（会计学专业论文）我国深市上市公司信息披露的经济影响研究——基于上市公司受益观.pdf

我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观中文摘要 中文摘要 信息披露是证券市场健康发展的基础。我国资本市场发展了约2 0 年的时间， 信息披露尚存在很多问题，有待改善。我国证券市场基础制度的建设正日益完善， 信息披露逐渐受到市场参与各方的密切关注。国内外的学者对于信息披露的影响 因素及其经济后果进行了大量的研究，但是国内的相关研究尚处于起步阶段。本 文试图从上市公司受益观出发，研究信息披露对我国上市公司的影响。 资本市场对于上市公司来说，具备两大作用价值发现和融资。本文正是 从这两部分出发，研究信息披露对上市公司价值及融资成本的影响。研究发现， 高质量的信息披露能够提升上市公司的价值，并降低上市公司的融资成本。因此， 从上市公司自身的利益出发，也应该提供高质量的信息披露。 首先，本文采用借鉴f a m a - f r e n c h 三因素模型计算的超额收益率和信息披露 水平之间的关系，验证了高水平的信息披露能够使公司股票获得更高的超额收益 率，进而提升公司价值。本文从年度信息披露水平、信息披露的年度变化、信息 披露的连续变化、信息披露的持续变化以及持续处于高水平信息披露五个方面， 验证了信息披露水平与公司股票超额收益率之间的关系。最后，在控制了会计盈 余之后，超额收益率仍与信息披露水平显著正相关，即信息披露水平越高，公司 价值越大。 其次，在检验融资成本方面，本文从i p o 和再融资两方面，将融资成本分成 直接成本和间接成本两部分，检验了信息披露水平与公司融资成本之间的关系。 实证结果发现，信息披露水平与i p o 筹资成本之间存在显著的负相关关系，即信 息披露越好的公司i p o 筹资成本越低。 在对再融资筹资成本与信息披露水平之间关系的检验中，我们发现不同类型 的再融资受到信息披露水平的影响不同。配股筹资成本与信息披露水平之间存在 正相关关系，即信息披露越好的公司配股筹资成本越高；定向增发筹资成本与信 息披露水平之间存在负相关关系，即信息披露越好的公司定向增发筹资成本越 低；信息披露越好的公司增发直接成本越高，而间接成本越低。由于早期的上市 公司再融资主要以配股方式进行，而近年来定向增发再融资获得了快速的发展， 也使得早期的再融资成本与信息披露水平正相关，近期的再融资成本与信息披露 水平负相关。因此，信息披露水平对定向增发筹资成本的积极作用更具现实意义。 关键词：信息披露公司价值筹资成本 中图分类号：f 2 3 0 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观 a b s t r a c t a b s t r a c t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei st h eb a s i sf o r t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e s m a r k e t s c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sd e v e l o p e da b o u t2 0y e a r s ；t h eq u a l i t yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es t i l lh a sm a n yp r o b l e m sy e tt ob ei m p r o v e d w i t ht h ec h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e m sb e c o m i n gi n c r e a s i n g l yp e r f e c t ，t h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei sr e c e i v i n gg r a d u a l l yc l o s e ra r e n t i o nb ym a r k e tp a r t i c i p a n t s r e s e a r c h e r s h a v ea n a l y z e dt h ei m p a c to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h e i re c o n o m i cc o n s e q u e n c e s w i t hal a r g en u m b e ro fs t u d i e s b u tt h es t u d i e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fal i s t e d c o m p a n ya r ei e s s t h i sa r t i c l ea t t e m p t st os t u d ya tt h eb e n e f i t so fi i s t e dc o m p a n i e s r e c e i v e df r o mi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h et w om a i ne f f e c t so fc a p i t a im a r k e t sf o ri i s t e dc o m p a n i e sa r ed i s c o v e r yo ft h e v a l u ea n df i n a n c i n g t h i sp a p e ri ss t a r t i n gf r o mt h e s et w op a r t st or e s e a r c ht h e i n f l u e n c eo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo nt h ec o m p a n yv a l u ea n df i n a n c i n gc o s t s w e f o u n dt h a th i g h q u a l i t yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec a ne n h a n c et h ev a l u eo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dr e d u c ef i n a n c i n gc 0 s t s t h e r e f o r e f r o mt h el i s t e dc o m p a n y so w n i n t e r e s t s t h e ys h o u l da l s op r o v i d eh i g h q u a l i t yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e f i r s to fa 1 1 w eu s et h et h r e e f a c t o rm o d e lo ff a m a - f r e n c ht oc a l c u l a t et h ee x c e s s r a t eo fs t o c kr e t u r na n df i n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea n dc o m p a n yv a l u e w | ef i n dt h a th i g h e rl e v e lo fi n f c i r m a t i o nd i s c l o s u r ec a n m a k ec o m p a n i e s s h a r e sg e tah i g h e rr a t eo fr e t u r n ，a n de n h a n c et h ev a l u eo ft h e c o m p a n y t h i sa r t i c l ef r o mf i v ea s p e c t s w h i c ha r et h ea n n u a ll e v e lo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，a n n u a lc h a n g e so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，c o n t i n u o u sc h a n g e so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o n g o i n gc h a n g e so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a sw e l la si na c o n t i n u i n gh i g hi e v e li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t ov e r i f yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e e x c e s sr a t eo fs t o c kr e t u r na n dt h el e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e f i n a l l y c o n t r o l l e d b yt h ea c c o u n t i n gi n c o m e t h ee x c e s sr a t eo fr e t u r ns t i l lh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h a ti s t h eh i g h e rt h el e v e lo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h eg r e a t e rt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y s e c o n d l y ，t h i sa r t i c l et e s t e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gc o s t sa n dt h e q u a li t y o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ef r o mt w oa s p e c t so fi p oa n dr e f i n a n c i n g w e d i v i d e df i n a n c i n gc o s t si n t ot w op a r t s d i r e c ta n di n d i r e c tc o s t s e m p i r i c a lr e s u l t s s h o w e dt h a tt h el e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h ec o s to fi p o t h a ti s t h eb e t t e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h el o w e rc o s to fi p 0 f i n a n c i n g w ef o u n dt h a td i f f e r e n tt y p e so fr e f i n a n c i n ga r ea f f e c t e db yt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei nd i f f e r e n tl e v e l s t h ef i n a n c i n gc o s t so fr a t i o n e ds h a r e so f f e r i n gh a da p o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ei e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h a ti s t h eb e t t e r i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h eh i g h e rf i n a n c i n gc o s to fr a t i o n e ds h a r e so f f e r i n g ；t h e f i n a n c i n gc o s t s o fa d d i t i o n a ls t o c ki s s u et o s p e c i f i ci n v e s t o r sh a dan e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h el e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h a ti s t h eb e t t e ri n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e t h el o w e rf i n a n c i n gc o s t so fa d d i t i o n a is t o c ki s s u et os p e c i f i ci n v e s t o r s ；t h e 2 f i n a n c i n gc o s t so fs e o h 直dac o m p l i c a t e dc o r r e l a t i o nw i t ht h el e v e lo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e t h a ti s t h eb e t t e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h el o w e ri n d i r e c tf i n a n c i n gc o s t s o fs e 0 b u th i g h e rd i r e c tf i n a n c i n gc o s t s e a r l yi n2 lt hc e n t u r y , r a t i o n e ds h a r e si s s u e w a sw i d e l yu s e d ，b u tr e c e n t l y ，a d d i t i o n a ls t o c ki s s u et os p e c i f i ci n v e s t o r sw a s d e v e l o p e dq u i c k l y t h u s ，t h er e f i n a n c i n g c o s t sw e r ep o s i t i v e l yr e l e v a n tw i t h i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ee a r l yi n2lt hc e n t u r yb u tn e g a t i v e l y r e l e v a n t r e c e n t l y t h e r e f o r e t h ep o s i t i v ee f f e c to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo nf i n a n c i n g c o s t so f a d d i t i o n a ls t o c ki s s u et os p e c i f i ci n v e s t o r sh a sm o r ep r a c t i c a lm e a n i n g k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o r p o r a t ev a l u ef i n a n c i n gc o s t c l c ：f 2 3 0 3 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究甚于上市公司受益观导论 第一章导论 1 1问题的提出与选题的意义 自2 0 世纪9 0 年代初以来的近2 0 年间，我国资本市场经历了从无到有、从 d , n 大的发展过程。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，在我国证券市场上市的公司共有 1 5 7 8 家，总市值达到了1 2 0 8 万亿人民币，证券化率约为5 3 8 7 。可见，我国 的资本市场现在已经初具规模，在国民经济中发挥越来越重要的作用。 信息披露的透明度是资本市场健康发展的基础。从我国的发展历史来看，我 国资本市场中的信息披露质量还不高，仍有待改善。虚假信息披露、利润操纵、 内幕交易等违规行为时有发生。即使在被公认为已经成熟的美国证券市场，信息 披露透明度也存在或多或少的问题。2 0 0 1 年安然公司被发现造假1 2 亿美元，2 0 0 2 年世通公司确认虚增利润1 6 亿美元，施乐公司被证实虚增收入6 4 亿美元、利润 1 4 亿美元。在这些违规事件的背后，既有法律规范、政府监督等制度方面的原 因，同时也存在上市公司自身的原因，上市公司自身是否有动力去改善自己的信 息披露质量。为了进一步规范证券市场，美国于2 0 0 2 年7 月颁布了萨班斯一 奥克斯利法案( s a r b a n e s o x l e ya c to f2 0 0 2 ) ) ) ，进一步要求上市公司提供更高 质量的信息披露。 经过十几年的发展，我国证券市场基础制度正在逐步改善。作为资本市场的 核心之一的信息披露自然受到投资者、监管层、上市公司等各方面的密切关注。 学术界在对我国上市公司信息披露状况也进行了很多的研究，在一定程度上回答 了我国目前上市公司信息披露的状况如何，信息质量是否得到改善，信息质量是 否会影响投资者的决策等问题。尽管如此，总体而言我国学术界对于信息披露的 研究尚处于起步阶段。关于信息披露还有很多问题有待我们继续去研究。 在进行信息披露问题的研究时，我们不禁要问：上市公司为什么要进行信息 披露? 上市公司的信息披露主要包括两大类：强制性披露和自愿性披露。强制性 披露是国家法律制度规定上市公司必须要披露的部分信息，比如：上市公司每年 都要披露经审计的年报等。这部分信息披露是上市公司必须要做的。而自愿性披 露则不同于强制性披露，它并没有法律或者制度的支持，强制要求上市公司进行 披露。自愿性披露是上市公司自发进行的，这部分信息披露的好坏，也就是通常 所说的上市公司信息披露质量。 因此，上市公司信息披露除了可以用法律法规等进行强制约束，更重要的是 要使上市公司能够自发的改善信息披露。根据成本效益原则，要想 ：市公司自发 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观导论 的进行信息披露，必须保证上市公司进行信息披露能够取得相应的效益。只有当 上市公司能够从信息披露质量的提高中获得好处，上市公司才会主动地改善信息 披露质量。 本文试图通过给出我国资本市场中的证据，给我国的上市公司以启示：那就 是上市公司从自身的利益出发，也应该提高信息披露质量。本文正是以上市公司 为立足点，考察信息披露质量的提高对上市公司的影响。通过研究，本文发现高 质量的信息披露能够带给上市公司显著的经济效益。因此，本文认为，上市公司 从股东利益最大化出发，应该主动提高信息披露的质量。同时，本文的研究也为 我国资本市场信息披露有用性以及信息监管的必要性提供了定的经验证据。 1 2 基本思路和研究方法 本文的基本思路就是：提出问题“上市公司为什么要进行信息披露”分 析问题“上市公司提高信息披露质量的经济效益”解决问题“上市公司应该 提高信息披露质量”。 首先，本文提出一个问题，那就是：上市公司为什么要进行信息披露? 从信 息的需求方企业外部的利益相关人来看，他们没有关于上市公司的信息优 势，因而就产生了对于信息的需求，就希望上市公司能够尽可能全面地披露信息， 以利于他们做出正确的决策和判断。资本市场的管理者监管层，也存在一定 的信息需求。因为，监管层有责任构建一个有效的资本市场，协调市场各方的利 益，保护处于弱势地位的中小投资者。因而，他们就利用自己的权力，强制要求 上市公司进行一定程度的信息披露。而作为信息的供给方一上市公司来说，他 为什么要进行信息披露呢? 首先，为了满足监管层的规定而进行的信息披露，也 就是我们常说的强制性信息披露。除了强制披露的信息之外，上市公司为什么还 要披露其他的信息呢? 根据成本效益原则，上市公司进行自愿性信息披露必然是 一种收益大于成本的选择。这里正是本文研究的核心所在。本文通过检验上市公 司信息披露所带来的经济利益，认为上市公司从自身的利益出发，应该加强信息 披露。 其次，本文对于“上市公司信息披露质量的经济效益 问题进行了分析。从 2 0 0 1 年开始，深圳证券交易所( 以下简称“深交所”) 每年都对在深交所上市的 公司进行信息披露质量的考评，并将其考评结果在深交所网站卜予以公布。因此， 本文就以深交所公布的上市公司信息披露考评结果作为信息披露质量的衡量指 标来进行研究。 公司上市的主要目的是融资。此外，公司上市以后股票的收益也能给上市公 司带来经济效益。因此，本文就从这两部分出发，研究信息披露质量对上市公司 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上i 仃公司受益观导论 股票收益率和融资成本的影响。 一方面，本文研究了上市公司信息披露与股票收益率的关系。本文借鉴f a m a f r e n c h 的三因素模型计算股票的超额收益率，以深交所信息披露考评结果为标 准，考察了信息披露质量的提高能否带来超额的股票收益率。 另一方面，本文将上市公司融资成本分为两部分：i p o 筹资成本和再融资筹 资成本。将i p o 和再融资价格的抑价率以及相关的发行费用作为筹资成本的衡量 标准。以分析师预测的准确性和深交所信息披露质量考评结果，分别作为i p o 和再融资公司信息披露质量的衡量标准。检验了信息披露质量与上市公司i p o 和再融资筹资成本之间的关系。 最后，本文解决了之前提出的问题“上市公司应该提高信息披露质量”。本 文采用理论研究和实证检验相结合的方法，从信息披露质量与股票收益率、企业 i p o 成本以及再融资成本三个方面的关系出发，对我国2 0 0 1 年至2 0 0 7 年在深圳 证券交易所上市的公司进行了检验。实证结果显示，信息披露质量高的上市公司， 其股票收益率较高、i p o 成本以及再融资成本都较低。可以说，我国的资本市场 能够识别出上市公司信息披露质量的差异，并做出相应的反应。因此，本文认为， 高质量的信息披露能够给上市公司带来实实在在的经济利益。上市公司从自身利 益的角度出发，也应该提高信息披露的质量。 1 3本文的研究框架 本文的研究框架如图1 1 所示： 第一章，导论。提出本文所要研究的问题以及选题的意义，阐述本文的基本 研究思路和研究方法，描述论文的基本框架。 第二章，文献回顾。总结信息披露研究的相关理论基础，简要介绍信息披露 的影响因素研究，以及信息披露所产生的影响研究，系统梳理国内外现有的研究 成果，引出本文的研究重点：从上市公司出发，评价信息披露质量对上市公司经 济效益的影响。 第三章，信息披露质量的探讨。从考察信息披露质量的含义出发，介绍了现 有的信息披露质量衡量指标，并通过上述指标描述了我国上市公司信息披露质量 的现状。 第四章，信息披露质量与公司价值。本章通过对比信息披露质量逐渐提高的 公司和信息披露质量逐渐降低的公司，检验了我国资本市场上信息披露质量高的 公司能否获得相对较高的市场回报，从而获得较高的公司价值。 第五章，信息披露质量与再融资筹资成本。以深圳证券交易所对上市公司信 息披露质量的评价指标作为信息披露质量的代理变量，以上市公司配股、增发和 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基予上市公司受益观 导论 定向增发时，配股价和增发价与公司股票市价的折价率以及发行成本作为再融资 筹资成本的衡量指标，对两者之间的关系进行检验。此外，本章还对比了再融资 申请被证监会审核通过和未通过的两组上市公司信息披露质量的差异。 第六章，信息披露质量与i p o 筹资成本。以i p o 抑价和发行费用作为i p o 筹 资成本，以证券分析师对于i p o 上市首日的预测准确性作为信息披露质量的衡量 指标，检验了信息披露质量与i p o 筹资成本的关系。 第七章，结论。总结了本文的主要研究结论和局限性，并对未来的研究方向 进行了展望。 4 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观导论 图i 1研究框架 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 第二章文献回顾 根据上市公司信息披露的内容，我们可以将信息披露分为强制性信息披露和 自愿性信息披露。强制性信息披露是指根据公司法、证券法、会计准则和 监管部门条例等法律法规规定的上市公司必须披露的信息。自愿性信息披露是指 除强制性信息披露的信息外，上市公司主动披露的信息。随着资本市场的完善， 上市公司之间的竞争日益激烈，上市公司在强制性披露外，会进行越来越多的自 愿性信息披露。本章将对信息披露相关的理论基础和已有的研究进行总结，在此 基础上进行本文的研究。 2 1 信息披露研究的理论基础 2 1 1 会计信息的决策有用观 从西方财务会计理论的发展历程可以看出，会计信息的作用经历了从经营责 任观向决策有用观的转变。早期的会计信息经营责任观认为，会计信息的目的是 以恰当的方式有效的反映资源受托者的受托经营管理责任及其履行情况。在那一 时期，会计报告就是供资源委托人评价资源受托人之用。 随着资本市场和信息经济学的不断发展，会计与资本市场领域的研究逐渐成 为会计研究的主流。在这样一个大背景下，会计信息的决策有用观逐渐成为市场 的共识。会计信息是评估企业价值的主要信息来源。对于企业外部的投资者来说， 会计信息越多，做出正确的投资决策的可能性也就越高。 总体而言，决策有用观对企业的会计信息提出了以下两点要求：( 1 ) 数量。 一般来说，理性的投资者很少认为信息太多，影响了他们的价值判断。大多数投 资者都是希望自己获取的信息越多越好。( 2 ) 质量。会计信息的质量越高，投资 者利用会计信息做出的投资决策的准确性就越高。会计信息的质量一般包括相关 性和可靠性。相关性要求会计信息是及时的；而可靠性则要求会计信息是尽可能 准确的。因此，决策有用观就主张为会计信息使用者提供更多、更好的会计信息。 资本市场中对于会计信息的需求者是多方面的，包括投资者、债权人、监管 层等。不同的会计信息需求者对于会计信息的要求也是不一样的。比如，投资者 可能会更关心企业未来的盈利能力，债权人则更为关心企业按时偿还债务的能 力，而监管层则是从证券监管的角度出发，要求上市公司信息披露，以维护资本 市场的有效性并保护中小投资者的利益。即使是同为投资者的机构投资者和一般 6 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观 文献回顾 投资者，对于会计信息的需求也是存在着很大的差异。对于一般的投资者而言， 由于自身专业知识的限制，他们需要的会计信息最好是通俗易懂的。总之，不论 是哪类会计信息需求者，都希望能够获得更多、更高质量的会计信息，从中挖掘 出能够带来超额收益的信息。 2 1 2 资本市场的信息不对称 在一个不完善的市场上，由于信息成本的存在，市场参与各方存在信息不对 等的状态。投资者与上市公司之间、投资者与投资者之间所掌握的信息都存在着 或多或少的差异，这就产生了信息不对称。 资本市场就是一个信息的市场。而上市公司的价值又是通过各种各样的信息 表现出来的，包括各项会计信息、市场信息、宏观行业信息等等。因此，资本市 场是一个信息密集型市场。而在这个市场上获得信息，必须付出时间或者金钱的 代价。这就在客观上导致了资本市场信息不对称现象的产生。 此外，根据委托代理理论，资本市场中的投资者相当于是委托人，上市公司 的管理层是代理人。代理人参与企业日常的经营管理，了解更多的公司信息，而 委托人作为企业的外部人，由于受到时间、精力等种种原因的限制，无法了解更 多的公司信息，只能观察到代理人的行为。投资者关心的是投资回报，而经营者 却有着更为广泛的经济利益和心理需求，这种利益上的不一致性，也导致了资本 市场信息不对称。 我国的资本市场起步较晚，迄今为止仅经过了不到2 0 年的发展。我国资本 市场的相关法律法规尚不完善，而且在执法效力上也存在着或多或少的问题。因 此，我国的资本市场中也充斥着真实信息和虚假信息。不同能力的信息使用者， 对于真实信息和虚假信息的识别能力也存在着很大的差异，这在一定程度上又加 剧了资本市场中的信息不对称。因此信息不对称是资本市场的固有现象，只能通 过信息披露来减少资本市场的信息不对称程度，而不可能完全消除信息不对称。 资本市场是一个经济体投融资的平台。资本市场为上市公司提供了融资的渠 道，也为投资者提供了投资的产品。可以说，上市公司和投资者共同支撑起了一 个资本市场的发展。如果没有投资者的参与，资本市场也就失去了存在的基础。 因此，保护投资者利益，维护投资者参与资本市场的热情，增强投资者对资本市 场的信心，成为世界各国政府首要的目标。 正是由于信息不对称的存在，使得投资者保护问题成为世界各国资本市场监 管机构所重点关注的共同问题。特别是对于资本市场r | l 的中小投资者，由于时间、 精力、能力等多方面的限制，他们在资本市场r f l 处于信息弱势的地位。如果政府 不对资本市场中的信息披露进行规范，广大中小投资者的利益就可能受到损害。 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 资本市场中投资者的信息不对称主要体现在以下两个方面：上市公司和投资 者之间的信息不对称以及不同投资者之间的信息不对称。上市公司作为证券的发 行方和市场上的信息源，对自身的情况了如指掌。而投资者只能通过各种公开的 资料获取上市公司相关的信息。仅从这一点看，上市公司和投资者之间就存在巨 大的信息不对称。更为严重的是，有些上市公司甚至提供虚假的信息，致使投资 者更难了解到上市公司的真实情况，加剧了上市公司与投资者之间的信息不对 称。这种信息不对称会导致上市公司的“道德风险”和投资者的“逆向选择”。 上市公司会追求自身利益的最大化，利用信息不对称的优势，从事损害投资者利 益的行为。而面对这种信息不对称，投资者就可能会做出“逆向选择”，用脚投 票，使上市公司的投资价值降低。 投资者之间也存在着信息不对称。机构投资者凭借其资金、技术和关系的优 势，能够比个人投资者获得更多的信息，从而导致信息不对称。机构投资者资金 实力雄厚，能对上市公司进行实地调研，经常与上市公司进行沟通，与上市公司 的关系更为密切。上市公司出于自身利益的考虑，为了维护公司的形象、拉拢机 构投资者，也会向机构投资者提供一些信息。此外，机构投资者凭借其专业技术 的优势，进行信息处理的能力也更强。同样的信息，机构投资者可能会比个人投 资者分析出更多有价值的信息。因此，机构投资者与个人投资者之间就产生了信 息不对称。虽然，证券分析师们会通过各种渠道，向社会公众投资者传递一些信 息。但是，机构投资者和个人投资者之间的利益不一致使得机构投资者不可能将 所有信息都传递给个人投资者。机构投资者可能会利用这种信息优势从事内幕交 易、操纵股价等违规行为，损害个人投资者的利益。 面对资本市场中的信息不对称，各国监管机构为了构建有效的资本市场，维 护市场各方的权益，保护中小投资者的利益，必须要利用法律武器和行政权力， 对资本市场中的信息披露进行规范，将资本市场信息不对称程度控制在可接受的 水平。 2 1 3 上市公司的信号传递论 在资本市场中，由于信息不对称的存在，投资者不能充分了解上市公司，因 而不能正确地为上市公司的股票进行定价，导致资本市场资源配置效率的降低。 面对自己不了解的公司，投资者只能降低购买股票的价格，以弥补自己可能承担 的风险，导致企业筹资困难以及筹资成本的上升。由于上述问题的出现，上市公 司从自身的利益出发，也会增加信息披露以减轻信息不对称。 信息披露可以作为上市公司向市场传递的一个信号，根据信号理论，投资者 会根据观察到的信号判断上市公司的质量与市场价值。上市公司了解企业的真实 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 信息，包括企业的盈利能力、现金流量、投资机会和发展空间等信息。而外部投 资者并不了解，或者说不完全了解。上市公司只有将他们知道的信息，通过信息 披露，向市场上传递这些信号，以获得市场的认可和更好的发展。同样，企业外 部的投资者只有获得了相关的信息，才能为上市公司正确地定价。 好的公司会通过进行更多、更好的信息披露，向市场传递有关企业的准确信 号，而差的公司则不会这么做。因此，投资者可以根据上市公司信息披露的好坏， 在一定程度上区分出好的公司和坏的公司，从而给与好公司一个积极的市场反 应。信息披露的越充分，投资者对于上市公司发展的不确定性也就越低。由于风 险的降低，投资者也就愿意以较高的价格购买公司的股票。如此一来，不仅上市 公司的股价表现会有所改善，对于公司以后发展过程中在资本市场上进行融资也 有很大的帮助。由于投资者愿意出较高的价格购买的公司的股票，上市公司很容 易就可以募集到所需的资金，或者说只需要付出较少的股权，就可以筹集到所需 的资金。对于上市公司来说，这就相当于他们筹资成本的降低。因此，资本市场 中信号传递的结果，不仅有助于投资者区分不同质量的公司，而且也增强了上市 公司进行信息披露的动机。 2 1 4 小结 综上所述，本文通过理论分析，对“上市公司为什么要进行信息披露? ”的 问题提供了一个解释的框架。如下图所示。 i 信息披露 ljlol l 监管者：维护市场有效上市公司：传递信号投资者：信息不对称 ij lj l 会计信 息 决策有用性 图2 1信息披露的理论解释 本文以会计信息决策有用性出发，从监管者、上市公司和投资者三个角度分 析了上市公司为什么要进行信息披露。正是由于会计信息的决策有用性，资本市 场中的投资者才会四处挖掘相关的信息，以便于做出正确的投资决策。而上市公 司拥有与其自身相关的完全信息，这就存在着严重的信息不对称，冈而，投资者 为了缓解信息不对称，而要求上市公司进行信息披露。投资者是资本市场的基础， 9 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 没有投资者的参与，资本市场也就无法生存和发展。严重的信息不对称，会打击 投资者参与资本市场的信心；过高的投资风险，会使投资者离开资本市场。因此， 构建有效的资本市场，维护投资者的信心，将资本市场中的信息不对称控制在可 以接受的范围，就成为监管层的使命。因此，监管层也会要求上市公司进行信息 披露。最后，根据信号理论，信息披露能够向市场传递公司质量相关的信号。上 市公司为了维护市场形象，提升市场价值，也会向市场传递一定的信号，从而也 形成了对信息披露的需求。 2 2 信息披露相关的已有研究 2 2 1 信息披露的影响因素研究 从上面的理论分析，我们可以看出，对信息披露的需求主要来自三个方面。 同样，这三个方面也就成了信息披露的主要影响因素。下面，本文对已有的关于 信息披露影响因素的研究进行了简单的归纳。 融资 h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 发现，对于那些希望发行债券和股票的公司 来说，投资者对公司的评价非常的重要。同时，他们以c u c 国际公司为例，验证 了上述观点。b a r r y 和b r o w n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 发现，公司信息披露质量的提高有 助于降低市场上投资者的预测风险。因为，如果上市公司与投资者之间存在信息 不对称，投资者会针对这部分信息风险要求一个额外的风险溢价，也就是说投资 者愿意支付的购买公司股票和债券的价格就低j 从而增加了上市公司的融资成 本。目前已有很多的研究也支持上述观点。l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ，2 0 0 0 ) 发 现，准备再融资的上市公司，对其信息披露的评级也较高；准备发行股票的公司 在公告招股说明书前六个月，开始明显的增加信息披露的数量。 公司规模 l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 还发现规模越大的公司，其信息披露的评分就越 高。h o s s a i n 、p e r e r a 和r a h m a n ( 1 9 9 5 ) 对新西兰上市公司的研究发现：公司规 模、财务杠杆、资产占有比例、审计机构的权威性和异地上市等因素对公司自愿 披露有显著的影响。m i t c h e l l 和c h i a ( 1 9 9 5 ) 通过对澳大利距勘探和石油行业 的上市公司的实证分析发现：公司规模、财务杠杆与信息披露水平存在显著的影 响。w e e k 、r o b e r t s 和g r a y ( 1 9 9 5 ) 通过对美国、英国和欧洲的跨国公训进行研 究发现：公司规模、公司所在地、行业和上市情况是公司信息披露的重要影响因 1 0 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 素。 公司业绩 f o r k e r ( 1 9 9 2 ) 对多伦多交易所最大的8 0 家上市公司的研究发现，公司业 绩的提升，会促进上市公司披露更多的信息。乔旭东( 2 0 0 3 ) 通过研究a 股市场， 也发现了中国上市公司的盈利能力和信息披露程度呈正相关关系。 控制权 w a r n e r 、w a t t s 和w r u c k ( 1 9 8 8 ) 的研究发现，解聘c e o 和公司股票价格的 表现有关。股价表现不好，c e o 就越有可能被解聘。w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 的研究也 得出了相同的结果。p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 指出，上市公司股价表现越差，公司被收购 的可能性就越大，从而导致了c e o 被解聘。因此，上市公司c e o 就会通过加强信 息披露，来避免公司股价被低估。 股权激励 对于拥有股权激励的上市公司高管，会通过信息披露政策，使股权激励效益 最大化。a b o o d y 和k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 发现，在公司股票期权激励计划实施以前， 公司会加快坏消息的披露，延迟好消息的披露。 法律诉讼 如果由于上市公司信息披露的原因，导致投资者受到损失，投资者就有可能 会对上市公司提起诉讼。s k i n n e r ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) 研究发现，由于诉讼成本的存 在，拥有坏消息的公司比拥有好消息的公司更有可能提前披露公司的糟糕业绩。 公司治理 s i m o n 和k a r ( 2 0 0 1 ) 以董事会中独立董事的比例、董事长和总经理是否两 职合一、是否存在审计委员会、董事会中的家族成员比例等四项指标作为衡量公 司治理的指标，对香港的上市公司进行分析。研究结果显示，董事会中的家族成 员比例越高，公司的信息披露水平越低：拥有审计委员会的公司信息披露水平较 高。g e r a l d 和s i d n e y ( 2 0 0 2 ) 通过对香港和新加坡上市公司的研究发现，外部 股东持股比例越高，上市公司信息披露水平越高。e n g 和m a k ( 2 0 0 3 ) 通过检验 在新加坡上市的公司，也发现了公司治理与信息披露存在显著的正相关关系。 信号传递 根据信号理论，质量高、业绩好的公司更有动机增加信息披露，以便向市场 上传递公司未来良好发展的信号。通过如此信号的传递，一卜市公司可以改善公司 我国深市上市公司信息披露的经济影响研究基于上市公司受益观文献回顾 形象，将自己与质量差的公司区分开来，从而获得市场的认可。n e w s o n 和d e e g a n ( 2 0 0 2 ) 通过对澳大利亚、新加坡和韩国的跨国公司的调查显示，上市公司主动 进行信息披露的主要目的是为了体现公司的“核心能力”和“全球竞争战略”。 证券市场 g i g l e r 和h e m m e r ( 1 9 9 8 ) 的研究发现，证券市场监管者所规定的强制性信 息披露一方面会减少自愿披露，因为强制性信息披露在一定程度上可以替代自愿 性信息披露。另一方面，在强制性信息披露质量不高的情况下，上市公司会增加 自愿性信息披露，以向市场发出信号。f e r g u s o n 、l a m 和l e e ( 2 0 0 2 ) 对中国h 股公司的研究发现，与同样在联交所上市的香港本地公司相比，h 股公司披露更 多的信息，但在a 股市场上，这些公司却没有比其他公司披露更多的信息。出现 这种情况的原因，可能是为了树立中国公司在国际市场上的形象，同时也有可能 是联交所对上市公司信息披露的要求更为严格。 2 2 2 信息披露的经济后果研究 资本成本 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 指出，投资者在对上市公司股票进行估值的时候，会根据上 市公司信息披露的水平，要求一个信息风险溢价，因而，也就增加了上市公司的 资本成本。w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 通过研究股票在证券市场的买卖价差发现，信息披露 好的公司其股票的买卖价差较小。l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 研究发现，证券分 析师对信息披露好的公司，盈利预测的准确性越高。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ，2