（会计学专业论文）并购中目标企业估值方法研究.pdf

摘要 摘要 伴随着全球经济一体化进程加快，企业并购浪潮在全球风起云涌，呈现出范围广、 数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。我国自2 0 世纪8 0 年代以来，企业并购在 规模、数量及层次上都有了较大提高。公司并购能否取得预期的成功，首要问题是合理 评估公司并购中目标公司的价值，而评估的核心内容就是价值评估。 本文在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上，探索了有关企业价值、企业 价值评估以及企业价值评估方法的基本理论和实践问题，以期能形成一个指导企业价值 评估的理论和方法体系。企业价值评估的直接目的是确定企业的价值，本文探讨了企业 价值评估的几种方法：资产价值基础法、市场比较法、未来收益折现法、期权定价法， 并分别讨论了各自的适用性和局限性，以及在实际运用中怎样选择合适的评估方法来评 价目标企业的价值。 在本文中，对企业并购过程中目标企业出高价和出低价与主并企业买与不买的决策 进行了博弈分析，得出了并购双方各自在不同情况下的最优选择，旨在避免无效率并购， 促进企业的发展，有效地实现并购重组优化资源配置的功能。 关键词；企业并购；企业价值；折现现金流；博弈论 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i o no ft h eg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n e n t e r p r i s em e r g e rh a sb e c o m e at r e n dt h ew o r l d s i n c e19 8 0 s ，m e r g e rh a si m p r o v e di ns c a l e ，q u a n t i t yi nc h i n a w h e t h e ro r n o tm e r g e rc a nb es u c c e s s f u l ，t h ep r i m a r yq u e s t i o ni st or e a s o n a b l ya s s e s sv a l u eo ft h et a r g e t e n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l e ，w i t hr e f e r e n c et of i m d a m e n t a lt h e o r ya n de x p e r i e n c eo fc o r p o r a t ev a l u a t i o n ， e x p l o r e st h eb a s i ct h e o r ya n dp r a c t i c a lp r o b l e mo fc o r p o r a t ev a l u e ，c o r p o r a t ev a l u a t i o na n d c o r r e s p o n d e n tm e t h o d s ，i no r d e rt oe s t a b l i s hat h e o r ya n dm e t h o ds y s t e ma sg u i d a n c et o c o r p o r a t i o n t h i sp a p e rg i v e sa na n a l y s i so nt h ef o u rm e t h o d so fc o r p o r a t ev a l u a t i o n ，t h a t i s ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w s ，m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，a s s e t sv a l u a t i o n ，f u r t h e r m o r e ，i t d i s c u s s e st h e i rr e s p e c t i v ea d a p t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n ，a n dh o wt os e l e c tap r o p e rm e t h o dt o e v a l u a t eac o r p o r a t i o np r a c t i c a l l y t h ei s s u eh o wt om a k ed e c i s i o nb yac o m p a n yt h a ti n t e n d st om e r g eb ya n o t h e ro n e o r ，t ot h ec o n t r a r y , t ob em e r g eb ya n o t h e ro n ei sd i s c u s s e dg a m e t h e o r e t i c a l l yw i t hr e s p e c tt o p r i c i n gp o l i c y , t h u sg i v i n ga i lo p t i m a lc h o i c et oe i t h e rp a r t y ，s u c hag a m e - t h e o r e t i ca n a l y s i s0 f p r i c i n gi sa i m i n ga ta v o i d i n gi n e f f e c t i v em e r g e ra n da c q u i s i t i o nt of o s t e rt h eg r o w t ho fe a c h p a r t ys oa st oi m p l e m e n te f f e c t i v e l yt h er e s t r u c t u r i n ga n do p t i m i z a t i o no f r e s o u r c ea l l o c a t i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t i o nm e r g e r a n da c q u i s i t i o n ；c o r p o r a t ev a l u e ；d i s c o u n t e dc a s hf l o w s g a m et h e o r y i i 河北大学 学位论文原创性声明 本人郊重声明：所呈交的学位论文。是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成 果。也不包含为获得河北火学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名： 囝葺也鏊日期：j 堑略年月巧目 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北入学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门 或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采h j 影印、缩印喊其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密 ( 请在以上相应方格内打“”) 作者签名： 固孢筵日期：三殴乒年上月j 日 导师签名：，建莲j 立j 一 日期：3 豳二- 年l 月近日 引言 引言 一、问题的提出 一些经济学家认为发达国家近1 0 0 年的经济发展史实际上是1 0 0 年的企业并购史， 而且这段历史将会在中国未来1 0 年内上演。自1 8 9 3 年以来，以美国为代表的西方国 家已经经历了五次企业兼并浪潮，对生产的社会化和提高劳动生产率都起到了巨大的推 动作用，实现了产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。并购战略无疑是 企业从创业、成长、成熟和稳定乃至全球化过程中最为重要的经营战略之一。在我国， 企业并购起步于8 0 年代初期。随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，现代企业制 度的确定，以及上市公司数量的快速增长，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内 在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。 当企业决定在市场上发动对目标企业的并购战时，从技术层面来讲，最核心的两个制 约因素：一是并购中的融资问题，二是并购中的目标企业价值评估问题。估价是并购过程 的核心。一般说来，企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可 行、必须看这一决策是否有利于增加企业价值。公司只有在股东价值增加的情况下才实施 并购，目标企业的价值评估被认为是兼并与收购交易行为的核心。 要合理的测定目标企业的价值，对评估者来说，首先较难的是选择适当的评估方法。 在并购中对目标企业的价值评估需要运用多种思路和方法，仅让一种方法主宰定价是错 误的。因此，如何合理的评估目标企业的价值并据以确定收购价格变得尤为重要。 二、国内外研究状况综述 ( 一) 匹方研究状况 在西方，尤其是美国，企业价值最大化已经成为市场经济的最高准则，进行价值评估 以价值最大化作为企业资产重组和其他一切战略活动的抉择依据，逐渐成为企业管理的 新标准。企业价值评估理论的研究已经很成熟并被广泛运用于实践中，并逐步为各国经 济界所接受。其方法可以概括如下：折现现金流量法( r a p p a p o r t 模型) 、折现会计收益 法( 合计利润法) 、公式评估法( w e s t o n 模型) 、调整现值法、经营期权法等。 引自中国经营报中的中国未来1 0 年上演西方百年并购史2 0 0 f 年1 2 月1 6 1 河北大学管理学硕士学位论文 贴现现金流量法、市场比较法、期权法等这几种企业估价方法产生于发达资本主义 国家高度成熟的市场经济体系中。因此，从理论上看，他们都是比较先进的，但是在实际 操作中仍有很多问题尚待解决，如贴现现金流量法，该方法在理论上被认为是比较科学 和成熟的估价技术，但其技术难度令人望而生畏。在过去的2 5 年中，期权定价技术得到 了快速的发展，他在计算具有期权特征的资本价值中有着广泛的应用，期权定价模型也 提供了市场价值的一种有效的思路。 ( 二) 我国研究现状 在我国几十年的经济市场化的进程中，企业并购活动日趋活跃，无论在数量上还是 在价格上，都呈逐年上升的趋势。企业价值评估的发展主要得益于近十年来企业并购活 动的蓬勃开展，我国学术界展开对价值评估方法的热烈探讨，但由于种种障碍，对西方先 进的价值评估方法一般只停留在理论研究上，尚未能付诸实践。实践中，企业主要通过两 种方式确定企业价值，一是净资产定价法，就是以账面净资产为底价，通过对企业各个项 目进行分析判断，乘以一个系数作为企业的净资产价值；二是市盈率定价法，市盈率一般 取5 3 0 倍。 我国企业并购活动中，对目标企业的价值评估还存在以下问题： 1 、估价方法比较单一。企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但 本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，不同时期应该针对不同对象选用不同方法 进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。我国目前的企业估价方法显然 过于单一，不利于企业合理定价。 2 、估价技术缺乏科学性和有效性。净资产定价法和市盈率定价法虽然简便易行，能 加快交易速度，降低交易成本，但其科学性和有效性令人怀疑。净资产一般是依据上市公 司的账面数据确定的，但资产中存在大量低效甚至无效资产时就大大降低了资产的真实 价值：市盈率定价法中，市盈率的取值高度随意，并不是真正的市盈率( 目前我国二级市 场市盈率高达4 2 倍左右) 峨 3 、估价目的十分狭窄。企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价 这定价方法的法律依据是1 9 9 7 年7 月国家资产管理局和体改委联合发布的股份有限公司 国有股股东行使股权行为规范意见第1 7 条：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资 产收益率、实际投资价格( 投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低 于每股净资产。 2 引言 格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工 具。我国企业价值评估目前尚未发挥后一个作用。 我国应借鉴西方企业价值评估方法，运用多种方法，全方位地考察公司的品质，建立 科学、严谨雨又全面地评估指标体系。 三、本文研究的主要内容 企业的价值或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债 务的代数和，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去 获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企 业资产综合体的整体性、动态的价值评估。 本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步研究了有关影响企业价值的因 素和并购中的企业价值评估方法的基本理论和实践闷题。在价格评估过程中、国内外推崇 先进的现金流方法，但是，我国运用最多的是净资产定价法和市盈率定价法。因为现金的 理论的运用要有合适的土壤，这与我国的现状是有关系的。在以往的对目标企业估值分析 中，大部分都注重了定量分析的方法，在此基础上，要不断引入一些非定量的分析，如博弈 论分析，以及信誉的作用等等，本文的一个创新点就是运用博弈论，通过对并购双方的博弈 分析，使定价更加合理。 河北大学管理学硕士学位论文 第1 章并购概述 1 1 并购的含义 企业并购( 或称企业购并) 是企业间合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业合 并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业。 第二，提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合 并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业主要是通过 股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了 第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则可以称为企业兼并；只有同 时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，可以把企业并购定义为：一家独立 企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业 的行为”1 。 1 2 估值的含义 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，极大地促进了企业资源在不同所 有者之间流动。人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本 身也是一种商品，可以在市场上进行估价和买卖。近年来，企业并购、重组、股权交易 活动蓬勃开展，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。 所谓企业的价值评估，是对目标企业的股权或资产做出价值判断，通过一定方法评 估企业的总体价值，以此作为并购交易活动的价格基础0 3 。目标公司的价值为多少，买方 必须加以估算，以便据此与卖方进行价格协商。在并购决策上，最难的步骤，莫过于是以 持续经营的观点，来估算公司的价值。在企业并购过程中，对并购双方利益影响最大的 问题就是对目标企业的定价问题，对目标企业的定价是以对目标企业的价值评估和确认 为基础的。企业价值的确认一般有两种依据，一种是根据企业资产的价值来评估；另一 种是根据企业的盈利进行评价。由此决定了评估和确认的各种方法“1 。 1 3 并购中对目标企业估值分析的意义 企业价值评估就是对企业持续经营价值进行判断、估计的过程，即对企业未来效益 水平进行科学量化的过程。经济学理论告诉我们，商品的价格取决于供求双方的力量，并 购过程中目标企业的价值取决于并购双方之间的博弈结果，在一定意义上讲，对目标企 4 第1 苹并购概述 业的定价问题直接决定并购行为的成功与否，而能否准确的估计目标企业的价值又是定 价问题的核心，并购企业如果能够较为准确的估计目标企业的经济价值，则其在博弈中 就处于主要地位，因此根据实际情况准确的对目标企业进行估价对于并购双方都具有十 分重要的意义。 企业价值评估对于我国企业尤其是上市公司改善管理，顺利实现不同主体的利益水 平等方面具有重要的作用和意义，具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 企业价值最大化目标有助于改善公司经营。每个公司都是以满足所有债权人 和优先股股东的利益为前提的( 因为普通股股东能够通过董事会监控企业，维护自身的 利益) ，企业价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着 其股价越高，给予股东的回报越多，也越能吸引投资者。 ( 2 ) 企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了公司 资金的时间价值和机会成本，并且往往低估，甚至不估无形资产的价值，通过市场价值评 估则能够较好地反映公司的真实价值。 ( 3 ) 企业价值评估为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件。近年来， 我国资本市场获得了快速的发展。许多公司进行了程度不同的资产重组，这些并购和重组 活动，都是在企业价值评估的基础上进行的【5 o 因此，企业价值评估促进了我国资本市场及 资本运作的规范化和发展。 河北大学管理学硕士学位论文 第2 章并购中企业估值方法比较研究 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的 交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此， 估价从本质上来说是一个判断，它既是科学又是艺术。估价的艺术是在理性的基础上进 行最初估计和对价值决定因素进行最佳的判断估计，它是以一定的时务理论和模型以及 专业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的，价值评估的结果直接关系到并购交易的 成败。从一定意义上可以认为，有了对目标企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利 进行。要合理测定目标企业价值，对评估者来说，首选较难的选择适当的评估方法。以下 对各种方法进行了比较分析。 2 1 资产价值基础法 资产价值基础法，又称成本法。它是通过对目标公司的净资产进行加总来确定公司 价值的一种方法，是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来揭示企业的价值。 该方法应用的前提条件是：企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收 益水平不高或企业收益难以预测：企业各投入要素资产的重置成本能够加以确认计 量。确定目标企业的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据不同的计算标准， 可以把目标公司的净资产值分为净资产账面价值、重置价值和清算价值4 1 。账面价值以 净资产的历史成本为依据，反映的是公司的静态价值；重置价值是扣除资产折旧和损耗 之后的净资产现行市场价值；清算价值则是目标企业出现财务危机而破产或歇业清算出 售时，把企业中的实物资产逐个分立而单独出售的资产价值，是目标企业作为一个整体 已经丧失增值能力下的资产评估法。资产价值基础法对目标企业有形资产净值的估算是 并购后再行出售目标企业时的最低价格。 资产价值基础法是基于以下假设：公司是有一系列彼此独立的单项资产的集合体， 公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。该假设显然不成立，因为公司价 值还包含其存续期内新生的价值，而且各项资产间的协同作用使得公司价值大于简单的 单项资产之和。 2 11 账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值，是指当目标企业作为一个企业整体 6 第2 章并购中企业估值方法比较研究 出售时，以目标企业的账面价值为基础，对有关项目作必要调整后，得出目标企业的净资 产价值作为评估目标企业价值的主要依据，这种方法不考虑现时资产市场价格的波动， 也不考虑资产的收益状况，是一种静态评估方法。 此方法的好处在于它是按通用会计原则( g a a p ) 计算出的，并由独立的第三方提供。 但它亦存在着巨大的欺骗性，就是直接利用公司的财务报表对企业的价值进行估价，只 考虑了各种资产在入账时的价值而脱离了其现实的市场价值。在买方委托会计师事务所 审查卖方提供的资产负债表的真实性后，它可以反映当时真实的财务状况，但若欲估算 目标公司的真正价值，仍须对各项资产负债做必要调整。 在资产价值的估算上，许多项目应予注意，如若有外币，应注意汇兑产生损失，有价 证券则应注意市价是否低于账面价值；应收账款应比较账龄及标准销售信用期，再计算 可能发生的呆账，如果可能，最好能一一与客户联系，确定债权的存在性；对于应收票据， 亦应查明到期无法兑现可能性多大。当然，卖方也可要求在契税上的保证，可减少审查上 的成本。至于存货，买方应由本身或找有足够能力的人员，鉴定目前市场价值。 机器设备、厂房、土地的估价，也需要有专业能力的人员评估，一般而言，固定资产 的估价，应以公正评估机构的报告为准。除了要考虑到真实的市价，也可以依据折旧方法 选用的差别而作调整，以反映真实的价格。此外，建筑物及机器设备可以重新购置的价格 为基准，再扣除已使用年数的折旧。 在无形资产方面，目标公司拥有的专利权与商标权价值，可依市价估算其价值，但卖 方亦可依未来自行使用程度估算，至于使用年限的确定，则可依产品的市场性时间而定。 无形资产的评估方法，在会计上的算法是，每年超过产业平均水平的利润，加以资本化； 资本化率就是使用的年限的倒数。 对于负债，则要求所有的负债应编列明细，以供核对是否漏列，而且已发生而未入账 的负债应该估列出来，如员工退休金等。对于已经发生的保证事项及各项隐含负债更应 列明，如诉讼及未核定税赋等。在我国，由于企业一般会计资料不健全，加以经营环境变 化迅速，欲做未来获利的估算极为不易，故常以实际资产价值加上“商誉”，再减掉负债 而协商成交价值”1 。因此，商誉可说是买卖双方讨价还价的关键“资产”项目，它往往取 决于买方的“需要性”及卖方的“急切性”等因素所形成的谈判力量。所以，在价格谈 判上，主要是针对现成的厂房设备等资产的市价，再依据现成人员及既有市场知名度及 客户关系所形成的商誉，作为讨价还价的砝码。 7 河北大学管理学硕士学位论文 21 2 市场价值 市场价值标准是把资产视为一种商品，在市场上公开竞销，在供求关系平衡状态下 确定的价值。1 。当公司的各种证券在市场上进行交易时，它们的交易价值就是这种证券的 市场价值，它可以高于或低于账面价格。通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业 最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企 业估值，其中最著名的是托宾( t o b i n ) 的q 模型，即一个企业的市场价值与其资产重置成 本的比率“。 0 = 企业市价资产重置成本 企业市价= q 资产重置成本= 资产重曼成本+ 增长机会价值 一个企业的市场价值超过其资产重置成本就意味着该企业拥有某些无形资产，拥有 保证企业未来增长的机会，而超出的价值被定义为是利用这些机会的期权价值。但q 值 选择比较困难，即使企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大不同，因此在实践中广 泛使用的是q 值的近似值“市净率”。 2 1 3 清算价格 清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实务资产逐个 分离而单独出售的资产价值。对于股东来说，清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余 价值“。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。当 并购的目的在于获得某项特殊的资产时，多采用清算价值或市场价值进行评估。在清算 时由于破产形式、清理时间限制、债权人处理资产的方式和清理费用的影响，资产通常 会被压价出售而导致低估的可能。 2 1 4 资产价值基础法的适用性及优缺点 这种方法的缺点也是显而易见的。它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整 体获利能力。企业不只是各种资源简单相加，而是体现了一种整体大于个别要素相加之 和的效率特征，即“2 + 2 5 ”的效应。没有考虑资产负债表外的无形资产项目，企业要为 其证券持有人创造价值，这一价值必须超过所有单项资产的价值之和，康纳尔和夏皮罗 将这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本“。组织资本包括无形资产和商誉， 如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等，组织资本是企业价值不可分割 的重要组成部分，失去了组织资本，企业就会解体“。由于强调资产的重置价值，这种方 第2 章并购中企业估值方法比较研究 法主要可用于评估有形资产为主体的企业，非营利性组织和处于亏损边缘的企业。此实 物资产不能完全代表企业的价值，尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。从企 业价值评估的实质来讲，资产价值基础法对企业价值的揭示并不是一种直接的方法，主 要有：不能反映企业的未来盈利能力，特别当企业获利能力很强时，在企业资产整体获 利能力较高的情况下，评估结果不具有说服力。忽略了对企业商誉、专有技术等无形资 产的评估。 资产价值基础法的优点。计算简便、直观易懂，适用于非持续经营下的目标公司 价值评估。具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较少、风险较小，当目 标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资 产的市场价值或重置成本密切相关，那么这种方法就能近似地得到企业的价值，当企业 的大部分价值由其掌握的资源组成时，情况就是如此。由于该方法操作简单，资料比较 可靠，人为因素的干扰较少，而且评估结果可以具体到各资产及负债的明细项目上，便于 会计账务处理，故在目前阶段，仍是较常用的评估方法之一。 2 2 市场比较法 又称市场效率法，它是通过市场调查，选择一个或几个评估对象类似的公司作为参 照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整，据以确定被评估公司价 值的一种评估方法 1 4 】。适用于成熟股票市场上的上市公司收购。市场法比较简单易懂， 而且容易使用，更易得到股东的支持。它所要求的前提条件是：同行业的其它上市企 业可以作为被评估企业的可比较对象；存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场 市场可以对这些企业进行正确的估价。 在实际使用市场法来评估目标公司的价值时，一般先是找出产品、市场、目前获利 能力、未来业绩增长趋势等方面与目标公司类似的公司，将这些公司的净利等各种经营 绩效与股价的比率作参考，计算目标公司大约的市场价值。由于在计算和取值上的便利， 可以认为市场比较法是现金流量折现法的一种简化形式，也是现金流量折现法的有益补 充。 按比较对象不同，市场参照法可分为可比公司法( 公开交易公司和新上市公司) 和可 比交易法( 相似公司收购) 。在可比公司法或可比交易法中，最关键的关系是对一组相似 的公司或相似的交易价值进行计算，并把它作为对兼并或接管涉及的公司进行价值评估 河北大学管理学硕士学位论文 的基础。这个方法被广泛地应用。 2 2 1 可比公司法 可比公司法以市场上同类上市公司( 包括新上市公司) 为参照对象，通过计算其股票 市场价值与相关财务指标的比例来确定目标公司的股权价值，应用的关键在于目标公司 与遴选出的公司必须具有可比性，主要从行业分类、营运状况、资本结构、财务指标等 因素进行评判，而且选择的财务指标必须与公司市场价值具有相关性。在实际定价中，主 要有市盈率( p e ) 、市场价值净现金流量、市场价值销售额、市场价值重置成本( 托 宾q ) 等指标可供参照。 可比公司法从统计的角度总结出类似公司的财务特征，得出的结论有一定的可靠 性，简单易懂，数据获取方便，不用计算较为繁琐的现金流量和资本成本。它能为不公开 交易的公司建立估价关系。这个方法预测了该公司如果公开交易的话，其最可能的价格 是多少，这个方法也用于检验并购中公司估价的合理性。在并购中，购买方和出售方都希 望这个价格相对于其他公司的价值来说是公平的。但它缺乏有力的理论依据，难以找到 与目标公司真正可比的公司，而且对并购所产生的协同效应。缺乏定量分析。 ( 1 ) 公开交易公司法 未公开上市公司股价可依据己上市公司同等级公司股价作为参考，据以计算市价。 此法资料可靠，且依据分析者目的不同，采用不同的比较标准( 如营业收入、净收入税后 净利等) ，使目标公司的市价更为合理。但使用此法对公司管理部门及董事会要求较高， 需要一定的经验与技巧，常见的错误是高估目标公司的经营价值或者是低估其公司的清 算价值，甚至可能低估目标企业的未来机会或隐含价值， ( 2 ) 新上市公司法 如果目标公司是上市公司的话，依照上市公司的初次公开发行股价，用以此计算出 的公司市价作为比价标准也许比以上市公司市值为计价标准更加贴切，此外，目标公司 也可将公开发行市价与出售、清算或经营下的公司市价进行比较，以做出最有利的决策。 但是，很多初次公开发行股票的公司刚刚成立，利润低，因此其股价的有用性大幅度降低， 且公开发行( 股票) 市场的发行量、价格变化大，往往比股票集中交易市场还具有投机 性，而且股价更易被操纵，以至股价脱离实际价值，所有这些都影响了市场法的应用。 协同效应符合系统论的基本原理，即整体大于各个独立部分之和，并购的协同效应也来源于此。 1 0 第2 章并购中企业估值方法比较研究 找到比照公司之后，依据其股票价格，目标公司市场价值就很简单地求出来了： 目标企业价值= 相关股票价格目标企业股票总数 2 2 2 可比交易法 即相似的资产应该有相似的交易价格，可比交易法是参照市场上同类公司过去的收 购价格来确定目标公司交易价格的定价方式，可比交易公司的选取与可比公司法类似， 主要是看不同公司在经营状况、财务绩效、规模等因素上的可比性。在财务指标的选择 上，通常采用收购价格收益比、市场价值倍数、账面价值倍数等指标进行计算。由于可 比交易法参照的是市场上实际发生的并购价格，其中已经包含了并购方支付的控制权溢 价。，因此该法比较适用于上市公司的股权收购交易。 可比交易法的优点在于：使用收购公司自由支付的真实价值，贴近市场实际情况； 继续经营的溢价已经包括在公司收购的成交价格中。但在实际应用中很难找到营运状 况、资本结构、财务指标、规模等都类似的可比上市公司；此外不同并购个案中的控制 权溢价不具可比性，且不同收购公司对收购协同效应有不同的预期，这也使得市场上可 比公司的类似交易价格的参考价值大大降低“。由此可见，由于该模式明显的局限性， 如参照物的定义和选择十分主观，使得该市场模式在新兴市场中运用受到限制。 可比公司法和可比交易法以历史价值和相似公司交易的比率为依据确定公司的价 值。这些方法对评价公开交易的公司的价值特别有用，也为其他估价方法提供了有用的 检测点。但是这是需要判断的。从总体上说，运用市场价格法评估企业价值能比较客观 地反映企业目前的获利能力、产生现金流量的能力和偿还债务的能力，同时还需要一个 发达的要素市场，特别是发达的股票市场为支撑。目前，西方国家普遍采用市场比较法来 评估被并购企业价值。在我国，虽然证券市场发展较快，上市公司的行业类型和数量也越 来越多，但是股票市场和资本市场发育不健全，所以市场价格法在我国评估实务界应用 不多。 2 2 3 市盈率法 市盈率法也是市场比较法的一种，由于此较普遍地使用于上市公司的并购估价，此处作 。控制溢价是指一个企业想获得另一个企业的控股权，那么他购买对方股票时支付的每股价格 要高于在市场上购买零星股票支付的每股价格，高出部分即为控制溢价。控制溢价会抬高并购价格。 国际上控制溢价要占收购价格的3 0 左右。 1 1 河北大学管理学硕士学位论文 i i i i 为一种方法，单独列出。该法在市场效率性和规范性较强时比较有效，当股票市场价格基本 反映公司的市场价值时，并购后目标企业的股票市值与目标企业的并购价值几乎相等。 市盈率模型就是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法，市盈 率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值 之间的关系“。投资者以市盈率的高低判断股票的投资价值，市盈率模型主要适用于对 上市公司的并购，尤其是股票并购方式。它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能 力的现值，它的数学表达是p e 。根据市盈率计算并购价格的公式应为： 并购价格= ( p e ) x 目标企业的税前或税后收益 应用市盈率法对目标企业估值的步骤如下： ( 1 ) 建立财务模型，对公司的业绩进行调整和预测。市盈率法使用的收益指标在性 质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析， 应该考虑下列因素，并进行适当的调整：并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会 计政策。剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。调整由于不合理的关联交易造 成的利润增减金额“。 ( 2 ) 选择、计算目标企业估价收益指标。如使用静态市盈率，可以采用目标企业最 近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波 动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标公司，采用其最近三年税后利润的平均值 作为估价收益指标将更为适当。如使用动态市盈率，则应使用预测的经营业绩。实际上， 对目标企业的估价还应当更多地注意其被并购后的收益状况。比如，当并购企业在管理 方面具有很强的优势时，假设目标企业在被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企 业同样的资本收益率，那么以此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指 标，可能对企业并购决策更具有指导意义。 ( 3 ) 选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有以下几种：在并购时点目标企业 的市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。 选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风 险一一成长性结构，而不应仅仅是历史数据。因为难以完全准确地把握市盈率与风险、 成长性之间的关系，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整。 企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险 因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期 1 2 第2 章并购中企业估值方法比较研究 ( 大约3 5 年) 市盈率的平均值。，只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市 盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业。我们知道股民与机构投资者对 股票的市盈率和每股收益都十分关注，因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理 论价格。当然，并购时买的是整个企业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的，所 以，这也是不能直接用市盈率计算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个原因。 ( 4 ) 计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，计算出目标企 业的价值。 企业的价值= 收益指标标准市盈率 运用市盈率进行价值评估要注意两点：未来盈利的前景，与这些盈利联系的风险。 市盈率是企业预期盈利增长性的增函数，是企业风险的减函数。这意味着股票价格 及相应的市盈率应随着盈利前景的看好而上升，随着风险的增加而下降。股票的市盈率 很容易从市场中计算出来，使得这种方法操作简便。在有效市场的情况下，股票价格能 反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映企业实物资产和组织资本的协同效应。 市盈率基本能代表企业的风险和成长性，这种方法用股票的价格评估企业的价值， 但股价并不能真正反映企业的价值。特别是我国的证券市场还不成熟，存在结构性缺陷、 股市波动风险大、上市企业数量不多、历史数据少、投资者的选择面窄，要获得代表性 的参照企业和市盈率并非易事。一些盈利状况不好、资产质量欠佳的上市企业，由于存 在重组，股价仍然坚挺，市盈率还会上升。可见一定程度上，企业的市盈率并不反映其 业绩和赢利水平，而是反映投资者对企业的态度和对证券市场的信心，这些因素都会影 响市盈率的准确估计。 其次，市盈率采用损益表中的会计利润来计算。我国上市企业的会计利润质量比较 低，企业为了获得配股资格或提升估价，有意选择某种会计政策，在存货计价、应收账 款核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联方交易等方面进行粉饰，虚 增收、少报费用，夸大实际赢利，在会计利润中注入了水分。根据这样的盈利计算的市 盈率，在定程度上被歪曲了。 再次，参照企业的选择有较大的主观性，同行业的企业在资产规模、业务组合、增 长潜力和风险程度上存在很大的差异，周期性波动也会造成市盈率的不准确，尽管存在 。对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益。 1 3 洞北大学管理学硕士学位论文 这些缺陷，市盈率仍因其可操作性而被广泛应用，它适用于大多数企业。 市场比较法建立在发达的证券市场和相似企业间存在可比较的基础上。该方法较多 地依赖于各种乘数的应用，这些乘数必须反映企业价值与相应收益口径地相关关系。但 是，由于我国股票市场还不成熟，市场操纵痕迹较大，会计信息批露不规范，另外，运用该 方法可能忽略目标企业的未来经营情况，并且在实际中难以找到和目标企业完全类似地 公司，因此，在评估实务中，这种方法的运用十分有限。 2 3 未来收益折现法 未来收益折现法中，公司的价值表现为其未来收益按照一定折现率折现的现值，根 据未来收益和折现率所赋予涵义的不同，存在着两种定价：一种定价把股东作为公司最 终剩余的索取者，公司价值就是股东权益的价值，尤以股利折现法为代表。另一种是把 公司所有资金提供者( 包括股东和债权人) 作为公司最终剩余的索取者，公司价值体现 为包括普通股股东、优先股股东和债权人在内公司整体价值，这种方法以收益贴现法与 折现现金流量法为代表。但核心或本质是一个东西，即预期现金流量折现法( d c f ) ，换句话 说就是将公司未来的现金按照一定的贴现率( 衡量风险的因子) 贴现到当前的方法。预 期现金流量折现法是麦肯锡公司推荐的价值评估的最佳方法，西方研究和市场的表现都 说明企业的价值和其未来的现金流量是高度正相关的【1 8 】。 23 1 折现现金流量法 折现现金流量法是企业价值评估中使用虽为广泛地一种方法，它是从企业的整体获 利能力出发，通过将企业未来现金流量贴现的方式来确定企业的现时价值的方法。即是 先估算目标公司未来现金流量，再以某一折现率将预估的每年现金流入折为现值，企业 价值与企业未来现金净流量成正比，与折现率成反比。 此法是以“公司持续经营”的观点，利用资本预算技术来估算公司的价值。公司的 价值即为某年限内，每年现金净流入的现值及预估剩余价值( 残值) 的现值的总和。它 具有坚实的理论基础，是最科学、最成熟的评估方法。其前提条件是：企业具有持续 获利能力，并且企业预期收益能够可靠地预测；与企业预期收益有关的协同价值能够 估测，并可以量化。 。这种观点的主要代表人物美国西北大学的阿尔弗雷德拉巴波特在其著作创造股东价值 ( 1 9 8 6 年) 中首次提出。 1 4 第2 章并购中企业估值方法比较研究 ( 1 ) 折现现金流量法的估价模型 折现现金流量估价法的一般数学模型为： ，勋：争婴+ 二 鲁( 1 + w a c c ) 2( 1 + w a c c ) ” 式中：t f a 并购后目标企业价值； r z 第f 期目标企业自由现金流量； 以目标企业终值； w a c c 加权平均资本成本； n 目标企业生产现金流量的期限。 公式中终值以是指它在明确的预测期期末的价值。从公式中可以发现这个价值的 计算是估价过程的一个不可缺少的组成部分，在理论上，公司可以通过明确的预测期足 够延长进行估价，这样终值就不重要了，但是这可能仅属于特例，实践上都需要采用某 种方法来计算终值，比如采用零增长模型、稳定增长模型等等。 利用现金流量折现模型确定企业价值必须解决三个问题：一是未来各期的预计现金 流量；二是企业加权平均资本成本即折现率；三是企业存续期。以下分别讨论未来现金 流量、折现率和企业存续期的确定问题。 现金流量的确定。这里的现金流量，严格而言是属于企业的现金流量，该现金流 量不仅可以支付给企业的所有者如股东，还可以支付给除此以外的所有企业索偿权的持 有人如债券持有人等。企业现金流量最一般的形式为“企业自由现金流量” ，即企业经 营活动所创造的、可供管理当局自由支配运用的那一部分现金流量。是指公司经营活动 的现金收入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增 量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以被购买方自由支配 的资金”1 。 拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下： c e = 墨一，( 1 + g ，) 只( 1 一丁) 一( s 一只一，) ( 只十形) 式中：c f 现金流量 s 年销售额 自由现金流量是2 0 世纪8 0 年代以哈佛大学詹森教授为首的一些学者提出的新概念。 1 5 羽北大学管理学硕士学位论文 g ，销售额年增长率 p 销售利润率 t 所得税率 f 销售额每增加l 元所需追加的固定资本投资 形销售额每增加l 元所需追加的固定营运投资 卜一预测期内某一年度 对自由现金流量进行预测估计，通常是根据未来经营状况和财务安排合理估计出来 的，这在很大程度上取决于年度销售收入，而且这种收入应该是现金性营业收入。预测 出未来各年的销售收入或其变化，再结合各年的经营性财务投资安排，就很容易估算出 自由现金流量。在实际估计时，应该注意：( 1 ) 用于并购估价计算使用的自由现金流量 是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量，理论上，其数值要大于并购双方单独 经营时创造的现金净流量，这是并购协同效应的必然产物。( 2 ) 销售额年增长率g 是一 种复利增长率，而不是将不同年份的增长率的简单平均年。销售额的年复利增长率可以 被用来预测企业的期末价值，也可以用来预测未来年销售收入的增长。( 3 ) 关于目标企 业现金流量的预测期。预测期一般为5 年至l o 年，且以5 年为常见。预测期太短或太 长均会影响预测的准确性。一般考虑公司拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场 份额和竞争力的年份；分析人员对被评估公司未来各年经营和财务的预测的自信度。大 部分预测分为两个时期：明确的预测期( 如前5 年) 和企业以后年限( 从第6 年开始) ， 对明确的预测时期内每年进行详细预测，对第二个较远的时期的现金流量可采用终值计 算的方法确定。( 4 ) 谨慎估计营运资金投资的变化。在年度实际资产负债表中，营运资 金的增减变化主要原因是存货、应收账款可能会夸大实际所需资金数量。应该剔除不需 追加现金资金的存货和应收账款投资。 折现率的确定。公司收购使用的折现率要反映有关目标公司的边际资本成本，如 果是用来评估高技术公司的投资，折现率要反映高技术公司项目投资中所固有的风险。 一般可以采用以下几种方法确定折现率的大小。一是选择收购公司目前的加权资本成本 ( 以负债、股东权益各占总资产的比例为权系数对负债利息率和股本收益率加权平均) 作为基数，然后作适当调整。二是选择收购公司过去的资产收益率为基数，然后作适当调 整。三是使用当前对未来利息率的预期作为基数，然后根据行业和公司财务结构等风险 1 6 第2 章并购中企业估值方法比较研究 因素作适当调整。 从企业估价的角度讲，折现率是企业各类