（应用数学专业论文）一类随机模型下的汇率分析.pdf

硕士擘住论丈 m a sr e r s1h e s l s 中文摘要 人民币汇率问题对我国经济的持续健康发展有着重要意义，其走势影响着我国 经济与社会的稳定。本文在小型开放经济假设下，利用代表者行为的随机优化模型， 论述了汇率决定的机制，并得出了汇率变化率及其随机波动与政府政策及经济增长 关系的显式表达式，并依此模型深入讨论了中国经济的不稳定性、资本构成的特点 及政策等因素对我国经济的内、外部均衡及国际收支平衡与汇率的相互作用，综合 分析了政策效应、增长风险对汇率的走势影响。 关键词：汇率；小型开放经济；代表性行为：随机优化模型 a b s t r a c t e x c h a n g er a t eo fr m b i sv e r yi m p o r t a n tt ot h es u s t a i n a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n t o fc h i n a se c o n o m y ，a n da f f e c t st h es t a b i l i t yo fe c o n o m ya n ds o c i e t y w i t ht h eh e l po f r a n d o mo p t i m i z a t i o nm o d e lo fr e p r e s e n t a t i v eb e h a v i o u r , t h et h e s i s ，u n d e rt h eh y p o t h e s i s o fs m a l l - s c a l eo p e ne c o n o m y , d e a l sw i t he x c h a n g er a t ed e c i s i o nm e c h a n i s ma n dh a s s u c c e e d e di no b t a i n i n ga l le x p l i c i tf o r m u l aw h i c h s h o w st h er e l a t i o n s h i po fe x c h a n g er a t e c h a n g ea n di t sr a n d o mf l u c t u a t i o nt og o v e r n m e n tp o l i c ya n de c o n o m i cg r o w t h o nt h e b a s i so ft h em o d e l ，t h et h e s i sa l s oc o v f f r st h er e l a t i o n s h i po ft h ei n s t a b i l i t yo fc h i n a s e c o n o m y , f e a t u r e so f c a p i t a lc o m p o s i t i o na n dp o l i c i e st ot h ei n t e r i o ra n de x t e r i o rb a l a n c e o fc h i n a se c o n o m y , a n dt h eb a l a n c eo fi n t e m a t i o n a lr e v e n u ea n de x p e n d i t u r e ，a n d e x c h a n g er a t e a tl a s t ，t h et h e s i sh a sm a d eat h o r o u g ha n a l y s i so f t h ei n f l u e n c eo f p o l i c y e f f e c ta n dg r o w t hr i s ko nt h et r e n do f e x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e ；s m a l l s c a l eo p e ne c o n o m y ；r e p r e s e n t a t i v eb e h a v i o u r ； r a n d o mo p t i m i z a t i o nm o d e l i i 、o 硕士擘位论文 m a s r e r s 1 h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 甩甄丑 嘲：1 肘日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 作者签名 同私直 嘲：如7 年岁月哆日 导师签名： 日期0 脚 f 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回童迨塞堡銮厦进卮! 旦主生i 旦= 生；旦三生筮查! 作者签名 日期 闭敷直 吨 淑年ka 砖日 i 孙张 0 是时间偏好，j ( f ) ，) ( f ) 分别是控制变量与状态变量。( 2 1 b ) 是状态方程。求解 该问题，即需求得一个控制函数x + ( ) ，使得当x = j 时，( 2 1 b ) 有解) ，( ) ，r y ( ) 与 工= j 一起使目标泛函( 2 1 a ) 取最大值。其方法可用h a m i l t o n 函数方法求解。具 体如下： ( 1 ) 构造h a m i i t o n 函数： h = u + 2 f 五称为h a m i i r o n 乘子 ( 2 ) 一阶条件： h 。= ux 七x f 。 h v = u y + a f p ( 3 ) 从( 2 2 a ) 中消去五，得到关于z 的方程 方程组： x = g ( t ，x ，y ) ， y = ，0 ，j ，) ，) ，y ( o ) = y o 2 2 随机过程 ( 2 2 a ) ( 2 2 b ) x = g ( t ，j ，y ) ，结合( 2 2 b ) ，得常微分 ( 2 3 a ) ( 2 3 b ) 一般地，任何随时间变化的随机变量都是随机过程；它用来描述带有不确定性 的时变现象。我们考虑连续时间的随机过程，假定时间t 的变化范围是区间 ，= r = 0 ，+ ) 。每个随机过程x ( f ) 可以看成一个二元函数x ( t ，t o ) ：j x f l 哼r ，对于 2 硕士擘位论更 m a si e r sr h e s i s 固定的时间f ，函数j ( f ，) 是一个随机变量，对于固定的由q ，函数工( ，c o ) 是f 的 函数，称为随机过程的轨道。本文假设随机过程的轨道都是几乎必然轨道连续， p ( t ：x ( f ) 不连续) = 0 ，其中p 是概率测度。 此外我们还要求用到的随机过程满足以下三个条件： ( 1 ) m a r k o v 性，设= z ( r ) 是r 上的一个随机过程，若对于 0 t o t t t 4 - 0 0 。 v r r ，有 p ( 薯 r l气，气，) = p ( r l_ ) 即：在已知当前状态的条件下，工的未来状态与过去无关( 无后效性) 。( 2 ) 平稳 性，假如随机过程= x ( f ) 在任何时段【f ，s 】( f s ) 上，= m ) 的增量的 分布仅依赖于时段长度s t ，即：系统变化仅决定于它所经历的时间跨度。 ( 3 ) 扩散性，具有有限的瞬时移动速度和位移方差。 2 3b r o w n 运动 b r o w n 运动是经济分析中常用的随机过程，它满足以下条件 ( 1 ) 独立增量性，= 工( f ) 在互不相交的时段上的增量相互独立。 ( 2 ) 正态性，若0 f s 帕，则一n ( o ，2 0 f ) ) ：工( o ) = 0 。 ( 3 ) 若0 t s 佃，则增量一与信息集，独立。即薯= 工( f ) 是非预期的。 由此，我们知道：b r o w n 运动是齐次的扩散过程，它的瞬时移动速度和位移方差分 别是0 和盯2 。 2 4 随机微积分 硕士擘位论更 m a s t e r 。s1 1 h e s i s 随机微积分即随机过程的微积分，与经典的微积分有很大的不同。随机微分 不是一个独立的概念，而是随机积分的某种形式的衍生物。在经济学中我们一般只 考虑l t o 积分： ( 1 ) 肋积分，所谓石( f ) 的，f d 积分就是指形如 帕 j ：x ( t ) d u ( t ) 的积分，其中0 a b 0 由i t o 公式得到随机b e l i m a n 方程： p v = m a x ( u + k + v , f + 吾踟2 ) 由b e l l m a n 方程得出一阶条件： = u + + 驴+ 圭g 2 盯2 u 。+ _ c + g q 盯2 = o ( 2 8 a ) ( 2 8 b ) 硕士学位论文 m a s le r s t h e s i s p o = u + ，+ 巧o + 圭g 2 盯2 + ( ，+ g q 盯2 ) ( 2 8 c ) 我国是一个实行对外开放的国家，对外贸易在整个国家的经济中起着举足轻重 的作用，进出额在g n p 中所占的比重接近，但在资本项目上实行管制，在国际 贸易活动中基本上仍然是价格接受者。不妨将其它市场视为一个具有完善资本的市 场，将我国经济抽象为一个面对完善的资本市场的货币经济。 以下我们假设经济中只有一个代表性行为者，( 麦克金宾( m a k i b b i n1 9 9 1 ) 对代表性行为者的跨期优化经济模型作了大量的基础性研究，模拟分析指出具有单 个代表性行为者模型与多个个人行为者的模型关于宏观经济扰动的总体反应的差 异是相当小的) ，世界贸易为单一可贸易品，因而，代表性行为者也只有一种可贸 易品消费。该贸易品的国内价格用p 表示( 内生决定) ，国外价格用q 表示( 外生 决定) ，名义利率用e ( 直接标价法) 表示( 内生决定) ，且其变动均符合几何布朗 ( b r o w n ) 运动过程，即： 下d p = x d t + 咖；百a q = 玎出+ 咖警= 础+ d e ( 2 9 ) 其中石，叩，e 分别为三种价格的预期变化率，咖，由，如为独立正态分布的随机变量，分 别表示国内价格冲击、国外价格冲击、汇率冲击，且均值均为零，瞬时方差为 j ；d t ，d t ，彩也。当不存在贸易障碍时，购买力平价关系被假设成立，p = q e ， 对它求随机微分，有 堡：望+ 塑+ 塑堕 p o e qe 联立( 2 9 ) 式，有： 石= 叩+ s + 万删 ( 2 1 0 ) 咖= 由+ 妇 ( 2 1 1 ) 设代表性行为者在t 时刻将资产在本国货币、本国政府短期债券、本国企业资 本股权和外国短期债券之间分配，其实际存量分别为m ，口，k ，曰，其中资产m ，占假 6 、 硕士学位论支 m a s r i e r + sr h e s i s 设不可进行国际交易，资产足，b 可以进行国际交易。设在o ，t + 毋) 时期，b 与口分 别按非随机的名义利率i 和i 支付利息，则本国居民持有的本国货币，本国与外国 债券的实际报酬分别为： 披。= r 。出一咖 d r 口= b 出勿 r r = r 一耳+ 6 ； ( 2 1 2 ) d r 矿= 0 a r t 一由 设( f ，f + 出) 期间本国的产出流量d y 是在不变规模报酬技术下、资本为k 时得 到的，且产出的随机扰动与资本存量及产出水平成正比，则 d y = 斌( 出+ 砂) ( 2 1 3 ) 其中咖为均值为零，方差为d t 的独立正态分布的随机变量。由此得到股权资本 的实际报酬率为： d r r = i d y = k 疵十d 哥= 蒯f + 掰咖k = 口 ( 2 1 4 ) 本国代表性行为者持有的资产存量即总财富为： 矽：丝+ 旦+ 堡+ k ( 2 1 5 ) p pp 设相应的资产组合份额为：”2 芳，它表示代表行为者的资产组合中以货币形 式持有的份额，= 爹表示以本国政府债券方式持有的份额，n 。= 谚k 表示以本 国企业资本股权方式持有的份额，n 矿= 誓= 孑表示以外国债券方式持有的份 额。 考虑政府作为一个中央计划者为维持一个具有稳定增长的均衡制定了与经济 规模相适应的政策，包括政府支出、货币与债券发行及税收。由于产出是线性的， 所以政府支出水平与资本一同增长，以维持具有稳定增长的均衡。 设政府支出流量： 7 d g = g 祓d t + o ：k d k ( 2 1 6 ) 政府实行以平均增长率为庐的货币政策： 尝：纰+ d m ( 2 1 7 ) m 其中咖是影响货币增长率目标的随机干扰，满足均值为零，方差为疵的正态分 布。 政府的债务政策由债券一货币比来确定，设 尝：a ( 2 1 8 ) 膨 其中a 为政府确定的政策参数。政府的税收政策以总量税的形式给出，在( f ，t + d t ) 时期的税收流量为： d v = r w d t + w d v ( 2 1 9 ) 其中f 为税收的平均水平，咖是独立正态分布随机变量，其均值为零，方差为拜出。 政府的预算流量约束为： d g + - 等d r z + ；积。一d v = d 等+ d ；( 2 2 0 ， 其中d g 为政府支出的随机实际支出率，等式左边度量了真实政府赤字，右边则度 量了为该赤字融资所需的货币和债券的真实流量的变动。另外，可以看到在给定货 币政策( 2 1 7 ) 及债务政策( 2 1 8 ) 情形下，税收实际上将在政府预算约束( 2 2 0 ) 下被 内生决定。事实上( 2 2 0 ) 式同除以，有 等饥等= 竿饥d r u + n a 积。 利用( 2 9 ) 、( 2 1 2 ) 、( 2 1 6 ) 、( 2 1 7 ) 、( 2 1 8 ) 和( 2 1 9 ) 式，则 ( + 甩矗) ( 妒一7 一点印+ ) 疵+ ( 7 + 以口) ( d i n - d p ) = ( c t n g f + 珂 f ( 一，r + 6 f i ) + n 口o 一，r + 彰) ) 以一( 玎 ，+ 疗口) 印+ 口7 k 咯一d v 相应有： f = 鲫石g 一( 以+ 开口) + 胛口i + ( 甩 ，+ 口) 艿椰 ( 2 2 1 ) d v = t t l ? l x a g 一( h ，+ 开口) d m ( 2 2 2 ) 、 硕士学位论丈 m a sie r st h e s i s 设代表性行为者在( f ，t + d t ) 期间以非随机率c ( t ) d t 进行消费，其目标是在财富 预算约束下合理选择消费一财富比率与资产组合份额以。，月。，厅。，n 。，使其效用 最大化。该问题可以表示为如下随机最优化问题： 朋砌f 扣矿( 箭”n 啦出，。姚1 ，一m 卿( 2 2 3 ) s ( 1 ) d w = w ( n u d r 村+ ，l 口d + 珂x d r r + 厅矿矗。) 一c ( t ) d t d v ( 2 ) n u + 栉口+ 珂篁+ n 矿= 1 上述约束条件( 2 9 ) 可以利用( 2 1 2 ) 、( 2 1 9 ) 及资产组合份额的表达式改写为： d w = o 饥+ + 一号- ) 出+ (224)urmr b n x r r d w 2 4 ) 2 研 + ”口+ + ”矿一万一7 ) 出+ 【2 - 其中d w 表示一的随机干扰项，且 小妒= 一( 甩 ，+ n b ) d p + a n 砂一 矿由一d v 利用随机贝尔曼( b e l l m a n ) 动态优化方法， 率条件： 芳= f 笔( 一胛一主烈妒一1 ) 彰2 )万= 而【一p 妒一j 烈妒一1 ，d w ) 货币资产组合份额： ( 2 2 5 ) 可以得到如下最优消费一财富比 ( 2 2 6 ) 铲洋) ( 争 ( 2 2 7 ) 本国债券超额收益( 分别相对本国企业股权和外国债券) ： ( r g r d d t = ( 1 - p ) c o v ( d w , c n y + 勿) ( 2 2 8 ) ( o r , ) d t = ( 1 1 , o ) c o v ( d w , d p 一曲) ( 2 2 9 ) 其中p = n m + + 月x k + ”矿0 一f 表示净税后收益， 9 、0 硕士擘位论丈 m a sf e r st h e s l s = l i r a e ( d 出w ) 2 - = ( + ) 2 彰2 + 月：口2 够+ n ：+ 彩一2 a n 。( k + ) + 2 n 矿( + ) + 2 ( h 日+ ) 一2 a m h 矿一2 a m k 露+ 2 n 。氏 于是对于对数效用函数，当偏好p = 0 时，( 2 2 6 ) 式可简化为= 印；当妒小 于零时，预期的净税后报酬p 的增加将提高消费一财富比率；当伊大于零时，则会 降低这一比率。类似地，财富方差瓦的增加对消费一财富比率的影响也会产生不同 的效应。对于风险厌恶( 舻小于1 ) ，较高的方差等价与收入的下降，导致消费一财 富比下降，同时较高的方差也意味着与储蓄相关的风险提高，导致消费一财富比提 高，而这两种效应在对数效用函数中抵消。对于风险中性行为者( 驴趋近与1 ) ，财 富方差的变化不影响财富一消费比，并且行为者的各类资产报酬率相等，结合约束 条件( 2 1 0 ) 与( 2 2 7 ) 、( 2 2 8 ) 、( 2 2 9 ) 式，可解出各类资产所占份额”_ ! l ，i i b ，“矿。 3 、宏观经济均衡 均衡意味着经济决定一切资产的价值与报酬、投资量与增长率以及其随机风险 特征。经济中外国债券的真实报酬率。，政府政策参数g 庐，技术参数a ，p ，及偏 好妒，目均为外生变量，外生随机过程妇与咖不相关，而除外国债券外的其余三类 资产的真实报酬率锄r s ，k 以及相应资产组合份额n 肼，n b , ，真实财富的随机扰动 咖，税收的随机扰动咖及汇率的随机扰动如均是内生决定的。 依据开放经济中国民收入恒等式d x = d y d c d k d g ，其中z 为净出口或 经常项目收支。投资者投资的四个市场中只有三个是独立的。设经济通过外国债券 对进出口融资，有： d 学= d y - d c d k d g + 告略 ( 3 1 ) 上式右端为国际收支赤字，左端为为该赤字融资所需的外国债券的真实流量变动。 进一步可得净出口增长为： o 警= ( 1 一顶口( 1 一曲一去导一( f 一刁+ 爵) 冲+ ( 1 一顶( 砂一由) + 由) ( 3 2 ) 净出口波动方差为： = 。l i + r a 。e 竺簪= ( 1 一s ) 2 2 ( 彰2 + ) + 霹) ( 3 3 ) 由最优化问题可知，如果资产在( f ，t + d r ) 中拥有相同的随机特征，那么均衡 意味着资产组合的相对份额保持不变。因此有： 鉴： 塑 ， + kh 矿+ n k 解出p _ ( 警) ( 赤) ，并对赇觎鼢描a ( 2 _ 9 ) 艏： 堡p 翮咖盟m 鬻警k 1 ( o 篇) + d md ( ( ) + 髟) m ( ) + k 利用( 3 1 ) 式，有： d 蜡) + 足) = ( 鲋( 1 一g ) 一c + q ( i - r + 鬈) 渺+ 旅( 砂一如) 一吾由( 3 5 ) 注意到上式中( ) + k 为资产组合中代表者的可交易资产，从债券角度讲前一 部份是可交易债券，而后一部份为不可交易债券。不妨设j = ! l 一表示代表者 h k 十h 矿 所持有债券中不可交易部分的份额，联立( 3 2 ) 、( 3 3 ) 及( 2 1 8 ) 式有： 万= 一( j ( 仃( 1 一g ) 一i 1 万c ) + ( 1 一珊一玎+ 霹) ( 3 6 ) + 口2 s 2 ( 霹+ 霹) + ( 1 - s ) 2 一( 一) + ( 1 一j ) 和= d m 一( 砂一如) + ( 1 - s ) 幻 ( 3 7 ) 由表达式( 3 4 ) ，( 3 6 ) 可知，本国通货膨胀率水平与预期的货币增长率呈正比 变动，与可交易资产的预期增长率呈反比变动，随货币增长率与可交易资产增长率 的协方差呈反比变动，与可交易资产增长率的方差呈正比。由表达式( 3 7 ) 可知影 、 硕士擘位论丈 m a sr e r + st h e s i s 晌通货膨胀率维持水平的干扰来自货币政策冲击、国内生产力和财政政策冲击及外 国价格冲击，且后两要素的冲击强度分别以代表者所持债券中本国债券份额和外国 债券份额为其权重。换言之，要维持合理的通货膨胀水平，必须在制定货币政策时 考虑资产组合结构平衡，尽量减少货币变动所引起的可交易资产的波动。 结合( 3 7 ) 与( 2 1 1 ) 式，有： d e = 锄一础( 砂一匆) 一5 由 ( 3 8 ) 结果表明影响汇率变化率水平的干扰来自国内货币政策冲击，生产力和财政政 策冲击及国外价格冲击，且后两要素的冲击强度均以代表者所持有债券中本国债券 资本份额为其权重。也就是说，汇率水平能否维持，与代表者资产组合结构相关。 政府的货币政策所引起的资产结构的波动越大，汇率走势越不稳定。 结合( 2 2 6 ) 、( 3 8 ) 和( 2 2 2 ) 式，有： d w = 船( 方一电) 一( 1 - s ) 由 ( 3 9 ) 盛= 盯2 s 2 ( 够+ ) + ( 1 一s ) 2 霹 另一方面，均衡意味着资产组合的各部分必然以相同的随机比率增加，即： 辔：辔：辔一d k d w ：卿协 ( 3 1 0 ) kw 1 由( 3 1 ) 式及相关变量有： d ( 吾) + 扰= ( 以( 1 一g 卜c + 詈( f 一叩+ 嘭眦+ 硝( 砂一匆) 吾由( 3 1 1 ) 结合( 3 1 0 ) 、( 3 1 1 ) 有： f ，( 詈+ 目= 战( ( 1 一g ) 一百1 万c ) + 詈( f 一玎+ ) = s ( 口( 1 一g ) 一i 1 谚c ) + ( 1 一彬一玎+ ) ( 3 1 2 ) 上式表明代表者财富的增长来自本国产出与外国债券投资产出，且以各自在可交易 资产中所占份额为其权重，即有； 警却( 叩- g ) 一石1 谚c ) + ( 1 叫( f 一叩+ ) ) 疵+ 咖 ( 3 1 3 ) 2 比较( 2 1 0 ) 、( 3 7 ) 与( 3 1 3 ) ，( 3 8 ) 、( 3 9 ) 与( 3 1 0 ) 式，有： 1 = 争一甲+ 6 ：一6 州= 叶+ s + 6 _ i p s 6 ： s = 妒一一叩+ 砖j 。一4 p + s 西 ( 3 1 4 ) 由表达式( 3 1 4 ) 可知汇率变化率水平与本国货币增长率呈正比变动，与本国经 济增长率和外国通货膨胀率呈反比变动，随本国货币增长率与经济增长率的协方差 以及与本国通货膨胀率的协方差呈反比变动，与本国经济增长波动的方差呈正比变 动，且与以本国资产在可交易资产中所占份额为权重的本国通货膨胀率的方差呈正 比变动。 咖= d m d w ( 3 1 5 ) d e = d i n d w 一却( 3 1 6 ) 由( 3 1 5 ) 、( 3 1 6 ) 、( 2 2 2 ) 式可知，一旦政府货币政策的随机部分被确定，则 咖，出，咖均可被确定。且维持汇率水平的干扰来自货币政策与经济增长冲击及外国 通货膨胀冲击。 至此，由( 2 9 ) 、( 3 1 4 ) 、( 3 1 6 ) 可得汇率的随机表达式： i d e = ( 矿一妒一玎+ 瓮一氏。一+ s a ；) d t + d m d w 一却 ( 3 1 7 ) 进一步，由均衡解( 2 2 8 ) 、( 2 2 9 ) 所给出的超额收益表达式及( 2 1 2 ) 、( 2 1 4 ) 式， 有： 一k = 口- ( i - u 一) = c o v ( d w , - t x d y - d p ) = o - 9 x - a 2 s o - s ) 8 ；+ a 2 s 2 j ；+ ( 1 一s ) 2 霹) 一屯。 r b 一_ 2 0 一叩十鳄) 一( 7 一万+ ) = ( 1 - 妒) c o v ( d w , - d e ) ( 3 1 8 ) = ( 1 一妒) ( 口2 j 2 ( 彩+ ) 一s ( 1 一s ) 霹一氏。) 两式相减，有： 。：旦曼翼+ 皂(319)2 2 s = ：- ：一 二一 i j i 了j“ ( 1 一妒) ( 口2 j ，+ 留) 。口2 j ，+ 鬈 一 上式表明，资产组合份额的不确定性与国内产出冲击呈正比变动，与国外债券净收 益率呈正比变动，且受国外价格冲击的影响，但不受政府支出变化的影响。 假设经济中抵补利息平价成立，即代表者在外汇风险受到相应远期汇率头寸抵 、 硕士擘位论丈 m a s i e r s f i h e s l s 补条件下，其外国债券的实际报酬率与本国债券投资的报酬率相等。由随机均衡的 结果( 3 1 ) 式可知，本国债券收益率与外国债券收益率之差为正或负，则相应本国 汇率具有升水或贴水，且该差额的变动方向与汇率升水或贴水的走势方向一致。由 ( 3 1 8 ) 式可以直观地看到汇率升水的符号为正时，当且仅当名义汇率随机部分与财 富增长地随机部分的协方差的符号为负，同时本国与外国经济风险的大小及本国资 产组合方式都会对汇率升水的走势产生影响。 4 、；i - 率走势分析 通常开放经济下政府会面临汇率政策、货币政策与资本控制组合的三难选择。 一个经济体不能采取固定汇率政策以同时获取货币有效利益，开放资本市场应吸收 国际资金，并实施积极的货币政策来解决国内经济问题。根据奥伯斯法尔德 ( 0 b s f e l d1 9 9 8 ) 的研究，政府只能在这三个目标中选择其二。作为发展中国家， 维持汇率稳定是我国政府和我国经济持续发展的理性选择，我国采取的有管制的浮 动汇率制度( 这实际上类似固定汇率) 、管制资本市场与有效的扩张性货币政策的 组合。 作为实现外部均衡( 指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡 的国家间可持续的资源净流动) 的重要工具，汇率直接影响着一国的贸易差额和资 本流动，并与一国内部均衡( 指实现了经济的潜在生产能力，或经济的产出水平同 充分就业、低而可持续的通货膨胀率是一致的) 及其所采用的财政货币政策等工具 存在相互协调的关系。由( 3 8 ) 、( 3 1 4 ) 式进一步可见，一国汇率的变动与波动不 仅与国内货币政策、财政政策、生产力、资本结构组成及外国价格密切相关，而且 与它们的稳定性密切相关。因此仅从我国经济的高速增长和贸易的常年顺差就得出 人民币升值的结论显然是不科学的。 人民币升值论的依据主要表现在：第一，中国拥有巨额的外汇储备且经济保持 高速增长；第二，由于中国采取的是人民币盯住美元的汇率政策；第三，中国人为 地维持人民币低汇率，造成出口激增，常年贸易顺差，并对美国及全球经济产生了 通缩的压力；第四，外商投资的增加造成了潜在的人民币升值的压力。而这种论调 显然忽视了我国经济的不稳定性与我国的资产组合构成对汇率走势的影响。 从我国经济高速增长的诱因一一分析。通过增加公共投资，扩大内需的扩张性 财政政策无疑为维持经济的增长起到了积极作用，为了使经济保持在充分就业水 平，即所谓内部均衡，扩张国内需求起到了抵消出口总需求下降的作用，减轻了需 求下降对国内经济增长的冲击；其次，在国际收支方面，当国内需求过度扩张时， 1 4 可使我国的进口大幅度增加，贸易会出现逆差，此时会使人民币呈现贬值趋势；再 次，扩大内需还会带来我国经济结构上的变化，它使内需所拉动的部门生产上升， 出口部门则因我国稳定的汇率政策而受到极大的负面影响。因为在汇率稳定的条件 下实行扩大内需的政策，不能充分运用汇率手段调整扩大内需可能导致的国际收支 逆差，从两对经济产生紧缩效应。因此，在这一背景下，扩大出口成为我国当前稳 定的汇率政策和扩大内需的财政政策发挥效力的关键所在。而我国财政开支的不稳 定性却直接增加了增长的风险，导致汇率升水增加，本币呈贬值趋势。考虑产出增 加对经济增长的拉动作用，我国产出的不稳定性也使经济的风险增大，并引起资产 组合结构的变化，由此导致的汇率升水的变化方向是不确定的。而我国产出的增加 主要是在贸易生产部门，产出的不稳定性不会使我国内部投资份额发生大的改变， 因此产出的不稳定性对汇率升水的增加作用是主要的，本币呈现贬值趋势。中国经 济的国际收支均衡变动中，从经常项目看，我国出口贸易对经济增长和国民财富的 增加的促进作用是显然的，但我国的贸易增长并不是直线上升的，而是存在着很大 的波动。事实上，我国的贸易顺差存在与美国之间，而对其它贸易伙伴的收支基本 处于平衡或逆差状态。2 0 0 2 年，我国进出口顺差为3 0 3 5 3 亿美元，对美国贸易顺 差为4 2 7 2 亿美元，也就是说，排除美国，我国的贸易收支会出现赤字。同年，我 国对日本存在贸易逆差，对其它主要东亚国家也存在贸易逆差，显然以贸易差衡量， 人民币应贬值而非升值。从贸易结构上讲，我国目前的出口产品主要以初级产品和 劳动密集型加工产品为主，高技术、高附加值产品较少，特别是加工贸易企业，以 来料加工或进料加工为主的三资企业，在全球化产业链中占据着最低层的地位，利 润率低，自身增值能力不足，外资企业在中国投资设厂的主要目的也主要是看在中 国的人力资源丰富、价格低廉，在贸易收支上劳动密集型产品为顺差，而资本、技 术密集型产品为逆差，也就是说比较优势是我国经常项目顺差的根本原因。美、日 等贸易集团想通过迫使人民币升值阻止我国出口是对以比较优势为特征的自由贸 易的否定，实质是贸易保护主义的表现。另一方面，随着我国市场与国际市场的对 接，我国关税的降低和贸易壁垒的取消，加之国内消费水平的提高以及我国对先进 机器设备，高新技术的需求增长，进口将大幅增加，并且出口的增长幅度将低于进 i = l 的增长幅度，导致贸易顺差的幅度下降。在服务贸易方面，我国除旅游等少数几 个具有垄断优势的项目外，整个行业的全方位开放将使服务贸易维持较长时期的逆 差局面。在投资收益方面，作为世界第二大外资引进国，内资企业境外投资量较小， 而外资进入投资较大，随着西部大开发的深入，必然掀起又一轮外资直接投资高潮， 收益项目也面临长期逆差局面。因此，从经常收支动态看，人民币面临的不是升值 硕士擘位论支 m a s t e r sih e s i s 压力而是贬值压力。从资本和金融帐户看，9 3 年以来，我国一直是世界上第二大外 资引进国，我国资本帐户长期保持赢余，加之我国对外资的优惠政策以及我国市场 本身的巨大吸引力，外商直接投资规模将成为决定资本项目走势的重要因素。而中 国正处于劳动力大规模向外转移的发展阶段，资本利用效率低下，经济结构具有高 储蓄低投资的特征，因此资本仍然是稀缺的生产要素，对外资的需求仍然旺盛，相 当长时期内，利用外资是一项必须坚持的政策。随着外资银行进入，其贷款业务量 也随之扩大，中资企业将能更便利的从外资银行获得低成本融资，这一现象将扩大 我国外债规模，引起外债结构变化，但在外债项目基本保持净流入的同时其风险也 将增大。显然，经常项目和资本项目的“双顺差”，将使我国外汇储备不断上升， 但随资本项目顺差幅度的扩大将抵消经常项目的顺差幅度的下降。同时为了减少较 高的外汇储备，我国外汇管理局、海关总署日前联合发布携带外币现钞出入境管 理暂行办法，将居民个人携带外币现钞出境的标准从等值2 0 0 0 美元以下提高到 5 0 0 0 美元以下。二是国家外汇管理局发布了关于进一步调整经常项目外汇帐户管 理政策有关问题通知及境内机构经常项目外汇管理实施细则，对经常项目外 汇帐户管理政策进行了大幅调整。主要包括凡经有权管理部门核准或备案具有涉外 经营权或有经常项目外汇收入的境内机构，包括中资企业、外商投资企业以及其他 境内机构，均可向外汇局申请开立经常项目外汇帐户，保留经常项目外汇收入。这 样境内机构的经常项目外汇收入在外汇局核定的限额内，可自愿保留外汇。三是适 度开放资本项目市场。通过上述举措外汇储备将得到降低，使得相应汇率水平保持 稳定。 硕士擘位论文 m a s t e r s1 h e s | s 参考文献 1 c h r i sb r o o k s 著，邹宏元译，金融计量经济学导论，西南财经大学出版社2 0 0 4 2 l m c k e n z i e ，o p t i m a le c o n o m i cg r o w t ha n dt u r n p i k et h e o e r m ，a n d c o m p a r a t i v ed y n a m i c s ，i nh a n d b o o ko fm a t h e m a t i c a l e c o n o m i c s ：v o li i i ( e d i t e db yk a r r o wa n dg i n t r i l i g a t o r ) ，n o r t h h o l l a n d ，a m a t e r d a