（工商管理专业论文）中国粮食企业与期货市场.pdf

i 摘 要 伴随着粮食流通体制改革的深入，粮食企业逐步走出政策的保护，走向了自 主经营，自负盈亏的道路。由于粮食经营的特殊性，失去政策的保护，粮食企业 在经营中难免会承受很大的价格风险。妥善地解决价格风险问题，对粮食企业的 发展壮大具有很大的帮助价值。 本文第一部分从我国的粮食市场着手，介绍了我国粮食企业的经营现状，粮 食经营的特点，分析了粮食企业在经营中所面临的价格风险问题，以及粮食企业 如仅仅依靠现货市场是否能够化解这些风险。本文在参考国外粮食企业如何减少 价格风险经验的基础上，认为我国的粮食企业应该积极利用期货市场化解价格风 险。 本文的第二部分对农产品期货基本理论作了一些介绍，重点介绍了期货的套 期保值理论，并在此基础上分析了农产品期货的价格影响因素。在本文的第三与 第四部分，介绍了我国的粮食期货市场，分析了粮食期货的投资前景以及粮食企 业参与期货市场的比较优势，在此基础上，本文列举了粮食企业参与期货市场的 几种方式，并对套期保值交易进行了案例分析。 本文的核心是粮食企业应该积极地利用期货市场，学会在期货市场和现货市 场上两条腿走路，以此发挥粮食企业的优势。 关键词：粮食企业 期货市场 套期保值 ii abstract following the process of reform in the grain distribution system, more and more grain corporations have lose protect of policy. they have to face to the risk of market and assume sole responsibility for its profits or losses. as the particularity in the grain area, the grain corporation will bear enormous price risk after losing protect of policy. so, it is very helpful to the development of grain corporations that solve the problem of price risk properly. beginning from the grain market of china, this paper discussed the status of grain corporations、the peculiarity of grain management, and analyzed the risk of price that grain corporations faced in management. following that, this paper point out that grain corporation could not decrease price risk if they only do business on grain market. at the second part, this paper introduced the basic theory of futures especially the theory of hedging in farm produce area. at the basement of futures theory, we analyze the factors that influence the price of grain futures. at the third and the last parts, we introduced the grain futures market and analyzed the foreground to invest in the grain futures market. following this, the paper illustrated several modes to invest in grain futures market for the grain corporation and analyzed the case of hedging. the core idea of this paper is that the grain corporation should use the futures market on its own initiative in order to exert its advantages. keyword: the grain corporation the futures market hedging iii 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：李云峰 日期：2004 年 04 月 23 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：李云峰 指导教师签名： 日期：2004 年 04 月 23 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 中国粮食现货市场分析 我国粮食市场由现货和期货两个市场构成。在现货市场上，由于我国长期以 来对粮食实行统购统销，对粮食实行垄断经营，所以到目前为止，在现货市场上 经营的主力仍是国有粮食企业，其他所有制形式的企业经营的现货量较少，因此， 下面的分析主要以国有粮食企业为主。 1.1 我国粮食企业介绍 我国有句古话，叫“民以食为天” 。粮食企业即经营着这种历来关系着国计民 生的物资。因为其重要，关系着方方面面，所以与国家政策的联系非常密切，在 过去相当长的时间里，粮食企业在国民经济中都起着特殊的作用：如保持粮食供 给和粮食生产的稳定，防止“卖粮难”问题的出现，维护国家粮食安全等等。因 为粮食在国民经济中的重要性，国家在过去一般都给予粮食企业以特殊的政策， 每年都给予其大量的财政补贴，这些政策在很大程度上促进了粮食生产和粮食价 格的稳定，但同时也不可避免地带来了很大的负面作用：一方面是财政的不堪重 负，另一方面是粮食企业的不思进取，惰性十足。随着经济体制改革的不断深化， 国家对粮食流通体制也进行了一系列的改革，努力使粮食价格向市场化方向靠拢， 例如在 2001 年对以往的粮改方案做出重大调整，放开了销区粮食市场；2003 年， 进一步加大了改革的力度，在一些省份进行粮食补贴方式的试点改革，变过去对 农民的间接补贴为直接补贴，放开了粮食购销市场。粮食改革的种种迹象表明， 粮食企业吃政策饭的现象已成为过去，走市场化之路已是不可避免的趋势。但大 批的粮食企业却在市场经济中经营得不甚理想，很多企业是长年亏损。造成这种 状况的原因是多方面的，粮食经营的特点就在其中扮演着重要角色。 2 1.2 粮食经营品种及其现状 粮食经营有着与其他产业不同的特点，具有生产周期长、受自然条件影响大， 不确定性因素多，产量和价格容易波动和被放大等特点。同时粮食也是一个公益 性、生态性、风险性与低收益性产业。在我国，大的粮食品种主要有小麦，玉米， 大米，大豆等，小的粮食品种主要有绿豆，红小豆，花生等。下面以小麦为例介 绍粮食经营的现状。 小麦是最重要的粮食作物。 全世界有 70以上的人口以小麦制品作为其主粮。 同时，小麦又是交易最广泛的贸易品种， 我国是世界上最大的小麦生产国，1999 年产量为 1.10 亿吨，占世界小麦总产 量的 1/5。排在第二位的是欧盟，其产量接近 1 亿吨，占世界比重 17。美国占 10左右。 尽管我国小麦产量居世界首位，但由于人口的压力，以及生产技术的 落后，我国长期以来一直是世界上最大的小麦进口国之一。19 世纪 80 年代、90 年代，我国每年进口小麦 500 万吨1500 万吨，经常与前苏联的进口量相当，在 世界进口国中居首位或者次席（荆林波，2001） 。我国最后一次大规模进口小麦是 1995 年，当年进口小麦 1250 万吨。自从 1996 年以来，由于我国小麦连续四年丰 收，总产量连续超过 1 亿吨，国内小麦出现供过于求的局面，小麦进口量大幅度 下降。1996 年进口量为 280 万吨，1997 年缩减为 191 万吨，1998 年为 100 万吨， 1999 年更下降到仅 70 万吨。从我国小麦进口结构来看，1996 年以前，我国进口 小麦单纯追求弥补国内数量不足的问题，进口品种多为价格便宜的软质小麦。近 年来，国内小麦生产的数量基本能够满足需求，进口品种主要为国内生产不足的 优质小麦。在我国小麦的进口政策方面，长期以来，小麦一直被认为是关系国计 民生的重要战略物资，是社会安定的重要保证，国家对小麦进口实行最严格的管 理。小麦进口，必须取得国家指令性计划、申请到配额和许可证、并委托国家规 定的集中统一的进口渠道成交。 在进口环节中经常遇到的一个问题就是tck问题。 tck 是小麦矮星黑穗病的英文缩写，此植物病主要发生在美国西海岸 7 个州。我 国政府从 60 年代以来，都禁止有 tck 病毒的美国小麦出口到我国。 3 中国是小麦生产和消费大国，2002 年小麦产量接近全国粮食产量的 20%。但 国内小麦生产的品种结构不能适应市场需求的变化，长期处于普通低质小麦供应 过剩、库存积压、价格下跌、农民减收，而优质小麦供应不足、长期依赖进口的 局面。小麦是粮食种植结构调整的重点。近两年，随着国内农业生产结构的调整， 小麦总种植面积呈下降趋势，而优质小麦种植面积却增长迅速。但与此同时优质 小麦的销售问题却日益突出，主要表现在小麦不能优质优价、订单履约率低、经 营和加工企业价格风险增大等方面。 1.3 粮食经营特点 粮食经营有着与其他产业不同的特点，大体来说，粮食经营具有以下特点： (1)投入大。粮食经营主要是为了赚取销区与产区之间的差价，但由于销区与 产区之间路途较远，粮食运输主要以海路运输和铁路运输为主，而且每一次运量 一般都比较大，需要投入大量的资金。因其投入大，所以粮食企业有经营中难免 要面临很大的风险。 (2)利润率低。粮食价格关系到方方面面，价格过高会影响到国民经济的正常 发展，容易引起国家宏观调控的干预。在过去相当长的时间里，国家经常对粮价 过高进行干预，销区与产区之间的价差一般不会太高，所以一般情况下经营粮食 的利润率较低。 (3)粮价容易受到多种因素的影响。影响粮食价格的因素很多，归纳起来，大 致有以下几个方面：其一，政策因素，如国家制定的产区保护价格收购政策、销 区的销售政策、退耕还林政策、进出口政策、储备政策、以及物价水平控制政策 等等。其二，供求因素，如粮食的种植面积、饲料需求、工业需求、进出口量、 库存量等等。其三，国际市场因素，如国际粮食现货市场价格走势以及国际期货 市场走势等。其四，其他因素，如运输情况、天气和自然灾害因素、心理因素等 等。 4 1.4 加入世贸对国内粮食市场的影响 加入 wto 后，由于要取消非关税措施、降低关税，国内农产品市场将进一步 扩大对外开放，这不可避免地对我国粮食企业的发展产生若干不利影响： (1)粮食国内供给会受到一定冲击。近年来，我国主要农产品尤其是粮食的生 产成本逐年递增，小麦、玉米、大豆、棉花、油料、食糖等大宗农产品的国内价 格已高出国际市场价格，基本不具备商业竞争优势（王济光，1999） 。加入 wto 以后，由于进口农产品的压力增大，对一些大宗农产品主产区及其农民利益会产 生直接冲击。特别是东北玉米、大豆主产区，因为南方传统客户会直接从国际市 场进口，这不可避免地加大了产区粮食企业的经营压力。 (2)粮食出口面临严峻的挑战。近年来，由于受到粮食生产成本上升的影响， 我国粮食产品出口的低价竞争优势已逐渐消失。同时，我国承诺加入 wto 后不再 对农产品出口给予补助，加入 wto 后的我国粮食出口竞争将面临严峻挑战。 (3)我国粮食价格的波动幅度和频率将加大、加快。加入 wto 后，国内粮食市 场化程度将不断加深，这本身就会促使小麦价格的频繁波动。同时，由于两个市 场联动性增强，我国小麦市场价格不仅受到国内诸多因素的影响，而且受到来自 国外小麦市场的影响。国外小麦的丰欠，价格的高低，库存的增减，政治经济形 势的好坏都将直接影响国内小麦价格。同时，其波动幅度将加大、频率将加快。 这些因素无疑会加大粮食企业的经营压力。 1.5 粮食企业面临的价格风险问题 由以上的分析可以看出，我国的粮食企业当前面临相当大的经营风险，现在 的问题是，粮食企业仅仅通过在现货市场上的运作能否化解这些风险？下面通过 对粮食企业的分析来回答这个问题。 1.5.1 粮食收储企业 粮食收储企业在相当长的时间里，一直扮演着一个相当复杂的角色，一方面 5 在市场价格低时要按保护价敞开收购农民余粮，防止出现农民“卖粮难”问题， 另一方面又要按照国家政策的规定实现粮食顺价销售。这本身就是一件很矛盾的 问题，其结果就是造成了粮食企业大批的亏损。 在具体运作中，如果某年市场粮价比较低，政府则以高于市场价格进行收购， 比如，该年市场价格每斤 4 毛多，政府则可能以比该价高的比如 0.5 元斤的保护 价收购，加上运输、收购，到库存，此过程中所产生的各类成本使粮食总成本上 升，比如升到 0.54 元斤，再加上偿还农业发展银行收购贷款的利息， “保护价收 购成本利息” ，总成本继续上升，比如一下升到 0.63 元斤，摊上粮食企业工 人工资和企业运行资金，最后粮食成本跳至 0.7 元斤。此举意味着，要实现国家 顺价销售的要求，粮食企业必须将收购粮以等于或高于 0.7 元斤的价格卖出，才 能收支平衡，或实现顺差。 但是此时市场价仍保持 0.5 元斤的价位，如此一来，哪个粮食加工企业会买 国有粮食 0.7 元的高价粮呢？不能顺价销售，国有粮食收储企业只有将粮食库存， 以此获得国家粮食储备金。这样，就形成大量的国家粮食储备和购销企业的粮食 库存和亏损。 1.5.2 粮食流通企业 在我国，由于农业生产基本上是小农经济，农民经营小块土地，种植品种上 很难统一起来。以小麦为例，比如农民甲在自己的农田里种植 a 品种的小麦，农 民乙却在自己与甲相临的农田里种植 b 品种的小麦，这就很容易造成小麦品种的 不纯。另外，我国的粮食生产机械化水平很低，粮食生产成本较高。与此相对应， 国外的粮食无论是在品种上，还是在价格上，都要优于我国。而在粮食市场上， 随着人们生活水平的提高，对优质小麦的需求越来越大，普通小麦变得越来越没 有市场。但除了中央级的企业外，绝大部分企业是没有直接的粮食进出口权的， 一般的粮食企业只能经营国内的粮食品种，这就造成了流通企业经营的品种市场 不需要，市场真正需要的品种流通企业却无法经营或经营量很小。 目前，虽然我国已经培育了一些优良的粮食品种，但因为其成本高，品种容 6 易混杂，品质仍然比不上进口品种。流通企业签订合同购买这些品种后，如果在 销售之前有进口粮食的大量到货而造成粮价的下跌，流通企业就很容易产生巨额 亏损，因此经营这些优质品种也面临着很大的价格风险。 1.5.3 粮食加工企业 粮食加工企业同样也面临着很大的价格风险。以 2003 年大豆现货市场为例， 这一年现货价格波动达 800 元/吨左右。粮食加工企业所面对的价格风险可分为两 种情况：一是粮食加工企业购进粮食原料或完成粮食原料的定购后，现货价格可 能会出现意想不到的下跌，由此引起产成品的下跌，这样就可能会出现成本大于 销售价格的不利局面；粮食加工企业所面临的另外一种价格风险是在加工企业订 立远期交货合同之后，则可能面临着交货时的现货价格上升而造成的损失。因此 粮食加工企业回避价格风险的需求非常强烈。 1.5.4 订单农业 开展“订单农业”是推行农业产业化的一项重要措施。所谓“订单农业” ，就 是指农民与实力雄厚的农产品收购企业之间在生产前签订收购合同，通过龙头企 业的带动，使农民间接进入市场，分享农产品在流通过程中所产生的增值利润， 从而稳定了农民收入。目前，随着产业化经营和订单农业的发展，一大批用粮企 业都到主产区与农民签订合同，对于稳定粮食生产和保护粮农的利益起到了重要 作用。但在“定单农业”模式的运行过程中，签约的企业却承担着巨大的经营风 险，一旦签订合同，即使收获季节粮食市场价格下跌，企业也只能按照合同规定 的价格收购农民的粮食，被动地随市场价格变动带来的巨大风险，要不就是不愿 或无力承担风险而不履行与农民的合约，导致农民利益受损。 1.6 国外粮食企业对我国的启示 在发达国家，农场主、农民合作社、粮商、储运公司以及粮食加工企业都广 泛地参与期货市场，政府也为各粮食经营主体利用期货市场规避风险创造了方便、 7 有利的环境条件（刘振业，2001） 。期货市场发达的美国，共有四家粮食期货交易 所，其中最重要的是 1848 年成立的芝加哥交易所（cbot） ，占粮食期货交易量的 90以上。由于美国期货市场具有规范的交易规则和严密的监管体制，交易主体 自负盈亏，加之美国是世界最大的粮食生产与出口国之一，因此芝加哥交易所的 价格成为多种粮食的国际价格。美国期货市场几乎囊括了所有现货市场上粮食等 主要农产品品种，有些时期期货交易量达到了实际产量的 40 倍以上。仅在芝加哥 交易所（cbot）就有 20 多个可交易品种，每年成交量高达 2 亿手，市场规模大 且流动性好，期货市场的功能得到了充分发挥。近年来美国农业政策发生了重大 变化， 农场主参与期货市场的比例越来越高。 1996 年， 全球期货和期权交易比 1995 年都有所下降，但美国农产品期权却增加了 45，主要是广大农场主的积极参与 所致。由于政府为农场主支付权利金并提供低息贷款，从而大大刺激了农场主参 与期货市场的积极性。 据统计， 1993 年农场主参与数为 956 家， 1996 年增加到 1569 家，上升趋势十分明显。美国政府巧妙地把补贴政策与期货期权交易结合起来， 成功地将农业市场的风险转移到期货市场之中，既减少了国家的财政补贴，又保 护了农场主的利益，实现了从“保护”到“市场”的平稳过渡，而没有引起农产 品价格的剧烈波动。 在世界粮食贸易中，期货市场价格发现功能所起的作用是非常大的。中国作 为全球粮食生产、消费的大国，应该在价格发现方面起更大的作用。特别是随着 经济的全球化，加入 wto 之后，我国的期货市场不仅能够使国内的粮食价格更为 合理，而且也应该在影响和促进形成全球的粮食价格方面起到更大的作用，从这 个角度来讲，期货市场的前景非常广阔。期货市场对粮食的价格和企业生产经营 的意义是非常大的，从一定意义上讲，粮食期货市场的发育水平和发展程度是衡 量一个国家粮食市场化程度的一个标准（廖英敏，2002） 。另外期货市场的发展， 不仅有利于整个粮食市场的发育规范，而且也会对农村的粮食种植结构调整有着 非常大的好处。 无论是从中国作为一个粮食大国，还是从建立完善的市场体系、深化粮食流 通体制改革、中国正在大力推行的产业化经营来说，都需要期货市场的发展。粮 8 食企业也只有有计划地不同程度地参与期货市场，才能回避其在现货市场中无法 回避的价格风险。 9 2 期货基本理论介绍 2.1 期货市场的功能 西方市场经济国家的期货市场与现货市场相辅相承，共同构成一个完整的市 场体系。期货市场已经成为市场经济生活中不可或缺的重要部分，具有现货市场 不可代替的功能和作用。期货市场的基本功能主要有以下几项： 2.1.1 回避价格波动风险 价格风险可以说是无处不在：在商品市场上，干旱、洪水、战争、政治动乱、 暴风雨等等各种情况变化会迅速传遍世界各地，并直接影响商品的价格。激烈的 市场竞争会导致价格在较短时期内大幅度波动。与供求相关的风险因素还包括一 些商品收获的季节性和需求的季节性。由供求的不可预测所带来的潜在价格风险 是市场经济所固有的，也是买主和卖主无法抵御的（吴航，2002） 。期货市场为商 品生产者和商品经营者提供了一种回避价格波动风险的有效手段。商品生产者和 经营者可通过在期货市场上进行套期保值买卖，来锁定生产经营成本，保障固定 利润。一般来说，可利用以下两种方式回避价格风险： (1)可以利用期货市场控制原材料成本。例如，某面粉企业按照生产计划安排， 六个月后将要购进一批小麦，为了避免小麦在六个月后价格上升的风险，可在期 货市场购买六个月的期货合约，以锁定小麦的价格。六个月后，即可以在期货市 场进行实物交割购进小麦，也可以卖出期货合约，对冲原有的期货合约，而在现 货市场购进小麦。这样，即使小麦的价格已经上升，该企业可以用期货合约的盈 利弥补现货市场小麦价格上升的损失，使现货的成本得以控制。另外，还可以节 省提早购进小麦而需要支付的利息和仓储费用。 (2)可以利用期货市场保障经营利润。例如，以某粮食流通企业为例，某粮食 流通企业与一家粮库签订合同，要求该粮库在三个月内为其收购小麦 5000 吨，三 10 个月后准备将 5000 吨小麦卖出。按当时的小麦购销价格应有一笔可观的利润。但 如果在这三个月内，小麦的价格下降，则会亏损。为了保证预计利润的实现，该 粮食流通企业在期货市场卖出小麦的期货合约，以销定小麦的销售价格。即使三 个月后，小麦的价格下降，也能保证预期利润的实现。 2.1.2 价格发现 现货市场具有分散、灵活、多样的特点。现货市场的价格多是由交易双方通 过讨价还价、或者通过谈判，私下达成的。其交易是大多以个别、一对一的方式 进行，其达成的交易价格大多是秘密的。因此，现货市场产生的价格信息是四分 五裂的、零乱的，其准确性不高，时效性不强，难以形成一个统一的基准价格， 也不可能对未来供求状况做出正确的预期（张一民，2001） 。在期货市场产生以前， 生产经营者主要是依据现货市场上的商品价格进行决策，根据现货价格的变动来 调整自身的经营方向和经营方式。由于现货交易多是分散的，生产经营者不容易 及时收集到所需要的价格信息，即使收集到现货市场反馈的信息，这些信息也是 零散和片面的，其准确、真实程度较低，对于未来供求关系变动的预测能力也比 较差。当用现货市场的价格指导经营决策时，现货价格的滞后性往往会造成决策 的失误。例如，长期以来，我国的粮食流通市场受到粮价低时卖粮难、高时买粮 难的困扰，部分原因就是粮食生产经营单位缺乏以远期价格指导生产销售的机制。 与现货市场相比，期货市场集中了众多的买方和卖方，在统一的交易场所或者交 易系统内进行交易，他们收集某种商品的各类供求信息，对期货价格走势进行判 断，确定其价格及买卖方向和数量，通过经纪人进人期货市场，进行公开的竞价， 达成交易。这些买卖行为汇集了对该种商品供求的各种信息，通过公平竞争的方 式把这些供求信息转化为一个比较统一的期货价格。从而形成和发现这种商品的 期货价格。这一价格是基于各种供求信息，而形成的对将来价格走势的预期。它 较现货市场的价格更为准确、有效，并且具有连续性，因而被视作一种权威的价 格参照系，成为生产者和经营者进行决策的重要依据。 11 2.1.3 期货市场的其他功能 期货市场除了上述两种基本功能外，还具有市场信息处理中心功能。期货市 场的价格随供求关系的变化瞬息万变，要在期货市场上获取赢利就必须尽可能多 地占有和研究有关市场供求关系的第一手材料。为了方便期货市场的参与者了解 市场情况，几乎每一个期货交易所都有专门的信息收集和处理机构，定期公布从 政府主管部门、企业和仓储运输部门获得的信息资料报告、交易所还定时从传播 媒介和其它信息渠道汇总各有关商品的市场行情资料，并在传播媒介上逐日发布 交易所本身的交易统计数据。如美国的华尔街日报和纽约时报每日都有 专版，刊登有关期货市场和期货交易的最新统计资料。我国有关证券、期货的报 刊杂志每天都有证券和期货市场的最新交易统计资料以及各种行情走势预测分 析。因此，期货交易所汇集了大量的市场信息并加以处理对外发布，成为市场情 息处理中心。期货价格能比较准确、全面地反映真实的供给和需求的情况及其变 化趋势，对生产经营者有较强的指导作用（张一民，2001） 。世界上很多生产经营 者虽未涉足期货交易，也没有和期货市场发生直接关系，但他们都在利用期货交 易所发现的价格和所传播的市场信息来制定各自的生产经营决策，例如，生产商 根据期货价格的变化来决定商品的生产规模；在贸易谈判中，大宗商品的成交价 格往往是以期货价为依据来确定的。 2.2 回避价格波动功能的实现 在期货市场上，回避价格波动是通过套期保值来实现的。套期保值是指交易 者为了防范在现货市场中的风险，在期货市场上通过做一笔和现货市场上数量相 同但是方向相反的交易来冲销现货市场上资产价格的变动，从而达到转嫁风险目 的的一种交易方式。 2.2.1 套期保值理论的演变 套期保值的理论经历了一个由传统向现代演变的过程，理论界一般将套期保 12 值的演变分为三个阶段： (1)凯恩斯（19 世纪 30 年代）和希克斯（19 世纪 40 年代）的观点。他们认为， 期货交易中的套期保值是指在期货市场建立与现货市场方向相反、数量相等或相 当的交易头寸，以此来转移现货交易中由于价格波动而带来的风险。一旦在现货 市场出现价格不利变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥 补现货市场上的亏损。 (2)美国的沃金（19 世纪 50 年代）的观点。他认为：套期保值的结果不一定会 将风险全部转移出去，套期保值者要承担因现货价格与期货价格变动趋势不一致 而引起的基差变动风险。利用期货市场，套期保值者实际上是避免了现货市场价 格变动较大的风险，而接受了基差变动这一相对较小的风险。因此，为了减少基 差风险，交易者会有选择地进行套期保值。 (3)约翰逊和斯特恩（19 世纪 60 年代19 世纪 70 年代）的观点。他们把期货 市场看成是一个投资场所，认为套期保值者进入期货市场的目的是为了取得在一 定风险水平下的最高收益或一定收益水平下的最低风险（刘振业，2001） 。套期保 值者将期货合约视为一项与现货结合起来的潜在的资产，除了可以选择性地做套 期保值外，买卖期货合约的数量也不一定与现货交易的数量相一致，随时可以根 据市场的变化调整和改变。 2.2.2 套期保值的经济原理 套期保值之所以能回避价格风险，达到保值的目的，主要是基于两个基本经 济原理： (1)某种商品的期货价格和现货价格走势方向一致（李经谋，1997） 。由于期货 市场的存在，对于适合期货交易的商品来说，就同时拥有了两个市场：一个是现 货市场，一个是期货市场。期货市场和现货市场是两个各自分立的市场，价格波 动幅度并不完全一致，但变动趋势相同。因为对于某一特定的商品而言（如小麦） ， 无论是现货价格还是期货价格，都会受到相同因素的影响，如天气的变化，干旱、 洪涝、虫灾等，如果现货价格波动，期货价格也会随着出现波动。但是，由于受 13 时间因素的干扰和制约，以及现货市场与期货市场是两个不同性质的市场，因此， 这两个市场的价格升跌幅度不一定相等，这个幅度的差别仍然由套期保值者承担 一部分风险。同时，这个差别也为对冲者造成一个额外获利的机会，使他可能在 运用期货交易时，赚到一额外的利润。由此可见，完美的套期保值，即交易结果 不盈不亏的情况是罕见的，大部分套期保值交易总会出现或盈或亏的现象。不过， 只要现货价格各期货价格保持相同的趋势，就可以使套期保值交易达到一定的效 果。 (2)随着期货合约到期日的临近，现货价格和期货价格会出现互相趋合、接近 的趋势。期货价格通常高于现货价格，原因在于期货价格包括储存该项商品期货 合约到期、乃至到交割日的一切费用在内，例如仓储费、保险费、所占用资金的 利息及损耗等，称为持有成本。当接近交货期时，所有这些费用呈逐步消失趋势， 导致期货价格接近现货价格。这是因为，按规定，商品期货合约到期日必须进行 实物交割。到交割时，如果期货价格高于现货价格，就会有套利者买入低价现货， 卖出高价期货，实现盈利。这种套利交易最终使期货价格和现货价格趋向一致。 但是，期货价格往往不会等同于现货价格，实际上，期货价格随着期货合约到的 临近会接近于现货价格。 2.2.3 套期保值交易的原则 要想在期货市场中套期保值获得成功，就需要遵循一定的原则。大体来说， 套期保值有以下几条基本原则： (1)商品种类相同原则。商品种类相同原则是指在做套期保值交易时，所选择 的期货商品必须和买进或卖出的现货商品种类相同。只有商品种类相同，期货价 格和现货价格之间才有可能形成密切的关系，才能在价格上保持大致相同的趋势， 才能使在两个市场上同时采取的反向买卖行动取得效果（陈小评，1997） 。在做套 期保值交易时，必须遵循商品种类相同原则；否则，所做的套期保值交易不仅不 能达到回避价格风险的目的，反而会增加价格波动的风险。 (2)商品数量相等或相近原则。商品数量相等或相近原则是指交易者在做套期 14 保值交易时，其选用的期货合约所载的商品的数量必须与将要在现货市场上买进 或卖出的商品数量相等或相近。做套期保值交易之所以必须坚持商品数量相等或 相近的原则，是因为只有保持在两个市场上买卖商品的数量相等或相近，才能使 一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损顿相等或最接近。当然，结束套期保 值时，两个市场上盈利额或亏损额的大小，还取决于当时的基差与开始做套期保 值时的基差是否相等。在基差不变的情况下，两个市场上的亏损额和盈利额就取 决于商品数量。只有当两个市场上买卖的数量相等或相近时，两个市场的亏损额 和盈利额才会相等或相近，进而才能用盈利额正好弥补亏损额，达到保值效果。 (3)交易方向相反原则。在期货市场上进行套期保值交易，交易的方向必须与 现货市场上的方向相反，只有这样，才能达到保值的目的。在现货市场上购买一 定数量的货物，在期货市场上就应该卖出一定数量的期货合约，反之，在现货市 场上卖出一定数量的货物，在期货市场上就应该买进一定数量的期货合约。这样 就能利用两个市场价格变化的相同趋势，实现以一个市场的盈利来弥补另一个市 场的亏损的目的。 (4)月份相同或接近原则。在套期保值的过程中，期货合约的平仓月份应该和 现货商品的买卖月份相同或相近。具有这一特点的原因是由于期货市场与现货市 场之间存在着价格的趋同性，随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格 会趋向一致，在套期保值结束的时候，期货市场上的价格应该和现货上的价格基 本相等，这样才能实现最佳的保值效果（吴航，2002） 。如果期货市场的交割月份 太超前或滞后，使得期货市场的价格和现货市场的价格差距太大，可能会影响套 期保值的效果。 套期保值交易的四大操作原则是任何套期保值交易都必须遵循和同时兼顾 的，忽略其中任何一个原则都有可能影响套期保值交易的效果。 2.2.4 套期保值的基本类型 大体上，套期保值分为两种基本类型，即买入套期保值和卖出套期保值。 1) 买入套期保值 15 买入套期保值是多头保值，是交易者在现货市场上未来一段时间将会买进一 定数量的商品，为了防止现货市场上的价格上升给买进商品带来成本的增加，而 在期货市场上按期货价格买进相当于现货数量的合约，实现持有多头头寸来回避 价格风险。买入保值的具体做法，就是确定未来将在现货市场上买进一定数量商 品的时候，在期货市场上事先买进同等数量或者相当数量的，交割月份相近的期 货合约。未来在现货市场上买进商品的时候，再在期货市场上卖出同等数量或者 相当数量的交割月份相近的期货合约进行对冲，实现保值。 交易者在期货市场上买进套期保值，是为了防止价格上升出现的风险。在买 进期货保值之后，交易者面临着两种情况，一种是价格果真上升了，另一种则是 价格下降了。在这两种情况下，交易者所获得的收益也差不多。如果价格上升， 那么交易者在现货市场上买进商品的时候就会增加成本，但是交易者在期货市场 上能以高价平仓，从而获得收益，用期货市场上的收益来弥补现货市场上的亏损。 如果价格下降，那么交易者在现货市场上买进商品的时候就会降低成本，但是在 期货市场上交易者就要用低价位进行平仓，其结果就是在期货市场上出现亏损， 交易者用现货市场上的盈利来弥补期货市场上的亏损。所以在买入保值交易中， 无论市场最后是上升还是下降，交易者都会使风险降低。 2) 卖出套期保值 卖出套期保值是空头保值，是交易者在现货市场已经拥有或者已经买进现货 的同时，担心未来市场上现货价格下降会带来损失，而在期货市场上以期货的价 格卖出相当于现货数量的期货合约，实现持有空头头寸来回避价格风险。 卖出保值的具体做法，就是在买进现货商品的同时，在期货市场上卖出同等 数量或者相当数量的，交割月份相近的期货合约。未来在现货市场上卖出商品的 时候，再在期货市场上买进同等数量或者相当数量的交割月份相近的期货合约进 行对冲，实现保值。 交易者在期货市场上卖出套期保值，是为了防止价格下降的风险。在卖出期 货保值之后，交易者同样面临着两种情况，一种是价格下降了，另一种则是价格 上升了。在这两种情况下，交易者所获得的收益也差不多。如果价格下降，那么 16 交易者在现货市场上卖出商品的时候就会亏损，但是交易者在期货市场上能以低 价平仓，从而获得收益，用期货市场上的收益来弥补现货市场上的亏损。如果价 格上升，那么交易者在现货市场上卖出商品的时候就会盈利，但是在期货市场上 交易者就要用高价位进行平仓，其结果就是在期货市场上出现亏损，交易者用现 货市场上的盈利来弥补期货市场上的亏损。所以在卖出保值交易中，无论市场最 后是上升还是下降，交易者都会使风险降低。 2.3 期货价格的构成 美国经济学家霍金在仓储价格理论一文中以仓储问题为中心，分析了期 货市场的价格机制，他认为期货价格为现货价格与仓储报酬之和即期货价格 现货价格仓储报酬。仓储理论适用于季节性生产的农产品。按仓储理论，期货 价格是现货价格与仓储报酬之和，也就是现货的价格加上购买现货所需的现金利 息和将现货储存到交货日所用的各种保存支出、仓租、装卸运输费用等（李强， 1999） 。但是，利息以及各种费用支出是在变化的，因此，期货价格也是不断波动 变化的一般认为，期货价格是由商品生产成本、期货交易成本、期货商品流通 费用预期利润四部分构成： (1)商品生产成本。它包括生产期货商品所耗费的物质资料和支付给劳动者的 报酬。生产成本通常与期货价格成正比关系变化。它是决定各种商品期货价格的 最基本因素。 (2)期货交易成本。它主要包括佣金、交易手续费和保证金利息。 (3)期货商品流通费用。期货市场存在一定的交割比例，一般为 3左右，也就 是有部分商品发生流通。其流通费用对商品期货价格有一定的影响。期货商品流 通费用包括商品运杂费和商品保管费。 (4)预期利润。交易者在期货市场进行期货合约买卖所预期获得的利润。预期 利润既是商品期货价格的重要构成要素，也是交易者从事商品期货交易的动机和 目的，是期货交易者承担风险的补偿。 17 2.4 期货价格的主要影响因素 期货价格是由期货市场对期货合约的供求关系决定的，是买卖双方力量达至 均衡的结果，影响期货价格的因素主要有： 2.4.1 现货商品因素 现货商品的供给和需求状况是影响商品期货价格的主要因素。商品的供给和 需求主要由前期库存、当期的产量、当期进出口量、国内消费量和期末库存量五 部分组成。 (1)前期库存。前期库存又称结转库存，是把上年或者上一季度积存下来可供 社会消费的商品实物量。生产者和经营者的库存可以根据市况，随时供应市场， 是影响商品供应量的重要部分。 (2)当期产量。当期产量是指交易合约年度内国内新生产的商品数量。这个生 产量是不确定的，受各种主观或客观的条件的影响，与期初的计划产量有一定的 差距。它也是商品供应量的重要组成部分。 (3)当期进出口量。当期进出口量是指交易年度内输入或输出的某种商品的数 量。商品进出口数量的变化对国内市场的商品供应量能够产生重要影响，是商品 供应量的重要组成部分。一国对外开放程度（对国际市场的依存度） ，国际市场的 变化和政府外贸政策的变化，会对进出口商品数量产生重要影响。 (4)国内消费量。国内消费量是指交易合约年度内某种商品的国内消费量。它 并不是一个固定不变的常数，而是受各种因素影响而发生变化的。影响国内消费 量变化的因素主要包括：政府的宏观经济政策、厂商和消费者的购买力、人口增 长和消费结构的变化等。这些情况的变化都会对现货市场的需求和价格及期货市 场的需求和价格产生影响。 (5)期末库存量。期末库存量是指本年积存下来可供社会消费的商品量。这是 预测期货商品价格变化趋势重要的数据之一，如当年期未商品存量减少，则表示 当年商品需求量大于供应量，下年的期货价格有可能上升因此，期末存量对未 18 来商品供求状况和价格产生一定的影响，成为商品需求量的重要组成部分。 2.4.2 金融因素 金融因素是指利率、货币汇率、通货膨胀等金融指标。这些金融指标对期货 市场影响非常显著。 (1)利率。利率的变动不仅对金融期货价格产生影响，而且会对商品期货价格 产生影响。利率上升，增大了期货交易者的保证金利息支出，增加了期货交易的 成本，增加了期货交易的风险，从而使期货量减少，期货价格下跌；利率降低， 利息支出减少，从而刺激投资者入市交易，使市场活跃，期货价格上升。 (2)汇率。汇率变动不仅是外汇期货价格变化的主要因素，而且也是影响商品 期货价格的重要因素。首先，汇率变动会影响期货商品的进出口价格，汇率上升， 本币贬值，商品进口价格上涨，进口量减少，出口价格上涨，出口增加，引发价 格上涨；反之，期货价格则下跌。 (3)通货膨胀。通货膨胀也是影响期货价格的重要因素。通货膨胀率上升，现 货的生产成本上升，期货价格上涨；通货膨胀率下降，则现货生产成本下降，期 货价格下跌。 2.4.3 经济周期的变化 在市场经济中，经济发展具有周期性，呈现出时而扩张、时而收缩的周期变 化。商品的市场价格和投资盈利率也随之上升或下降。在经济周期变化过程中， 商品价格变动一般表现为：在危机阶段，需求大量减少，库存急剧增加，导致商 品价格急烈下降；进人萧条阶段，库存逐渐减少，价格停止下跌但仍处于低水平； 转入复苏阶段，由于固定资产更新带动了生产和消费的增长，价格逐渐回升；到 高增长阶段，供给和需求进一步快速增长从而刺激价格也上升到较高水平。商品 现货价格的周期性变动也反映到期货价格上，即期货价格变动也受到经济周期变 动的影响。 19 2.4.4 其他因素 除了以上因素影响期货价格外，还有很多其他的因素对期货价格产生影响， 这些因素在某种情况下甚至会对期货价格产生重大影响： (1)天气变化。天气的变化对农作物的产量影响较大，本国本地的气侯状况， 主要出口国、进口国的气侯状况，都会对期货价格产生影响。 (2)政治因素。期货市场对政治气候的变化十分敏感，政治局势的波动往往会 对期货价格造成不同程度的影响。一个国家国内的政治因素的变化，例如，政变、 大选、内战、罢工、劳资纠纷等，会对国内期货市场产生冲击，影响期货价格。 (3)政策因素。一国对某些产品的补贴和价格保护性措施以及国家对国民经济 进行调控的政策措施这些政策、措施都会影响商品的供求，进而影响商品期货 的价格。 (4)交易者心理和行为。在期货市场上，除了以上各种因素对期货价格产生影 响外，交易者的心理和行为也是一个重要因素。所谓心理因素，是指交易者对市 场的信心。如对某种商品不被看好时，即使无任何利空因素，人们也会做空头， 引起价格下跌。所谓行为因素，是指交易者在市场上的交易行为，如有的交易者 一次投入大量资金，持仓量过大，一旦价格出现不利的变化，又不愿认输平仓， 造成巨大损失；而有些交易者相互转移持仓，联手托作，造成大户操纵市场的局 面，从而影响期货价格。 (5)交割量。在临近交割月时，申报交割量的多少会直接影响行情。 (6)技术指标。技术指标本身不会发生作用，但当众多投资者对某一指标认同 时，也会产生一股力量，从而影响期货价格。 20 3 农产品期货介绍 3.1 农产品期货市场概况 期货市场在国外已有 150 余年的历史，但在我国出现较晚，仅有 10 余年的历 史，在这短短的十余年间，我国的期货市场走过了从盲目发展，规范整顿，到稳 步发展的道路。 3.1.1 国际农产品期货市场 国际农产品期货市场最早产生于美国芝加哥。19 世纪中叶，芝加哥已成为美 国国内农产品的主要集散地之一，由于粮食生产特有的季节性，加之当时仓库不 足，交通不便，粮食供求矛盾异常突出。为了改善交易条件，稳定产销关系，1848 年，由 82 位商人发起，并成功地组建了美国第一家中心交易所，即芝加哥期货交 易所。此后，芝加哥期货交易所实现了保证金制并成立结算公司，成为严格意义 上的期货市场。几十年来，世界农产品期货市场不断涌现，如东京谷物交易所、 纽约棉花交易所等。农产品期货交易的品种有小麦、玉米、大豆、豆粕、红豆、 大米、花生仁等。伴随着现货生产和流通的扩大，不断有新的期货品种出现。除 小麦、玉米、大豆等谷物期货外，从 19 世纪后期到 20 世纪初，随着新的交易所 在芝加哥、纽约、堪萨斯等地出现，棉花、咖啡、可可等经济作物，黄油、鸡蛋 以及后来的生猪、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品期货也陆续 上市（刘振业，2001） 。除了期货新品种不断出现外，期货交易额也稳步增高，以 期货大国美国为例，在交易活跃期，期货交易额能达到 gdp 的 25 倍以上。 3.1.2 国内农产品期货市场 我国的期货市场同证券市场基本一样，伴随着我国经济体制改革，走过了十 几年风风雨雨的历程，发展至目前，大致经历了以下五