（工商管理专业论文）资源类上市公司财务危机预警模型实证研究.pdf

摘要 近年来，由于激烈的市场竞争，企业经营要面临更大的风险和危机，我国上 市公司中许多企业由于各种原因导致经营业绩下降并出现连续亏损，最终被特别 处理( s t ) ，面临退市的风险，这样不仅企业将遭受损失，债权人及其他相关利 益者也将蒙受巨大的经济损失。通过建立财务危机预警模型，寻找关键的预警指 标，及时发现导致危机的问题并采用有效的措施进行防范，能够帮助企业有效地 规避财务风险。 本文在国内外财务危机预警模型研究的基础上，以我国沪深两市资源类上市 公司为对象，将上市公司被实行特别处理( s t ) 界定为财务危机企业。本文首先 运用单变量模型中的比率分析法，将财务危机组和f 常组公司在被特别处理前五 年的数据分别进行平均后进行比较，观察对财务危机影响较大的财务指标。单变 量分析只是应用单一财务指标的恶化进行分析比较，由于单个比率不像多个财务 比率能够反映企业的整体财务状况，基于此，本文运用单变量分析时选取的财务 指标对上市公司的每股收益进行多元回归建模分析，并对模型有效性和判别的准 确性分别进行了验证，并进一步将模型推及到行业外验证其适用性。最后本文论 述了构建的模型在企业经营管理中的意义，并对企业管理者运用该模型进行财务 预警提出了建议，希望模型的建立对资源类行业的上市公司在企业财务风险控制 方面能发挥一定的作用。 关键词：财务危机，预警模型，多元回归分析 a b s t r a c t i nr e c e n tv e a r s ，t h eb u s i n e s sm a n a g e m e n t i sf a c i n gm u c hm o r er i s ka n dc n s l sd u e t ot h e6 e r c em a r k e tc o m p e t i t i o n s o m e l i s t e dc o m p a n i e si n c h i n ah a v eg o tb a d 6 n a n c i a lr e s u i t sb e c a u s eo fv a r i o u sc a u s e s i ta l s ol e a d t h ec o m p a n yt oa nu n p r o f i t a b l e s t a t ei ns u c c e s s i o n ，a n du l t i m a t e l y s u f f e r e ds p e c i a lt r e a t m e n t ， a c m gt h er i s k o t d e l i s t i n g ，n o tm e r e l yt h ec o m p a n yw i l ls u f f e rl o s s e s ，t h ec r e d i t o r sa n d t h er e l e v a n t i n t e r e s t sp e r s o n sw i l ls u f f e rt h eg r e a te c o n o m i cl o s s e s t h i sp a p e r t r i e st 0t i n dk e y e a r l vw 踟i n gi n d e x e sa n dt i m e l yd i s c o v e rt h ep r o b l e m st h a t r e s u l ti nc r i s i st h r o u 曲 e s t a b l i s h i n gt h ee a r l y w a r n i n gm o d e lo ff i n a n c i a lc r i s i s i t i sh e l p f u lf o rt h em a n a g e r s t ot a k ee f f e c t i v es t e p st oa v o i df i n a n c i a lr i s k b a s e do nt h ef i n a n c i a lc r i s i se a r l y - w a r n i n gm o d e la l r e a d ys t u d i e d b yd o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r s ，t h i ss t u d yt a k e ss p e c i a lt r e a t m e n to f c o m p a n l e so fa b n o n n a l f i n a n c i a ls t a t u sa sa ni n d e xf o rl i s t e dc o m p a n i e s w i t h t h ea d o p t i o no fr a t i oa n a l y s l s m e t h o di nt h es i n g l ev a r i a b l em o d e l ，t h i ss t u d yt r y t of i n dt h ef i n a n c i a li n d e x e sw h l c h a r em o s ti n f l l u e n t i a l t o t h ef i n a n c i a lc r i s i sb yc o m p a r i n gt h e t w og r o u p s ( s ta n d n o n s nd a t a t h eo n ev a r i a b l ea n a l y s i s m e t h o dc a l lo n l ym a k ec o m p a n s o na n d a n a l v s i st h r o u g ht h ed e t e r i o r a t i o no fs i n g l ef i n a n c i a li n d e x ，a sas l n g l e r a t i oc a n n o t r e n e c tm ee n t i r ef i n a n c i a lc o n d i t i o no fc o m p a n i e s ，s ow ee s t a b l i s h t h em o d e lo f m u l t i p l e1 i n e a rr e 伊e s s i o na n d t e s tt h ev a l i d i t ya n da c c u r a c yo f t h em o d e lr e s p e c t i v e l y f u 曲e 咖o r e ，w ea p p l yt h i sm o d e lt or e a l - e s t a t ei n d u s t r yw h i c h i se n t r yo ft h e1 n d u s t r y a n dt e s ti t sa p p l i c a b i l i t y a tl a s t ，t h i sp a p e rh a sd i s c u s s e dt h es i g n i f i c a n c e o ft h em o d e l i nb u s i n e s sm a n a g e m e n t ；p u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sf o rm a n a g e r s i na p p l i c a t i o no l t h ee a r l y - w a m i n gs y s t e m ih o p et h em o d e lc a np l a y 锄i i n p o r t a n t r o l em 觚a n c l a i r i 寸kc o n t r 0 1f o rl i s t e dr e s o u r c ec o m p a n i e s f i n a n c i a ic r i s i s ，e a r l yw a r n i n gm o d e l ，m u l t i p l er e g r e s s i o n a n a l y s i s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：互物丞萄砷年年月多日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 互捣么每 翩鹕：期 劢口罗年年月7 日 节p 月舢 第1 章引言 1 1 研究的意义 在激烈的市场竞争中，上市公司面临的财务危机是影响其生存和发展的主要 威胁。企业一旦发生财务危机将会给投资者、债权人和企业，乃至国家造成极为 不利的影响，因此建立有效的财务危机预警模型，有助于企业及早发现财务危机 信息，预测陷入财务危机的可能性，并及时采取有效的风险规避措施，防止财务 状况进一步恶化。借助财务预警模型，公司管理层能够及时发现公司财务状况的 恶化以及造成公司财务状况恶化的原因，从而能够及时地、有针对性地调整公司 的经营策略，扭转公司经营状况恶化的势头，避免被特别处理( s t ) 或者被实施 退市风险警示( * s t ) 。同时对于投资者和债权人来说，可以根据对财务预警指 标的动态分析进行f 确的投资选择。 本文研究的资源型企业在社会经济建设中起着非常重要的作用，矿产资源是 人类社会赖以生存和发展的不可或缺的生产资料和生活资料的来源，矿产资源作 为重要的资源类型，它与人类社会经济的发展休戚相关：当今社会约有9 5 的能 源来自矿物、7 5 的工业原料来自矿物。随着科技水平的不断提高，矿产资源的 应用范围越来越广，现代农业、食品工业及医疗保健等领域都已经离不丌矿物原 料。伴随着经济全球化、知识经济的到来以及市场经济的逐步完善，资源型企业 生存和发展的外部环境发生了重大变化，面临更为激烈的竞争环境，形势更加严 峻。因此，建立资源型企业的财务危机预警模型有利于资源型企业及早发现企业 潜在的财务危机，及时采取应对措施，有效规避企业的财务风险，以应对激烈的 市场竞争。 1 2 研究目标 本文选择资源类行业的上市公司，建立预警模型，为资源类行业的相关企业 分析企业的财务状况提供了依据，并指导企业及早发现可能存在的危机，采取相 应的对策，防止l 叮能发生的财务危机状况的进一步恶化。 1 3 资源型企业的界定 本文是针对资源型企业构建财务危机的预警模型，因此在模型建立之前，首 先必须界定清楚“资源型企业”的概念，了解资源型企业的有关特征和现状，这 是建立资源型食业预警模型的基础。 1 3 1 资源的内涵与性质 1 3 1 1 资源的内涵 在界定资源型企j i p 的概念之前，首先要对资源的内涵做出界定。资源是指在 一定的社会经济技术条件下，人们所发现或经过人类初加工的有用且稀缺的地下 矿产资源，它们往 芒以原始( 自然) 状态进入生产过程或直接进入消费过程以提 高人类当前或未来的福利。 1 3 1 2 资源的性质 资源具有社会丌发利用价值和相对稀缺性，并主要是指地下的矿产资源，其 属性主要表现为：有用性，即人们能将其用于特定产品的生产或能以支撑特定 的服务功能以满足人类在物质与精神两方面的需求：稀缺性，即该类资源相对 于人类需求是短缺的，而且再生周期长；动念性，科学技术的发展能把以前不 被人类认识和无价值的物质变成资源，另外，由于量、质、时、空属性的变化， 同一种物质或资源会相互转化；天然性，自然资源是自然界物质生产过程的产 品，是以自然或原始的形式进入人类的经济过程，与人工合成品有本质的区别； 空间分布的不均衡性，由于地带性因素的影响，各类自然资源并不是在空间范 围内进行均衡的分布，其分布具有很强的地理集中性，形成了各地区具有强烈区 域特色的资源分御。 1 3 2 资源型企业的界定 资源型企业这一概念使用率不是很高；而与资源型企业相类似的概念，如资 源企业、资源采掘型企业、矿山企业、矿业企业等概念则较为常见，而且不同学 者对这些概念的界定也各不相同。杨和平2 认为，资源型企业是指以石油、煤炭、 矿产资源等地下资源为加工对象的垄断企业。张月侨3 认为资源_ 丌发型企业是指生 产煤炭、石油、有色金属、非金属矿藏等产品的企业。于立等1 认为资源型企业是 指从事煤炭、石油、有色金属等不可再生资源丌发和初级加工的企业。 国家产业分类的标准是对资源型企业界定的基础，根据2 0 0 2 年第二次修订 的形成的国民经济行业分类，资源型企业涉及煤炭开采和沈选业、石油和天 i i 锋正，资源型食业自主创新研究，经济科学；i ：版卒i 版，2 0 0 7 年1 2 月第l 版，p r 2 6 2 7 2 杨和平，资源掣企业对当地绛济和环保的带动效j ，发_ f 芝论坛，2 0 0 3 年第2 期，r 6 6 3 张月侨，资源，1 ：发型企业战略发展模式探讨，陔两煤炭，2 0 0 2 年第4 期，r 2 7 4 于立、孟蹈、荽备海，资源姑竭型国有企业退障碍jj 尽t l ；途径分析，中国丁业绛济，2 0 0 3 年l o 月第l o 期p 5 然气丌采业、黑色金属矿采选业、有色会属矿采选业、非会属矿采选业、其他采 矿业、石油加工炼焦及核燃料加工业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延 加工业、有色金属冶炼及压延加工业等1 0 个大类。见附表a 。 根据国民产业分类标准和学者们对资源型企业及类似概念的认识，本文所研 究的资源型企业主要指矿产资源型( 煤炭、有色会属、油气歹1 ：采) 企业，并选取沪 深两市煤炭石油、有色会属板块上市公司作为研究对象。 1 4 研究的方法和内容 本文采用实证研究方法，通过财务危机预警模型中的单变量比率分析，多变 量判别分析中的z 值法以及多元回归分析进行建模分析，试图给出资源类企业出 现财务困难的预警。 研究的主要内容有： 第1 章，引言部分。主要介绍了选题意义并对资源型企业做出了界定，确定 了本文的研究目标、研究内容和主要研究方法。 第2 章，财务危机预警模型的理论综述部分。本章通过国内外学者对财务危 机及财务危机企业的不同观点，指出了本文对财务危机企业的界定。并对几种主 要的财务危机预警模型做出了详细的阐述。 第3 章，资源型企业的财务危机预警模型的构建。包括样本企业数据的搜集 和整理，财务指标的选择，运用单变量分析对财务危机组和讵常组公司进行比较 分析，最后通过多变量分析建立回归模型，并用行业内及行业外其他板块上市公 司对所建立模型的有效性进行检验。 第4 章：研究的结论和不足。论述了对资源型企业建立的预警模型的适用性， 并指出预警模型在企业经营管理中的作用，以及企业管理者如何应用这一模型指 导管理层及时发现企业的财务隐患，及早采取应对措施，真f 起到危机预警的作 用。最后指出了本文在研究中的问题和不足。 第2 章财务危机预警模型理论综述 2 1 财务危机概念的界定 2 1 1 国外学者的观点 如何界定财务危机是进行上市公司财务危机预警研究的首要问题，学术界对 此目前还没有统一的定义。财务危机义称财务困境，最严重的财务危机是企业破 产。因此，国外大多数学者的研究足将企业破产法下提出破产申请的行为作为确 定企业进入财务危机的标志( a l t a m a n ，19 6 8 ；z m i j e w s k i ，19 8 4 ) 。也有学者将财务危 机的范围进行了拓宽，如b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 认为财务危机不仅界定为企业破产，还应 包括债券到期不偿付，银行透支严重，7 4 r j 匕支付优先股等。a l t a m a n ( 1 9 6 8 ) 财务危 机分4 种类型：经营失败、无偿付能力、违约、破产，并把企业进入法定破产作 为财务危机的主要标志。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 则认为财务危机公司是指已经破产、无力 偿还债务或为债权人利益而已经进行清算的公司。c a r m c h a e l 认为，财务困境是企 业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及自己不足四 种形式。f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务失败定义为，除非对经济实体的经营和结构实行大 规模重组，否则就无法解决严重变现问题的状况。r o s s 等人( 1 9 9 9 ) 认为可从4 个方面定义企业的财务危机j ：企业失败，即企业请算后仍无力支付债权人的债 务；法定破产，即企业和债权人向法院申请企业破产；技术破产，即企业无 法按期履行债务合约付息还本；会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资 不抵债。从防范财务困境的角度看财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不 足以抵偿现有到期债务，即技术破产。 2 1 2 我国上市公司财务危机企业的界定 国内外学者对企业财务危机的界定使用了不同的标准，对财务危机范围的界 定也各不相同。我国学者谷祺、刘淑莲“( 1 9 9 9 ) 认为，财务危机是指企业无力支 付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资会管理技术性失败到破产以及处于 两者之间的各利，情况。这一定义从理论层面上对财务危机进行了全面的描述，为 开展相关的研究提供了参考，然而，在财务危机的相关实证研究中，该定义却不 5 吴世农、卢贤义，我困l ：市公i d 财务困境的颅测模型t o f r , ，经济研究，2 0 0 1 年6jj ，p e 4 6 5 5 。 6 谷祺、刘淑莲，财务危j j l l 企业投资行为分析j 对策，会计研究，1 9 9 9 年l o 门，e 2 8 4 具有操作性。目前，我国相关的研究主要是以上市公司为对象，这些研究基本上 都以上市公司是否因财务状况异常而被“特别处理”作为公司是否发生财务危机 的标准。例如，张玲( 2 0 0 0 ) 7 陈晓( 2 0 0 3 ) “、吴世农”等学者都将“特别处理” ( s t 公司) 界定为公司发生了财务困境，理由是：一是“特别处理 有很高的度 量性，二是从现实看，要摆脱“特别处理”一般要通过大规模资产重组，可见特 别处理在一定程度上反映了企业的财务危机。国内其他研究者也多将s t 公司界 定为财务危机公司。 由于上市公司财务危机的界定与深交所、上交所对股票交易实行的特别处理 制度有关。为了加强对亏损公司的监管，1 9 9 7 年1 2 月2 5 同在上海证券交易所 上市规则和深圳证券交易所上市规则中的第9 章首次出现了“上市公司状 况异常期问的特别处理”。1 9 9 8 年3 月1 6 同，中国证监会正式公粕了上市公司 状况异常期间的特别处理的规定，规定如发生财务状况异常或发生其他异常状 况导致投资者对陔公司前景难以判定，可能损害投资者的情形时，交易所将对该 上市公司实行特别处理。2 0 0 1 年6 月深交所和上交所发布并实施股票上市规则， 该规则第九条规定：当上市公司出现财务状况或其他状况异常，则对该公司股票 交易实行特别处理，即s t 处理。 在对亏损公司实行s t 制度后，证监会又相继出台了p t 政策和取消p t 政策 以及退市风险警示( 术s t ) ，但这些政策都是建立上s t 制度基础之上的，因此， 在破产还未成为现实以前，上市公司被s t 是判定其是否发生财务危机的重要标 志。 2 2 财务危机预警模型的发展 任何企业都不愿意经历财务失败，然而在实践中都会遇到这一问题，如果能 够给予事先防范或能够给予预测就可事先有所准备。但企业失败及财务危机预测 方法的相关研究，早期的学者较常采用单一指标分析作为分析工具。对企业财务 危机预警模型较多，下面仅介绍几种有代表性的财务危机预警模型。 2 2 1b e a v e r 模型 该模型最早足由美国的财务分析专家w i l l i a mb e a v e r 在1 9 6 8 年1 0 月提出， 在对企业的大量历史数据进行经验研究的基础上得出的，通过长期观察关键性的 7 张玲，财务危机坝警分析判别模型及其心用，颅测，2 0 0 0 年第6 期，p e 3 8 q 0 。 3 陈晓，i ：市公川的娈脸现象探析，企业管理j f ；版朴，2 0 0 3 年9 月第l 版，p e l 2 i 1 2 4 。 9 吴【! 上农、卢贤义，我心i ：市公司财务困境的顶测模型研究，经济研究，2 0 0 1 年第6 期，p e 4 & 5 5 财务比率指标，企业可以在出现危机之前发现一些不良的征兆，对风险管理者来 说，可以利用该模型及时采取预防措施，防范危机的出现。而在b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 以 i 订的研究中仅限于失败企业的财务比率特性探讨，并未真t f 涉及财务比率的预测 功能。由于b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 利用成对抽样的方式以单变量区别分析应用新的财务比 率，引入现盒流量与其他比率，而且采用验证样本法以验证归类能力，提出经营 现金流与总债务比率对企业失败具有预测能力，因此他的研究对企业失败预测具 有重要的贡献。通过计算7 9 家发生财务失败企业的财务比率，b e a v e r 得出了下 面的结论“：失败企业有较少的现金而有较多的应收账款：如果速动资产和 流动资产同时包括现金和应收账款，失败企业与成功企业的差别就被掩盖了； 失败企业的存货一般较少，这些发现表明，在预测财务失败时应特别注意现金、 应收账款和存货这三个流动资产项目。 单变量模型分析方法理解上比较容易，计算相对也比较简单，但这种方法仅 能反映企业财务恶化的趋势，无法进行风险大小的准确度量，而且，企业风险是 各种项目风险的综合结果，单变量模型分析法并不能揭示不同财务比率因素对整 体风险的作用大小，也不能反映各财务比率之间的相互影响作用，同一公司采用 不同的财务比率进行预测，结果还可能出现不同的现象。但单变量分析模型也 存在一些缺失，例如未考虑变数变异程度或未能获知所有变数白j 的相关程度，加 上先前的研究以全部样本建立分类模型，又以该模型对全部样本进行模型有效性 测试，结果发现其区别f 确率高，就认为该模型具有良好的区别能力。事实上， 这种验证只能够说明模型的建立是有效的，并不能做模型适用性或推广性验证。 2 2 2z s c o r e 模型 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 利用多变量区别分析方法以财务比率建立企业失败预警的模 型，并将全部样本分割成具有相同年度的原始样本及验证样本，他以原始样本建 立模型后，再以验证样本来验证模型的推广性。多变量分析最主要的优点在于能 同时分析整体的预测变数，而非仅探讨单一变数的影响，故能克服单变量分析的 缺失。后续研究之学者大多以b e a v e r - a l t m a n 模式为典范，然后在研究中引用一 些可能增进分类能力的变数来做预测及验证。然而多变量区别分析仍有应用上的 缺点，这是因为由于大多数财务比率违反常态分配所造成。e i s e n b e i s ( 1 9 7 7 ) 及许 多学者即指出多变量区别分析中的常念性假设无法满足时，将造成显著性检定和 m 刘红霞，企业财务危秽l 预警方法及系统的构建研究，中国统计出版社，e 4 2 吴世珍，企业财务危机顾警方法述评，会计之友，2 0 0 8 年第3 期中，p e 6 6 6 7 6 归类能力估计的偏差，因而学者们又改以l o g i t 统计分析来建立模式。 美国学者e d w a r da l t m a n 以1 9 4 6 年- - 1 9 6 5 年问提出破产申请的3 3 家企业 及另外3 3 家在行业、规模、经营年限上相匹配的非破产企业进行了比较研究， 经过统计分析，他从2 2 个财务比率中筛选出5 个比率，以此为基础利用线性多 元区别分析法( l m d a ) 建模，于1 9 6 8 年提出了著名的z 计分法模型。该模型圮 如下： z = 1 2 x , + 1 4 t + 3 3 k + 0 6 x 4 + 1 0 x 5( 2 1 ) 表2 1 模型中指标的涵义 比率 指标的含义 x = 营运资会总资产该指标反映了企业全部资产的变现能力。 x ：= 留存收益总资产该比率反映企业的累积获利能力，指标值越 大，说明企业抵抗风险的能力越强。 x ：f 息税前利润总资产 该指标反腆仑、l i ，当期的稀利水- t - 。 x l _ 权益市价负债总额该比率衡量的企业的资本结构状况，反映企业 财务的安全状况。 ) ( i ；= 销售总额总资产该指标反映企业对全部资产的管理和经营能 力，也反映了企业在市场竞争条件下的有效经 营能力。 资料米源：根据刘红霞，企业财务危机预警方法及系统的构建研究，2 0 0 5 年6 月第1 版p 5 0 整理得到。 a l t m a n 通过将样本企业带入上述模型观察各企业的z 计分值，得出了区分失 败企业和正常企业的临界值：z = i 8 和z = 2 9 ，即如果企业的z 值小于或等于 1 8 ，说明该企业发生破产的可能性非常大，虽然企业此时尚未破产，但已经无可 救药了；如果企业的z 值大于2 9 ，况明该企业在短期内不会出现危机，是一家 正常企业；如果企业的z 值介于1 8 和2 9 之间，说明企业在短期内存在破产的 可能，具体又分为两种情况，具体如表2 2 所示。 表2 2z 值判别标准 z 计分值 短期内出现失败的概率分组情况 z 1 8 非常大失败组 1 8 盛i ；j 螽躲! 蠡瓣。缀躲藏磁嚣。，、 t - 5t - 4t - 3t - 2t l 时l n j ( 年) + - i i i s t 公司 + s t 公司 资料来源：笔者根据附表b 绘制。 图3 2 速动比率对比幽 3 4 1 3 资产负债率 从趋势图上看，正常组公司的平均资产负债率一直比较平稳，而s t 公司平 均资产负债率在发生财务危机的前三年丌始上升，并且在被特别处理前二年大幅 上升。 1 6 资产负债率 t - 5t - 4t - 3t -