（工商管理专业论文）中国IPO股票发行价格形成机制.pdf

摘要 中国证券市场产生于1 9 8 0 年，并随着市场改革和经济发展不断发展。1 9 9 9 年 ) i ：始，我困开始大力推动一级市场发行制度的改革和市场化进程。然而，2 0 0 1 年 底之后，这一市场化进程出现了停滞甚至是倒退。本文在对国际上i p o 研究的相 关理论进行分析整理后，找出影响i p o 股票发行价格的关键因素，并应用于解释 中国的股票发行市场，对比差异、分析共性，确定在现实的证券市场环境中最关 键的影响因素。通过改革前后我国新股发行价格过程的实证和对比分析，认为一 级市场制度改革难以推进的根本原因在于这次改革简单割裂了一二级市场之间 的内在联系，在没有解决股票发行市场参与主体关系扭曲以及二级市场非合理定 价等根本性问题的情况下，就试图在一个不完全的市场中推行局部的和形式上的 市场化机制，最终必然落入“准市场化”的困境结果偏离、制度失效，仅具有 市场化的形式而缺乏市场化的实质。 要全碰的看待股票发行价格形成机制，发行价格的形成是发行人、投资者、 承销机构以及监管部门相互作用的结果，是一个包括承销、发行、上市以及后续 交易的连续过程。由监管机构确定的运行环境、参与主体间的相互关系以及主要 影响因素的效用是决定i p o 股票发行价格的关键。 首次发行新股( i p o s ) 的“高名义回报、低实际收益、低风险约束、巨额冻 结资金、高换手率”一直是我国资本市场的一个显著特点，大大降低了市场运行效 率和资源配置效率。虽然市场化制度变迁并没有从根本上提高一级市场的运行效 率，但随着股权分置方案试点、保荐机构、询价制等一系列重要制度的实施，中 国证券市场的运行格局正发生着深刻的变化，这些变革有可能从根本上改变股票 发行市场的运行格局。 关键词：证券市场；证券发行；上市公司。 a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t sh a v eb e e nd e v e l o p i n gs i n c et h e1 9 8 0 s ，i nt a n d e mw i t h t h em a r k e tr e f o r m sa n dt h el i b e r a l i z a t i o no ft h ec o u n t r y se c o n o m y 1f i n dt h a t a l t h o u g ht h ep r i m a r ym a r k e tr e f o r mb e g i n n i n gi n 1 9 9 9h a sa c t u a l l yb r o u g h tt h e m a r k e t l i z e di s s u i n gp r i c e s ，i td i dn o tr a d i c a l l yi m p r o v et h em a r k e te f f i c i e n c y t os o l v e t h e s ep r o b l e m s ，i n1 9 9 9t h eg o v e r n m e n tb e g a nt oa d v a n c et h ei n s t i t u t i o n a lr e f o r m sa n d m a r k e t l i z a t i o ni nc h i n e s e1 p o sm a r k e tb u tt h i sp r o c e s sw a si nl o g j a ma tt h ee n do f 2 0 0 1 t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ei n s t i t u t i o n a lc h a r a c t e r so fc h i n e s ei p o si s s u e sa n d e m p i r i c a l l yi n v e s t i g a t e s t h ew h o l ei p o s p r i c ep r o c e s s b e f o r ea n da f t e rt h e m a r k e t l i z a t i o nr e f o r mr e s p e c t i v e l y t h er e a s o nl i e si nt h ef a c tt h a tt h er e f o r mn e 出e c t e d t h en a t u r a lr e l a t i o nb e t w e e nt h ep r i m a r ya n dt h es e c o n ds t o c km a r k e t w i t h o u ts o l v i n g t h ee s s e n t i a lp r o b l e m so fl i m i t e ds t o c k ss u p p l ya n dt h ea f t e r m a r k e ti n e f f i c i e n c y , t h e e f f o r t st o p u s hp a r t i a l a n df o r m a l l ym a r k e t l i z a t i o ni na n i n c o m p l e t e m a r k e t c o n s e q u e n t i a l l yl e dt o “q u a s i - m a r k e t l i z a t i o n ”- - - d i s s a t i s f a c t o r ye f f e c t s ，i n s t i t u t i o n d i s t o r t i o n ，o n l yw i t ht h es u p e r f i c i e s o fm a r k e t l i z a t i o nb u tw i t h o u tm a r k e t l i z a t i o n e s s e n c e t h eg o v e r n m e n tn e e d st or e a l i z et h a tt h ee s s e n c eo fc a p i t a lm a r k e tl i e si nt h e p r i c ed i s c o v e r ya n dt h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o n s t o om u c he m p h a s i so n “c a p i t a l r a i s i n g o r “s t a b i l i z i n g ”w i l lb eh a r m f u l t ot h ef u r t h e r d e v e l o p m e n t a n d i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t h i g hn o m i n a lr e t u r n s ，l o wr e a lr e t u r n s ，l i t t l er i s k ，g r e a to v e r s u b s c r i p t i o na n dh i g h t u r n o v e ro fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( 1 p o s ) a r el o n g - s t a n d i n gd i s t i n g u i s h i n gf e a t u r e so f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t s ，w h i c hd a m a g et h em a r k e te f f i c i e n c ya n dt h er e s o u r c e a l l o c a t i o ne f f i c i e n c y t h ec s r ch a sa d o p t e das e r i e so fm e a s u r e st op r o m o t et h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t o r s i n t e r e s t sa n dt h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i nt h i ss e n s e ，a l t h o u g h o u rw o r ki nt h ef u t u r ew i l lb em o r ec h a l l e n g i n ga n da r d u o u s ，w eb e l i e v e ，t h ef u t u r ei s b e a u t i f u l k e yw o r d s ：s e c u r i t i e sm a r k e t s ；o f f e r i n g s ；l i s t e dc o m p a n i e s 1 1 郑重声明 碍7 8 2 0 5 4 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则本人愿意 承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ：劾司 j o 们f 年厂月，昌日 弓i言 引言 一、研究背景与研究目的 中国的汪券市场是在探索中发展起来的，在市场发展初期，政府更多地把 股票市场看作一个实现直接融资，推动国有企业转型和脱困的市场( 甚至有学 者之为“国有产权批发交易市场”) ，而忽视了资本市场的本质功能资源配 置的功能。应该说中国证券市场中的许多异常现象都是这一政策导向有意或无 意的结果，i p o 股票发行价格长期实行的行政化定价就是一个明显的例证。受 到限制的发行市盈率的最大特点在于其无法传递有关公司的基本面信息及其 他相关信息，其次就是可以为一级市场的投资者保留一定的利润空间，吸引投 资者的介入。这是与我国政府希望在资本市场发展初期迅速推进直接融资、提 高我国股票市场的短期募集资金功能以及实现国有企业转型和脱困的需要相 适应的，因而成为长期执行的市场政策。然而，对发行市盈率的限制虽然使得 投资者无需对公司基本情况做深入的了解和价值刿断都可以获得投资收益，从 而保证了股票发行的顺利进行和资本市场的迅速发展；但另一方面，也使得我 国股票市场从发展之初就忽视了公司真实价值对股票价格的决定性作用，市场 缺乏科学的定价体系。 我国股票发行中，首次发行新股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 的低风险 高初始回报一直是一个显著特点( 见表一) 。伴随着过高的新股初始收益率， 证券市场还存在新股上市首同的高换手率、二级市场的低效运行、股票价格偏 离公司真实价值以及过度投机等不合理现象。这本身就是我国股票市场运行低 效率的表现，导致了一二级市场之问的高度不均衡，大大降低了资源配置的效 率；同时，巨额资金长期驻留于一级市场寻求无风险“套利”机会，实际上已经 形成了社会资源的一种浪费，也造成了潜在的会融风险。 引言 表一主要国家及地区新股发行溢价比较 市场时问段发行样本股( 家)l 市首日平均收益率( ) 荷兰1 9 8 2 1 9 9 1 7 27 2 0 德国1 9 7 8 1 9 9 21 7 0 l o 9 0 英国1 9 5 0 1 9 9 02 1 3 31 2 0 0 美国1 9 6 0 1 9 9 61 3 3 0 81 5 8 0 香港1 9 8 0 1 9 9 6 3 3 4 1 59 0 日本1 9 7 0 1 9 9 69 7 5 2 4 o o 新加坡1 9 7 3 - 1 9 9 21 2 83 1 4 0 中国( a 股市场)2 0 0 3 - 2 0 0 41 6 55 2 3 7 数据来源：中国证券报相关数据。 近年来，对一级市场制度的改革和市场化的推进始终是我国证券市场发展的 重心之一。1 9 9 9 年之后的短短几年里，核准制、法人配售、二级市场配售、累计 投标及询价制等新制度不断推出，市场本身在不断寻求更加多样化的新股发行定 价方式。从发行市盈率的变化轨迹我们可以看见我国i p o 发行定价市场化的端倪： 与1 9 9 8 年以前比较固定的市盈率不同，1 9 9 9 年之后发行市盈率_ 二断上升，2 0 0 0 年的8 8 倍市盈率和2 0 0 1 年的6 4 3 5 倍市盈率都是市场化推进下的极端表现。2 0 0 1 年底之后，一级市场的发行市盈率重新回到了2 0 倍以下，发行方式也儿平全部 固定在对二级市场定价配售之上。2 0 0 5 年1 月1 同询价制正式实施，结合前期推 出的保荐人制度，股票发行市场将是主要有发行人、中介机构和投资者共同决定 的市场，投资人的声音将越来越占据主导地位。但新制度的推出又使得机构与政 府、机构与机构之间的博弈变的更加复杂。 随着保荐人制度、股票发行询价制的实施，我国股票发行市场将进入到一个 崭新的时期，与这种市场环境的改变相适应，股票发行价格的形成机制也将发生 巨大的变化，本文的目的就是研究在我国现实的证券市场中，决定股票发行价格 的主要因素，以及其相互问的影响作用，并最终形成对股票发行价格形成机制的 观点。希望本文能够对市场中的融资者、投资者和中介机构都能起到一定参考意 义。 二、研究思路与论文结构 综观国内对我国i p o 问题的研究，相关文献已然不少，但大多数研究都是针对 我国过高的i p o 初始收益率进行的实证研究，或者是研究者凭借自身对中国证券 引言 市场的深刻认识和直觉敏感，对我国一级市场低效率进行的纯制度分析。笔者认 为，尽管过高的i p o 初始收益率是中国一级市场最突出的特征，但它并不是独立 存在的，应当从更广泛更深刻的视角来讨论我国新股发行制度变迁问题；同时， 应当将制度分析与实证研究结合起来，用理论分析来指导实证研究的进行，从而 获得更具说服力的证据和结论。 基于以上想法，本文的基本研究思路如下： l 、通过分析和对比证券市场成立以来我国一级市场的基本状况，判断制度 变迁的实际效果，分析导致我国i p o 市场低效率的根本所在，揭示i p o 制度改革 滞后不前的真实原因。 2 、i p o 问题并不仅仅包括上市初期的高收益率，它涵盖了从发行、申购、上 市甚至到上市之后的整个阶段，这是一个彼此联系的完整过程，是参与各方不断 博弈的结果。因此，将l p 0 股票发行价格形成问题理解为一个价格过程，从不同 参与主体的角度来分析，将对i p o 市场有一个充分全面的认识和理解。 3 、随着股权分置方案试点、保荐机构、询价值等一系列重要制度的实施， 中国证券市场的运行格局正发生着深刻的变化，相应的股票发行市场的运行环 境、参与丰体的相互关系也发生了实质的改变，在新的市场环境中i p o 股票发行 价格形成机制是一个需要认真研究的新课题。 遵循这一研究思路，本文的基本结构安排如下： 第一部分：引言。本部分是对全文研究背景、目的、思路、总体框架与基本 结论的总介与统领； 第二部分：国内外相关研究述评。该部分介绍了国外1 p o 研究的主要观点和 发展趋势，对相关问题的国内研究现状进行了分析与评价，并从中引入本文的基 本研究思路； 第三部分：中国i p o 价格形成机制研究。这一部分是全文的重点，分别从制 度变迁的理论分析和中国i p o 市场数据的实证研究两个角度出发，对我国i p o 制 度改革前后的市场状况进行了深入的研究和考察。 第四部分：结论。本文的最后一部分是全文的核心之所在，在该部分中。以 前文的理论分析和实证研究为依托，回答了文章最初提出的一系列问题：为发行 人、承销机构、投资者以及监管部门深刻、准确的认识i p o 股票发行价格形成机 3 引言 制提供参考。 三、主要结论 1 、虽然市场化制度变迁并没有从根本上提高一级市场的运行效率，但随着 股权分置方案试点、保荐机构、询价值等一系列重要制度的实施，中国证券市场 的运行格局正发生着深刻的变化，这些变革有可能从根本上改变股票发行市场的 运行格局。 2 、要全面的看待股票发行价格形成机制，发行价格的形成是发行人、投资 者、承销机构以及监管部门相互作用的结果，是一个包括承销、发行、上市以及 后续交易的连续过程。由监管机构确定的运行环境、参与主体间的相互关系以及 主要影响因素的效用是决定i p o 股票发行价格的关键。 4 筇一章国内外相关研究述评 第一章国内外相关研究述评 在国外，i p o 一直是金融学界的研究热点之一，国内近几年来也陆续出现了 不少关于新股发行的研究文献。对国内外的相关研究成果进行分析和述评，有助 于我们更深刻地理解i p o 问题，进而形成自己的观点。 1 1国外相关研究述评 一般来看，国外对股票首次公开发行的研究主要集中在三个异常现象 ( a n o m a l i e s ) 之上：i p o 短期收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o ) ，i p o 上市 之后的长期弱势( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo f l p o ) 以及i p o 的热销市场现象 ( h o ti s s u em a r k e t s ) 。这三种异常情形的广泛和长期存在显然构成了效率市场的严 重挑战，因而受到西方经济学家和盒融学家的极大关注。 1 1 1i p 0 怒朋收五军俑局| 口j 题阴饼_ 艽 从2 0 世纪7 0 年代开始，西方学者注意到美国证券市场中存在着一种异常现 象i p 0 在二级市场上市的首日或是初期价格往往大大高于发行价格，从而使 得一级市场投资者获得很高的初始超额收益率，远大于市场正常的收益率。对这 个问题的连续实证研究表明，这一现象普遍且仨乏期存在于世界各国的股票市场 中，即使在美国这样较为成熟的证券市场，这个问题也同样存在，并无消失的迹 象，甚至有超额收益率目渐上升的趋势。当然，不同国家的i p o 初始收益率往往 相差较大。新兴市场国家i p o 高收益率的现象往往相当显著，而较为发达和成熟 的证券市场则偏低一些，同时人们也注意到不同的发行制度在决定i p o 的短期收 益率方面影响很大。 经济学家们对这些观点都进行了深入的探索，并发展出许多午h 关的理论。 1 、i p o 的故意折价理论 l b b o t s o n 等学者在最早提及i p o 高收益率这个异常现象的时候使用的是折价 ( u n d e r p r i c i n g ) 一词，这实际上明示或暗示地接受了当时主流金融理论“完全理 该节部分内容引用了陈蓉论文，“中困首次发行新股市场化改革研究”中的舰点 筇一章国内外相关研究述评 性和效率市场”的假定，即i p o 上市后二级市场的定价是有效率的，反映了公司 的真实价值，而一二级市场之间的超常收益率是由发行人或承销商故意进行的折 价行为导致的。以此为出发点发展起来的诸多解释因而多被称为折价 理论，占据了i p o 研究主流观点的位置。在这些文献中，i p o 的“折价”和“超常初 始收益率”通常是可以互换使用的两个词语。 2 、i p o 高初始收益率的二级市场解释 与i p o 故意折价理论相对应，近年来日渐被人们承认的i p o 高初始收益率的二 级市场解释认为，市场上被观察到的非正常收益并非源于一级市场的折价发行， 而是来自发行后市场( a f t e r m a r k e t ) ：很可能是来自投资者对i p o 股票的狂热( f a d s ) 或投机泡沫( s p e c u l a t i v eb u b b l e s ) 。与此同时，2 0 世纪9 0 年代开始，一个关于承 销商在发行后市场对i p o 进行价格支持的理论和实证研究也逐渐发展起束。 纵观这些解释i p o 短期收益率偏高的主要理论，基本经历了一个从效率市场 和完全理性假设下的信息不对称模型到逐渐承认行为金融分析和非理性解释的 过程。市场参与者的行为分析、市场情绪、i p o 制度因素等开始更多地进入到i p o 研究者的视野中去；同时，在相关研究的思想发展中，我们看到越来越多的西方 学者相信： 第一，并不存在一个或一类单独的理论来完全地解释i p o 的短期收益率现象。 实际上我们这时面对的是一个价值确定的问题：究竟是一级市场还是二级市场定 价偏离了公司的真实价值，而我们至今仍然无法实现对i p o 价值的完美准确评估。 因此，大多数学者认为故意折价和i p o 发行后市场行为都具有一定的解释能力。 第二，各种理论，依据不同的国家、不同的时期、不同的发行机制、不同的 公司和不同的市场状况等具有相对的重要性，从而具有或多或少的解释能力。 1 1 2i p 0 的长期弱势和热销市场现象 新股上市之后存在长期价格弱势是i p o 市场中的另个异常现象。有效市场 假说的支持者认为：一旦i p o 公开上市交易，就成为一种普通的股票，风险调整 后的股票价格表现应当是不可预测的；也就是说，i p o 上市之后的长期表现不再 是一个i p o 问题。然而，相当多的实证研究表明，i p o 上市之后总是表现出长期 弱势，即投资i p o 的收益与市场收益或是其他同类型的非i p o 股票相比要差一些， 6 第一荦国内外相关研究述评 这显然违背了基本的“套利机制”。因此，1 p o 究竟是否真的存在长期弱势，它和 i p o 的其他异常现象有何关系，该如何来解释这个现象，成为1 p o 问题中讨论的 另一个焦点。 1 是否存在i p o 长期弱势现象吗 有学者提出i p o 的高初始收益率实际上是来源于投资者在1 p o 上市初期的狂 热情绪或是投机泡沫，而i p o 的长期弱势表现则是对其的调整。之后这个问题开 始引起学者的注意。在1 9 7 5 1 9 8 4 期间，美国i p o 上市后三年期平均持有收益低 于市场指数和同样行业及规模的公司( 也称为配对样本) 的回报率，并得出负的 长期收益率源于i p o 市场狂热的结论。但它并不象i p o 高的初始收益率那样突出 和范围广泛，问题的分歧主要在于长期弱势究竟差到什么程度，以及长期弱势的 原因是什么。 2 导致1 p o 长期弱势现象的原因 直到目前，仍然没有人对i p o 长期弱势现象提出十分令人信服的观点，目前 主要是一些非理性解释占了上风。( 1 ) 投资者行为解释，从投资者菲理性的角度 进行分析的，它们与i p o 高初始收益率理论中的投资者非理性定价暗相呼应。根 据这些观点，i p o 初始收益率过高和长期弱势实际上是个问题的两个方面，都 源于投资者行为中的非理性特征。( 2 ) 承销商行为解释，i p o 长期弱势的承销商 行为解释主要来自于“价格支持”假说。这一假说认为长期弱势这种现象之所以会 存在，很可能是市场中普遍存在的由承销商进行的所谓“价格支持”的结果，这种 “价格支持”起到了一种人为的维持较高股票价格的作用，而在股票上市一段时间 承销商取消价格支持之后，股票的价格将逐步回落到合理的范围内。但这个观点 无法解释长时期的弱势问题。( 3 ) 发行公司的行为解释，私人企业发行上市转 变为公众公司后，企业经营的代理成本增加；新股发行过程中可能存在过度包 装行为：企业选择其发展达到顶峰时上市。很显然，这个解释是支持效率市场 假说的，但是它也同样无法解释如果市场是有效的，为什么弱势现象会长期存在。 3 、1 p o 的“热销市场”现象 i p o 的发行量及初始收益率存在着周期性波动的现象，股票首次发行的数 量与上市第一天的平均收益之间存在着显著的正相关关系。一般来说，较高的 i p o 初始收益率往往意味着随后i p o 数量的大增，即高收益率发行常常是作为 茎：兰堕塑丛塑薹塑塞堕翌 新股发行高峰期到来的先行指标出现的，而且这一现象通常要持续一段时间。 这种较高的平均发行收益及随后发行上市的公司数量不断增加的现象被称作 是“热销市场”，许多实证研究表明这种相关性非常之高。 根据有效市场的观点，i p o 的发行应当是随机事件，即在相对长的一个时段 里，上市公司的数量应是平均的，然而“热销市场”现象却意味着“集群”态势的存 在，因而被认为是i p o 市场中的第三个异常现象。 1 1 3 国外l p o 研究的启发与借鉴 国外对i p o 问题的研究是在一个高度市场化的背景下进行的，这使得他们在 研究中往往只需要考虑市场因素，这与我国一级市场的情形显然大大不同。制度 背景和市场背景的差异使得我们难以直接运用国外较为成熟的理论来研究我国 的i p o 问题。然而，国外i p o 研究的发展和演变过程及其丰富的观点和研究思路， 同样为我们提供了许多启发和借箍，另外我们要清楚的认t i 到，随着我国证券市 场运行机制的不断完善，在成熟市场形成的规律也将在我国显现。 1 三个异常现象短期高收益率、长期弱势和热销市场之问存在着内在的 天然的联系；i p o 过程实际上是一个涉及到三个参与主体的博弈过程：发行公司、 承销商和投资者。他们拥有不同的利益目标，从而导致这些异常现象往往有着综 合的多角度原因。因此，前文所列的那些解释理论之州并不都是互斥的，它们实 际上分别强调了不同参与人的目标，从不同的角度解释了l p o 价格的异常现象。 这为我们研究中国的i p o 现象提供了一个重要的思路：i p o 问题并不仅仅包括上 市初期的高收益率，它涵盖了从发行、申购、上市甚至到上市之后的整个阶段， 在这个阶段中，从不同参与主体的角度来分析，将对i p o 过程有一个充分全面的 认识和理解。 2 随时间的推移和国家的不同，由于制度背景和市场背景不同，哪个理论起 到更重要的解释作用，是会随之变化的。由于美国的高度市场化背景和较高的运 行效率，制度背景和非理性解释在他们的研究中始终没有占据主要地位，但是在 中国就完全不同了。在我国市场政策性很强、运行仍不规范、效率较低的背景之 下，我国i p o 问题的研究应当更多地从制度背景、政府决策和非有效定价等角度 进行，会比应用信息模型等更具有现实意义。 8 蔓二里里塑竺塑薹婴壅垄竖 3 在对i p o 初始高收益率的研究中，故意折价和二级市场非有效定价显然提 供了两种截然不同的解释，这启发我们：对于我国长期存在的i p o 高初始收益率 问题也需要从两个不同的角度来进行考察和分析，针对不同的原因，解决的方法 和措施应当也是不一样的，否则必然出现事倍功半的效果。 1 2 国内相关研究述评 大体来看，国内对i p o 问题的研究和考察主要是从以下几个方面进行的： 1 2 1 对我国i p o 问题的制度研究 中国的证券市场从成立至今时间非常短，1 9 9 6 年之前市场规模较小，1 9 9 6 年至2 0 0 1 年属于“政策市”，资金推动型的上涨，2 0 0 1 年至今属于价值回归，确 立新的价值评估体系的过程，整体分析，我国证券市场还未经历一个完整的运作 周期，政策性因素和投机性因素一直是市场中的主导力量，在我国资本市场，制 度和政策的巨大影响导致了研究者对制度分析的重视。不少学者和业界人1 j 从制 度角度对我国i p o 问题进行了分析，认为制度缺陷是导致i p o 过高收益率等现象 的根源。在这方面比较有新意的观点是： 1 2 1 1 中国企业股票收益的高度趋同性研究 在大盘经历了2 0 0 1 年之后的大幅一卜跌后，越来越多的研究者认为制度性的 缺陷是证券市场的核心问题，其在二级市场的突出表现足“中国企业股票收益的 高度趋同性”。研究者认为除了股票价格向真实价值回归和投资者的投机热点转 移之外，中国境内股市的下跌还有些更深层次的制度性因素。选取在上海交易 所交易的所有股票为样本，并记录每个股票每周平均价格的变动方向。实证结果 表明，在过去十年里上交所个股周平均价格变动方向的趋同率( p r i c e s y n c h r o n i c i t y ) 高达8 0 ，即中国的股市每周平均有将近8 0 的股票同时翻红或转绿。而在国 际发达金融市场，每周股票升降的比率大致是5 0 到6 0 。这个有趣的发现表 明中国的股票涨落更多地是跟随市场面的共同信息，而相对忽视公司个体的价值 变动。 9 箜二至望塑! ! 塑鲞婴塞鎏登 表l - 1 ：中国股票的资本增值率( 2 0 0 3 1 - 2 0 0 5 1 ；) 上遵鲞澄 堑塑 中国石化 2 5 011 4 , 0 1 1 5 0 华能电力 l b 76 7 6 8 5 兖卅i 煤矿4 1 口 2 3 9 d 2 3 5 d 中化上海 2 4 7 l l l 3 1 1 l - 9 东方航空 一13 35 0 d 5 2 3 中国联通 6 3 4 b5 0 表1 - 2 ：中国股票在境内外市场的月平均价格( y u a n ) 上滏! 箜董塑塑 中匡f 石化 2 0 0 3 13 3l51 5 2 0 0 4 15 4 3 53 5 2 0 0 5 14 13 23 0 兖州煤矿 2 0 0 3 18 53 d3 5 z 0 0 4 11 1 6 8 18 d 2 0 0 5 j1 1 91 1 71 1 7 s o u r c e ：l e h m a nb r o t h e r sg l o b a le c o n o m i c s 除了价格方向变动的趋同性外，不同个股间收益变化的幅度也具有趋同性。 通过对各股收益和市场指数收益的回归分析，我们发现在过去1 0 年平均有将近 4 0 的个股收益波动( r e t u r nv o l a t i l i t y ) 可以被市场收益的波动来解释。而在美 国，市场指数的波动一般只能解释不到1 5 的个股收益波动。 中国股市的特点验证了实证金融学近年来对新兴市场的研究成果，即和成熟 的市场经济国家相比，发展中国家的股票收益包含更多的市场整体的信息，而公 司本身的价值信息很少( f i n n s p e c i f i c i n f o n n a t i o n ) 。通过对全球2 0 个新兴股票市 场的数据进行横向比较，发现中国和波兰股票收益的趋同性最高 股价走势趋同性高可能由两方面的因素造成：首先，政府对金融市场的频繁 干预或宏观经济的剧烈波动增加了市场整体性的信息。例如，在股市发展的1 5 年中，中国政府在证券市场发展方面过度强调政府的主导作用，但又缺乏系统、 稳定的政策，各种“利好”或“利空”的政策消息不时冲击市场，导致投资者迷恋于 猜测政策走向，却很少关心公司的真实价值。虽然现在中国的宏观经济运行已日 趋稳健，但金融政策的捉摸不定仍然不时引发证券市场的大起大落。 1 0 第一章国内外相关研究述评 其次，公司内部管理的松懈和会计报表的漏洞使得中国公司财务信息的可信 度很低。交叉持股和频繁的资本运作导致证券市场内部交易异常活跃，政府薄弱 的市场监控能力和松散的财务报表体系难以防止经营者或大股东侵吞和转移资 产。这些制度性缺陷使得中小投资者无从了解股票的真实价值，买卖股票只能跟 大势，而不相信个股公布的财务信息。 根据国际会计机构提供的公司治理数据，对全球3 5 个新兴和发达市场进行 回归分析，结果表明股票收益的趋同性和公司治理以及会计制度的透明度有显著 的负相关关系。公司治理越差、会计制度越不透明，股票收益的趋同性越高，反 之亦然。 基于以上分析，研究者对中国的股市发展作出如下判断：1 中国股市的根本 问题在于企业的真实价值难以衡量以及投资者利益得不到保护。 很多投资者认为中国股市低迷的根本问题在于宏观层面上股权分置的问题 悬而未决，以及政府禁止国有资金投资股票。但是该理论认为中国股市的根本问 题不在于缺乏资金或信心涣散，而在于投资者无法准确衡量企业股票的价值以及 中小投资者的利益得不到保护。在一个成熟的金融市场中，最终决定股票真实价 值的是企业的实际盈利能力和财务的真实状况。政府的主要任务应是完善法规制 度，帮助市场发现企业的真实价值，并加强市场监控体系，保证交易的公平和透 明。政府不应该主观地判断股价的高低，然后通过行政政策去引导市场。中国股 权的分置作为历史遗留问题必须尽快解决，其症结在于处理好流通股和非流通股 的利益分配关系。在方案出台莳要广泛征求各方意见，实施之后就要峰定持续地 执行。如果能给予流通股股东适当的补偿，国有股减持对股市的冲击应该会小于 预期。近几年来，政府政策摇摆不定而重大问题悬而未决，是影响中国的证券市 场稳定发展的关键因素。 1 2 1 2 关于制度安排影响租值消散的研究 租值的概念源于经济学鼻祖亚当斯密的地租概念，而租值消散的理论起于 v o nt h u n e n ，经过a c ，p i g o u 、f h k n i g h t 、i t s g o r d o n 及张五常等人的发展， 到今天已经成为新制度经济学一个非常重要的范畴，好些有关制度安排影响效率 的问题都可用之来解释。这一理论中最著名的例子是公海捕鱼现象，茫茫无际的 大海不是私产，任何人都可下海捕鱼，捕鱼的人越来越多，鱼越来越少，均衡点 第一章国内外相 芙研究述评 上，捕鱼人的边际收入等于他另谋高就的边际收入，大海的租值等于零或者说全 部消散了。但如果大海界定为私产，你要捕鱼就得向我交费，均衡点上，捕鱼的 边际收入等于他另谋高就的边际收入加上捕鱼的租金。从整个社会的角度看，两 种产权制度安排，社会的总收益相差很大，后者高于前者。理论上讲，颂资产 在种产权制度安排中只要是具有了某种公有的性质，或者说是无主的，那么， 某种程度的租值消散就定会发生。 回头分析中国股票发行制度中的租值消散现象。2 0 世纪9 0 年代初兴起的中 国股票市场，发行制度几经演变，沿着历史的轨迹，分析几种主要发行制度安排 下的租值消散现象。 1 ，抽签表发行制度。在这种制度安排下，想要购买股票的人，必须在规定的 时间内先到政府指定的抽签表销售网点( 通常是金融机构) 购买抽签表( 2 元钱一 张) ，每张表代表一定数额的股票购买权( 中了签可以买5 0 0 股) ，发行总股数除 以5 0 0 得出总的中签表数，中签表数除以抽签表的总销售量就是中签率；然后， j 能按照国家规定的每股发行价购买股票，很复杂但可以换算。假如某只股票的 市场价是1 0 元，发行价是5 元，中间5 兀的差价是无主的，政府没得到，股份 公司没得到，股民也没有完全得到。这样一来，租值消散的问题产生了。这消散 包括：( 1 ) 耗费了人力、物力。抽签表销售网点的人员工资和设备折旧，警察的 薪酬等。( 2 ) 排队的成本。且不说提着整箱的现会奔走在全国各地的股民，车马 劳累、旅途辛苦，购表现场经常排起的长龙，一看就令人牛畏，一群年轻力壮的 人用来干什么不好，偏偏就这样无端端地给耗费了。( 3 ) 由此引起的社会成本。 1 0 多年前深圳市排了几天几夜队的股民们因怀疑政府舞弊而发生骚乱，且不说引 起了严重的交通堵塞，愤怒的股民还把火烧掉了许多公共设施和汽车，损失惨 重，这事件有案可查。 2 资金申购与股票市值配售制度。只要是政府把股票的发行价格管制在市价 以下，就必然会有租值消散现象，只是程度不同而已。具体而言，这租值消散体 现在以下方面：( 1 ) 排对的成本。指股票购买者搜集信息的成本，打电脑的耗费。 申够成功的股民可能得到回报，申购不到的股民就只有白费工夫了。( 2 ) 资金的 成本。几干亿的资金冻结在账户上好几天，毫无作为；假如不是这种制度安排， 这几千亿资金可以于很多事情，耗费产生了。至于说这几千亿资金4 天的利息为 1 2 笙二童里塑丛塑茎翌塞堕堡 股份公司所得，可以用股票的实际发行价格提高来解释。( 3 ) 证券交易所为此添 加设备的成本。 制度安排影响租值消散，新制度经济学已有定论，不新奇；但有没有其他替 代的制度安排能减低这种租值消散，既然租值消散是社会资源的耗费，减一点对 社会总是有利的。答案是：有。那就是完全市场化的股票发行制度，价高者得。 问题来了，既然是市场化的股票发行制度能够使租值的消散最小化，帕累托改进 是可能的；那么，为什么到现在中国仍然没有实行这种制度呢? 这问题可不肤浅。 说是政府不思改进社会总收益，故意设租，造成社会的耗费，无论如何也说不过 去，可能还得从局限条件那方面去想。中国的情况有其特殊性，政治、经济、产 权制度都与别国不同，历史上存在的制度更不能以今天的眼光来评判，要是一丌 始中国就实行完全市场化的股票发行制度，说不准问题还会更严重，损失还会更 大。也就是说，如果考虑到中国社会所有的历史局限条件，当时的股票发行制度 可能是最适宜的，租值消散也是最小的。但这种解释能否令人信服呢? 1 2 2 关于我国i p o 短期高收益率的研究 从引言。的论述中，我们已经发现中国的证券市场中长期存在极高的初始收益 率，所以，困内关于i p o 问题的研究也主要集中在短期高收益率问题上。具体来 看，这些研究主要多从以下几个角度进行： 1 2 2 1 国# h i p o 理论模型的实证研究 我国1 p o 高收益率问题的早期研究( 其中的相当部分是由海外学者和留学生 进行) 主要是对国外已有理论的验证。对一个问题的研究初期主要是对现有理论 的应用与验证，这显然是符合人们的认识规律的。 在这些文献中，大部分是对信息模型的实证研究，主要包括“赢者的诅咒”理 论、信号理论等。i p o 发行前的不确定因素( 如股权结构、财务结构、发展前景 等) 越多，我国i p o 初始回报率越高，从而证实了“赢者的诅咒”现象在我园的存 在：一些学者还试图用信号理论来解释中国的i p o 现象，结果发现实际数据既不 支持也难以否定信号理论；有的学者则从i p o 和s e o ( 上市公司增发) 的对比角 度，提出信息不对称在分析我国i p o 的高收益率方面具有相当高的解释能力。 总观这些应用国外l p o 信息模型的文献，我们很容易发现结论的不一致和模 第一章国内外相关研究述评 糊。随着对中国i p o 问题思考的深入，人们意识到尽管信息不对称可以在一定程 度上解释我国的i p o 现象，但并非决定i p o 高初始收益率的主要因素。因为对信息 模型进行实证，实际上意味着研究者假设我国1 p o 高收益率来源于发行时的故意 折价，而上市首日价格则反映了股票的合理均衡价格，这一假设显然是不符合我 国的实际情况的。 在这样的背景下，部分学者应用二级市场非合理定价的理论模型，对我国的 i p o 数据进行了实证，对我国i p 0 上市后的长期价格走势进行了分析，认为我国新 股发行后长期存在的正收益率是“投机泡沫”的体现。有学者则通过收益率分布的 偏度模型证实t z ) h p o 市场化改革之后，中国市场存在i p o 上市初期的承销商价格 支持，认为这可以部分地解释我国l p o 的高收益率问题。 1 2 2 2 对影响我国i p o 初始收益率因素的实证分析 中外股市的巨大差异使得研究者日益认识到国外模型在中国是难以简单套 用的，实际上中国的一级市场至今还存在着相当程度的“金融抑制”，这个现实导 致了中国 p o 研究的特殊性。因此，许多研究者直接对我国i p o 高初始收益率进行 回归分析和因素分析，以考察哪些解释变量对我国i p o 的初始回报具有重要影响。 在实证研究中，不同的文献得出了不完全一致的结论，这些文献中的不一致结论 可能与样本选择有一定的关系。在我国股票市场发展早期，一些不规范发行的所 谓“历史遗留股”是否纳入样本，对结果的影响较大。同时，正如我们在国外文献 述评中曾经提到过的，不同的影响因素，在不同的市场制度和市场状况下，对于 不同的行业甚至不同的公司，都会具有不同的解释能力。从近期的发展来看，开 始有研究者注意到区分故意折价和二级市场非理性定价的重要性，并倾向于认为 在我国i p o 初始高收益率的形成中，一级发行市场折价并非主要因素，而二级市 场的非理性定价爿。处于主动地位。 1 2 3 对我国 p o 是否存在异常表现的实证研究 在我国，i p o 上市首f 涨幅超过1 0 0 。o o 的现象经常可见诸报端，a 股极高的 初始收益率几乎是众所周知的事实。但究竟一二级市场之间的价差幅度有多大? 是否存在长期弱势现象和热销市场现象? 不少文献对这些问题进行了实证研究。 尽管由于样本选择和计量方法的不同导致结论有所差异，但几乎所有的研究者都 1 4 第一苹国内外相关司f 究述评 同意我国i p o 的确长期存在着较高的超额收益率，尤其在股票市场发展初期这一 情形特别严重。 针对我国1 p o 的长期价格表现进行的实证分析，发现了与国外相反的结论： 不同样本期的研究均得出了我国不存在i p o 股票价格长期弱势的结论。但我个人 认为，中国的证券市场从成立至今时间非常短，1 9 9 6 年之前市场规模较小，1 9 9 6 年至2 0 0 1 年属于“政策市”，资金推动型的上涨，2 0 0 1 年至今属于价值回归，确立 新的价值评估体系的过程。整体分析，市场还未经历一个完整的运作周期，政策 性因素和投机性因素一直是市场中的主导力量，其他影响因素的作用被掩盖，随 着市场逐渐成熟，属于市场本身固有的变化规律性将显现。 关于热销市场的研究则相对较少，但结论基小一致，都认为我国同样存在 热销市场现象，认为我国i p o 的热销市场现象和行业具有很大的相关性，即不 同的行业热销情形并不相同。但也有学者提出，由于我国新股发行节奏主要由 证券主管机关把握，上市公司并无利用所谓“机会之窗”的可能，与国外相比， 我国热销市场的现象显然具有不同的性质。 1 2 4i p o f i i i 后上市企业的运营绩效变化 i p 0 前后上市企业的运营绩效变化、以及导致这些变化的深层次原凼，在2 0 世纪9 0 年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一， 也取得了多项研究成果。其中有研究成果指出，部分市场的上市企业运营绩效以 i p 0 当年作为分界岭，前后呈现倒“v ”型之