 企业有着比多元化企业更高的托宾q 值。 g o r d o n 。c h a r l e s 和j o s e p h ( 2 0 0 0 ) 认为以前关于多元化与公司业绩的研究没 有控制地域多元化的因素，然而在控制了地域多元化这个因素后，他们检验了 1 9 8 4 年1 9 9 7 年间6 0 0 0 多家公司发现，多元化公司比单一业务公司的价值低 6 0 。 s t i j nc l a e s s e n s ，s i m e c o nd j a n k o v ，j o s e p hp h f a n g ，a n dl a r r y h p l a n g ( 2 0 0 0 ) 以东亚九国和地区( 香港、印尼、日本、南韩、马来西亚、菲律 宾、新加坡、台湾、泰国) 的1 0 0 0 0 多家公司在东南亚金融危机前的1 9 9 1 年4 - - 1 9 9 6 年数据进行分析，分析方法是把多元化分为纵向多元化和横向多元化，检验了东 亚九国和地区公司多元化的类型和程度与公司绩效的关系，结果表明印尼、南韩、 台湾、泰国公司的多元化和公司业绩存在负相关。 l i n s 和s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 阳1 研究发现，多元化折价比例在日本公司为1 0 9 6 、英 国公司为1 5 、亚洲7 个新兴经济国家的公司为7 。m a n s i 和r e e b ( 2 0 0 2 ) 采用相 同的方法对2 8 5 6 家公司实证研究的结论也证明多元化存在折价。 m e g g i n s o n 等( 2 0 0 4 ) 分别用超额收益、经营活动现金流量和托宾q 衡量企业 的长期绩效，研究表明，公司的长期绩效与业务的集中正相关；兼并企业如果对 外实施引起集中度降低的购并，在购并后的第三年股东财富通常损失1 8 ，价值 减少9 、经营现金净流量减少2 。 ( 3 ) 中性的观点则认为，多元化作为一项经营战略和管理方式，本身没有 优劣之分，主要看企业适用的内外部环境，如果具有成熟的内部条件和外部环境， 多元化经营就能成功，否则就会失败。 1 3 2 国内研究学者的研究成果 目前，国内学术界的成果主要集中在两方面： 一是根据企业理论和典型案例，分析多元化经营的动因和利弊，如张玉明和 任晓宇( 1 9 9 9 ) 认为企业多元化经营的动机包括规避行业危机、充分利用资源和 发挥企业家精神；郝旭光( 2 0 0 0 ) 圈1 认为多元化经营是一把“双刃剑”，只有提 高经营决策水平、加强主营业务并完善企业内控机制，才能为多元化经营创造良 好的条件；杨爱义和韦明( 2 0 0 2 ) 发现我国不少上市公司已落入多元化经营战略 的“陷阱，即主营业务的利润比重下跌且公司的经营业绩下滑。 二是通过回归分析，定量研究多元化经营与公司绩效之间的关系，如朱江 6 硕上学位论文第1 章绪论 ( 1 9 9 9 ) n 们利用1 9 9 7 年度1 4 6 家上市公司分行业的财务数据，分别以经营单元 数和收入h e r f i n d a h l 指数衡量多元化程度，发现多元化经营与净资产收益率、 每股盈余及营业毛利率等业绩指标之间没有显著的因果关系，但与利润水平的波 动程度成正比，因此多元化战略能降低经营风险：金晓斌等( 2 0 0 2 ) 1 根据 m a t s u s a k a ( 2 0 0 1 ) 的动念匹配一搜寻模型，探讨了多元化决策与公司特质和市 场激励的相互关系，认为多元化经营本身是中性的，是竞争条件下公司价值最大 化所要求的一种行为，该观点在沪深两市3 7 9 家上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 0 年间多元化 经营状况变动与公司价值变动的分析中得以验证，随着多元化边界的移动，上市 公司的超额价值和经营绩效也发生变化。李善民等( 2 0 0 7 ) n 2 1 以2 0 0 1 - 2 0 0 4 年的 我国上市公司中的1 4 8 起相关并购事件和1 6 9 起无关多元化并购事件为样本，考 察了相关并购公司以及无关多元化并购公司并购前的公司特征和行业特征，发现 相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股 比例以及多元化状况方面存在着显著差异。 近年来，企业多元化经营一直是理论界和企业界研究的热点课题。国内外许 多学者对公司多元化与公司绩效进行了大量的实证研究，研究结果表明，对于多 元化与公司价值的关系问题至今没有一个比较一致的结论。并且现有学者在讨论 多元化发展战略与企业价值的关系时，往往仅侧重于多元化发展战略的某一个维 度( 如多元化程度) 对企业价值或绩效的影响，并没有全面考虑多元化发展战略 ( 如多元化发展战略的模式) 对企业价值或绩效的影响。 另外，对于多元化导致的财务风险及对财务风险的控制和防范的研究并不多 见，一些复杂的问题还亟待探索。 1 4 研究内容和论文结构 全文共分为五章，第一、二章为研究背景、文献综述与理论分析，第三、四 章为实证研究，第五章为全文的结论，具体内容如下： 第一章，绪沦。分析本文的研究背景和选题意义，对多元化发展战略、企业 财务绩效等相关概念作以科学的界定，然后对国内外有关企业多元化发展战略的 文献进行综述及评论，并提出我们研究的框架。 第二章，理论分析与研究假设。总结企业多元化发展战略的相关理论。对中 小上市公司多元化发展战略与公司成长及财务风险的关系进行理论分析，并在此 基础上提出研究假设。 第三章，实证研究设计。对实证研究的总体方案进行概括。介绍了样本选取、 数据来源及所采用的实证方法。选取多元化发展战略的指标，建立中小上市公司 成长性的评价指标体系，确定中小上市公司财务风险的评价模型。 7 硕1 ：学位论文 第1 章绪论 第四章，实证结果与分析。分别从多元化发展战略的程度、类型和模式三方 面入手，分析其与中小上市公司财务绩效的关系。 第五章，结论及展望。 论文研究框架图如下： 图1 - 1 研究框架图 8 0 i 综合分析 上 i 结论与展望 顾i ? 学位论文 第2 章理论分析与假设提j l l 第2 章理论分析与研究假设 2 1 相关基础理论 ( 1 ) 规模经济和范围经济论 从理论上来说，企业从专业化经营向多元化经营转变过程是企业边界的延伸 的过程。企业成长的早期是内部分工制度的选择过程，选择的结果是与企业成长 相一致的内部分工的深化和专业化水平的提高。如果内部各部分的发展不一致， 会导致企业一部分能力不足，而另一部分能力剩余，这为企业进一步发展追求范 围经济，开展多元化经营创造了可能。 这种由分工和专业化生产带来的规模经济性，最终将因为投入要素不能整体 增加而结束，在u 型平均成本的最低点，将是专业化生产的一种产品时，追求规 模经济的企业成长的终点，超过这一点对规模经济的投资将是不理智的。这是因 为，一方面，由于企业不断深化的分工和专业化，导致内部资产的专有化程度提 高，协调及监督和激励困难，管理成本上升，另一方面，由于企业专业化经营的 规模扩大，使得企业更多的暴露与市场机会主义和道德风险的威胁下，使其在市 场交易中处于不利的地位。这时，企业降低资产专用性倾向，以获取更大的投资 收益为指向，使企业转而追求范围经济。可以说，对范围经济的追求是企业实行 多元化经济的最基础动因。 范围经济是指联合生产两种或两种以上的产品的生产成本将低于这些产品 单独生产时的成本的总和。范围经济来源与对组织能力的充分利用。原因是分工 的专业化生产导致企业经营的不同阶段，由于技术水平不同，最优规模能力不一 致，从而出现企业经营中某些阶段的某些经营能力的剩余。 规模经济和范围经济的产生从根本上说，都是由于企业成长过程中的分工和 专业化经营所致，由于分工和专业化经营为企业带来规模的扩大，而规模的扩大 又导致了范围经济的产生。 但是，多元化企业并购和规模的扩张同时也是诱发财务风险的主要因素。有 学者认为，巨大的规模在拥有较高的抗风险能力的同时，也带来了相应的“规模 风险”，这主要是由于规模扩大，企业的组织结构层次就越多，信息反馈渠道也 越长，因而，组织机能的活力也就越差，所以，从控制财务风险的角度出发，企 业在进行经济规模决策时，应考虑这样做能否产生“规模经济”和“协同效应 。 另外，范围经济也源于不同业务共享有形或无形资产，生产多种产品和服务， 降低总的联合生产成本。如，相关多元化的主要目的就是通过利用潜在的范围经 9 硕j ：学位论文第2 章理论分析j 假 嫂提 l j 济而获得协同效应。 ( 2 ) 产品分类理论 多元化发展战略最早是由美国著名经营战略专家海格安索夫( h l a n s o f f ) 于2 0 世纪5 0 年代提出来的。安索夫的多元化发展战略理论主要体现于为企业经 理人员提供的一个战略决策分析工具之中，即产品市场矩阵。他从产品和市场 的两个维度，即现状维持和扩张革新，探讨了可供经理人员选择的战略集合：( 1 ) 市场渗透战略一以其目前的产品市场组合为发展焦点，力求增大现有产品的市场 占有率；( 2 ) 市场开发战略一企业运用现有的各种产品去开拓新任务( 新市场) ； ( 3 ) 产品开发战略一企业丌发新产品以替代公司现有产品；( 4 ) 多元化发展战 略一企业同时为公司开发新产品和发展新任务。在此基础上，他认为单纯的新市 场或者新产品的开发，企业所处的位置仍在本业的延长线上，不属于多元化发展 战略，只有以新产品进入新市场的这种扩大化才可称为多元化发展战略。 ( 3 ) 资产组合理论 马克维茨教授在2 0 世纪5 0 年代提出的资产组合理论奠定了现代投资理论的 基础。资产组合理论的基本观点是：有效的资产组合可以在不减少收益的情况下 降低投资的总风险。这一理论可具体解释为：当增加资产组合中的资产数量时， 资产组合的风险将不断降低，但资产组合的期望收益率是所有个别资产期望收益 率的加权平均值。也就是说，通过多样化的资产组合而不是投资于个别资产，投 资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。当然，降低风险的关键在于， 组合中资产的收益呈不完全正相关性。 资产组合理论的重要意义在于：通过投资于多样化的资产组合，可以降低投 资于单项资产的个别风险。当组合中资产达到足够多时，尤其是在有关资产的收 益呈负相关情况下，多样化的资产组合可以完全抵消投资于单项资产的风险因 素，组合的风险就只剩下系统风险，投资者只需承担该种风险并得到相应的投资 报酬。为此，进行资产组合的原则应该是：在一定的风险水平下，选择那些收益 率最高的资产：在一定的收益率条件下，选择那些风险水平最低的资产，然后将 其作为有效的资产组合。通过有效的资产组合，可以降低资产组合的总风险，提 高资产组合的总收益。 ( 4 ) 交易成本理论 通过借鉴科斯( 1 9 3 7 ) “3 1 和威廉姆斯( 1 9 7 5 ) 所提出的交易成本理论，即交易 费用是经济行为主体在市场交易活动中为实现交易所发生的支出，企业是价格机 制的替代物，通过管理协调将交易活动内部化从而节约了交易费用。t e e c e ( 1 9 8 2 ) 讨论了各种市场失灵作为多元化发展战略动机的角色，尤其是企业难以在内部有 效配置的过剩能力或者资源。尽管一种解决之道是向其它企业出售或者出租这些 l o 硕i j 学位论文 第2 章理论分析与假设提出 资源，但是，高交易成本可能会阻碍这种行为。因此，企业可能会决定进行多元 化发展战略，以便更加有效地配置其过剩资源。 企业实施多元化发展战略的交易成本理论的基本结论是：市场机制和企业组 织是可以相互替代的，且都是资源配置的有效调节者；对资源的配置与协调，无 论运用市场机制还是运用企业组织来进行都是有成本的，市场机制配置资源的成 本是交易费用，企业组织配置资源的成本就是企业内部的管理费用；市场交易费 用的存在决定了企业的存在：企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易 费用；企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用，企业内化市场交易、 节约交易的同时会增加内部管理费用，当企业内部管理费用的增加与市场交易费 用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡。现代交易费用理论认为，节约交易 费用是资本主义企业结构演变的动力。多元化发展战略实质上可以起着企业组织 对市场的替代作用，能够减少生产经营活动的交易费用。 ( 5 ) 资源和能力基础理论 为了实施多元化发展战略，企业必须拥有必要的资源，以便多元化发展战略 在经济上具有可行性( p e n r o s e ，1 9 5 9 ：t e e c e ，1 9 8 2 ：w e r n e r f e l t ，1 9 8 4 ) 。根据彭罗 斯( 1 9 5 9 ) 钔的观点，有三个主要的障碍会阻碍“静止状态”( 平衡状态) 的实 现，即资源的不可分割性、同一种资源在不同环境下的使用方式，尤其是专有方 式的差异性，以及在正常的经营过程中，新的、有效率的服务会不断地被创造出 来。根据这种观点，只要扩张能够提供一种更加有利可图的方式来运用尚未被充 分利用的资源，企业就存在进行多元化战略扩张的内在激励。 资源基础观认为，寻求经济租金的企业为了充分利用生产要素中的闲置资源 和能力可能会实施多元化发展战略，而范围经济和共享战略能力的经济准租金产 生持续竞争优势和更高的绩效( b a r n e y ，1 9 9 7 ) n 5 1 关于企业战略管理的文献表明， 使得资源在企业范围内难以转移的那些特性也同样可能会使得竞争对难以模仿， 从而可能成为企业所涉足市场的潜在竞争优势源泉( 例如，l i p p m a n 和 r u m e l t ，1 9 8 2 ) n 引。当些资源不服从守恒定律时，企业就可以从这些资源中获取 价值( t e e c e ，1 9 8 0 ) 1 7 o 资源异质性更低的企业可以通过相对更高的多元化发展 战水平来实现利润最大化，而对于资源异质性更高的企业来说，则可以通过更低 水平的多元化发展战略获取绝对更高的利润额。c h a t t e r j e e 和w e r n e r f e l t ( 1 9 9 1 ) n 刚发现，相对于利用企业无形资源的相关多元化展战略企业而言，主要依赖于财 务资源的非相关多元化发展战略具有更低的绩效。 企业资源依赖理论通常集中于产品多元化战略。战略性资源和企业专有资源 在不同产品线之间的利用除了从更多顾客处获取租金上，还会对业务相关能力提 供范围经济。只有向新业务进行的产品多元化战略仍保持在企业战略性资源和能 顾l ：学位论文第2 审理论分析与假 使提 力的范围之内，才能够提供日益增加的租会。相反，非相关或者集团企业多元化 发展战略则不会给这些资源产生额外的租金。 2 2 中小上市公司多元化战略财务绩效的理论分析 由文献综述可知，迄今为止，关于多元化发展战略度与企业价值( 绩效) 关 系的现有经验研究尚未形成一致的结论。其中，有些研究结果显示，两者之间呈 正相关关系，即多元化程度越高，就越有助于提升企业价值；有些研究则表明两 者呈负相关关系，多元化程度越高可能会损害企业价值；有些研究显示两者之间 呈曲线关系。甚至还有些研究表明，多元化发展战略不会对企业产生任何统计意 义上显著的影响作用。 一般认为，高程度多元化发展战略会促进企业价值的研究证据表明，高程度 多元化发展战略之所以有助于企业价值的提升，原因主要表现为以下几个方面： 第一，企业可能会选择多元化发展战略作为进入比现有业务收益率更高的其 他行业，从而作为提升企业价值水平的一种手段。当企业经营不善时，多元化发 展战略可作为一种扭转不利局面，改善企业价值的手段。 第二，多元化发展战略可能提供利用规模经济或者范围经济的机会，这将有 助于改善企业的成本结构和提升边际利润。当企业向相关业务实施多元化发展战 略时，它们能在不同的业务之间共享一部分资源和服务，并且分摊成本，从而更 有效地利用所获取的资源。 第三，交易的内部分会产生效率，从而带来成本优势和提高经济效率。多元 化发展战略企业具有内部资本市场优势，使得企业能够将额外的资源向最有前景 业务进行配置。这样，当企业实施多元化发展战略，将许多外部市交易内部化， 则可以对外部市场发挥着补充和替代功能。 当然，在多元代战略的实施带来的一些经营优势的同时，也会带来不少的劣 势，主要表现在以下几点： 第一，企业在进入一个新的行业时，由于受到自身技术研发能力的约束，会 产生技术风险。 第二，多元化战略的实施可能导致资产分散化，即规模不经济。企业在一定 条件下，一定时期内所有的资源是一定的，有限的，如果企业内生产经营单位过 分分散，就容易失去原有主导产品、主营业务的竞争优势。另外，企业一定选择 了多元化经营之路，就需要对所经营的每一个产品扩大产量，以达到经济规模， 这意味着需要大量的资金投入。 我们认为，对于多元化战略的实施是否推动了企业的成长，就要看在该情形 下，其为公司带来的好处是否大于其所造成的弊端。 1 2 硕士学位论文第2 章理论分析j 假设捉 【； 中小企业作为一个特殊的群体，具有鲜明的特点：规模小、资产少、负债能 力有限、缺乏良好的信誉、融资额度有限、易受经营环境的影响、变数大、风险 大等。虽然多元化经营是中小企业发展的必由之路，但中小企业自身的特点决定 了多元化经营的难度。 在企业进行多元化的过程中，新业务发展需要大量的资金，多元化经营的财 务风险主要就是来自资金方面的风险。一方面，中小企业自身资金有限且融资较 难，难的可能会加大了企业多元化经营的财务风险；另一方面，进行新行业的中 小企业受到自身资金和规模的限制，无法进行规模化大生产，研发创新能力较弱 也会导致企业产品竞争力低下，进而制约了企业进一步成长的空间。 若企业采用非相关多元化战略，会加大管理的难度。中小企业规模有限，管 理人员有限。而非相关多元化经营不可避免地要面对多种多样的产品和各种各样 的市场，这些产品在生产工艺、技术丌发、营销手段上可能不尽相同。这些市场 在开发、开拓、渗透、进入等方面也都可能有明显的区别。企业的管理、技术、 营销、生产人员必须重新熟悉析的业务知识。另外，由于企业采用多元化经营的 程度越高，机构会逐渐增多，企业内部原有的分工、功作、职责、利益平衡机制 可能会被打破。管理、协调的难度增加，从而制约企业的发展。相对而言，相关 多元化经营会比非相关多元化战略更节省管理资源。 在多元化发展模式的选择上，相对于内部发展模式，中小企业可能更愿意选 择外部并购模式。当新市场进入壁垒较高，尤其是存在像专利技术那样的私有性 质的壁垒时，外部并购模式可能会成为克服那些障碍的惟一可行方式。中小企业 具备的资源难以不断地从内部推出能够占领市场的好产品。当然，采用外部并购 模式的同时，大量资金的耗费必然给公司短期内带来财务j x l 险。 2 3 研究假设 根据上述分析，可以提出以下理论假设： 在多元化程度方面： 假设1 ：多元化程度与中小上市公司的财务绩效呈负相关关系。即随着多元 化程度的上升，中小上市公司的成长性越差，财务风险越大。 在多元化战略类型方面： 假设2 ：在其他条件不变的情形下，实行相关多元化发展战略的中小上市公 司的财务绩效优于非相关多元化发展战略企业。 假设3 ：在其他条件不变的情形下，非相关多元化发展战略与中小上市公司 的财务绩效呈负相关关系。 硕i j 学位论文 第2 章理论分析与假设提 假设4 ：在其他条件不变的情形下，相关多元化发展战略与中小上市公司财 务绩效呈正相关关系。 在多元化发展模式方面： 假设5 ：在其他条件不变的情形下，实行内部发展模式的中小上市公司的成 长性会低于实行外部并购的企业。 假设6 ：在其他条件不变的情形下，实行内部发展模式的中小上市公司的财 务风险会低于实行外部并购的企业。 假设7 ：在其他条件不变的情形下，外部并购战略模式与中小上市公司的成 长性呈j 下相关关系。 假设8 ：在其他条件不变的情形下，外部并购战略模式与中小上市公司财务 风险呈负相关关系。 1 4 硕l ：学位论文 第3 章实b e 研究设计 3 1 实证研究框架 第3 章实证研究设计 根据前文所提出的假设，本文的实证研究路线如下图： i 多元化程度 j 多元化战略类 - = j l r 于f i l i 瓴黻觥式r i 其他l 企- - l - - 业i - - 内- - 一j