（会计学专业论文）我国民营上市公司并购绩效实证研究.pdf

an empirical study on the merger and acquisition performance of private listed company in china a dissertation submitted for the degree of master candidate：xue yanli supervisor：prof. song xiliang school of accounting shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj20101348 硕 士 学 位 论 文 我国民营上市公司并购绩效实证研究 作 者 姓 名： 薛燕丽 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 宋希亮 职 称：教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：公司 财务 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘要 并购是企业实现自身不断发展的永恒定律。在当今我国经济发展的大好形势下， 民营企业获得了迅猛发展。在资金不断充裕、规模不断扩大的情况下，民营企业也不 再仅仅满足于按部就班的靠自身努力来获得发展了，而是积极的涌进了并购的大潮。 在这个大潮中， 民营企业是否真能提高自身的绩效？哪些因素又影响着绩效的提高？ 如何影响？这无疑是大家最为关心的问题。 本文在借鉴国内外并购绩效研究成果的基 础上，对并购、民营上市公司以及并购绩效的定义进行了界定。在民营企业并购动因 理论的指导下，对并购绩效的影响因素进行了理论分析，并以发生在我国 2009 年 1 月 1 日-2010 年 12 月 31 日期间的民营上市公司并购事件为样本，采用事件研究法实 证分析了我国民营上市公司的累积超常收益率（car）,发现并购事件对民营上市公 司的平均超常收益率（aar）和累积平均超常收益率（caar）具有较大的影响，即 并购事件提高了民营上市公司短期的绩效。接着本文又对并购是否主业相关、是否关 联交易以及支付方式等主要因素对累积平均超常收益（caar）的影响进行了分析。 并对公告日-2，+2天内的累积超常收益（car）分析发现：民营上市公司的盈利能 力、财务杠杆、并购支付方式、是否主业相关等因素对民营上市公司并购绩效具有显 著的影响。 民营上市公司的盈利能力越强， 民营上市公司通过并购获得的 car 越大； 财务杠杆越高，并购为民营上市公司带来的 car 越低；股票支付方式为民营上市公 司带来的 car 要大于现金支付方式。另外，成长机会也在一定程度上影响着民营上 市公司通过并购获得的超常收益，并且成长机会越大，民营上市公司的获得的并购绩 效越大。 而购买方公司的规模 （lnsb） 、 并购交易规模 （size） 和相对规模 （relasize） 、 并购是否关联交易 （relpart） 等因素在影响程度上不具备统计检验上的显著性。 最后， 本文总结了文章的基本结论，对今后民营企业再次开展并购活动提出了相关的建议， 并对本文研究的局限性进行了阐述、提出了对本领域研究的展望。 关键词：并购 民营上市公司 累积超常收益率 ii abstract mergers and acquisitions is the laws of eternity to realize its own development goal. in todays good development situation,private enterprises gain rapid development.under the condition of capital continuously abundanted and the scale unceasingly expanded,private enterprises are no longer merely content with the step-by-step development on its own efforts ,in contrast ,they flood into the tide of m the higher financial leverage, the lower car the chinese private listed companies,gained through mergers and acquisitions,the car by stock payment is higher than cash payment. in addition, the growth opportunity is also has some influence on the abnormal return of private listed companies gained through mergers and acquisitions ,and the greater the iii growth opportunity, the greater the m方轶强、夏立军和李莫愁（2006）选取19992001年间控制权发生转 移的上市司为研究样本，发现，公司的主营业绩在并购后短期内有了提高14；总的来 说，基于会计研究法下的国内并购绩效研究，学者们得出的研究结论不尽相同。除了 源于研究样本和指标的选取不一致以外，更多的可能是源于研究角度不一样。 (2)事件研究法的结果 由于我国资本市场起步较晚，所以我国学者采用事件研究法所做的研究相对较 少。一些学者的研究表明，并购能为目标方带来绩效的提高。周梦星（2010）以st 公司为研究对象，选取在2005-2006年度撤销特别处理的上市公司为样本，对发生控 制权转移与未发生控制权转移的公司的净资产收益率在事件发生日前2个年份和事件 发生后2个年份的变化，发现：选择控制权转移的公司摘帽前后，公司经营绩效的变 化程度不一样， 控制权发生转移的公司在摘帽后经营绩效变得相对好一点15； 初晓明， 第 1 章 绪论 8 王洪玲（2006）选取2002年1月-2002年12月深、沪两市第一大股东发生变更的上市公 司作为研究样本，选择公告日前20天到公告日后10天作为事件窗口，运用市场调整收 益模型来测算控制权转移时目标方股东的超额收益（car），结果发现：从整个资本 市场的角度来讲，被购方财富在并购后获得显著提升16；陈昆玉，王跃堂（2006）选 取1997-2000年在a股市场中控制权转移的153家国有控股上市公司为样本,选择了控 制权转移前2年和后3年共6年作为时间窗来展开研究分析。为了更加详细的探究绩效 的变化情况，文章进一步将控制权转移划分为无偿划拨型和有偿转让型、部分转移和 全部转移两组。结果发现：在控制权转移后的3或4年里,样本公司的经营绩效得到了 改善。有偿转让型的控制权转移绩效优于无偿划拨型、部分转移型的控制权转移绩效 与全部转移型无显著差异。 这就为现阶段的国有控股上市公司利用并购提升自身经营 业绩提供了理论依据17。 但也有学者得出了不同甚至相反的结论。白云霞、吴联生（2008）采用1996-1999 年间控制权在国有控股股东之间发生转移的公司为样本，运用配对模型，通过研究两 组样本控制权转移对国有控制权转移后前1年及4后年平均报告的业绩发现： 控制权转 移当年和之后的任何年度的业绩均没有显著变化18；朱琪、黄祖辉（2004）以我国上 市公司在19972001年控制权发生变更的282起并购案例为研究样本，采用平均超常 收益率和累计平均超常收益率两个指标作为衡量标准展开了研究，研究结果表明： 在 公告日信号传递效应区间，其收益率显著为正；随着传递时间的延伸，收益率显著为 负19 。 我国采用事件研究法从收购方做的研究相对较少。李善民，陈玉罡（2002）选取 1999年和2000年有重组活动的所有公司为样本， 运用capm模型计算超常收益将总的 时间区间分成了-10，-1、1，10、11，20、21，30、-1，0子区间，对并购公 司的累积超常收益分别作为因变量进行研究。结果发现：收购公司股东在公告前第10 个交易日至公告后第30个交易日的区间里获得正的累积超常收益（car），即并购能 使收购方股东的财富明显上升20；而李善民，曾昭灶（2004）以中国a股上市公司在 1999-2001年发生的84例收购事件为样本，以经营现金流量总资产收益率这一单一指 标来检验上市公司在并购后的绩效变化。并将研究的数据分为两种，一种是原始的数 据，一种是经年度和行业调整的数据。文章仅简单的计算出两组数据在并购前2年至 并购后3年(最长)共6年的经营现金流量总资产收益率和本数据的均值、中位数及与0 的差异的显著性值，并未采用其他复杂的研究方法。研究表明，上市公司的绩效在并 山东财经大学硕士学位论文 9 购当年有较大程度的提高，随后绩效开始下降，总体来讲，并购没有实质性提高并购 公司的经营绩效21；另外，张宗新，季雷（2003）从公司利益相关者的利益均衡角度 对公司购并进行动态博弈分析，应用rubinstein讨价还价模型来揭示公司购并过程中 利益均衡及其对公司购并的推动作用， 得出的结论是在并购中并购方和被并购方很难 实现利益的均衡。文章又以1999-2001年间沪深两市发生并购行为的公司所公告的信 息数据为样本，展开对上市公司购并利益分配的时序检验，计算出了-10,30时间窗 口内的超额收益率（ar）和累计超额收益率（car）和股价异常波动，不论是从整 个时间窗口整体上分析，还是细化到被并购公司每天的ar和car的变化，并购公司 并购后其股东权益不但没有显著增加，反而出现权益受损的情况22，王玲玲，王志仁 （2009）23也得出了同样的结论。 (3)会计研究法和事件研究法共同的结果 有些学者还同时采用了会计研究法和事件研究法两种方法来展开研究。吴豪、 庄 新田（2008）同时采用会计研究法和事件研究法对发生在2004年的517个并购样本展 开了研究，发现并购事件从整体上得到了市场的认同，上市公司并购后并购绩效有一 定的提高；资产置换类和股权类并购得到的市场认同较高，而收购兼并类和资产剥离 类并购得到的市场认同较低24；而张新（2003）选取以我国上市公司在19932002 年发生的1216个并购重组事件为样本， 采用事件法和会计法两种研究方法并分别采用 不同的指标同时探究并购是否为公司创造价值。 选择并购重组消息披露前60个交易日 到披露后30个交易日为研究期间，结果两种方法得出了一致的结论，即对收购公司股 东产生了负面影响,收购公司股票溢价下降了25。 鉴于以上分析，我们发现，不论是会计研究法还是事件研究法下的研究大多都认 为并购使得上市公司的并购绩效在一定程度上提高了。 但也有学者得出了不同甚至相 反的结论，这可能主要是源于学者们研究方法、样本数据的选择和研究视角不同导致 的。 1.3.2 国外并购绩效文献综述 西方学者对上市公司并购绩效做出了大量的研究，取得了丰硕的成果，但同样得 出了以下三种结论：并购绩效提高了、并购绩效并未提高、并购绩效下降了。由于西 方资本市场相对来说要成熟的多，已经具备了使用事件研究法的市场基础，所以西方 学者在对上市公司并购绩效的研究上主要采用了事件研究法， 仅有少量的学者采用了 第 1 章 绪论 10 会计研究法。 (1)会计研究法的结果 healy, palepu 和 ruback （1992） 以资产周转率和现金流利润与销售额之比两个会 计指标对美国 1979-1984 年间 50 起最大兼并活动的并购绩效展开了研究发现，并购 后，经行业调整后的并购企业的经营绩效得到了显著的提高26；而 martynova(2006) 在1997-2001年间欧洲发生并购事件采用四种不同的测量指标展开了研究， 结果发现， 并购后合并企业的经营绩效显著下降了，但是当同类企业的绩效被控制时，经营绩效 的下降就变得不明显了27。 （2）事件研究法的结果 由于西方资本市场起步较早，发展相对来说较为成熟，所以对于并购绩效的研究 较多的采用的是事件研究法。而该方法下，不同的学者从不同的角度研究得出的结论 并不一致。 关于目标方并购绩效的实证研究，国外学者得出的结论较为一致，即并购事件为 目标方带来显著地正的超常收益。asqulth (1983)通过对发生在 19621977 年间的 9 家未被成功收购和 211 家被成功收购的公司进行研究发现， 未成功和成功被收购公司 的在并购公告发布后分别获得了 7%和 6.2%的超额收益率，但他还发现，在被收购前 的 480 个交易日里，所有这些公司都只能实现负的超额收益28；jensen bruner（2002）通过总结和分析在 1971-2001 年间发表的 130 多篇有关并购绩 效的经典文献得出：发生在成熟市场上的并购活动中，目标方获得的超长收益要大于 并购方获得的，目标方大约获得 10%至 30%的超额收益率，并且在统计意义上是显 著的；而收购方公司并不明确，且有下降为负的趋势；收购方和目标方的综合收益也 不确定，即从整体上来说，并购活动是否能带来公司绩效的提高并不明确32。 山东财经大学硕士学位论文 11 但也有学者通过研究得出， 并购使得目标方公司的绩效降低了。 janrell 和 poulsen (1959)研究了 19601985 年 12 月间的总共 663 起成功的要约收购，研究表明目标公 司股东的超长收益率与其所处的年代有关：其中 60 年代为 40%，70 年代降至 20%， 而 80 年代为则跌至-1%33；agrawal & jaffe（2001）等进行的研究也得出了类似的结 论。 对于并购能否给收购方带来绩效的提高，一些学者也展开了研究，并得出了并购 能提高收购方绩效的结论。doad、rubaek(1977)对 19731976 年间发生的总共 172 次要约收购为样本展开了研究发现，在收购事件前的 12 个月里，收购方公司的股东 能获得 8%12%显著为正的超额收益，目标方公司股东则可以获得 19%21%正的 超额收益34；binmei,changyou sun（2008）研究了 85 家在纽约证券所上市的公司的 并购绩效，研究发现有 70 家上市公司出现异常报酬，累计异常收益率介于 1.66%和 3.03%之间35； roman kraussl 和 miehel topper(2006)在研究了荷兰发生在 19502003 年间的 268 起并购事件后发现，小公司获得的超额收益大于大公司，大约高出 2.45 个百分点36； parrino 和 harrls(1999， 2000)37等也得出了同样的结论， 而 david king （2002）38、moeller 和 sehlingemann(2004)39等都得出公司并购前后的业绩没有出 现明显的变化的结论。 还有的学者通过研究发现，并购事件使得收购方的绩效降低了。meeks(1977)以 英国在 1964-1971 年间发生的 233 个合并交易为研究对象，并采用总资产收益率 （roa）为指标对这些交易公司并购前后的经营绩效进行了研究，表明：收购方公司 的总资产收益率(roa)在并购后呈递减趋势，并在并购后第 5 年达到最低点，且与行 业平均水平相比， 大约 2/3 收购方公司的业绩的都较低40； agrawal,jaffe 和 mandelker （1992） 以美国 1955-1987 年间发生的 937 起兼并事件和 227 起要约收购事件为研究 对象， 采用长期累计超常收益指标对这些公司发生并购后的市场绩效展开了研究， 并 采用 加权市场收益和规模效应理论对并购后企业的以市场价值进行衡量的绩效进 行调整后发现，并购后的 2-5 年间公司的累计收益率为负值41；moener 等(2004)以 发生在 1980-2001 年间的 12023 起并购事件为研究对象，通过研究发现，收购方公司 股东获得的了显著负的长期超额收益率42。 鉴于以上综述我们发现，国外学者不论是从目标方还是收购方都做了大量的研 究，得到的结论基本一致，即并购基本上能带来公司绩效的提高。但是也有学者得出 了不一致的结论。究其原因，我们发现主要在于学者们所选择的样本指标的多少、研 第 1 章 绪论 12 究时间的跨度、研究角度不一样造成的。 1.3.3 国内外研究总体评价 从研究对象上来看，国内外学者在研究对象选择时也很难做到全面选择。它们往 往只选择并购方或目标方展开研究，很少能从并购方和目标方同时展开研究，这就使 得在整体衡量并购绩效时变得非常困难。基于我们本文的研究视角，我们同样发现， 很少学者能对我国上市公司中的国有和民营企业分别展开研究， 即使对民营上市公司 并购绩效展开研究，也仅仅是得出一个简单的结论、并未深入地研究哪些因素影响了 民营上市公司所获得的并购绩效， 这就导致作为我国经济发展后起主力的民营企业在 面对并购投资机会时没有参考依据， 所以导致它们在面对是否采取并购这一投资策略 时变得优柔寡断。 从研究方法上看，国内外学者对与并购绩效的研究主要采用的是事件研究方法。 主要原因在于会计指标方法不受有效市场的制约并且在使用的过程中存在会计指标 选取时主观性较强、指标统计过程中误差较大、仅反映企业的过去难以包含企业未来 的发展信息等弊端，而事件研究方法可以有效弥补这些缺陷。虽然我国资本市场发展 较晚， 但是随着近些年国家政策的支持以及我国良好经济态势的推动，我国股票市场 的有效性逐渐增强（陈小悦，199743、张兆国，199944等） ，已经具备了使用事件研 究法进行研究的市场基础。 鉴于此， 本文主要采用事件研究法对我国 2009 年 1 月 1 日-2010 年 12 月 31 日发 生并购并作为收购方的民营上市公司为研究样本，具体考察样本在并购事件窗口期 -15,+30的民营上市公司股票价格的变化，来判断并购事件对我国民营上市公司的影 响；在此基础上，又进一步探讨哪些因素影响着民营上市公司并购绩效的提高，是如 何影响的，从而为民营企业的再一次并购提供决策依据。 1.4 研究思路和研究内容 本文在参阅国内外并购绩效的研究文献的基础上， 以我国民营上市公司并购绩效 为研究视角，对并购、民营上市公司以及并购绩效的概念进行了界定。之后笔者又对 我国民营企业当今的发展现状、并购的历史、并购的特点和所具有的并购优势和不足 进行了简单地阐述，并结合并购相关的基础理论，从购买方的角度对民营上市公司并 购绩效进行了实证研究。为此，本文以我国民营上市公司在 2009 年 1 月 1 日-2010 山东财经大学硕士学位论文 13 年 12 月 31 日期间发生的并购事件为样本，经过按照严格的标准进行筛选，运用事件 研究法对选定的符合条件的样本的平均超常收益（aar）进行了分析，从而检验并购 活动对购买方公司价值的影响。在此基础上，笔者进一步运用多元回归模型分析了影 响民营上市公司累积超常收益 （car） 的相关因素以及这些因素对民营上市公司如何 产生影响。最后，本文基于实证研究的结果得出我国民营上市公司并购绩效的一些基 本结论，针对这些结论，提出民营上市公司在今后并购中应该注意的问题并提出相关 建议，分析了研究存在的局限性并提出了今后该领域研究的展望。本文的内容如下： 第 1 章，绪论。这一部分首先向大家介绍了本文的研究背景及意义，其次结合业 理论界对并购、民营上市公司、并购绩效的理解，对本文中的并购活动和民营上市公 司、并购绩效进行了定义。通过对国内外研究成果的综述和总结，笔者提出了本文的 研究思路，最后指出了本文的研究方法以及创新之处。 第 2 章，概括并阐述了我国民营上市公司并购动因的基础理论。 第 3 章，首先对我国民营企业的并购情况进行了概述，包括并购历史、并购特点 和并购的优势和劣势等，然后又对影响我国民营上市公司并购绩效的因素进行了分 析。本文从 7 个方面分析了影响我国民营上市公司并购绩效的因素，分别是（1）上 市公司的成长机会（2）上市公司的财务状况（3）上市公司的规模（4）并购支付方 式（5）是否行业相关（6）是否关联交易（7）交易的规模和相对规模。本文将在第 四章实证分析民营上市公司的并购绩效是否受这七个因素影响、如何受其影响的。 第 4 章，我国民营上市公司并购绩效的实证研究。本章主要分两个模块，第一个 模块主要是通过使用事件研究方法对所选的样本进行实证分析， 以验证并购事件对民 营上市公司绩效的影响，这一部分主要介绍了研究样本来源、样本的选择标准以及具 体的实证过程和实证结论的得出；第二个模块主要是通过多元回归模型的使用，对影 响民营上市公司并购绩效的因素进行了分析，此部分主要内容包括变量及模型的设 定，研究假设的提出，实证过程，实证结果的分析和最终研究基本结论的得出。 最后一部分是结论和建议。本章在总结全文基本结论的基础上，针对结论提出有 利于民营上市公司今后发展的一些建议。最后，笔者指出了本文研究存在的局限性并 对今后的研究提出了展望。 1.5 研究方法 本文主要采用了以下两种研究方法： 第 1 章 绪论 14 1.规范研究方法。通过规范研究方法的使用，阐述了并购、民营上市公司以及并 购绩效的概念、民营上市公司并购历史、并购特点、并购优势和劣势以及民营上市公 司并购动因的基础理论、影响我国民营上市公司并购绩效的因素，通过相关的理论分 析，为第四章的实证研究奠定了理论基础。 2.实证研究方法。本文采用实证的研究方法中的事件法，借助市场模型法和多元 回归方法对样本公司并购绩效以及影响因素进行了实证研究并得出了全文基本结论。 1.6 创新点 1.研究内容上的创新。国内对民营上市公司并购绩效的研究比较少，并且研究的 对象均为作为目标方的民营上市公司。 本文则研究作为收购方的民营上市公司的并购 绩效， 并且紧接着又实证研究了影响民营上市公司并购绩效的因素，并得出民营上市 公司的财务状况、成长机会、盈利能力、并购是否行业相关、并购支付方式这五个因 素对民营上市公司的并购绩效有显著影响。 这与国内学者仅仅研究并购绩效相比有所 创新。 2.研究方法上的创新。我国一些学者对民营上市公司并购绩效的研究主要采用的 是会计研究法，而本文则采用事件研究法中的市场模型方法，研究并购事件对民营上 市公司在并购事件窗口（-15，+30）中的股价的影响，以此得出并购事件对民营上市 公司累积超常收益的影响，是研究方法上的一个创新。 另外，一些学者对民营上市公司并购绩效的研究所得出的结论主要是：并购活动 为不同的行业的公司带来了不同的并购绩效。 并未从整体上对并购事件的结果给出一 个明确的结论，而本文则通过研究得出，并购事件在短期内为民营上市公司带来了绩 效的提高，但是长期来看并购绩效为负。另一方面，多位学者在研究影响我国上市公 司并购绩效因素时得出财务杠杆与并购绩效正相关的结论， 而本文在单独研究民营上 市公司时，却得出民营上市公司的财务杠杆与其获得的并购绩效成负相关的结论， 这 是研究结论上的一个创新。 山东财经大学硕士学位论文 15 第 2 章 企业并购基础理论 近些年的统计数据显示， 民营企业开展的并购活动不论是在数量上还是规模上都 呈现出逐年递增的趋势，这主要源于并购基础理论的支持。与国有企业相比，民营企 业普遍存在着规模小、结构不完善、资金缺乏、竞争能力不强等特征，一系列的劣势 迫使民营企业积极寻找快速发展甚至脱变的捷径。 而并购正好迎合了民营企业的这一 强烈要求。民营上市公司进行并购活动存在很多原因，总的来说，可以从宏观和微观 两个角度上来解释。从宏观上来看，并购的动因主要有：顺应时代经济的发展潮流、 重新配置资源、 优化产业结构， 获得规模经济、 占据市场竞争地位、 开展多元化经营、 分散风险、向“公众公司”转型、完善公司治理结构等。从微观上来看，主要有获取 直接的融资平台、品牌、核心技术、分销渠道和管理队伍、上市资格等，实际上，这 些原因或动机并不是孤立存在的， 而是具有很大的交叉性和重合性特征45。 基于以上 民营企业的多种并购动因形成了多种并购动因基础理论，比较有代表性的理论主要 有：资源基础理论、协同效应理论、交易费用理论、效率理论、代理问题和自由现金 流量理论、价值低估理论46。 2.1 资源基础理论 资源基础理论 （resource-based view， 亦作 resource-based theory 简称 rbt 或 rbv） ，1984 年沃纳菲尔特（wernerfelt）发表了“企业的资源基础论”，标志着资源基 础论的诞生。资源是指企业所拥有的各种要素，包括设备、厂房、人员、土地和资金 等有形资源及商标以及企业文化、企业形象等无形资源。在资源的差异能够产生收益 差异的假定下,企业资源基础观认为企业之所以盈利，是因为企业内部有形资源、无 形资源以及积累的知识在企业间存在差异，而这些差异会产生企业竞争优势，企业具 有的有价值性、 稀缺性、 不可被模仿和不可被替代以及以低于价值的价格获取的资源， 可以产生低成本或高差异化的产品,是企业获得持续竞争优势从而最终走向成功的关 键因素，企业竞争力就是来源于这些特殊的资源47。 资源基础理论的主要内容：资源基础理论认为“企业是各种资源的集合体”。企业 拥有的资源具有异质性，即企业不同、拥有的资源也不同。这种异质性决定了企业在 竞争力方面的差异。概括地讲，资源基础理论主要包括以下三方面的内容： （1）企业 竞争优势的源：特殊的异质资源。资源基础论认为，每种资源都有各自的用途，其中 第 2 章 企业并购基础理论 16 货币资金用途最广。 （2）竞争优势的持续性：主要指资源的不可模仿性。企业竞争优 势根源于企业的特殊资源，这种特殊资源能够给企业带来经济租金。为了获得经济利 益，处于劣势的企业纷纷向优势企业模仿，其最终的结果则是企业见逐渐趋同，经济 租金消失。资源基础理论的研究者们通过广泛的探讨后，认为至少有三大因素阻碍了 企业之间的互相模仿：一是因果关系含糊。从企业自身来看，其所处的环境总是处于 不断变化之中，再加上企业极其复杂的企业的日常活动，使得模仿相对较难且成本也 较高；二是路径依赖性。某个企业可能源于远见或是偶然而拥有了某种特殊资源，并 且这种资源的价值在当时并不被大家所认识，所以并没有被模仿。但是随着该资源逐 渐被人们所认识，其他企业开始纷纷模仿。然而，该资源逐步被认识的过程使得该资 源所具有的优势已大不不如从前甚至殆尽。三是模仿成本。企业在模仿的过程中会产 生成本，比如时间成本或资金成本。而很多企业由于不能及时模仿或需要花费较长时 间的来模仿，使得该资源已经丧失了其价值，使得企业白白花费了时间或资金成本。 在这样一种顾虑下，很多企业选择放弃模仿。即使模仿时间较短，优势资源不会丧失 价值，企业的模仿行为也会耗费大量的资金或时间。 （3）特殊资源的获取与管理：资 源基础理论虽然为企业的长远发展指明了方向，但由于资源基础理论还处于发展之 中， 企业决策总是面临着诸多不确定性和复杂性，所以资源基础理论并不能为企业提 供非常可靠的指导48。 在该理论的指导下，再加上与国有企业相比，民营企业自身普遍存在着规模小、 资金不足，核心技术缺乏等劣势，在这种情况下，民营企业为获得竞争性资源，所以 采取并购的方式来直接获得这些资源。 2.2 交易费用理论 交易费用理论最早是由新制度经济学派的科斯提出的。交易费用是指企业用于 寻找交易对象、洽谈交易、签订合同、履行交易等一系列活动而产生的费用。具体主 要有信息搜集成本、谈判成本、签约费用、交易成本、管理费用等49。交易费用理论 认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡 头的兼并， 即所谓“技术决定论”和“市场缺陷论”。 商品经济的交易方式分为两种:一种 是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来 调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。而并购可以将市场 内部化，消除这种风险，从而降低交易费用。其理论依据在于：当企业内部的边际组 山东财经大学硕士学位论文 17 织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业达到最佳规模，而此时交易费用也最 小，如果二者不相等时，企业就会通过并购的方式来实现二者的均衡，以最小的交易 费用获得最佳的规模。民营企业普遍存在着规模小、资金力量薄弱的特点，通过并购 民营企业可以将市场内部化，在化解风险的同时，降低交易费用。 2.3 价值低估理论 hannah.l 和 kay.j(1977)最先提出价值低估理论，当一家公司对目标公司股价的 估计高于市场对该目标公司股价的估计时，价值低估现象即产生。desai、kim （1983,1988）认为，并购活动的发生可以传递目标企业股价被低估的信息，而股价 被低估的企业往往成为被收购的目标。目标企业股价被低估主要出现在以下情况下： (1)收购方掌握了外部市场所不知道的目标市场的一些重要信息。(2)由于通货膨胀等 因素的存在导致目标公司资产的市场价值大大低于其实际价值， 使得其股票价值大大 低于其重置成本。托宾(j.tobin)把这一原理概括为托宾比率(tobin ratio)，又称 q-ratio，它等于企业股票市场价格与企业重置成本之比。当 q1 时，并购活动发生 的可能性小，当 q1 size + relasize + intraindusy 10 relpart 10.1，不显著，但是在剔除 tobinq 这一 影响因素之后，模型拟合优度的测量指标 r2 由原来的 0.320 下降为 0.303，调整的 r2由原来的 0.265 下降为 0.259，显著性降低显著。对于这一种情况的出现，可能的 解释是企业成长与多余的现金成反比。与国有上市公司相比，民营上市公司具有政府 管制少，现金充裕等的特点，所以，高成长（tobinq 较高）的民营上市公司不需要 或很少需要通过借贷方式为并购交易融资，它们较多的采用的是股票支付方式。结果 如表 4-8 所示： 第 4 章 我国民营上市公司并购绩效实证研究 42 表表 4-8 car 影响因素的多元回归分析结果影响因素的多元回归分析结果 模型汇总模型汇总 模型 r r 方 调整 r 方 标准 估计的误差 1 .565a .320 .265 .072976024 a. 预测变量: (常量), intraindusy, pam, finlev, tobinq, roe。 anovab 模型 平方和 df 均方 f sig. 1 回归 .155 5 .031 5.827 .000a 残差 .330 62 .005 总计 .485 67 a. 预测变量: (常量), intraindusy, pam, finlev, tobinq, roe。 b. 因变量: car 系数系数 a 模型 非标准化系数 标准系数 t sig. b 标准 误差 试用版 1 (常量) .064 .029 2.219 .030 tobinq .006 .005 .133 1.233 .222 finlev -.082 .026 -6.985 -3.159 .002 roe .173 .054 7.142 3.229 .002 pam -.086 .024 -.375 -3.557 .001 intraindusy .048 .019 .266 2.449 .017 a. 因变量: car 山东财经大学硕士学位论文 43 表表 4-9 car 影响因素的多元回归分析结果（剔除影响因素的多元回归分析结果（剔除 tobinq） 模型汇总模型汇总 模型 r r 方 调整 r 方 标准 估计的误差 1 .550a .303 .259 .073276417 a. 预测变量: (常量), intraindusy, pam, finlev, roe。 anovab 模型 平方和 df 均方 f sig. 1 回归 .147 4 .037 6.847 .000a 残差 .338 63 .005 总计 .485 67 a. 预测变量: (常量), intraindusy, pam, finlev, roe。 b. 因变量: car 系数系数 a 模型 非标准化系数 标准系数 t sig. b 标准 误差 试用版 1 (常量) .077 .027 2.834 .006 finlev -.079 .026 -6.780 -3.062 .003 roe .168 .054 6.931 3.130 .003 pam -.084 .024 -.365 -3.455 .001 intraindusy .043 .019 .238 2.231 .029 a. 因变量: car 通过皮尔逊相关系数检验，笔者发现民营上市公司的财务状况（财务杠杆和盈利 能力）与成长机会（tobinq）的相关性很高，因为 0.95400.5,0.9780.5,这就解释了 成长机会为何不显著（p 值0.1） 。分析结果见表 4-10： 第 4 章 我国民营上市公司并购绩效实证研究 44 表表 4-10 相关性检验结果相关性检验结果 相关性相关性 tobinq finlev roe pam intraindusy car tobinq pearson 相关性 1 .000 -.003 .086 -.209 .021 显著性（双侧） 0.954 .978 .484 .087 .867 n 68 68 68 68 68 68 finlev pearson 相关性 .000 1 0.045 .056 -.164 .084 显著性（双侧） 0.954 .000 .647 .182 .497 n 68 68 68 68 68 68 roe pearson 相关性 -.003 .999* 1 .058 -.164 .099 显著性（双侧） .978 .000 .638 .182 .423 n 68 68 68 68 68 68 pam pearson 相关性 .086 .056 .058 1 -.061 -.360* 显著性（双侧） .484 .647 .638 .622 .003 n 68 68 68 68 68 68 intraindu sy pearson 相关性 -.209 -.164 -.164 -.061 1 .235 显著性（双侧） .087 .182 .182 .622 .054 n 68 68 68 68 68 68 car pearson 相关性 .021 .084 .099 -.360* .235 1 显著性（双侧） .867 .497 .423 .003 .054 n 68 68 68 68 68 68 *. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 在影响累积超常收益率（car）的五个因素中，盈利能力（roe）与 car 正相 关， 且在 1%水平上表现出显著性， 这表明并购交易前民营上市公司的盈利能力越强， 通过并购活动获得的超常收益（car）越高，越能提高民营上市公司的绩效。反之， 民营上市公司的盈利能力越低，通过并购交易获得的超常收益越少。这也证实了本章 的假设 h2。 支付方式（pam）与 car 也表现出了 1%水平上的显著性，由于本文仅限于研究 山东财经大学硕士学位论文 45 现金和股票两种支付方式对 car 的影响，当二者选其一的时候，如当 pam 等于 1 的 （即支付方式为现金支付时） ， 支付方式与 car 呈负的相关关系， 这也就表明股票这 一支付方式的累积超常收益大于现金支付方式， 这与前面笔者预测的因素影响方向一 致。 财务杠杆因素与 car 呈负的相关关系，并且存在 1%的水平上的显著性，说明 并购交易前民营上市公司高的财务杠杆会降低其所获得的超常收益。反之，低的财务 杠杆会提高民营上市公司的超常收益。这也证实了笔者的假设 1，与笔者预测的因素 影响方向一致。 并购双方的行业相关程度（当赋值为“1”时）与 car 呈现出正的相关关系，并存 在 5%水平上的显著性。表明并购交易双方的行业相关程度越高，收购方获得的超常 收益越大。该结果与我们前面的的假设 h6 一致。 成长机会（tobinq）与 car 正相关，即表明并购交易公告前民营上市公司的成 长机会越大，通过并购民营上市公司获得的超常收益越大。这也证实了笔者前面的假 设 h2。 购买方公司的规模（lnsb） 、并购交易规模（size）和相对规模（relasize） 、并 购是否关联交易（relpart）等因素并不具备统计检验上的显著性，但所得到的结果表 明， 这些因素在影响方向上与理论分析一致，这说明这些因素对民营上市公司并购交 易的结果具有一定程度上的影响，但由于本研究的样本量有限，所选取的解释变量指 标不够充分。 实证结果表明，收购方的自由现金流量（fcf）与 car 负相关，说明民营上市 公司拥有的自由现金流量越多，为了降低成本，充分有效使用现金，其更倾向于使用 现金支付，这就会使得民营上市公司的偿债能力和股东回报率的降低，从而带来市场 的消极反应。同样，自由现金流量的 t 检验也不显著，也是源于本文所选取样本量的 不足。 4.2.5 研究结论 本文以我国民营上市公司发生在 2009 年 1 月 1 日-2010 年 12 月 31 日的 71 个并 购交易数据为样本，通过实证研究表明，并购交易为民营上市公司带来了短期内的超 常收益的提高，并比较分析了在-2，+2窗口期内的主要的因素（支付方式、双方主 业相关程度、是否关联交易）对累积超常收益率（car）的影响，并得出以下结论： 第 4 章 我国民营上市公司并购绩效实证研究 46 (1)民营上市公司在与其行业相关的并购交易中获得的并购绩效高于与行业非相 关公司的并购交易。 (2)该并购交易越是关联交易，民营上市公司获得的累积平均超常收益越低，反 之获得的累积平均超常收益高。 (3)并购支付方式会对民营上市公司的并购绩效产生影响，并且采用股票这一支 付方式更能提高民营上市公司从并购中获得的超常收益。 在对民营上市公司并购绩效影响因素分析的基础上， 本文得出民营上市公司的盈 利能力、财务杠杆、并购支付方式、是否行业相关等因素对民营上市公司并购绩效具 有显著的影响。民营上市公司的盈利能力越强，民营上市公司通过并购获得的 car 越大；财务杠杆越高，并购为民营上市公司带来的 car 越低；股票支付方式为民营 上市公司带来的 car 要大于现金支付方式。另外，成长机会也在一定程度上影响着 民营上市公司通过并购获得的超常收益，并且成长机会越大，民营上市公司的获得的 并购绩效越大。 山东财经大学硕士学位论文 47 结论和建议 1.基本结论 本文通过借鉴国内外学者的研究成果，对并购、民营上市公司以及并购绩效的 概念进行