（工商管理专业论文）转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究.pdf

转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究摘要 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究 摘要 流动性泛指为获取现金或现金等价物的能力是每一个商业和独立实体的生 命活力所在。当需要面对预期的或突如其来的债务时，流动性可以使日常的经营活动 得以正常运转。缺少充足的现金资源会危及企业的活力。更为重要的是，流动性的不 足增大了企业出现严重财务困境的可能性，甚至会危及企业的生命其中表现最为 明显的就是企业资金链的断裂，这是企业发展过程中致命的风险之一。 纵观改革开放的3 0 年，在中国经济体制由计划经济向市场经济的转型，为中国 企业的发展创造了极佳的发展机遇，中国经济发展的成果举世瞩目，这种成就谱写了 中国几千年历史上最精彩的华章，这种成就是当代中国政治家和企业家智慧交织的结 果。然而，这一时期，特别是进入2 1 世纪以来，流动性问题越来越成为困扰中国企 业发展的一个主要难题。部分因流动性风险爆发导致现金流断裂倒闭的企业更是引起 了政府和经济界的关注。 在以往的研究当中，对企业流动性风险的致因大多集中于个体分析和讨论。为了 更有利于深入分析中国经济转型期企业流动性风险产生的深层次因素，本文从流动性 和流动性风险产生因素的理论分析入手，通过对转型期中国经济发展过程中金融政 策、政府干预、融资环境、银行信贷偏好，企业发展模式和融资偏好等因素对企业流 动性风险形成的影响，揭示出当前中国企业流动性风险的形成有其深刻背景因素。笔 者通过对a 企业集团成功化解流动性风险案例的分析，提出用“银团贷款 模式对存 在流动性风险的企业进行资产和债务进行重组是化解流动性风险的有效途径之一。并 在此基础上，对银团贷款的意义，用“银团贷款”模式解决企业流动性风险的基本条 件，主要流程以及应如何正确看待这种流动性风险解决途径做了初步的探讨和提示。 关键词：转型时期中国企业流动性风险 作者：朱延涛 指导老师：罗正英 a n a l y s i s o n 蹦i c y a n d d i s c u s s i o n o n f a c t o r s o f f o r m i n g o f r i s k s m l i q u i 嘶o f c h i n a s e n t e r p r i s e s i n t h e p e r i o d o f c h a n g i n g a b s t r a c t a n a l y s i s o np o l i c ya n dd i s c u s s i o no nf a c t o r so ff o r m i n go fr i s k si n l i q u i d i t yo fc h i n a se n t e r p r i s e si nt h ep e r i o do fc h a n g i n g a b s t r a c t l i q u i d i t yu s u a l l ym e a n st h ea b i l i t yo fg e t t i n gc a s ho ri t se q u i v a l e n t , w h i c hi st h e c r i t i c a li m p o r t a n tp o i n tt oac o m p a n yo re n t e r p r i s e l i q u i d i t ym a k e sac o m p a n yr u n s m o o t h l yw h e ni tm u s tf a c et ot h ee x p e c t e do ru n e x p e c t e dd e b t s l a c ko fc a s hc o u l d e n d a n g e rt h ea c t i v i t yo fac o m p a n y t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi st h a ti tc o u l dc a u s et h e s e r i o u sf i n a n c ep r o b l e mo re v e nm o led a m a g et h ec o m p a n yi ft h el i q u i d i t yi sn o to k , a m o n gw h i c ht h eo b v i o u sa s p e c ti sf i n a n c i n gb r e a ko fac o m p a n y , w h i c hi sa l s oo n eo ft h e f a t a lr i s k st oa c o m p a n yd u r i n gt h ed e v e l o p i n gp e r i o d i nt h ep a s t3 0y e a r so fo p e n i n gi no u rc o u n t r y , c h i n a se c o n o m ys y s t e mh a sf i n i s h e d t r a n s f e r r i n gf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m y n o wc h i n a se n t e r p r i s e s a r e f a c i n gu pt h eb e s to p p o r t u n i t ya n dc h a l l e n g e h o w e v e ra f t e rw ee n t e ri n t ot h ep e r i o d21 瓯 c e n t u r y , t h el i q u i d i t yp r o b l e mi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r es e r i o u s ，s o m ee n t e r p r i s e sa r e b a n k r u p tb e c a u s eo ft h el i q u i d i t yp r o b l e m , w h i c hi sc a u s et h ea t t e n t i o no fo u rg o v e r n m e n t i nt h ep a s ts t u d yo ra n a l y s i st h ec a u s e so fl i q u i d i t yp r o b l e ma r ea l lf r o mt h ea n a l y s i so f i n d i v i d u a l s a sam a n a g i n gp e o p l e ，ih a v eb e e ne x p e r i e n c i n gt h ec o u r s eo fc o m i n gi n t o b e i n g ，b r e a k i n go u ta n dr e s o l v i n go fl i q u i d i t yr i s k s i no r d e rt og e tt h em o r eo fr e a s o n so f t h el i q u i d i t yr i s k sf o rc h i n a se n t e r p r i s e si nt h ep e r i o do fc h a n g i n g ，m ya r t i c l eh a su s e dt h e w a yo fs y s t e m i ca n a l y s i sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，s ot h a tw eg o tt h ea n s w e ro fl i q u i d i t y r i s k si st h a tt h ec o m b i n i n gr e s u l to fe c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，g o v e r n m e n t a li n t e r v e n t i o n ， b a n k sp r e j u d i c e ，e n t e r p r i s e s d e v e l o p i n gm o d e sa n df i n a n c i n gp r e j u d i c e ip u tf o r w a r dt h e s o l u t i o nb ye x a m p l ea n a l y s i so fa g r o u pc o m p a n yt h a tt h el o a no fb a n k i n gs y n d i c a t ei s t h ek e yo fs o l v i n gt h el i q u i d i t yr i s k s b a s e do ni tia l s od i s c u s sa n da n a l y z et h em e a n i n go f l o a no fb a n k i n gs y n d i c a t e ，t h eb a s i c a lc o n d i t i o na n dp r i m ef l o wi ns o l v i n gt h er i s k so f l i q u i d i t yo fe n t e r p r i s e sb yl o a no fb a n k i n gs y n d i c a t ea n dh o w t ot r e a tt h er o u t eo ft h i s l i q u i d i t yc r i s i s k e y w o r d s ：p e r i o do f c h a n g i n g ；c h i n a se n t e r p r i s e s ；l i q u i d i t yr i s k s ；d i s c u s s i o n ；p o l i c y w r i t t e nb y ：z h uy a n t a o s u p e r v i s e db y ：p r o f l u oz h e n y i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：主蓉至鹭日期： 研究生签名：乏拉! ! ：驾日 期： l 学位论文使用授权声明 卵s - l9 - 6 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 期：丝鱼：兰! ： 期：立翌墨：丝：笸 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第一章引言 第一章引言弟一早 li 一研究背景与问题提出 1 9 7 8 年，中国开始了由高度的计划经济体制向市场经济体制转变的“渐进式 改革之路。这一特定时期，一般称为“转型时期或“过渡时期 。3 0 年来，伴随着 经济体制的转变，中国的社会生产力得到了极大鼓舞和释放：工业增加值从1 9 7 8 年 的2 7 9 0 亿元增加到2 0 0 7 年的1 0 7 3 6 7 亿元，特别是2 0 0 3 2 0 0 7 的五年中，年工 业增加值从2 0 0 3 年的5 4 9 4 6 亿元提高至2 0 0 7 年的1 0 7 3 6 7 亿元，平均增长速度达 到了1 2 4 6 。中国的经济总量和社会财富得到了前所未有的提升。在这种令人鼓舞 的经济发展速度背后，企业的发展壮大无疑是最有力的推动力量之一。这一时期，无 论政府还是媒体，都对企业的发展给予了更多的关注和更大的期待，而这种期待和关 注的导向作用也极大的激发了企业发展的欲望，希望能以此赢得社会、政府的关注和 支持实现更快的发展。由此形成了这一时期的中国企业与企业家对于发展规模有着近 乎顽固的偏好：追求规模扩张，大力发展多元化，制定宏大的战略目标。由于短缺经 济的特殊历史背景，企业快速膨胀取得了阶段性成就。这使得部分企业家形成了对自 身能力高度自信，对发展模式简单复制的路径依赖，加之对利润的追逐、对财富的渴 望、对成功和社会认可的期盼更是扭曲了企业的发展战略：从三株到亚细亚，从春都 到三九，从巨人到德隆，短短的十余年中，这样一批企业不但共同经历了从快速膨胀 达到辉煌的顶峰后迅速消亡的过程，甚至连倒闭的原因都惊人的相似：流动性风险爆 发导致资金链断裂，债权银行逼债最终致使企业破产或倒闭。 从个体和表象上看：这样一部分企业屡屡遭遇的资金链断裂打击，追求规模、高 速扩张的战略选择是罪魁祸首；但在企业面临流动性风险的情况下，债权银行集体逼 债造成的连锁反应则是对这些企业致命的一击。在这些企业失去存续机会和改善可能 的时候，企业的发展模式和企业家的路径选择往往成为漩涡中的焦点。在以往的一些 文献中，对这种现象大多集中于个案的剖析。然而，当这种因流动性风险爆发导致资 金链断裂的现象在企业界已不再是个案、特例甚至已经具有普遍性的时候，这种现象 的形成一定有其系统性因素值得我们思考。特别是在国家经济和金融政策逐步完善， 1 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第一章引言 宏观调控越来越成熟的背景下，更有相当数量的企业面临着流动性不足的考验。这中 间有多少企业能够成功摆脱这种困境实现新的发展不得而知。当越来越多的企业显现 出流动性风险的时候，个案的研究和探讨似乎已不能全面揭示出产生这种现象的本质 因素。 笔者根据自身的工作经历和对改革开放3 0 年中国经济社会发展历程的研究认 为：当前中国企业面临的流动性风险，其形成有着深刻背景因素。企业过度负债累积 的流动性风险有其过度追求发展速度和规模无奈选择的因素。在这种无奈选择的背 后，是中国经济体制转型期金融政策、政府干预、融资环境和企业发展模式等因素综 合作用的结果。如同正是在这样的因素背景下中国企业和经济实现了迅猛发展一样。 对于当前中国很多企业面临的流动性风险问题，也只有将其置于经济体制转型期的大 背景之下动态的分析，才会更有利于我们深刻的理解和认识这种现象形成的深层次原 因。这样的理解和认识也会促使我们在如何解决企业流动性风险的问题进行更多有益 的探索。毕竟，企业的破产或倒闭，不仅对企业、债权人和其他所有相关方产生影响 或损失，更会影响企业家持续经营的信心和社会发展的稳定。 二本文框架和结构安排 本文主要从流动性和流动性风险产生因素的理论分析入手，通过对转型期中国经 济发展过程中金融政策、政府干预、融资环境、银行信贷偏好、企业发展模式和融资 偏好等因素对企业流动性风险形成的影响，揭示出当前中国企业面临的这种流动性风 险的形成有其深刻背景因素。笔者结合a 企业集团成功化解流动性风险的案例分析， 提出用“银团贷款 模式对存在流动性风险的企业进行资产和债务重组是化解流动性 风险的有效途径之一。并在此基础上，对银团贷款的意义，用“银团贷款”模式解决 企业流动性风险的基本条件，主要流程和应如何正确看待这种流动性风险解决途径做 了初步的探讨和提示。本文共分五章。 第一章导论首先对研究背景进行了概括，提出本文研究的问题并介绍了文章的 框架与结构安排。 第二章对流动性风险及相关理论做了介绍和述评，重点是流动性的含义及意 义、流动性风险及其形成因素，并对相关理论研究现状做了简述。 第三章重点从转型期金融政策的影响、政府干预对企业债务融资的影响、融资 2 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究 第一章引言 环境及银行信贷偏好的影响、企业发展模式及融资偏好的影响等方面，对转型期中国 企业流动性风险的形成因素进行了系统分析。 第四章是a 企业集团流动性风险化解案例分析，通过对a 企业集团发展历程、 发展现状的介绍，使该企业集团流动性风险的产生、流动性风险的形成因素、流动性 风险成功化解的脉络得以清晰呈现。最后本章提出了该企业集团流动性风险成功化解 带来的启示：用“银团贷款 模式对存在流动性风险的企业进行资产和债务进行重组 是化解流动性风险的有效途径之一。 第五章银团贷款的意义、用“银团贷款 模式解决企业业已存在的流动性风险 的基本条件，主要流程的分析。对用“银团贷款 模式对已存在流动性风险企业的资 产和债务重组进行了初步的探讨和提示。 3 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 第二章流动性风险及相关理论 一流动性的含义及意义 埃里克班克斯( 美) 将流动性定义为：泛指为获取现金或现金等价物的能力一 一是每一个商业和独立实体的生命活力所在。当需要面对预期的或突如其来的债务 时，流动性可以使日常的经营活动得以正常运转。缺少充足的现金资源则会危及企业 的活力。更为重要的是，流动性的不足增大了企业出现严重财务困境的可能性。从这 能力定义出发，流动性可以视为企业为了获得经营的成功应该具备的一种基本资 源，在需要的时候，企业能够以完全合理的价格来置换债务，满足约定的债务，进而 取得发展。流动性资源可以支付计划中的本金和利息，按时支付款项给供应商、客户 或支付租金，履行投资的承诺，分配股利以及其他所需的资金。特别重要的是，流动 性可以用合理的和经济的成本灵活应对那些事先未曾料到的债务。这一点十分重要， 因为企业的现金流量出现意外的事情在企业中是司空见惯的，公司必须能够保持取得 足够资源的渠道来满足大量存在的偶然事件。这样的论述，对于我们全面理解流动 性对于企业的意义十分重要。首先，企业经营成果的取得来自于资产流动和增值。其 次，企业保持适当的流动性可以应付意外的资金需求。当需要面对预期的或突如其来 的债务时，流动性可以使日常的经营活动得以正常运转，而无法及时支付逾期的或者 意外的债务可能会引发严重的后果。第三，保证资产的增值，流动性是非常必要的。 尽管资本的投资、扩张和研究发展等基本性质是长期性的，但是仍然需要有其他的流 动资源来进行初始的和以后阶段的支付，从而使计划能够付诸行动。由于企业需要通 过发展来建立自己的企业价值，所以必须具备适当的财务扩张能力。 埃里克班克斯( 美) 的研究认为，尽管流动性和偿付能力是相互联系的，但却 是由不同的因素所驱动，要达到各自不同的目标。流动性表述的是保持和获取现金和 现金等价物的渠道，以应对到期债务。偿付能力所表述的是保留足够的资本资源，以 保证企业当前运营和承受意外的损失。为了使企业能够正常运作，二者都是必须的， 但是又相互独立，各有特点：一家企业在名义上有偿付能力，却可能会因缺乏流动性 。埃里克班克斯( 美) ：流动性风险一企业资产管理和筹资管理经济管理出版社，2 0 0 5 ，第3 页。 4 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 而失败；相反，一家企业具有流动性，却可能在名义上已经破产。在严重缺乏流动性 的时候，这两个概念被拉得更加接近，共同需要应对大的债务，迫使规模低价处置资 产，在最严重的时候，这些行为可以导致出现负的净值( 也就是在名义上破产) 。概 括而言，流动性主要是关注短期的资源和债务，因此，本质上是战术的需求；偿付能 力关注的是“灾难准备”，通常是长期性的，因此，在本质上是战略工作的需求。事 实上，正如本文引言中所述，在中国经济的转型期，企业名义上具有偿付能力而由于 缺乏流动性失败的案例屡见不鲜。2 0 0 7 年6 月1 日起施行的中华人民共和国企业 破产法第二条的规定：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务 或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。也从法律角度验证了企业流动性 的重要意义。 二流动性风险及其形成因素 华小宁，梁文昭和陈吴( 2 0 0 7 ) 认为，流动性风险是指企业由于在短期内无法变 卖资产或者无法融得资金，而不能全部偿还到期债务的一种风险。一般而言，公司资 产的流动性越大，其变现的能力就越高，极低的流动性会招致破产，因此流动性风险 往往会给企业造成“致命的威胁，而这种极端情况通常由一些其他的风险所引起。 例如由于重大客户拒绝向企业履行义务而导致的重大损失，可能会引起流动性的问 题，并让企业的前途危机重重。任何企业只有在确保所有的短期债务( 如工资、租金、 税金等等) 都能够以账面上的资金、可迅速变现的短期投资和流动资产，或者可取得 的信用额度来付清的情况下，才能保持偿债能力。 从流动性是获取现金及现金等价物的能力这一理论出发，埃里克班克斯( 美) 将流动性风险定义为，由于缺乏获取现金及现金等价物的能力而招致的风险。即流动 性风险是由于不能在经济上比较合理地进行筹资，或者不能以帐面价格变卖或抵押资 产，以偿还意料之中或意料之外的债务而招致损失的风险。从根本上而言，于企业的 持续经营是生死攸关的。从流动性的不同来源入手，埃里克班克斯( 美) 将企业的 流动性划分为三种：筹资( 或者负债) 流动性，资产流动性和联合流动性。与之相对 应的流动性风险总体上也可以划分为筹资( 或者负债) 流动性风险，资产流动性风险 和联合流动性风险。 o 埃里克班克斯( 美) ：流动性风险一企业资产管理和筹资管理经济管理出版社，2 0 0 5 ，第1 2 页。 霉华小宁、梁文昭、陈昊：整合进行时企业全面风险管理路线图复旦大学出版社，2 0 0 7 ，第2 5 9 页。 5 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究 第二章流动性风险及相关理论 图：2 1 筹资流动性风险的来源 o 埃里克班克斯( 美) ：流动性风险企业资产管理和筹资管理经济管理出版社，2 0 0 5 ，第6 7 页 6 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 图：2 2 资产流动性风险的来源 一 l y t 生问题 1 r 资产流动性风险的问题 资产市场性缺乏无负资产价值低不充分抵押 的缺乏担的资产 过度集中 估 l 妇困磊 从图2 1 和图2 2 可以看出，流动性风险无论是筹资还是资产流动性风险的 来源都是一致的，即无法预测的现金流量、不利的法律和管理部门裁决、管理不善， o 埃里克班克斯( 美) ：流动性风险企业资产管理和筹资管理经济管理出版社，2 0 0 5 ，第8 0 页 7 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 负面印象和市场反应。当企业需要应对意料之中或意料之外现金需求( 或者债务) 的 时候，企业获取现金或现金等价物的能力就会面临考验。在这种情况下，企业一般会 根据需要以经济合理的程度上获得未担保的筹资，即通过短期和长期债务形式来获得 资金。在无法以经济合理的程度获得未担保筹资的情况下，企业会进一步考虑能否按 照账面价值将资产兑现的方式来获取现金。如果企业由于各种因素导致企业无法以经 济合理的程度获得未担保筹资就有可能面临筹资损失，筹资流动性风险就产生了。如 果企业不能按照账面价值将资产变现而招致损失，资产流动性风险就产生了。这样的 分析，可以使我们对流动性风险产生因素有了更加清晰的认识。企业流动性风险产生 的因素主要有：无法预测的现金流量、不利的法律和管理部门裁决、管理不善和负面 印象和市场反应。筹资流动性风险产生的主要因素有：转滚问题、缺乏市场渠道、提 款承诺和过度集中等。资产流动性风险产生的主要因素有：资产市场性的缺乏、缺乏 无负担的资产、过度集中、资产价值低估和补充分抵押等。 事实上，如果企业在正常的经营过程中能够应对预期的和意外的债务，不会遇到 困难。如果不能的话，那么首先就要使用未担保筹资计划，通过负债来获得资金的来 源。但是，有时候意外的现金流量过大，企业无法运用担保筹资来应对这些过量的需 求( 或者这类筹资方式代价高得让人无法接受) ，资产流动性就来到了眼前。在最为 理想的情况下，企业完全可以应对这些压力可以采取用无负担的资产抵押贷款，或者 变卖仓库中最好流动的工具。如果通过对资产价值谨慎的计算，结合了资产市场性因 素( 也就是说，折扣是恰当的) ，那么保证所需的资源应该是不太困难的。在比较严 重的情况下，企业可能会受到更大问题的影响，特别是如果在资产组合的管理方面做 的不够保守，或者遇到了更大的外生压力的时候。问题可能集中在可变现资产或者无 负担资产的缺乏，或者是不能以账面价值或者略低的价格来清算过度集中的资产，或 者是以资产低估和不充分的抵押来解决到期的问题。这些问题至少可以导致财务损 失，像清算时大于预期的贴现折扣，或者抵押时大于正常的折扣。如果这些问题接踵 而来，所有有效的筹资来源渠道的杠杆都达到了最大化，资产永久性出售( 这将减少 企业的价值) ，那么企业就减少了财务弹性，进入了更大的危机阶段，即资产和筹资 联合的流动性风险。如图2 3 所示，当资产和筹资联合在一起，就会形成一个流动性 漩涡运动，或者说是循环运动，原本试图保证增加流动性，结果造成了不断增加的成 本和不断降低的弹性水平，使得每一次想获得现金来源的新试图都变成了新的危机、 8 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 新的困难和新的成本。公司陷入流动性漩涡运动肯定要面临巨大的压力，充满着滑入 财务困境和失去偿付能力境地的危机或者风险。 图2 3 国 t 资产抵押 或出售 圈 i 降低弹性i l 遭受损失i 1 _ j 三相关理论研究现状简述 对于企业流动性风险的研究，目前国内的学者大多将其归为财务风险的一种，而 将其作为专门的一项研究内容，笔者也仅见于埃里克班克斯( 美) ：流动性风险一 一企业资产管理和筹资管理。一个不争的事实是，企业的流动性与企业的融资方式 和融资结构有着密不可分的关系。从理论渊源上看，企业融资理论作为微观经济学的 一个应用学科和企业理财学的重要内容，自2 0 世纪5 0 年代后得到了长足的发展，特 别是进入2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代，由于企业理论、产权理论、信息经济学等微观 经济理论的拓展，尤其是不对称信息论、代理理论和企业治理结构理论的引入，使这 一理论发展空间发生了很大的变化，人们不再仅仅将融资理论与股利政策、投资理论 。埃里克班克斯：流动性风险企业资产管理和筹资管理经济管理出版社，2 0 0 5 ，第8 7 页 9 甲囤 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第二章流动性风险及相关理论 相联系，而是将其与其他学科相互交融，揭示其隐含的本质特征，主要包括：l 、把 企业融资渠道、融资方式与融资结构、企业价值相联系；2 、把企业融资行为与出资 者、经营者的行为相联系；3 、把企业融资模式与企业治理结构相联系。这一时期， 有关企业融资，特别是融资结构的理论不断出新，“各派之间辩论甚多，争争吵吵数 十年，还没有理清头绪 ，以至于美国麻省理工学院教授梅耶斯感慨地说：“( 经过这 么多年) 我们对资本结构理论问题所知甚少。 而在中国，这一领域的研究则更加不 足。一是中国对融资理论的研究，更多的是如何筹措资金，扩大融资渠道，解决资金 短缺问题，而从企业融资行为、治理方式方面研究的比较少；二是对国外的融资理论 仅处于介绍和评价阶段，并未对其进行深入研究、创新和为我所用。笔者认为，产生 这种现象的重要原因在于，融资方式的选择与国家的经济发展水平、融资体制、金融 市场密切相关。从我国经济发展的过程来看，从1 9 7 8 年至今是中国经济的转型时期， 这一时期的市场经济体制尚在完善的过程中，融资体制和金融市场还处在发展当中。 背景环境的差异使国外的研究成果缺乏对中国经济的指导作用。因此，这使得我们对 中国转型期企业发展中突出问题的研究具有了更加现实的意义。这也是本文没有在此 方面进行深入讨论的主要原因。 o 沈艺峰：资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 9 ，第6 页。 o 梅耶斯：“资本结构之谜”，载财务学刊，1 9 8 4 ，第3 4 卷，第3 期，第5 7 5 页。 1 0 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究 第三章转型期中国企业流动性风险形成因素分析 第三章转型期中国企业流动性风险形成因素分析 从上述相关企业流动性风险的理论出发，我们可以清晰的认识到流动性风险的本 质在于企业能否以经济合理的成本应对意外的现金需求。具体而言包括以下三方面的 内容：l 、当面临意外现金需求的时候，企业的现金流量是否具有支付能力? 2 、当现 金持有量不能满足支付需求时，企业是否具有足够的融资能力或水平? 3 、当融资能 力或水平无法提供足够的现金来源时，企业是否能够以经济合理的方式迅速实现资产 变现的能力? 实际上，在已发生的因流动性风险累积引起现金流断裂破产或倒闭的企 业中，如果它们能够具有上述三种融资能力中的任何一种，企业的发展方向就会发生 根本性的改变。正如本文在引言中所提到的，在中国经济和中国企业发展的现阶段， 当这种现象正在显现出一种普遍性并且愈演愈烈的今天，从中国经济转型期这一大的 背景下，从深层次来探讨转型时期企业流动性风险形成的因素。这也有利于我们更加 客观认识这种现象产生的根源，更加理性的面对和解决此类问题。 一转型期金融政策的影响 1 9 7 9 年开始，中国金融制度改革的一个重要方面是资金价格实行双轨制。即国 有专业银行机构基本上执行国家统一的存贷利率，非国有银行虽然也执行这个规定， 但其拥有2 0 _ 5 0 的浮动权。即资本市场上则在国家政策指导下实行由市场调节的 利率。因此，计划利率和市场利率并存就成为体制转型时期金融领域的一个重大变化。 改革以前，中国银行的利率水平被人为地固定在一个较低的水平上。1 9 8 5 年利率改 革以来，中国的利率水平已经有了很大的提高。1 9 8 5 年4 月1 日，国有企业、城镇 集体企业以及城乡个体企业贷款平均年利率由上年的6 2 5 提高到7 3 0 ，以后企业 贷款利率水平又几经调整，到1 9 9 6 年5 月以前，企业的平均贷款利率为1 2 1 2 ，其 中流动资金平均贷款利率为1 1 6 2 ，固定资产平均贷款利率为1 3 8 0 。如果不考虑 其他因素，这- - 幂t j 率水平即使同西方发达国家相比也不算很低，但这一时期中国的通 货膨胀率一直高于或接近于银行利率，也就是说，人民银行贷款的利率基本上是负数。 1 9 9 4 年，我国企业平均贷款利率为1 1 6 0 ，而同期的零售物价指数高达2 1 7 0 。1 9 9 5 o 萧灼基：( 1 9 9 5 - - 1 9 9 6 中国金融分析与预测中华工商联合出版社，1 9 9 6 ，第5 页 1 1 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第三章转型期中国企业流动性风险形成因素分析 年利率上调以后，同期的零售物价指数仍高于银行平均贷款利率1 6 8 个百分点。负 利率意味着企业使用银行资金不需要支付任何代价，这大大刺激了企业的资金需求， 企业拼命争贷款、抢贷款，表现出一种过旺的需求态势，扩大了本来已经存在的资金 缺口。方晓霞( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 9 ( - - 1 9 9 5 年的一年期流动资金贷款利率与工业企业 流动资金增加额做了相关分析，得出相关系数r = o 9 5 ，表明贷款增加额与贷款利率 ( 名义利率) 高度正相关。圆也就是说，利率提高不仅没有遏制反而刺激了企业对贷 款的需求，这说明经济转型时期利率作为宏观调控手段的作用远远没有发挥出来，企 业信贷需求受利率影响不大，利率对企业资金需求缺乏约束力。由于信贷需求的扩张， 1 9 9 1 - 1 9 9 3 年，全国货币投放增长的平均速度为3 0 7 ，而同期g d p 平均增长率为 1 2 4 。至此，中国经济又一次出现了通货膨胀。企业在“投资饥渴症的冲动下盲 目扩张所投入的资金必然因银根紧缩而固化，短期内难以自拔，从而加剧了社会资金 紧张的矛盾。 二政府干预对企业债务融资的影响 中国经济体制改革重要目标之一是转变政府职能将政府由原来对微观主体 的指令性管理转换到为市场主体服务上来，转换到为企业生产经营创造良好发展环境 上来。政府通过职能的转变把经济决策权归还给市场主体，同时提供各类市场主体自 由竞争、公平交易的市场环境，让市场主体分散决策并独立承担经济后果和社会影响， 政府自身则专注于市场环境和市场秩序维护的有限理性思维，以期更有利于市场经济 的发展。然而事情并非如此简单，回顾改革开放的3 0 年，发展经济始终是各级政府 最重要的目标：财税制度改革的影响，政府官员政绩观的导向作用都决定了政府对企 业难以割舍，剪不断、理还乱的必然联系。无论国内外的企业尤其是大企业的每 一次跌宕起伏背后都无法摆脱政府干预的影子。2 0 世纪9 0 年代以来，许多学者的研 究已经证明了这一点。 1 9 9 3 年1 2 月1 5 日国务院颁布了关于实施分税制财政管理体制的决定，从1 9 9 4 o 国家统计局：中国统计年鉴( 1 9 9 6 ) ，中国统计出版社1 9 9 6 年版，第2 5 5 页。 o 参阅方晓霞：中国企业融资：制度变迁和行为分析，北京大学出版社，1 9 9 9 ，第1 3 7 页。 够参阅赵炳贤：资本运营论，企业管理 版社，1 9 9 7 ，第2 8 页。 df a n 等( 2 0 0 3 ) 进行了不同国家间制度因素( 包括法律、税收制度、信息流动性等) 对债务期限影响的比较研 究发现，不同国家的法律、税收等制度因素导致企业债务期限结构存在明显差别，经济越落后、法律保护越差、 相关制度建设越不完善的国家，企业资产负债率越高、债务期限越短。c u l l 和x u ( 2 0 0 5 ) 基于中国的研究发 现，国有银行在对是否拥有“政治关系”的企业发放贷款时存在着差别贷款行为他们的研究发现，与政府有 密切关系的企业更有可能获得国有银行贷款，资产负债率越高。 1 2 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第三章转型期中国企业流动性风险形成因素分析 年1 月1 日起正式实施分税制，改革地方“财政包干体制。分税制改革将政府事权 与财政支出范围在中央与地方之间进行了初步划分。在此基础上分税制以税种为基础 确立了中央和地方的财政收入关系，这在强化了税收管理的同时提高了中央财政在总 财政收入中的比重，但分税制改革对中央政府和地方政府的事权划分基本上还是沿用 原有的模式，并未做出较大的调整。因此分税制改革在彻底改变中央与地方政府财政 收入格局的同时，却没有相应调整中央与地方的财政支出责任，使得分税制改革后财 政收入更多的集中于中央政府，财政支出负担却仍然留给了地方政府，地方政府普遍 面临着沉重的财政收支压力，从而导致了地方政府加强对银行信贷决策与信贷行为 的干预。 ( 一) 这种干预是来自于地方政府的财政收支压力 财政和金融作为政府汲取社会资金的两个主要渠道，地方政府在财政能力不断下 降时，往往通过加强对金融部门信贷资金流向的干预来保障正常行使其政府职能，通 过汲取金融功能的上升来弥补汲取财政能力的不足，靠金融功能的财政化来替代弱化 的财政功能( 周立，2 0 0 3 ，2 0 0 5 ) 。因此，财政收支压力的日渐增大不可避免地导致 了地方政府的金融干预行为。圆 ( 二) 这种干预来自于地方政府在分税制改革中被赋予的更大财政支配权 这大大提高了地方政府发展地方经济的积极性，地方政府之间为了各自的经济产 出和税收而展开了激励的竞争。因此，中央与地方政府分权的直接结果是地方政府获 得动力去保护作为他们税基的当地公司和作为他们政治权利基础、私人收益以及财政 收入来源的国有企业。金融部门作为聚集和分配社会资金的主要渠道，无疑是地方政 府用来保护当地企业，发展当地经济的主要工具。结果是当地政府也经常为保护当地 企业而扭曲金融市场的运行。 ( - - ) 政府政绩观的改变强化了地方政府对企业债务融资的影响 自从2 0 世纪9 0 年代以来，地方政府官员在干部人事制度和考核制度的约束下开 始最求以地方经济发展为主导的所谓“政绩最大化 ( 周黎安，2 0 0 4 ；周黎安等，2 0 0 5 ) ， o 分税制以税种为基础确立了中央和地方的财政收入关系，主要包括：将增值税和消费税作为财政收入主要来源， 用统一的分税制度取代前期的固定上缴。增值税的2 5 属于地方政府，7 5 属于中央政府，下一年增加部分的 3 0 留归地方政府所有；国有大型企业的所得税属于中央预算，其他企业的所得税属于地方预算：其他税种如 个人所得税、财产税等属于地方预算；中央在各地建立国家税务局，征收属于中央和地方共享的税收中央与 地方的财政收入比例：1 9 9 0 年约为3 4 ：6 2 ，2 0 0 0 年上升为5 2 4 8 ，2 0 0 4 年已经上升到5 5 ：4 5 o 周立：我国金融“高增长、低效率”的根源，经济研究参考，2 0 0 3 年第4 7 期。 周立：渐进转轨、国家能力与金融功能财政化 ，财经研究，2 0 0 5 年第2 期。 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第三章 转型期中国企业流动性风险形成因索分析 使得地方政府的行为发生了显著的变化。地方政府间的竞争不再是单纯限于经济利益 上的竞争，同时也包括了地方官员为了自身政治晋升而展开的竞争( 周黎安，2 0 0 4 ) 。 。g d p 的政绩考核指标导向和地方政府官员任期机会主义行为，使得地方政府有较强 动机对本地区金融资源进行剥夺。一方面，它们可以用优厚的“配套 条件或其他因 素来引诱银行在本地投入金融资源，另一方面，它们则更多地通过默许、容忍、甚至 鼓励本地企业用展期、拖欠、甚至逃废债的方式来攫取全国性金融资源( 巴曙松等， 2 0 0 5 ) 。 由于地方政府官员对自身政治收益的追逐，一方面不可避免地导致了地方政府投 入大量资金于一些毫无经济收益的“政绩工程”的建设，低水平的过度投资和重复建 设现象相当普遍。然而，分税制改革后一个日益“捉襟见肘”的地方财政显然无法为 地方官员追求“形象工程 提供更多资金，因而依靠政府干预银行信贷来摆脱资金上 的约束在实际中是顺理成章的事情。另一方面，为了培养和扩大税基，为了自身政治 晋升而展开的g d p 增长竞争，地方政府在加快地方企业在数量和规模上的扩张方面起 到了极大的促进作用。有学者研究认为，中央政府和地方政府对短期借款基本没有影 响；中央政府对长期借款干预较少，地方政府主要对长期借款进行干预，政府对上市 公司银行贷款进行选择性干预( 黎凯、叶建芳，2 0 0 7 ) 。 而笔者认为，正是银行出于 避险的考虑，将长期借款改为流动资金贷款，这是企业“短贷长投”形成流动性风险 的一个重要因素。不过，此现象在实际的案例中屡见不鲜，但目前还未见相关的理论 证明。 三融资环境及银行信贷偏好的影响 1 9 7 8 年至2 0 0 8 年，中国的改革开放整整走过了三十年的历程。在这期间，中国 企业的融资环境发生了重大改变。1 9 9 0 年以前，银行贷款和政府拨款是中国企业唯 一的融资来源。2 0 0 1 年以前，中国对公司发行股票实行额度控制。此后，中国的上 市公司才拥有了增发新股的权力。 作为一种转型经济，中国企业的融资环境与发达国家和其他发展中国家相比存在 。周黎安：中国各地区金融发展与经济增长( 1 9 9 7 - 2 0 0 0 ) ，清华大学出版社，2 0 0 4 年。 周黎安、李宏彬、陈烨：相对绩效考核：中国地方官员晋升机制的一项经验研究，经济学报，2 0 0 5 第l 卷第1 辑 毋巴曙松、高文宁、王建茹：城商行：艰难寻求突围，资本市场，2 0 0 5 年第1 2 期。 黎凯、叶建芳：财政分权下政府干预对债务融资的影响，管理世界 ，2 0 0 7 年第8 期 1 4 转型期中国企业流动性风险形成因素及对策研究第三章转型期中国企业流动性风险形成因素分析 着很多的特殊性。在中国，信贷资金价格受到政府管制，债务融资成本呈现相对刚性， 无法灵活运用价格杠杆的商业银行在现有的宏观管理体制下却面临阶段性的流动性 过剩问题，增加了信贷投放的压力；另一方面，在金融市场开放前的很长一段历史时 期处于垄断地位的国有银行对政府保护的预期制约了信贷供给效率的提升。以上诸多 因素加大了国内银行在与企业的贷款订约中出现逆向选择的概率，而信贷订约后法律 保护不足导致银行监督乏力，进一步降低了企业出现财务危机的代价，这样的融资环 境令风险越高、效益越差的企业债务融资成本越低，并在外部监管滞后的交互影响下 刺激了企业实际控制人将低效益状况下取得的债务资金持续低效益的使用，即“持续 低效益的债务融资倾向。 与经典资本结构理论假设市场化的融资订约不同，中国的信贷供方受到比较严格 的政府管制，包括长期以来中央银行对贷款利率的区间限制、存贷款比例以及长期贷 款比重等诸多管制，其中影响深远的方面在信贷价格上。直到2 0 0 4 年初央行才允许商 业银行扩大贷款利率浮动幅度到7 0 并于当年1 0 月底彻底放开贷款利率上限，此前的 近5 年内商业银行1 年期和中长期贷款的最大可浮动幅度都没有超过基准利率的5 0 。 非常狭小的浮动区间使信贷资金成本对贷款企业的盈利能力和财务风险呈现出相对 刚性，债权人不能灵活调整资金使用价格来缓解同企业实际控制人潜在的代理冲突。 与利率管制相伴生的是在现有的货币管理体制下宏观调控的周期性影响导致 2 0 0 0 2 0 0 4 年银行体系出现了明显的流动性过剩问题。在这一期间金融机构在央行的 超额准备金由4 0 5 0 亿元增至1 2 6 5 0 亿元，年均增长率高达3 2 9 4 ； 存款余额超过 贷款余额的部分( 即存差) ，历年增幅都在2 0 以