（技术经济及管理专业论文）中国私募基金研究.pdf

摘要 私募基金是我国证券市场上重要的潜在资金，由于缺乏法律 上的明确界定和保障而隐蔽于地下。本文从中国私募基金的实际 情况出发，分析了我国私募基金的现状，产生的原因和存在的问 题，探讨了它的运作特点和造成的影响，最后对中国私募基金的 未来发展方向提出了自己的一些个人的看法。全文共五部分： 第一部分介绍了私募基金的概况。通过对国外私募基金的发 展现状，国内私募基金的发展现状，包括国内私募基金的发展历 程，组织形态，利润分配方式等。为下一步的深入分析打下了基 础。 第二部分阐述中国私募基金产生的原因和存在的问题。产生 的原因包括社会经济背景，资金供给因素和资金管理者因素以及 制度优势等。存在的问题在于法律问题，利润分配问题，投机问 题和资金来源问题等。笔者原创性的应用当前最热门的鲁棒技术 ( r o b u s t ) ，建立了道德风险综合因素分析模型，在理论上证明了 中国私募基金运作模式不可避免的存在道德风险。 第三部分较为详细的阐叙国内私募基金的一些具体运作特 色，既包括私募证券投资基金的运作特色也包括私募m b o 基金的 运作特色。 第四部分从定性的角度分析了中国私募基金对中国社会经济 和证券市场造成的影响。 第五部分就未来中国私募基金的发展趋势做了些推测，即 中国的私募基金将朝着合法化，长线价值投资理念和创业风险投 资方向转变。 关键词：私募基金，道德风险，创业投资，价值投资 a b s t r a c t c h i n e s ep r i v a t e l vo f f e r e df u n d ( c p o f ) i sap o t e n t i a l f u n di nc h i n as t o c km a r k e t 。w h i c hi so fi m p o r t a n c e 。s i n c e i th a sn o tb e e nd r o t e c t e db yc h i n e s el e g a ld o c u m e n t s ，y o u c a nn o tf i n dt h ec p o fi np u b l i cp l a c e s t h i sp a p e ra t t e m p t s t os e to u tf r o mt h er e a l i s t i cs t a t eo ft h ec p o f ，a n da n a l y s e s t h ep r e s e n to p e r a t i o nc o n d i t i o n s w h yi ta r i s e s ， h o wi t 们r k sa n dw h a tt h ep r o b l e m sa r ea l lo u rr e s e a r c hs c o p e f i n a l l y ，o nb a s i so ft h e8 n a l y s i sa b o v e ， t h e - r i t e r 讲疆s o n a l l ym a k e ss a m ep r e d i c t i o nf o rt h ec p o fd e v e l 郇衄e n t t h e r ea r em a i n l yf i v ep a r t so ft h i sp 印e r t h ef i r s tp a r t ：o u t l i n e st h e 。c o n c e p to fc p o f ， a n d i n t r o d u c e sb o t ht h ed 明e s t i ca n df o r e i g np r i v a t ef u n d s i t u a t i o n s a st od o m e s t i cp r i v a t ef u n d ， i t sd e v e l o p m e n t h i s t o r y ，o r g a n i z a t i o nf o r m s ，a n dw a y so fp r o f i td i s t r i b u t e a r em a i nc o n t e n t so ft h i sp a r t 。r e s e a r c ho fp a r to n ep r o v i d e b a s i ce l e m e n t sf o rf u r t h e ra n a l v s i s t h es e c o n dp a r t ：e x p l a i n sw h yt h ec p o fe m e r g e n c ea n dit s e x i s t e dp r o b l e m sa r i s e t h ee m e r g e n c er e a s o n si n c l u d e s o c i a la n de c o n o m i cb a c k g r o u n d s ， f u n dp r o v i d ea n df u n d 髓n a g e rr e a s o n s ， a sw e l la si t sr e g i m ea d v a n t a g e h o w e v e r ， i ta l s oh a sp r o b l e m s ，i n c l u d i n gt h el e g a lp r o b l e m ，w a yo f p r o f i td i s t r i b u t i o np r o b l 衄，p r o b l e mo fp r o p e n s i t yt o i n v e s t m e n t ， f u n dr e s o u r c ed r o b l e m ，a n ds oo n t h ew r i t e r o r i g i n a l l yu s et h er o b u s tt oc r e a t et h em o r a lr i s ks y n t h e s i s e l e m e n t sa n a l y s i sm o d e ，a n dp r o v e dt h a tt h eo p e r a t i o n m e c h a n i s mc a nn o te s c a p ef r o mm o r a lr i s ki nt h e o r y i nt h et h i r dp a r t ：m a k e sc l e a rt h ec p o fo p e r a t i o n c h a r a c t e r si nd e t a i l ，b o t ht h ep r i v a t es t o c kj n v e s t m e n tf u n d a n dp riv a t em b oin v e s t m e n tf u n d t h ef o r t hp a r t ：a n a l y s e st 1 1 ee f f e c to fc p o fl oc h jn a s o c i a la n de c 【) n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h es t o c km a r k e t t h ef if t hp a r t ：i a k e ss o m ep r e d tc tio no ft h ec p o f d e v e l o p m e n t int h ee y e so ft h ew r it e r ，c p o fw i l1t r e n dt o 1 e g a li z a t i o n ， 1 0 n gt i m ev a l u ei n v e s t m e n tc o n c e p t ， a n d i n n o v a t i o nr i s ki n v e s t m e n tf u n d k e yw o r d s ：p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ，m o r a lr is k ，i n n o v a t i o n i n v e s t m e n t ，v a l u ei n v e s t m e n t 独创性声明 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标 注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研 究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何 贡献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名：邂零 日期：7 # 年毒月a d 日 私募基金概述 1 私募基金概述 1 1 国外私募基金发展状况 1 1 1 私募基金的概念 私募基金，又可以称之为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式 面向少数机构投资者或个 募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是 基金管理人通过私下与投资者协商进行的。它是相对于公募的共同基金而 言的一种基金类型。私募基金的产生已经有较长时间的历史。尤其是9 0 年 代以来，随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新j 私募基金在西 方发达市场经济属家获得极大的发展 数量和规模每年增长狠弛现在已成 为金融领域一支成长最快的力量。 1 1 2 国外私募基金主要投资方向 海外规模较大的私募基金主娶包括两类： 一类是以投资证券及其他金融衍生产品为主的私募证券投资基金。 其中最典型的要数对冲基金如索罗斯的“量子基金”，朱利安罗 伯逊的“老虎基金”。这类基金基本上是由管理人设计种投资组合，发起 设立开放式基金，可以随时根据投资人的需要，结合市场的发展形势，适时 调整投资组合和转换投资理念，投资者可按照基金净值进行赎回。投资者规 模通常不超过1 0 0 0 人，一般要求投资下限在5 0 0 万美元以上。投资人投资 于基金的资金一般托管在银行、柜台等各类托管中心。 根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2 0 0 3 年欧洲私募股权的总投 资额达达到2 9l 亿欧元，总的融资量达到2 7 0 亿欧元。普华永道世界投资 报告认为，2 0 0 4 年私募股权投资额占g d p 的份额在北美、欧眦和亚洲分别 为0 9 7 9 6 、0 2 8 、o 2 3 。近5 年来，美国的私募股权基金总量增长了一 倍，达到目前的约7 0 0 0 亿美元的规模。全球对冲基金增长迅速，1 9 9 0 年 北京交通大学硕七学位论文 全球大约有3 9 0 亿美元对冲基金资产，到2 0 0 3 年，已达到6 5 0 0 7 0 0 0 亿 美元的资产规模，平均每年的增长速度超过2 5 。 下图为近几年全球对冲基金的增长情况描述 单位：1 0 亿美元 图1 1 全球对冲基金管理资产预测规模 资料来源：范氏对冲基金顾问公司 另类是以投资产业为主的基金，主要以风险投资和创业投资基金为 主。 这类基金最流行的是采取有限合伙制的组织形式，管理人象征性地出 资基金总额的1 ，其他9 9 9 6 由募集而来，但管理人可以获得投资受益的2 眠 同时亦须承担无限责任。这类基金一般有7 _ _ 9 年的封闭期，期满时清算， 投资者根据获利情况缴纳个人所得税。 1 1 3 国外私募基金的运作特点 国外私募基金药_ 投资策略和运作方式上有以下显著特点 私募基金溉进 一、私募基金一般属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责 基金的日常管理和投资决策，能有效刚氐所有权与经营权分离下的委托代 理风险。合伙制的私募基金是由有限合伙人与一般含伙人组成。有限合伙 人( 委托人) 是真正的出资人，一般合伙人由投资专家组成，投入的主要是 人力资本及少量现金。收益分配有限合伙人也获得较大部分。而投资失 败，一般合伙人的出资将首先受到损失。这就形成以下局面，一方面，丰 厚的投资收益分配成为激励般合伙人的巨大动力：另一方面，对一般合伙 人而言，首先承担损失的责任可约束其道德风险。这样委托代理风险大为 降低。私募基金的组织结构一般比较简单。在美国，约l 4 的私募基金总 资产不超过1 0 0 0 万美元，它们的运作像个小作坊，通常是在仅有一两个 人的办公室里工作。 二、私募基金一般是封闭式的台伙基金，不上市流通。在基金封闭期 间，台伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5 年或1 0 年。基金的封闭 期限般为5 年或1 0 年。确定这期限的根据是，经济周期一般为4 5 年，而基金的投瓷期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保 证基金经理有充足的时间来运作基金。 三、私募基金投资策略高度保密。私募基金无须像公募基金样在监 管机构登记、报告、披露信息、私募基金的经理 在与投资者签订的协议 中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界 很难获得私募基金的系统性信息。 四、私募基金一般都运用高度杠杆操作。私募基金投资目的在于获得 高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基金般都大 规模地运用财务杠杆( 通过信用借贷的方式) 。一般情况下，基金运作的 财务杠杆倍数为2 - 6 倍，撮高可达2 0 倍以上，一旦出现紧急情况，杠杆倍 数会更高。私募基金大规模运作财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基 金自有资金不足的限制，以获得高额利润。 表l 一1 美国杠杠式收购基金的债务放大系数 年份 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 2 0 。0 2 0 3 1 2 0 0 2 投权资本比做、 3 03 23 63 84 1 4 0 债务放人系数 5 75 24 5413 73 8 北京交通大学礅i 学位论文 资料来源：h i c k s ，m u s e ，f u r s tc e n t e rf o rp r i v a t ee q u i t yf i n a n c e 五、私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能 够获得基金资产的定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例( 通常在 8 _ 2 5 之间) 的投资利润作为奖励。这种激励机制能够吸引大批的有才华的 高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金刨造出优良的业绩。根据资料 分析，1 9 8 8 年至1 9 9 4 年的7 年中，私募基金的年平均收益率高达1 8 5 ， 远高于其它类型的投资收益，如同期的摩根斯坦利资本指数的投资收益是 8 1 ，莱曼兄弟综合债券指数是8 6 。 六、私募基金主要投资于金融衍生市场，投机性大。这些羲金的背后 一般没有实物资产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从 中获取高额的投资收益，尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基 金大多雇用专业人士负责基金管理，采用精确的数量模型，对投资交易实 行所谓的程序化投资决策管理。 七、私募基金操作手法多样，远远超出了在单一市场、单一品种的对 冲操作，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的 利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等 各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资 战略，以期获取长期的高额利润。私募基金般运用“对冲”的操作手法， 进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。 八、严格限制投资者范围。私募基金的投资者主要是一些大的机构投 资者和一些富人。美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格 的耋跫! 资者”，个人投资者必须拥有5 0 0 万美元以上的证券资产，并且最近 两年的年均收入高于2 0 万美元，或包括配偶的收入高于3 0 万美元，如以 法人机构的名义进行投资，则净资产至少在1 0 0 万美元以上。 1 2 中国私募基金发展现状 1 2 1 中国私募基金发展的几个阶段 严格来说，中国的私募基金并非真正意义j 的私募基金。因为真正的 私募基金是通过发售基金份额的方式形成独立的基金财产，陔项基金财j 、，： 私募綦金 l c 述 既独立于各基金持有人，也独立于基金经理人和基金托管人。目前，能够 合法接受私募性质委托理财业务的只有信托公司和证券公司，但由于这类 公司透明度较高，受到较为严格的监管，不能够大量吸收私募资金。如2 0 0 3 年全国5 0 多家信托公司，有4 7 家发行集合信托计划，其中的2 l 家发行证 券类信托计划，总规模仅为4 4 2 9 亿元“1 。数量庞大的私募基金更多的是 存在于地下的投资咨询公司，投资管理公司，工作室等，这类性质的经营 主体的委托理财业务不受法律保护。它是通过个别协商的方式积聚不同的 投资者的资金形成的一种证券投资业务的集合。 虽然不受法律保护，中国内她地下隐蔽化私募基金的规模远远超过了 地上公募基金。根据夏斌先生中国私募基金报告，2 0 0 1 年中国内地地 下私募基金的规模约7 0 0 0 亿元人民币左右。而证券业内份嫒权威的估算 表显示，2 0 0 1 年，中国股市处于牛市的时候，这个数字甚至达到了8 0 0 0 多亿。近两年来，中国股市开始持续走熊，国内私募基金损失嗲重，目前 预计维持在5 0 0 0 亿左右。 表l 一21 9 9 锄0 略中郾正券市场私募基金估算一览 全年a 股 全国证券 私募基金所占比重 私募基金规模估算 交易资金( 亿元) 时间 成交额 规模下限 上限下限上限 1 9 9 6 2 1 0 5 2 二挣3 1 7 1 6 23 03 s9 5 1 4 91 1 1 0 1 7 1 9 9 7 3 | 。2 9 5 2 17 4 9 3 2 73 03 h 52 ：m 7 9 82 6 z ! 0 5 1 9 9 8 2 3 4 17 7 29 4 2 7 j 0 23 0 3 52 8 勰1 13 2 9 9 4 6 1 9 9 93 1 0 4 9 髓 1 2 2 5 9 6 13 03 53 6 7 7 8 84 2 9 0 8 6 2 0 0 0 6 0 2 7 8 6 71 9 5 1 4 s 33 0 3 55 8 5 4 3 66 8 3 0 j d 9 2 。0 13 3 2 4 2 0 4玺8 姗 3 03 57 6 0 6 2 38 8 7 3 9 3 2 0 0 22 7 1 4 2 d 42 0 4 5 4 1 33 0 3 56 1 3 6 - 2 47 1 s 8 9 5 猢2 3 4 3 2 4 21 7 8 1 0 6 6 3 03 5s 3 4 3 - 26 2 3 3 7 3 资料来源：h t t p ：f i n a n c e s i n ac o l n c n 作为种政策空隙的产物，中国的地下私募基金的发展基本上可分为 四个阶段。 第一阶段是从1 9 9 3 年到1 9 9 6 年，这是证券投资基金的萌芽阶段。山 于证券公司的主营方向从经纪业务走向承销业务，与之配合需要定向拉一 些大客户，久而久之双方在资金的管理上形成了信任关系，大量热钱希望 北京交通人学坝i 学位论文 从证券市场上寻找出路，此时，证券公司的角色转换成代理人，由大客户 将资金交与证券公司代理委托进行投资。 由于当时一级市场和二级市场股票价格相差非常大，且在两个市场上 套利风险非常低，证券公司就将客户的资金投资于一级市场，形成了隐蔽 的“一级市场基金”。到1 9 9 6 年，我国的私募基金已经初具规模，达到 9 5 0 l l l 0 亿元 第二个阶段是1 9 9 7 年到1 9 9 8 年，由于这期间级市场非常活跃，上 市公司开始将股市集资来的空余款项委托主承销商进行投资，享受无风险 的利润。这一阶段是私募基金稳定性成长阶段。 第三阶段则是1 9 9 9 年到2 0 0 1 年，私募基金迎来了它的高速成长期。 在此期间中国股市爆发了罕见的历时长久的超大行情。投资管理成为热门 行业，转眼间形形色色的私募基金遍地开花，众多的咨询公司，投资顾问 公司，财务顾问公司等失量出现，许多证券公司从业人员跳槽出来傲自己的 业务，以个人的名义成立各种类型的工作室从事股票投资兼顾蚕路哩财业 务。符合条件的综合类券商经批准后也可以从事资产管理业务，其中的非 限定性集合资产管理计戈| i 基本上可以算做是私募基金。 这一时期私募基金发展速度过快，投机成分很强，具有极大的盲目性， 以平均每年2 0 0 0 亿的速度递增。形成了大量的股市泡沫，为今后的股市大 跌埋下了伏笔。 第四阶段是2 0 0 1 年7 月开始的股市大跌至今，中国股市经历了漫长的 熊市历程，令各种类型的私募基金损失惨重，一部分甚至连本j 金都赔了进 去。许多小规模的，抗风险差的私募基金纷纷被淘汰出局，勉强支撑下来 的也受到了严峻的市场考验。股市私募基金的总体规模开始逐年下降，到 现在大约维持在5 0 0 0 亿左右。中国私募基金开始经历它发展史上的第一次 低潮。 1 2 2 中国私募基金的经营主体 一、经营主体合法部分 ( 一) 信托机构 私募基命概述 信托机构是我国羁前能够合法接受私募性质委托理财业务的机构之 一。信托机构委托理财的风险控制手段主要是通过组合投资，对所投资的 股票和债券有一定比例的限制，一般都设立风险控制委员会。 ( 二) 证券公司 证券公司也是我国能够合法接受私募性质委托理财业务的机构之一。 在证监会颁布法规允许证券公司接受委托理财业务之前，大音盼委托理财 合约都是营业部与委托人直接签署，“保底条款”或明或暗的存在于委托 合同或者附属合同中，并且常常以非公开形式提供融资融券的信用服务。 二、经营主体地下部分 ( 一) 投资咨询公司、投资管理公司等 众多投资咨询公司、投资管理公司一直在以“委托代理”方式操纵着 数目庞大的地下“私募基金”，这些公司的交易帐户集中在投资公司关系 良好的证券公司，壹接操作交易或指令客户交易。尽管在这类公司的营业 执照业务范围中没有“代客理财”，“受托代理证券投资业务”等内容， 但是据夏斌的抽样调查“，5 2 的公司承认从事代客理财业务。而且普遍 存在“保底承诺”条款，承诺报酬率较同期银行存款利率高得多。 ( 二) 工作室 较有名的股评人士或研究人员组建工作室，主要向客户提供详细的市 场操作计划。般而言，要求客户投入运作的资金门槛不高。工作室的收 入大多数不直接向客户收取，而是从证券营业部交易佣金中提取。工作室 通常能获得o 2 加3 5 的分佣，无论客户最终亏损还是盈利，工作室获 得的分佣足够维持生存。 ( 三) 专业型“私募基金” 从1 9 9 9 年中期开始，大量证券公司从业人员纷纷跳槽，自己做投资管 理业务。这类“私募基金”大多较为“规范”，在出资额、使用期限、分 配等方面都按照公募契约型基金，采用专用帐户形式投资，让大户投资者 做资金监管人。他们和证券公司、银行保持良好的关系，规模一般约为1 0 亿元左右，基金管理人承诺年回报底限。这一类型私募基金在市场上颇受 投资者青睐。 北京交通大学硕 。学位论文 1 2 3 中国私募基金的主要组织形态 从组织形态上来分，我国私募基金主要有三种类型：契约型，台伙型 和公司型。 一、契约型私募基金 契约型私募基金是指通过契约组建的集合代客理财形式。是目前我国 私募基金的主要形式。契约型私募基金的法律关系和基本构架由两部分组 成：基金持有人和基金管理人之间构成信托关系和基金持有人和基金托管 人之间构成信托关系，具体有如下两种情形：( 一) 投资者通过购买基金 份额成为基金持有人，按照其持有的基金份额享受收益和风险。基金持有 人通过签订信托契约，将基金财产委托给基金管理人进行管理，由基金管 理人负责对基金财产进行投资运作，使基金财产增值。( 二) 基金持有人 通过签订委托契约，将自己的基金财产委托给基金托管人托管，由基金托 管人办理基金投资运作的具体清算交收业务。 证券公司是最早参与私募基金的，其以“代客理财”等名义在二级市 场e 对客户的资金进行投资运作，自行决定投资计划和投资方向，并向客 户保证一定的年保本收益率或双方按一定的比例分配收益，这是一类最为 典型的契约型私募基金。 这种形式私募基金的特点是投资人将资产委托给管理人，并且不改变 资产包括现金资产和证券资产所有入的名义。按照惯例和约定，投资人按 照定标准、比例向管理人支付管理费用。实践中，这一形式面临的主要 法律障碍是管理费用的合法性和合理性问题。 二、合伙型私募基金 此种类型私募基金与国外的私募基金非常类似。 合伙型私募基金由管理者与投资者共同出资组建。管理者负责投资组 合的选择和调整，投资者往往不干预其r 常操作，仅获取投资收益。这样， 合伙型私募基金的管理者承担了投资者和管理人的双重身份。管理者往往 对投资者作出一定的保底承诺，当投资失败，首先以管理者投入的资金弥 补投资损失。 私募捧金橛述 实际操作中，各方大致关系如下：委托方和受托方在第三方( 一般为 证券公司营业部) 的介入下签订协议，双方按一定的比例出资，资金到位 后，受托方负责资金的保值增值，设立投资组合方案。委托方不干预受托 方日常操作，在协议期内不得任意赎回其投入的资金。介入方负责监督， 如果损失超过一定比例或接近受托方的出资比例，介入方应及时通知委托 方，由委托方和受托方协商是否就此平仓，损失由受托方承担，或是受托 方继续操作，直到协议期满。协议期满后，双方按约定进行收益分配。 中国合伙型私募基金的业内惯例是管理者至少要有1 0 9 6 的基金份额， 在一些场合忧淇是小型私募基盎0 甚至达到3 0 。这么高的自有资金要求 往往都是投资人提出来的，或者是管理者为了吸引投资人而提出来的。 在私募资金中，这形式为最典型的无效行为，至少根据司法实践， 其中的保息分成约定显然是无效的。 三、公司型私募基金 公司型私募基金是按照公司法成立的投资基金，投资者购买公司 股份，成为股东，参加股东大会，行使表决权。公司每股净资产值定期公 布，出资人可以在此时申购。投资者的份额可以赎回，但不能转让。 公司型与其他形式的最大区别在于注册设立公司，形成新的权利义务 主体，进而以这个新主体的名义和账户进行证券买卖。在目前私募资金的 诸类型中，公司型乃是合法性程度最高的一种。但是，在实践中，由于缺 乏依据或是在运作中存在制度t 的障碍，公司型私募基金管理资金的来源 仍然绝大多数依靠上述契约和合伙两种形式。 因此，如果公司型私募资金在运作上比较规范，则将产生两个难以逾 越的难关，一是资金进出殊为不易：二是面临双重征税问题，公司营利需要 缴纳企业所得税，分红派息部分还需缴纳个人所得税。此外，公司法 规定，企业大部分资产不能投资于股市，投资咨询公司也只能做简单的咨 询业务。所以，公司型私募基金的业务范围仍然面临法律问题。 1 2 4 中国私募基金的主要投资方向 我国的私募基金投资集中在一级市场，二级市场和国债市场三个方向。 、一级市场 9 北京交通人学坝卜学住论文 前面已经说过，资本市场建立初期，由于一级市场和二级市场存在巨 大的套利空间，证券公司用大客户的资金在级市场申购股份然后在二级 市场高价转让获得收益。现在一级市场获利空间逐步压缩，但新股申购仍 然是各大证券公司主要获利模式之一。 二、二级市场 私募基金在二级市场兼有投资和投机两种风格，但在中国股市上，投 机性私募基金居多。具有投资理念的私募基金，关注所投资公司的基本面， 选择那些具有长期潜力的股票，在适当的低价时介入，当股票匕涨到一定 价位岳便离场，赚取利润。这类私募基金的封闭期较长，资金量铰大。另 外类更多的则是投机性的私募基金，这类基金投资基本t 是利用股票市 场的不完善进行各种投机，也因此形成了“庄家市，。政策市”和“消 息市”等中国股市独有特点。这是中国私募基金较为传统的股票投资模式。 本文第三章将对此类运作模式进行较详细的剖析。 三、国债市场投资 由于国债具有良好的流动性和保值能力，一些私募基金在没有合适的 投资时也会把眼光投向国债市场。 私募基金投资于以匕三个方向的侧重点各有不同。根据夏斌的报告瞄， 2 3 1 的被调查公司用于投资国债，超过5 0 的被调查公司投资股票二级 市场。其中，注册资本在5 0 0 一l o o o 万的公司，受托资金均1 0 0 投向二 级市场。可见，与国外私募基金不同，我国的私募基金基本上都把资金投 向证券市场，所以，中国的私募基金，实际上几乎就相当于私募证券投资 基金。 1 2 5 中国私募基金的利润分配方式和管理费提取 中国私募基金利润分配主要有保底模式合保底分成模式两种。 一、保底模式 保底模式是保证年回报在个固定的利率水平上，也叫固定比例分成 模式。 二、保底分成模式 似募基金概述 目前国内私募基金最普遍和容易被客户接收的利润分配形式是保底分 成制。具体做法就是基金管理人许诺一个投资利益比例( 设为a ) ，当组 合投资低于这个利益分配比例时，投资者也可以得到a 的分配；当投资收 益超过a 时，多余的收益按双方约定的比例分配( 设此时管理人和投资 者约定的比例为b ：c ，b = 1 0 0 ) 这样，各方的利润分配情况如下。 ( 设投资利润为x ，投资者的基金净值为y ) 表l 一3 保底分成利润分配方式下收益的计算 管理人收益投资者收益 x 堇y 埝 x y + a p 铂菇 x y t a ( x y 呐) - 8 y 气”刍+ ( x y a ) c 对于一般私募基金来说，管理 会要求提取相应的管理费。对于投资 于不同的资产，提取比例会有所不同。如投资上市资产的提取比例可能会 较低，非上市资产的提取比例较高。 表1 4 中国私募基金的利润分配方式 分配方式比例 保雇分成 1 5 4 0 固定比例分成 1 1 5 0 收取佣金( 管理费) 3 8 0 e 述兰种方案均可 1 1 5 0 不愿具体说 5 8 资料来源：夏斌： 中国“私募基金”报告 需要说明的是，收益分配方式和管理费的提取比例是管理者和投资人 互相协商的结果。以上给出的只是一个较为普遍的模式，在实际运作中， 利润分配模式有着相当大的弹性。比如现在中国股市持续低迷，很多私募 基金管理人因为投资运作风险过大，不敢再承诺用保底分成来吸引资金， 而采取了收益按比例分成，亏损由投资者自付的合作模式。所以，相对于 公募基金，私募基金在利润分配的合作模式上具有很大的灵活性。 北京交通人学倾上学位论文 1 3 私募基金与委托理财，资金信托的区别 严格说来，私募基金与委托理财，资金信托是不同。三者的共同点在 予：都要从投资者手中募集或集中资金，而在集中起来以后进行的投资活 动和利益分配等大体类似，其区别主要在于以下两点： 一、基金承受主体不同，私募基金的资金承受者是基金管理公司：委 托理财的资金承受者是资产管理公司，而资金信托的资金承受者是信托投 资公司。 二、三者体现的法律关系不同，私募基金体现的是投资者委托基金代 为投资的关系；委托理财体现的是委托人委托资产管理公司代为管理财产， 包括代为投资的关系，资产管理公司受托的财产既可以是实物财产，也可 以是资金；而资金信托体现的是信托投资关系。在三种法律关系中，前两- 种不发生受托财产的所有权转移，当投资者或委托 发生资不抵债时，其 债权人可以就委托财产主张权利。而在信托关系中，信托财产发生了所有 权转移，信托人的债权人不能就信托出去的财产主张权利。 三、采取的法律文件不同，私募基金通过基金契约或基金章程明确当 事人之间的法德地位与权利义务，基金以一份契约或一份章程面对所有投 资者，对他们应视同仁；而委托理财和资金信托则通过合同来联系当事 入双方的关系，资产管理公司与信托公司需要与每一位委托人或信托人签 订合同，明确双方的权利义务，如委托期限，相关费用，盈亏责任等。 中国私募基会产牛的j 泉凼及存在的主要问题 2 中国私募基金产生的原因及存在的主要问题 2 1 中国私募基金产生的原因 2 1 1 中国私募基金产生的社会经济背景 一、国家投资体制改革 中国睃市上未流通的国家股一直占有较高的比例，但呈现出下降的趋 势。1 9 9 2 年为4 1 3 8 ，2 0 0 0 年降为3 8 9 2 瑚。 表2 一l 我国上市公司股本结构情况 1 9 9 2 年1 2 月3 1 日0 0 年1 2 月3 1 日 股本 股份数额( 亿股)行占比倒( )股份数额( 亿股)所占比例( ) 1 未流通股份 4 7 6 96 9 2 42 4 3 7 2 36 4 2 9 | 1 国家股2 8 54 1 3 81 4 7 5 1 33 8 9 2 2 ) 发起法人股9 d 5 1 3 _ 1 4 6 4 2 5 41 6 9 5 3 ) 外资法人股2 - 84 0 74 6 21 2 2 4 】嘉礴黻人殷6 4 99 4 22 1 4 25 6 5 5 】内部职工殴 0 8 51 2 4 2 9o 6 4 5 ) 其他( 转配股】 3 5 0 7o 9 3 2 流通股份2 1 1 8跏51 3 5 3 2 63 5 7 1 1 】a 股1 0 9 31 5 8 71 0 8 7 1 62 8 鹋 2 l b 股 1 0 2 5 1 4 _ 8 81 5 1 5 6 3 - 9 9 3 1 h 股1 2 4 5 43 2 9 3 股份总数 6 8 8 71 0 0 3 7 9 1 7 1 1 0 0 资料来源：新浪财经w w ，f i n a n c e s i n c o m c n 随着改革的不断深化，国有经济开始进行战略转移，要从某些领域逐步 退出，这些国有投资退出的领域，需要有新的机构投资者替代国家退出后的 投资主体缺位。这为私募基金的产生和发展创造的良好的机遇。 二、中国金融市场的结构缺陷和功能不足 北京受通人学硕士学化论文 自1 9 年起我国银行存款利率水平逐年降低，真实利率水平更低甚至 为负利率，1 年期人民币固定存款利率从1 9 9 9 年以来一直保持在1 9 8 ， 考虑到2 0 的利息所得税和物价上涨因素，实际利率为一1 6 1 6 ，负利率 效应对于l l 万亿的储蓄资金分流产生举足轻重的作用。 下面将从四个方面来阐述我国金融市场结构缺陷和功能不足 ( 一) 债券市场 1 9 9 7 2 0 0 3 期间，财政部发行国债的利率水平逐年降低，如下表所示 表2 - 2 1 鲫7 翻嘲年中国国债利率水平 项目庳代 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9础 3 年期国债 9 1 8 7 _ 1 1 4 0 强2 3 2 5 年期国债 1 0 1 7 7 。b 6 5 1 3 2 - 6 3 资料来源：中国国债协会，h t t p ：_ mn d a c o r g c n 与目前同期存款利率2 5 2 、2 7 9 相比( 扣除2 0 利息税影响为 2 0 1 6 、2 2 3 2 ) ，可见国债实际收益水平比存款高不了多少。 债券市场主要由国债、金融债券和企业债券组成，目前国债占主要市 场份额，金融债券次之，企业债券规模最小，企业债券市场规模与经济发 展的规模相比太小。自1 9 9 9 年以来，企业债券的发行主要是为国家批准的 大型与特大型项目筹集建设资金，实际上将一般企业排斥在发债行列之外、 企业债券发行规模徘徊在1 0 0 亿3 5 0 亿之间。2 0 0 2 年仅1 2 家企业累计发 行了3 4 0 亿的债券，远远不能满足投资者需要。 ( 二) 外汇市场 目前我国外汇管理实行结售汇制度，对于资本项目的外汇流通实行管 制。个人投资者只能通过实盘买卖参与外汇投资。外汇流通限制以及相关 外汇波动的信息传递滞后导致外汇市场蓉量过小。 ( 三) 期货市场 中国私葬皋金产生的原因及存在的主要问题 期货市场只有商品期货投资品种，到目前为止，我国还没有投入运营 的金融期货投资品种。 ( 四) 股票市场 与以上投资工具相比，股票市场呈现高风险高收益的特征。下表为截 至2 0 0 3 年1 2 月3 1 目，深沪两市收盘指数以及最高收盘指数与设立时相比 上涨的幅度。 表2 0 深沪两市收盘指数相比设立时上涨幅度 深证成指海综指 l 收盘指数t 涨幅度3 3 9 麟 1 4 9 7 d 4 f最高收盘指数e 涨幅度 5 4 2 2 4 2 2 4 54 3 资料来源：中冒资讯行h t t p ：，霄mc h i m i n f o b a n k c 硼( 注：截至2 0 0 3 年1 2 月 3 1 日) 由上可见，我国股票市场是典型的高收益( 甚至可以称为暴利) 资本 市场。 再来看看股票市场的风险水平。 据东方证券陶晋等以周和月为考察时段分别测算了中国证券市场总风 险水平、系统性风险水平和十个主要行业的风险特征，研究发现1 9 9 3 2 0 0 1 年中国证券市场总风险水平平均为o 0 8 4 ( 收益率标准差) ，系统性风险 占总风险的比例平均为5 1 2 3 ：1 9 9 3 年系统性风险占总风险的比例最大， 为7 0 3 ，2 0 0 0 年系统性风险占总风险的比例最小，为2 9 3 5 。 以上数据说明中国证券市场总风险较大，大起大落现象明显。系统性 风险占总风险的比例较大的特征非常突出。 中国金融市场在市场层次结构上残缺不全，导致金融市场投资容量与 现实经济生活的实际投资需求相差甚远。中国金融市场结构不完备和投资 功能不足，显示了众多制度差异和制度漏洞，造就了私募基金生存的土壤。 各类运营主体通过各种方式加入私募基金，利用制度的差异和制度漏洞牟 取巨额利润。 ：、金融市场和金融制度的发展过程中的双轨价格环境 北京交通大学硕士学位论文 在我国金融市场和金融制度发展过程中，产生了很多双轨价格。最为 典型的双轨价格有一级市场股票与二级市场股票的价差，法人股票与流通 股票的价差；公司融资前后的股票净资产价差；基本面变化前后的股价放 大效应价差；封闭类型与开放类型的价差等。比如说，某一只股票增发前 的净资产为2 元，该公司的法人股转让价格或者银行贷款质押价值也为2 元左右，高溢价增发后，净资产变为6 元，该公司的法人股转让价格或者 银行贷款质押价值也随之上升。 2 1 2 资金供给方因素 一、个人资产逐利 随过我国国民经济持续二十年的快速发展，同时国家采取藏富于民的 政策，使得我国的个人资产急剧增长，涌现出批富有的中产阶级。 据中国社会科学院“当代中国社会结构变迁研究”课题组的研究表明， 经历改革开放历史巨变的中国社会结构，由原来的“两个阶级个阶层” ( 工人阶级、农民阶级、知识分子阶层) 演变成“十大阶层”( 国家与社会 管理者阶层，经理 阶层，私营企业主阶层，专业技术人员阶层，办事人 员阶层，个体工商户阶层，商业服务人员阶层，产业工人阶层，农业劳动 者阶层，城乡无业、失业和半失业人员阶层) ，其中，农业劳动者阶层、 产业工人阶层人口占我国全部人口比重“1 由1 9 5 2 年的8 4 2 1 、6 4 变化 为1 9 9 9 年的4 4 、2 2 6 ：与此相对，国家与社会管理者阶层、经理人阶 层、私营企业主阶层人口占我国全部入口的比重由1 9 7 8 年的0 9 8 、o 2 3 、0 0 0 变化为1 9 9 9 年的2 1 ，1 5 、0 6 。同时，中国的财富收 入分配格局变化更加剧烈，从改革初期到2 0 世纪8 0 年代、9 0 年代，占总 户数2 0 的最高收入家庭占有全部收入的比例由3 6 上升到4 2 ，9 0 年 代进一步上升到5 1 4 。 截至2 0 0 4 年2 月，中国金融机构( 含外资机构) 本外币居民储蓄存款 余额1 1 7 5 万亿元，其中人民币储蓄存款“0 6 万亿元。同益富裕的中间 阶层具有强烈的投资愿望以实现财富保值增值。 根据国家发展和改革委员会宏观经济研究所常修泽的调查研究，估计 民间资本浙江省大约有8 0 0 0 亿元左右，江苏大约有9 0 0 0 亿元左右，上海 有5 0 0 0 6 0 0 0 亿元，长三 中国私募基金产生的原因及存在的主要问题 受内地行政和外汇管制的限制，这部分资金不能自由投资国外市场，因 此，它们不褥不在国内寻求投资出路。通过私募基金的运作规避现有的蓟畦 限制获得相应收益，就成了合情合理的选择之一。 二、机构投资者逐利 ( ) 上市公司的募集资金 深沪两市上市公司总体业绩连续多年处于下降通道上市公司投资实 业的收益率严重低于投资股票的收益率，因此，上市公司倾向于通过委托 理财进行股市投资，获得“短平快”的投资收益，所以众多上市公司更改 募集资金的用途。据上市公司公告韵不完全统计，截至2 0 0 1 年1 0 月，公 告委托理财的上市公司有2 4 7 家嘲，占当年境内上市公司总数的2 1 2 9 委 托理财金额累计2 1 6 6 5 亿元，平均每家委托理财8 7 7 1 2 5 万元。委托理财 收益成为上市公司利润熏要构成部分。 ( 二) 灰色资金尤其是分业监管下违规入市的银行资金 商业银行的些分支机构擅自放宽条件，对不具有贸易背景的商业汇 票违规违法办理承兑和贴现业务，并使得银行票据的违规承兑贴现成为银 行资金违规进入股市的主要途径之一。央行于2 0 0 1 年7 月份首次公布了查 处沈阳部分商业银行分支机构违规承兑贴现资金流入股市的情况。央行查 处违规资金入市成为2 0 0 1 年股市反转的导火索，说明私募基金的资金来源 构成中存在相当部分银行资金。 ( 三) 各类公益基金和保险基金 随着社会保障收改革的深入和社会经济运行结构逐步趋向市场化，出 现了大量各种各样的基金，如养老基金、慈善基金、青少年基金等公益基 金。由于商业保险和社会保险事业的发展，有关保险机构集中了相当数量的 保险基金，这些基金有很大一部分闲置，迫切希望投资于流通性较好的市场 品种，以实现傈值增值。 ( 四) 各类企业的闲置资金 1 9 9 8 年以来，我国经济又步入了通货紧缩状态，国民经济基本告别了 短缺状态，由卖方市场转为买方市场，很多具有大量闲置资本的企业，他 们迫切需要为手中的资本寻找增值的出路，迫切希望市场能够根据他们持 有的资金状况，提供具有针对性的