（会计学专业论文）基于公司治理的我国上市公司非理性融资问题研究.pdf

摘 要 i 摘 要 在我国上市公司中存在着严重的非理性融资现象。 非理性融资的表现为上市公司过 度融资与股权融资偏好。随着非理性融资现象的频发，我国资本市场上经常发生大股东 侵占、挪用上市公司资金、大股东欺诈中小投资人、上市公司虚假陈述以及市场操纵等 问题。这些现象都严重的阻碍了我国资本市场的发展，严重损害了投资人的权益。造成 上述问题的最主要原因是上市公司治理失控。 分析我国上市公司非理性融资的公司治理 方面的原因，进而寻求控制非理性融资的手段是本文研究的主要目的。 本文分析了我国上市公司治理的现状以及存在的问题， 并对我国上市公司非理性融 资现象产生的原因进行了分析。最后提出要解决上市公司的非理性融资问题，需要从公 司治理的内部与外部共同着手才能实现最终目标。在以上分析研究的基础上，本文最后 提出了几点建议： 约束内部人控制， 明晰财务主体； 强化债权人对上市公司的监管机制； 建立专门投资保护相关法律制度等。 关键词 上市公司 公司治理 非理性融资 股权融资偏好 过度融资 abstract ii abstract there exists seriously irrational financing behaviors everywhere in listed companies in our country, with one problem is that stock right financing goes to favor while another that over-financing of these public companies. with irrational financing emerged onto surface, our markets for capitalism frequently occurred such matters as substantial shareholders occupying and embezzling funds from listed companies, their actions to cheat medium and small investors, false statement by listed companies, manipulating the markets, etc. which stood in the way of the development of markets of capitalism, harmed the investors interests, and all to all, the ultimate cause is the out-control in corporate governance. to study and seek out the solution and manage it are our chief purpose in this article. based on the financial shock between profiteers as a fuse, it analyzes the current corporate governance mode and relevant existing problems of the listed companies in china, as well the causes of irrational financing in the fundament of corporate governance. to solute all problems, we must start with the cooperativeness within such three types of financial relationship, the ultimate goal couldve been accomplished. based on the above analysis and research, we offered some proposals below: tighten the inside men for the control, define the financial body clearly; reinforce the creditors supervision to listed companies; invest purposely to protect the legal system, etc. keywords: listed company,corporate governance, irrational financing equity financing preferred, over financing 第 1 章 引 言 1 第 1 章 引 言 1.1 选题背景及意义 从上世纪 90 年代开始，伴随我国资本市场以股票为主的发展，我国上市公司通过 在资本市场募集了大量的资金， 客观上加速了上市公司的股份制改革， 加强了公司实力， 提升了上市公司的效益。与此同时，在上市公司融资决策上也产生了一些非理性行为， 非理性融资的主要表现为：外源融资比例较高、股权融资偏好和过度融资问题。我国上 市公司的股权融资偏好这一问题，早已引起了理论界同实务界的长时间关注，在这方面 进行了较多的研究，并产生了许多对我国上市公司这一现象成因的不同解释；另外，很 多上市公司在投资项目的净现值显著为负的情况下，仍然豪无节制的募集资金，融资的 规模严重超出了公司价值最大化的最优筹资规模，存在着过度融资问题。 与非理性融资同时产生的是我国资本市场上频出不穷的大股东挪用、 侵占上市公司 资金以及大股东欺诈中小投资者、上市公司进行虚假陈述等问题，严重侵害了中小投资 者的权益，阻碍了资本市场的健康发展。对上市公司融资决策产生影响的因素有很多， 如行为金融、产权理论等。但是公司治理，尤其是上市公司治理问题是其制度性原因。 本文将从上市公司治理角度出发，通过对上市公司非理性融资现状的分析，寻找上市公 司非理性融资行为的原因，提出建立更加有效的公司治理模式的意见和建议，进而希望 能够通过公司治理减少和抑制上市公司融资的非理性行为。 企业经营的最终目标是使其价值最大化，而融资是实现这一目标的重要途径。企业 采取何种融资行为不仅会影响股东、管理者、债权人等的利益，也会影响到公司融资成 本的高低，而这些因素会直接影响企业市场价值最大化的实现。一旦做出不理性的融资 行为，就会影响到公司各利益相关者的权益，使某方利益到达他方，进而影响损失方的 积极性。而企业是个契约型组织，缺少哪一方都会影响公司的整体价值的实现。所以， 研究本文首先可以有助于提高上市公司融资质量，进而完善上市公司治理水平。其次， 有助于规范我国资本市场的融资行为。因为融资是股票市场发展的动力，可是在现实中 由于上市公司融资的非理性行为严重破坏了资本市场的发展。 因此规范上市公司融资行 为，使其趋于理性是我国资本市场健康发展的现实需要。 河北大学管理硕士学位论文 2 1.2 国内外相关文献综述 公司治理是企业各种行为的制度平台，融资行为又是现代企业行为中的重要方面。 在理论发展过程中，资本结构理论与公司治理理论产生部分融合，成为研究公司融资行 为的理论基础。由此，理论综述将从资本结构理论入手，进而展开融资行为理论。 1.2.1 最优资本结构理论的发展 最优资本结构理论的发展史，通常可分为三个阶段：早期最优资本结构理论、经典 的最优资本结构理论和现代最优资本结构理论。 1. 早期最优资本结构理论 1952 年，david durand 在美国国家经济研究局发表的一篇学术论文企业债务和权 益成本计量方法的发展和问题拉开了最优资本结构理论研究的序幕，它将当时的最优 资本结构理论划分为三种不同的类型:净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 （1）净收益理论认为负债融资能够降低企业总资本成本，进而提高企业的价值， 企业应当尽可能的利用负债融资，进而优化资本结构。该理论的不足是，其并没有考虑 到财务杠杆的提高造成的企业风险的提高，这会加大权益投资要求的收益率的问题，所 以认为负债占 100%时企业实现最优资本结构，企业的资本成本最低，企业的价值最大。 （2）净经营收益理论认为债务资本的增加，同时增加了企业的财务风险，进而使 权益资本成本提高，无论财务杠杆发生何种变化，其加权平均资本成本均固定不变的； 进而认为企业的价值不受企业的资本结构的影响，企业并不存在最优资本结构的问题， 所有的资本结构都能被看成是最优资本结构。 该理论显然过分夸大了负债所带来的财务 风险。 （3）传统理论是介于净收益理论和净经营收益理论中间折中的理论。该理论认为 随着企业负债的增多，会给企业带来较大的风险，导致权益资本成本的上升，但在某一 程度之内并不能完全抵消低资本成本的债务所带来的好处。在这一范围之内，随着债务 资本比例的上升，综合资本成本下降；超过这一限度，权益资本成本的上升将会大于低 成本债务所带来的好处，这样就会使企业的加权资本成本上升。加权资本成本最低点就 是企业的最优资本点。 2.经典最优资本结构理论 早期的最优资本结构理论都是在零所得税的基础之上提出的。同时，由于早期的最 第 1 章 引 言 优资本结构理论都是建立在主观经验判断的基础之上的，缺乏实践应用的价值。1958 年 modigliani 和 miller 发表的资本成本、公司财务和投资理论一文，揭开了最优资 本结构理论研究的新篇章，标志着经典最优资本结构理论的诞生。 （1）mm 定理认为如果企业的投资和融资政策是相互独立的，并且没有所得税的 存在， 企业没有破产风险， 而且资本市场有效， 那么公司市场价值与公司资本结构无关， 不存在最优的资本结构。 由于 mm 定理是建立在一系列比较苛刻的假设前提下， 其结论 在实践中遭到了严峻的挑战。 （2）1963 年 modigliani 和 miller在考虑企业所得税的情况下，对 mm 定理进行了 修正。修正的 mm 模型认为，在存在企业所得税的情况下，负债的利息支付会计入其成 本，进而使企业享受到税收优惠，所以债务资本的增加可以增加企业的价值。因此，该 理论认为企业负债越高价值越高。 （3）1977 年 miller 将个人所得税引入模型，引入个人所得税的 mm 模型认为，个 人所得税在一定的程度上抵消了负债抵税的好处， 最优资本结构在企业以负债抵税得到 的收益同投资者所承担的个人所得税相等之处出现。 （4）权衡理论通过放宽了mm理论完全信息之外的其他假设，在考虑税收、财务困 境成本、代理成本分别或共同存在的情况下，资本结构如何影响企业的价值。权衡理论 认为，企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去破产成本。最优资本结构存 在税赋成本节约与破产成本相互平衡的点上。 uv(a)=v + td(a) c(a) 其中，表示有负债的v(a)企业价值， 表示无负债的企业价值，td表示负债给 企业带来的税收收益，c表示破产成本，a是举债企业的负债权益比。 uv 根据权衡理论，是不变的常量，而 td 和 c 都是 a 的增函数。在 a 较小时，td 的增量速度高于 c 的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着 a 的增加，当 td 的增量速度等于 c 的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。 uv 3.现代最优资本结构理论 净收益理论、 净经营收益理论和传统理论对最优资本结构的研究是建立在主观经验 判断之上的，缺乏科学的数学推导与统计分析。mm 理论、mm 修正模型、miller 模型、 权衡理论都利用了数学模型，使最优资本结构的研究成为了一种严谨而科学的理论。但 3 河北大学管理硕士学位论文 4 是，经典的最优资本结构理论的模型都是建立在零交易成本的假设之上的，这与现实情 况差距很大。此后的研究者不断放宽 mm 理论的假设前提条件，开始从成本、信息、所 有权等角度来研究最优资本结构理论， 逐步形成了许多比较符合实际的最优资本结构理 论。 （1）代理成本理论 代理成本理论又称为契约理论，是 jensen 和 meckling 提出的。该理论认为在企业 的运营过程中，存在着两种利益冲突:一种是股东和债权人的利益冲突；另一种是经理 人和股东的利益冲突。股东同债权人的矛盾在于:当企业盈利时，股东占有全部超额收 益；当企业亏损时，债权人将不得不承担部分风险。随着债权比例的提高，股东会选择 更高风险的投资项目，这使得债权人承担了部分本该股东承担的风险，理性的债权人应 该预期到股东将来的行动，进而在合同中进行限制，股东应承担由此而造成的债务代理 成本。经理人和股东的矛盾在于:当经理人努力劳动时，只能够获得因为努力而增加的 公司收益的很小部分，却必须承担全部失败的成本和风险；而在经理人增加其在职消费 时，能够获得全部的好处，只需承担很小的责任。由此看来，通过提高负债比例能偶缓 和经理同股东的利益冲突，降低经理人的代理成本。因此，随着债务比例的增加，经理 人的代理成本也会降低，股东所需承担的债务代理成本会增加。此时，最优资本结构使 总代理成本最小化。 （2）信息不对称理论 mm 定理是在完全信息假设下完成的，但在现实中，该假设是不成立的。在现实中 公司内部人显然比外部投资者更为了解公司内部的经营情况。 内部和外部投资者信息是 不对称的。在这个不对称信息下，外部投资人通常只能根据融资决策去判断公司的经营 情况，由此形成了信息不对称理论。在 s.a.ross 提出的模型中，上市公司利用负债比例 这一指标向外部传递公司利润分布的信号， 投资者则将较高的资产负债率看成是公司高 品质的表现。对破产公司和其管理者“惩罚”的约束，使低品质的上市公司不敢提高负 债比例来模仿高品质的公司，进而使资本结构成为了一种传递信号的方式。这样投资者 就可以通过观察上市公司的资本结构来确定公司的质量以及公司的价值和投资策略。 s.c.myers 和 n.s.majluf 认为确定资本结构可以缓和由于信息不对称而造成的公司 投资决策无效率。资本结构是在上市公司需要为新的项目筹集资金的驱使下产生的，由 第 1 章 引 言 5 此产生了融资优序理论。该理论认为公司首先应通过内部资金进行融资，然后再利用低 风险的债券进行融资，最后采用股票进行融资。信息不对称理论提出的融资优序理论很 长时间以来对上市公司的融资决策起到了指导的作用， 广大上市公司在实践操作中也将 其作为了一种融资结构的标准。 （3）控制权理论 控制权理论认为股权融资同债券融资主要的区别在于两者的剩余控制权不同而不 只在于其资本的回收方式和收益分配。 在 harris 和 raviv 把控制权理论引入公司的资 本结构时，在模型中区分了三种不同情况:第一，如果上市公司的资本构成中只包括具 有投标权的普通股，那么投资者掌握上市公司的剩余控制权；第二，如果上市公司的资 本构成中只包括不具有投标权的优先股或债券，则管理者拥有剩余控制权；第三，如果 公司破产清算，那么由债权人掌握剩余控制权。harris 和 raviv 在模型中证明了:当上市 公司观测到不利的经营信息时，把剩余控制权转移给债权人是最好的。因此最优的资本 结构是在该负债水平上造成公司破产而把控制权从股东转移给债权人掌握的负债水平。 控制权理论主要研究上市公司在应对当前的控制权争夺时可能采取的资本结构的 短期变化。该理论并没有关注资本结构长期变化的特征，然而这正是资本结构所需研究 的重点问题，所以此理论并没有得到太多的重视。由于现代最优资本结构理论存在着种 种局限性，在经历了 20 世纪 80 年代初的迅速发展之后，到 80 年代中就很难再继续进 展下去。在这一背景之下，理论界开始从资本的运行过程这一角度研究最优资本结构， 把资本结构、治理结构和企业产权结构结合在一起进行研究分析，使现代最优资本结构 理论的研究得到了进一步拓展，公司治理理论、产品市场理论和风险管理等新的最优资 本结构理论应运而生。总体来讲，最优资本结构理论已经发展为一种较为成熟的理论， 但还没有形成一个系统、完善的理论体系。 综上所述，资本结构理论发展相对成熟，并已作为指导西方企业融资行为的理论依 据。但是，这些理论都是各学派从特定角度对资本结构影响因素的研究，还没有找到和 现实一致的结果，因此，很难利用国外学者的研究结论来理解中国上市公司特殊的股权 结构在决定企业资本结构的作用。 1.2.2 对我国上市公司非理性融资问题的相关讨论 对于我国上市公司非理性融资的问题，有许多学者已经进行了相关的研究，特别是 河北大学管理硕士学位论文 6 在我国上市公司股权融资偏好问题的分析上， 进行了较多的探讨。 赵守国和王炎炎(1999) 从配股的参与者角度，研究了我国上市公司配股融资偏好存在的原因。他们通过研究得 出结论， 大股东同小股东存在着不对称信息以及由此产生的流动性溢价再分配和缺乏对 大股东代理人的制约和监督是产生这一问题的关键。苏东伟(2000)通过对比 1994-1998 年我国 508 家国有上市公司的股权结构与融资行为得出结论， 我国上市公司的股权融资 偏好产生的原因在于，代理问题和政治控制所造成的特殊所有权冲突。袁国良和郑江淮 (2000)、黄少安和张岗(2001)等认为股权融资相对与债权融资，实际操作上的低成本是 造成我国目前上市公司股权融资偏好的主要原因。潘伟荣(2001)分析了我国上市公司过 度融资的社会成因。李晓昌(2001)从行为金融理论的角度入手，研究了我国上市公司过 度融资的成因。王增业(2004)通过研究，发现我国上市公司存在股权融资的弱偏好特征， 并进一步指出，在我国目前的制度和交易机制下，上市公司的股权融资偏好，是理性的 利益最大化行为。 1.3 研究的角度及方法 本文拟从公司治理角度出发，通过对上市公司非理性融资现状及成因的分析，对改 善我国目前上市公司治理现状提供可供参考的意见和建议。 本文在研究中运用了模式比较分析方法、描述性实证研究方法、逻辑推理性的规范 研究方法和系统分析方法等研究方法。 为了准确把握上市公司融资的特征， 在分析我国上市公司非理性融资的种种表现及 其危害性时，本文运用模式比较分析方法和描述性实证研究，通过模式对比和相关数据 来证明我国上市公司非理性融资的存在和严重的后果； 上市公司非理性融资形成原因错 综复杂，但公司治理这一制度性原因是其中最重要的。本文运用逻辑推理的规范性研究 方法来分析我国上市公司非理性融资存在的原因， 把导致上市公司非理性融资的原因看 作一个系统，从公司治理的内部与外部不同方面进行探讨，使分析更具有全面性，提出 的治理措施更具有合理性。 1.4 本文的主要内容与创新点 1.4.1 本文的主要内容及框架结构 本文拟在借鉴国内外相关资料的基础上，结合我国上市公司的具体情况和特点，从 第 1 章 引 言 公司治理角度，通过上市公司非理性融资现状及成因的分析出发，对改善我国目前上市 公司治理现状提供可供参考的意见和建议。本文拟分为 6 章： 第 1 章“引言” ，介绍研究的背景、意义、相关文献，描述论文的主要研究方法和 结构。 第 2 章“公司治理概述及其对融资决策的影响” 。本章对公司治理的相关概念进行 了界定，从理论上分析了公司治理和融资结构的关系。 第 3 章“我国上市公司非理性融资行为的表现” 。本章主要通过相关数据及和主要 发达国家的对比，分析了我国上市公司非理性融资的现状。 第 4 章“基于公司治理的上市公司非理性融资成因分析” 。本章从上市公司治理角 度出发，对造成目前我国上市公司非理性融资现状的成因进行了分析。 第 5 章“通过公司治理抑制非理性融资的政策和建议”则在上一章研究的基础上， 对如何通过优化公司治理结构进而优化上市公司的融资结构提出了相关的意见和建议。 最后一章“结论” ，对论文的主要结论进行了总结，并指出了本文研究上的局限和 不足。 框架图如下： 7 河北大学管理硕士学位论文 8 1.4.2 本文的创新点 1.本文依据我国上市公司实际融资情况，结合公司治理的相关理论，从公司治理的 角度对我国上市公司非理性融资的成因进行了分析。 2.本文揭示了我国上市公司融资非理性的特征。 我国上市公司所处环境与西方上市 公司不同，其融资行为也表现出与西方上市公司存在差异，表现出较强的非理性，其非 理性是指公司偏离公司价值最大化的融资决策和行为。 本文全面分析我国上市公司存在 的非理性融资行为，不只局限于研究资本结构，而是把融资结构与融资总量结合起来分 析， 使融资理论与我国上市公司融资行为现实更加吻合， 更有利于融资理论的深入研究。 3.本文揭示了我国上市公司非理性融资的表现为过度融资与股权融资偏好的特点。 在过去的研究中，股权融资偏好往往多被关注，而过度融资问题却少被提及。研究股权 融资偏好的同时注重过度融资问题，这也是我国上市公司非理性融资的重要表现方面， 也更贴近于我国上市公司融资的实际情况。 4.本文在我国上市公司非理性融资行为分析的基础之上， 提出了一些通过完善公司 治理结构来抑制我国上市公司非理性融资的意见和建议。我国的资本市场发展较晚，但 发展速度很快， 难免出现政策与制度上的脱节。 上市公司是这个资本市场中的中坚力量， 其效益好坏和质量的高低会影响到整个国家经济的发展。 本文对上市公司非理性融资的 分析， 从其产生的制度性原因入手， 寻求解决此类问题的途径和方法， 研究得出的结论， 有可能为政府制定相关政策和法律法规提供理论依据。 第 2 章 公司治理理论及其对融资决策的影响 9 第 2 章 公司治理理论及其对融资决策的影响 现代财务理论表明，公司融资决策非常重要，尤其是融资结构的选择，它可以直接 反映公司的市场价值。影响公司融资结构的因素有很多，其中公司治理对企业融资决策 具有重要的影响作用。 2.1 公司治理与治理结构 2.1.1 公司治理 “公司治理”一词原由英文“corporate governance”翻译得来，其涵义非常宽，其 最狭义的定义是指对股东权益的保护。在此，本人将首先列示一些有一定代表性的观点 （如表 2-1） ，以期从中得到一点启示。 表 2-1 公司治理的定义，按时间顺序的列表 来源 定义 吴敬琏（1994） 公司治理是由所有者、董事会和高层管理人员三者组成的一种组织结构。 在这一结构中，上述三者之间形成了一定的制衡关系。通过这一结构，所 有者把其自己的资产交给董事会管理； 董事会是公司最高的决策机构， 拥 有对高层管理人员的聘用、奖惩权；高层管理人员受雇于董事会，组成在 董事会的领导下的执行机构，并在董事会授权的范围内对企业进行经营。 布莱尔（blair，1995） 公司治理狭义的说是指关于公司董事会功能、 结构、 股东权利等方面的一 系列制度安排； 广义的说是指有关公司控制权与剩余索取权分配等的一整 套文化、法律同制度性安排。这些安排决定了公司的目标,什么人在什么 状态下对公司实施控制、 如何控制、 风险与收益如何在不同的公司成员之 间进行分配等一系列问题。 钱颖一（1995） 在经济学家眼中， 公司治理结构是一系列的制度安排， 这一制度安排用于 支配若干在公司中有重大的利害关系的团体，包括：投资者、经理人和职 吴敬琏， 现代公司与企业改革 ，天津人民出版社，1994 年，288 页。 blair,margaret,“ownership and control-rethinking corporate governance for the twenty first century”, the rookings institution, 1995. 河北大学管理学硕士学位论文 10 工之间的关系，进而从这一联盟中得到经济利益。公司治理结构中包括： （1）怎样配置与行使控制权； （2）怎样监督、评价董事会； （3）怎样设 计和实施激励机制。 世界经济合作与发展 组织（oecd） （1999 年） 公司治理是一种对公司进行控制和管理的体系。 公司治理明确的规定了公 司中各参与者的责任与权利分布，如，股东、董事会、经理层和其他利益 相关者。并清楚的说明了公司事务决策时应当遵从的规则与程序。同时， 它还提供了一种结构， 用于设定公司的目标， 也提供了一些监控运营和达 到这一目标的手段。 张维迎（1999） 狭义的公司治理是关于董事会的功能、 股东和经理层权力等方面的制度安 排。广义的公司治理则是有关公司控制权与剩余索取权分配的一套文化、 法律和制度性安排， 这一制度安排决定了公司的目标， 什么人在什么状态 下对公司实施控制、 怎样控制、 风险和收益怎样在不同的公司成员之间进 行分配这样一些问题。 李维安（2001） 狭义的公司治理是研究怎样实现所有者对管理者的有效监督和制衡。 而广 义的公司治理则是研究怎样设计一套正式的与非正式的制度或机制， 进而 来协调公司同所有利益相关者之间的关系。 通过对上述学者对公司治理给出定义的比较，不难看出，目前国内学者对公司治理 的界定主要存在两种不同的观点，一种观点把公司治理的范围定义为所有者、董事会同 高层管理人员之间的关系，即公司治理结构或者法人治理结构（吴敬琏，1994） ；另一 种则把公司治理分为广义同狭义两个层次（张维迎 1999，李维安 2000） 。在本文，本人 主要是从广义的层次定义公司治理， 即在优化股权结构的制度建设基础之上的公司内部 治理和外部治理。内部治理主要包括股东会、董事会、监事会与管理层的制衡和监督， 外部治理则主要包含有效的资本市场、 经理人市场的建立和法律制度的完善等外部的制 约机制。我国的上市公司应当注意公司的内外治理和利益相关者的利益关系，将其建立 在公司价值最大化的基础上，进而实现资本市场的优化配置功能。 钱颖一， “企业的治理结构改革和融资结构改革” ， 经济研究 ，1995 年 1 期，24 页。 oecd公司治理结构原则 ， 张维迎著， 企业理论与中国企业改革 ，北京大学出版社，1999 年，111 页。 李维安， 中国公司治理原则与国际比较 ，中国政法出版社，2000 年，306 页。 第 2 章 公司治理理论及其对融资决策的影响 11 2.1.2 治理结构 治理结构是股东会、董事会、监事会和管理层组成的一种组织结构，在这种组织结 构中，以上各方形成了一定的制衡。股东会是公司的权力机构；董事会是公司的决策机 构，董事会掌控对高层管理人员的聘用权、奖惩权和解雇权；公司的监事会对董事会、 高层管理人员进行监督；高层管理人员是公司的执行机关并受雇于董事会，受董事会领 导，在董事会授权的范围内管理公司。 公司治理和治理结构是两个不同层次的概念，公司治理比治理结构的内涵更为广 泛。公司治理可分成内部治理和外部治理，而治理结构则是帮助公司实现内部治理的一 种组织结构， 是狭义的公司治理， 而广义的公司治理则既包括内部治理又包括外部治理。 2.2 融资结构和资本结构 2.2.1 融资结构 融资结构（financial structure）是指公司融资过程中，各种不同项目资金来源之间的 结构和比例关系。 具体的说，融资结构是指公司所有资金的来源项目间的比例关系，即权益资本与债 务资本的构成态势，它反映在资产负债表右方，反映短期负债、长期负债以及所有者权 益等各项目间的比例关系。 公司融资的结构不但揭示出公司资产产权的归属以及债务的保证程度， 并且反映了 公司融资风险的大小。 2.2.2 资本结构 传统资本结构(capital structure)有二种含义： 一种指股权资本或者债权资本内部各个 组成部分之间的比例关系，这一含义通常被称为股权结构或债权结构；二是指股权资本 和债务资本之间的比例关系，这一种是通常对资本结构的定义。 本文中所指的资本结构主要是指股权资本与债权资本之间的构成比例关系。此外， 对于我国上市公司中股权结构的特殊性，本文将在后文作简要的分析。 在理论界，对资本结构一般有广义的和狭义两种解释，其中：广义的资本结构是指 李义超， 中国上市公司资本结构研究 ，中国社会科学出版社，2003 年，50-51 页。 韩俊华， “浅析资本结构” ， 湖北经济学院学报（人文社会科学版） ，2006 年 9 月，55-56 页。 河北大学管理学硕士学位论文 12 全部的权益资本与债务资本之间的比例关系，其本身的构成叫做股权结构或者债权结 构，其中不仅包括长期资本，而且包括短期资本，其中主要是短期债务资本。狭义的资 本结构则是指权益资本同长期债务资本的结构和比例关系， 而把短期债务资本作为营运 资本进行管理。 上述的两种观点各执一词， 其主要差别是对流动负债是否应构成资本结构内容的看 法不同。广义的资本结构认为，不管是长期负债还是流动负债，也不管是有限期的资金 运用还是永久性的资金来源，从作为公司所需的资金来源的角度上说，它们都是为公司 经济效益最大化目标所服务的，其唯一的差别只是它们的期限有所不同，而对公司的价 值和利润的影响程度有所不同，这其实也是研究资本结构的一个重要问题，因此资本结 构应当包括流动负债的内容。而狭义的资本结构则认为，流动负债经常作为流动资产的 一项来源，在一年或一个经营周期内便被偿还，通常只能为公司短期内使用，不加以资 本化，因此不应当将短期债务包括在资本结构的研究之内。 在两者之中本文将采用广义的定义， 进而能够更为深入和完整的研究公司资本结构 和公司治理结构的关系。 2.2.3 融资结构和资本结构的关系 融资结构动态反映了一定期间内公司的融资活动，它反映了一种流量结构；资本结 构则是融资结构的结果，它是一种存量结构，其主要考察公司的股权结构、债权结构是 否合理和公司的融资偏好，进而反映公司资本化的情况。在研究公司的资金偿付能力和 公司财务风险时，分析资本结构更加重要。 然而从最后结果来看融资结构和资本结构都是资产负债表右方的基本结构， 且融资 的总额等于资本的总额。融资活动决定着公司的资本结构，资本结构其实是融资活动的 最终反映；此时，资本结构又反作用于融资活动。一定的资本结构在一方面影响着公司 的再融资成本，同时由于公司资本结构反映了公司利益相关者的权利和义务关系，进而 它又决定着公司的治理结构。所以，一定的资本结构会反过来影响公司的融资决策。 荆新，王化成，刘俊彦， 财务管理学 ，中国人民出版社，2002 年，212 页。 第 2 章 公司治理理论及其对融资决策的影响 13 2.3 融资方式 企业为筹集资金所采用的具体形式即为企业融资方式， 而融资结构是企业资金来源 项目的构成及其比例关系。因此，企业采用不同的融资方式就直接导致了企业不同融资 结构的形成。 企业的融资方式多种多样，可以按照不同的标准和需要进行划分。以下两类是常 见的划分方式，也是本文研究融资方式的重要依据。 (1)按照资金来源的不同，把企业融资方式分为内源融资和外源融资。 内源融资是上市公司利用设立和运营过程中积累的资本，包括股本、留存收益等转 增资本进行融资。 外源融资是上市公司通过特定的程序和方式向公司外的其他经济体募 集资金。 (2)按照融资过程中形成的产权关系不同， 企业融资方式可以划分为股权融资和债权 融资。 股权融资是企业向股东筹集的资金，是企业创办或增资扩股时所采取的融资方式。 债权融资是企业利用发行债券、银行贷款等方式向企业的债权人筹集资金。 一般情况下，外源融资包括债权融资和股权融资。企业融资行为的选择受到不同因 素的影响，其中融资结构是反映融资行为的重要特征，所以深入研究分析企业融资结构 可以更深层次地揭示企业的融资行为。因此，本文将在第三章对我国上市公司的融资结 构进行详细地分析。 2.4 公司治理对融资行为的影响 2.4.1 委托代理问题 随着公司规模的扩大，每个公司的所有者人数逐步增加，此时如果所有者直接对公 司进行管理则需要付出极高的成本；另外，各个所有者的能力存在着一定的差异，所有 者不一定能够经营好公司。 所以在市场中选择适当的管理者代表所有者对公司进行管理 就成为一种理性的选择，由此产生了所有权与经营权的两权分离，产生了委托代理关 系。 由于委托人（所有者）同代理人（经营者）都以自身的利益最大化为目标，且两者 有不同的效用函数，所以经常出现激励不相容的现象。代理人自身掌握的知识和才能及 河北大学管理学硕士学位论文 14 其努力的程度等私人信息很难被委托人所观察和监督， 因此委托人和代理人之间存在着 信息不对称问题，委托人同代理人相比处于劣势地位，这也导致了代理成本和激励问题 的产生。为此，就有必要设计出一套合理的制度安排，进而最小化代理成本，提高公司 的经营业绩，这一制度安排也就是所谓的公司治理。 公司治理问题的提出实际上源自现代公司所有权和经营权两权的分离所造成的委 托代理问题。委托代理问题广泛的存在于股东同经营者、大股东与小股东、股东和 债权人以及大股东同其他利益相关者之间。 公司治理问题主要解决的是对代理人的激励 与约束的问题，其目的是使代理人不会因为自身利益而损害股东的利益，进而使代理人 为了所有者的利益而服务。 为了激励和约束二者之间的制衡就成了公司治理结构是否有 效的关键所在。丧失了制衡的公司治理结构，会出现两种结果，要么代理人成为傀儡， 要么出现内部人控制(insider control)，这二者都不利于公司的发展。那么公司的股东就 必须设计出一套行之有效的制衡机制，进而规范与约束代理人，避免其产生偏离委托人 的行为，此时监督成本也就产生了。在某种情况下，委托人要求代理人预付一定的保证 费用，进而确保代理人不会采取有损于委托人利益的行为，或者如果代理人采取了有损 于委托人利益的行为，委托人就能够得到补偿。在大多数的委托代理关系中都将产生 监督与保证成本。即便如此，代理人所做出的决策和能够使委托人的利益最大化的决策 也不一定完全一致，其中的偏差进一步使委托人造成损失，委托人这部分利益损失也是 另一种代理成本，称为剩余损失。从而，由委托代理关系带来的代理成本由委托人付 出的监督成本、代理人付出的保证成本和剩余损失三个部分组成。 2.4.2 公司治理结构与融资结构的关系 公司治理是一个动态的过程，在这一动态的过程当中，公司内、外部治理机制以不 同的形式对相对静态的治理结构发挥着不同的作用。由于投资者、债权人、管理者同职 工之间的权、利、责关系主要体现在公司的资本结构方面，而公司资本结构合理与否对 公司治理效率的高低都起着较大的影响和制约作用， 所以公司治理机制有效的运作必须 以公司的资本结构为基础。 融资方式可分成股权融资和债权融资两种。 不同的融资方式会产生不同的委托代理 张维迎， 企业的企业家契约理论 ，上海人民出版社，1995 年，285-295 页。 谷祺、于东智， “公司治理与融资：一个理论框架” ， 财会通讯 ，2002 年 2 期，3-6 页。 第 2 章 公司治理理论及其对融资决策的影响 15 关系，股权融资产生股东和管理者的委托代理关系；债权融资产生债权人和股东之间的 委托代理关系。此时不同的融资方式又会产生不同的代理成本，而融资决策就必须通过 确定适当的融资方式和资本结构，进而使代理成本最小化。 公司进行股权融资和债权融资的过程中，随之形成了股东、债权人和管理者之间的 一种特殊的经济关系，由于他们分属于不同的利益主体，当然对公司的要求也会不同。 公司融资过程中， 产生的资本结构的变化决定了公司控制权在股东、 债权人间的再分配， 进而影响着公司的治理结构。 股权融资的风险较低，不会面临较大的破产威胁。所以在股权融资时，股东和管理 者之间的利益冲突，可能会导致代理成本的增加。同时有可能伴随着过度投资或投资不 足的现象发生。债权融资能够在一定的程度上影响管理者工作的努力程度，进而影响公 司的收益及其市场价值，在一定程度上降低代理成本。同时，债务融资时会减少经理人 低效投资的选择空间，能够合理的抑制管理者不当投资行为的发生。 公司的管理者所持股的比例越高， 对其激励的程度就越大； 同时股东的集中度越高， 大股东对公司管理者监督的积极性越大。股权融资较为容易使管理者的持股比例下降， 股权的集中度下降，此时管理者的努力程度可能会受到一定的影响。而公司在进行债权 融资时，当公司资不抵债时，债权人能够通过处理抵押资产或使公司破产等较为强力的 方式行使权力，因此管理者在考虑利润的同时，必须同时考虑财务风险。这对公司管理 者是一种较为强制性的硬约束。由上不难看出，债权融资的增加更能够激励管理者提高 公司的效率。 2.4.3 公司治理结构与股权结构 股权结构是指公司股份中各股东的比例关系。 股权结构体现了各股东对剩余索取权 和剩余控制权的配置，进而通过监督、激励、代理权争夺及接管等治理机制发挥着正面 或者负面的影响。 股权结构主要有三种较为典型的类型：一种是，股权高度集中，并有一个绝对控股 的股东对公司拥有绝对控制权； 第二种是， 股权具有一定的集中度， 有相对控股的股东； 第三种是，股权较为分散，公司中没有大股东，所有权和经营权完全分离。在股权高度 集中的公司中，不管是由大股东直接进行经营管理，还是由代理人经营管理，都能较好 的解决传统的委托-代理问题，对管理者的监督通常较为有效，成为被接管目标公司的 河北大学管理学硕士学位论文 可能性比较小，不存在代理权争夺的问题；但这一类型的公司，当外部缺少控制威胁的 情况下，容易产生控股股东通过侵占小股东的利益进而增加自身利益的可能。当股权较 为分散时，广大小股东和经营管理者间的代理问题就会较为严重，容易产生道德风险和 逆向选择的行为，同时小股东容易产生“搭便车”动机，这样不利于对经营管理者进行 有效的监督，容易出现内部人控制的问题。 孙永祥和黄祖辉（1999）对我国上市公司第一大股东持有公司总股本的比例、 tobin-q值和净资产收益率进行了回归分析，并得出结论：总体而言同股权高度集中和 股权高度分散的股权结构相比，具有一定的股权集中度、有相对的控股股东并且存在其 他大股东的股权结构，更利于激励、监督、收购兼并、代理权竞争。 表 2-2 股权结构对公司治理机制的影响 股权 结构治理机制 股权高度集中， 有绝对控股股东 股权有一定集中度， 有相对控股股东 股权很分散 经营激励 好 一般 差 收购兼并 差 一般 好 代理权竞争 差 好 差 监督机制 一般 好 差 从上表可以看出，同其它两种股权结构比较，有一定的股权集中度，并且具有相对 控股的股东的股权结构对公司治理机制的作用的发挥较为有效。 总之，股权结构不仅体现出公司资本的来源，而且影响着公司权力在各个利益主体 中的分布关系，在一定程度上决定着各个利益主体所受的约束。因此，股权结构对于委 托-代理关系有着重要的影响，关系到公司的所有权和控制权进而影响着公司的治理结 构。 反过来治理各方的价值取向变化导致不同的融资偏好， 进而引起了股权结构的改变。 股权结构和公司治理的互动，就是在公司价值最大化的目标下，寻找一个动态均衡。 16 孙永祥、黄祖辉， “上市公司的股权结构与绩效” ， 经济研究 ，1999 年第 12 期，23-30 页。 第 3 章 我国上市公司非理性融资行为的表现 17 第 3 章 我国上市公司非理性融资行为的表现 我国上市公司早期的融资来源主要依赖于企业自有资金和银行贷款， 而从我国上市 公司融资的现状来看，上市公司的融资表现出一定的非理性特征，非理性融资是指公司 偏离公司价值最大化的融资决策和行为，从融资总量上看表现为过度融资，从融资顺序 上看表现为股权融资偏好。 3.1 过度融资现象突出 过度融资指的是上市公司在投资项目净现值显著小于零的情况下进行融资， 融资规 模超出了公司价值最大化的最优融资规模。也就是通常所说的“所融大于所需” 。 如何对过度融资进行计量确实有一定难度，因为即使能够估计公司融资规模，但对 于公司实际资本的需要量却难以估计，那么“所融资大于所需”的差额部分也就难以估 计。但是，通过上市公司的许多现象仍可看到过度融资问题的存在。过度融资的具体表 现有: 1.募集资金闲置 上市公司一方面不断提出再融资计划，另一面又进行委托理财，说明上市公司存在 募集资金闲置问题。根据证券报统计分析，从 2000 年至 2006 年，我国发生闲置资金事 件共 491 起，涉及 432 家上市公司，平均每年发生 64 起，2000 到 2006 年期间共闲置资 金 493.2 亿元，平均每年 70.5 亿元，加权资金闲置率为 24.34%。而从 2001 年至 2004 年 6 月 15 日，共有 216 次上市公司委托理财的信息披露，涉及 182 家上市公司，委托 理财的资金规模达到 120 多亿元。其中，大多数公司委托理财资金规模在 5000 万元， 规模超过 1 亿元的委托理财次数有 39 次，占总次数的 18%;有 180 次委托理财与受托方 约定了委托资金的投资范围，占总数的 83%。如此大的委托理财次数和委托资金规模都 可以说明，上市公司的资金出现了剩余现象，是过度融资的表现。 2.随意改变募集资金方向 上市公司进行融资是企业为了生存和发展的需要，而在实际运用过程中为适应市场 需求调整其产业结构变更部分募集资金的方向也很正常， 因为毕竟融资量的大小与投向 只是预期的计划。但现实情况却不尽人意。见下表： 河北大学管理学硕士学位论文 18 表 3-1 上市公司变更募集资金投资项目统计表 年份 公告变更募集资金项目 投资计划的上市公司家数 涉及项目数量 2005 93 275 2006 135 437 2007 81 192 资料来源：根据 wind 资讯统计 从上表中可以看出， 在连续的三年内每年都有百家左右的上市公司改变其募股资金 投向，而且涉及的项目数量如此之多，与募股说明书中的投向相差甚远。可见其融资目 标已经偏离了企业价值最