（会计学专业论文）股权分置、股权集中度对现金股利政策的影响研究.pdf

i 摘摘 要要 股利政策是上市公司核心的财务问题之一持续稳定的股利分配政策有利 于树立公司良好的形象激发广大投资者的投资热情为公司获得稳定发展的机 会创造条件长期以来我国上市公司的股利分配很不规范缺乏连续性和稳定 性短期行为严重对投资者市场以及上市公司本身都产生了严重的影响股 权流动性分裂和高股权集中度的特殊股权结构是造成这种现象存在的最重要因 素之一 本文在吸收和综合国内外有关文献的基础上 首先对股权分置的历史渊源进 行了回溯 分析了股权分置下非流通股股东和流通股股东的价值实现途径 然后 本文用实证研究的方法从股权结构的两个纬度股权流通性和股权集中度分 析了我国特殊的股权结构对上市公司是否进行现金分红以及分配水平的影响 实 证结果显示股权流通性和股权集中度均显著影响了现金股利政策 流通股比例越 大进行现金分红的可能性越小且分配水平越低股权集中度越高现金分红 的可能性越大现金分配水平越高 在此基础上 本文又对研究样本分别按照第一大股东持股比例和流通股所占 比例进行了分组 并运用描述性统计分析和比较分析对不同股权结构下的现金股 利政策进行了研究研究结果进一步证明在我国上市公司中处于控制地位的 非流通股大股东偏好现金分红 而处于弱势地位的中小流通股股东没有显示对现 金股利的偏好 本文在实证检验和分组比较的前提下 对我国上市公司现金股利分配现状的 成因进行了分析认为股权分置改革是一项重要的重大的制度变革将为股东 创建公平的权益分享平台 本文探讨了股权分置改革对我国股权结构以及股东价 值趋向和权利行使的影响 并对股权分置改革完成后我国上市公司股利政策总体 发展态势进行了预估提出了规范上市公司股利分配行为的政策思路 关键词关键词股权分置股权结构股权集中度现金股利股权分置改革 ii abstract dividend policy is one of the core financial questions in listed companies. stable and sustained dividend policy can not only benefit to building up good image of company and exciting investors enthusiasm of investment, but also benefit to providing conditions for company to develop stably. for a long time, dividend policy of listed company is lack of continuity and stability in our country, which has produced seriously negative function. split-share structure and high equity concentration ratio are one of the most important factors for leading to these results. firstly, this paper backdates historical origins of split-share structure and analyzes the approaches for acquiring benefit of shareholders with listed shares and unlisted ones. afterwards, this paper tests our expectation empirically from two different aspects of equity structure. empirical results show that equity circulation and equity concentration ratio have highly significant effects on cash dividend policy. the bigger the ratio of listed shares is, the smaller the feasibility of cash dividend distribution is and the lower the lever of cash dividend distribution is; the higher the equity concentration ratio is, the larger the feasibility of cash dividend distribution is and the higher the lever of cash dividend distribution is. then, this paper divides the samples into groups according to holdings of the largest owner and holdings of shareholders with listed shares and goes on comparative analysis by descriptive statistic and comparative analysis. empirical results further improve that in our country large shareholders with unlisted shares have preference for cash dividend but small investors with listed shares have not. on the base of empirical analysis, this paper analyzes causes of the present condition of listed companies cash dividend distribution in our country and puts forward that split-share structure reform is great and important. split-share structure reform makes the whole shareholders have the same benefit background. further, the author predicts the general tendency of listed companies dividend policy in our country after split-share structure reform and some suggestions are put forward. keywordssplit-share structure; equity structure; equity concentration; cash dividend; split-share structure reform 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景和意义 1.1 研究背景和意义 我国证券市场和上市公司起步不久经过了十几年的蓬勃发展在取得了巨 大成就的同时与西方发展成熟的证券市场相比我们还处于探索起步阶段呈 现出自身的一些特点和缺陷股利政策作为上市公司核心的财务问题之一直接 服务于公司的最终财务目标恰当的股利政策有利于树立公司良好的形象激发 广大投资者的投资热情为公司获得稳定发展的机会创造条件自 1990 年上海 证券交易所建立以来我国上市公司股利分配呈现出了浓厚的中国特色股利支 付水平低不分配公司比重大股利政策缺乏连续性和稳定性自 2000 年证监 会宣布重视现金分红的再融资政策后分发现金股利的公司急剧上升但每股现 金股利和股利支付率却不高 股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题 与国外大多数国家上市公司 的股权结构相比我国上市公司的股权结构复杂集中性强流动性差按照股 权主体不同股权结构可分为国家股法人股社会公众股等根据市场分割可 分为 a 股 b 股 h 股按照流动性又可分为非流通股和流通股这种股权 流动性分裂的特殊股权结构是我国上市公司股利政策极不规范的最重要因素之 一2005 春在保护中小投资者利益的原则得到政府和监管部门的强调和 重视后股权分置改革以对价交换形式展开这是自我国股市诞生以来最重大的 一次制度变迁受到理论界和实务界的广泛关注股权分置改革能否引导上市公 司股利政策逐渐走向规范化合理化值得期待和思考 研究股权分置和股权集中度对现金股利政策的影响 能更好地揭示我国特殊 的股权结构对上市公司股利政策的影响 也为展望股权分置改革完成后我国上市 公司股利政策的发展趋势打下基础本文在以往相关研究的基础上分析了股权 分置下非流通股股东与流通股股东的价值实现并进一步研究了股权流通性和 股权集中度与现金股利分配的关系 拓展和深化了我国上市公司特殊股权结构条 件下股利政策的研究成果然后结合当前发展趋势探讨了股权分置改革对上市 公司股权结构以及股东价值趋向和权利行使的影响 为认识股权分置改革完成后 我国上市公司股利政策的发展态势提供一个参考 1.2 文献综述 1.2 文献综述 1.2.1 西方主要股利理论发展回顾 1.2.1 西方主要股利理论发展回顾 1956 年哈佛大学教授 john lintner 在对美国 28 家上市公司的财务经理的 南京财经大学硕士学位论文 2 问卷调查中lintner 发现多数公司管理者总是保持股利政策的稳定性只有企 业盈利发生了长期的显著的变化后才倾向于调整股利支付水平lintner 的开创性研究揭开了股利理论研究的序幕 60 1961 年 miller 和 modigliani 发表了 股利政策 增长和公司价值 的文章 提出著名的股利无关理论该理论以三个主要的假设为前提完全资本市 场假设 即不存在交易费用 不存在税收 不存在信息不对称 不存在代理成本 不存在股票发行费用充分肯定假设即企业的投资和融资决策都已确定不 会因为股利的支付而改变理性行为假设即投资者是追求效用最大化的经济 理性人该理论得出的结论是股利政策不影响股价企业的权益资本成本 与股利政策无关mm 理论暗示无论经理曾花费多少心思选择股利政策选定 的股利政策对股东的财富都无益处所以的股利政策都是等价的在现实世界中 上述假设都是不成立的所以这一理论在现实中也是不成立的但股利无关论开 创了股利政策研究的新篇章股利政策研究进入了一个崭新的时代 63 双鸟在林不如一鸟在手风险厌恶型的投资者偏好较高的现金股利这 种观点被形象地称为一鸟在手理论该理论基于投资者偏爱即期收入和即期 股利能消除不确定性的特点认为由于股票价格变动较大在投资者眼里股利收 益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠 又由于投资者一般为风险厌 恶型宁可现在收到较少的股利也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股 利故投资者一般偏好现金股利而非资本利得该理论认为股利政策与企业的价 值息息相关支付股利越多股价越高公司价值越大在这一理论下公司应 采用高股利政策该理论的代表者主要有 williams, graham, lintner, walter 和 gordon其中 gordon 是最主要的代表人物1962 年 gordon 提出的股票价值模 型更是将该理论发展到一新的高度 在许多国家资本利得的税率通常低于现金股利税率farrar 和 selwyn 在 1967 年提出了所得税差异理论认为如果股利的税率比资本利得税率高投资 者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率 471970 年 brennan 通过创建 了一个股票评估模型将他们的研究扩展到了一般均衡情况更有说服力其结 论是股利额较高的股票比股利额较低的股利有更高的税前收益公司的最好股 利政策就是根本不发放股利该理论被称为税差理论主要观点是1股 票价格与股利支付率成反比2权益资本成本与股利支付率成正比按照税差 理论企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策才能使企业价值最大 化 39 以上三种观点被称为古典理论这三种股利政策理论相互矛盾其争论至 今无法解决因此称为股利政策之迷从 70 年代末 80 年代初开始西方财 南京财经大学硕士学位论文 3 务学者对古典理论加以批评与继承的基础上提出了不少合理的解释形成了现 代股利政策理论其中比较成熟有实证证据支持的主要有三种 股利信号传递理论股利信号传递的思想最早产生于 john lintner ( 1956 )发 表的有关利润分配的论文 他的一个发现就是绝大多数公司经理都试图维持稳定 正常的股利政策 60 这一观点也被 fama 和 babiak(1968)提供的经验数据所支 持 45此后 bhattacharya(1979)创建了一个股利信号模型 把股利分配的信息 含量假说和信号传递理论结合起来进行研究 标志着从信号传递角度来研究股利 政策进入了一个新的阶段 37 随后 miller 和 rock 1985 以及 john 和 williams 1985也先后提出了新的股利信号模型 6256股利信号传递理论主要观点 股利实际上给投资者传播了关于公司收益情况的信息 这一信息自然会反映在股 票的价格上股利分配方案本身含有一种信息 股利顾客效应理论又称追随者效应理论最早由 modigliani 和 miller 在 1961 年提出但他们在文中并没有做深刻的阐述也未引起学者们的关注 63 直到 20 世纪 70 年代当税差学派从理论上认为支付低股利企业价值最大但在 实际生活中无法解释企业为什么大量发放股利 有的学者才开始从追随者效应角 度进行解释elton 和 gruber (1970 )对追随者效应专文进行系统研究将其发展 成理论 43此后 追随者效应理论吸引了大批的学者如 black 和 scholes 1974pettit1977stapleton1981kalay1982等等这一理论主要 观点为在现实经济生活中由于个人所得税交易成本的存在有些投资者偏 好高股利政策而另一些则偏好低股利政策公司股利政策的变化只是吸引了喜 爱这一股利政策变化的投资者的加入 而其他不喜欢这一新的股利政策的投资者 则会卖出股票直至达到新的平衡一旦处于平衡状态则没有公司能通过改变 股利政策来影响股票价格该理论可以说是对传统税差理论的进一步发展 代理成本理论代理成本理论是放宽 mm 理论中关于管理者与股东的利益完 全一致这一假设条件而发展起来的现代企业的一个重要特征是两权分离所有 权和经营权的分离促成了委托代理关系的产生并进而引发了代理成本首先 将代理成本理论应用于股利政策研究的是 rozeff1982他认为股利的支付一 方面能降低代理成本另一方面会增加交易成本公司股利发放率的确定是在这 两种成本之间进行权衡以使总成本最小 61另一位代表人物 easterbrook 他 1984 年 在two agency cost explanations of dividend一文中较系统地用代理 成本理论解释公司股利行为 他认为先前的股利理论只能解释为什么增加或者发 放股利而代理成本理论能解释公司为什么发放股利的同时又对外投资 42其 后的代理成本理论大体上沿着财务契约学派和公司治理学派两个分支发展下去 代理成本理论主要观点是股利的支付可以有效地降低代理成本一方面股利 南京财经大学硕士学位论文 4 的支付可以减少管理者对现金流的支配权减少剩余损失另一方面高额股利 的支付减少了企业的留存收益企业要发展壮大就必须寻求新的资金来源而在 融资的过程中公司也必将接受更加严格地监督和检查 1.2.2 国外相关研究 1.2.2 国外相关研究 在众多国外学者对股利政策的实证研究中 主要有以下成果是关于现金股利 政策或者股利政策与股权结构关系的研究 lintner1956精心选择了 28 家公司调查股利政策的决定因素在此基础 上建立了现金股利模型即 lintner 模型在 lintner 模型中股利变动作为因变 量目标股利支付率上期股利支付率作为解释变量他用上述模型检验公司的 股利发现具有很好的解释力他得出以下结论1公司有长期的目标股利支 付率2管理层更关心股利的变动而不是其绝对水平3收益暂时性变动不 会导致股利政策变动只有长期稳定的变动才能引起股利变动公司才会修正 股利支付率4管理层不愿已升高的股利再降下来5公司股利政策体现了 管理层对未来前景的看法 最佳股利政策为平稳化股利政策 60fama 和 babiak 1968对许多股利模型进行了检验认为 lintner 模型是解释和预测效果最好 的模型之一在此基础上他们做了修正删除了 lintner 模型中的常数项,加入 前一期的盈余作为变量,并且证明了可以提高模型的解释和预测力 45leithner 和 zimmermann1993对德国英国法国和瑞士的股利政策进行了研究发 现这四个国家的管理层都有平滑股利的倾向 59kato 和 lowenstein 1995发 现日本上市公司有稳定的股利支付率 55 higgins1972以企业存在目标资本结构和执行修正的股利政策为前提 建立了股利发放模型得出发放股利是利润和投资的函数不同期间的股利差异 归因于利润和投资需要的不同 51 fama1974的研究支持 mm 关于股利和投资关系的论述股利决策和投 资决策是相互独立的公司可以在支付股利的同时能够完成自己的投资项目 公司可以通过外部筹集资金满足投资需要 44 black 和 scholes1974选择 1926 到 1966 年的数据利用扩展的资本资 产定价模型 capm按照风险系数的高低将样本分为 25 个不同组合进行检验 结果发现股利率对股票回报率不产生影响即股利政策不影响股票价格 38 jensen 和 meckling1976认为股权结构越分散公司所有权与经营控制 权越分离代理成本越大也就越需要股利政策传递企业的信息他们还认为企 业价值取决于内部股东所持股份比例而且与企业绩效成正相关关系 53 aharony 和 swary1980以 1963 至 1976 年间 149 家公司的日资料进行 南京财经大学硕士学位论文 5 股利宣告与盈余宣告事件关系的研究 得出股利宣告比盈余包含的信息含量大的 结论 36 rozeff1982建立模型研究了决定股利支付率的主要因素他选择了 64 个行业共 1000 家公司作为样本选取连续 5 年股利支付数据然后进行检验 结果表明企业内部持股比例普通股股东数量的自然对数风险调整系数 过去收入实际增长率预期收入未来增长率对股利支付率都有很显著的影响值 得一提的是 本研究的其中一个结论是股利支付比例与管理层持有公司股份的比 例负相关而且公司股权越分散股利支付比例越高 61 graham1985对股利投资融资三者的关系进行了检验证明了存在 独立的股利政策当在融资受到限制的条件下股利和投资政策不是独立的必 须考虑融资决策 48 jensen (1986)使用过度投资假设论证了如果一个公司较其他公司拥有更多的 增长机会它的自由现金流量水平较低该公司将会支付较低的股利因此成长 机会和现金股利水平成负相关关系 52 deangelo 和 deangelo1990研究股利降低的原因表明股利减少 的原因主要归因于债务合约限制管理层不会轻易不发放股利 而是逐渐削减 在有些情况下降低股利是企业同工会谈判而采取的一种特殊策略 41 christie1994以 19621985 年间 492 家停发股利与 475 家减少股利的公 司为样本进行宣告研究发现股利停发比股利减少宣告的负面反应要小 40 thomas 和 michael(1996)对同时存在逆向选择和管理者机会时的公司决策及 股利政策进行了考察肯定了公司决策权的重要性该研究认为在存在逆向选 择或者管理者机会的情况下 股东决策会最优考虑债权融资 如果两种现象并存 发行股票则成为股东用来传递公司信息的最好工具 股东倾向于减少股利向投资 者传递信息随之而来的便是股权融资以及股票被市场低估但如果管理者掌握 公司决策权其行为则正好相反 64 la porta, florencio 和 shleife(2000)等提出并检验了两个股利模型结果模 型和替代模型结果模型意味着对小股东权益保护越好股利支付率越高替代 模型则相反 他们对世界上 33 个国家中 4000 家公司的横截面数据的检验结果支 持股利的结果代理成本模型 65 fama and french2001对 1926-1999 年美国上市公司股利政策的历史变化 进行了研究他们指出 1999 年美国发放现金股利的公司急剧减少是由于上市公 司的特性发生了变化低收益性高成长性的小公司所占比重越来越大它们更 趋向于不发放现金股利 46 gugler 和 yurtoglu(2001)考察了 1992-1998 年德国 736 次股息变化公告后股 南京财经大学硕士学位论文 6 价的反应发现在同时具备以下特征的公司宣布减少派现时股价下跌最厉害 (1)最大股东掌握 50%以上的投票权 处于绝对控股地位 (2)其他股东投票权均 不超过 5% (3)存在母公司子公司孙公司这种金字塔式的股权结构 即最终 控股股东以较小股权可掌握较大控制权 他们对公司派现比率和主要股东投票权 比率的回归分析还表明派现比率与最大股东的投票权比率有倒 u 型关系 与第二大股东投票权比率呈正相关关系此外德国公司由于交叉持股金字塔 式控股结构及特殊的投票权安排等原因公司实际投票行为偏离一股一票制偏 离程度越大公司派现比例越低 49 kenneth k. hang 和 dolly king (2002) 对 1982-1995 年美国上市公司内部人 交易的研究显示股利政策是内部人交易的决定因素之一支付股利的公司产生 的内部人交易少于不支付股利公司 而且其发生概率随公司股利支付水平的提高 而下降同时股利支付率高的公司内部对应较高的机构投资者持股比例 50 1.2.3 国内相关研究 1.2.3 国内相关研究 国内专门针对股权结构与股利政策开展的实证研究刚起步其中探讨股权结 构对公司经营绩效的影响已有多项实证结果证明两者存在较强相关关系孙永 样1999施东晖2000陈小悦2001而对股利政策的研究很少从股权结 构方面展开专门研究但是有一些学者在对股利政策的影响因素进行综合分析 时在一定程度上涉及到了股权结构的作用 刘星李豫湘等(1997)选择了沪市 1994 年的股利行为作为研究对象将样 本分组为只分配现金股利 只分配股票股利和既分配现金股利又分配股票股利三 组采用多元回归分析方法对股利与股价之间的关系进行了实证研究结果显 示对股价的影响因素按大小依次为每股盈利股票股利和现金股利 18 刘星李豫湘(1998)在调查访问 8 家上市公司的基础上选择了上海证券交 易所的 30 家公司运用灰色关联度法对影响股利政策的因素进行了研究结果 表明影响现金股利支付率的主要因素依次为法人股的比例 每股净资产 市盈率 行业平均股利支付率净资产收益率和资产负债率而影响股票股利支付率的主 要因素依次为法人股比例国有股比例每股盈余净资产收益率市盈率速 动比率每股净资产 19 陈晓陈小悦于 1998 年采用累计超额收益法对首次支付纯现金股利纯股 票股利和混合股利的上市公司分别进行了研究实证表明三类股利均能产生超 额收益具有信号传递效应 6 吕长江和王克敏(1999)采用因子分析法对可能影响上市公司股利分配的 38 个变量进行主成分分析的基础上构造了 8 个与现金股利有显著统计特征的因 南京财经大学硕士学位论文 7 子其中包括股权结构因素进一步的逐步回归分析表明国家股和法人股控股比 例越大内部人控制力度越强公司的股利支付水平越低国家股与法人股控股 比例越低公司越倾向于将利润留存于未来发展越容易采用股票股利代替现金 股利的支付政策 21 他们于 2002 年通过建立资本结构股利分配与管理股权 比例之间关系的结构方程模型扩展了以往研究结果实证结果表明三者存在相 互作用关系,管理股权比例是影响公司资本结构政策和股利分配政策的重要因 素 22 杨淑娥白革萍(2000) 采用逐步筛选法对 1997 年沪市纯派现的 54 家公司 纯送股的 16 家公司和纯转增的 20 家公司进行分析时 发现股票股利主要受总股 本大小流通股比例和可供股东分配的利润三因素影响与总股本负相关与流 通股比例和可供股东分配的利润呈正相关关系 32 陈国辉赵春光(2000)对沪深两市 1997 年度发放股利的全部公司采用多元 回归法和单因素法进行实证分析拒绝了股权集中度与现金股利负相关与股票 股利正相关的假设 3 赵春光张雪丽和叶龙等(2001)采用多元线性回归的方法以 1999 年底以 前上市的 210 家 a 股公司为样本研究股利政策的选择动因认为股权集中度是 导致大多数上市公司不分配股利的原因之一 34 李志彤陈敏(2001)采用主成分分析和逐步回归分析法建立并检验上市公司 股利分配模型得出流通性因子与派现和送股均呈正相关关系的结论这说明流 通性越大股利支付水平越低并且流通性越大越倾向于派现 16 黄永兴 张丹(2001)对 2000 年 88 家上市公司用最小二乘法进行了线性回归 结果显示第一大股东控股比例与公司现金股利支付水平存在正相关关系 9 伍利娜高强和彭燕(2003)以 2000-2001 年的派现公司为样本用 logistic 回归模型分析影响异常高派现的因素结果表明公司股本规模流通股比例和 大股东中证券投资基金个数是显著影响因素 29 肖星(2003)检验了股权结构对现金股利政策的影响结果发现股权集中度处 于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股 利而且发放更高的每股股利和股利支付率 31 李增泉孙铮和王志伟(2004) 以 2000-2003 年除金融类之外的所有 a 股上 市公司为研究样本结果表明通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资 金要低于通过企业集团控制的上市公司,国有企业控制的上市公司的控股股东占 用的资金高于非国有企业控制的上市公司 15 马曙光黄志忠薛云奎(2005)采用协整检验检验模型运用联立方程模型 选择 1998-2002 年所有 a 股上市公司 扣除了 roe 小于零的公司 为研究样本 南京财经大学硕士学位论文 8 结果显示现金股利与资金侵占互为替代性的相关关系通过检验他们还发现国 有法人控股股东侵占资金的程度最低而社会法人控股股东侵占资金的程度最 高国有控股股东侵占资金的程度与国有法人控股股东接近这一结果与他们的 理论预期一致而与李增泉等(2004)的研究结果相反检验结果还表明当公司 的 roe 高于 7%时资金被侵占的程度低 24 从以上文献的回顾不难发现 当前国内已有一些学者针对股权结构和股利政 策的关系开展了研究 这些研究成果主要是围绕股权结构的数量特征即一个公司 股权的集中或分散程度来研究其与股利政策的关系 在对股利政策的综合性分析 中有个别文章涉及到国有股法人股或者流通股比例这些研究成果为本文更深 入地分析我国由于股权分置所引致的特殊股权结构对上市公司现金股利分配产 生怎样的影响扩展了思路提供了方法 1.3 研究方法1.3 研究方法技术路线和研究内容 技术路线和研究内容 本文运用理论和实证相结合的方法进行研究并采用了定性和定量分析具 体分析上主要运用了 logistic 回归多元线性回归描述性统计和比较分析等 方法 本文先是分析了股权分置下非流通股股东与流通股股东的价值实现途径 进 而通过实证检验和比较分析 考查了股权分置下我国特殊的股权结构对上市公司 现金股利分配的影响然后结合股权分置改革现状探讨了股改对股权结构股 东价值实现以及权利行使的影响具体内容为第一回顾西方股利政策理论以 及国内外相关实证研究第二阐述股权分置的历史渊源并分析股权分置下非 流通股股东和流通股股东的价值实现途径第三运用 logistic 回归多元线性 回归分别对上市公司派现的可能性和派现水平进行实证分析 并观察股权流通性 和股权集中度的影响从而得出有意义的结论第四对样本进行分组运用描 述性统计独立样本的 t 检验对样本组的每股股利和股利支付率进行比较分析 得出结论本章是对上一章的补充进一步印证本文观点第五探讨股权分置 改革对上市公司股权结构以及股东价值趋向和权利行使的影响 并对股份分置改 革完成后我国上市公司现金股利分配的发展态势进行了预估第六对本文研究 进行总结提出建议本文的技术路线和内容可以用图 1.1 进行归纳 南京财经大学硕士学位论文 9 研究背景和意义 西方股利政策理论及国内外相关研究 股权分置历史渊源及股东价值实现途径 股权流通性股权集中度与现金股利政策的实证研究 分组比较分析 logistic 回归 多元线性回归 股权流通性和股权集中度 对派现可能性的影响分析 股权流通性和股权集中度 对派现水平的影响分析 研究结果及分析 股权分置改革对我国上市公司 股利政策的影响预估 结论与建议 图 1.1 技术路线和研究框架 不同股权结构下现金股利 政策的比较分析 南京财经大学硕士学位论文 10 1.4 本文研究的创新之处 1.4 本文研究的创新之处 本文以我国上市公司年报数据为依据实事求是在研究思路模型选择和 研究方法等方面有如下突破 第一本文专门从股权结构的两个纬度股权流通性和股权集中度运用定 性和定量相结合的方法更加系统地有层次性地分析了其与派现可能性以及派 现水平的相关关系 第二本文研究根据不同的分析内容采用了不同的数学模型如:分析派现 倾向性时在反复比较试验的基础上选定了 logistic 模型在分析不同股权结构 下的现金股利政策时直接采用分组检验的方法使得不同研究内容与数学方法 更加匹配体现了科学性和合理性 第三本文实证研究所用数据除了充分利用上市公司数据库资料之外部 分缺失数据则是由作者本人查询相关网站整理而成使实证结果更加准确体现 了客观性和严肃性 第四本文在实证研究的基础上进一步探讨了股权分置改革对股权结构以 及股东价值趋向和权利行使的影响 并对未来我国上市公司现金股利政策的发展 态势进行了展望 南京财经大学硕士学位论文 11 第 2 章 股权分置与股权分置下股东利益机制分析 2.1 股权分置产生的历史根源 2.1 股权分置产生的历史根源 1978 年党的十一届三中全会确定了改革开放的基本方针我国的经济体制 步入了一个以市场为取向的改革阶段在宏观管理体制方面实行了近二十年的 集中计划体制逐步松动市场机制在经济中的调节作用逐步增加在微观体制方 面微观主体自主权的扩大开始得到重视20 世纪 80 年代末 90 年代初我国 股票市场诞生但在这个时期计划经济体制在整个经济运作当中仍然占据着重 要的地位计划经济思维在人们的思想里同样有着重要的位置在经历了 12 年 的改革后截至 1990 年年底中国的零售商品中 53.1实行了市场价格29.7 实行固定价格17.2实行指导价格在工业产品当中实行市场价格的商品 所占比例更少为 36.444.6实行固定价格其他为国家指导价格 这种宏观大背景就决定了我国产生的股票市场 必然受到计划经济体制的影 响 划上计划经济的痕迹 这种制约和影响主要体现在对股票市场姓 社 姓 资 的讨论上 在 1992 年正式确定建立社会主义市场经济体制之前无论理论界还是实务 界对什么是社会主义社会主义可不可以搞市场经济计划与市场在社会主义经 济中对资源配置分别起什么样的作用 股份制是不是资本市场经济所特有的企业 组织形式社会主义能不能有股票市场等重大问题存在着很大争论在股份制和 股票市场上争论的核心就是对股份制和证券市场姓社姓资性质的判断 这种判断的差异使得股票市场只能作为一个试点进行 当时股票市场呈现出三个 特点一是发行股票的企业主要限于少数集体所有制企业二是上市公司中公有 股份占很大比例三是证券市场基本上是一个区域性市场到了 90 年代初随 着证券交易所的组建以及股票筹资优势的逐步体现 人们对股票市场的认识有了 一定进步很多人给予股票市场以积极的评价党和国家领导人也给在我国新诞 生的证券市场予以积极鼓励1991 年 12 月 21 日至 23 日中国人民银行国务院 研究室 深圳市人民政府和中国证券业协会在深圳联合举行了自我国股票市场诞 生以来规格最高的关于证券市场的研讨会 这次研讨会提出了发展证券市场必须 坚持的几项原则其中第一条就是必须坚持公有制为主体多种经济成分并存的 方针以公有制为基础的股票市场必然要求公有股在股权当中占主要比例而且 为了保证稳定的主导地位公有股的不流通就成为了自然的要求另外股票市 场是由拥有控制力的国家以强制性的方式向社会提供的由国家直接控制政府 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? . 中国资本市场股权分裂与流动性变革m. 北京中国人民大学出版社2004 32-33. 南京财经大学硕士学位论文 12 在股票市场中起主导作用在 90 年代初股票市场已表现出强大的融资能力而 国有企业也恰恰呈现出资金饥渴症和盈利能力下滑在这种情况下作为股 票市场控制人的国家就把股票市场作为解决国有企业困境的一条渠道 在维护公 有制主体地位的前提下股票市场与国有企业简单结合使公有制股份在上市公 司中占主导地位直接导致了中国股票市场股权分置现象的出现 中国上市公司的出现并不是古典企业制度发展的自然结果 是作为转轨经济 过程中引入的制度安排是在否定改造计划经济企业制度过程中嫁接到企业当 中去的为了不动摇公有制的主导地位在股权结构的安排上引入了国有股法 人股社会公众股并对国有股法人股做了明确的规定做出了国有股暂不上 市流通的初始制度安排 2.2 股权分置下股东利益机制分析 2.2 股权分置下股东利益机制分析 我国上市公司的股权结构分置为非流通股和流通股非流通股股东也就是 大股东国有股和法人股国有股和法人股一般是以国有资产或企事业单位可支 配的资产评估后对股份公司进行实物投资而形成的股权股权成本低按评估 资产入股一元一股持有的股权不能在二级市场上流通因此不具有流动性溢 价但可以享受上市公司对股东的所有回报流通股股东大多数是中小投资者 一般对公司没有控制权流通股股东持有的流通股股权成本高按市价以现金 从一二级市场购买可以在证券市场上买卖交易自由流通 在成熟市场中 上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而引致股 价上涨来完成 股东获取收益的途径有股票现金分红和通过二级市场上股票交易 获得资本收益而在我国股市股权分置的存在造成股份的流通性质不同从而 导致非流通股股东和流通股股东的利益基础不一致 2.2.1 非流通股股东的股权价值实现2.2.1 非流通股股东的股权价值实现 非流通股股东获得收益的一条途径是创造利润 非流通股股东积极参与经营 管理实现良好的经营业绩然后通过现金分红获得回报分红方式可以使股东 获得现金形式的投资收益而且方便快捷在西方发达证券市场上现金分红是 上市公司所采用的最普遍最主要的一种分红方式也是股东获取收益的通常途 径在股权分裂的条件下现金分红对于流通股股东来说是不公平的非流通股 的成本价是 ipo 前的每股净资产流通股的成本是发行价我国的证券发行制 度对流通股股价的影响很大在 2000 年以前实行的是额度审批制拿到额度 才能上市 虽然现在实行上市审核制 但上市仍非易事 出现了所谓的 壳资源 市场的供不应求造成了股票发行价格过高即流通股股权价过高既然非流通股 股东不能从资本利得上获利或者是很少获利现金股利就自然成为其主要的套 南京财经大学硕士学位论文 13 现获利手段而且在同股不同价的前提下同股同利的分配方式必然 带给非流通股远高于流通股的股本收益率假如公司总资本有 10000 万股其中 国家/法人股 6000 万股每股成本一元或一元的净资产普通流通股 4000 万 股上市每股发行价是 6 元现拿出 10000 万元分配利润每股分配现金 1 元 则非流通股的收益率是 1001 元/1 元而普通流通股只有 17%1 元/6 元 非流通股股东获取收益的另一条途径是通过上市公司的净资产增长 非流通 股股东无法通过股票交易来实现因公司盈利能力提高而带来的股票增值利益 其 获得资本收益只能通过协议转让或公开拍卖非流通股份 而协议转让和公开拍卖 国有股或法人股的定价依据是其净资产额然而依靠盈利来增加每股净资产是 很难的公司于是倾向选择再融资圈钱能够最快地增加每股净资产再融资 可分为 ipo 和配股增发发行可转债债券等多种形式它们通过高溢价发行 使非流通股股东的净资产升值同时却摊薄了流通股股东的每股净资产首先看 一下 ipo 对非流通股股东净资产升值的影响假设非流通股股东在上市前的净 资产值是 1 元/股共 40 万股而 ipo 的发行价为 10 元流通股占 10 万股非 流通股股东以 40 万元的股本就占到整个公司 80的股权而流通股股东以 100 万元的资金仅占到 20的股权每股净资产 1 元上升为 5 元非流通股股东的 净资产立即升值了 5 倍而流通股股东的资产却缩水了对于流通股股东来说 实际上是每股净资产被摊薄其利益被非流通股股东侵占了配股和增发同样会 使利益由流通股股东向非流通股股东转移如果非流通股股东不参与配股则配 股除权后股价通常会下跌这样流通股股东就遭受股票价差损失流通股股东由 于不上市交易不会受市场价格波动的影响如果流通股股东出资认购配股配 股价格高于每股净资产公司每股净资产得到提升非流通股股东坐享其成其 获得的利益就是流通股股东损失的利益另外不管非流通股股东是否参与配股 或者增发都能享受到每股净资产的大幅增长以电广传媒为例电广传媒首次 发行新股股价为 9.18 元发行 4500 万股后使非流通股的每股净资产值提高 69 而在 2000 年 11 月以每股 30 元增发 5900 万元后非流通股的每股净资产值 又增长 236%比首次发行新股前增长 466增发后电广传媒的每股净资产高 达 9.17 元可以看出增发新股对公司净资产的贡献很大 2.2.2 流通股股东的股权价值实现2.2.2 流通股股东的股权价值实现 我国流通股股东主要由以证券投资基金为主的机构投资者和个人投资者即 社会公众投资者组成其中机构投资者的比例比重较低主要以个人投资者为 主 作为流通股股东的中小股民进入股票市场的目的就是想获得比银行利率更高 的资金收益流通股股东价值实现有两条途径资本利得和现金股利 南京财经大学硕士学位论文 14 首先来分析一下现金股利 一般来说 流通股投资成本为股票二级市场价格 表 2.1 是对 20002002 年发放现金股利的上市公司现金分红与股价比值大小进 行的统计分析 现金分红与股价比值计算方法ri = di/pi其中di表示股票 i 每股现金分 红pi表示股票在股利公告日的收盘价 表 2.1 20002002 年度现金分红与股价比值含税 年度 有效 样本 r0.03 0.02r0.03 0.0150% 绝对控股公司 南京财经大学硕士学位论文 29 b 组20%50流通股主导样本组 f 组流通股比例50%非流通股主导样本组 4.1.5 现金股利分组的描述性统计 4.1.5 现金股利分组的描述性统计 表 4.4 样本公司每股股利按股权结构分组的描述性统计 样本数 比重 % 平均值 中位数 最大值 最小值 a 组 1328 38.66 .0908 .0500 4.5000 .0000 b 组 1830 53.28 .0560 .0000 1.0000 .0000 c 组 277 8.06 .0505 .0000 .8000 .0000 第一大股东 持股比例 合计 3435 100 .0690 .0200 4.500 .0000 e 组 625 18.20 .0511 .0000 .6000 .0000 f 组 2810 81.80 .0730 .0250 4.5000 .0000 流通股所 占比例 合计 3435 100 .0690 .0200 4.5000 .0000 表 4.5 样本公司股利支付率按股权结构分组的描述性统计 样本数 比重 % 平均值 中位数 最大值 最小值 a 组 1328 38.66 .3492 .2710 7.3510 -4.811 b 组 1830 53.28 .2516 .0000 10.7836 -.1197 c 组 277 8.06 .2058 .0000 3.7451 -.3952 第一大股东 持股比例 合计 3435 100 .2856 .1063 10.7836 -4.811 e 组 625 18.20 .2082 .0000 2.8224 -.1197 f 组 2810 81.80 .3028 .1505 10.7836 -4.811 流通股所 占比例 合计 3435 100 .2856 .1063 10.7836 -4.811 首先根据表