（会计学专业论文）我国铁路债券融资研究.pdf

j 塞交道太堂亟堂僮论毫虫塞埴墓 中文摘要 摘要：2 0 0 3 年6 月我国铁道部提出了实现铁路跨越式发展的战略，新战略的提出 迫切需要铁路进行大规模的融资活动，而以往的铁路融资方式远远不能满足需要， 必须在现有基础上拓宽融资渠道、采取新的融资方式。其中，债券融资是重要的 研究对象。当前的铁路建设债券是以铁道部为发行主体、以铁路建设基金作为抵 押，不是一种规范的企业债券：而且，发行范围仅局限于国内，规模也较小。本 文主要在资本市场融资理论的指导下，广泛借鉴国内外企业尤其是国外铁路发行 多种类债券的特点，探索研究将我国铁路建设债券重新分类为铁路财政债券和铁 路企业债券两类，前者是目前铁路建设债券的演变，而后者将真正以铁路企业作 为发行主体进行社会化融资。发行方式除了国内债券外，将研究发行铁路境外债 券和可转换债券的可行性。本文研究铁路企业债券的发行成本、发行风险和境外 债券的汇率风险等，提出防范和控制各类主要债券发行风险的对策，并研究新的 上市公司证券发行管理办法下发行境外债券和可转换债券的初步方案。最后 研究提出政府及企业层相应的配套措施和政策建议。 关键词：企业债券；境外债券；可转换债券；融资成本；融资风险 分类号：f 5 3 2 3 j e 塞銮逼态堂亟堂焦监室旦s ! 基g ! a b s t r a c t a b s t r a c t ：c h i n a 。sm i n i s t r yo fr a i l w a y sp u tf o r w a r dt h es t r a t e g i cd e v e l o p m e n to f t h er a i l w a yb yl e a p sa n db o u n d si nj u n e2 0 0 3 t h en e ws t r a t e g yp u tf o r w a r dn e e d sf o r l a r g e s c a l ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s t h ep a s tf i n a n c i n gm e t h o d sc a nn o tm e e tt h en e e d s s o w em u s tb u i l do nt h ee x i s t i n gf o u n d a t i o nt ob r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dn e w f i n a n c i n gm e t h o d s o ft h e s e ，b o n df i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n to b j e c tt os t u d y t h e r a i l w a yc o n s t r u c t i o nb o n d sa l ei s s u e db ym i m s t r ) ，o fr a i l w a y sa n dm a k et h er a i l w a y c o n s t r u c t i o nf u n da sc o l l a t e r a l t h e ya r en o ts t a n d a r d i z e dc o r p o r a t eb o n d s m o r e o v e r ， t h es c o p ej sl i m i t e di nt h ed o m e s t i ci s s u ea n ds m a l l e r t h i sp a p e ri su n d e rt h eg u i d a n c e o ft h ef i n a n c i n gt h e o r i e s m yr e s e a r c hw i l lr e c l a s s i f yt h er a i l w a yc o n s t r u c t i o nb o n d s i n t of i n a n c i a lb o n d sa n dc o r p o r a t eb o n d s t h ef o r m e ri st h ee v o l u t i o no fr a i l w a y c o n s t r u c t i n gb o n d sa n dt h el a t t e rm a k et h er a i l w a ye n t e r p r i s e sa st h et r u ei s s u e r a p a r t f r o mt h eb o n d s ，t h i sp a p e rw i l ls t u d yt h ef e a s i b i l i t yo fo f f s h o r eb o n d sa n dc o n v e r t i b l e b o n d s t h i sp a p e rs t u d i e st h ei s s u ec o s t ，r i s ko ft h er a i l w a yc o r p o r a t eb o n d sa n dt h e f o r e i g ne x c h a n g er a t er i s ko ft h ef o r e i g nb o n d s p r o p o s eas o l u t i o nt op r e v e n ta n d c o n t r o lm a j o rr i s k so fb o n d si s s u e d p u tf o r w a r dt h ep r e l i m i n a r yi s s u i n gp r o g r a mo f f o r e i g nb o n d sa n dc o n v e a i b l eb o n d su n d e rn e wm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e st o i s s u es e c u r i t i e s f i n a l l y ，b r i n gf o r w a r dt h eg o v e r n m e n ta n dt h ee n t e r p r i s el e v e l c o r r e s p o n d i n gm e a s u r e sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s ；f o r e i g nb o n d s ；c o n v e r t i b l eb o n d s ；f i n a n c i n gc o s t s ； f i n a n c i n gr i s k c l a s s n o ：f 5 3 2 3 致谢 本论文的工作足在我的导师肖翔教授的悉心指导下完成的，肖翔副教授严谨 的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影晌。在此衷心感谢三年来肖 翔老师对我的关心和指导。 肖翔副教授悉心指导我完成了学业，在学习上和生活上都给予了我很大的关 心和帮助，在此向肖翔老师表示衷心的谢意。 肖翔教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，张鹏、卢全兴等同学对我论文中的研究工作 给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 i 塞交道盍堂亟堂僮监塞 i l 宣 1 引言 上世纪8 0 年代世界各国就陆续掀起了铁路企业投融资市场化的改革浪潮，铁 路企业逐步改变以政府财政投资单一投资渠道为主的计划融资机制，转向以企业 为主体、多种融资渠道多种融资方式并行的市场融资机制，其中在资本市场发行 股票和债券进行融资变得越来越普遍，大部分国家在建设新建铁路特别是高速铁 路都采取了向社会发行债券的融资方式。 新世纪初，为了使得铁路全面适应国民经济快速发展的需要，我国铁道部提 出了实现铁路跨越式发展的战略，预计2 0 0 4 2 0 0 8 年铁路建设投资共4 8 0 0 亿元， 而1 9 9 6 年至2 0 0 0 年5 年的投资额仅有3 3 5 2 2 亿元，因此，新战略的提出迫切需 要铁路在已有融资方式的基础上拓宽融资渠道、采取新的融资方式。其中，债券 的发行是重要的融资方式。从1 9 9 2 年至今铁路在资本市场已经发行8 次铁路债券， 总计金额1 9 1 6 亿元，创国内单个发行主体发行之最，积累了丰富的经验。但是， 按照新战略要求提出的投融资计划，铁道部有关司局初步研究认为2 0 0 4 年及以后 各年要大幅度扩大债券融资规模，4 年约发行债券8 0 0 亿元，平均每年的债券融资 规模要达到2 0 0 亿元。如此大的债券发行规模，迫切要求拓宽铁路建设债券融资 渠道，并且创新拓展债券融资方式。而当前的铁路建设债券是以铁道部为发行主 体、以铁路建设基金作为抵押，不是一种规范的企业债券；而且，当前的债券发 行仅局限于国内。因此，如何拓宽债券融资渠道和融资方式是现实需要解决的重 要问题。本文正是据此研究利用国内外的债券发行经验，研究发行真正的铁路企 业债券、可转换债以及境外债券等实际问题从而对解决我国铁路大规模融资面临 的紧迫问题具有重要的理论意义和现实意义。 2 0 0 5 年l o 月2 8 日修订的中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司 法企业债发行已经由审批制修订为核准制，并且取消了对发债主体的限制，所有 的公司都可以作为发行公司债券的主体。而在2 0 0 6 年5 月8 日新的上市公司 证券发行管理办法出台，降低了债券的发行门槛、延长了可转债期限，放宽了 可转债利率限定：作为企业债改革最重要的法律依据，新修订的企业债券管理 条例将在本月举行的“2 0 0 7 年全国金融工作会议”上讨论，并于通过后实施。 这将有利于企业包括铁路企业的资本市场融资，给铁路建设债券融资带来新的契 机。 j e 鏖窑垣太堂亟堂焦论塞篮羞融疑 2 债券融资 铁路是一个资金投入量大、投资回收期长的资金密集行业，我国铁路发展速 度缓慢以及受到限制的主要原因在于资金的短缺，在其他融资方式还不能完全满 足铁路资金的需要的情况下，积极利用发行债券，进行国内外筹资，既是已被铁 路发展史所证明的铁路建设主要筹资方式之一，也是铁路发展的客观需要。 2 1 铁路融资市场化的必要性 2 1 1 目前我国铁路的融资模式不能满足巨大的资金需求 建国以来我国铁路建设的投资模式一直是中央政府负责国家铁路投资、地方 政府负责地方铁路投资，改革开放后曾经采取过国铁自筹资金的模式，进入上世 纪9 0 年代我国铁路建设资金的主要来源就是依靠铁路货物运价中所收取“建设基 金”，到目前为止铁路融资仍未摆脱这种单一的建设资金加政府性银行贷款的模 式。2 0 0 0 至2 0 0 4 年铁路全行业完成基建投资2 7 0 9 亿元，其中铁道部投资2 4 6 7 亿 元，约占9 1 ；地方政府及企业投资2 4 2 亿元，仅占9 。这足以说明，我国的铁 路融资方式基本上都是政府的直接投资，而缺乏一种可以调动全社会资金的方式。 而在世界大多数国家，铁路建设的投资已经由政府转向民间，特别是对资本市场 的利用都极大地推进了铁路建设的发展。 2 0 0 3 年铁道部党组提出铁路实现跨越式发展，在未来4 年内预计将要融资 6 1 2 0 亿元，( 其中新增建设资金4 0 0 0 亿元、机车车辆购置8 0 0 亿元和还本付息资 金1 3 2 0 亿元) ，到2 0 2 0 年之前我国铁路要完成中长期规划所制定的建设任务，总 投资据估计需2 万亿元人民币。显然单靠目前铁路建设资金和银行贷款的融资模 式是不能满足巨大的资金需求的。 由以上两点可以发现，我国铁路的发展在未来相当一段时间内对资金的需求 是相当大的，而以目前的情况来看，铁路融资方式呈现出单一化、政府是铁路发 展的唯一买家，这将极大地不利于铁路融资规模的扩大，同时也将给政府带来极 大的负担。由此可见，铁路跨越式发展需要一种可以融入全社会资金的方式来支 持，而不能单单靠政府的直接投资来实现铁路大发展，我国铁路融资必须要在途 径上有所仓4 新，加大对资本市场的利用，以实现铁路的跨越式发展。 2 1 2我国资本市场的发展程度 2 j b 塞窑通盔堂亟堂位监塞僮鲞融蠢 我国资本市场的起步较晚，可是发展迅速，近年来已经取得较大的进展，特 别是在2 0 0 4 年国务院推出关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 后，资本市场进入良性健康的发展阶段。截至2 0 0 5 年1 2 月我国居民储蓄存款余 额已经突破1 4 万亿元，比2 0 0 1 年翻了一番，中国g d p 中储蓄所占的比重达3 5 4 0 ，这样的储蓄率是非常大的资源，为资本市场的发展提供了强大的资金支持。 根据沪深证交所的相关统计，截至2 0 0 5 年3 月底，沪深两市上市公司数量达到1 3 7 9 家，流通市值为1 0 9 9 6 5 2 亿元。尽管从2 0 0 4 年至今，中国股市下跌2 1 左右，但 2 0 0 5 年3 月底的流通股票总市值仍超过1 万亿元人民币，在亚太地区居第三位。 综上所述，我国铁路跨越式发展需要大量的资金，单靠目前单一的融资模式 已经不能满足其需要，同时发展迅速的资本市场又为铁路融资的市场化提供了可 能性，因此铁路融资的市场化是必须实现也完全有可能实现的。 2 2 铁路发行债券的重要意义 目前铁路融资的思路是通过权益融资来解决资金缺口问题，即将已上市的铁 路企业作为融资的主要平台，通过发行股票和配股筹集资金。但由于国内证券市 场存在的弊端，上市仍然难以解决铁路的融资问题，即使铁路系统的核心资产上 市，首次发行的筹资额度也有限。因此，需要高度重视铁路企业的商业环境，战 略环境和资本结构管理，注重系统化融资策略的运用和融资工具的创新，为中长 期铁路网建设提供充足的资金。 采用发行债券的方法进行融资，是铁路投资体制改革的重要一环。通过发行 债券可以筹集到较多的资金，使用期限较长，并且不必涉及企业重组、产权变更 等问题，现行体制也不必有较大变化。更重要的是债券融资可以发挥直接融资所 具有的较强的监控功能，有效地提高资本的使用效率，对于铁路企业加强自我约 束，提高效益意识、风险意识起到了积极的作用，克服了过去单纯依靠银行贷款 和国家投资，企业还债意识较差的弊病，筹资成本相对降低。 同时，发行长期债券融资可以平衡当期融资与后续持续发展融资需求，维护 合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力。由于最长期限的企业债券可 达2 0 年，而银行贷款的期限一般低于5 年。长期债券可以作为银团贷款的补充和 还款来源，可以在公司投资项目建设期间用债券募集的资金逐步代替银团贷款， 降低公司在建设期的资金压力和财务风险。 债券融资的优点： a 债券融资的发行成本较低。 b 债券融资利息成本较低。 3 韭塞变煎盍堂亟堂位论塞 值羞融瓷 c 可发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。 d 债券融资不影响原有股东的控制权。 e 相对发行股票和银行贷款具有一定比较优势。 f 拓宽了融资渠道，融资方式有了更多的选择。 g 增加管理者的压力，促使管理者提高资金的使用效益。 表i ：西方国家发行股票和债券的规模比较 欧美企业债券与股票的比较 年度企业债券股票 1 9 9 99 4 1 ，2 9 8 亿美元2 4 4 ，3 0 8 亿美元 2 0 0 08 0 7 ，2 8 1 亿美元3 2 0 ，3 5 7 亿美元 2 0 0 1i ，2 5 3 ，4 4 9 亿美元2 2 8 ，5 5 4 亿美元 表2 ：我国企业债券与股票比较 年份企业债国债金融债股票 1 9 8 87 51 8 96 52 5 1 9 8 9 7 52 2 46 17 1 9 9 01 2 61 9 7 6 44 1 9 9 i2 5 02 8 1 6 75 1 9 9 2 6 8 44 6 15 59 4 1 9 9 32 3 6 3 8 1o3 7 6 1 9 9 41 6 21 1 3 8 7 7 6 3 2 7 1 9 9 53 0 l1 5 l l2 0 01 5 0 1 9 9 62 6 9 1 8 4 83 3 74 2 5 1 9 9 72 5 52 4 1 29 5 0 1 2 9 4 1 9 9 8 1 4 83 8 0 97 3 68 4 2 1 9 9 91 5 84 0 1 5 8 0 99 4 5 2 0 0 0 8 34 6 5 7 1 5 3 62 1 0 3 2 0 0 i1 4 7 4 8 8 42 5 9 01 2 5 2 2 0 0 23 2 55 9 3 43 0 7 5 9 6 2 2 0 0 3 3 5 86 2 8 04 5 2 0i 3 5 7 2 0 0 43 2 2 6 9 2 45 6 8 91 1 5 5 6 4 j 塞交道太堂亟堂位i 金塞馕鲞融童 图1 ；近年来企业债券发行规模 f i g 1 ：t h ei s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d si n “m n ty e a r s 2 0 0 4 年实际发行企业债券3 2 2 亿元，比2 0 0 3 年减少3 6 亿元，其主要原因是 前八个月市场环境不好，升息预期不断加强，企业债券市场平均市场收益率不断 走高，发行人和主承销商一时无法适应新的市场环境，没能及时调整发行方案。 表3 ：我国上市公司再融资规模情况 配股增发企业债券可转债 1 9 9 8 - 2 0 0 41 6 0 9 4 58 0 3 9 86 7 2 7 73 3 4 6 0 从上表可以看出，目前中国资本市场存在严重的股权偏好，债券市场潜力很 大，所以铁路企业应加强这方面的发展。 1 9 9 2 年8 月，铁道部首次发行了“铁路建设债券”，总金额为2 0 亿元，年息 9 5 ，期限为三年，并于1 9 9 5 年8 月按期完全兑付本息，为铁路在资本市场树 立了形象。至2 0 0 5 年底，铁路共发行债券1 1 次，总计金额2 8 6 6 亿元，创国内 单个发行主体发行金额之最。 在2 0 0 6 年，铁道部发行了总额为4 0 0 亿的铁路建设债券，这是有史以来我国 债券市场上单笔发行量最大的企业债。2 0 0 6 年度铁路建设债券分三期，采用实名 制记账式，通过簿记建档方式发行，有期限5 年、7 年、1 0 年、2 0 年、3 0 年等5 个品种，利率从3 6 5 n4 1 0 不等，各个品种均为每年付息一次，到期次还本 并支付最后一年利息，由铁路建设基金提供不可撤销连带责任担保，经中诚信国 际信用评级有限公司评定，信用等级为最高级a a a 级。1 9 9 5 年以来，铁道部已累 计发行十期总额6 8 0 多亿元的铁路建设债券，其中六期债券已到期足额兑付。 当前，铁道部正在积极推进投融资体制改革，使铁路投融资主体由一元变为 多元铁路具体建设项目，将寻求境内外投资者，组建规范的股份公司，以股份制 形式聚集社会资本，进行铁路建设和运营管理。同时会选择一批规模大、效益好 5 j 塞变通太堂亟堂焦论塞缝鲞融童 的优良资产重组改制，上市融资，并扩大铁路债券融资规模和拓宽利用外资领域， 而对于后者，发行境外债券无疑是一个很好的选择。 表4 ：铁路建设债券的发行情况 发行时间发行规模 期限票面利率 1 9 9 2 生2 0 亿3 年9 5 1 9 9 5 焦1 5 3 亿3 年 1 5 1 9 9 6 焦2 0 亿3 年1 1 1 9 9 6 釜1 5 亿5 年1 2 1 9 9 7 焦5 3 亿3 年8 1 9 9 7 焦1 6 亿5 年8 6 1 9 9 8 盆 1 6 亿3 年 6 9 5 1 9 9 8 焦1 0 亿5 年6 9 5 1 9 9 8 生2 4 亿1 04 5 2 0 0 0 焦2 0 亿 3 焦3 7 8 2 0 0 1 焦1 5 亿 1 5 年5 1 0 2 0 0 3 焦3 0 亿1 8 年4 6 3 2 0 0 4 芷3 5 亿1 0 年1 年期整存整取定期储 蓄存款利率上浮2 6 2 0 0 4 钷 1 5 亿5 年 3 9 2 0 0 5 氲5 0 亿1 5 年 4 8 5 2 0 0 6 盔4 0 0 亿5 、7 、1 0 、2 0 、3 6 5 一4 1 0 3 0 年 我国铁路发展对债券市场的利用程度不够。同时发行主体较少，很多铁路单 位并没有树立很好的债券融资观念。这些问题对于利用债券市场融资以促进铁路 跨越式发展是不利的。目前的铁路建设债券是铁道部担保的行业债券，还没有发 行真正的铁路企业债券，需要重新定，进一步开拓发行债券的空间和规模。 2 3 铁路债权融资的可行性 在我国铁路融资中，债务比例较低、铁路负馈空间较大、偿债能力较强。目 前铁路资产负债率为3 7 ，处于良性阶段；在负债结构中，目前开发银行贷款占铁 路债务构成5 0 左右，还贷期限较长、新增贷款和债券利率较低且期限较长。因此， 6 韭塞銮遣盍堂亟堂焦逾塞 壤卷融盗 在一定程度上表明铁路行业的债务比例可进一步提高。 我国铁路企业现金流稳定性高。我国铁路运输企业虽然处于高速成长阶段， 对投资资金的需求远远超过企业经营的现金储备，但由于我国铁路运输企业具有 较高而稳定的市场份额，是典型的规模经济、垄断经营的公用事业公司，因此现 金流的稳定性较高，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增强财务杠 杆作用，在不明显降低资信等级的同时，明显降低资本成本和增加股东价值。 与股权资本相比，债务资本具有两个主要特点：债务资本的还本付息现金流 出期限结构要求固定而明确，法律责任清晰：债务资本收益固定，债权人不能分 享企业的超额收益。铁路企业的资木结构现状与债务融资的要求匹配，以2 0 0 3 年 为例，铁路行业的债务木息支出固定，贷款余额为21 0 0 亿元，还本付息支出为 3 8 0 亿元，其中，还本支出为2 8 0 亿元，利息支出为1 0 0 亿元：铁路行业的现金净 流入基本固定，年折旧约2 5 0 亿元，财务费用约1 0 0 亿元，净利润2 0 亿一3 0 亿元， 总的现金净流入可达到3 8 0 亿元左右。 另一方面，2 0 0 3 年以来铁路运输经济效益显著提高。2 0 0 3 年全路实现运输收 入1 4 8 3 亿元、收取建设基金运输收入4 1 0 亿元，比上年分别增长4 4 、4 2 ；2 0 0 4 年实现运输收入1 7 9 4 亿元、收取建设基金4 4 6 亿元，比上年分别增长2 0 9 9 6 、8 8 ； 2 0 0 5 年实现运输收入2 0 3 2 亿元、收取建设基金4 7 3 亿元，比上年分别增长1 3 3 、 6 1 。运输利润大幅度增长，2 0 0 3 年实现5 亿元，2 0 0 4 年达到3 0 2 亿元，2 0 0 5 年达到7 0 亿元，稳定的收益为发行铁路债券提供了收入保证。 从这两方面可以看出，发行铁路债券进行融资一方面有着债务比例低的保证， 另一方面又有着较为快速增长且稳定的收入保证，因此发行铁路债券是可行的。 2 4 铁路债券融资成本 从债券成本的概念上可以知道债券成本包括为了筹集资金和为了使用资金两 个方面而付出的代价，即债券成本从项目构成上包括资金筹集费和资金占用费两 个部分。 2 4 1铁路债券筹集费用 铁路债券筹集费用是指铁路为了筹集资金而在筹措过程中支付的各种费用。 铁路为了通过发行债券筹集资金需要经过一个较长的过程和较多的环节，其中铁 路国内债券融资发生的有关筹集费用项目包括：为了发行债券通过宣传媒介而向 社会广泛宜传的广告费用、接受资信评估的费用、聘请律师的费用、合同的公正 7 韭塞交煎太堂殛堂僮论塞傣差融资 费用、向证券管理部门支付的管理费用、债券的印刷费、委托证券经销商的代理 费用和佣金、发行手续费以及为了发行债券而事先进行的资产评估费用和财务状 况的审计费用。这些费用总和约占发行额的1 - 2 。 铁路国际债券融资费用一般包括最初费用和期中费用两种。最初费用主要包 括：承购手续费，其中包括债券发行工作的管理费、承购费、销售费等，约占债 券发行额的2 - 2 5 。偿还承购债券的银行所支付的实际费用红旅差费、通信费 等。国印刷费。发行1 亿美元的债券，印刷凭证、说明书、合同书等费用约5 0 0 0 - 7 0 0 0 美元。上市费用，即进入债券市场的手续费。 期中费用主要包括：债券管理费，即财务代理人履行合同进行帐簿管理等服 务所收取的费用，一般3 0 0 0 5 0 0 0 美元。o 付息手续费，一般为所付利息的0 2 5 ， 付给财务代理人。还本手续费，一般为偿还金额的0 1 2 5 。此外，期中费用有 时还包括注销债务和息票的手续费，财务代理入的杂费，以及计划外提供服务所 花去的费用。 2 4 2资金占用费 铁路企业使用了债券融资所得的资金必须付给债券投资入报酬，因此对于债 券来说，资金的占用费就是债券的利息。铁路企业通过发行债券取得资金使用权 而按约定利率支付利息，利息一般以约定利率、取得资金总额和使用期限为标准 计算。铁路企业可以在资金使用期限内分次支付利息，也可以到期一次偿还利息， 即零息债券，这取决于铁路发行债券时所采用的利息支付方式。尽管分次支付与 债券筹资费用的一次支付在支付方式上有所不同，但利息仍具有资金筹集费用的 特性，利息的支出最终将导致铁路企业资源的减少，同时形成企业财务费用的增 加。 铁路通过债券融资可以降低成本，减少税收支出。债券的利息固定，市场价 格的波动不大，到期可以收回本金，风险小，为投资者所青睐。这样，铁路只需 支付较低利息就能筹到资金，从而降低了资金成本。在我国，债券的利息是进入 企业成本的，所以铁路发行债券可以减少税收负担，使铁路和投资者获益。 2 4 3铁路债券融资成本计算公式 债券融资成本的计算可考虑采用内含报酬率法，计算公式如下： 昂* ；| ；尚+ 志“z ， 8 j e 塞窑煎太堂亟堂焦j 金塞篮鲞融盗 其中：p o _ 一筹集的资金净额 w 。第t 年支付的利息 r 第n 年未偿还的债券本金 k _ 税前的债券成本 k 2 = k ( 1 一丁) ( 2 2 ) k 2 _ 税后的债券成本 t 一所得税率 2 5 铁路债券融资所面临的风险和防范措施 铁路债券的发行有可能产生违约风险、市场风险、提前偿还风险、流动性风 险、政策性风险和法律风险等多方面的风险。因此，通过建立风险的防范机制， 以及相应的制度安排，可以将发行债券融资的风险降低到最小程度。 2 5 1债券发行风险 此种风险是指在当前不少铁路企业存在经营困难的背景下发行债券，可能无 人购买。然而，同企业债相比，铁路企业债有相对稳定的收入和庞大的资产作为 保障，发行风险相对较低。特别是信用状况经过了信誉度高的评级机构的评级之 后，促使铁路在发行和使用铁路债券时，既要考虑资金的投向，又要正确估计建 设项目的盈利能力，想方设法提高资金使用的效益，债券的发行风险将会大大降 低。 2 5 2 债务偿还风险 铁路企业直接向社会融资，增加了筹资风险，面临的是公众债权人。如果铁 路企业拖欠还款时间或缺乏还款能力，就会丧失铁路企业的投资信誉和发债机会， 自断债券融资渠道。我们认为，偿馈风险的确存在，特别是在债券市场建设的初 期更是如此，但这种偿还风险可以通过明确的制度来化解，可以通过预算和债务 管理制度，很好地控制过度负债问题。 2 5 3利率风险 9 j e 塞銮通太堂亟堂焦盈窑值羞融瓷 由于铁路企业发行债券的期限一般较长，所以面临较大的利率变动风险。如 果采用固定利率发债，如果在债券期间，资本市场利率下调，那么企业就会付出 相对资本市场更高的利息，从而资本成本较高。所以要选择恰当的发债时机并结 合采用固定利率或浮动利率，在可允许的情况下，可通过衍生的金融工具如利率 互换等来规避利率风险。 2 6 国内外债券融资经验的借鉴 美国从建路开始就特别重视证券筹资。美国在1 8 6 5 年以前的近4 0 年里，只 修建了6 万公里的铁路，可是从1 8 6 5 1 8 9 0 年期间筑路近2 7 万公里，年均增长7 2 9 0 公里，到1 9 1 3 年，美国铁路总长达4 0 万公里，相当于欧洲全部铁路的总长，占 世界铁路的i 3 。发展最快是在1 8 8 0 1 8 9 0 年期间，这1 0 年新增铁路1 1 万公里 美国之所以能在短短的十年内修建1 1 万公里铁路，除了政府的鼓励和支持外，用 股份制的形式，发行股票和债券筹集资金是最为重要的原因。美国直到1 9 2 0 年， 铁路证券是美国证券市场上比重最大的证券，铁路成为1 9 世纪最后4 0 年美国资 本市场和经济发展的重心。同时，铁路证券也成为吸引外资的主要证券之一，当 时，美国铁路债券和股票是外国投资者和政府机构投资竞相购买的对象，如1 8 5 3 年铁路债券的2 6 由外国人持有。即使是在今天，铁路公司债券仍是美国铁路公司 资金的主要来源。 国际经验表明，长期债券是铁路建设的最佳融资方式之一，有利于降低铁路 融资成本，有利于降低全社会运输成本。国外铁路公司发行公司债券通常占长期 负债的8 0 以上，而我国铁路不到2 0 。因此，作为铁路建设融资的主渠道之一， 发行铁路建设债券还有很大的空间。 三峡工程建设资金筹措。三峡工程白开工以来，通过国外出口信贷及国际银 团贷款、企业债券、国内商业银行贷款等多渠道筹资，截至2 0 0 2 年底，费用支出 比原筹资方案减少2 3 5 亿元。这套既适应市场机制又符合巨型工程实际的筹资体 系，不仅保证了二峡工程建设资金及时到位，而且为大刑水利水电工程建设期的 资金管理和概算控制探索了一套成功的经验。资金构成：( 1 ) 资本金，即通过全国 电网征收的三峡建设基金和葛洲坝电厂发电收入，占工程投资总额的6 0 。( 2 ) 国 内金融机构贷款，约占工程投资总额的2 0 ，如国家开发银行1 9 9 4 - 2 0 0 3 年每年为 三峡工程提供贷款3 0 亿，总额3 0 0 亿元，贷款期限1 5 年。还使用部分中短期商 业银行贷款和商业承兑汇票，满足中短期资金需要，改变善负债结构，降低融资 成本。1 9 9 8 年分别与中国建设银行、中国工商银行、交通银行签订了总额为4 0 亿 元、3 0 亿元、3 0 亿元的3 年期贷款协议。( 3 ) 资本市场融资，企业债券募集资金 1 0 北塞窒煎左堂殛堂焦淦塞僮羞融童 最终约占三峡投资总需求的1 0 一1 2 。己发行5 期企业债券，募集资金1 6 0 亿元。 ( 4 ) 结合进口大刑施工设备和机电设备的契机，利用国外出口信贷，约占三峡总投 资的6 一8 。通过发行企业债券，逐步加大直接融资的比例，节约利息支出3 5 8 亿元。 上海地铁利用资本市场融资。2 0 0 1 年5 月上海申通公司受让凌桥股份的股权， 同年8 月，公司名称变更为“上海申通地铁股份有限公司”，股票简称变更为“申 通地铁”。这一举措使上海的地铁率先实现了“借壳上市”，引导地铁经营性资 产进入资本市场。 2 0 0 3 上海轨道交通建设债券获国家计委批准于2 月1 9 日发行。该债券发行 人为上海久事公司，发行规模4 0 亿元人民币，期限1 5 年，票面利率4 5 1 ，债券 评级a a a 级，由中国建设银行上海市分行提供无条件不可撤销全额担保。债券发 行结束后即申请在上海证券交易所上市交易，这是迄今为止上海地区发行规模最 大的企业债券。 铁路的大发展有赖于大量的资金供应，这就需要铁路进入资本市场进行融资 根据我国目前的状况，铁路在资本市场中利用债券融资是解决我国铁路现阶段发 展的有利手段之一，而且铁路几次成功的债券融资为铁路今后大规模高效的债券 融资积累了一定的经验。债券融资不仅在现在，即使在将来也是铁路融资的基本 途径之一，它将为铁路的发展做出巨大的贡献。 2 7 铁路债券融资存在的问题 2 7 1铁路债券发行市场化程度不高 受传统体制、传统观念的惯性束缚和客观经济环境的影响，当前铁路债券发 行的市场化程度不高，仍然采用高度行政化的审批制，铁路发债的条件由国家逐 级审批，尽管有相当多的铁路企业有发债的愿望，但却没有融资渠道的选择权， 使得很大一部分企业过分依赖上级拨款和银行贷款，没有真正开辟一条企业融资 的新渠道，只有突破传统的计划经济的束缚，把铁路企业真正推向市场，成为市 场竞争主体，铁路企业债券才能具备发展的原动力和基本条件。 2 7 2铁路债券的发行主体定位存在偏差 目前，在企业债券市场上，以国家部委身份发行债券的只有铁道部一家，但 铁道部由于其政企合一的性质，与其他企业相比有明显的区别，主要体现在当前 1 1 韭裹銮通盔堂甄堂僮逾塞篮羞融蟹 债券市场关于企业债券的管理办法中一些不适合铁道部的要求上，如发行主体的 条件、税收问题、信息披露制度，债券投资人的限制等诸多问题，这些要求是规 范证券市场的必然进程，但却限制了铁道部这样带有特殊性质的个体，故铁路债 券发行主体的确定和债券性质的定位是当前亟待解决的问题。 2 7 3 铁路债券的流动性有待提高 在资本市场中债券投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性3 个指标。铁 路自身具有建设周期长、资金回收慢的特点，这就决定了铁路建设债券应以中、 长期为主。对于长期债券来讲，投资人对于债券流动性的要求高于对债券收益率 的要求。因此，铁路债券的流动性对其今后的发展至关重要。但由于铁路债券的 品种较单一、发行规模较小、发行技术不够完善，限制了铁路债券的流动性，减 弱了铁路债券对投资人的吸引力，直接影响了债券的投资价值。 2 8 对完善铁路债券融资的几点建议 2 8 1对铁路债券的发行主体进行正确定位 目前铁路债券都是铁道部发行的，从本质上来看不属于企业债券，而是一种 政府行为，只是其发行形式是一种企业行为，这显然是公益性和企业性混合不分、 政企不分的行为。而且，以铁道部发行的债券作为企业债券，在一定程度上限制 了未来铁路企业的发债行为，这对加快政企分开、促进铁路市场化进程将产生不 利影响，必须进行改革。 在传统经济体制下，由于铁道部兼具铁路国有资产的管理者( 所有者) 与经营 者职能，以行政管理者和资产所有者的双重身份对企业生产经营进行直接干预， 将政府行为投资主体行为和企业行为集于一身，使得铁路运输企业难以成为真正 独立的法人实体和市场竞争主体。这种经济主体地位的虚化，严重地限制了铁路 局发行债券的权利。在这种产权关系下，铁路债券所募集来的资金，铁道部作为 发行人却不是直接使用者，铁路局作为直接使用者、受益人，却不直接承担偿还 本息的压力，造成责、权、利相脱节，严重影响了资金的使用效益。 为了促进铁路运输业的发展，使铁路运输企业及早符合发行债券的条件，就 必须建立以产权为纽带的现代企业制度，通过建立投资回报制度实现所有权与经 营权的分离，使铁路运输企业真正面向市场，成为独立的法人实体和市场竞争主 体。铁道部代表国家享有国有资产所有权，兼具铁路运输行业管理职能，这种浓 1 2 韭塞窑道太堂亟堂焦论塞值鲞融童 重的行政色彩和铁路作为国家基础行业的社会公益服务性质，决定铁道部发行债 券应争取定位于准国债，其筹集的资金应主要用于社会效益高而经济效益低的公 益性项目及全国性的铁路基础设旄建设项目。铁路局作为经营者拥有完整的法人 财产权，独立的法人实体地位决定了铁路局发行债券应定位于企业债券，其筹集 的资金应主要用于为地方经济服务的基础设施项目和投资回报率显著的盈利性项 目。 2 8 2加强债券筹资的全过程监管 ( 1 ) 要重点审批筹资项目，保证项目真实可靠。按照债券市场规范的要求，严 格地对项目进行事前审查，使之符合债券主管部门和投资人的要求。 ( 2 ) 发行债券，资金划拨必须同项目的资金使用计划相配合。目前的情况是债 券筹资一步到位，使用却是按建设计划进行。筹资与使用的脱节必然造成资金的 浪费，目前要保证二者的统一尚有困难，但随企业债券管理的规范，企业自行决 定发行时间与发行额度必将成为现实。在保证资金划拨的同时对资金的使用要进 行适当的监督，确保款项使用方向与审批相一致。 ( 3 ) 要作好债券偿还工作。目前债券额度不大，偿还不成问题，但随着时间的 推移，债券额度的累积必然不断增大，还本付息的压力也会越来越大。债券不同 于银行贷款可以双方协商，不断展期，债券到期必须偿还。因此，在举债之前， 应先作好偿还计划，有些盈利企业每年按比例提取部分资金作为偿债基金，这是 一种比较好的办法。 2 8 3丰富债券品种，提高铁路债券的流动性 债券的投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个相辅相成的指标。 由于安全性方面企业债券低于国债，同时如果想要降低企业债券的收益率，即降 低融资者的融资成本，则必须加强铁路债券的流动性。这就需要加大铁路债券的 发行规模、丰富铁路债券的品种，同时还要争取到合适的交易工具，尽早使铁路 建设债券的回购交易得到批准。 要增强铁路债券的流动性，今后还要在以下几个方面有所突破： ( 1 ) 必须加大债券发行规模。这是提高债券流动性的一个基础条件。铁路债券 几次成功融资的实践已经证明了利用债券筹集资金来支持铁路发展是可行的，今 后债券融资应作为一种固定的经常性的融资工具发挥其直接融资的优势，把它提 到和贷款同等重要的位置上来，同时我们也应注意到这几次发债的成功是在额度 j e 塞窑道太堂亟芏僮途塞篮差融壹 较小、偿债压力不大的情况下达到的。没有一定的规模，就不可能为铁路债券创 造一个较好的流动环境，所以铁路债券必须争取扩大发行规模。争取更多的发行 额度，不断提高铁路债券的流动性。 ( 2 ) 必须丰富债券品种。金融工具创新速度的加快。自2 0 0 2 年信托法颁布 以来，在债券市场出现了本息分离式债券、投资人选择权债券、发行人选择债券、 优先债券等形式，使投资者更倾向于对收益固定、风险易识别的证券进行投资， 从而出现可转换债券等附一带期权的固定收益证券。金融工具的创新和多元化将 推动铁路企业的融资策略创新。资本市场中投资者的偏好不同，铁路债券要最大 限度地吸引投资人，必须丰富债券品种。铁路企业的经营收入、现金流稳定的特 性可以在融资产品中通过创新设计预以体现，以满足不同市场和层次的投资需求。 目前铁路债券发行品种过于单一，虽然铁路行业由于其独特的行政色彩，作为卖 方市场，现时具有其他行业不可替代的优越性、稳定性，但是随着市场经济的不 断发展，铁路现代企业制度的逐步建立，铁路企业作为真正的法人实体和市场竞 争主体，将真正走向市场。这种行政保护色彩将逐步褪去，铁路企业必须依靠自 身实力，抵抗市场风险，吸引各方投资人。为此必须做到：加强铁路国内债券的发 行工作，争取发行境外铁路债券，争取发行铁路可转换债券和分离交易的可转债。 2 8 4树立企业“先债权后股权”的融资思想 我国资本市场中对债券融资的利用不足。从1 9 9 2 年至2 0 0 3 年，股权融资额 从9 4 亿元上升至1 3 5 7 亿元，增长1 3 倍多；而企业债券筹资额从6 8 4 亿元跌至3 5 8 亿元，跌幅近5 0 。2 0 0 3 年，我国企业股票筹资额是企业债券筹资额的近4 倍。 2 0 0 4 年截至儿月底，企业通过股票市场募资1 2 7 3 亿元，通过债券筹资2 4 5 亿元， 债券融资仅占股票融资的五分之一。2 0 0 5 年企业通过证券市场发行一年期以上企 业债券筹集资金6 5 4 亿元，比上年增加3 3 2 亿元，与配售股票筹集资金1 2 2 9 亿元 相比，不足其一半。 与我国企业融资时首选股权融资不同，西方发达国家企业在进行融资时首选 的是债权融资。债权融资具有发行成本低、融资成本低、不影响股东控制权的优 势，因此我国资本市场中应该完善债权融资的体制，树立企业先债权后股权的融 资思想。 综上所述，我国铁路融资应利用债券融资的优点，扩大债权融资的规模、丰 富铁路债券品种，同时应变政府行为的债券发行为企业行为，实现政企分开。债 权融资应该成为企业外源融资的首选，对铁路企业也一样，因此大力发展铁路债 权融资对促进铁路跨越式发展有重要意义。 1 4 j b 塞銮煎太堂亟堂焦i 金塞互越埴融童 3 可转债融资 可转债可以被视为是一种附有“转换条件”的公司债券，债券持有者可以在 将来某个规定的期限内按约定条件将可转债转换为公司普通股票，其实质就是期 权( o p t i o n s ) 的一种变异形式，与股票认股权证( w a r r a n t s ) 较为类似。因此我 们可以把可转债视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 可转债具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比， 无论是对发行人，还是对投资者而言，都更有吸引力。 自1 8 4 3 年关国纽约的e r i er a i l w a y 公司发行了世界上第一张可转换公司债 券之后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。 截止到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，已有3 8 个国家的公司在全球性的市场上发行了可转 换债券，尚未清偿的债券多达2 3 0 0 余种，合计金额超过4 0 0 0 亿关元。目前，在 美、欧、日及东南亚等国家和地区，可转换债券巾场已经成为金融市场中不可或 缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到 了积极的推动作用。 我国发行可转换债券的上市公司均为金融、钢铁、公用事业( 诸如水电、能 源、交通运输) 、地产、化工、纺织等我国优势行业中的质地优秀企业。 表6 ：我国可转换债券近几年融资规模 t a b l e5 ：t h es c a l eo f c o n v e r t i b l eb o n d si s s u e di nr e c e n ty e a r s 时间可转债发行家数可转债融资规模( 亿元) 2 0 0 3 年前合计 1 l9 3 5 2 0 0 3 焦1 61 8 5 5 2 0 0 4 年1 1 月