（会计学专业论文）股改后我国实施mbo相关问题研究.pdf

殷改后我嗣实旄m b o 相关闩怎研究 分析了我国股权分置改革后的市场变化对上市公司m b o 的影响，特别是对实 施m b o 的促进作用，给岫0 带来的新机遇，希望能为我国国有企业m b o 实践 开辟新思路并能提供一些参考和建议。这是本文的核心内容。最后，针对我 国的实际情况，探讨了股改后我国解禁上市公司m b o 将面临的新问题，并得 出结论。 本文共分6 章，主要内容如下： 第一章概括了管理层收购的定义，介绍了管理层收购的相关经典经济学 理论，包括委托代理理论、激励理论、产权理论、人力资本理论和交易费用 理论，并将这些理论与管理层收购相结合进行分析 第二章评析了管理层收购在我国的发展沿革及其特点，m b o 在我国的发展 大致经历了四个阶段：起始阶段、迅速发展阶段、曲线发展阶段和规范整顿 阶段，我国的m b o 一般以产权改革为主要目的，通常与职工持股计划相结合， 收购方式为协议收购，收购价格以净资产为依据，收购效果为相对控股。然 后概括了国外m b o 的运用情况，并对中外的管理层收购操作的各方面进行了 对比，提出了“洋为中用”的借鉴之处 第三章分析了我国叫停大型国有企业实施 i b o 的原因，我国己实施t l i b o 的上市公司的股权转让价格过低，造成了国有资产的严重流失，收购主体的 合法性存在着一定法律风险和障碍，融资方式十分有限、融资结构十分单一， 融资问题成为1 4 b o 一个很大的瓶颈，u b o 完成后，上市公司内部人与第大股 东的利益合二为一，出现了严重的内部人控制问题，损害了中小股东的利益。 当时我国m b o 面临着种种障碍，正是这些因素阻碍了我国m b o 的发展进程。 使我国政府部门及时地叫停了国有企业进行管理层收购 第四章是本文的重点。探析了股权分置改革给我国m b o 所带来的契机。 首先从宏观上看，分析了股权分置改革对我国并购市场及管理层收购的宏观 环境带来的影响。它重构了中国证券市场的估值体系，奠定了公司完善治理 结构的基础，加剧了我国上市公司的控制权争夺，促使我国有效控制权市场 的形成和活跃，激活我国上市公司证券市场，最终实现一个比较均衡的股权 结构，也有效地激励控股股东及经理层的工作积极性，提高了上市公司质量， 并且使我国的证券市场由政府介入过深转变到逐渐的市场化，以市场化的方 式更加有效地管理国有资产，实现国有资产的保值增值。本章重点剖析了股 2 内容摘要 权分置改革后我国上市公司管理层收购的全新视角，对我国管理层收购的促 进作用，分别从六个方面来分析：收购定价、收购主体、资金来源、股份来 源、收购方式、收购目的。这些因素在股权分置改革后扫除了叫停岫o 时的 诸多阻碍因素，在岫0 操作模式上有了很大的突破 第五章探讨了股权分置改革后我国上市公司实行管理层收购所要面临的 新问题。我国解禁上市公司m b 0 后，股权争夺更会频繁进行，在短期内会对 上市公司经营产生负面影响。并且实行了m b o 的公司可能会出现在经营上的 短期行为，并产生新的内部人控制问题，还有可能带来更高的代理成本。基 于股权分置改革的顺利进行，新的公司法 、证券法、企业会计准则 等法律法规的颁布，在新形势下，我国上市公司实行1 4 b o 面临新一轮的挑战， 需要考虑诸多新问题。 第六章得出结论股权分置改革后，资本市场将进入全流通时代，上市 公司的股权结构将发生根本性变化，这将带来公司治理水平、估值指标、市 场投资理念与模式发生质的变化。m b 0 这一优化上市公司产权结构的制度创新 方式在市场化的环境下需要发挥其应有的作用，在逐步推出股权激励计划的 同时实现管理层收购的解禁，与股权分置曲革的进行相辅相成，这将对上市 公司的长远发展产生深远的影响和裨益 本文在学习和借鉴前人研究成果的基础之上，融入了笔者对管理层收购 相关问题的认识和理解，在以下方面有一定的新意： 1 本论文的选题角度较为新颖。当前我国关于股权分置改革的相关研究 多数依托于对我国并购资本市场的研究，而本文是在股权分置改革的背景下， 针对管理层收购提出了若干的见解，从股权分置改革给我国上市公司管理层 收购带来机遇和挑战的角度，探讨了符理层收购在我国的运用前景，涉及从 分析股权分置改革对我国管理层收购宏观环境的影响到我国上市公司管理层 收购的新视角。追踪最新的实务发展动态，并将其运用于分析我国管理层收 购的相关问题。 一 2 探讨了股权分置改革后如果我国解禁上市公司管理层收购所面临的 新问题，对我国叫停大型国有企业管理层收购改革提出了意见。基于股权分 置改革的顺利进行，新的公司法、证券法) 、企业会计准则等法律法 规的颁布，当前企业并购交易规模不断扩大以及中介机构不断发展的事实， 3 股改后我国实墙m b o 相关闭厦研究 管理层收购在我国将有广阔的发展空间。 笔者虽就我国特殊环境下如何实施管理层收购的闯题进行了长时伺的思 考和分析，但由于实践经验的缺乏以及理论水平有限，还有许多不完善和欠 成熟的地方，发现的新问题由于制度和体制性的障碍还无法提出可行的解决 措旌，还有待进一步研究 4 关键词：管理层收购股权分置改革全流通 a b s t r a c t a sas y s t e mi n n o v a t i o n ，m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) h a sp o s i t i v ef u n c t i o n sa f e n t e r p r i s ec o n f o r m i t y , d e c r e a s i n ga g e n tc o s t s ，c l e a r i n gp r o p e r t yr i g h tr e l a t i o n s h i p ， c r i t e r i o nc o r p o r a t em a n a g e m e n ta n dh a sb e c o m eaw a yo fw i t h d r a w i n gn a t i o n a l c a p i t a l h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r s ，t h ev i e w sf r o md i f f e r e n tg r o u p si n c l u d i n g a c a d e m i c s ，e n t e r p r i s e sm a n a g e r sa n dg o v e r n m e n t sd i v e r g eg r e a t l yf r o mi t sb i r t h i nc h i n a r e g u l a t o r sp o h c yt oi tw o r s e n e df r o m n o ta g a i n s t t o n o tf o r a n dt o t h ed e a d l y n o ta l l o w t h e nt o a l l o wl i m i t e d l y a tp r e s e n t a b s o l u t e l y , a l t h o u g h c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ed o n es o m eb e n e f i c i a le x p l o r e sa n dp r a c t i c e s t h e r ea f c s t i l ls o m ed e f e c t sa n dp r o b l e m si nm b o ，e s p e c i a l l yo nt h ep r i c ef a i r n e s s ，t h ee n t i t y l e g a l i t ya n dt h ec a p i t a lr e s o u r c eo fb u y o u t s t h e r e f o r e ，i ti s aw i s ed e c i s i o nt o s t o pt h ep r o c e s so fm b ot i m e l yb ym i n i s t r yo ff i n a n c e n e v e r t h e l e s s ，a st h e c a r r y i n go u t o fs h a r er e f o r m ，g r e a tc h a n g e sh a v et a k e np l a c ei nt h es t o c km a r k e ti n c h i n a , g o e so nt h ec h a n # n go nn i g e rm a r k e t t h e r e b y ，t h e r ei s an e wt u r n i n g p o i n to fd e v e l o p m e n to nm b oi no h rc o u n t r y i nt h i sb a c k g r o u n d , i th a sac e r t a i n p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et ou s er e l e v a n tt h e o r i e sa n dm e t h o d st os t u d yt h ep r o b l e m ， w h i c hj st h ed e t e r m i n a t i o no fm b 0a f t e rs h a r er e f o r mj nc h i n a - t 】l j st h e s i sa n a l y z e sf r o mt h et h e o r i e st oa c t u a lu s e f i r s to fa 1 1 o nt h eb a s i s o fe x p l a i n i n gc o n c e p ta n dt h e o r y , c o m p a r i n gt h ed e v e l o p m e n to fm b ob e t w e e n c h i n aa n df o r e i g n c o u n t r i e s ，t h et h e s i sb r i n g sf o r w a r dt h ep r a c t i c a lr e f e r e n c e m e a n i n gt o0 1 1 c o u n t r y s e c o n d l y , t h et h e s i sa n a l y z e st h e r e a s o n so nc a l l i n g m b oo f f t h et h i r dp a r ti sc o r eo fl j i ct h e s i s o nt h eb a s i so ft h er e a s o n sa n a l y z e d a b o v e i ts t u d i e st h ej n f l u e n c eo nm b oa f t e rs h a r er e f o r m i n gw i t hg r e a tc h a n g e s t a k e np l a c ei nt h es t o c km a r k e t ，p u t sf o r w a r dt h eo p p o r t u n i t i e sa n da n a l y s e st h e p r o s p e c to ft h eu t i l i z a t i o no fm b o f i n a l l y , b a s e do nt h er e a l i t yi no u rc o u n t y ， a n a l y z et h en e wp r o b l e m sw ew i l lf a c ei fw er e i n f o r c em b o a f t e rs h a r er e f o r m , t h em a k et h ec o n c l u s i o n n e wi d e a so ft h et h e s i s ： k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，s h a r er e f o r m ，f u l l l i q u i ds t o c k 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：王兴莹 2 0 0 7 年1 1 月1 7 日 0 导论 0 1 研究背景和研究意义 0 导论 2 0 世纪7 0 年代以来，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，b i b o ) 作为一 种便利的所有权转换和可行的融资形式迅速成为一种全球现象，在我国也得 到了很大发展。但我国m s o 与国外典型的帕0 有很多不同之处，使得m b o 作 为一种重大的产权制度变革和制度创新虽在国外风行并取得了良好的效果， 而在我国却遭受挫折2 0 0 3 年4 月，财政部建议“对采取管理层收购包括上 市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批”，至此上市公司管理层收购开始 降温，许多管理层收购转为地下运作，实施隐性m b 0 的企业数量增加。2 0 0 5 年4 月，国资委、财政部公布企业国有产权向管理层转让暂行规定明确 大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股 企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让，也即规定大型国有 企业和上市公司的国有股权不得实施惦o ，只允许符合条件的中小国有企业实 施m b o 。该规定的出台使我国国有企业实施管理者收购制度受到重创。我国叫 停大型国有企业实施惦o 的原因有很多，特别是对m b o 收购价格的公正性、 收购主体的合法性、收购资金来源问题等，资本市场对m b 0 充满了质疑之声 但是m b 0 在降低代理成本、重构经营昔激励约束机制、促进管理效率提高等 方面具有积极作用，是深化国企改革的一条很好的路径选择。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知，标志股改试点工作正式启动。随着股权分置改革的不断深 入，全流通的逐步实现，上市公司岫0 的市场背景发生了根本性的变化，这 将给上市公司岫o 带来深远影响，为上市公司她o 带来了契机。2 0 0 5 年1 2 月1 9 日，国资委发布关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见中， 殷改后我国实施m b o 相关闭愿研究 允许大型国企管理层在增资扩股中持股，但不能控股。从某种程度上讲，这 是对此前暂停大型国企管理层持股的一种有限解禁。这表明管理层持股再度 “试水”，是国企改革进一步深化的信号。在这种背景下，研究我国国有企业 m b 0 实施的相关问题具有一定的现实意义，对大型国有企业m b 0 解禁的问题应 有更细化的思路和对策 0 2 管理层收购研究现状 0 2 1 国外的研究现状 管理层收购的发展迄今不过短短2 0 多年，其理论支撑和实践效果仍然在 不断丰富中。虽然目前对于管理层收购还没有一套独立的、系统的理论，但 是国内外理论界对这一现象非常关注，提出了很多的理论依据，从不同方面 剖析管理层收购的各方面特征。这些理论主要围绕管理层收购所带来的效率 展开，根据这些理论的主要内容，可以把它们归结为两类，即支持管理层收 购的理论和反对管理层收购的理论。当然，两类观点在对于要解释的内容方 面分别提出了经验证据，并且两者之间具有一定的互补性，对于理解管理层 收购或杠杆收购都大有裨益。 支持m b o 的理论主要有税收利益观、管理人员的激励效应、自由现金流 假说等方面；反对m b o 的理论主要有上市公司股东关系成本理论、从债券持 有者转移财富理论很员工的代价理论等方面的研究。 另外，有关兼并和收购的一般理论也可以用于解释管理层收购。 0 2 2 国内的研究现状 9 0 年代以来国内学者在国外已有理论研究的基础上结合我国现实国情对 管理层收购进行了进一步的阐述和分析。但是从整体上看，m b o 在中国仍处 于起步期，学者在这方面的研究，还处于初始阶段，没有形成相对成熟，系 统的理论。 国内学术界在对管理层收购适用性方面的研究和分析，基本比较一致的 2 0 导论 看法，即管理层收购是一种有效的解决“国有股一股独大”的途径。对于这 一点，今后进一步研究的着眼点可能就在于如何利用管理层收购优化公司股 权结构，完普公司治理，使外部箝理机制能有效地发挥其作用。对于公司内 部高层管理人员持股与管理层收购后公司绩效这方面关系的研究，国内仍然 是比较少的，主要原因目前我国上市公司管理层收购的激励动机远大于绩效 改善动机，随着实施管理层收购的样本公司的增加和收购后整合效应的体现， 这也为将来的进一步研究提供了一个方向。对于我国上市公司管理层收购实 施中的资金融通、定价模式、收购主体、中小投资者利益保护、收购后信息 披露监管以及风险控制等问题，我国学者大多侧重于从定性的角度进行研究， 尚未形成一套完整的、体系性的理论系统，使我国上市公司管理层收购缺乏 相应的理论依据，可操作性较低。 一 此外，刘纪鹏( 2 0 0 3 ) 认为，在全流通问题解决之前，应终止国有股和 国有法人股以m b o 方式向上市公司管理层转让。而我国股权分置改革的实施 使并购市场进入了全流通时代，已有不少学者就股改对并购的影响作出了分 析和研究，而股改对m b o 的影响分析只是略有提及，因此今后进一步研究的 方向可能就是股权分置改革后并购市场的变化对管理层收购的诸多方面的影 响及带来的相关问题研究。 0 3 主要研究方法 本文是在规范研究的基础上，结合经济学、金融学、管理学中的一些内 容和知识对管理层收购的理论和实践进行分析和阐释。以我国股权分置改革 为背景，运用企业并购理论、财务爸理的基本思想和原理分析股权分置改革 给管理层收购带来的契机，剖析了我国实施管理层收购的出路。将理论联系 实际，分析在新的制度背景下，随着新的法律法规的出台，提出我国实施管 理层收购所面临的现实问题，使文章更具现实意义 0 4 本文主要创新点、不足以及值得进一步探讨的问题 本论文的选题角度较为新颖，当前我国关于股权分置改革的相关研究多 3 殷改后我国实菇m b o 相关甸履研究 数依托于对我国并购资本市场的研究，而本文是在股权分置改革的背景下， 针对管理层收购提出了若干的见解，从股权分置改革给我国上市公司管理层 收购带来机遇和挑战的角度，探讨了管理层收购在我国的运用前景，涉及从 分析股权分置改革对我国管理层收购宏观环境的影响到我国上市公司管理层 收购的新视角。追踪最新的实务发展动态，并将其运用于分析我国管理层收 购的相关问题。 、 探讨了股权分置改革后如果我国解禁上市公司管理层收购所面临的新问 题，对我国叫停大型国有企业管理层收购改革提出了意见。基于股权分置改 革的顺利进行，新的公司法、证券法、企业会计准则等法律法规的 颁布，当前企业并购交易规模不断扩大以及中介机构不断发展的事实，管理 层收购在我国将有广阔的发展空间 笔者虽就我国特殊环境下如何实施管理层收购的问题进行了长时间的思 考和分析，但由于实践经验的缺乏以及理论水平有限，还有许多不完善和欠 成熟的地方，发现的新问题由于制度和体制性的障碍还无法提出可行的解决 措施，还有待进一步研究 4 1 管理层收购理论基础 1 管理层收购理论基础 、管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t 。简称惦o ) ，指目标公司的管理者或 经理层利用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制 权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。 1 9 8 0 年，英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立剥离时 发现了一种奇怪的现象，即当公司分立和剥离时，有相当一部分公司是由原 来管理该企业的管理层所购买。人们笼统地称之为“b u y - 0 u t ”。后来，英国 工商金融公司把这种现象称为“管理层收购”即m b 0 。它是l b 0 即“杠杆收购” ( l e v e r a g e db u y o u t s ) 1 的一种。当进行l b 0 时如果收购者是目标公司内 部管理人员，此时，杠杆收购就演变为管理者收购2 。由于它有效地把创业者 的人力资源资本化、证券化，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，所以 国外把m b 0 称为“金手铐”。 m b 0 实际上是对现代企业制度的一种反向行为，是一种所有权和经营权 的集中，但它并不是对现代企业制度的否定。因为m b 0 行为产生的体制基础 是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效率问题。 通过m b 0 实现了经理人对“剩余控制权”3 和“剩余索取权“的接管，股东利 益和管理者利益的完全一体化，代坪成本由此得到了缓解，道德风险和逆向 选择的可能不复存在公司治理结 4 他更加完善。因此，m b 0 实际上是对过度 分权导致代理成本过大的一种矫正，是现代企业制度发展到一定阶段的产物 企业的管理人员既包括公司总裁、首席执行官、总经理、首席财务官、 首席信息官等高层管理人员，也包括部门经理、项目经理以及班长、工头等 1 杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份以达到控制、重组改造目标公司的目的，并 从中获得超过正常回报的有效投资工具 h o o k c ，j e t t r c y ，c ，s c c u r i l y a u a l y s i s 加w a l l & i 哪：a c 矗m - p r c h c m i v c o u j d e t o t o d a y i i i h i 加m c 啦。衄 j o l a nw d e y s o 岫，l n c ( 1 9 9 7 ) 企业剩余控制权是指在企业合约中未予明确的状态出现时的相机处理权( 决簟权) 4 企业剩余索取权是指对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权 5 殷改后我田麦麓m b 0 相关闩题研究 中层或基层管理人员国资委2 0 0 5 年4 月1 5 日出台的 企业国有产权向管 理层转让暂行规定对“管理层”这个概念做出了明确的界定，并相应扩大 了外延：“管理层是转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负 责人，以及领导班子其他成员”。 在实践中，按照收购主体的不同，管理层收购可以分为三种类型1 ： 1 典型的管理层收购，指完全由内部管理者融资独立进行的收购。 2 管理层与员工联合收购( m a n a g e m e n t e m p l o y e eb u y o u t 简称m e b o ) ， 员工和管理层一起完成对企业的收购，管理层获得多数股份和控制权。 3 外部投资者和管理者联合收购( i n v e s t o r l e db u y - o u t ，简称i b o ) ， 收购完成后原企业管理者取得企业控制权，外部投资者在适当的时候 通过向管理者或其他投资者转让股权推出企业 1 1 委托代理理论 2 0 世纪7 0 年代，美国学者詹森和威廉麦克林在其合著的论文企业理 论：管理行为、代理成本与所有权结构中对代理学说作了系统的描述。他 们认为，现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系 下，一个或多个人( 委托人) 雇佣其他人( 代理人) ，授予其一定的决策权， 使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资 源的提供者( 股东和债权人，即委托人) 与资源的使用者( 管理当局，即代 理人) 之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司 内部高层经理与i j 层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间( 在这里， 上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人) 以财产经营管理责任为 核心的代理关系。 代理关系的本质表现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不 同的“个人利益”，使他们谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致， 这就不可避免地引起代理各方利益的互相冲突，因此，从某种意义上来说， 公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”现代 1 奠毫，i 管理层收购的成功之路f 理层收购在中田的困境及突磕，人民出版社2 0 0 5 年0 4 月第 1 版1 6 1 管理层收购理论基础 企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了契约各方存在着利益的不 均衡性，信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上 需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适 当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制” 的现象，即企业管理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益。若管理层只 拥有公司所有权股份的- 4 , 部分时，可能导致管理层的工作缺乏活力，也会 产生大量代理成本问题。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的 动力来监督管理层行为，如果实施监督，监督成本又太高。这时候，m b o 的 引入是一种可能有效的途径，m b o 使内部人控制成为内部人参股，调和了经 理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突，也使得经理层融合为一个利 益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重身份要求他 们必须兼顾股东和债权人的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源； 公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终 与公司目标或利益保持一致。 近二三十年来，美、英等国一些企业开始实施m b o 。m b o 使管理权与 所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立 了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管 理层的目的。职业经理持有公司股份，成了企业的所有人，企业的利益也就 是管理层的利益。如果说国外的管理层收购是对建立在所有权、经营权两权 分离基础上的现代企业制度的一次批判的继承，那么富有中国特色的管理层 收购则与另一个现实问题明晰企业的产权归属紧紧联系在一起。相当程 度上，它是为了解决企业的历史遗留问题，解决国有企业“所有权虚置”及 与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问题。 1 2 激励理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人 物和代表理论是马斯洛的需求层次论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的 双因素理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的 7 殷改后我国实施m b o 相关问题研究 最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时， 必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。在物质经济和生产力发展 到一定阶段时，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，管理层 更愿意去追求自我价值的实现，因此，m b o 是实现企业家更高层需要的很有 效的激励方式。当m b o 使管理层由公司的经营者与管理者合二为一时，会激 发他们更加积极有效地发挥管理者才能去创造更多的财富和价值，达到自我 实现的境界。 美国哈佛大学教授戴维麦克利兰是当代研究动机的权威心理学家。他 从2 0 世纪4 0 - 5 0 年代起就开始对人的需求和动机进行研究，提出了著名自q “三 种需要理论”，并得出了一系列重要的研究结论。麦克利兰提出了人的多种需 要，他认为个体在工作情境中有三种重要的动机或需要：成就需要。权力需 要，归属需要。其中，权力需要是指影响和控制别人的一种愿望或驱动力。 权力需要较高的人喜欢支配、影响他人，重视地位的争取和影响力的发挥。 他们喜欢具有竞争性和能体现较高地位的场合和情境，会追求出色的成绩， 但他们这样做并不只是象高成就需要的人那样是为了个人的成就感，更重要 的是为了获得地位和权力或与自己已具有的权力和地位相称。权力需要是管 理成功的基本要素之一。对于企业管理层来说，通过m b o 实现经营权与所有 权的统一，并赋予了其更多的权力来使他们的权力需要得到满足 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因 素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中 能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那此“有 之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素 1 3 产权理论 产权( p r o p e r t yd o t s ) 也称财产权或财产权利。经济学对产权的定义是 “剩余索取权”( r e s i d u a lc l a i m s ) 和“剩余控制权”( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) 。 产权理论的代表人物是经济学家科斯，他首次提出了交易成本的概念。以科 斯为代表的产权学派认为，衡量一种产权结构是否合理的标准是看它能否为 在他支配下的人们提供有效的激励从产权理论的角度出发，产权对于企业 8 1 管理层收购理论基础 的效率至关重要，一般认为“剩余索取权”和“剩余控制权”的配置要一致， 才有利于效率的提高。而共有产权与国有产权均无法解决这个问题，私有产 权则可以产生更为有效的激励。换言之，私有产权在实现资源的优化配置、 调动生产者的主动性、积极性与创造性方面所起的激励作用是一切传统方法 所无法比拟的。在我国企业中，当所有权和经营权分离时，管理者的积极性、 主动性和创造性都没有得到充分的利用，这种产权结构不是最优的。 而管理层收购是充分尊重和理解人的方式，将人及附加在人身上的管理要 素、技术要素与企业利润分配的问题制度化。通过管理层收购实现了企业所 有权和经营权的统一，对管理层的激励最大化，并且管理层收购能够使“剩 余索取权”和“剩余控制权”的配置一致，从而减少代理成本，提高企业效 率，保证了企业持续稳定地发展1 因此，在实践中以科斯的产权经济学理论 为基础的管理层收购是实现国有企业尤其是中小型国有企业产权改革的行之 有效的做法，是国企改革中重要的理论与实务问题，为管理层收购的实施提 供了产权理论的支持 1 4 人力资本理论 人力资本理论兴起子2 0 世纪五六十年代。t w 舒尔茨于1 9 6 0 年在美 国经济学年会上系统阐述了“人力资本理论”，标志着现代人力资本理论的诞 生。所谓人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ，是指体现在人身上的、主要是通过后天 努力而形成的能力，其大小取决于人们后天获得的知识和经验的积累等因素 它具有不同于一般物质资本的特点。 一 而企业管理层的人力资本是一种特殊的人力资本。首先，企业的管理层虽 然不是企业物质资本的所有者，但其优良的管理素质和能力是现代企业生存 和发展不可或缺的资本。其次，管理层人力资本的稀缺性在于其自身生成周 期较长、培养成本较高。作为管理层，既要解决好企业内部的企业发展规划、 管理制度建设等重大问题，组织协调、合理配置企业内部各种生产要素以发 挥其最大效能，又要勇于承担各种风险，积极创新应对市场竞争。这样，管 1 张文魁，什么是所有权、产权、出瓷人权利、股东权利) 田务院田有资产监督管理委员会 w 1 m v s a s a c g o v c a 9 殷改后我目实麓m b o 相关向厦研究 理层拥有的重要而又稀缺的特殊人力资本，使得他们在现代企业中获得了不 同于一般人力资本的责、权、利。他们实际掌握着企业的经营决策权，担负 着企业资本增值的责任，为实现企业市值最大化的目标，对他们的激励和约 束也应不同于拥有一般人力资本的员工 在现代企业中，由于具有专用性的管理层人力资本相对于物质资本更加 稀缺，管理层的知识和技能日益成为企业发展壮大的关键因素，于是，物质 资本的所有者与管理层人力资本的所有者的角色可能会发生逆转，管理层人 力资本开始主张企业的剩余索取权。新古典经济学要素分配理论中的工资决 定理论遇到了障碍，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的产权价值， 薪金无法起到激励的效果，而管理层收购则很好地解决了这一难题。首先， 对管理层人力资本所有者的激励要有足够的深度和强度，以保证管理层人力 资本经济效能的最大释放。因此，股东必须承认管理层的人力资本价值，并 给予相应的剩余索取权。通过管理层收购股东向管理层让度部分股权，使其 获得企业剩余索取权，实际是企业对其人力资本不可替代作用的承认和肯定 作为管理层，要想使自身持有股票的收益最大化，就必须努力使公司股东的 财富最大化，这就使管理层与股东两者的目标达成内在一致，从而减少管理 层的短期行为及股东对其进行监督的成本，起到激励相容的效果。另一方面， 管理层收购实际上是以企业外部的资本市场对管理层监督、激励和约束部分 替代企业内部对管理层监督、激励和约束。或者说，管理层收购实现了从极 少数人( 董事、监事) 监督激励管理层到绝对多数人( 众多中小股东) 的有 效转换，实现了企业内部主观定价到市场外部定价的有效转换，从而起到激 励管理层的目的 1 5 交易费用理论 科斯在企业的性质( 1 9 3 7 ) 一书中首次将交易费用明确的引入经济分 析，并在交易费用概念基础上建立起自己的企业理论，开辟了交易费用企业 理论的先河。张五常( 1 9 8 3 ) 继承了科斯理论并提出了一个关于企业性质的 更透彻的解释，从而发展和改进了科斯的企业理论，在张五常看来，企业与 市场的不同只是一个程度问题，是企业安排的两种不同形式而己企业对两 1 0 1 管理层收购理论基础 种合约安排的选择取决于：由对替代物定价所节约的交易费用是否能弥补由 相应的信息不足而造成的损失。而杨小凯和黄有光( 1 9 9 4 ) 则借助于生产者 与消费者、专业化和交易费用这几方面的因素建立了一个关于企业的一般均 衡的契约模型。他们将所有权结构与定价成本相联系，并进一步提出了通过 剩余索取权安排对管理服务( 其实质为企业家人力资本) 进行间接定价的方 法。科斯、张五常、杨小凯和黄有光的企业理论被称之为交易费用理论中的 间接定价理论。交易费用理论还有另外一条分支，是山威廉姆森、格罗斯曼、 哈特、莫尔等人开拓的，称为资产专用性、不完全合约与纵向一体化理论。 这一分支将企业看作是连续生产过程之间不完全合约所导致的纵向一体化实 体，企业的纵向一体化能够消除或减少资产专用性所产生的机会主义问题。 实施管理层收购的公司可以降低一系列的交易费用，包括确定和保证契 约执行的费用，从而达到提高企业运营效率这一目的 殷改后我国实施m b o 相关问囊研究 2 中外m b o 的发展沿革 2 1m b o 在我国的发展沿革及特点 2 1 1m b o 在我国的发展历程 根据m b o 在我国的发展情况，大体可以划分为三个阶段： 第一阶段是1 9 9 7 年至2 0 0 0 年，这一阶段是我国m b o 的起始阶段。在国家 产权政策的引导下，我国上市公司开始t a b o ，并对管理层进行长期激励。“粤 美的”是第一家通过蛐o 的上市公司，通过髓o ，国有股份成功退出此外， 华立集团、恒源祥、宇通客车等上市公司也公告宣称将国有股转让给管理层 并且，在这一阶段，收购主体是现任的管理者同时也是企业的创立者，收购 目的在于企业产权的重新界定，并为企业在市场中生存提供制度基础 第二阶段是2 0 0 1 年至2 0 0 2 年，这一阶段是我国m b o 迅速发展阶段，以 大批上市公司陆续开始实施管理层收购为主要特征，据不完全统计，这一时 期向财政部和证监会提交实施v , b o 首次或二次方案的上市公司不少于2 0 家， 先后有洞庭水殖、胜利股份、s t 甬富邦、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、 特变电工等，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性岫0 更不在少数。国家产权政策积极引导国有资产战略性转移，国有股减持被叫 停，中国证监会颁布上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信 息披露管理办法，首次在立法上认可了m b o 的合法性，这些内容极大推动了 岫0 。伴随着国有资产在全国范围内的战略性转移，我国上市公司掀起一股m b o 热。在第一、二阶段，进行m b o 的主体主要为企业的经营管理人员。岫0 后管 理层对上市公司股份般达到控股地位，但基本都低于3 0 0 , 6 ，国有股转让价格 大体上等于或者低于国有股每股净资产。 第三阶段是2 0 0 3 年至2 0 0 5 年，这一阶段是我国i a b o 曲线发展阶段。在 1 2 2 中外m b o 的发展沿革 1 4 1 3 0 热潮中，由于缺乏法律规范，导致了交易价格过低造成的国有资产流失等 问题。2 0 0 3 年3 月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有 关问题的复函中指出：“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上 市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”2 0 0 3 年4 月国资委成立，由其行使国有资产管理职能。表面上看，管理层收购被财政 部禁止，但是在实际的案件中，管理层通过曲折的办法绕开了政策限制进行 m b 0 ，先后有南京新百、江苏吴中、红豆股份等公司实行邶0 。这阶段岫o 多以低于每股净资产的价格成交。 第四阶段，2 0 0 5 年至今，l 4 b o 进入规范整顿阶段。2 0 0 5 年4 月1 4 日国务 院国资委、财政部出台企业国有产权向管理层转让暂行规定( 以下简称暂 行规定) ，暂行规定对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对 管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各 方的责任。暂行规定明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向 管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让国有中小企业一般 资本较小，多数处于竞争领域，规定其可以船o ，这是对此前出现m b o 过热现 象的一种冷思考，作为一种可行方法，基本上把上市公司捧除在外，但能不 能令到行改，上市公司会不会继续实麓隐性m b o ，还要拭目以待。 2 1 2 我国岫0 的特点 作为一种并购方式的创新，m b o 在我国的发展时间并不长。但是伴随着我 国有企业产权改革脚步的放大，m b o 在国内得到了快速的发展。相对于西方国 家经典的舾0 ，我国的蛐o 兼具国企改革和控制权转移的双重身份。因此被赋 予了更多不同于一般m b o 的特色。主要表现如下： 1 以产权改革为主要目的 我国企业产权改革基本分为两种情况，一是国有企业和集体企业产权不 清，需要明晰；二是上市公司国有股减持问题。因此我国m b o 对产权改革的 应用也有两种情况： ( 1 ) 国有企业和集体企业改制中的明晰产权西方的m b o 是在产权明晰的 框架下实现企业所有权和控制权的转移，而我国的岫0 则通常是希望借此达 1 3 段改后我目实麓m b o 相关闭履研究 到明晰产权的目的。一方面，我国集体企业的资金来源和投资渠道较为复杂， 大多数企业创办初期没有与举办单位或出资职工明晰投资、借贷或扶持关系， 企业产权归属不清，另一方面，国有企业也存在着“所有者缺位”的弊端。 这样的产权关系不利于形成有效的激励和约束机制，也不利于建立灵活的资 本吸纳与流动机制。因此，明晰产权成为企业改革的首要任务。而在现有的 政策法律环境下，通过m b o ( 通常与职工持股计划相结合) ，让国有或集体资 产退出，不失为一个较好的办法。 ( 2 ) 上市公司的船o 与国有股减持相联系我国上市公司普遍存在国有股 “一股独大”、所有者缺位、内部人控制等问题，通过国有股减持，不仅使得 国有资产作战略性调整，而且有利于规范上市公司治理结构。 2 通常与职工持股计划相结合 西方的m b o 也有与职工持股计划相结合的情况，但并不普遍，典型的情 况是以管理层为唯一收购主体。我国的i 忸o 与职工持股计划的结合有多种原 因首先是融资难，由于我国资本市场不成熟，岫o 融资的压力很大，职工持 股计划可以部分缓解这一困难：其次是通过职工持股计划可以在一定程度上 避免“私有化”、“国有资产流失”等指责；最后是调动职工积极性，减少收 购障碍。 3 上市公司的m b o 基本采用协议收购的方式- 协议收购即收购方和被收购方的第一大股东，在证券交易所之外以协商 的方式通过签订股份转让协议来进行股份的转让。m b o 的对象一般为不流通 的国有股，而公开要约收购成本巨大，所以管理层大都以协议方式收购国有 股，从而控制目标公司。通过协议方式收购目标公司，交易双方为国有股代 理人和管理层，由于我国上市公司中的国有股所有者缺位的难题，在这交易 过程中往往存在管理层的道德风险 。 4 净资产为收购价格的确定依据 净资产是管理者收购价格确定的主要依据法人股转让价格往往在净资 产基础上进行折让，国家股转让价格均高于或等于净资产。这主要是在国有 资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下，m b 0 中有关国有资产的转让一 般都按照该最低标准进行( 一般以最近一期年报或中报的每股净资产为依 据) ，而当转让的为非国有资产时，结合了一部分补偿性质的股权转让，股权 1 4 2 中外m b o 的发展沿革 转让价格必定比较优惠，一般都低于账面净资产从目前我国m b o 实践来看， 总体的转让价格还是相当低的。 5 收购效果为相对控股，目标公司并不下市 我国上市公司收购管理条例第1 3 条规定了协议收购中的强制要约收 购制度，管理层若在持股3 0 以后，继续收购的则必须进行全面要约收购( 豁 免除外) 要约收购成本较大，而国内目前的融资渠道非常有限，因此管理层 协议收购国有股3 0 以下的比例是理性选择。实践当中，虽然管理层持股比例 一般不超过3 0 9 6 ，但也获得了上市公司的控制权，而目标公司并不下市。 我国上市公司m b