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摘要 控股股东对上市公司融资偏好的影响研究 会计学专业硕士研究生李玉胜 指导教师彭珏教授 ( 摘要) 研究问题的提出 根据优序融资理论的论述，企业的融资顺序应该是：内部融资优先，债务融资次之，最 后才是股权融资。这一理论得到发达国家公司融资实践的实证支持。然而，我国上市公司融 资顺序却呈现出与优序融资理论相悖的现象。我国上市公司融资决策时首选股权融资，其次 采用债务融资，最后才选择内部融资，表现出强烈的股权融资偏好。我国上市公司之所以出 现股权融资偏好，是与我国上市公司特殊的股权结构有密切联系的。由于股权高度集中，控 股股东具有融资决策权，自身价值最大化倾向使其偏好股权融资。本文从控股股东角度，研 究其对上市公司股权融资偏好的影响、分析其影响的动因，同时在实证研究的基础上提出政 策建议。 一 研究内容 本文首先通过对国内外文献研究刚顺，借鉴代理成本理论、控制权理论以及优序触资理 论的研究成果，分析公司控制权结构和公司治理结构等对上市公司融资结构的影响，为以后 的分析提供理论借鉴与支持。其次，从我国上市公司独特而又复杂的股权结构特征入手，通 过对股权结构、控制权结构和融资偏好特征的描述性统计分析，发现我国上市公司股权结构 高度集中，国有股处于控股地位，形成控股股东超强控制和内部人控制同时并存的现象，对 股权融资表现出强烈的偏好，而这种非理性的融资偏好带来诸多的不利影响。再次，探讨了 我国上市公司偏好股权融资的内在动因，指出我国上市公司偏好股权融资在于股权融资成本 低，制度和政策对股权融资偏好的形成具有诱导作用。而股权结构不合理、公司治理结构不 完善、内部人控制问题严重则是上市公司偏好股权融资的深层内因，这就使得公司控制权落 于控股股东及其代理人手中。掌握公司控制权的控股股东与管理层自身价值最大化倾向使其 偏好股权融资，以便其更大限度地获得控制权私人收益。同时，对上市公司股权融资偏好的 两南大学硕卜学位论文 影响l 夭i 素进行了实证研究，得出了相关结论。最后，提出相关政策建议。 研究结论 本文在理论分析的基础上，结合我国上市公司特殊的股权结构特征，分析反映上市公司 股权结构和融资结构的各重要因素，综合考察股权结构、股权集中度、控制权争夺、内部人 控制、公司规模、盈利能力等因素对上市公司融资偏好的影响。然后通过分析，针对各变量 之间的相互关系提出假设。再以我国沪深两市a 股市场制造业上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 年的年报 数据为研究样本，构建多元回归模型，利用统计分析软件s p s s 进行分析，研究不同指标对 上市公司融资方式的影响，得出相关结论。本文的研究结果显示，我国上市公司的股权结构 与上市公司融资行为密切相关，控股股东偏好股权融资。股权集中度与资产负债率负相关， 控股大股东偏好股权融资，可能存在控股股东的机会主义行为；其他大股东联盟持股比例与 资产负债率正相关，说明其他大股东联盟的存在有利于改善公司治理结构，抑制控股股东的 机会主义行为；国有股比例与资产负债率负相关，国有股比例高的企业更容易有股权融资的 机会：法人股比例与资产负债率负相关，法人股比例越高越倾向于股权融资；盈利能力与资 产负债率显著负相关。本文的研究分析表明，我国上市公司独特而又复杂的股权结构对上市 公司股权融资偏好的形成有重大的影响，控股股东自身价值最大化倾向使其偏好股权融资。 因此，要遏制上市公司非理性融资偏好，必须规范控股股东行为，优化股权结构，完善公司 治理结构。 关键词：控股股东融资偏好股权结构控制权 a b s t r a ( t a ni n v e s t i g a t i o ni n t ot h ee f k c t so ft h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n y a u t h o r ： l iy r u s h e n g s u p e r v i s o r ：p r o f p e n gj u e a b s t r a c t i l lc a p i t a lc i r c u l a t i o n ，t h ep e c k i n go r d e rn l e o 叮瑚u a l l y 昏v e sp o r i t yf i r s tt 0i 1 1 t e m a lp e c k i n 岛 t h e nd e p tp e c k i n ga n da tl a s tt os h a r ep e c k i n g ，w m c hh a sb e e np r o v e db yp e c k i i l gp m c t i c e so ft i l e c o 叩o r a t i o n 5i i la d 啪c e dc o u n t r i e s h o w e v i t h ec h i l l e s el i s t e dc o m p a n i e sp e r f o 彻i i lad i v e r s e w a y ：f i r s ts h a r ep e c k i n g ，t h e nd e p tp e c k i n g ，a tl a s ti n t e m a lp e c k i n g ，w 虹c hs h o w sag r e a t p r e f e r e n c ef o rs h a r ep e c k i n g t h i sp a r t i c u l a rp r e f e r e n c ei sh i 曲l yr e l a t e dt 0t 1 1 es p e c i a ls h a r e s 协l c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n j e s w i m e x t r e n 圮c e n t r a l i z a t i o no fs h a r e ， c o n t r o l l i i l g s h a r e h o l d e r si l a v em ed e c i s i o n r i 】a k i n ga u t h o r i t yo fp e c k i n g ，w h i c he m b l e st 1 1 e mt 0a d o p tt h e i r p e c k i n gd e c i s i o nw i t i lm e i rp r e f e r e n c eo fv a l u em a x i m i z a t i o n t h e 跏m o r 锄a l y z e s ，f 幻mn l e p e r s p e c t i v eo fas h a r e h o l d e r t h ee 丑e c t so fs h a r ec e n t r a l i z a t i o no np e c k i i l gp r e f e f e n c eo fc h i n e s e q u o t e dc o m p 孤i e s ，d i s c u s s e sm ei n o t i v a t i o no fs h a r ec e n 订a l i z a t i o n ，锄dm e na d v a i l c e ss o m e s u g g e s t i o n st oi m p r o v et l l ep o l i c yo nt 1 1 eb a s i so fe l n p i r i c a ls t i l d y - t h ea u t l l o rr e v i e w sl i t e r a t u r e so ft h ea g e n c yc o s tt h e o r y 、m ec o n 仃o ll u g h t st h e o 巧a n dm e p e c k i l l go r d e rt h e o 巧，d i s c u s s e st l l ee a e c tt h a ts 仇l c t u r e so fm a s t e 叮a n dm a i l a g e n l e n tl m v e0 n s 咖c t u r eo fp e c k i i l gi i lq u o t e dc o m p a n i e s ，w h i c hb a s e sm e 甜1 a l y z i n ga r e r 也e n a f t e ra n a l y z i n g t i l ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a ld a t ao fs h a r cs t n j c t u r e ，m 雏t e 巧s t r i l c t u r e ，a n dp e c k i i 唱p r e f e r e r l c e ，w e m a k ei tc l e a r 恤tm es h a r es t n j c t u r eo fc h i n e s eq u o t e dc o m p a n i e si sac e n n _ a l i z e do n e ，i i lw h i c h s t a t e o 咄ds h a r e sa r ei nt 1 1 ep l a c eo fc o n 仃0 1 1 i n gs h a r e h o l d e r t h i s1 e a d st ot l l ec o n c o m i t a n c eo f m et o wc o n 仃o l ：c o n 仃0 1 l i n gs h a r e h o l d e rc o n t r o la i l di n t e m a lc o n n l 0 1 t h ei 玎a t i o m ip r e f e r e n c eo f s h a r ep e c k i n gh 硒m a n yn e g a t i v em n u e n c e s ，w h i c ha r ed i s c u s s e d 。t h e ni tc o m e st om ed i s c u s s i o n o ft h em o t i v a t i o no ft l l ep r e f e r e n c ef o rs h a r ep e c k i n g ，w h i c h ，m ea u 也o rt l l i i l l ( s ，i sc a u s e db y r e l a t e ds y s t e ma r l d p o l i cy p r e c i s e l ys p e a k i n g ，t 1 1 ei 1 1 印p r o p r i a t e s h a r es n l l c t u r e ，m ef a u l t y m a l l a g e m e ms 饥j c t u r e ，a n dt l l ec o n n o lo fi n s i d e - c o l p a i l yl e a dt 0ab a dc o i l s e q u e n c e 也a tt l l e c o n t r d lp o w e rg o e st om ec o n 仃o l l i r 峪s h a r e h 0 1 d e r s 。c o n s e q u e n t l y ，t l l ec o m r o lp o w e ri sc o m b i n e d w i t ht h et r e n do fw o r t hm a ) ( i m i z a t i o n ，w h i c hr e s u l t si nt h ep r e f c r e n c ef o rs h a r ep e c k i n gt oi n c r e 嬲e p e r s o n a li n c o r n e 丘，o mc o n t r o lp o w e r - t h e nc o n c l u s i o n sa r em a d ea r e re n l p i r i c a ls t u d i e s s 0 m e p i e c e so f a d v i c ea r ea l s 0r a i s e di np u r p o s eo fi n l p r o v i n gt h ep o l i c y ： b 硒e0 nm e o 血e da n a l y z eo fc h i n e s eq u o t e dc o m p a l l i e ss p e c i a lc h a r es t n l c 嘁，m ea u m o r d i s c u s s e st l l ef k t o r sm a te 任e c t ( h ep r e f e r e n c ef o rs h a r e p e c k i i l g ：s h a r es t r i l c t u r e ，s h m c e n 恤l i z a t i o n ，s c r a m b l ef o rc o n 臼o lp o w e r i r 塔i d e c o m p a n yc o n 臼o l ，s i z eo fc o i n p a n y a b i l i t yo f p r o f i t i n g h y p o t l l e s i si sr a i s e da b o u tt h er e l a t i o i l s h i po ft h ef a c t o ra b o v e m u l t i - e l e m e n tr e g r e s s i o n n 1 0 d e li ss e tu pa 舭ra n a l ) ，z i n gt l l er e p o r tf o 锄so fc l l i n c s eq u o t e dc o m p a n i e si i lm 砌l f a c 嘶n g i i i 两南大学硕十学伊论文 b u s i n e s sb e t 、e e ny e a r2 0 0 4a n d2 0 0 6 1 kr e s u l ts h o w sm a tc h i n e s eq u o t e dc o m p a l l i e sp e c k i n gi s h i g h l yr e l a t e dw i 也t h es h a r es t m c t u r e ，柚dt h a tc o n 仃o l l i n gs h a r e h o l d e rp r e f e r ss h a r ep e c k i n g t h e n e g a t i v ec o n e l a t i o nr a t i ob e t w e e ns h a r ec e n 幢a l i z a t i o na 1 1 dt h ec a p i t a ld e b ta n ds o m es h a r e h o l d e r s p r e f e r e n c ef o rs h a r ep e c k i i l gm a yr e s u l t i nt 1 1 e o p p o r t u n i s t i c a c t i t i e s b yt l l ec o n n o l l i n g s h a r e h o l d e r s h o w e v e r l ep o s i t i v ec o n e l a t i o nr a t i ob e t w e e ns h a r e sh e l db yt 1 1 eo 吐l e rc o n 仃o l l i n g s h a r e h o l d e r sa 1 1 dt h e 舭1 0 蚰to ft h ec a p i t a ld e b ti si i lf a v o ro fm ei m p r o v e m e n to ft h ec o m p a n y s m a r 埝g e r i a ls 饥l c t u r es o 雒t oc h e c kt l l eo p p o n u n i s mo ft l l ec o m r o l l i i l gs h a r e h o l d e r s w h e n 廿l e p r o p o n i o no f t h es t a t es h a r ei sn e g a t i v e l yc o 仃e l a t e dt ot l l er a t i oo fc a p i t a ld e b t ，m eh i 曲e rt h er a t i o o fm es t a t es h a r eh e l db ym ee n t e 印r i s e s ，m eg r e a t e r 1 e0 p p o n u n i t yf o rm e i rf i n a n c i n g ；w h e r e a s ， t l l er a t i oo ft 1 1 ei n s t i t u t i o n a is h a r e si sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dt ot l l ec a p i t a ld e b t ，t h em o r et h e i n s t i t u t i o n a ls h a r e st h ei n s t i t u t i o n a ls h a r e h 0 1 d e r sh o l d ，吐l em o r em e yp r e f e rs h a r ep e c k i n g a sa r e s u l t ，廿1 ep r o f i t a b i l i t yi so b v i o u s l yn e g a t i v et om ed e b tr a t i o t h es t u d ya n da n a l y s i si nt h i s d i s s e r 眦i o ni n d i c a t e st 1 1 a tm eu n i q u ec o m p l i c a t e ds t o c ko 、v n e r s h i ps 仇l c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n ye x e r tg r e a te f f e c t so nt h el i s t e dc o m p a n y sp r e f - e r e n c ef o rs h a r ep e c k i n g t h e r e f o r e ，w e m a yw e l lc o n c l u d et h a ti ft l l ei r r a t i o n a lp r e f - e r e n c eo fm el i s t e dc o m p a i l yi st 0b ec h e c k e d ，t h e p r a c t i c eo fm ec o n t m l l i n gs h a r e h o l d e r sm u s tb er e g u l a t e d ，t 1 1 es t o c ko w n e r s h i ps t m c t u r em u s tb e 叩t i i l l i z e da i l dm ec o m p a n y sm a n a g e m e mm u s tb ep e r f l e c t e d k e yw o r d s ：c 0 n 仃0 l l i n gs h a r e h o l d e rf i n a l l c i n gp r e f e r 肌c e s h a r es 仃u c t i l r ec o n 仃0 lr i 曲t s i v 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了标注。 学位论文作者：歹2 、步 签字日期： a 卵罗年箩月2 。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权西南大学研究生部可以将学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：酥保密，口保 密期限至年月止) 。 学位论文作者签名： 参，j l导师签名：彳乏伽 ， 签字日期：舻矽年箩月日签字日期：矗缈多年厂月劫日 第j 章绪论 第1 章绪论 1 1 问题的提出及选题的意义 1 1 1 问题的提出 自从1 9 5 8 年m o d i 9 1 i a l l i 和m i l l 0 1 】提出m m 理论以来，现代企业融资理论 的研究取得了许多重要成果，其中重要的成果之一就是m y e r s 和m 旬l u f ( 1 9 8 4 ) 【2 】等人提出的优序融资理论。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部融资优 先，债务融资次之，最后才是股权融资。在西方发达国家的成熟资本市场里，最 普遍运用的是债务融资，因为债务产生的利息成本可以用来避税，同时没有分红 压力，也不用担心丧失控股地位，最不愿被采用的是外部股权融资。而且发达国 家的公司融资实践从实证上支持了这一结论。 但是，对我国上市公司的融资顺序进行考察，却发现完全相反的现象，即我 国上市公司融资决策时首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权 融资偏好，这与西方的主流理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战。而 且更为迫切的是，我国上市公司的股权融资偏好已经给上市公司的健康成长、投 资者信心乃至证券市场的发展带来了诸多小利影响。凶此，我幽上巾公司股权融 资偏好问题已成为理论上和实践中一个迫切需要解决的问题。 为什么我国上市公司对股权融资有强烈的偏好? 如何解释这种与理论相悖 的现象? 我国上市公司之所以出现股权融资偏好，是与我国上市公司特殊的股权 结构有密切联系的。由于股权高度集中，控股股东具有融资决策权，自身价值最 大化倾向使其偏好股权融资。本文从控股股东角度，研究其对上市公司股权融资 偏好的影响、分析其影响的动因，同时在实证研究的基础上提出政策建议。 1 1 2 选题的意义 本文研究的目的是通过理论和实证分析控股股东对上市公司融资偏好的影 响，并提出相关对策建议，为改善我国上市公司内部治理结构提供理论借鉴，为 资本市场的发展提供理论支持。第一，从理论上来看，分析控股股东对上市公司 融资偏好的影响有利于推动公司治理理论的研究；第二，研究控股股东对上市公 司融资偏好的影响有利于我们更好地认识控股股东侵害上市公司利益、损害中小 股东的权益的问题，从而加强对摔股股东的监督，保护中小投资者利螽，促进绎 济增长；第三，研究控股股东对上市公司融资偏好的影响有利于我们更好地认识 其对资本市场的发展带来的不良影响，为制定相应的政策法规提供有益的借鉴， 从而促进证券市场健康发展。 1 2 国内外研究文献回顾 2 0 世纪7 0 年代以来，伴随着股权集中度的提高，公司控制权也越来越集中， 各种类型的上市公司中都普遍出现了控股股东。控股股东的存在对上市公司的融 两南大学硕十学位论文 资偏好产生了重要的影响作用。控股股东与上市公司的关系问题成为公司治理的 一个特殊而重要的内容，而提高上市公司融资效率、约束控股股东行为、保护中 小投资者利益则成为研究的热点问题。 1 2 1 国外研究文献回顾 ( 1 ) 控股股东与股权结构 传统的公司治理理论关注的是股权分散下所有者( 股东) 与经营者( 经理) 之间的利益冲突，防止经理人员为谋取自身利益而侵占股东利益行为的发生。 ( b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 ；j e n s e l l 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。但是，对现代公司所有权 结构的研究发现，除了美国和英国等世界上少数几个国家外，世界上大部分国家 的股权是相当集中的( s h l e i f e r 和v i s l l n y ，1 9 9 7 ；l ap o n a 等，1 9 9 9 ；c l a e s s e n s 等，2 0 0 0 ) 。伴随着股权的集中，公司控制权也越来越集中，大小股东之间的利 益冲突成为公司治理关注的焦点。s h l e i f e r 和s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，大股东控制 会产生“激励效应 和“侵害效应，【3 1 。激励效应指出大股东有动力也有能力监 督管理层，有利于解决“搭便车 问题，从而提升公司价值。而侵害效应则说明， 当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，大股东就会损害其他股东的 利益为自己谋取控制权私人收益，从而降低公司的价值。 ( 2 ) 控股股东与控制权 为了更加深入地理解公司中所有权、控制权与公司价值之间的关系，真正了 解公司的所有权与控制权，需要识别企业的终极产权所有者。于是，l ap o r t a 、 l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 首次提出最终控制人的概念，他们通过追溯 层层所有权关系链来找出公众公司中谁拥有最终的控制权，并以此为依据来对公 司的所有权性质进行分类1 4 1 。沿着这个思路，c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g 等( 2 0 0 0 ) 对东亚国家公众公司最终控制权结构进行研究，发现家族控制是最普遍的形式， 并且最终控制人通过金字塔结构和交义持股等方式来分离其控制权和现金流量 权，加强了对公司的控制权，因而对外部中小股东的侵害更严重【5 】ac 1 a e s s e n s 、 d j a n l ( o v 、f a i l 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 以及l i n s ( 2 0 0 3 ) 等研究表明公司价值与控制权 和现金流量权的分离程度呈负向关系，分离程度越大，公司价值越低。这就说明 现金流量权的增加将带来激励效应，而现金流量权和控制权的分离将产生侵害效 应。因此代理成本成为导致公众公司的控制者与外部股东之间存在利益冲突、从 而影响公司价值的关键性因素。 ( 3 ) 融资结构 自m o d i 酉i a l l i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投资 理论以来企业融资和资本结构问题引起了学术界的广泛关注，取得了丰硕的研 究成果。随着研究的深入，新资本结构理论引入了不对称信息理论，产生了代理 成本理论、信号理论、财务契约理论和新优序融资理论。 2 第l 章绪论 从融资结构与控制权结构之间的关系来分析，h 0 1 d e m e s s ( 1 9 8 8 ) 发现具有 个人控股股东的公司要比相同规模但股权分散的公司具有更低的资产负债率；而 具有法人控股股东的公司与相同规模但股权分散的公司的资产负债率没有显著 的区别】。h a r t i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 认为经理人在一般情况并不总是按投资者的 利益最大化行动，所以必须对他们进行强制约刺7 1 。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 则认为较高的 内部持股比例将会带来较高的杠杆比率，因为在权益投资既定的情况下，较高的 杠杆比率会增加经理对选举权的控制程度瞵j 。m a i l u f ( 1 9 8 4 ) 研究认为，由于逆 向选择问题和上述非对称信息的存在，市场往往会低估增发新股的企业的价值。 因此，当企业对一个新的投资项目以股权形式进行融资时，新股东获得的利益常 常高于投资项目的净现值，造成原有股东利益损失。 从融资结构与公司治理的关系分析，融资结构与公司治理系统之间存在着双 向关系，两者相互影响和相互关联，其中资本结构决定公司治理系统，而公司治 理系统也影响着最优资本结构的决定。研究企业资本结构与公司治理关系的模型 包括：j e n s e n 和m e e k l i n g 的代理成本理论模型、h a r r i s 和r a v i v 的证券设计模型、 g r o s s m a n 和h a n 的债务担保模型，通过债务比例传递信息的r o s s 模型、通过内 部人持股比例传递信号的l e l a n d 和p y l e 模型、债务缓和模型、企业声誉模型、 经营者声誉模型、h e i n k e l 模型等等。青木昌彦( 1 9 9 5 ) 认为资本结构也影响着 企业的治理结构，即影响企业所有权安排【9 1 。l a p o r t a 等从国际比较研究角度， 对各国公司治理结构的决定因素进行了实证研究，建立了一个较为系统的分析框 架：法源公司法融资模式和所有权结构公司治理结构公司行为 和业绩经济增长。他们认为，各国的法源决定了公司法和商法的特 点，从而在外部投资者、特别是中小投资者保护程度方面存在差异，形成了不同 的融资模式和所有权结构，产生了不同的公司治理结构，进而对企业行为和业绩 产生了不同影响，最终影响到一国的经济增长。 1 2 2 国内研究文献回顾 随着我国国有企业融资结构优化问题研究的深入，公司治理模式与融资结构 互动关系的研究开始逐渐受到重视。基于控股股东与股权结构、资本结构和公司 治理关系的相关研究成果有：吴淑棍( 2 0 0 2 ) 研究表明，股权集中度、内部持股 比例与公司绩效为明显的倒u 型关系，国家股比例、境内法人股比例和流通股 比例与公司绩效为u 型关系【1 0 】。王韬、李梅( 2 0 0 4 ) 研究指出，股权集中度与 内部人控制强度是负相关的】。余明桂等( 2 0 0 7 ) 研究发现，有控股股东存在的 公司，其市场价值显著低于无控股股东存在的公司：控股股东担任上市公司高级 管理者的公司，其市场价值显著低于控股股东不担任高级管理者的公司。中国上 市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题【l2 1 。施东辉( 2 0 0 1 ) 认为：公 司规模越大，资产负债率越高；盈利能力越强，资产负债率越低。但成长性、资 产抵押价值、大股东持股比重等因素对资本结构选择却没有显著的影响【l 引。冯根 福等( 2 0 0 0 ) 认为独特的股权结构是资本结构重要影响因素【l 引。何浚( 1 9 9 8 ) 对 两南大学硕十学位论文 股权结构和公司内部治理结构之间的关系的实证研究得出随着第一大股东持股 比例增加，公司内部人控制度上升的结论【1 5 】。 在对上市公司融资偏好的研究方面，中国上市公司存在明显的股权融资偏好 和股权融资效率较低，并且有许多学者从不同的角度对股权融资偏好的成因进行 了说明和分析。彭立青( 2 0 0 2 ) 认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法 人股大股东对企业的控制及上市公司的控股股东为了占用上市公司资金【】。提云 涛( 2 0 0 2 ) 、吴雄虎( 2 0 0 3 ) 等认为我国上市公司控制机制的错位和公司治理机 制的扭曲是产生公司股票融资偏好的原因之一。此外，黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 等 人均认为哉幽上i _ 公卅的股权融资成本低j ：债券融资成本导致股权融资偏好【1 7 】。 陆玉梅和何涛( 2 0 0 4 ) 研究了资本成本与融资成本的关系，发现我国上市公司股 权融资偏好的直接原因是股权资本成本的软约束性导致股权再融资的成本过低， 根本原因在于我国上市公司的特殊股权结构。融资者与投资者信息不对称，拥有 信息较多的融资者可以通过股权融资获得较多的利益【1 8 】：基于融资结构与公司治 理分析，万解秋等( 2 0 0 1 ) 从金融层面和金融结构层面，分析融资结构以及由此 而形成的资本结构对公司治理结构的影响【1 9 】。潘敏( 2 0 0 2 ) 认为，我国上市公司 股权融资偏好的原因在于企业债券融资的低收益预期和高破产成本【2 0 】。文宏 ( 1 9 9 9 ) 认为，企业经营管理者追求自身利益最大化和成本最小化的行为得不到 约束等，是导致上市公司偏好股权融资的根本原因f 2 l 】。袁国良( 1 9 9 9 ) 等人指出 由于我国股权融资的成本是一种软约束，而且上市公司“一股独大 的股权结构 促使上市公司更偏好于股权融资【2 2 1 。 总之，与国外丰富的研究成果相比，我国现有文献关于控股股东对上市公司 融资偏好的影响研究还较少。并且，由于股权结构和公司治理环境差异等原因， 国外的研究结论不一定完全适合解释我国上市公司的实际情况。因此，我们要加 强对我国控股股东影响上市公司融资偏好的研究，综合运用规范研究、实证研究 和案例研究方法，深入分析隐藏在现象后的原因，揭示控股股东的行为，剖析其 对上市公司和中小股东的影响，系统地提出规范控股股东行为的建议和措施。 1 3 研究思路与内容 1 3 1 研究思路与方法 本文的研究思路遵循提出问题分析问题解决问题的一般逻辑。以改 善上市公司内部治理结构为出发点，借鉴相关理论成果，通过文献综述和现象揭 示，指出我国特殊的股权结构对融资结构的影响，分析控股股东对股权融资偏好 的影响的动因，并有针对性的提出政策性建议，以优化上市公司融资结构、规范 控股股东行为、保护中小股东的权益，促进证券市场健康发展。 本文的研究是基于现实背景和实证分析基础上的应用性理论研究。研究将以 控股股东对上市公司融资偏好的影响入手，以优化上市公司融资结构、改善上市 公司内部治理结构、保护中小投资者利益、促进证券健康发展为目的，将规范研 4 第1 荦绪论 究和实证研究相结合。规范研究注重基本概念的界定和内涵的揭示，并以此为基 础展开理论分析；实证研究在规范研究的基础上展开，将定性分析和定量分析相 结合，以期得到普遍性结论。 1 3 2 研究内容 本文各部分内容安排如下： 第一章，绪论。该部分要为以后各章的分析奠定一个基本的分析框架，确立 一个研究的内容体系。本章主要是提出问题，明确研究的意义，概述国内外相关 研究文献，明确研究思路、方法与研究内容，并对相关的主要概念进行界定。 第二章，控股股东对上市公司融资偏好影响的理论借鉴。该部分通过对相关 理论的分析，为下面章节进一步分析控股股东对上市公司融资偏好影响提供理论 借鉴与支持。本章主要是基于三种理论进行分析。通过对代理成本理论的评述， 指出控股股东与中小股东之间存在利益冲突，探讨了控股股东与中小股东之间存 在委托代理关系，以及控股股东的存在带来激励效应和侵占效应；通过对控制权 理论的评述，指出控制权结构影响融资结构，而控股股东有动机去攫取控制权私 人收益；第三，通过对优序融资理论的评述，提出公司理性融资的顺序为：内部 融资优先，债务融资次之，最后才是股权融资。 第三章，我国上市公司股权结构和融资偏好的特征及影响。该部分通过现象 揭示，分析上市公司股权融资偏好带来的影响。本章主要是通过对我国上市公司 股权结构、控制权结构以及融资偏好的特征分析，揭示我国上市公司对股权融资 的偏好，以及带来的不利影响。 第四章，控股股东对上市公司融资偏好影响的动因分析。该部分研究上市公 司偏好股权融资的内在动因，为进一步解决问题、提出对策建议提供理论支持。 本章研究了融资成本、制度和政策以及公司治理结构等因素对上市公司股权融资 偏好的影响，研究认为：我国上市公司股权融资成本低，促使控股股东及代理人 偏好股权融资：制度和政策也对股权融资偏好的形成具有诱导作用；而上市公司 治理结构不完善、内部人控制问题严重、控股股东可以凭借其控制权攫取控制权 私人收益则是上市公司偏好股权融资的深层内因。 第五章，控股股东对上市公司融资偏好影响的实证研究。该部分通过实证分 析股权结构等对融资结构的影响，研究了控股大股东与公司融资结构之间的关 系，为政策建议的提出提供依据。本章以沪深两市制造业上市公司的年报数据为 样本，构建多元回归模型，研究不同指标对上市公司融资方式的影响，并对实证 结果进行进一步分析。实证研究认为：控股股东偏好股权融资。 第六章，相关政策建议。在前面几章分析的基础上，提出相关政策建议，以 规范控股股东行为、优化上市公司融资结构、促进证券市场健康发展。 两南大学硕 ：学位论文 1 4 主要概念界定 1 4 1 控股股东 本文所研究的控股股东主要是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股 东会和董事会的决议，可以直接或者间接地控制公司业务经营、财务或者人事任 免，从而可以控制公司局面的股东。这一定义的内涵包括：一是持有一定的股权 比例，这是控股股东的首要特征；二是具备“控制 因素，拥有控制权是影响控 股股东行为的本质特征。 根据2 0 0 6 年1 月1 日实施的公司法第2 1 7 条( 二) 的规定，控股股东 是指其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东或持有股份 的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足 以对股东大会的决议产生重大影响的股东。依此分类，一般将控股方式分为绝对 控股和相对控股。前者一般是指直接或间接持股比例达到5 1 以上，后者则根据 实际情况来定，并无统一标准。 1 4 2 控制权 从一般意义上来说，控制权是指对公司的所有可供支配和利用的资源的控制 和管理的权力。从控制的内容看，公司的控制是指对一个公司的经营管理或者方 针政策具有决定性的影响力，这种影响力可以决定一个公司的董事会的选任，决 定公司的财务和经营管理活动，甚至使该公司成为某种特定目的的工具。 根据现代企业理论的研究成果，企业所有权实际上就是指剩余索取权和控制 权( g r o s s m a n 和h a n l 2 3 i ，1 9 8 6 ) 。由于大多数企业要素所有者根据合约获得固定 报酬，但企业的盈利情况具有极大的不确定性，因此，剩余索取权就是指扣除其 他要素所有者的报酬后，剩余报酬的取得权。因此剩余索取者实际上是企业风险 承担者。它是企业产权的核心，谁拥有它，谁就是企业的所有者。剩余控制权是 源于契约的不完备性和未来的不确定性，主要指企业合约中没有明确状态出现时 的相机处理权( 决策权) 。“当实际状况出现时，必须有人决定如何填补契约中存 在的漏洞”，这就是剩余控制权的由来( g r o s s m a l l 和h a n ，1 9 8 6 ) 。和剩余控制 权相对的概念就是所谓的特定控制权。特定控制权是通过公司法、公司章程等层 层明确授权来赋予的。特定控制权主要指事前通过合约加以明确界定的控制权。 通过该合约，合约方可以明确在什么情况下具体行使何种权力。从这个角度看， 企业的控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。 控制权的另一种分类是可以分为法律上的控制和事实上的控制。法律上的控 制主要基于法律的直接规定或者基于法律提供的制度设计而形成的对公司的决 定性影响。而事实上的控制主要指基于事实存在的因素而产生的控制。 虽然拧制权这个概念运用很广，但从法律的角度来衡量却比较模糊。例如， 那些不在合约明确范围内的剩余控制权到底包括哪些内容，可能很难罗列清楚。 6 第1 审绪论 再比如，拥有事实上的控制是不能在法律和诉讼上得到执行的。控制权不是一种 权利。因为法律上的权利应该有明确的规定，包括主体、内容和客体应当明确， 权利是产生于法律的明确规定或者合法的契约约定之中的。但是，控制权在经济 学和现代企业理论的研究上很有意义。由于控制权可以带来收益而在经济上具有 价值，而不同的控制权配置可能会导致完全不同的激励效果，最终影响到企业的 价值。从本文来看，本文主要以控制权为研究对象，探讨控制权的价值和配置是 如何作为激励因素束影响大股东和经理的行为。 控股权和控制权也有很大区别。控股权是指达到控股地位的一种状态，控股 权源于公司有表决权的股份的种类、数量和比例。但是，拥有控股权并不意味着 真正获得了控制权。控股权只有通过股东大会选举出代表该控股权的董事进入董 事会，才有可能获得真正的控制权。 i 4 3 融资 融资，简而言之，就是资金融通与流动。广义的融资是指资金在供给者与需 求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金 的融出。资金融入是指资金的来源，即通常说的企业通过各种渠道筹集资金；资 金融出是指资金的运用，即用筹措来的资金投资长期资产与短期资产。狭义的融 资仅指资金的融入，指企业为满足各种资金的需求，通过筹资渠道和金融市场， 运用筹资方式，筹集所需要的资金。本文采用的融资概念是狭义的融资概念，即 指资金的融入。 ” 1 4 4 融资方式与融资结构 融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配 以及各种资金所占的比例，具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系。企 业的融资结构不仅提示了公司资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了公司 融资风险大小。 企业融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式，因此不同融资方式决定 了不同的融资结构。根据不同的标准，可以对公司融资方式进行不同的分类。 ( 1 ) 按照融资过程中资金的不同来源，可以把企业融资方式分为内源融资 和外源融资。内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累 部分，主要由折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金、公益金和未分配 利润) 等构成。外源融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集 的资金，包括直接融资( 发行股票和债券) 和间接融资( 从金融机构获得的本外 币贷款) 。从一定意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资 的范