（会计学专业论文）我国中小企业融资需求分析——基于中小企业上市公司的实证检验.pdf

北京工商大学硕士学位论文 摘要 中小企业是市场经济中活跃的、发展前景良好的企业类型。中小企业对我国 经济发展贡献巨大。但是与中小企业在经济发展中所处的重要地位不相适应的融 资状况却成为制约中小企业发展的瓶颈，这一问题引起了社会各界的广泛关注。 学术界对我国中小企业融资难的成因及对策进行了广泛的研究，并就实践当中一 些具体的融资方式在中小企业的应用情况及显露出的问题做了有益的探讨。虽然 现有的研究成果在一定程度上揭示了我国中小企业融资选择的主要特点，但是关 于中小企业融资特性目前尚无统一结论，结合我国的具体环境对中小企业融资进 行的系统研究相对较少。 本文从一个比较新的视角来研究中小企业的融资问题，即从中小企业的特征 入手，结合融资理论分析出我国中小企业的融资需求在于股权融资，同时以中小 企业上市公司作为研究样本进行实证检验，来验证“上市”是否能满足中小企业 的融资需求，并且针对研究结论给出了相应的政策建议。 本文共由五部分构成。第一部分介绍本文的选题背景及意义，并对该领域国 内外相关的研究文献进行回顾，同时简单介绍本文的主要研究内容及论文的基本 框架。为继续本文的研究，在文章的第二部分对中小企业进行了明确的界定。第 三部分首先对经典资本结构理论进行回顾，然后根据中小企业的企业特征分析出 中小企业具有股权融资需求的特性，为本文的实证研究树立理论框架。文章的第 四部分是实证研究，首先根据融资结构影响因素的研究方法建立本文的解释模型， 然后进行实证检验，验证我国现存的股票市场体系能否满足中小企业的股权融资 需求。研究发现，股票市场拓宽了中小企业的融资渠道；现有的股权融资体系没 能满足中小企业基于成长性和市场竞争融资的内在需求；股票市场的再融资功能 没有发挥出应有的效率。在本部分，笔者使用了深圳市国泰安信息技术有限公司 提供的c s m a r 数据库中的年报数据，通过统计和多元线性回归分析来揭示各因 素变量对中小企业上市公司融资结构的影响情况。第五部分是本文的结尾，根据 本文的研究结论结合我国中小企业与资本市场发展的现状，笔者从改进股票市场 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 制度、提供金融支持和完善信用担保体系三方面提出了参考性的政策建议。最后 指出本文的研究不足并对后续研究进行展望。 关键词：中小企业；融资需求；上市公司 l l ! ! 室兰塑奎兰堡主竺垡笙茎 一 a b s t r a c t s m a l la n dm e d i u m ，s i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) h a v et h eg o o dp r o s p e c ti n t h e m a r k e te c o n o m 5a n di th a v em a d et h et r e m e n d o u sc o n t r i b u t i o nt oo u re c o n o m i c a l d e v e l o p m e n t b u t t h ed i f f i c u l t p r o b l e mo ff i n a n c i n g h a sr e s t r i c t e dt h es m e s d e v e l o p m e n t t h i sq u e s t i o nh a sa r o u s e dt h ea t t e n t i o nf r o ma l lc i r c l e so f t h es o c i m t h e a c a d e m em a d et h ew i d e s p r e a dr e s e a r c ha b o u tt h er e a s o na n dt h ec o u n t e r m e a s u r eo ft h e d i f f i c u l tp r o b l e mo ff i n a n c i n gt os m e si no u rc o u n t r y , a n dd i s c u s s e dt h ea p p l i c a t i o no f s o m ec o n c r e t ef i n a n c i n gw a y s w h i l et h ee x i s t i n gr e s e a r c hh a v ei n d i c a t e ds o m et r a i to f o u rs m e sf i n a n c i n g b u tt h e r ei sn ou n i f o r mc o n c l u s i o na b o u ti t sf i n a n c i n g c h a r a c t e r i s t i c w eh a v el e s ss y s t e m i cr e s e a r c hw h i c hs t u d i e dt h es m e sf i n a n c i n gu n d e r o u ri d i o g r a p h i cc o n d i t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e dt h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fs m e sf r o man e wa n g l e f r o m t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , w ec a nk n o wt h a tt h ef i n a n c i n gr e q u i r e m e n to fs m e s i st h e e q u i t yf i n a n c i n g i nt h i sf o u n d a t i o n ，t h ea u t h o ru s e dt h ee m p i r i c a lm e t h o d t ov a l i d a t e t h es t o c km a r k e tw h e t h e rc o n t e n tt h er e q u i r e m e n to fs m e si no u rc o u n t r y , a n dt h e n g i v es o m ea d v i c e s t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so ff i v ep a n s i nt h ef i r s tp a r t ，t h eb a c k g r o u n da n d n e c e s s i t i e so ft h i sr e s e a r c ha r ee x p l a i n e d ，a sw e l la st h ei n t r o d u c t i o no fr e l a t e dr e s e a r c h d o m e s t i c a l l ya n do v e r s e a s t h em e a nc o n t e n ta n dt h el a m eo ft h i sp a p e rh a v ea l s o b e e ni n t r o d u c e di nt h i sp a r t i no r d e rt oc o n t i n u et ot h es t u d y , t h em e a n i n go fs m e s i s d e s c r i b e dv e r yc l e a r l y i nt h et h i r dp a r t ，y o uc a ns e et h ec l a s s i c a lc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y , t h eo t h e ro n ei st h ee n t e r p r i s ec h a r a c t e ro ft h es m e s a n dt h ea n a l y s i sa b o u tt h e s m e s f i n a n c i n gr e q u i r e m e n t t h i sp a r tc a nb eu s e dt ob u i l du p t h ef r a m eo fn e x to n e t h ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e ri st h ee m p i r i c a ls t u d y f i r s t l y , t h ea u t h o rc o n s u l t e dt h e m e t h o dw h i c ho f t e nb e e nu s e di nt h er e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e ；t h e nt e s t s t o c km a r k e tw h e t h e rc o n t e n tt h er e q u i r e m e n to fs m e si no u rc o u n t r y ，a n dt h e ng i v e s o m ea d v i c e s t h i ss t u d yf o u n d ，s t o c km a r k e tb r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e lo ft h e s m e s ，t h ee q u i t yf i n a n c i n gs y s t e mi n c h i n ac a nn o tc o n t e n tt h ed e m a n do fs m e s l l i 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 w h i c hw a si n d u c e db yt h ei n c r e a s ea n dt h ec o m p e t i t i o n ，a n dt h ef u n c t i o no ff i n a n c i n g a g a i nw a s n o te f f i d e n c y i nt h i sp a r t ，t h ed a t aw a ss e l e c t e df r o mt h ec s m a rd a t a b a s e w h i c hw a sp r o v i d e db yg u ot a ia l lc o m m u n i c a t i o na n dt e c h n o l o g yl t di ns h e n z h e n c i t y t h em a i nm e t h o d sa l es t a t i s t i c a la n dr e g r e s s i v ea n a l y s i s t h ef i f t h sp a r to ft h i s p a p e ri st h el a s to n e i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o rp r o p o s e ds o m ew a yt os o l v et h ed i f f i c u l t p r o b l e mo ff i n a n c i n go fs m e si no u rc o u n 仃y f i n a l l y , t h es h o r t c o m i n go ft h i sp a p e r a n dt h ef u r t h e r w a yt ot h es t u d yi nt h i sf i e l dw e r em e n t i o n e d k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ；f i n a n c i n gr e q u i r e m e n t ； l i s t e dc o m p a n i e s 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 导师签名：五越日期：钞辟易月f o 日 北京工商人学硕士学位论文 一、研究的背景及意义 第一部分导言 中小企业是市场经济中活跃的、发展前景良好的企业类型。自上世纪8 0 年代 以来，我国年均g d p 增长达9 4 ，为同期世界经济年均增速的三倍。经济的快 速发展催生了批生机勃勃、充满活力的中小企业，中小企业又成为承载着实现 我国经济增长任务最直接的主体。根据国家统计局数据，截止2 0 0 3 年末，我国国 有及规模以上工业企业达1 9 6 万户。其中，按照我国中小企业的划分标准，中小 工业企业数量达1 9 4 万户，占全部国有及规模以上企业总数的9 9 ( 见表1 1 ) ， 实现总产值9 3 4 万亿元，占全部国有及规模以上企业总产值的6 5 6 。 表1 1 项目 大型企业 中型企业 小型企业 合计 我国大型工业企业及中小型工业企业的基本情况 比例 1 0 l 1 1 0 3 8 7 9 6 1 0 0 0 0 总产值 4 8 9 1 4 4 7 0 6 5 4 6 2 9 2 1 4 2 2 7 1 比例 3 4 3 8 3 3 0 8 3 2 5 4 1 0 0 然而与中小企业在经济发展中所处的重要地位不相适应的融资状况却成为制 约中小企业发展的瓶颈，这一问题引起了社会各界的广泛关注。自1 9 9 9 年以来， 我国政府不断出台有关政策法规( 见表1 2 ) 来扶持中小企业的发展，以试图解决 中小企业的融资问题。 相关政策的出台在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题，但是并未完全 打破束缚其发展的瓶颈。根据中国人民银行研究局和日本国际协力机构( j i c a ) 联合发布的中国中小企业金融制度报告显示，2 0 0 0 年至2 0 0 3 年以来，我国 金融机构对中小企业融资呈现以下特点： 资料来源：中小企业上市资源调研小组我国中小企业上市资源调研报告证券市场导报2 0 0 5 年5 y 3 号 数 ： 警淼一 我国中小企业融资需求分析：基于c p l j , 企业上市公司的实证检验 一是对中小企业融资总额虽有较多增加，但中小企业新增贷款和新增票据融 资所占的比重有所下降；二是抵押担保是中小企业融资的主要手段，金融机构一 般不对中小企业发放信用贷款；三是中小企业很难从金融机构获得一年期以上的 中长期贷款：四是中小企业的总融资成本一般高于法定贷款利率的4 0 以上；五 是中小企业效益对其融资可得性起决定作用，所有制歧视现象不复存在；六是一 年以内初创阶段的中小企业一般不能从银行贷款；七是中小企业逃废银行债务的 现象比较突出。由上述特征我们不难看出，中小企业仍将继续面对与其重要地位 不相适应的融资困境。 表1 2我国1 9 9 9 年以后出台的与解决中小企业融资难问题有关的政策、法规。 中小企业融资问题不仅引起了政府界的关注，同样也吸引了学术界的广泛关 注。国内学者对我国中小企业融资难的成因及对策进行了广泛的研究，并就实践 当中一些具体的融资方式在中小企业的应用情况及显露出的问题作了有益的探 讨。但是，正如田晓霞( 2 0 0 4 ) 所言，也许很大程度上由于受可获数据的限制， 国内尚未发现关于中小企业融资选择或资本结构影响因素很漂亮的实证研究文 章，仅有的一些尝试也是建立在小样本基础上的。如张捷、王霄( 2 0 0 2 ) 、杨蕙馨、 。资料来源：林小驰张翼评“民营中小企业融资增长周期和融资结构变迁”载十中国会计评论第四 期 2 北京工商大学硕士学位论文 张鹏( 2 0 0 4 ) 及陈晓红、黎璞( 2 0 0 4 ) 所进行的研究。 虽然这些检验结果在一定程度上揭示了我国中小企业融资选择的主要特点， 但是关于中小企业融资特性目前尚无统一结论，结合我国的具体环境对中小企业 融资进行的系统研究相对较少。基于此，本文在已有的关于中小企业融资结构研 究的基础上，从成熟的融资结构理论分析出中小企业具有股权融资需求特性，并 以中小企业上市公司作为研究样本试图揭示我国现有的股票市场体系在满足中小 企业融资需求问题上存在哪些不足，期望能为解决中小企业融资难的问题提供一 些参考性的建议。 二、文献综述 中小企业在经济发展中所占据的重要地位及作用在理论界早已形成一致的看 法并为各国所重视。作为制约中小企业发展问题的“瓶颈”融资问题也引起 了世界各国的广泛关注。现就理论界关于中小企业融资结构问题的有关研究进行 简单的梳理和回顾，进而揭示国内外关于这一问题的研究现状。 ( 一) 国外关于中小企业融资的研究综述 传统的资本结构理论是针对一般企业提出来的，其中关于企业特征的假设往 往与中小企业有着相当的距离，因此，直接将传统理论应用于中小企业会碰到很 多问题。中小企业融资理论就是在这一背景下发展起来的。 1 、中小企业的规模特征对融资结构的影响 中小企业的小规模特性决定了其信息不对称问题更加严重，因此它获得外部 债务融资发生的各种相关的成本高于大企业，这就对中小企业的负债融资方式产 生了影响。a d l e r ( 1 9 9 3 ) 研究发现，一些中小企业更愿意选择非抵押贷款。r a j a n w i n t o n ( 1 9 9 5 ) 的进步研究发现中小企业选择非抵押贷款的原因在于利用银行对 企业质量的有利评价向外界传递一种好的信号，以此来降低信息不对称风险进而 达到降低企业从事其他权益融资和债务融资成本的目的。b e r g e r & u d e l l ( 1 9 9 0 ) 的经验研究也表明，拥有越多抵押贷款的企业，其失败的可能性越大，而较多依 靠权益融资的企业比接受较多银行贷款的企业具有更高的成活率。 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 2 、中小企业在成长和控制权稀释之间权衡 中小企业相对于大企业而言最显著的特征是具有较高的成长性。传统的融资 理论认为，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融资方式支持收益 风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。然而，d a v i d s s o n ( 1 9 8 9 ) 在对瑞典中小企业所有者样本进行分析的基础上得出如下结论：中小企 业增长最重要的动因是“预期财务回报”和“独立性的增长”，当预期的可能导 致所有者控制权损失时，净的效应为延缓增长。h o w o r t h ( 2 0 0 1 ) 发现，由于考虑 到成本、独立性和控制权等因素，多数被调查的中小企业不会考虑使用外源性权 益融资，部分中小企业不会使用任何形式的长期债务融资。虽然中小企业有担心 控制权被稀释的顾虑，但是同样基于信息不对称条件下信号传递作用的考虑，为 了降低信息甄别成本，中小企业又会愿意选择公募的方式筹集资金，c a m p b e l l k r a c a w ( 1 9 8 0 ) t 旨，由于公募所伴随的高额发行成本对中小企业而言往往不堪重 负，私募则不失为一种好的替代方法。b e r g e r u d e l l ( 1 9 9 0 ) 也曾指出，对于中小 企业而言，融资结构决策的一部分为是否以及何时通过i p o 进入公开资本市场。 此外，中小企业由于盈利性逊于大企业而存在更大的破产可能性，这就导致 中小企业较少会选择利用债务融资的税盾效应( p e t t i t s i n g e r ，1 9 8 5 ) 而更加关 注债务成本，因此会比大企业使用较少的债务融资。 国外现有的研究表明，规模和成长性在很大程度上会影响中小企业的融资选 择，中小企业降低债务成本及信息不对称风险的动机引发了中小企业存在股权融 资的需求。 ( 二) 国内关于中小企业融资的研究综述 国内关于中小企业融资问题的文献非常多，但是其中大多数的文献都是集中 于中小企业融资难的成因及对策建议上，针对中小企业的融资特点对融资理论的 系统研究尚不多见。基于本文的研究需要，现仅就融资策略的选择及融资结构影 响因素的有关文献进行梳理。 对于中小企业融资策略的选择问题，林毅夫和李永军( 2 0 0 1 ) 认为，企业仅 仅靠内部积累难以满足全部资金需求，当内部资金不能满足需求时，就必须选择 北京工商人学硕士学位论文 外部融资，而在信息不对称的情况下，企业的融资选择与能否解决信息不对称息 息相关。张杰( 2 0 0 0 ) 也指出，内源融资只适用于初创阶段的民营企业，当企业 进入技术进步和资本密集阶段后就需要外源机制的接应。此外还特别强调，在确 立外源融资制度的同时不应损害民营经济的内源融资机制。徐良平( 2 0 0 4 ) 认为 无论是从融资制度的功能比较优势来看，还是从中小企业资本结构和资产专有性 来看，中小企业偏好于股权融资。张玉明( 2 0 0 4 ) 从mm 定理的基本假设出发， 分析了中小企业具有风险等级不一致、信息不对称的特殊性质，这些特性决定了资 本结构理论运用到中小企业融资时具有不适应性。由此，对于中小企业融资而言， mm 定理及资本结构理论将不得不进行修正，即将股权融资放在优先位置。胡竹 枝、李明月( 2 0 0 5 ) 运用模糊数学模糊集中意见决策方法，估算了综合各单因子 影响的不同融资方式的融资效率，其研究的结果表明：自我积累是企业最优选择； 中国中小企业存在股票融资偏好；在债务融资方式中，中小企业优先选择债券融 资，其次民问借贷，最后银行信贷。 国内关于中小企业融资结构的影响因素的实证研究相对较少，究其原因，可 能是因为中小企业信息不透明、相关数据难以取得导致的。现有的研究都是建立 在较小样本的基础上的，如张捷、王霄( 2 0 0 2 ) 根据对6 3 1 家中小企业的访问调查 所取得的数据，对中美两国中小企业融资结构进行了比较，验证了金融成长周期规 律对中国中小企业的适用性，同时还通过对“所有制歧视”和“规模歧视”的检 验，分析了所有制及企业规模对融资结构的影响。研究表明，企业规模与中小企业 融资显著相关，所有制问题对融资结构的影响并不显著。陈晓红，黎璞( 2 0 0 4 ) 以长沙市中小企业为样本，检验影响中小企业融资结构的影响因素。研究发现长 沙市中小企业在融资方式选择上有较为明显的“强制优序融资”现象，融资结构 与企业人数、总产值以及研发费用无关。杨蕙馨，张鹏等( 2 0 0 4 ) 基于对2 0 0 2 年 济南市槐荫区部分中小企业融资状况的问卷调查，并对样本企业当前和计划融资 情况进行了实证分析，研究发现中小企业的所有制、行业分布、企业规模和财务 结构的差异对其融资策略选择具有重要影响。陈斌( 2 0 0 4 ) 选取了3 6 家于2 0 0 1 年 在沪深两市上市的中小上市公司为研究样本，分别以企业上市前的第二年和上市 后的第二年作为前后时间窗，对企业上市前和上市后的融资结构特点做一对比， 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 肯定了股票市场在解决中小企业融资问题上发挥的作用，揭示了上市对中小企业 股权融资的满足程度。 国内关于中小企业融资的现有研究揭示出，我国中小企业存在股权融资偏好， 现有的外部融资环境使得我国中小企业融资存在“强制性优序融资”现象。 综上所述，国内外在中小企业融资方面的相关研究都揭示出无论是基于自身 企业特征还是基于信号传递作用的考虑，中小企业都存在股权融资的需求。由于 企业融资需求的满足及其程度将直接影响到企业的生存发展，因此本文将在前人 研究的基础上以我国的中小企业上市公司为研究样本进行实证研究，来检验我国 现有的股权融资体系能否满足中小企业的股权融资需求。 三、本文研究的主要内容 文章共分为五个部分。 第部分介绍本文的选题背景及意义，并对该领域国内外相关的研究文献进 行回顾，同时简单介绍本文的主要研究内容及论文框架。为继续本文的研究，在 文章的第二部 论进行回顾， 特性，为后续 小企业的融资 型进行实证检 度。第五部分 分对中小企业进行了明确的界定。第三部分首先对经典资本结构理 然后根据中小企业的企业特征揭示出中小企业具有股权融资需求的 实证研究树立理论框架。文章的第四部分是实证研究，首先根据中 特征选取融资结构的影响因素并确定相应的替代变量，然后建立模 验，揭示我国现存的融 作为本文的结尾，首先 在满足中小企业融资需求上存在的问 最后指出本文的研究不足并对后续研 四、论文的基本框架 资体系对中小企业的股权融资需求的满足程 根据实证研究的结论分析我国现有融资体系 题，在此基础上提出相应的改进措施及建议。 究进行展望。 文章的整体思路在于根据传统的资本结构理论和中小企业的特征分析出中小 企业具有强烈的股权融资需求，然后以我国中小上市公司为研究样本进行实证检 验，以揭示我国现存的股票市场体系是否能满足中小企业的融资需求，进而提出 解决中小企业融资难的参考性建议。本文的具体框架列示如下： 6 北京工商大学硕士学位论文 图1论文的基本框架图 7 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 第二部分中小企业的含义界定 中小企业是一个比较模糊的概念，到底什么样的企业属于中小企业，是一个 很难确定的问题。目前，国外大部分国家界定中小企业都只采用定量标准，并且 仅采用单一定量标准的国家居多。只有美国、英国、德国同时采用定量标准和定 性标准。但无论是定量，还是定性标准都是基于企业规模角度而设定的。事实上， 从理论角度看，由于企业多样性的存在，整个企业群体无论从什么视角看差别和 分层都是客观存在的，因此，对中小企业的界定没有一个完全统一的标准。 一、国外关于中小企业的界定 ( 一) 美国对中小企业的界定 在美国，中小企业的界定的标准，是以企业独立性和市场中的非支配地位为 首要特征的。然后，根据各产业的不同特点，分别用从业人数和销售收入这两个 指标作为中小企业的划分标准，进而按照行业部门的复杂性再进行量的界定。1 9 5 3 年美国颁布的中小企业法中指出，凡是独立所有和经营，并在所属行业中不 具有支配地位的企业为中小企业。其后，美国经济委员会进一步规定，任何企业 只要符合下列四个标准中的两个或者两个以上就属于中小企业：企业的所有者 同时也是企业的经营者；企业的资本是由一个或少数几个人提供的；企业产 品的销售范围主要是指当地；和本行业的大企业相比企业规模较小。近年美国 中小企业管理局每年出版的中小企业状况通常把人员不超过5 0 0 人、营业额不 超过5 0 0 万美元的企业称为中小企业。具体到零售业和服务业，中小企业的衡量指 标是销售额：三年平均营业额为3 5 0 万美元以下。现如今，美国采用的是简化的界 定标准，即雇工人数不超过5 0 0 人的企业为中小企业。美国当前中小企业界定标准 最突出的特征是简单明了，这种简单明了的界定标准有利于在各个不同的部门形 成统认识，协调行动。其缺点在于不能反映不同行业的不同特征，也限制了政府 制定政策时的灵活空间。 北京上商大学硕士学位论文 ( - - ) 日本对中小企业的界定 日本的中小企业十分发达，是日本经济发展中一支十分活跃而重要的力量。 1 9 6 3 年，日本颁布的中小企业基本法在资本金和从业人员两方面对中小企业 的大体范围做出了具体规定，随后又在1 9 7 3 年和2 0 0 0 年进行了两次修订。随着对 基本法的修订，中小企业涵盖范围随着经济发展水平的提高而不断扩大。日本现 行中小企业基本法对中小企业的界定标准为：制造业及其他行业的资本金在3 亿日元以下或从业人员在3 0 0 人以下：批发业资本金在1 亿日元以下或从业人员在 1 0 0 人以下；零售业资本金在5 0 0 0 万日元以下或从业人员在5 0 人以下；服务业资本 额5 0 0 0 万日元以下或从业人员在1 0 0 人以下。 日本当前中小企业界定标准具有两个特征：分行业制定界定标准和采用复合 界定标准。不同的行业资本有机构成不同，技术特征各异，中小企业界定标准对此 应有所体现。日本对制造业等行业、批发业、零售业和服务业分别制定了中小企 业界定标准，比如从业人员标准在以上行业中分别为3 0 0 人以下、1 0 0 人以下、5 0 人以下和1 0 0 人以下，这样就考虑了不同行业的具体情况，较为合理。日本中小企业 界定标准的另一个特征是采用了复合标准，即从业人员和资本额的复合，而且符合 任一个条件的企业便可视为中小企业，这样就增加了政府制定政策时的伸缩余地。 日本这种中小企业界定标准尽管不如美国的中小企业界定标准简单明了，但更能 反映经济现实，又增加了政府的灵活性，因而应该是更为合理的做法。 ( 三) 欧盟对中小企业的界定 欧盟对中小企业的界定标准是：雇用人员在2 5 0 人以下且年产值不超过4 0 0 0 万欧元或资产负债总额不超过2 7 0 0 万欧元，并不被一个或几个大企业拥有2 5 以 上的股权。其中雇员少于5 0 人，年产值不超过7 0 0 万欧元或资产负债总额不超过5 0 0 万欧元，具有法人地位的为小企业，其余为中型企业。 欧盟当前中小企业界定标准具有三个特征，即复合性、将小型企业界定标准单 独列出、在一定程度上考虑企业的法人地位。欧盟当前中小企业界定标准的复合 性特征不同于日本中小企界定标准的相应特征。日本规定凡符合从业人员条件或 9 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 资本额条件之一的便可界定为中小企业：欧盟则规定凡符合“雇员人数2 5 0 人以下 并且产值不超过4 0 0 0 万欧元”或“资产年度负债总额不超过2 7 0 0 万欧元并且不被 一个或几个大企业持有2 5 以上股权”条件之一的为中小企业，同时每一个条件 其实又都是两个次级条件的复合，并且需同时具备两个次级条件。这样看来，欧盟 中小企业界定标准的复合性尽管增加了政策伸缩空间，但由于受同时具备两个次 级条件限制，其灵活性要小于日本的做法。欧盟当前中小企业界定标准的第二个特 征是将小型企业界定标准单独列出，这样就可以制定专门针对小型企业的扶持政 策，从而在一定程度上增加了政府政策的选择空间。欧盟当前中小企业界定标准的 第三个特征是在一定程度上考虑了企业的法人地位，体现在“不被一个或几个大 企业持有2 5 以上股权”和“有独立法人地位”，这样就将一些大型企业( 集团) 的全资子公司、控股子公司和分公司排除在中小企业行列之外。 表2 1美、日、欧盟最新中小企业界定标准一览表 国家或地区最新中小企业界定标准 美国雇员人数不超过5 0 0 人 制造业等：从业人员3 0 0 人以下或资本额3 亿日元以下 批发业等：从业人员1 0 0 人以下或资本额1 亿日元以下 日本 零售业：从业人员5 0 人以下或资本额5 0 0 0 万日元以下 服务业：从业人员1 0 0 人以下或资本额5 0 0 0 万日元以下 雇员人数在2 5 0 人以下并且年产值不超过4 0 0 0 万欧元，或者资 产年度负债总额不超过2 7 0 0 万欧元，并且不被一个或几个大企 欧盟业持有2 5 以上的股权。其中：雇员少于5 0 人、年产值不超过 7 0 0 万欧元，或者资产年度负债总额不超过5 0 0 万欧元并且有独 立法人地位的企业为小企业 总体而言，美国、日本、欧盟的中小企业界定标准各有特色，但也都有不足之 处。正如前文所言，由于企业多样性的存在，整个企业群体无论从什么视角看差 别和分层都是客观存在的，因此，对中小企业的界定就很难找到一个完全统一的 标准。 北京工商大学硕士学位论文 二、我国的中小企业界定标准 ( 一) 我国中小企业划分标准的演进 我国企业规模的界定标准，迄今为止共经历了五次调整： 第一次是2 0 世纪5 0 年代，企业规模的界定主要是以企业拥有的职工人数来 划分：3 0 0 0 人以上的为大企业，5 0 0 3 0 0 0 人的为中型企业，5 0 0 人以下的为小 型企业。 第二次是1 9 6 2 年，将原来的划分标准改为按固定资产价值来划分企业规模。 那时，在计划经济条件下，国有大中型企业的地位日趋重要并成为国民经济发展 的命脉。大型国有企业是政府经济工作的重点和中心，因此在制定界定企业规模 的标准时主要出发点就是围绕何为“大型企业”，排除在“大型企业”以外的自 然是“中小企业”。 第三次是1 9 7 8 年，国家计委发布了关于基本建设项目的大中型企业划分标 准的规定，把划分企业规模的标准改为企业的年综合生产能力。在1 9 8 4 年国务 院发布的国营企业第二步利改税试行办法中，对中国非工业企业的规模按照 企业的固定资产原值和生产经营能力建立划分标准，主要涉及的行业包括公交、 零售、物资回收等国营小企业。 第四次是1 9 8 8 年，此次修订对1 9 7 8 年的界定标准进行了修改和补充，重新 发布了大中小型工业企业划分标准。该标准按不同行业的不同特点作了分别划 分，将企业规模分为特大型、大型( 分为“大一”、“大二”两类) 、中型( 分为“中 一”、“中二”两类) 和小型四型六类。当时的中小企业一般指“中二”类和小型 企业。按此划分标准，我国各种企业被划分1 5 个行业，每个行业又分成不同的类 型的企业。此后，由于经济结构和企业结构发生了较大变化，我国社会发展统计 指标体系和数据统计的口径也进行了较大幅度的改革，1 9 9 2 年对此标准作了补 充。 第五次是2 0 0 3 年，为积极促进中小企业法的贯彻落实，国家经贸委、国 家计委、财政部、国家统计局联合发布了中小企业标准暂行规定。 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 ( 二) 我国现行的中小企业界定标准 2 0 0 3 年1 月1 日，中华人民共和国中小企业促进法正式开始实行。为贯 彻实施该法，按照法律规定，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究 制订了中小企业标准暂行规定。该规定首次采用了与国际接轨的中小企业划分 标准，即选用从业人员数量、营业额或资本额三项反映企业经营规模的指标之一 作为中小企业的界定标准，具体标准见表2 2 ： 表2 2我国现行的中小企业界定标准 行业分类中小企业标准 职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额在3 亿元以下，或资产总额为4 亿元以一f 。 工业 其中，中型企业必须同时满足职工人数3 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及 以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 亿元以下，或资产总额4 亿元以下。其 建筑业中，中型企业必须同时满足职工人数6 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以 上，资产总额4 0 0 0 万元及以上，其余为小型企业。 零售企业：职工人数5 0 0 人以下，或销售额1 5 亿元以f 。其中，中型企业 必须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额1 0 0 0 万元及以上：其余为小 批发型企业。 零售业批发企业：职1 二人数在2 0 0 人以下，或销售额在3 亿元以下。其中，中型 企业必须同时满足职工人数在1 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其 余为小型企业。 交通运输：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 亿元以f 。其中，中型企业 必须同时满足职工人数5 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小 交通运输型企业。 和邮政业邮政业：职工人数1 0 0 0 人以下或销售额3 亿元以下。其中，中型企业必 须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型 企业。 住宿和职工人数8 0 0 人以下，或销售额1 5 亿元以下。其中，中型企业必须同时满 餐饮业足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 三、本文对中小企业的界定 本文试图借助于对中小上市公司融资结构影响因素分析来揭示中小企业融资 需求在现有融资体系下是否得到很好的体现，因此如何合理界定中小企业尤其是 。资料来源：新华网( 堡d 盥6 曼丛鉴k 也b u 如2 1 ：鱼四) 中小企业标准暂行规定 北京工商大学硕士学位论文 中小企业上市公司是本文研究的首要关键所在。 在证券市场上，对于上市公司这一特殊企业群体来说，国外普遍以其市值来 衡量公司规模，对中小企业上市公司的界定一般按照股票规模即流通市值指标进 行排序，流通市值小于个股平均流通市值的定义为中小企业上市公司。国内许多 学者曾借鉴国外的这一衡量方法来研究我国上市公司的“规模效应”、“小盘股 效应”，如宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 曾经以总股本划分公司规模大小，周文和李 友爱( 1 9 9 9 ) 以公司总市值衡量公司规模，汪炜和周宇( 2 0 0 2 ) 以流通市值、陈 浪南和邹功达( 2 0 0 5 ) 以流通股股本来衡量国内上市公司的规模。由于这些研究 的对象主要涉及二级市场的股价波动，因此以市值规模的大小来确定中小企业上 市公司有其内在的根据。但是，如果关于中小企业的其他研究也以股票规模作为 划分我国中小上市公司的依据则显得不尽合理。原因在于，国内证券市场与国外 成熟证券市场存在个明显的区别，即国内上市公司有三分之二的股份不流通， 非流通股与流通股同时存在并且数量差异较大，使得国内上市公司的风险收益特 征必然会与全流通市场有所不同，流通市值小并不意味着上市公司的规模就一定 小。因此，国内学者又尝试了另外一种划分方法。陈晓红( 2 0 0 5 ) 在评价中小企 业的成长性时，按照原五部委颁发的大中小型工业企业划分标准中的有关规 定将主营收入或资产总额小于5 亿元的视为中小上市公司。杨兴君( 2 0 0 5 ) 研究中 小上市公司的生存状态时是以中小企业标准暂行规定中关于工业企业的划分 标准来界定中小上市公司的。 本文主要研究的是中小企业的融资问题，对中小上市公司的划分采用后一种 方式。随着中小企业标准暂行规定的推行，大中小型工业企业划分标准 已经废止，因此本文选择按现行的企业划分标准来界定本文的研究对象。本文中， 对中小企业上市公司的界定标准是：沪深两市上市公司年报披露的资产总额小于 4 亿元或主营业务收入小于3 亿元的企业则为中小企业，否则视为大型企业。之 所以没有把职工人数考虑在内是因为各个上市公司公布的职工人数标准不一，有 的是集团公司的职工人数，有的包括全部子公司的职工人数，可比性较差。 我国中小企业融资需求分析：基于中小企业上市公司的实证检验 第三部分融资理论：中小企业融资特征的继承与变异 中小企业发展有其特殊的规律，其融资也表现出与这些规律相适应的特征， 而传统的融资结构( 又称资本结构) 理论是针对一般企业提出来的，其中关于企 业特征的假设往往与中小企业有着相当的距离，因此，直接将传统理论应用于中 小企业会碰到很多问题。所以，为确立本文的理论框架，有必要在回顾传统融资 理论的基础上揭示中小企业的融资特征。 一、现代资本结构理论 1 9 5 8 年的m o d i g l i a n i & m i l l e r 定理被公认为是现代公司资本结构理论的开端， 随后受到现实的挑战，该定理的理想假设条件逐渐被放松。首先，学者们开始考 虑财务危机和破产风险对公司资本结构的影响并得出了广为认知的权衡理论。其 后，大量的资本结构理论，包括代理成本理论、非对称信息论、信号传递理论、 筹资顺序理论等汹涌而来。自2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代中期的这二十年期间被称 为是公司财务学术成果的黄金时期。 ( 一) 现代资本结构理论的奠基石一一mm 理论 1 9 5 8 年莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 在美国计量经济学会年会 上发表了著名论文资本成本、公司财务和投资理论( t h ec o s to fc a p i t a l , c o r p o r a t i o 几f i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t ) ，文章在无税收、无交易成 本、无破产成本并且不存在信息不对称等一系列条件的完美假设前提下，通过严 格的数学推导，证明了企业的价值与它们所采用的融资方式是不相关的，即资本 结构无关论，这一理论也被后人称为mm 理论。 由于mm 理论只能在无税、无破产风险、资本市场充分有效运作等假设条件 下成立，从而与现实存在巨大的差异。作为mm 定理的补充，1 9 6 3 年，英迪格 利安尼和米勒放宽了没有税收的假设，指出在存在公司所得税的情况下，由于负 债的利息费用是免税支出，公司采取负债融资可以产生“税盾效应”( t a xs h i e l d s 北京工商大学硕士学位论文 e f f e c t ) ，减少资本税后成本，从而提高公司的市场价值。由此得出公司的价值与 负债率成正比，当公司的全部资本都来源于负债融资时，公司价值达到最大化。 显然，这种情况是建立在两个非现实的假设下：一是公司不承受任何与财务风险相 关的成本。而在现实条件下，随着公司负债率的提高，财务风险也逐渐加大，负 债率达到1 0 0 后，公司法规定公司必然要破产了。二是债权人要求的债务的边 际回报率保持不变。而实际上，随着公司负债率的提高，违约的可能性也越大， 导致债权人对相同单位的债务持有量要求更高的回报率。 ( 二) 权