（会计学专业论文）财务困境企业股权结构对资本结构的影响.pdf

0 at h e s i sf o rt h ed e g r e eo fm a s t e ri na c c o u n t i n gs p e c i a l i t y l i i i ii i i i i i ii ii l l l li i i i iil y 18 4 0 9 0 3 i n f l u e n c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei na c c o u n t i n g d i l e m m a e n t e r p r i s eo nc a p i t a ls t r u c t u r e b yz h a oc u i y a n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n gy i q i u n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰 写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者签名：突牟稻 日 期： 3 0 0 8 互 t 目i o 目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口一年半口两年毗 学位论文作者签名：龟翠犯 签字日期： 叩君7 归 导师签名： 签字日期： 一 东北大学硕士学位论文摘要 财务困境企业股权结构对资本结构的影响 摘要 企业资本结构是指企业各项资金的来源、组成以及相互关系，资本结构决策牵涉 股权融资和债权融资两个方面的权衡问题。而股权结构的设置则是公司内部治理机制 的重要组成部分。在公司治理视野下，债权和股权不仅仅应当被看作是不同的融资工 具，同时还应当被看作是不同的治理结构( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) 。 不合理和非优化的资本结构是企业陷入财务困境的主要内在因素，是使困境企业 进一步恶化最终导致破产的主要因素。国内外对资本结构对企业价值的影响的研究很 多，但在困境状态下对资本结构选择的研究却很少，而对困境状态下股权结构对资本 结构的影响就更是罕见了。财务困境企业不同于非困境企业的一个显著特点就是财务 困境企业负债率高，困境成本大，进而面临着很大的融资约束。自我国上市公司实施 “s t ”制度以来，越来越多的上市公司纷纷划入“s t 的行列，但有的企业并不是 因为选择的项目不好，企业不盈利，而是由于经营管理不善而一时陷入财务困境。因 此企业被“s t 后，如何加强管理，使企业尽快从困境中走出来是困境企业亟待解 决的问题。股权结构对资本结构的选择有决定性的影响( 肖作平2 0 0 4 ) ，那么困境 状态下股权结构对资本结构有何影响呢? 这正是本文要研究的问题，以期能够为降低 财务困境成本，加强困境企业的管理提供一些可以借鉴的实证资料。 本文在以往的研究基础上，以2 0 0 2 2 0 0 6 年的面板数据进行选择，选取了连续两 年亏损的5 6 家“s t 公司为研究对象，从公司治理的角度对困境企业股权结构对资 本结构的影响进行理论分析，构建模型采用最d x - 乘法进行回归分析。研究结果发现： 财务困境企业资本结构和管理者持股不成显著关系；财务困境企业资本结构与第一大 股东持股比例正相关，但不显著；与前五大股东持股比例之和负相关且在统计意义上 不显著：第一大股东持股比例与其他三大股东持股比例之差与债务比率显著负相关； 股权分散程度与资本结构显著正相关，国家股与资本结构显著正相关；法人股与资本 结构正相关但不显著，流通股与资本结构负相关不显著。 从上述研究结论出发提出了完善公司治理机制、加强困境企业管理的政策性建 议，以期能为企业摆脱财务困境、降低财务困境成本提供决策参考，促进我国上市公 司的健康发展，实现社会资源的优化配置。 关键词：股权结构；资本结构；财务困境 i i liilj， i n f l u e n c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei na c c o u n t i n gd i l e m m ae n t e r p r i s e o nc a p i t a ls t r u c t u r e a bs t r a c t e n t e r p r i s ec a p i t a l s t r u c t u r em e a n sr e s o u r c e s ，c o m p o s i t i o na n dr e l a t i o n so ft h e d i f f e r e n tf u n d s ，t h ed e c i s i o no fc a p i t a ls t i u c t l 玳i n v o l v e st h eb a l a n c eo f e q u i t yf i n a n c i n g a n dd e b tf i n a n c i n g a n dt h ec o n f i g u r a t i o no f o w n e r s h i ps 仃u c n i r ei si m p o r t a n tc o m p o n e n t o fa c o m p a n yi n n e rg o v e r n a n c em e c h a n i s m i nt h ev i e wo fg o v e m a n c em e c h a n i s m ，d e b t s r i g h ta n de q u i t ys t a k ea r en o to n l yr e g a r d 嬲f i n a n c i n gm e t h o d ，a l s oa sa n o t h e rd i f f e r e n t g o v e r n a n c es t r u c t u r e ( w i l l i a m s o n , 19 9 8 ) u n r e a s o n a b l ea n dn o n - o p t i m i z e d c a p i t a ls 仃u c t u r ea r et h em a j o ri n n e rf a c t o r so f f i n a n c ed i l e m m ao f e n t e r p r i s e ，a l s ot h em a j o rr e a s o nt h a tw i l lc a u s ef u r t h e rd e t e r i o r a t i o n e v e nb a n k r u p tf i n a l l y w h a t e v e rd o m e s t i co ra b r o a d ，w ec a ns e em a n yr e s e a r c h e sa b o u t h o wc a p i t a ls 仃u c t u r ei n f l u e n c e st h e e n t e r p r i s ev a l u e ，b u tf e wa b o u th o wt oc h o o s et h e c a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h es i t u a t i o no fd i l e m m a , a n dm o r ef e wa b o u th o we q u i t ys t a k e i n f l u e n c e st h ec a p i t a l 鼬r u c t u r eu n d e rt h es i t u a t i o no fd i l e m m a ap r o m i n e n tc h a r a c t e r i s t i c b e t w e e nt h ea c c o u n t i n gd i l e m m ae n t e r p r i s ea n dn o n d i l e m m ae n t e r p r i s ei s h i g h l yd e b t r a t i oa n dh i g h l yd i l e m m a c o s t i n g ，a n dt h e nf a c i n gt h es t r i c tf i n a n c i n gl i m i t a t i o n a f t e rs t r e g u l a t i o na d o p t e do nl i s t e dc o m p a n i e s ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sw e r ep u ti n t os t , b u t n o ta l l e n t e r p r i s e sd i dm i s t a k e so np r o j e c tc h o s e no rn o n - p r o f i ta c h i e v e m e n t ，a c c o u n t i n g d i l e m m aw a sc a u s e db yw o r s eo p e r a t i o nf o ra w h i l e a f t e rl i s t e di ns t , h o wt os t r e n g t h e n t h em a n a g e m e n tt h e nt a k et h ee n t e r p r i s eo u to ft h ed i l e m m ai st h ec r u c i a lp r o b l e mw h i c h i s u r g e n tt ob es o l v e d c a p i t a ls t r r l l c t l l r eh a st h ec o n c l u s i v ei n f l u e n c eo nc a p i t a lc h o s e n ( x i a o z u o p i n g ，2 0 0 4 ) ，s ow h a ti n f l u e n c ee q u i t ys t a k ew i l lb r i n gt oc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h e s i t u a t i o no fd i l e m m a ? t h i si st h ep o i n tt h ed i s s e r t a t i o nw i l lf o c u so n , a n dp r e f e rt op r o v i d e o b t a i n i n ge v i d e n c ec o u l db eb e n c h m a r k e dt or e d u c et h ed i l e m m ac o s t i n ga n ds t r e n g t h e n t h ed i l e m m a e n t e r p r i s e t h i sd i s s e r t a t i o ni sb a s e do nt h ep a s tr e s e a r c h e sa n dp a n e ld a t ao f 2 0 0 2 2 0 0 6 ，h a s c h o s e n5 6s tc o m p a n i e sw h i c hh a dd e f i c i tf o rc o n t i n u o u st w o y e a r sa sr e s e a r c ho b j e c t s ，t o t h e o r e t i c a l l ya n a l y z ei n f l u e n c ew h i c ho w n e r s h i ps t r u c t u r eb r i n gt o c a p i t a ls t m c t u r e d e p e n d i n go nt h ev i e wo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dm a k eu pam o d e lt od or e g r e s s i v e l y a n a l y s i sb yl e a s ts q u a r em e t h o d a sar e s u l t ，i na c c o u n t i n gd i l e m m ae n t e r p r i s e ，t h e r ei sn o p r o m i n e n tr e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n ds h a r e h o l d i n gm a n a g e m e n t ；t h e r ei s p o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ef i r s tm a j o r i t ys h a r e h o l d e r , b u tn o tp r o m i n e n t ；t h e r ei sn e g a t i v e i i i j rr oop7-【 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o r r e l a t i o nw i t l lf i r s tf i v em a j o r i t ys h a r e h o l d i n ga g g r e g a t i o n ，a n dn oo b v i o u sc o r r e l a t i o no n s t a t i s t i c ；t h e r ei sp r o m i n e n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ed i f f e r e n c eo ff i r s tm a j o r i t y s h a r e h o l d i n ga n do t h e rm a j o r i t ys h a r e h o l d i n g ，a n dd e b tr a t i o ；t h e r ei sp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nd e g r e eo fd i s p e r s i o no fo w n e r s h i pa n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h e r ei sp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nn a t i o n a ls h a r e sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e ；t h e r ei sp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t es h a r e sa n dc a p i t a ls t n 】曲】r e ，a n dn o tp r o m i n e n t ；t h e r ei sn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nf l o a t i n gs t o c ka n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dn o tp r o m i n e n t d e p e n d i n go nt h e r e s u l t s m e n t i o n e da b o v e ，i m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e r e g u l a t i o na n ds t r e n g t h e n i n gc o r p o r a t em a n a g e m e n ta r er a i s e d ，e x p e c t i n gt op r o v i d es o m e e v i d e n c e st oh e l pe n t e r p r i s eg e to u to fa c c o u n t i n gd i l e m m a , r e d u c ed i l e m m ac o s t i n g ，s o t h a tl i s t e dc o m p a n i e sc a l lh a v es o u n dd e v e l o p m e n t , a n do p t i m i z e dc o n f i g u r a t i o no fs o c i e t y r e s o u r c ec o u l db ea c h i e v e d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t m c t u r eo w n e r s h i p s t r u c t u r ef i n a n c ed i l e m m a i v t1ll1jij 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景与意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义2 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 1 1 西方对财务困境和资本结构关系的研究2 1 2 1 2 西方对股权结构和资本结构关系的研究4 1 2 2 国内研究现状5 1 2 2 1 国内对财务困境和资本结构关系研究5 1 2 2 2 国内对股权结构与资本结构关系研究现状5 1 2 3 小结7 1 3 研究内容与方法7 1 3 1 研究内容和结构安排7 1 3 2 研究方法8 1 4 本文研究目标及创新之处9 1 4 1 研究目标9 1 4 2 本文创新点9 1 5 本文的公司治理视角9 第2 章财务困境企业股权结构对资本结构影响的相关理论及概述1 1 2 1 基本理论l l 2 1 1 财务困境理论1 1 2 1 2 不完全契约理论1 2 2 1 3 委托一代理理论1 3 2 2 财务困境的概述1 4 2 2 1 财务困境的界定1 4 2 2 2 国内外财务困境的研究概述1 6 2 2 3 财务困境的成因1 7 2 2 4 解决财务困境的对策2 0 v 东北大学硕士学位论文 目录 2 3 资本结构的概述2 0 2 3 1 资本结构概念2 0 2 3 2 资本结构的影响因素2 1 2 3 股权结构概述2 3 2 3 1 股权结构的概念2 3 2 3 2 股权结构对资本结构的影响2 4 2 3 3 我国股权结构现状2 5 第3 章财务困境企业股权结构对资本结构的影响描述性统计分析2 7 3 1 样本的选取与数据来源2 7 3 2 财务困境企业股权结构特点分析2 7 3 2 1 财务困境企业前十大股东股权性质特点2 8 3 2 2 财务困境企业股份流通特点分析2 8 3 2 3 财务困境企业第一大股东持股情况分析2 8 3 3 财务困境企业资本结构特点分析3 0 3 3 1 财务困境企业困境期及困境前后负债率比较分析3 0 3 3 2 财务困境企业资本结构对比分析3 1 第4 章财务困境企业股权结构对资本结构的影响实证分析3 2 4 1 理论分析与研究假设的提出。3 2 4 1 1 假设的提出3 2 4 1 2 理论分析3 2 4 2 变量选择、模型建立及研究方法3 6 4 2 1 变量选择3 6 4 2 2 模型建立研究方法的选择3 7 4 3 描述性统计与回归分析一3 8 4 3 1 变量的描述性统计分析3 8 4 3 2 回归分析3 9 4 4 研究结果与理论阐释4 0 第5 章政策建议及进一步研究方向4 3 5 1 政策性建议4 3 5 2 本文不足之处和进一步研究方向一4 3 参考文献4 5 致谢一4 8 v i ，l_- 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 从1 9 9 8 年4 月起，沪深交易所对“财务状况异常或者其它异常情况的上市公司 实行股票交易特别处理。异常主要包括上市公司最近两个会计年度的审计结果显示的 净利润均为负值，或最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。从2 0 0 3 年5 月起，证券交易所开始实施“退市风险警示”制度。所谓退市风险警示制度，是 指由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风 险的特别处理 ，是在原有“特别处理基础上增加的一种类别的特别处理。自制度 实施以来，被特别处理的上市公司屡见不鲜。据统计被特别处理的上市公司1 9 9 8 年为 2 7 家，1 9 9 9 年最多3 1 家，2 0 0 3 达至1 j 5 7 家。制度的实行，提醒投资者高度关注戴帽公 司的投资风险，同时警示上市公司及其主要股东关注公司面临的退市风险，促使他们 积极采取各种措施来改善公司的财务状况，实现盈利，以避免股票被终止上市。我国 学者多以上市公司是否以被s t 作为界定财务困境的标准，所谓财务困境一般是指公 司不能履行到期义务的情况，最严重的财务困境就是破产。陷入了财务困境的公司比 正常公司面临着更多的风险。一旦公司陷入了财务困境，就可能要面临一系列的问题。 例如，供应商对财务困境企业的持续经营持怀疑态度将损害企业与供应商之间的业务 关系，供货减少，交易费用上升。客户对财务困境企业的持续经营持怀疑态度将损害 企业与客户之间的业务关系，企业的销售、盈利和商誉受损。其他企业债权人出于贷 款安全性的考虑，债权人往往不愿意向财务困境企业提供新的财务支持，贷款利率提 高，融资成本上升财务困境企业被迫低价出售资产以偿债；财务重组使得管理者身陷 各种重组事务之中，持续经营价值受损，影响到企业的运营效率。更重要的是，银行 可能会更加严苛，尤其制度对困境公司的监管严厉，融资渠道更为狭小，出现进一步 的营运困难，大大影响到公司的筹资行为。而对于国有企业，仍处在改革的关键时期， 国有股“一股独大 ，所有者缺位现象仍然存在，未能完全避免财务困境的威胁，特 别是我国企业的制度创新、体制转换滞后，资本结构存在明显的缺陷。 从表面上看，资本结构反映的是企业资金的不同来源结构，实际上资本结构作为 企业相关利益者权利义务的集中反映，代表着债权人和股东在公司治理中的一种动态 依存关系，通过对公司治理结构的作用来影响并决定企业的行为特征和价值。中国上 市公司存在特殊的股权结构，股权集中度极高，普通股划分为国家股、法人股和流通 - 1 - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 股，国家股和法人股不能自由流通，且因流通市场的不同而彼此处于分割状态。 财务困境企业资本结构选择相较非困境企业而言，有很多不同之处，其中最大的 不同是财务困境企业融资约束非常大，资本结构的选择调整比非困境企业难度要大， 很多情况下财务困境企业的融资带有权宜之计的特征，“拆东墙补西墙”是经常使用 的手段。对于财务困境企业而言，需要积极地作好资本结构的决策工作。现实经济生 活中，已经有一部分财务困境企业通过改善生产经营、资产剥离与重组等手段使企业 较差的资本结构得到改善。在这些决策中，股权结构对资本结构的选择起着怎样的作 用。本文即对困境企业股权结构对资本结构选择的影响进行实证研究，以期为加强我 国财务困境企业的管理、使企业尽快摆脱财务困境提供一些可以借鉴的实证资料。 1 1 2 选题意义 在我国资本市场不完善，预算软约束条件下，企业陷入财务困境多是由于不合理 的资本结构和治理结构导致，由于两权分离产生了代理机制和监督机制，代理成本的 存在决定了股权结构与资本结构是紧密相关的。困境企业的高杠杆率将会导致大量破 产现象的出现。鉴于目前我国对于控制财务困境上市公司资本结构恶化的问题方法还 不够，需要通过一些具体的研究，寻求能够解决问题的方法。财务困境企业的股权结 构对资本结构有何影响，这对于我国特定的资本市场环境下对困境企业的研究有着重 要意义，为了尽可能的降低债务比率，减少财务困境成本对困境企业的不良影响，因 此本文决定从我国的困境企业入手，研究财务困境企业股权结构对资本结构选择的影 响，以期对我国困境企业如何摆脱困境，加强困境企业的管理，以及对现代公司制度 的建立提供一些值得借鉴的实证资料。因此，基于现实意义，我选择了“财务困境企 业股权结构对资本结构的影响”作为我论文选题。 1 2 国内外研究现状 国内外学者对股权结构和公司绩效的关系作了大量研究，但很少有学者将目光转 向股权结构和资本结构的关系上。对财务困境企业的股权结构对资本结构的关系研究 就更是罕见，本文分别从财务困境和资本结构关系研究、股权结构和资本结构的关系 研究两个方面对国内外文献进行梳理，在此研究成果基础上进行本文的研究。 1 2 1 国外研究现状 1 2 1 1 西方对财务困境和资本结构关系的研究 关于资本结构对于公司业绩的影响，存在两种不同的观点：一种观点认为，资本 2 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 结构没有影响( i r r e l e v a n c et h e r e o m ) 。根据最早关于公司资本结构的研究成果，即 诺贝尔经济学奖获得者美国的莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 两位经济学 家于1 9 5 8 年共同提出的“m m 定理，公司资本结构与公司的价值无关，从而公司 负债率根本不存在过度或过高的问题；法马( f a m a ) 认为，如果公司被看成是一个 和约，那么其所有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行 为，解决由于两权分离造成的代理问题；净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变 化，公司加权平均资本成本都是固定的，因而公司的总价值也是固定不变的。这是因 为公司利用财务杠杆时，即使债务资本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使 权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不 变。公司的总价值也就固定不变。按照这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也 就无关紧要，不会影响公司财务困境。m m 定理是在没有公司所得税、没有公司破 产风险、资本市场完全效率、零交易成本等假设的基础上形成的。显然，这一系列假 设条件是太苛刻了，缺乏实证意义。 另外一种观点是资本结构有关业绩论，甚至影响了公司的财务困境。净收入理论 通常认为负债可以降低公司的资本成本，负债程度越高，公司的价值越大。这是因为 债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，公司的债务资 本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务资本低于权益资本成本，那么负 债越多，公司的加权平均资本成本就越低，公司的价值就越大。但是当债务资本成本 高于公司利润率水平时，此时公司就陷入财务困境的地步。 b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 在其著名论文“债务杠杆、破产风险和资本成本 中指出，过度 的债务融资增加了公司破产的可能性，也因此增加了公司全部盈利的风险性。因为破 产事件要发生真实的成本，所以过度的债务融资必然会减少公司的总价值。在经济状 况连续不好的光景时，依靠债务融资的公司更易以被推入破产清算的处境。 j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为高杠杆企业比低杠杆企业对企业价值的下降反应要快一些， 因为一个较低的价值下降就会导致高杠杆企业处于困境。o f e k ( 1 9 9 3 ) 研究了企业资 本结构和企业经营上的、财务上的困境反应之间的关系，特别是关于j e n s e n 的高杠 杆增加了对短期困境反应的概率。实证研究表明，出现困境的前一年企业的杠杆水平 对于在困境年采取某些经营方面的措施有正的、显著的影响；高杠杆也显著地增加了 困境后短期内债务重组和减少股利发放的可能性。o p l e r 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 的研究发 现在处于低迷时期的行业中，高杠杆企业比低杠杆的竞争对手要失去更多的市场价 值。可能的原因包括顾客驱动、竞争者驱动和管理者驱动。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 l e v e r a g er a d i o 认为导致企业财务困境的因素有不合理的和非优化的资本结构 ( 权益资本与债务资本的比率) ，短期利率变动也直接影响债务总额，从而影响企业 经营，其中企业财务杠杆率是导致企业财务困境的潜在因素。 以上研究结果均说明资本结构影响企业的价值，为本文研究财务困境企业股权结 构对资本结构选择的影响提供了支持。 1 2 1 2 西方对股权结构和资本结构关系的研究 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 、j o h n s o n ( 2 0 0 2 ) 等认为，在中小投资者保护贫弱的国 家，存在着控股股东侵占非控股股东利益的行为。在中小投资者保护程度较低的国家， 最主要的代理问题并不是在管理者与外部股东之间，而是在大股东与中小股东之间。 d e w a t r i p o n t 和t i r o l e ( 1 9 9 4 ) 等认为，债务在公司治理作用上，是对股权的一种有效 补充。从上述分析不难看出，在投资者保护薄弱的国家中，大股东控制的上市公司可 能会具有较低的债务水平。i r w i nf r i e n d ；l a r r yh p l a n g ( 1 9 8 8 ) 的实证结果表明，股 权越集中，大股东持股风险越大。因为资产没有多样化，并且其行为受限制的程度较 小，为规避破产风险，以及减少债权人对自己的监督，越有可能少发债。p a g a n o 和 r o e l l ( 1 9 9 8 ) 从理论上证明，多个大股东的共存即股权制衡，可以内部化控制权私 利问题。j a y a n t ，t h o m a s ，g a b r i e l ( 1 9 9 1 ) 检验了公司风险与资本结构的u 型关系， 公司风险处于较低水平时，公司风险增大，负债水平降低，破产成本对负债融资起负 向作用。 自默迪里尼和米勒对资本结构理论进行了开创性的研究以来，许多学者从不同 的理论基础出发对公司的资本结构问题进行了深人探讨。詹森与麦克林从代理成本的 角度研究了这个问题。他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。 当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部 股东的权益代理成本会不断增加，而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度 的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而 造成股东对债权人的负债代理成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时 有必要在这两种成本之间谋求均衡，而此均衡点同时也决定了公司合理的股权结构 与资本结构。针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。凯姆和索 勒森研究发现，公司管理者拥有较高股权时， 选择负债融资的机率较大，以避免 权益代理成本。佛勒德和朗从代理理论的观点验证了管理者的自利诱因是否会影响企 业的资本结构的决策。实证结果显示，不论是投资大众所拥有的公司还是私人所拥 有的公司中，当有主要股东身兼管理者时，公司的负债比率普遍较高。私人拥有的 4 - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负 相关。投资大众所拥有的公司中，当有主要股东兼管理者时，公司的负债比率与管 理当局的持股比例呈负相关。詹森、索波格和桑研究了管理者持股和负债之间的关系， 结果表明管理者持股、研发支出、获利能力、事业风险和股利政策对负债比率有负向 关系，公司规模对负债比率有正向关系。默德、裴利和林姆贝研究了公司股权结构 对公司资本结构的影响，结果表明管理者持股、公司风险、公司绩效、研发支出、 机构持股对负债比率有负向关系，公司规模、股权分散程度对负债比率有正向关系。 1 2 2 国内研究现状 1 2 2 1 国内对财务困境和资本结构关系研究 吕长江、韩慧博( 2 0 0 4 ) 研究了上市公司财务困境、财务困境间接成本及其与公 司业绩之间的关系。通过实证研究企业陷入财务困境以后业绩变化的情况，认为，我 国上市公司的间接财务困境成本显著为正，从总体来看，公司的间接困境成本大约为 企业价值总额的2 5 3 6 5 之间，资本结构对这种业绩的变化所引起的困境间接成本 具有显著影响。负债率越高的企业，在困境期内将损失越大的市场份额和利润。吴世 农、章之旺( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年间沪深股市4 0 家s t 摘帽公司a 股为样本，从 财务困境前后经营业绩的变化( 经营业绩观) 和权益市场价值的变化( 权益价值观) 两个角度考察了我国上市公司的财务困境成本状况。研究发现，虽然财务困境促使企 业改善了经营业绩，但这种经营业绩的改善并未被市场上的投资者所认同，具体表现 为在整个财务困境前后权益的市场价值经市场调整之后下降2 0 4 。换言之，从企业 财务业绩的角度看财务困境问题的解决结果，确实存在“正向积极效应 ；但从资本 市场投资业绩的角度看财务困境问题的解决结果，投资者平均承担2 0 4 的财务困 境成本。王志伟( 2 0 0 0 ) 在财务困境、股权结构及其与公司治理的关系中利用模型 推导说明在不对称信息条件下，内部人与外部人对均衡信号( 资本结构) 的选择导致 过度负债的产生和强化，从而偏离优化资本结构导致融资成本增加，投资下降，最终 公司陷入财务困境。同时在以我国上市的s t 公司为研究对象，实证分析了资本结构 和治理结构是财务困境的内在影响因素，资本结构与企业绩效有显著相关关系。 1 2 2 2 国内对股权结构与资本结构关系研究现状 张西栓( 2 0 0 7 ) 运用代理理论等理论与方法论述了两者之间的关系，认为：外部股权 同财务杠杆正相关，管理者股权同资本结构非线性相关。并且管理者股权同资本结构 的相关性，随着管理者股权的变化而变化。当管理者股权较少时，管理者股权同财务 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 杠杆正相关，当管理者股权较多时，管理者股权同财务杠杆负相关，随着管理者股权 的进一步增加，当管理者确立控制地位后，股权结构同资本结构的相关程度降低。田 玮( 2 0 0 7 ) 分析了我国上市公司控股大股东与其他股东之间的代理冲突，及其对公司 融资决策的影响，并使用2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年间的样本数据进行了实证检验。在控制公司 特征因素后研究发现：首先我国上市公司资本结构选择与很多公司特征因素有关，在 公司的长期负债融资决策中，公司规模、可担保资产价值都产生显著正向影响，而盈 利能力产生显著负向影响。大股东控制权对公司资本结构产生显著影响，但大股东类 型不同，影响也不同。其次，在股权比较分散、前几大股东相互制衡的上市公司中， 大股东控制权对长期资本结构产生正向影响。顾乃康等基于资本结构的代理理论，结 合我国上市公司独特的股权结构特征，通过实证分析，探讨了股权结构与资本结构之 间的关系。研究表明股权结构是资本结构的重要决定因素，并且股权结构的变化也会 对资本结构的动态调整产生影响，其中管理者持股比例、国家股比例均与负债比率呈 显著正相关，但法人持股与资本结构之间的关系不显著。研究还表明公司的成长性、 规模、非负债税盾以及盈利性也是影响我国上市公司资本结构的重要因素。 陈彦等( 2 0 0 6 ) 在终极所有权、控制权理论框架下，对我国上市公司资本结构与 股权结构之间的关系进行了研究。研究发现，终极控股股东控制权与所有权的分离使 得控股股东倾向于获得控制权私利，从而降低了上市公司的负债水平。终极控股股东 担任上市公司高级管理者并没有加剧这一现象，但除控股股东外的其他股东并没有起 到监督大股东的作用。家族企业的负债水平要高于国有企业和其他企业，家族企业控 股股东获取控制权私利的动机不如国家和其他类型企业强烈。 曾宏( 2 0 0 6 ) 等对比分析财务困境企业和非财务困境企业资本结构影响因素及 调整过程的差异，研究财务困境企业合理选择资本结构的问题。研究发现，财务困境 企业高负债率的形成与第一大股东的持股比例和股权集中度都有显著的相关关系，但 从企业资本结构的调整过程来看，控股股东持股比例对企业资本结构的调整作用不 大。因此，不能仅从公司治理的角度解决企业的财务困境问题，还要从资本结构优化 的角度选择融资方式。肖作平( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 4 1 9 9 8 年我国深市1 1 1 家非困境企业为样 本，对股权结构对资本结构选择的影响进行了研究，得出：股权结构是影响资本结构 选择的重要因素；管理者持股与债务比率负相关，但不显著：股权集中度与债务比率 正相关：股东人数与债务比率负相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例 之差与债务比率负相关：国家股比例与债务比率成u 型关系：法人股比例与债务比 率正相关，但不显著；流通股比例与债务比率成三次曲线关系。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 2 3 ，j 、结 综上所述，与本论文研究相关的文献曾宏等( 2 0 0 6 ) 将样本划分为财务困境组( 以 连续两年都处于财务困境的s t 公司为标准) 和非财务困境组，采用2 0 0 1 2 0 0 4 的面板 数据进行分析，对比分析了财务困境企业和非财务困境企业资本结构影响因素及调整 过程的差异，涉及了第一大股东和前五大股东对资本结构选择的影响，得出第一大股 东持股比例与负债比率在财务困境企业样本中表现出正相关的关系，而在非财务困境 企业样本中则表现出负相关的关系，前五大股东持股与企业负债比率呈现负相关，虽 然涉及到财务困境企业股权结构对资本结构选择的影响，但并不全面，没有对财务困 境企业股权结构对资本结构选择的影响进行系统全面的分析，而肖作平( 2 0 0 4 ) 对我 国上