（工商管理专业论文）私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析.pdf

0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 摘要 中国私募股权投资行业起步较晚，当前市场环境还不成熟。我们发现中国的 私募股权投资基金普遍具有投资阶段偏好性过强和投资产业不对称的问题。 本论文通过对我国私募股权投资产业和投资阶段的实证分析以及案例研究， 结合调查访谈对以上问题进行深入解析，提出全国范围的信用体系缺失、中小企 业股权投资退出机制不完善，工业发展初级阶段的中国传统制造行业利润依1 日丰 厚是造成相关问题的重要原因这些看法。 论文在揭示了我国私募股权投资行业目前遭遇的问题及其深层次原因的基 础上，提出尽快推出创业板和推动产权交易市场的发展，以完善我国多层次资本 市场体系、优化资本市场结构；建立完整的个人社会信用体系，以减低私募股权 投资和创业投资的投资成本，为良好的金融和经济市场运行提供制度保障等适合 中国国情的政策建议，并希望籍此推动我国私募股权投资向更高层次、更成熟的 水平发展。 关键字：私募股权，金融投资，实证研究 中图分类号：f 8 3 2 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 a b s t r a c t c h i n e s ep r i v a t ee q u i t ym a r k e ts t a r t e du pl a t e rt h a nw e s t e r nc o u n t r i e s y e tt h e r ei s n om u l t i - l a y e rc a p i t a lm a r k e te x i s t i n gi nc h i n aw h i l ed o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ti sn o t m a t u r ec u r r e n t l y w ef i n da ni n t e r e s t i n gp h e n o m e n o nt h a ta l lt h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s r u bi nc h i n aa l ep a r t i a lt oi n v e s ti nt r a d i t i o n a l i n d u s t r y s u c ha sr e a le s t a t e ， m a n u f a c t u r i n g ，m i n e r a la n de n e r g y a n dt h e ya r em o r el i k e l yt oi n v e s ti nt h o s e c o m p a n i e sw h o a r ei nt h e i rm a t u r eo re x p a n d i n gs t a g e s i nt e r m so f e m p i r i c a lr e s e a r c ha n dc a s es t u d y , t h et h e s i st r i e st of i n dt h ei n t e r n a l r e a s o n so ft h ep h e n o m e n o nt h a tl a c ko fn a t i o n a lw i d ec r e d i ts y s t e m ，w i t h o u t i n t e g r a t e de q u i t yi n v e s t m e n tw i t h d r a w a lm e c h a n i s m ，t r a d i t i o n a li n d u s t r yp r o f i ti ss t i l l l a r g ed u et ot h en a t i o n se a r l yd e v e l o p i n gs t a g eo fi n d u s t r i a l i z a t i o n t h e s ea r et h e m a i nf a c t o r st ot h eq u e s t i o n b a s eo nt h ee x p o s u r eo ft h ei n t r i n s i cm a t t e rt o g e t h e r 、加n ls o m ei n t e r v i e wr e s u l t t ot h ep r o b l e m ，t h ea u t h o rc o n c l u d es o m er e c o m m e n d a t i o n sf o rc u r r e n tc h i n e s e s i t u a t i o ns u c ha sl a u n c h i n gan e ws m eb o u r s et oa d j u s tt h em i s a l l o c a t i o ni nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，e s t a b l i s h i n ga ne n t i r e l ys o c i a lc r e d i ts y s t e mo fi n d i v i d u a l st or e d u c e t h ec o s to f e q u i t yi n v e s t m e n t e v e n t u a l l yt h ea u t h o rt r i e st od r i v et h ec h i n e s ep r i v a t ee q u i t yi n d u s t r yt oah i g h a n ds o p h i s t i c a t e dl e v e l 衍t 1 1s u g g e s t i o n st ob er e c o m m e n d e df o rr e f e r e n c e k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y , f i n a n c ei n v e s t m e n t ，e m p i r i c a lr e s e a r c h c l c f 8 3 2 2 0 7 2 0 2 5 4 5 9陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 1 导论 1 1 选题背景 2 0 0 8 年，突如其来的全球金融危机将导致世界经济因此步入衰退，国际货 币基金组织、世界银行、联合国等国际组织均认为，自2 0 0 2 年开始的世界经济 景气周期已经结束，2 0 0 9 年世界经济增速在0 5 1 之间。其中，美国、欧 元区和日本等发达经济体将负增长2 ；新兴和发展中经济体增速将从2 0 0 8 年 的6 3 大幅放缓至2 0 0 9 年的3 3 。中国经济也不可避免地受到危机冲击，外 部需求明显放缓，经济下行压力加大。 在这一特定历史环境下，探索中国下一阶段的发展方向，尤其在金融投资领 域，找出适合中国国情的道路，我们认为研究并发展私募股权投资在其中具有重 要作用。 中国目前正处于城市化、工业化快速发展期这一基本国情和发展阶段，国内 具有优质充沛的劳动力资源，内需潜力巨大，具有支撑较长时期增长的基础和条 件。从长期趋势看，中国仍处于发展的重要战略机遇期，经济持续较快发展的基 本态势不会因此而改变。因此培育并建设中国多层次的资本市场从而带动中国金 融产业进步，并进一步推动我国在新一轮的发展中顺利实现产业升级将具有里程 碑式的意义。 私募股权市场作为一种新兴的资本市场形态属于金融市场的组成部分，在欧 美发达国家已经开始进入高速发展的阶段，从金融市场功能的角度来看，其较完 整地具有传统金融市场融资、风险管理、发现价格和提供流动性等功能，并在此 基础上有所创新。私募股权市场具备以下几方面的功能： l 、从融资功能的角度看，私募股权市场为创业企业、中等规模公司、陷入 财务困境的公司以及寻求收购的公司等各种类型的融资市场主体提供融资需求。 私募股权资金通过风险投资的形式推动创业企业的成长，达到促进生产力快速发 展的目的；同时私募股权融资为中等规模公司的扩张带了所需要的资金，为陷入 了财务困境的公司提供中长期所需要的运营资金，并通过开展收购业务，达到掌 控目标企业控制权的目的，并参加管理层收购( m b o ) 实现资源的优化配置， 从而有利于那些真正有市场潜力的企业实现其经营目标。 2 、从转移和分散风险的角度看，私募股权市场的投资者通过专业的中介机 构，即私募股权基金，对所投资的项目进行分析、筛选、调查评估以及应用多种 金融创新工具( 如优先股、可转换优先股、可转债和期权等) 和设计复杂的融资 契约条款以降低风险。并通过“基金的基金”、投资组合等现代风险管理的工具和 理论进行风险管理，从而更好的降低了风险，保证整个私募股权金融系统的稳定， 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 较好的实现私募股权市场内部风险转移和分散的目的。 3 、从发现价格和资产定价的角度看，私募股权市场通过私募股权基金的投 资运作，实现了对那些流动性极差的非上市公司的债权、股权等经营控制权进行 定价的可能性，使得企业的产权定价可以在更大的范围内实现。 4 、从提供流动性以及降低金融交易成本的角度来看，私募股权市场通过私 募股权基金进行的募资、投资和撤资等一系列运作流程，不仅可以实现投资者( 主 要包括公司养老基金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控 股公司、保险公司和投资银行等金融机构，以及富裕家族、个人和其他非金融企 业等等) 的资金流动，为其提供了投资的渠道，而且也为融资方的产权提供了流 动性。融资企业通过私募股权融资，转让部分或者全部控制权，从而实现了资产 从创业者或企业的手中流入到私募股权基金旗下，进而增强了经济资源的流动 性，促进了经济的高效率。同时，由于私募股权市场中中介组织私募股权基 金的作用，使得市场中供需双方可以更好的实现自己的交易愿望，从而降低了金 融交易的成本。 发源于美国的这场金融危机将一定程度上削弱美国国际经济金融主导地位， 更有可能导致世界经济金融格局发生深刻变革，全球各主要经济体之间的主导 力、影响力对比发生变化。但全球范围内加快国际高技术产业、高技能人才、国 际资本从发达经济体向以中国为代表的新兴市场国家转移的趋势不会改变。以科 技革命和生产力全球配置为基础的经济全球化趋势不会因这场危机而逆转，资本 自由流动和全球金融一体化趋势也不会从根本上改变。 在这一特殊历史时期，对中国乃至全球的私募股权市场进行分析研究，对于 改革并推进当前的中国金融环境是相当必要的，具体表现在以下方面： 1 、发展私募股权市场有利于中国建立一个多层次资本市场体系。2 0 0 4 年1 月，国务院在关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中明确指出： “在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立起满足不同类型 企业融资需求的多层次资本市场体系。”中国的资本市场状况是市场体系中的各 个组成部分发展极不均衡，以银行中长期信贷为主导的间接融资远远超过证券市 场的直接融资；同时，证券市场上债券市场规模太小，其中的公司债更是几乎处 于停滞阶段。而私募股权市场则仅仅局限于风险投资，而完整的私募股权市场则 应当包括处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p 他一i p o 各个时期 企业所进行的权益投融资活动。 2 、通过发展私募股权市场可以促进新兴科技企业支持的高新技术与金融资 本的结合，进而促进中国的技术创新和经济发展。在这个层面上的私募股权投资 更多的是指风险投资。近年来，许多的论文和报告对于发展中国风险投资事业的 4 0 7 2 0 2 5 4 5 9陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 作用和重要性已经进行了充分的论证，本文在此不再赘述。 3 、通过发展私募股权资本对并购活动进行融资，可以达到提高中国企业运 营效率的目的。通过私募股权融资，以市场手段实施并购可以实现优胜劣汰或强 强联合。通过并购，则可以发挥出规模经济效应和运营、战略等方面的协同效应， 进而促进有限资源在国民经济范围内优化配置，并增进社会福利。 4 、通过私募股权基金对各种类型的创业企业、中等规模企业和需要并购的 企业进行投资，并进行企业管理、扶持、引导和控制监督等价值活动，既可以极 大的改善中小型企业的股权结构和企业治理结构，也可以实现企业价值的提升。 这对于走上国际化的中国中小企业至关重要。 5 、对于一些具有较好市场前景，但依然陷入债务危机或因管理不善而陷入 财务困境的企业，私募股权市场可以通过权益融资和资源整合，帮助这些企业度 过难关，走上发展的正轨。这就是大量地节约了社会的破产成本。 与美国等发达资本市场相比，中国的私募股权行业起步较晚，但在过去几年 却发展得异常迅速。2 0 0 2 我国的股权投资行业总投资金额仅仅5 3 4 亿美元，到 了2 0 0 7 年，总投资额已经达到了3 1 5 1 亿美元。如下图l 所示： 4 5 0 4 0 0 3 5 0 、3 0 0 三2 5 0 蠹2 0 0 各料来源：水清小 1 3 5 0 00 0 3 0 0 00 0 2 5 0 00 0 一 乏 12 0 0 0 0 0 当 - 囊两甄了不厂 j1 5 0 00 0 基+ 投资额( u s $ m ) i 一一。 妖 1 0 0 0 0 0 枣 5 0 0 0 0 j 0 0 0 图l2 0 0 2 年2 0 0 7 年中国私募股权行业市场年投资额及增长情况 从上图可以看出，中国私募股权投资市场年度投资的总额由2 0 0 2 年最初的 5 0 0 u s $ m 左右到2 0 0 7 年的3 0 0 0 u s $ m 规模，增长了6 倍，这完全能说明我国的 私募股权投资市场正处于高速发展的阶段，但与此同时也存在着许多问题。 o 1 1 一账 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 1 2 研究意义 本课题的研究意义在于，通过对私募股权投资在中国金融市场环境下的运作 进行投资阶段和投资产业方面的分析和实证研究，有利于我们对中国的私募股权 投资行业发展现状有一个更为深刻的认识，弥补国内私募股权投资研究在投资行 业和投资阶段周期等方面研究的不足，丰富和完善我国私募股权投资等金融理论 体系。并在实证研究的基础上，运用经济学，管理学和金融学理论，深入分析我 国当前私募股权投资的各种特征和优劣，从而改善我国私募股权投资领域行业投 资不对称、投资阶段偏好过强和监管环境不成熟等困境，进而构建适合我国国情 的私募股权投资行业，推动我国私募股权投资向更高层次的发展，对于促进我国 金融体制改革乃至国家产业升级和发展具有极为重要的现实意义。 1 3 本文的研究问题和思路 根据中国私募股权投资开展较晚，私募股权投资市场还未成熟的现状，我们 发现在中国的私募股权投资普遍具有投资阶段偏好性过强和投资产业不对称的 问题。我们希望通过本文的分析和研究，对我国当前的私募股权投资行业特点有 一个更深刻的认识，并尝试提出推进产业成熟发展的对策。 由当前国内针对私募股权市场的研究现状看来： 第一，国内缺乏实证研究。大部分文献是通过对国外有关文献的介绍、引进 与分析，并在其基础上提出对于中国有关问题的见解，基本缺乏通过实证分析提 出其研究结论的文献。 第二，争论焦点主要集中在政府的作用、o t c 板和创业板市场的设立形式 及有限合伙企业的组织形式等问题。但事实上在我国现行环境下不是建立了私募 股权投资公司、设立了股权交易市场就可以解决私募股权的投资效率和价值产出 问题，这需要从私募股权投资所涉及的深层次问题，如金融与科技体制创新、市 场、法律法规、国家信用体系建立等各方面进行综合探索。 因此，本文的研究思路将集中在对我国私募股权投资行业和投资阶段的实证 研究上，从国内股权投资的个案运作出发，提出对有关问题的看法，进行深入剖 析，揭示我国私募股权投资行业目前遭遇的问题及其深层次原因，并尝试提出一 些适合中国国情的政策建议。 1 4 本文的研究方法和结构安排 1 4 1 本文的研究方法 ( 1 ) 理论研究与实践相结合的方法：本文在阐述私募股权机制及其理论的 基础上，结合我国具体的私募股权投资现状，分析出私募股权投资在我国形成投 6 0 7 2 0 2 5 4 5 9陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 资阶段偏好性过强、投资行业不对称这一特性的原因，提出符合我国国情的对策。 ( 2 ) 实证分析与规范分析相结合的方法：本文在研究分析中大量的引用了 2 0 0 2 - - 2 0 0 8 年间我国私募股权在募集规模、投资企业数量、投资企业所属行业、 投资所处周期阶段等方面的数据，客观地分析了形成私募股权投资阶段偏好过 强，投资行业不对称的内在原因。在上述实证分析的基础上，论文又作了规范分 析，指出政府应尽快建立国家信用体系，设立规范有序的创业板和场外交易市场， 加大对股权投资项目的支持，制定和实施有关股权投资的专门税收和法律政策， 从而建立起多层次的资本市场；企业也应积极适应中国当前的投资环境，前瞻性 得开展多层次股权投资事宜。 1 4 2 本文的结构安排 本论文共分六章进行论述。 第1 章为导论。本章首先对选题的背景和意义进行了综述，并在此基础上提 出本文的研究问题和思路。本章最后还指明了论文将所采用的一些研究方法。 第2 章在对私募股权投资的定义和特点进行了概述后，结合美国和欧洲的私 募股权市场发展历史和现状，对中国的私募股权投资进行了比较分析。 第3 章对我国私募股权市场进行了实证分析，从投资行业领域和投资所处周 期两个维度展现了我国私募股权投资的总体现状。进而，以投资产业领域和投资 所处周期为两条主线，深度剖析了目前我国私募股权投资市场还不够发达的深层 次原因。 第4 章对我国私募股权市场进行了剖析，并以弘毅投资历年的投资项目为具 体对象，进行了案例研究。 第5 章指出了我国目前私募股权投资行业存在的具体问题，并提出了一系列 有利于完善私募股权投资发展的适合我国国情的相关制度安排和政策建议。 第6 章为结语。主要总结和归纳了本文分析得出的基本结论并对私募股权投 资行业的未来做了一番展望。最后指出了本文的不足之处以及有待进一步研究的 问题。 7 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 2 私募股权投资概述 2 1 私募股权概念和定义 “私募股权”一词源于英文p r i v a t ee q u i t y f 19 又译为私人权益资本，是相对 于上市公开募集的资本而言的。按照美国全国风险投资协会和美国两家最重要的 研究机构v e n t u r ee c o n o m i c s 与v e n t u r e o n e 则将其定义为，所有的风险投资、管 理层收购，以及夹层投资。“基金的基金”投资以及二级投资都包括其中。欧洲私 募股权与风险投资协会( e v c a ) 的定义，它包括所有非上市交易的权益资本， 同时亚洲风险投资杂志( a v c j ) 也使用这一定义。而以色列风险投资协会( r v a ) 把所有投资非科技和投资于创业早期的基金统称为未上市股权投资基金，这也包 括那些采取分散投资策略的基金，比如主要投资于非科技型企业或是投资于创业 企业晚期的基金。上述机构从参与私募股权投融资企业发展的阶段和参与的形式 方面着手，对于私募股权给予了解释和定义。 在这里我们给出一个能全面反映私募股权属性的定义。 所谓私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，p e ) 是指通过私募形式对具有 融资意向的非上市企业进行的权益性投资，市场投资主体在投资决策前执行慎重 的调查，在交易实施过程中充分考虑了将来的退出机制，在投资后保留强有力的 影响来保护自己的权益价值，最终通过上市、并购或管理层回购等各种方式，出 售持股获利。理想的私募股权投资是一套完整的闭环投资过程，其过程和内涵包 括筹集资金、投资、管理、退出机制的建立。 广义的p e 泛指任何类型的对非公开市场交易的资产进行的投资，涵盖企业 在首次公开发行前( p r e i p o ) 各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、 发展期、扩展期、成熟期和预i p o 各个时期企业所进行的投资。投资者一般将 资金投向于私募股权投资基金，该基金由专门的基金管理公司负责投向目标企 业。按照投资阶段，可将私募股权投资划分为天使投资( a n g e li n v e s t i n g ) ，创业 投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ，l b o ) 、夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 、重振扭转资本( t u r n a r o u n d ) ， p r c i p o 资本( 如过桥资金b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市后私募投资( p r i v a t e 在欧美资本市场发达的国家，私募股权是新兴企业、未上市的中小企业、陷 入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。而其中对 新兴的、迅速发展且蕴含巨大竞争潜力的企业的权益投资就是大家所熟悉的风险 投资。私募股权投资作为一个真正的产业是在美国2 0 世纪八十年代初产生并不 断发展起来的，在九十年代形成一个对美国经济和企业举足轻重的金融产业。美 国私募股权投资从1 9 8 4 年的6 7 亿美元增长到2 0 0 0 年的1 7 7 3 亿美元。同时，私 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 募股权产业在欧洲也得到了极大的发展，e v c a 统计的数据表明在2 0 世纪九十 年代经历了快速的发展，其中筹资额从1 9 9 5 年的4 4 亿美元上升到2 0 0 0 年的4 8 0 亿美元，而投资额从5 5 亿美元上升到3 5 0 亿美元。欧洲的私募股权市场规模居 于全球第二。 虽然，在1 9 9 9 年 - - 2 0 0 0 年科技业投资泡沫破灭后，私募股权融资行业在欧 美发达国家陷入长期的低谷。但作为一种新兴的金融系统，私募股权投资行业在 世界范围内发展依然充满着前景，尤其近几年来在亚洲地区进行的私募股权的投 融资活动十分活跃。2 0 0 3 年亚洲的私募股权投资公司新筹资3 3 2 亿美元，较此 前一年的2 9 。9 亿美元增加了l l 。还有专家指出，亚洲已经开始步入私募股权 发展的黄金时代。 2 2 私募股权投资的特点 私募股权有一些重要特点，例如他们一般通过自己的管理和控制使得所投资 的公司增值，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运做。这一点与证券 投资基金有本质区别。而且私募股权投资基金的股权一般是不能上市公开交易 的，因此这种投资也是相对较长期的投资。 我们在这里还列举了一些私募股权的主要特点： 1 在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它 的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上 也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。 2 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。p e 投资机构也因此对被投 资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可 转让优先股，以及可转债的工具形式。 3 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉 及到要约收购义务。 4 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与v c 有明显区别。 5 投资期限较长，一般可达3 至5 年或更长，属于中长期投资。 6 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达 成交易。 7 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、 养老基金、保险公司等。 8 p e 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效 率，并避免了双重征税的弊端。 9 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 9 投资退出渠道多样化，有i p o 、售出( t r a d es a l e ) 、兼并收购( m & a ) 、 标的公司管理层回购等等。 2 3 世界各国私募股权投资历史概览 2 3 1 美国私募股权投资概述 1 美国私募股权发展史 美国是私募股权投资行业全球范围内的先驱，也是发端国，因此美国的私募 股权史基本也就是私募股权投资行业的发展史。 第二次世界大战后，美国取代英国主导了世界的金融业，在二战后的较长时 间里，美国是资本的净输出国，比其它国家有多得多的资本可以进行投资。传统 的投资方法是将资本投入到股市上去( p u b l i ce q u i t y ) 或者购买债券( b o n d s ) 。 前者一百多年来的回报率平均是百分之七左右，后者就更低了，美国建国以来国 债的回报率基本是百分之五左右。要想获得更大的投资收益，过去的办法只有投 入到未上市流通的企业中去( p r i v a t ee q u i t y ) 。由于吃过1 9 2 9 年到1 9 3 3 年经 济大萧条的亏，美国政府在很长时间里严格限制银行的各种炒作行为。直到七十 年代时，闲余资本只能进行投资，很难用于金融炒作。我们今天看到的许多纯金 融的一些游戏，比如对冲基金( h e d g ef u n d s ) ，都是八十年代以后发展起来的。 而对私有企业的投资大致有两种，一种是收买长期盈利看好但暂时遇到困难 的企业，比如投资大师巴菲特经常做的就是这件事，他很成功的案例是投资美国 大保险公司g e i c o ( 原名政府雇员保险公司，g o v e r n m e n te m p l o y e ei n s u r a n c e c o m p a n y ) ，在g e i c o 快要破产时百分之百地以超低价收购了该公司，并将其扭 亏为盈，从而获得了几十倍的收益；另一种是投资到一个新的小技术公司中，将 它做大上市或者被其它公司收购，就是风险投资。 有人认为，1 9 0 1 年j p 摩根以4 8 亿美元并购卡内基和菲普斯拥有的卡内 基钢铁公司代表第一个现代意义上的收购活动。几无例外，在2 0 世纪上半叶的 美国，私募股权限于富人圈子和显赫家族，期间t h ev a n d e r b i l t s ，w h i m e y s ， r o c k e f e l l e r s 与w a r b u r g s 是私有公司最知名的投资者。1 9 3 8 年，l a u r a n c es r o c k e f e l l e r 筹资创办了东部航线和道格拉斯飞机公司，洛克菲勒家族控股了一大 批公司。1 9 3 8 年，e r i cm w a r b u r g 创立了公司，最后发展成兼具杠杆收购和风险 投资的w a r b u r gp i n c u s 公司。真正意义上的私募股权投资是在战后的1 9 4 6 年， 其标志是美国研发集团( a l m c ) 和j h w h i t n e y 公司的业务。 a r d c 由原哈佛商学院院长、“风险资本之父”g e o r g e sd o r i o t 与r a l p h f l a n d e r s 和k a r lc o m p t o n ( m i t 原董事长) 创办，目的在于鼓励二战退伍军人的私 人投资，它已经不限于富人圈子。j o h nh a yw h i t n e y 则与b e n n os c h m i d t 合伙创立 1 0 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 了j h w h i t n e y 公司，从2 0 世纪3 0 年代就开始投资。早期w h i t n e y 的著名投资 是投资佛罗里达视频集团，该集团开发了给美军添加营养的新方法，最后在1 9 6 0 年卖给了可口可乐公司。直到2 0 0 5 年，j h w h i t n e y 公司还注入7 5 亿美元给它 的第六个机构私募股权投资基金进行杠杆收购投资。 在美国，将富人圈的风险投资引入到专业化的风险资本管理产业的第一步是 1 9 5 8 年小企业投资法的颁布。该法正式允准美国小企业局( s b a ) 给“私有 小企业投资公司( s b i c s ) ”颁发牌照，帮助融资和管理小企业的业务。美联储给国 会的报告中指出了对成长中的小企业长期融资的资本市场的巨大鸿沟。( 1 9 5 8 年小企业投资法提供给“私有小企业投资公司( s b i c s ) ”或“少数企业股权小企业 投资公司”衔接联邦基金的机会，联邦基金与私募投资基金的杠杆比率是4 ：1 。美 国小企业局的成功是带动了专业化的私有股权投资者的聚集。 早期风险资本和硅谷的成长( 1 9 5 9 1 9 8 1 ) 。2 0 世纪6 0 7 0 年代，风险资本企 业投资集中在创办与扩张公司，大多在电子、医学、数据处理技术领域。其结果 是风险资本几乎成了技术金融的同义词。1 9 5 9 年创立的、第一个生产商用集成 电路的f a i r c h i l d 半导体公司被认为是风险资本支持的代表作之一。2 0 世纪6 0 年 代创立的私募股权基金的基本形式今天还在用。私募股权企业组织有限合伙制进 行投资，职业投资人作为一般合伙人和投资者。今天仍在套用的分配结构是每年 付1 - 2 的管理费和附带收益即合伙利润的2 0 。 1 9 7 3 年，随着新的风险资本企业的增加，为首的风险资本家又成立了“国家风 险资本协会( n v c a ) ”，n v c a 成了风险资本业的行业组织。1 9 7 4 年风险资本投 资因股市下滑而暂时退潮。到了1 9 7 8 年，风险资本企业迎来了首个大的募集年， 募集了7 5 亿美元，企业数量也增加了。在2 0 世纪八十年代，风险资本扮演着 工具的角色。1 9 8 0 年苹果公司以每股2 2 元发行4 6 0 万股股票，在几分钟之内被 抢购一空，1 9 8 1 年5 月再次发行2 6 0 万股，又迅速售罄。 早期杠杆收购( 1 9 5 5 1 9 8 1 ) 。第一个杠杆收购可能是1 9 5 5 年m a l c o l mm c l e a n 的m c l e a n 产业集团购买泛大西洋汽船公司和水手汽船集团。运用上市公司作为 投资公司资产组合的工具在2 0 世纪6 0 年代成了新趋势。地产商p o s n e r 在1 9 6 6 年取得了d w g 集团的控股权，之后，他以此作为投资工具进行并购其他公司， 其中最有名的敌意并购是1 9 6 9 年对s h a r o n 钢铁集团的接管。 7 0 年代后期和8 0 年代初出现了适应不同经济周期的杠杆收购和风险资本投 资的私募产权企业，包括1 9 7 7 年在欧洲创立的收购企业c i n v e n 。同期还出现了 管理层收购，最著名的是1 9 8 1 年通过杠杆收购的手法从a m f 获得的由一组经 理完成的对摩托车制造商h a r l e y d a v i d s o n 的并购，但是随后产生了巨大的损失 而寻求日本竞争者的保护。这一时期创立的股权投资企业，重点是通过杠杆收购 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 交易购并更加成熟的公司，而不是对成长企业的风险投资。 美国2 0 世纪八十年代杠杆收购的兴起与3 大法案有关： ( 1 ) 1 9 7 7 年卡特税制计划的失败，减小了对资本利得的歧视政策。因为差 异税率制度和资本利得税率的降低，私募股权投资者普遍应用杠杆减少税负。 ( 2 ) 1 9 7 4 年雇员退休收入保障法案( e r i s a ) 。1 9 7 4 年法案限制企业年金进 入风险性投资，1 9 7 5 年私募股权仅得1 0 0 0 万美元，而到了1 9 7 8 年，美国劳工部 放松了管制，允许企业年金投资到私募股权，募集的基金从1 9 7 7 年的3 9 0 0 万到 1 9 7 8 年的5 7 亿。企业年金投资者积极购买高息债券和垃圾债券，这对杠杆收购 极为有利。 ( 3 ) 1 9 8 1 年经济复兴税法( e r t a ) 。降低资本利得最高税率从2 8 到2 0 ， 使得高风险投资更具吸引力。 2 0 世纪八十年代与杠杆收购紧密相关。期间私募股权业每年投资者认购2 4 亿美元，到1 9 8 9 年为2 1 9 亿美元。1 9 8 3 1 9 8 4 年的股票牛市驱动了私募股权投资 者的获利退出。b a i nc a p i t a l 资本、黑石集团( 1 9 8 5 ) 、凯雷集团( 1 9 8 7 ) 纷纷 在这一时期取得巨大成就。 到了9 0 年代，私募股权开始注重吸引管理层和股东，大企业也愿意与其合 作。私募股权的投资者越来越重视被兼并企业的长期发展，并购使用的杠杆较少。 8 0 年代的杠杆比例是购买价的8 5 9 5 ，9 0 年代仅为2 0 ，2 1 世纪初是4 0 ， 私募股权企业更倾向于资本支出，并给管理层予激励保持长期价值。1 9 9 3 年德 克萨斯太平洋集团并购大陆航空公司是一个成功的案例，通过引入新的管理团 队，增进飞机利用和集中赢利航线三大措施，使年度投资回报率达到5 5 。随着 私募股权的成熟，投资者的基础也扎实了。9 0 年代初期，私募股权基金有限合 伙投资者的非正式网络组织“机构有限合伙协会”( i l p a ) 成立了，这个保护私 募股权投资者的组织有2 0 0 个团体会员，分布在1 0 个国家。 9 0 年代末风险资本兴起了。加利福尼亚州门洛帕克市s a n dh i l l 路和硅谷因 为因特网和计算机技术而受投资者追捧，技术和其他成长性企业的首发上市机遇 丰富，风险企业取得暴利，如：a m a z o n t o m 、a m e r i c ao n l i n e 、e b a y 、i n t u i t 、 m a c r o m e d i a 、n e t s c a p e 、s u nm i c r o s y s t e m s 和y a h o o ! 等。 进入新千年后，随着有史以来1 3 1 5 个大的杠杆收购的开始，低利率、宽松 的借贷标准和上市公司法律的变更要奠定繁荣的基础。新的法律使风险投资人将 新公司推向上市的可能性几乎不存在，投资只有寻找战略性的买家。高回报要靠 更大的基金和更大的交易。杠杆收购又回来了，不过是用了私募股权的新名词。 2 0 0 4 2 0 0 5 年，并购再一次普及，规模越来越让人震惊，其中2 0 0 5 年的美高 梅并购案由索尼和t p gc a p i t a l 完成，以4 8 1 亿美元购买了美高梅电影公司。 1 2 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 2 0 0 6 年，私募股权企业以3 7 5 0 亿美元购买了6 5 4 家美国公司，是2 0 0 3 的1 8 倍，同年在美国的私募股权企业募集了2 1 5 4 亿美元给3 2 2 家基金，但风险资本 基金仅仅在2 0 0 6 年募集了2 5 1 亿美元，比2 0 0 5 年还下降了2 。2 0 0 7 年夏尽管 信用市场的风暴，依然募集了3 0 2 0 亿到4 1 5 家基金。2 0 0 7 年7 月次级抵押债券 市场风暴之后，杠杆市场也几乎停止。 2 0 0 7 年私募股权与公开股权市场的融合增加了私人股权投资公司上市交易 的吸引力。规模最大的几家私募股权基金纷纷上市，私募股权不用公布季报成为 一个好的卖点。 私募资金界的老大，黑石集团当之无愧，至2 0 0 7 年5 月资产规模大约8 8 4 亿美元。黑石集团以其投资报酬率扬名于投资界，1 9 9 9 , - - , 2 0 0 6 年股票投资年报 酬率为2 2 8 、房地产投资报酬率为2 9 2 ，因此有“华尔街赚钱大王”的称号。 2 0 0 7 年6 月美国著名的私人股权投资公司黑石集团在美国纽约交易所公开上市。 资产规模全球排名第二位并与黑石集团为死对头、在欧洲地区称霸群雄的私 募基金k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t s ( k k r ) ，其资产规模将近5 9 0 亿美元。同时， k k r 也是首开l b o s 并购企业之先河。2 0 0 6 年5 月，k k r 通过在阿姆斯特丹 e u r o n e x t 交易所首发上市募集了5 0 亿美元，成为永续存在的投资工具。 排名第三的私募基金为凯雷集团，成立于1 9 8 7 年，2 0 0 7 年已有6 0 个基金， 集中在公司私募产权、备选资产和不动产三大领域，总管理资产7 5 6 亿美元，不 管是金融、科技、国防、房地产及能源等产业，皆是其涉足的领域，此外更是活 跃于亚、欧及北美洲。而凯雷最瞩目的特色为政商关系良好，例如在美国，凯雷 集团不但对企业进行资本投资，投资触角也延伸到政府高官，进行人脉投资。为 何凯雷有如此的策略? 原因在于最早的发起入史蒂芬诺里斯( s t e p h e nn o r r i s ) 知晓企业经营良善，除本身孜孜不倦的努力，也要有良好政界人脉帮助，因此笼 络为数不少美国高官和世界各国政界名流。 2 美国的私募股权投资基金的基本运作模式 在美国，私募基金往往由基金管理人出资一定比例，成为拥有绝对控制权的 一般合伙人( 简称g p ，g e n e r a lp a r t n e r ) 。私人股本基金公司的控制权在g p 手里， 他负责寻找投资机会并做投资决定，他们的收益最高，每年要提取全部基金的 2 作为管理费，如果达到了最低预期资本回收率( h u r d l er a t e ) ，他还要提取全部 利润的2 0 ，这部分钱叫做附带权益( c a r d e di n t e r e s t ) ，即资本增值部分的提成； 私人股本基金购并的成败取决于g p 的能力。 g p 出资后，私募基金剩余部分由投资人出，这些投资人一般是养老基金、 金融投资机构或富有个人的资金组成，他们叫被动有限合伙人( 简称l p ，p a s s i v e o rl i m i t e dp a r t n e r s ) l p 和g p 共同组成的私人股本基金是一个有限合伙人企业。 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈肩明私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 一般情况下，美国基金的年回报率在2 0 3 0 之间，整个基金的寿命一般要持续 1 0 年左右，在此期间基金做1 5 到2 5 笔独立的投资，常规习惯是每笔投资额不 超过总资金额的1 0 。 2 3 2 欧洲私募股权投资概述 1 8 6 8 年英国的一些投资者共同出资成立“海外和殖民地政府信托”，委托熟 悉海外经济的专家进行投资管理，把资金投入欧洲和美洲大陆，这是世界上最早 的私募股权投资基金。但与美国相比，欧洲私募资本市场的发展要滞后很多。私 募股权投资在欧洲的兴起是从2 0 世纪8 0 年代开始的，在以后的十多年时间里取 得了较大的发展，现已成为仅次于北美的世界第二大私募股权投资发展区。到 9 0 年代中期，欧洲私募股权资本的年度投资已超过5 0 亿欧元，投资的项目在 5 0 0 0 - - - 7 0 0 0 个之间，其中三分之二的项目投入到少于1 0 0 人的小企业中，9 0 的项目投入到少于5 0 0 人的中小企业中。在欧洲的私募股权资本中，英国的私募 股权投资基金业增长迅速且业绩表现良好。英国的私募股权投资基金业是全欧洲 规模最大和历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的近5 0 ，在全球的影响仅 次于美国。 欧洲私募股权资本的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期 ( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，m b o ) 活动，两项之和占私募股权资本总投资的近9 0 ， 而创建阶段的投资不足6 。欧洲私募股权投资与美国相比有以下的不同之处： 1 欧洲私募股权资本的投资项目中主流产业占了较大比重，对高科技产业的 投资不足2 0 ，而美国私募股权资本对高科技产业的投资则达到9 0 。 2 银行是欧洲私募股权资本的主要供给者，外国资本也占有重要地位。由于 银行的投资相对于退休金和保障金的投资是短期的，会影响私募股权投资的类型 和性质。欧洲私募股权资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲私募股权资本 的发展。由于英国对国外投资者投资于私募股权投资基金实施特别的优惠，国外 资金成为其私募股权投资的重要资金来源。 3 欧洲私募股权资本实行严格自律基础上的有效监管。欧洲大多数国家在金 融监管上注重行业自律。例如英国，规范金融服务业的法律是1 9 8 6 年颁布的金 融服务法，在体制上对金融服务实行两级监管。对私募股权投资基金进行直接 管理的自律组织是“英国私募股权投资基金协会( b v c a ) ”。 4 与英美法系( 或称普通法法系) 国家不同，以法国和德国为典型代表 的大陆法系国家，由于受各自信托法和有限合伙法限制，欧洲大陆 私募股权投资资金成本较高，因此活跃程度不及美国。 0 7 2 0 2 5 4 5 9 陈启明 私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析 2 3 3 亚洲私募股权投资概述 1 日本 与美国相比，日本私募股权投资业相对滞后。日本的私募股权投资基金起步 于5 0 年代初，为了扶持高科技中小企业，日本于1 9 5 1 年成立了创业企业开发银 行，向高技术创业企业提供低息贷款，从而揭开了日本私募股权投资基金发展的 序幕。在日本，随着5 0 年代末期中小企业投资法的制定，各种中小企业投 资促进公司相继成立，投资业开始迅速发展。 1 9 6 3 年，日本政府为了协助中小企业特别是私募股权投资基金的发展，在 颁布中小企业法的同时，在大阪、东京及名