（会计学专业论文）中国中小企业海外上市研究.pdf

摘要 y8 6 2 0 8 9 随着中国经济的发展和改革开放的深入，中小企业日益发展壮大，对资金的需求 量也日益增加，但由于国内资本市场不发达等原因，中小企业国内融资困难重重，因 此越来越多的中小企业选择海外上市。本文采取理论与实践相结合的论证方法，对中 国中小企业企业海外融资模式，上市原因，上市利弊进行分析，并对中小企业海外上 市面临的问题进行论述，旨在为中小企业海外上市提供建议。 本文正文分为五部分。第一部分为理论综述，回顾了企业融资相关理论，为本文 研究奠定理论基础，第二部分从国内外融资环境角度，政府政策角度和中小企业自身 角度分析海外上市原因，第三部分为中小企业海外上市模式的选择，在这一部分，作 者对主板市场，中小企业市场：香港市场，新加坡市场，美国市场进行对比分析，并 且在对中小企业海外上市各种方式进行对比分析的基础上对中小企业海外上市原因 进行探讨。第四部分主要论述中小企业海外上市的影响和制约因素。第五部分着重分 析中小企业海外上市的误区和困难，并对中小企业海外上市提出建议。 关键词：海外上市；中小企业；证券市场 a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n gt h ed o o r , m i d d l e - s i z ea n ds m a l l s i z ee n t e r p r i s e b e c o m es t r o n g e ra n ds t r o n g e r , h o w e v e r , t h e i re a g e rn e e do fc a p i t a lc a r l tn e e d i nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t 。u s i n gt h et h e o r ya n dp r a c t i c ed e m o n s t r a t i o n m e t h o d ，a u t h o ra n a l y s e s m e t h o do fo v e r s e a f i n a n c i n g a n dr e a s o no f a b r o a d - l i m i n g ，m o r e o v e r , p r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e sm i d d l e - s i z ea n ds m a l l s i z e e n t e r p r i s ef a c et ol i s ta b r o a da r ea l s oc o n s i d e r e di no r d e r t og i v es u g g e s t i o n t h et h e s i sc o n s i s t sf i v ep a r t s r e v i e wo ft h e o r yi ss t a t e di nf i r s tp a r t w h i c hi sf o o t s t o n eo fa u t h o r ss t u d y i nt h es e c o n dp a r t ，r e d , s o nw h y m i d d l e s i z ea n ds m a l l - s i z ee n t e r p r i s eg o e sg l o b a lm a r k e tf r o mp o l i c ya n g l e ， g o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s ep o i n to fv i e w i sl i s t e d 。w ed i s c u s so v e r s e a f i n a n c i n gc o n d i t i o no fm i d d l e * s i z ea n ds m a l l - s i z e ，f i n a n c i n gm e t h o da n d c h o o s i n go fs e c u r i t ym a r k e ti n t h et h i r d p a r t i nt h ef o u r t hp a r t ，a u t h o r d i s c u s s e si n f l u e n c eb r o u g h tb yo v e r s e al i s t i n g a n di nt h el a s tp a r to ft h e p a p e r , w ew i l lg i v ea d v i c e t ot h em i d d l e - s i z ea n ds m a l l s i z ee n t e r p r i s e a c c o r d i n gt oa n a l y s i so f p r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e st h e yf a c ed u r i n ga b r o a d - l i s t k e yw o r d s ：a b r o a d l i s t i n g ；m i d d l e - s i z ea n ds m a l l - s i z ee n t e r p r i s e ；s e c u r i t y m a r k e t 狂 刚茜 2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院颁布了加强证券市场宏观管理九大方针，其中第九 条第二款明确指示：“积极利用境外资本市场，遵循市场规律和国际惯例，支持符合 条件的内地企业到境外发行证券并上市”。其实中国企业海外上市从1 9 9 3 年开始赴 已产生了5 次上市高潮。香港，美国，新加坡成为中国企业海外上市的首选之地。至 2 0 0 5 年底，内地企业过去1 3 年在香港上市筹集资金达8 7 6 3 亿港元。内地企业占香 港市场的市值的3 0 ，占市场的成交额4 3 1 。在美国资本市场，有内地背景的上市 企业也有4 0 多家。新加坡市场上有中国背景的上市企业也高达3 0 多家2 。 随着中国经济发展，中小企业在国民经济中的作用越来越大，其对资金的需求量 也与日俱增。由于国内资本市场不发达，中小企业在国内的融资渠道并不畅通，中小 企业纷纷海外上市。然而中小企业海外融资的过程并不是一帆风顺，即使顺利融资， 由于中小企业规模小，管理不完善等因素，融资后对所得资金的运用也存在误区。本 文对中小企业融资模式，海外上市动机，海外上市途径，海外上市利弊进行分析，并 在此基础上对中小企业海外上市提出建议。 海外上市是海外融资的一种，对于企业来讲，海外融资是属于外部融资。关于融 资的理论研究在财务管理领域已经由来已久。净收益理论认为债务融资的成本一般低 于股权融资成本，企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业加权成本越低，企业 价值越大，鼓励企业采用债务融资。删理论认为，债务融资会因为利息免税而增进 企业的价值，企业负债率越高越好，企业应尽可能使用债务融资。权衡理论认为，随 着企业债务扩大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代理 成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本之问的均衡，但是该理论 仍然将债务融资放在优先位置上。迈尔斯于1 9 8 4 年提出的融资优序理论认为，企业 偏向内部融资，如果需要外部融资则偏好债务融资。可见，现代融资理论认为，企业 融资存在优序关系，内部融资优先于外部融资，外部融资中债务融资优先于股权融资。 然而s i n g h 研究发展中市场企业融资情况后于1 9 9 2 年提出异常融资优序理论，该理 论认为在发展中市场企业融资顺序于发达国家市场截然相反，发展中国家企业优先选 择股权融资，其次是债务融资，最后是内部融资。国内异常融资优序方面的研究认为 数据米源：香港证券交易所2 0 0 6 年3 月发布的2 0 0 5 年香港证券市场研究报告 2 杜艳华新财富2 0 0 6 年0 3 月，p 1 7 1 9 l 出现异常融资优序的原因在于中国资本市场发展失衡，上市公司法人治理结构缺陷， 中国企业资产收益率低和股权融资成本背离风险一收益对等原则。 在海外上市动机理论研究方面主要有市场分割假说，流动性假说，投资者认知假 说和投资者保护假说等。市场分割假说认为海外上市会分散风险，使公司成本下降。 流动性假说认为海外上市可减少交易成本，使流动性增加。投资者认知假说认为海外 上市可提高投资者对公司的认知从而降低投资者预期收益和资本成本，进而提高公司 股票价格。投资者保护假说认为高水平的投资者保护会降低融资成本，从而提高公司 价值。 本文采取规范的研究方法，在研究前人提出的观点基础上提出自己的看法。传统 理论认为在发达资本市场企业融资应遵循融资优序理论，但在发展中国家资本市场企 业融资呈现异常融资优序状态，并认为异常融资优序状态是由于中国资本市场发展失 衡，上市公司法人治理结构缺陷，中国企业资产收益率低和股权融资成本背离风险一 收益对原则等原因，笔者认为在中国出现异常融资优序的原因除此之外更多地应归结 为政府导向和企业对于股权融资和债务融资地认识存在误区。本文正文分为五部分。 第一部分为理论综述，回顾了企业融资相关理论为本文研究奠定理论基础，第二部分 从国内外融资环境角度，政府政策角度和中小企业海外自身角度分析海外上市原因分 析，第三部分为中小企业海外上市模式的选择，在这一部分，作者对主扳市场，中小 企业市场；香港市场，新加坡市场，美国市场进行对比分析，并且在对中小企业海外 上市各种方式进行对比分析的基础上对中小企业海外上市原因进行探讨。第四部分主 要论述中小企业海外上市的利弊。第五部分着重分析中小企业海外上市的误区和困 难，并对中小企业海外上市提出建议。 2 第一章相关理论综述 第一节融资方式理论综述 企业的融资方式按照来源不同可以划分为内部融资和外部融资。其中，内部融 资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，在数量上等于净利 润加上折旧、摊销后减去股利。外部融资源自金融中介机构和资本市场的投资者，又 可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资，而直接融资又包括 债券融资和股权融资。对于融资方式的研究由来已久，存在融资优序和异常融资有序 两种理论。 一、融资优序理论 ( 一) 公司资本结构的信息不对称分析 美国经济学家迈尔斯于1 9 8 4 年提出了关于企业融资优序理论。所谓的融资优序 理论是，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是 采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部 债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，融资优序理论认为存在一个可以使公 司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决 策者应当遵循的行为模式。 在这方面融资优序理论的主要支持是m y e r s 和m a j l u f 的模型。该模型认为当存 在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际 类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方 式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消 息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依 靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低， 因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 据此，企业融资的首选应为留存收益，因为其本身就为企业内部人及现有股东 掌握，信息掌握度最高，溢价要求最少；其次则为长期往来的银行；再次为企业债券 投资者( 定向或公开1 ；最后则为企业新股投资者。该投资者序列中信息的不对称度依 次提高，隐蔽信息成本也依次提高。 3 在内部融资优于外部融资的分析上，m y e r s 和m a j l u f 模型的论述是比较清晰的， 其假设与现实也比较贴近。但是，在债权融资比股权融资优先方面，m y e r s 和m a j l u f 模型对融资优序理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面， 这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。 ( 二) 代理成本分析 信息不对称还导致了另外一个严重的问题各种融资方式之间的代理成本差 异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称， 进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资 的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于 信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而 降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。 ( 三) 公司持续增长理论分析 对于追求长期增长的企业来说，外部融资不能作为企业长期发展的主要资金来 源，而应尽可能地选择内部融资。追求长期增长的企业，其决策的时间区域是长期而 不是短期，它与只考虑现期的情况显然有所不同。此外，这类企业的融资行为，必须 考虑经济增长的周期性特征。当信用危机发生时，外部资金明显处于紧缺状态，不仅 外部资金来源逐渐减少，而且资金流出最终也是强制或不可避免的。因此，从长期看， 由于资金供求之间的不对称性的存在，意味着无论企业采取何种夕 部融资方式，企业 外部资金的外在可供性都是不确定的。 ( 四) 公司融资成本理论分析 从融资成本考虑，公司财务理论长期以来假设内部资金比外部资金便宜。资金 成本是指使用资金所付出的代价。银行融资需要支付利息，证券融资需要付出相应的 筹资费用，其中的债券融资也需要支付利息。内部融资是企业将自己的利润转化为积 累，因此留存收益的成本可以用原公司股票的预期报酬率衡量。有三种方法计算原公 司股票的预期报酬率：根据资本资产定价模型，留存收益成本= 普通股票要求收益率 = 无风险收益率+ ( 市场要求收益率一无风险收益率) 系统风险系数；根据贴现现 金流量法，投资者重新投资于原公司时，股票价格代表着投资者对投资收益的预期， 即预期收到股利的现值；留存收益成本也可以用债券收益率加风险溢酬来表示，因为 4 留存收益成本就是股东可按受的预期最低收益。 债务融资的方式可分为银行贷款和发行债务。银行贷款的债务成本就是银行的 贷款利率，如果企业采取债务融资，实际债务成本= 债务成本( 1 。税率) ，而债务成 本是指能够使债务在债务到期日之前企业支付的利息和到期本金与公司发行债务取 得实际资本额相等的折现率。 如果公司发行普通股融资，则融资成本是能够使公司所付普通股股利的现值与 公司通过发行普通股取得的实际资本额相等的折现率。 由于发行新股需聘请会计师，律师，投资银行，保荐机构，因此发行股票融资 的费用起其他方式高，因此融资实际所得资金会缩水。虽然债权融资也需支付债券发 行费用，但由于计算应税收益时，利息费用是可扣减项，因此债权融资成本比发行股 票融资成本低。债务融资成本低于股权融资成本的结论也支持融资优序理论。 二、异常融姿优序 按照融资优序理论，公司融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧，然 后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。融资优 序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家非金融企业融资结构的实 际情况与融资优序假说是符合的。但实政研究表明我国的股权融资结构和融资顺序与 西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和 内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明 显的冲突。s i n g h & h a m i d ( 1 9 9 2 ) 3 和s i n g h & w e i s s e ( 1 9 9 8 ) 中提出异常融资优序理 论，该理论认为在发展中国家企业融资顺序与西方国家企业融资顺序截然相反，在发 展中国家企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。 陈柳钦( 2 0 0 5 ) 在现代融资理论与我国上市公司融资偏好一文中提出中国企 业异常融资优序主要是因为中国资本市场发展失衡，上市公司法人治理结构缺陷，中 国企业资产收益率低和股权融资成本背离风险一收益对等原则等因素。 第二节海外上市动机理论综述 公司海外上市动机十分复杂，总的来说可分为两类：一是财务动机，即海外上市 可降低资本成本，或者更容易获得资本。二是商业动机，海外上市可以提高公司在供 应商、雇员和顾客中的声誉，加强公司在行业中的竞争地位。多数研究者认为，财务 动机在公司境外上市决策中更重要，因此，大多数论文的研究重点集中在财务方面。 根据公司财务原理，管理层在进行上市决策时最关心的是境外上市对股东财富的 影响，他们用股票价格效应作为衡量股东财富的主要指标。许多研究者考察了境外上 市对股票价格的影响。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 5 于研究中表明，境外上市公司的股票在上市 之前和上市后短时间内价格显著上升，说明境外上市会导致股东财富增长。 人们试图用各种理论来解释境外上市带来的好处，其中有些理论出现较早，且 已有大量研究成果，如市场分割理论和流动性假说：有些理论只是在近年才开始受到 重视，比如投资者保护假说。下文将对这些主要理论及其动态逐一进行评述，但在此 之前，先简略介绍一下资本市场一体化理论，因为它是研究境外上市问题的重要理论 基础。 一体化的资本市场能够为不同国家的投资者投资于国内外股票提供同等的机 会，所有的市场几乎可以同时接收到新的信息，交易指令能在所有交易地点以最好的 条件执行。如果全球资本市场真正实现了一体化，同样风险的股票以相同货币衡量的 价格应该是一致的，境外交叉上市将毫无意义。但是，在现实中并不存在这样理想的 市场。尽管技术进步和经济自由化已经大大降低了国际资本流动的障碍，投资者进入 外国资本市场比从前容易得多，但是，资本的跨国界流动仍然存在着许多困难，其中 有些障碍是直接的，比如外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支付限制等政策 性的障碍，以及较高的经纪和交易成本：有些障碍是间接的，比如由于缺乏外国公司 的会计信息、外国市场信息披露制度不完善、营业和交易时间不一致等因素，导致较 高的监管成本。这一系列的障碍使得各个国家资本市场要么完全分割，要么部分分割。 企业境外交叉上市最根本的动机正是为了克服资本跨国流动障碍。基于这个认识，研 究者各自从不同的角度提出或验证了境外交叉上市分散风险、降低资本成本、增加流 动性、提高公司透明度等一系列理论假说。 一、市场分割假说 5 k a r o l y i & f o e r s t e r ( i 9 9 8 ) ， m u l t i m a r k e t t r a d i n g a n d l i q u i d i t y ：, 4 t r a n s a c t i o n s d a t a a n a l y s i s o f c a n a d a u _ s i n t e r l i s t i n g s “j o u n t a l o f i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , i n s t i t u t i o n s a n d m o n e y , p p3 9 3 - 4 1 2 6 市场分割假说也称为风险回报假说，是解释境外上市利益的最早、最流行的一种 假说。它运用存在国际投资障碍条件下的国际资产定价模型来研究不同市场的风险回 报。在这些模型中，在一个未能完全与世界资本市场一体化的国家，公司股票主要为 国内投资者拥有，风险没有有效分散，故而投资者预期收益( 资本成本) 较高。如果公 司能设法消除国际投资的障碍，使外国投资者能以较小的代价获得其股票，这些外国 的投资者将分担公司的风险，使公司资本成本下降。更进一步说，海外上市可使投资 者突破跨境上市的障碍，如法律的障碍，直接成本，信息问题( 未公开的会计信息) 和未知的安全隐患。境外上市可能会改变公司的风险特征，如果发生变化的是系统性 风险( 即能够通过多样化加以分散的风险) ，则境外上市可能改变公司的资本成本。 如果市场分割假说成立，则实证研究应该能证明，在境外上市前后市场价值和 资本成本会发生明显的变化，并且这些变化是与系统性风险的变化相关联的。关于股 票的价格效应，在运用事件分析方法研究境外上市的文献中可以找到广泛的证据，其 中，最有力的证据来自于美国上市的非美国公司，比如a l e x a n d e r ，e u n & j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 9 8 ) 6 ，f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) ，f o e r s t e r & k a r o l y i 于( 1 9 9 9 ) 7 , j a y a r a m a n n a r a y a n a n , k u l d e e ps h a s t r i 和k i s h o r et a n d o n ( 1 9 9 3 ) 8 及m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 9 都研究了非美国公司在美 国交叉上市的股票价格效应，尽管采用不同样本得出的结论不尽相同，但总的来说， 这些研究发现，当公司宣布境# h a 市( 或者实际境外上市) 时，国内市场上的股票价格 会有明显的上升，而且被分割程度越高的市场获益越大( 如新兴市场) ，这一发现支持 市场分割假说及其他一些对境外上市原因的解释。 除了价格效应之外，还有大量的研究者估算了非美国公司在美国上市之后资本 成本出现的变化，他们通常用资产定价模型( c a p m ) 或套利定价模型( a p t ) 来测算资 本成本。如a l e x a n d e r ，e u n & j a n a k i r a l n a n a n ( 1 9 9 8 ) 1 0 和f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ) “。j a v a r a m a n ，s h a s t r i & t a n d o n ( 1 9 9 3 ) “以及e r r u n z a 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 1 3 均对海外 。a l e x a n d e r , g ，e u n ，c ，j a n a k i r a m a n a n ，s ，( 1 9 9 8 ) ， i n t e r n a t i o n a ll i s t i n g sa n d s t o c kr e t u r n s ：s o m ee m p i r i c a le v i d e n c e ”， 而u m a l o f f i n a n c i a l a n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s , 2 3 p p l 3 5 2 5 1 f o e r s t e r & k a r o l y i ，( 1 9 9 9 ) ，“n e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d i n v e s t o r r e c o g n i t i o no n a s s e t p r i c e s ：e v i d e n c e f r o m f o r e i g n s t o c k s l g s t i n g i n t h e u s “，j o u r n a l f i n c e 5 4 ，p e 9 8 1 一、0 1 4 j a y a r a m a n ，n a r a y a n a n ，k u l d e e p s h a s t r i & k i s h o r e d o n ，0 9 9 3 ) ，“弛e i m p a c t o f i n t e r n a t i o n a l c r o s s l i s t i n g s o n r i s k a n d r e t u r n ：e v i d e n c e f r o m a m e r i c a n d e p o s i t a r y r e c e i p t s j j o u r n a l o f b a n k i n g a n d f i n a n c e , 1 7 p e 9 1 1 0 3 m i l l e r , ( 1 9 9 8 ) ，“h 礓y d o f o r e i g n f i r m s l i s t t n t h e u n i t e d s t a t e s ? a n e m p i r i c a l a n a l y s i s o f t h e 阻p i l n 呵r e c e i p t m a r k e t ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , 5 1 p p 1 0 3 1 2 3 a i “m d g ，e u n ，c ，j a n a k i r a m a n a n ，s ，( 1 9 9 8 ) ， i n t e r n a t i o n a l l i s t i n g s a n d s t o c k r e t u r n s ：s o r t i ee m p i r i c a l e v i d e n c e ”， j o u r n a l o f f i n a n c i a l a n d 9 a n t i t a t i v e a n a l y s i s , 2 3 ，p e l 3 5 2 5 1 ”f o e r s t e r & k a r o l y i ，0 9 9 3 ) , “n t e r n a r i o h a l l i s t i n g s a n d s t o c k p r i c e r e a c t i o n s ：r k c a s e o f c a n a d a a n d t h e u s ” j o u r n a lo f i n t e r n a t i o n a l b u s i n e s ss t u d i e s , 2 4 p e 7 6 3 7 8 4 f o t 盯k a f 0 聊，( 1 9 9 9 ) ，“拍e 跏o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d l n v e s t o r r e c o g n i t i o n o n a s s e t p r i c e s - e v i d e n c e f r o m 7 上市公司上市后的资本成本进行研究。这些研究发现，境外上市通常伴随资本成本的 下降，尽管资本成本变化很难量化，k a r o l y i 在于( 1 9 9 8 ) 4 ，研究表明境外上市可导致 资本成本下降1 2 6 个基本点，最大可下降2 9 2 个基本点。 = 、流动性假说 对公司境外上市动机的另一个解释是流动性假说。海外上市可以减少交易成本， 使流动性增加。因为海外上市可以减少公司的资本成本，流动性可以随着海外上市而 改善，特别是更多的投资者的进入可增加交易量，增加信息披露减少信息的不对称现 象，这也是为何在美国上市的公司的交易成本比其他国家要低的原因。c o a s c ( 1 9 3 7 ) 认 为，在一个专业化交换经济中企业之所以出现，是因为价格机制在组织交易的过程中 存在着某些成本，其中，最为明显的成本是发现价格的成本。c o a s e 的交易成本理论 为海外上市企业提供了一个非常有用的分析框架。在具有流动性的市场上，交易指令 能够迅速执行，交易成本低，并且交易行为不会对市场价格造成影响。研究者通常用 买卖差价和成交量来衡量流动性的大小。由于投资者看重流动性，在其他条件相同的 情况下，流动性越大，资本成本越低。 k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 1 5 ，以及f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) ”年在中分别实证研究表明， 境外上市具有重要的流动性效应。一般而言，境外上市导致股票总交易量增加，而国 内市场股票买卖差价趋于下降，特别是那些国内成交量上升的股票。这可以解释为国 内做市商对来自于国外市场竞争的回应。但是，流动性加强的程度取决于新市场赢得 的交易量在总成交量中的比重，以及在上市之前外国投资者受到的交易限制。 如果国内市场能保住相当数量的订单，或者上市前外国投资者受到的交易限制 少，则流动性效应最大。m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 1 7 研究了存托凭诞项目宣布前后公司价值的变 化，研究发现，不同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同，在美国主要交易所f 纽 f o r e i g n s t o c k s l i s t i n g i n t h e u s j j o u r n a l o f f i n a n c e 5 4 ，p p 9 8 i - 1 0 1 4 ” “j a y a r a m a n ，n a x a y a n a n ，k u m e e p s h a s t r i & k i s h o r e t a n d o n ，( 1 9 9 3 ) , “功f i m p a c t o f i n t e r n a t i o n a l c r o s s l i s t i n g s0 1 l r i s k a n d r e m ：e v i d e n c e f r o m a m e r i c a n d e p o s i t a r y g e c e i p t s l j o u r n a l o f b a n k i n g a n d f i n a n c e , 1 7 。p e 9 1 1 0 3 i ”e r r l l n z a 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) , m a e * e t s e g m e n t a t i o n a n d t h e c o s t o f c a p i t a l i n i n t e r n a t i o n a l e q 妙m a r k e t s ”，j o u r n a l o 厂 f i m n c i 口la n dq u a n t i t a t i v e a n a t y s s , 3 5 p p 5 7 7 6 0 0 ”k a r o l y i f o e r s t e r ( 1 9 9 8 ) ， m u l t l m a r k e t t r a d i n g a n d l i q u i d i t y ：at r a n s a c t i o n s d a t a a n a 船i s o f c a n a d a - z x i n t e r l i s t i n g s , ：j o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , i n s t i t u t i o n s a n d m o n e y , d e c e m b e r p p , 3 9 3 - 4 1 2 。k a m l y i ( 1 9 9 9 ) ，“t h ev a r i a t i o n 矿e c o n o m i cr i s kp r e m i u m si nr e de s t a t er e t u r n s ”，j o u r n a lo f r e a le s t a t er 月”c p a n d e c o n o m i c s 1 4 p p2 4 5 2 6 2 ”k a r o l y l & f o e r s t e r ( 1 9 9 8 ) ， m u l i i m a r k e t t r a d i n g a n d l i q u i d i t y ”at r a n s a c t i o n s d a t a a n a t y s i s o f c a n a d a u s 。 i n t e r l i s t i n g s ：j o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , i n s t i t u t i o n s a n d m o n e y , d e c e m b e r , p e3 9 3 - 4 1 2 ”m i l l e r , ( 1 9 9 8 ) ，“w h y d o f o r e i g n f i r m s l i s t i n t h e u n i t e d s t a t e s ? a n e m p i r i c a l a n a l y s i so f t h e d e p o s i t a r y r e c e i p t m a r k e t ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 5 1 p p1 0 3 1 2 3 8 约证券交易所或纳斯达克) 上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异 常收益最低；由于不同类型的d r 实际是在流动性和信息披露水平之间所作的取舍， 这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。t i n i c & w e s t ( 1 9 7 4 ) ”， f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 9 以及s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) 2 0 均检验了在美国外国公司 海外上市对交易成本的影响。他们均发现随着海外上市，价差减少交易量增加，而价 差减少交易量增加正式流动性比较好的表现。海外上市的一个显而易见的作用是减少 了市场的分割。 三、投资者认知假说 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 2 1 中根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者 认知假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解 的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少 因“鲜为人知”而造成的“影子成本”，从而降低投资者的预期收益，提高公司股票 的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。m e t r o n 还提出， 投资者认知的提高会降低公司资本成本。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 2 2 将m e r t o n 的假 说进行了改进，他们认为，境外上市如果能扩大股东基础，则可以为公司创造价值。 因为股东基础扩大可以使公司的风险在更多的股东中间来分担，这会降低公司的资本 成本。这个假说和市场分割假说主要的区别，在于认识到将股票拿到境外去上市并不 一定意味着外国的投资者成为重要的股东，外国投资者对于自己不了解的公司可能会 不予理睬。对于这样的公司，不会产生资产定价理论所强调的风险报酬，因此，境外 上市就没有什么意义。 许多针对股票收益变动模式的研究与这个假说一致，比如a l e x a n d e r ，e l m 和 j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 9 8 ) ”，f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 2 4 ，m i l l e r ( 1 9 9 8 ) ”t i n i c & w e s t ( 1 9 7 4 ) , m a r k e t a b i l i t y o f c o m m o s t o c k s i n c a n a d a a n d 呐e 蚴? ac o m f f k m s o n o f a g e n t v e r s u s d e a l e r d o m i n a t e d m a r k e t s , , t h e 而“，h n ，o f f i n a n c e , 2 9 , p e 7 2 9 7 4 6 ”k a r o l y i & f o e r s t m ( 1 9 9 8 ) , m u l t i m a r k e t t r a d i n g a n d l i q u i d i t y , at r a n s a c t i o n s d a t a a n a l y s i s o f c a n a d a u s i n t e r d i c t i n g ”，j o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , i n s t i t u t i o n s a n d m o n e y , 1 3 h 。c e r n b e r , p e3 9 3 - 4 i2 “s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) ，“拍e i m p a c t o f a l l n y s e - l i s t i n g o n t h e g l o b a l t r a d i n g o f n o n - u s s t o c k s ”w o r l d n g p a p e r o f n e wy o r k s t o c k e x c h a n g e ”m e t t o n ( 1 9 8 7 ) 。s i m p l e m o d e l o f c a p i t a l m a r k e t e q u i l i b r i u m w i t h i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n j o u r n a l o f f i n a n a e , 4 2 p p 4 8 3 5 1 0 “f o e r s t e r & k a r o l y i ，0 9 9 9 ) ，“确e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d 如v m r e c o g n i t i o n o n a s s e t p r i c e s e w d e n c e f r o m f o r e i g n s t o c k s l i s t i n g i n t h e u s ”，j o u r n a l o f f i n a n c e 5 4 ，p e 9 8 1 - 1 0 1 4 “a l e x a n d e r , g ，e u n , c ，j a n a k i r a m a n a n ，s ，( 1 9 9 8 ) , i n t e r n a t i o n a l l i s t i n g s a n d s t o c kr e t u r n s ：s o m e e m p i r i c a l e v i d e n c e ” j o u r n a l o f f i n a n c m l a n d 9 t a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，2 3 ，p p1 3 5 - 2 5 l “f o e r s t c x & k a r o l y i ，( 1 9 9 3 ) “i n t e r n a t i o n a l l i s t i n g s a n d s t o c k p r i c e r e a c t i o n s ：t h e c a s e o ，c a n a d a a n d 抽e h ： j o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a l b u s i n 鲫s t u d i e s 2 4 p p 7 6 3 7 8 4 9 2 5 尤其是k a d l e c & m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 2 6 和f o e r s t e r k a m l y i ( 1 9 9 9 ) 验证了投资者认知假 说，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联。上述研究通 常用股东人数来近似地表示知道某种股票的投资者人数，另外一种方法，是用股票吸 引的分析师数量和公司在重要报刊上被报道的频率来近似地衡量投资者知晓程度。 四、投资者保护假说 投资者保护假说是相当新的一种理论，只是在近年才受到关注。有些学者指出， 以前研究境外上市利益关注资本成本的下降，但是，无论是市场分割论，还是投资者 基础扩张论，都无法解释境外上市中存在的一些难解的现象，比如，为什么资本市场 相当一体化的国家也会存在很高的上市利益( 如加拿大公司到美国上市) ，为什么过去 的十多年来境外上市数目急剧增长。根据以往的理论，由于资本市场的流动障碍降低， 2 0 世纪9 0 年代的境外上市应该比8 0 年代少。对这些问题，投资者保护假说提供了 一种可替代的解释。 该理论是由s t u l z ( 1 9 9 9 ) 2 7 年发表的文章和r e e s e & w e i s b a c h ( 2 0