（概率论与数理统计专业论文）a股市场个股收益与风险的实证研究.pdf

摘要 自从金融经济学诞生以来，股票的收益与风险一直是人们最为关 心的问题之一，同是也是一个难点问题。本文的重点落在个股的收益 与风险上，试图运用计量经济学知识，对传统的c a p m 模型在个股的 收益与风险方面进行验证，并通过对行业与市场的联动性研究，进一 步改进个股收益与风险的确定。 论文分为两大部分第一部分以a 股市场1 3 支个股行业典型的企 业做为c a p m 模型验证的研究对象，它们分别是钢铁行业的宝钢 ( 6 0 0 0 1 9 ) ，交通运输业的东方航空( 6 0 0 1 1 5 ) ，金融行业的浦发银行 ( 6 0 0 0 0 0 ) ，汽车制造业的一汽轿车( 0 0 0 8 0 0 ) ，房地产业的万科a ( 0 0 0 0 0 2 ) ，酒店旅游业的华侨城a ( 0 0 0 0 6 9 ) ，生物制药的云南白药 ( 0 0 0 5 3 8 ) ，石油行业的中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) ，电子信息的方正科技 ( 6 0 0 6 0 1 ) ，商业百货业的王府井( 6 0 0 8 5 9 ) ，家电行业的深康佳a ( 0 0 0 0 1 6 ) ，有色金属的中金岭南( 0 0 0 0 6 0 ) ，食品行业的伊利股份 ( 6 0 0 8 8 7 ) 等十三支股票。所选用的日期为2 0 0 1 年8 月3 1 日到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日。首先对其进行了系数检验，然后对其进行横截面检 验，最后以2 0 0 5 年4 月2 9 日为分解点对系数的稳定性进行了检验。 第二部分主要做了两件事。首先，根据c a p m 理论，行业指数跟 市场指数应该具有联动性，于是我们对行业指数与市场指数之间进行 了协整分析：最后，我们用行业指数代替市场指数进行了c a p m 的检 验，以期得到更高拟合度的方程。 关键词：c a p m ；系数；横截面检验；稳定性检验；协整分析 a b s t r a c t t h ei n c o m ea n dr i s ko fs t o c k si sad i f f i c u l tt o p i cf o r f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，w h i c h i ss t u d i e di nt h i s t h e s i s b y c h e c k i n gr e l a t e dc a p mm o d e l s t h et h e s i si sd i v i d e di n t ot w om a j o rp a r t s t h ef i r s to n e s t u d i e s1 3s t o c k si nam a r k e tb yc h e c k i n gc o r r e s p o n d i n gc a p m m o d e l s t h e s ec o n s i d e r e ds t o c k sa r ea sf o l l o w s ：t h eb g g f ( 6 0 0 0 1 9 ) i ns t e e la n di r o ni n d u s t r y ，t h ed f h k ( 6 0 0 11 5 ) i n t r a n s p o r t a t i o n ，t h eb f y h ( 6 0 0 0 0 0 ) i nf i n a n c ei n d u s t r y ，t h ey q j c ( 0 0 0 8 0 0 ) i nc a r m a k e r ，t h ew k a ( 0 0 0 0 0 2 ) i nr e a le s t a t e ，t h eh q c a ( 0 0 0 0 6 9 ) i nc a b a r e ta n c lj u n k e ti n gi n d u s t r y ，t h ey n b y ( 0 0 0 5 3 8 ) i np h a r m a c y ，t h ez g s h ( 6 0 0 0 2 8 ) i no ili n d u s t r y ，t h ef z k j ( 6 0 0 6 0 1 ) i ne l e c t r o na n dc o m m u n i c a t i o ni n d u s t r y ，t h ew f j ( 6 0 0 8 5 9 ) i n g e n e r a lm e r c h a n d i s ei n d u s t r y ，t h es k j a ( 0 0 0 0 1 6 ) i nw i r i n g i n d u s t r y ，t h ez jl n ( 0 0 0 0 6 0 ) i nr a r em e t a li n d u s t r y ，t h ey l g f ( 6 0 0 8 8 7 ) i ng r o c e r t h ea s s o c i a t e dbc o e f f i c i e n ta n di t s s t a b i l i t y ，a n dh e t e r o s k e d a s t i c i t ya r et e s t e di nt h i sp a r t a c c o r d i n gt ot h e c a p mt h e o r y ，a n dt h eli n k a g eb e t w e e nt h e p r o f e s s i o ni n d e xa n dt h em a r k e t i n d e x ， a c o i n t e g r a ti o n a n a l y s i si sd o n ei nt h e s e c o n dp a r t w h e nt h em a r k e ti n d e xi s r e p l a c e db yt h ep r o f e s s i o ni n d e x ，ac a p me x a m i n a t i o ni sd o n e i i i i nt h es a m ep a r tt oo b t a i nab e t t e rf it ti n g k e yw o r d s ：c a p m ；c o e f f i c i e n t ；h e t e r o s k e d a s t i c i t yt e s t ； s t a b i l i t yt e s t ：c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s i v 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：绝莎移年月夕日 旷 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ 力) 作者签名：彳多。生日期：口矿年6 月，1 日作者签名：彳芗。生日期：口y 年 月， 日 导师签名：仞再痧日期：u o o - 年6 月f ) 日 a 股市场个股收益与风险的实证研究 1 绪论 1 1 研究背景和意义 金融理论研究过程中，面临着一个无法回避的问题：如何合理的 给出资本资产的价格，因此，资本资产的定价，尤其是资本资产的收 益率的确定，就成为整个金融理论研究过程中的核心问题之一。 大家熟知的c a p m 模型从理论上对这一问题给出了全面且深刻的 回答。1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 在财务学刊上发表了里程碑式的论 文：资产组合的选择。他在文中论述了寻找有效资产组合边界，即 在给定风险水平下寻找收益最大的资产组合的集合或在给定收益水 平下寻找风险最小的资产组合的集合的思想和方法，奠定了投资理论 发展的基础。 在此基础上，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 1 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 2 和 b l a c k ( 1 9 7 2 ) 3 提出并发展了简捷、完美的线性资本资产定价模型 ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，以下简称c a p m ) ，基本解决了有 关资本资产的定价问题，并且给后来的研究者提供了一种合理且有效 的研究方法，即通过线性回归方法来进行研究对象的影响因素分析。 同时，人们不断放松c a p m 的种种假设，发展了多种形式的c a p m ，如 布莱克的零b e t a 弋a p m 模型和莫顿( m e r t o n ) 的多期c a p m 模型等。 资产定价理论在获得巨大发展的同时也遇到了巨大的困难，而这 l 硕七学位论文 种困难不仅是对资产定价理论本身提出的挑战，也是对整个新古典经 济学体系乃至统计、计量等诸多学科的挑战。七十年代末期，以r o l l 提出的c a p m 的不可检验性为标志，人们开始了对经典c a p m 理论的批 判。同时，r o s s 提出了套利定价理论；该理论模型不需要太多的假 设，能更好的解释资本资产定价问题，其地位已经不亚于传统的c a p m 。 但是8 0 年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及8 0 年代 以来人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻 的挑战。进入八十年代，人们对c a p m 的批判转化为对c a p m 的实证性 否定。在对c a p m 的研究中，大量的异常现象被发现，比如规模、杠 杆率可以用来解释股票的收益率，b e t a 系数对收益率的解释力度在 减弱并消失。 总之，几十年来，理论模型的发展与实证检验相互交织，批判和 融合不断加剧，形成了一个繁荣而又交织的格局，时至今日，仍没有 一个统一的模型为理论界和实业界所共同接受，理论的竞争仍在扩 大。面对二十世纪八十年代以来传统c a p m 种种异常除了上述提到的 对模型的修正完善之外，还引发了行为金融、博弈论等一些理论对资 本资产定价问题的研究。 我们研究西方的c a p m 资本资产定价理论，并在现有条件下应用 于中国证券市场的实证分析，从而为投资者更好地理解中国证券市场 的价格行为、更有效地制定投资策略提供指导。本文也是从实际出发 紧紧地围绕资本资产的定价，通过实证研究寄以发现c a p m 在中国市 场的可行性与独特性。 a 股市场个股收益与风险的实证研究 1 2 预备知识 1 2 1投资组合理论 风险管理中转移风险有三种方法，即套期保值、保险和分散投资。 分散投资是指将投资分散于多种风险资产，而不是将所有的投资集中 于一种资产；它使人们可以在不减少预期收益率的情况下降低整体风 险暴露程度。而马柯维茨的资产组合选择理论提供了找寻最优组合的 策略，是c a p m 的立足点。因为c a p m 研究的是每个投资者都遵循马 柯维茨定义下的投资者的共同行动。本节将概述资产组合理论。 资产组合选择的核心思想资产组合理论认为，投资者的效用是 关于证券投资组合的期望回报率和方差的函数。一般而言，高的回报 率往往伴随着高的风险，任何一个投资者或者在一定风险范围内追求 尽可能高的回报率，或者在保证一定回报率下追求风险最小。理性的 投资者可借助于两目标二次最优规划模型选择有效的投资组合，以实 现期望效用最大化。 假设条件投资者以期望效用来衡量未来收益率水平，以收益率 方差来衡量收益率的不确定性( 即风险) ，因而投资者在决策中只关 心投资的期望收益率和方差。投资者是不知足、厌恶风险的，即投资 者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。 无差异曲线、可行集与有效集无差异曲线是给某个投资者带来 相同满意程度的证券组合集，可以反映出投资者对风险和收益的偏 好。无差异曲线有如下性质：同一条无差异曲线上的组合有相同的效 硕士学位论文 用；不同的无差异曲线不相交；无差异曲线的位置越高，带来的满意 程度越大。可行集是指由多支证券所构成的所有证券组合的集合。可 行集在图形上是一个伞形有限区域并具有非凹性，如果允许卖空则可 行集将是一个包含原可行集的无限区域。有效集是资产组合选择理论 的核心，它是指满足以下条件的证券组合构成的集合：集合中的组合 在不同风险水平下，能够使期望收益率实现最大化；在不同期望收益 率水平上，能够使风险实现最小化。每个投资者可以根据自身偏好的 ； 不同找到最优证券组合。根据前面的理论，显然最优证券组合应该是 无差异曲线与有效集切点所在的组合。很容易理解，任何投资者的最 优证券组合必然是有效集上的某个证券投资组合。 1 2 2c a p m 模型的简单介绍 资本资产定价理论( c a p m ) 是现代金融学的奠基石，由威廉夏 普( w i l l i a ms h a r p e ) ( 1 9 6 4 ) 、约翰林特纳( j o h nl i n t e r ) ( 1 9 6 5 ) 和简莫辛( j a nm o s s i n ) ( 1 9 6 6 ) 推导得出的， 、 它在沿着资产组合理论的思想上将其拓展到整个资本市场并导 出了一般均衡模型。它是建立在一定假设条件下的，其假设如下： 1 投资者以投资组合在某段时间内预期收益率和标准差来衡量 该资产组合( 对于某项资产或资产组合，预期收益率= ( 期末价值一 期初价值) 期初价值，风险由预期收益率的标准差来衡量) 。 2 在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率；在 投资收益率既定的条件下，投资者总是回避较大的风险。 a 股市场个股收益与风险的实证研究 3 存在无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷，借贷利 率相等。 4 资产无限可分，投资者可以购买一个股票的一部分，这样就可 以保证投资者以任何比例分配其投资。 5 资本市场不存在资本与信息的流通障碍，没有任何一个投资者 的行为能达到影响整个证券市场，没有交易成本和所得税，所有投资 者均可以免费得到所有信息。 6 投资者对资产收益和风险有一致性预期( 假设所有的投资者可 以得到相同的信息，相同的投资知识，那么他们对变量的预期也是一 致的) 。 上述假设均服从有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s e 埘) 。所谓e m h 由三个逐渐弱化的的假设组成：第一，投资者都是 完全理性的，因此投资者可以完全理性的评估资产的基本价值，即 未来现金流的贴现值，理性投资者的竞争使得资产市场价格必定等 于基本价值，市场有效；第二，即使有些投资者是不理性的，但由 于他们的交易随机产生，非理性投资者的交易会相互抵消，不会影 响资产的价格，资产的市场价格还是等于基本价值，市场也还是有 效的；第三，投资者的非理性行为不是随机的并且具有相关性，他 们在市场中将遇到理性的套利者，理性的套利者清楚地知道资产的 基本价值，一旦非理性投资者使得资产价格偏离其基本价值，套利 者马上会发现，卖出被抬高价格的资产，买进被压低价格的资产， 使得资产价格重新回到其基本价值，这样即使非理性投资者的交易 硕士学位论文 不是随机发生的，但由于套利的存在，市场还是有效的。 在给出上述假设条件后，我们来看一下c a p m 的简单推导。考虑 n 1 种风险资产，y 代表风险资产之间的协方差矩阵。用向量w 表 示投资在风险资产之中的比重、用向量p 表示风险资产的期望收益 、率。对每个投资者来说，需求出这样一个w ，使得在给定期望收益 率e ( 0 ) 的情况下方差最小。用数学公式表示如下： m i n ! w 厂哳 z s ， w r p = e 0 ) ，w r l = l 引入足，7 乘子： m i n 2 l - - w t 矽1 4 + 名( ( 1 ，) - c e ) + 7 ( 1 - w r 1 ) 分别对戈，y ，w 求一阶偏导，得： 、 丝= 一触- y l = 0 伪桫 瓦0 1 墨) 一w ，p 墨。 丝窑l 二w ，l = o 扔， 解第一个方程，得= z ( v p ) + y ( y 卅l 】；然后分别在w 右边乘 上p 和1 ，再利用后两个方程，可得到 ( ，0 ) = a ( p 7y 。p ) + r ( e 7v 。1 ) ll l , 欠( 17 。v 一p ) + ，( 17 。v “i ) 令 a 股市场个股收益与风险的实证研究 彳= l7 v t f = e t v 。l b = e v 一矽 ( = l 7 j v l d 互b c a 2 。c e c ) 一一b 一月( 尸p ) 盘一。，= 山 可算出 d d ，将其带入w 中，得 w2 g 4 - h e c r p ) ， 其中 客墨五1 陬驴删一副，h = 吉【( ( 矿- i e ) 一删1 ) 】 利用求出证券前沿线：对证券前沿线上的任一点p ，成立 万2 ( 0 ) ( ( 0 ) - a c ) 2 l j cd c 2 从而证券前沿线是一条如下的双i t t t 线： 墨l 下面考虑无风险资产情形：此时有+ 1 种资产，证券前沿线由 下式给出： m m l l 4 , i 确， 2 跗 ，w t e + ( i - w ，i ，氙e ( r p )0 为无娥险剽攀 解此最优化问题，引入a 乘子： 硕七学位论文 m 吒1 7 踟+ 名( e ( ，p ) - w i e - ( ! 一w 厂，) 对w 求一阶导数并令其等于零，得 m = a t e i r ，) 再结合w ip + ( 1 一w 。1 ) - = 历( 厶) ， w 扩t ( e - r ii ) 华 联立求出桫： 其巾h 盆( 矽一厂，1 ) ry 。c e - r t1 ) 矾俨脚= 掣 等价地， 。 艿( ，) = 兰! 舅三当( 。) - 万( ，：，) 萱一兰皇e ( 。) ， 注意下面一条直线是多余的( 相同方差下，取预期收益较高的点) ， 图中的双曲线正是前面所推导的双曲线。不难证明在图中直线与双 曲线相切；记切点为e ，它就是所论的市场组合。 8 a 股市场个股收益与风险的实证研究 上面的等式就是证券前沿线( 资本市场线) 。在证券前沿线上任 取一点，及另外一资产够，考虑它们之间的协方差关系： 锄( 州地，p = 墼半型 将万。0 ) 带入( o p ( ，。) 中，得 ( ，。) 一r ，= 三竺迳3 _ 丝( 霄( 。) 一_ ) 以d = 夕一吖( e ( ，) 一，：，) 围l 。3 当p 点取成市场组合c 时，上式就变成了资产定价模型 、 e ( 5 | 一r ，成一( ( ，乙一，。 投资者根据自己的效用无差异曲线及市场前沿线来决定自己的投资 组合( 如上图) 。显然，投资者的投资组合是市场组合c 以及无风险资 产的某种搭配。而市场组合包括所有的资产：倘若资产组合不包括某 资产，则投资者对该资产的需求为0 ，该资产的价格将下跌；当跌到 异乎寻常时，它就会吸引投资者的注意。最终该资产的价格会回到这 样的水平，在这一水平上，该资产完全可以被接受进入市场组合。此 硕士学位论文 时投资者是完全分散化的投资。 1 2 3 协整理论 1 单位根检验 时间序列分析的基本用途是根据过去预测未来( 通常要求时间序 列具有平稳性) 。若一随机过程( y 。) 为( 弱) 平稳的，则记之 为口，( 0 ) 。若某非平稳随机序列( z ) 的d 次差分( i ) 是平稳的、 而其d 一1 次差分( 扣1 z ) 是不平稳的，则称( z ) 为d 阶单整过程( 序 y d ) ，记为z 口，( d ) 。注意并非所有的非平稳过程都是单整的。对多个 时间序列进行协整分析的第一步就是确定每个序列的单整阶数。序列 是i ( 1 ) 而不是i ( o ) 的检验被称作单位根检验。标准的单位根检验法 是d i c k e y 和f u l l e r 的d f 检验，但此检验不考虑残差的自相关性。 克服此缺点的方法是通过加入因变量的多阶滞后项来消除残差的自 相关性，即a d f 检验；通常它基于如下的回归模型： 弓= ( p 一1 ) 影一。+ 2 z ，+ 毛 ( 1 1 ) 若含有截距项，则应基于模型 七 耳= 层+ ( p - i v , 一l + e , a y , 一f + 毛 ( 1 2 ) 进一步，若含有截距项和趋势项，则应基于模型 写= 层+ f 1 2 t + ( p - 1 ) y t l + 铋+ q ( 1 3 ) 在这三个模型中，z 滞后项的导入是为了消除误差项可能存在的相关 性，使t 成为白噪声，其假设检验： a 股市场个股收益与风险的实证研究 风：p = l ；骂：p 那么存在单位根的零 假设被拒绝，此时序列( z ) 是平稳的；反之，则接受零假设即原序 列存在单位根为非平稳序列。 2 协整及其检验 注意对单整序列至少要进行一次差分变换才能变成平稳序列。然 而序列的某种线性组合的单整阶数可能比其中任一序列的单整阶数 要低，此乃协整的实质。若存在数个，( d ) 过程，其某线性组合为i ( o ) 过程，则称该线性组合具有协整性。n e l s o n 的研究结果表明，如果两 个变量的某线性组合是i ( o ) 的，则他们一定呈现出相互跟随的特性， 且两个变量长期不偏离得太远。由此可见，协整是两个变量有长期稳 定关系的必要条件。设五f ，- 一，讫( j j 2 ) 是一组i ( d ) 序列，若存在不全 为零的实数吼，吒使 五，4 - 5 2 x 2 ，+ + 叉0 = 口r 五 ( 1 4 ) 其中口= ( ，吃，) r ，墨= ( x l ，鼍瓦) r 是i ( d - b ) ( b o ) 序列，则称 这组序列是( d ，b ) 协整的、口为协整参数向量。最常见的协整是( 1 ，1 ) 硕十学位论文 阶协整。 对于协整检验，常用的检验法有两种：e n g l e g r a n g e r 检验、 j o h a n s e n 检验。检验两变量之间的协整关系，常使用e n g l e - g r a n g e r 检验，此检验法由两步构成；有时称其为e - g 两步法。对多变量协整 关系的检验，采用对向量回归( v a r ) 模型进行检验的j o h a n s e n 检验 ( 亦称j j 检验) 。 第一步。用o l s 方法估计下列方程 z = 口+ p x , + 乞 ( 1 - 5 ) 得协整回归 鬈= 五 ( 1 6 ) 岛= z z ( 1 7 ) 第二步：检验乞a 的单整性如果盒为稳定序列即i ( o ) 序列，则认为 z 、五具有( 1 ，1 ) 阶协整；如果岛为一阶协整，则认为z 、置为( 2 ，1 ) 阶协整等等。检验盒的单整性用d f 检验或a d f 检验。 3 误差修正模型( e c m ) 先介绍g r a n g e r 表达定理。设序列 置) 满足 ( 1 一b ) 互= c ( 曰) ( + 乞) ( 1 8 ) 其中是常向量，x o = 0 ； 毛) 是白噪声过程，c ( b ) 是滞后算子b 的 多项式矩阵，c ( b ) = c , b 。若五口c ( 1 ，1 ) ，且协整的秩为r ，则置有 i = o k 阶v a r 表达式 矽( 曰) 置= + 乞 1 2 ( 1 - 9 ) a 股市场个股收益与风险的实证研究 其中矽( 曰) = l 一办曰1 一欢b 2 一么曰，朋，z 尼( 矽( 1 ) ) = 厂、矽( o ) = l ；存在m r 矩阵口和y 它们的秩均为r ，使口r c ( 1 ) = o ，c ( 1 ) r a r ；且存在误差模型 ( e c m ) 表达式 r ( b ) ( 1 一曰) 置= 一心一t + 毛 ( 1 1 0 ) 其中r ) = 1 一f l b l 一f 2 8 2 一r k _ t b k - ! , z f 一七= 口7 五一t ：是r xl 维平稳序列。 从g r a n g e r 定理中可以看出，协整系统具有移动平均、向量自回 归、误差修正模型( e c m ) 三种表达方式。误差修正模型看起来比差分 后的向量自回归模型多了一个水平的误差校正项，它暗含了一种长期 均衡关系；它与单纯的v a r 差分模型相比具有很多优点。实践中无 约束的v a r 模型存在超参和多重共线的问题。而有协整约束的v a r 模型使变量整体同步变动，同时也在很大程度上解决了超参和多重共 线问题。根据误差修正模型( e c m ) 矢h 。 量 影- r , 一。= 属+ 届( 一，一厶墨一) + ( p l ，z 一。- - o f i ，一。) + 毛， ( 1 1 1 ) 其中层o 为调整均衡偏差的幅度，残差毛，是白噪声序列，k 为滞后 期数。该模型主要包括两部分，一部分是包括了表示长期均衡关系的 项( 一蝎一。) ：它作为解释变量描述了对均衡关系的偏离的一种长期 调节；另一部分包括了峨和】，的滞后项：它反应了短期调节。因 此误差修正模型同时考虑长期调节和短期调节，其优点恰在于此。 硕十学位论文 2 关于a 股市场个股的实证检验 2 1 a 股市场总体收益和波动模式 中国股市的两个官方股票交易所是1 9 9 0 年1 2 月开通的上海 证券交易所和1 9 9 1 年1 月开通的深圳证券交易所。由于中国股市 的年轻性、中国社会体制的独特性，相应的中国股市具有其自身的独 特性。就其交收制度来说，分为三个阶段：第一阶段，1 9 9 3 年1 月1 日至1 9 9 4 年1 2 月3 1 日实行t + o 交收制度；第二阶段，1 9 9 5 年1 月 1 日至1 9 9 6 年1 2 月1 5 日实行t + i 交收制度；第三阶段，1 9 9 6 年1 2 月1 6 日至今实行1 0 涨停板限制的t + i 交收制度。 为使样本具有更好的稳定性并与后面的行业指数相匹配，对a 股 市场的样本，我们选取从2 0 0 1 年8 月3 1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日为 止的三种指数样本：上证指数、深证成指和a 股指数；所用股票日收 益的计算公式为r 。= 1 n 旦，其中p ，和p t - , 分别表示股票在第t 和第 t - i 天的收盘价。 从表2 - 1 、2 - 2 、2 - 3 关于三个样本的描述性统计数据知：( 1 ) 就 平均日收益率来讲，深成指的要大于上证指数的；由于上海股票市场 的权重比较大，就整个a 股市场的收益率来讲更加接近上海市场的收 益率；( 2 ) 就股票标准差而言，虽然深成指数的稍稍突出点，但是整 的来说三个样本的标准差都偏高( 相对于发达国家的股票市场) 。( 3 ) 我国股市的偏度和峰度系数都比较高，要高出发达股票市场许多，这 意味着中国股市会经常出现一些价格的意外变化。 a 股市场个股收益与风险的实证研究 表2 1 上证指数描述性统计表 d a t e ：0 1 1i 0 4 t i m e ：1 9 ：2 3 s a m p l e ：11 5 3 5 x 1 m e a n 0 0 0 0 7 12 m e d i a n 0 0 0 0 6 11 m a x i m u m0 0 9 4 0 1 4 m i n i m u m- 0 0 9 2 5 6 2 stddev0015 5 0 2 s k e w n e s s 0 0 2 5 4 4 0 k u r t o s i s 一 7 3 4 6 6 6 6 j a r q u e b e r a p r o b a b i l i t y s u m s u ms q d e v o b s e r v a t i o n s 12 0 7 7 7 5 0 0 0 0 0 0 0 1 0 9 2 8 3 6 0 3 6 8 3 8 7 1 5 3 4 表2 - 2 深成指数描述性统计表 d a t e ：0 1 12 ，0 4 t i m e ：1 5 ：3 3 s a m p l e ：11 5 3 5 y 1 m e a n0 0 0 10 4 0 m e d i a n0 0 0 0 7 9 5 m a x i m u m 0 0 9 5 2 9 9 m i n i m u m - 0 0 9 7 5 0 0 stddev0016 8 0 3 s k e w n e s s 0 0 7 2 7 2 9 k u r t o s i s 6 7 5 6 5 17 j a r q u e - b e r a p r o b a b i l i t y s u m 1 5 9 0 3 3 0 7 2 0 0 0 0 0 0 0 1 5 9 5 3 4 2 硕十学位论文 s u m s q d e v o b s e r v a t i o n s 表2 3a 股指数描述性统计 d a t e ：0 1 1 2 0 4 t i m e ：1 6 ：1 0 s a m p l e ：11 5 3 5 0 4 3 2 8 0 6 1 5 3 4 z 1 m e a n0 0 0 0 7 17 m e d i a n 0 0 0 0 6 2 4 m a x i m u m 0 0 9 3 9 9 8 m j n j m u m- 0 0 9 2 6 0 9 stddev0015511 s k e w n e s s0 0 2 3 4 4 4 k u r t o s i s7 3 3 8 7 2 4 j a r q u e - b e r a p r o b a b i l i t y s u m s u ms q d e v o b s e r v a t i o n s 1 2 0 3 3 4 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 9 9 8 9 0 0 3 6 8 8 1 4 1 5 3 4 从图2 - 1 、图2 - 2 、图2 - 3 三个样本的q q 图知，三个样本都属于尖峰 厚尾的正态分布形态，说明其突发性事件偏多，从侧面反映了中国是 “政策市”的特征。 1 6 a 股市场个股收益与风险的实证研究 c 田 丁 a e l o z o c 昭 a 四 e o z t h e o r e t i c a iq u a n t ii e - q u a n t i l e t h e o r e t i c a iq u a n t il e - q u a n t i i e 1 7 硕十学位论文 c 田 3 o e l - o z t h e o r e t ic a iq u a n t i e q u an t il e 由上述可知，总的来说上海市场和深圳市场就总体收益和波动模式 来说具有高度的相似性和联动性。 2 2 a 股股票市场个股的c a p m 实证研究， 样本的选取 ( 1 ) 市场指数的选取如何选取“市场收益率是学术界至今 尚未完全解决的问题。根据标准的c a m p ，市场收益率应该是“市场 组合的收益率，该组合由市场上所有资产按照其各自的价值为权重 来组成。真正的市场组合应该与市场上其它任何一种资产保持最高的 相关性。由于实践中很难找到一个接近市场组合的市场指数，国外金 融服务机构通常采用标准普尔5 0 0 指数、纽约证券交易所指数、 w i l s h i r e5 0 0 0 指数或r u s s e l l3 0 0 0 指数等，而不同的市场指数均 ： a 股市场个股收益与风险的实证研究 导致不同的估计值。鉴于我国股票市场的特殊性质，对于上海股票 市场的股票我们采用上证指数作为市场指数，而深圳股票市场的股票 则采用深成指数作为市场指数。 ( 2 ) 个股的选取为了更加全面地验证c a p m 模型，又不使得 验证过于烦琐，我们选取的各个行业中最具有代表性的企业来验证， ；z l ：l - 钢铁行业的宝钢( 6 0 0 0 1 9 ) ，交通运输业的东方航空( 6 0 0 1 1 5 ) ， 金融行业的浦发银行( 6 0 0 0 0 0 ) ，汽车制造业的一汽轿车( 0 0 0 8 0 0 ) ， 房地产业的万科a ( 0 0 0 0 0 2 ) ，酒店旅游的华侨城a ( 0 0 0 0 6 9 ) ，生物 制药的云南白药( 0 0 0 5 3 8 ) ，石油行业的中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) ，电子信 息的方正科技( 6 0 0 6 0 1 ) ，商业百货业的王府井( 6008 59 ) ，家 电行业的深康佳a ( 0 0 0 0 1 6 ) ，有色金属的中金岭南( 0 0 0 0 6 0 ) ，食品 行业的伊利股份( 6 0 0 8 8 7 ) 等十三支股票。同时重要的是以上公司满 足以下三点：1 主营方向没有发生改变；2 没有改变公司性质的事件 发生； 3 在可见预期内，公司能够持续以现有的主营业经营下去。 ( 3 ) 样本期间的选择国外金融服务机构通常选择2 5 年的 样本期间来估计值。样本期间越长，用于回归估计的有关收益率的 样品数就越多，计算出的值可能误差也就越小j 但是另一方面，样 本期间过长却会忽略公司在这段时期内的业绩和财务特征发生的结 构性变化。考虑到我国证券市场数据不够丰富，本文采用的样本期间 为2 0 0 1 8 3 1 - 2 0 0 7 1 2 3 1 ，时间跨度为5 年零4 个月。 ( 4 ) 无风险利率的确定在国外研究中，常以一年期的短期国 硕十学位论文 债利率或银行同业拆借利率来代替无风险利率。但由于我国目前利率 尚未市场化，且国债以中长期品种为主，无法用国债利率来代表无风 险利率。在本研究中，凡需利用无风险收益率的场合，都以最近的银 行三个月定期存款利率( 3 3 3 ) 代表之，这是百分比形式的收益率。 显然，股票收益率与无风险收益率在定义方式上不一致。不过研究人 员已经发现，以价格的对数差分表示的股票收益率和以价格比例与1 之差得到的百分比形式的股票收益率差别很小，两者的绝对值都远大 一于以三个月的定期存款利率代表的无风险收益率。因此，本文认为股 票收益率与无风险收益率在定义方式上的不一致基本上不影响研究 结果。 ( 5 ) 股票收益率的计算计算收益率采用对数差分形式，即 = l o g ( p ，p h ) ，t = 1 2 3 ，表示第r 种股票以2 0 0 1 年8 月3 1 日为基准日的股票有交易日的第t 天的收益率，p 。表示第t 天的收盘 价，p t - i 表示第t 一1 天的收盘价。 ( 6 ) 数据处理首先，由于股东大会和其它突发性时间的缘故， 使得个股停牌从而在交易时间上与市场指数存在差别，对此我们的做 法是把个股停牌的数据从样本空间删除；其次，有些股票存在复权的 行为，从而使得股票在除权日时有着异常的股价变动，对此我们的做 法也是把除权日从样本空间中删除。 检验方法及其步骤 ( 1 ) 收集数据以及计算收益率本文所用金融数据来自国信证券 a 股市场个股收益与风险的实证研究 的鑫网通达信证券分析交易系统v 5 5 7 。关于数据的处理前面 已陈述。 ( 2 ) 关于夕系数的检验对于c a p m 的检验，我们主要以检验p 系 数为主，用的是传统的古典线性回归模型，所用软件为 e v i e w s 5 0 。 ( 3 ) 对c a p m 进行横截面检验其检验表达式为： b - 0 0 3 3 3 = c + 属( j r 肘- 0 0 3 3 3 ) + 厦( r 。- 0 0 3 3 3 ) 2 + 口 置表示第i 种个股的收益率；r 。表示市场组合的收益率。 ( 4 ) 对系数进行稳定性检验2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发 布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，这是 我国股市的历史性变革之一，也是最近牛熊市之间的转折点。 因此我们的稳定性检验就以4 月3 0 日或离其最近的点为分界点 进行。 检验结论及其分析 ( 1 ) c a p m 的检验结果 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：w _ o 0 3 3 3 m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s d a t e ：0 1 1 8 0 4 t i m e ：1 5 ：4 7 s a m p l e ：11 4 7 3 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：1 4 7 3 x - 0 0 3 3 3 c 1 1 0 1 6 4 5 0 0 2 6 6 8 64 1 2 8 1 6 5 0 0 0 4 0 4 70 0 0 0 9 7 54 1 4 9 7 1 3 o 0 硕十学位论文 r - s q u a r e d a dj u s t e d r s q u a r e d s e o f r e g r e s s l o n s u ms q u a r e dr e s i d l o gl i k e l i h o o d d u r b i n w a t s o n s t a t 万科a 0 5 3 6 7 1 8 0 5 3 6 4 0 3 0 0 1 7 5 2 7 0 4 5 1 8 5 9 3 8 6 7 7 7 7 1 9 7 0 6 1 9 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：s k 一0 0 3 3 3 m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s d a t e ：0 1 1 8 0 4 t i m e ：1 5 ：4 0 s a m p l e ：11 4 7 7 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：1 4 7 7 m e a nd e p e n d e n tv a r s o d e p e n d e n tv a r a k a i k ei n f o c r i t e r i o n s c h w a r zc r i t e r i o n f s t a t i s t i c p r o b ( f - s t a t i s t i c ) - 0 0 3 1 5 3 0 0 2 5 7 4 1 - 5 2 4 8 8 5 - 5 2 4 1 6 6 1 7 0 4 1 7 5 0 v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i c p r o b x - o 0 3 3 3 c r - s q u a r e d a d j u s t e d r - s q u a r e d s e o f r e g r e s s l o n s u ms q u a r e dr e s i d l o gl i k e l i h o o d d u r bin w a ts o n s t a t 深康佳a 0 9 7 0 7 5 6 - 0 0 0 1 7 4 0 4 4 1 3 8 6 0 4 4 1 0 0 7 0 0 2 8 4 3 5 0 0 0 1 0 3 9 3 4 1 3 8 8 90 - 1 6 7 1 40 0 9 4 9 m e a nd e p e n d e n tv a r s d d e p e n d e n tv a r 0 0 1 8 6 3 8 a k a i k e i n f o c r l t e r l o n 0 5 1 2 3 9 6s c h w a r zc r i t e r i o n 3 7 8 7 4 3 3f - s t a r i s t i c 1 9 5 7 9 9 3p r o b ( f - s t a t i s t i c ) d e p e n d e n tv a r i a b l e ：z - o 0 3 3 3 m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s d a t e ：0 1 1 8 0 4 t i m e ：1 5 ：4 1 s a m p l e ：11 4 7 4 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：1 4 7 4 - 0 0 3 3 1 0 0 2 4 9 2 9 - 5 1 2 5 8 4 - 5 1 1 8 6 7 1 1 6 5 4 6 4 o v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i c p r o b x - o 0 3 3 3 c 1 0 8 0 7 9 5 0 0 0 2 9 3 6 0 0 3 8 3 9 7 o 0 0 1 4 2 8 1 4 7 6 60 2 0 9 6 7 2 30 0 3 6 2 a 股市场个股收益与风险的实证研究 r - s q u a r e d a d j u