（工商管理专业论文）中国企业并购的环境分析.pdf

摘要 y 5 3 2 。艿； 企业并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强 自身的经济实力，实现自身经济目标的行为。西方发达国家的企业并购机制是伴 随着社会发展逐渐向前推进的我国企业并购仍面临制度、政策等方面制约，本 文正是从这个角度出发，研究我国企业并购发展趋势及环境建设。 论文在概括企业并购概念、历史发展及其理论与假说的基础上，分析我国企 业并购发展趋势及其环境现状，与资本市场发达国家相比较，阐述我国企业开展 并购活动面临的内、外部环境制约因素，并对无锡市第一棉纺织厂并购泰州兴化 棉纺织厂的案例进行分析，提出对我国企业并购环境治理应重点放在建立多层次 和高效率的资本市场、培育市场中介机构以及完善相关法律方面的观点。 关键词：并购政策环境资本市场法律效率 a b s t r a c t m & ai st a k e o v e ro f p r o p e r t yr e s u l t i n gi nt h et r a n s f e ro ft h ea s s e t so w n e r s h i p f r o mt h et a r g e tc o m p a n yt ot h ea c q u i r i n go n e i ti n c r e a s e si t sp o w e r a n d s p e e d su pi t s e c o n o m i c sa i m w i t ht h e d e v e l o p m e n to f s o c i e t y , t h em e c h a n i s mo f m & a i sa d v a n c e d g r a d u a l l yi nt h ew e s tc o u n t r i e s b u tm & a i sc o n f r o n t e dw i t hm a n yr e s t r i c t i o n si n s y s t e m sa n dp o l i c i e s t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o na n dc i r c u m s t a n c e c o n s t r u c t i o no f m & af r o mt h a ta n g l e f i r s t l y , t h ec o n c e p t i o n ，t h et h e o r i e sa n dh y p o t h e s e so fm & a a r er e c a p i t u l a t e d t h e n ，t h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no fm & a a n di t sc i r c u m s t a n c es t a t u si no u rc o u n t r ya r e d i s c u s s e d ，c o m p a r e dw i t ht h o s ec o u n t r i e sw h o s ec a p i t a lm a r k e ta r ed e v e l o p e d ，i t s c i r c u m s t a n c er e s t r i c t i o n si na l lr o u n d ，a sw e l la st h ec a s et h a tw u x if k s tc o t t o n w e a v ef a c t o r yt a k e s o v e ro ft a i z h a ox i n g h u ac o t t o nw e a v ef a c t o r ya r ea l s o a n a l y z e d f i n a l l y , t h ev i e w t h a tt ob u i l dl a r g es c o p ea n dh i g he f f i c i e n c yc a p i t a lm a r k e t ， t oc u l t i v a t em a r k e tm e d i - i n s t i t u t i o n sa n dt op r e f e c tc o r r e l a t i v el a w sa r et h ee m p h a s e s o f m & ac i r c u m s t a n c eg o v e m a n c ei no u rc o u n t r y i sp o i n t e do u ti nt h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：m & a p o l i c yc i r c u m s t a n c e c a p i t a lm a r k e t l a w e f f i c i e n c y 硕士论文 中国企业并购的环境分析 引言 2 0 0 2 年，中国实际利用外资金额超过5 0 0 亿美元，超过美国成为世界第一大利用 外资国。与之同步，并购活动也日益活跃。涉外并购、民营企业韵并购、管理层收购、 并购立法的推迸等使得并购成为中国资本市场上被关注的焦点之一。因此，2 0 0 2 年 被称为“中国并购元年”。 摩根大通2 0 0 2 年9 月发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中称， 中国的并购市场在过去两年逆势上扬。成为全球并购市场中的一个亮点。美国波士顿 公司也估测，中国的公司并购额在过去5 年里，以每年7 0 的速度增长，成为亚洲 第三大并购市场。实际上 9 9 9 - - 2 0 0 0 年合并热后，全球的合并与兼并数量大幅减少， 今年比去年减少了4 0 多。但中国却一枝独秀，在亚太区不断增长的合并交易数量 以及交易额方面居领先地位。据国际著名金融数据公司汤姆逊财务公司( t h o m a s f i n a n c i a l s ) 称，中国是2 0 0 2 年第二季度亚洲并购最为活跃的市场，期间共进行了 1 5 5 笔交易，价值高达1 1 9 亿美元。 我国并购交易活跃，受益于宏观经济良好、并购管制放松和战略并购兴起等因素。 今年一季度经济增长7 ，6 ，二季度经济增长8 ，三季度经济增长8 1 ，经济增 长平稳，并呈小幅回升态势。这说明经济增长的基础比过去更加巩固，内在增长活力 有所加强。国家统计局全国行业企业景气指数显示，2 0 0 2 年前三个季度企业景气指 数分剐为u 8 ，1 2 5 5 ，1 2 7 ，表明企业总体趋势趋好。其次，加入w t o 后中国逐步会 放开市场的预期促进并购管制放松。民营资本和外国资本成为并购市场逐渐成长起来 的强大力量。再者，由于不规范的财务性并购备受争议，同时产业整合成为国内很多 产业的战略选择，这促进了战略性并购渐成主流，推动并购市场向成熟的方向发展企 业并购是企业战略实施和利益实现方法的一种，取决于企业的文化特质、资本结构以 及企业面临的市场结构与制度环境 在我国，法律对企业并购所作的定义并不严谨，通常人们将企业兼并、收购等行为 统称为企业并购，企业并购活动的每个过程都应在特定的法律环境下完成，必备的法 律环境包括：完善的企业法人治理结构、规范的企业并购程序，完备的反限制竞争措施 及良好的对上市企业并购的信息披露1 监管制度等；与资本市场发达国家相比，并购的 外部环境约束机制有很大的不同，进而导致并购的目的动机、实现方式和对资源配置 硕士论文中国企业并购的环境分析 的效果等方面都有很大的区别，由于我国并购活动面临的内、外部环境的不完善，制 约了企业并购活动的开展，出现一系列风险。研究企业并购的环境制约对对于推进产 业和企业的重组，实现资本市场对公司的外部治理机制有着重要而现实的意义。 本文对现有企业并购理论进行了梳理，尝试着用相关理论分析我国企业开展并购 活动面临的内、外部环境制约因素，并结合一些实证研究的结论，提出推动并购市场向成熟的 方向发展的环境建设建议。 里生坐鎏王一 ! 里垒些茎堕堕堑望坌堑 1 兼并与收购的概念 1 1 兼并与收购的含义 兼并有两个层次的含义，一是狭义的，一是广义的。狭义的兼并是指企业通过产 权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并取得其控制权的经济行 为：广义兼并是指企业通过产权交易获得其他企业产权并企图取得其控制权的经济 行为。狭义兼并与广义兼并的区别在于；狭义兼并必然导致被兼并企业的法人资格丧 失，主兼并企业的法人资格继续存在。丽在广义兼并情况下，被兼并企业的法人资格 有可能不丧失，主兼并企业的法人资格也有可能不存在。 收购，是指一家企业通过与另家企业的管理层进行交易，对目标公司的资产或 股权的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结果可能是拥有目标公司的几乎全部资产 或股份，从而将其吞并，也有可能是获得企业较大一部分股权或资产，从而控制该企 业，还有可能是仅拥有较少一部分股份或资产，而作为该企业股东中的员。可见。 兼并与收购二者之间的主要区别就在于，前者指一企业与其他企业合为一体，而后者 则并非合为一体，仅仅是一方对另一方居于控制地位雨已。但是。兼并与收购毕竟在 定义上有很大一部分是重叠的。换一个角度考察，收购也可以被看成是广义兼并行为 中的种。我们习惯上简称为“并购”。除了从会计角度处理财务数据以及从兼并收 购过程研究各自特征时两者有重要意义之外，在一般研究中，即使不对二者作特别的 区分，也不致于引起重大歧义。 1 2 企业并购的模式 并购主要包括以下几种模式。 1 。2 1 扩张 扩张型的产权变动形式包括兼并与收购、发盘收购、联营公司等。按兼并双方所 处的行业性质，可进一步将兼并划分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并。横向兼并指 竞争对手之间的兼并：纵向兼并所涉及到的企业间存在着生产的上下游关系：混合兼 并则是既非竞争对手又非现实中或潜在的客户和供应者之间的台并。横向兼并容易形 成高度垄断。因此也最容易受到政府的干预和限制；纵向兼并是把生产同一产品、处 于不同生产阶段的企业整合在一起，其优点是能够扩大生产经营规模，节约资源与费 用，加强各生产环节的配合等，与横向兼并相比，纵向兼并较少受到反垄断法的限制： 混合兼并的目的是实施多角化经营以分散经营风险。 发盘收购和一般收购的区别在于发盘收购是由收购方直接向目标企业的全体股 里生墼一 ! 里垒些堑堕墅堑望坌塑 东发出收购要约，而一般收购指收购方与目标企业的管理层接触，发出收购要约。 联营企业只是双方暂时拿出一部分资产组建新的经济实体。到期后联营活动也就宣告 结束。主要目的是实现企业间在资金、技术和市场营销等资源方面的互补，另外，政 府关于反垄断的限制也是促使企业选择联营雨不是兼并的方式进入新的业务领域。 1 2 2 售出 售出主要包括分立和剥离。分立是从原公司中独立出一个新的公司，新公司的股 权按比例分配给原来的股东，从分立的过程来看，公司失去了一部分资产，但没有得 到现金流入或其他回报。分立是向股东支付股利的种方式。与分立不同，剥离是将 公司部分资产出售给公司以外的第三方，企业得到相应的现金流入或其他报酬，在 一般情况下，第三方是一家独立的公司，实际上，是第三方在进行收购活动。 1 。2 。3 公司控制 这类并购活动是围绕公司控制权的争夺展开的。在股份公司中，由于所有权与经 营权的分离，管理层为了防止被股东大会撤换或抵御外部接管，管理层设计了一系列 方案。种方式就是溢价回购，其他有停滞协议、反接管条例和代表权争夺。溢价回 购是指以高于市场价的价格购回主要股东的股权。通常在购回时，还要签署一份停滞 协议，在协议中，股份被购回的股东同意将来不再企图迸一步接管公司。反接管条例 就是对公司章程进行修改，增加收购公司的难度。代表权争夺是股东的持异议集团争 夺董事会代表权的一种行为。代表权的争夺对公司产生了两个方面的影响：( 1 ) 不同 集团的互相监督提高了公司的管理效率；( 2 ) 不同集团的分歧和争夺增加了公司的不 稳定性，可能会给股东造成损失。但是，实证研究表明，代表权的争夺往往伴随着公 司股价的上升，这意味着代表权争夺对公司的积极影响要大于它的消极方面。 1 2 4 所有权结构变更 所有权结构变更包括交换发盘、股票回购、转为非上市公司等形式。 交换发盘就是以债权或优先股交换普通股，或者反之。 股票回购即公司买回已发行的普通股，它的影响和交换发盘相似，都是导致所有 权结构的变更以及相应的公司控制权的变化。同时，公司的财务结构发生了变化，从 而对公司的财务、抗风险能力和每股税后盈余产生影响。 转为非上市公司就是由一个规模较小的投资入集团收购原来公开上市公司的全 部股东权益，其股票不再上市流通。如果这一行为是公司的管理层作出的，就称为“管 理层收购”。转为非上市公司一般由一个外部投资者集团来提供资金，如果第三方融 资涉及到该菲上市公司要进行大量借款，这样的交易就称为“杠杆收购”。 通过上述分析可见，在扩张和售出中，公司的资产都发生了变动，而在公司控制 硕士论文中国企业并购的环境分析 和所有权结构变更中，并不涉及到资产。实际上，所有权结构变动的目的也是在于对 公司控制权的争夺。因此，也可以把它归到公司控制类。 婴兰竺奎一一一 曼垒些茎堕塑堡堡坌堑 2 兼并收购的理论和假说 2 1 效率理论 效率理论认为兼并和资产再配置的其他形式，对整个社会来说是有潜在效益的， 这主要体现在大公司管理层改进效率或形成协同效应上。具体又可以分为7 个子理 论。 2 1 1 差别效率理论 该理论是并购的最一般理论。通俗地说，如果a 公司的管理效率高于b 公司，那 么通过a 公司对b 公司的兼并，b 公司的管理效率得到了提高这也是所谓的管理协 同效应。按照此观点，如果某家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了 管理该公司的需要。那么，该公司就会通过兼并那些由于缺乏管理人才面造成效率低 下的公司的办法，更充分地使用这支管理队伍。通过这种兼并，整个经济的效率水平 将会得到提高。实际上，差别效率理论是与组织资本联系在起的，在两个具有相似 性的组织中，可以利用组织资本的差异，进行信息的相互交流提高组织资本。 2 1 2 无效率的管理者理论 无效率的管理者理论可能与差别效率理论理论难以区烈。从某裂意义上说，无效 率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力，而另一种管理团体可能会更有效地对该 领域内的资产进行管理。或者从纯粹意义上说，无效率的管理者仅仅是指不称职的管 理者，几乎任何外部的管理者都可以比现有的管理者做得更好。因此，无效率的管理 者理论可以作为混合兼并的理论基础。相应地，无差别效率理论更适合于解释横向兼 并。 2 1 3 经营协同效应 规模经济产生于生产要素的不可分性，经营协同效应假定，在行业中存在着规模 经济，并且在合并前，公司的经营活动水平达不到规模经济的要求。通过实施兼并可 以发挥出潜在的规模经济，这种兼并既可能是横向兼并，也可能是纵向兼并或混合兼 并。 2 1 4 多样化经营理论 所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些相关程度较低的资产的情形。对一个 公司来说，多样化经营可以分散风险稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费 者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。这是因为，第一， 股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，而公司员工的劳动收入来源 6 要兰兰奎一一 ! 里垒些堑塑堕至堕坌堑 却很难多样化，他们的知识和技能大都对本公司有用但对别的公司就不一定有用，所 以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大的风险。第二，公司通过 广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，般都与消费者和供应商形成稳 定关系。但对于公司股东来说，由于对公司的持股情况不同导致他们对多样化经营会 有各不相同的态度。 多样化经营可以通过内部发展和兼并这两种途径来实现，但在许爹情况下，兼并 的途径可能会更有利，尤其当公司面临变化了的环境而调整经营战略目标时，兼并可 以使公司在时间较短的条件下进入被兼并公司的行业，并在很大程度上保持被兼并公 司的市场份额以及现有各种资源。 2 1 5 财务协同效应 当某公司拥有充足的现金流但又缺乏投资机会时，其资本的边际利润率是较低 的，提高资本边际利润率的一个有效途径是收购那些现金匮乏但资本边际利润率较高 的企业。财务的协同效应还表现在，公司合并后规模的扩大将导致其负债能力的提高、 融资成本的下降。 2 1 6 战略重组理论 公司的并购活动有时是为了适应环境的变化，实施多样化收购以分散风险，和为 了实现规模经济或有效运用剩余资源的并购不同，战略重组的目的在于使公司在面对 变化中的环境有足够的抵御风险的能力。这就是战略重组理论的观点。 2 1 - 7 价值低估理论 这一理论认为，当目标公司的市场价值低于其真实价值或潜在价值时，并购行为 将会发生。公司的市场价值被低估的原因有以下几种：( 1 ) 公司的经营管理者未能充 分利用公司的资源；( 2 ) 收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的 内部信息；( 3 ) 由于通货膨胀造成资产账面价值与重置成本的差异，如果市场价值的 确定仍以账面价值为基础，价值低估就会发生。 2 2 信息信号理论 该理论认为因兼并收购行为发出的信息将推动资本市场对公司的市场价值重新 作出评估。其一是目标公司在得到兼并收购的信息后，努力致力于管理效率和经营业 绩的提高，从而增加公司的市场价值；其二是在目标公司无所行动的情况下，市场本 身从兼并收购的信息中得到该公司市场价值被低估的信息，即使收购活动并未最终取 得成功，市场将会重新评估该公司，从而使目标公司的股价上涨。 7 里垡堕墅巳一生堕垒些茎堕笪堑堡坌塑 2 3 管理主义理论 管理主义理论将接管视为代理问题的一种表现形式，而不是问题的解决办法。该 理论表明利己的管理者会进行不良企图的合并，其目的仅仅是为了扩大规模和提高自 身的报酬。 2 4 市场力量理论 这理论认为市场占有率的扩大意味着企业竞争优势的增强。因此，企业有通过实 旌兼并扩大市场占有率的强烈愿望。这种理论所指的兼并行为与实现经营协同效应和规 模经济的兼并不同，其目的不在于获得规模经济而是获得市场控制和竞争优势。 2 5 税收效应 因税收方面的考虑而实施的兼并有多种，通过兼并亏损公司可以实现避税，当一 般所得税高于资本所得税时，企业可以通过兼并以资本利得税代替一般所得税。在税 法完备，执法严格的市场经济国家里，通过兼并取得税收效应的主要途径包括：第一， 营运净亏损的结转与税款抵免；第二，增大资产基数以扩大资产折旧额：第三，以资 产收益替代普通收入；第四，私有企业和出于规避遗产继承税方面的考虑等。 2 6 再分配理论 该理论的核心观点是，由于公司兼并会引起与公司利益相关者之间的利益再分 配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手牛转到般东及消费者皇上。 所以公司股东会赞成这种对其有利的兼并活动。 硕士论文 中国企业并购的环境分析 3 中国企业并购发展趋势分析 3 1 第五次国际企业并购特点 国际企业并购大致经历了5 个阶段，不同历史时期的经济和社会环境不同，以及 企业自身的适应竞争生存的不同策略调整，企业并购在不同阶段呈现不同的特点：( 1 ) 第一次并购浪潮发生在自由竞争资本主义向垄断资本主义过度阶段的1 9 世纪5 0 年代 至8 0 年代，以大公司间横向并购为特征；( 2 ) 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年 代，以大集团纵向组合为主导进彳亍产业重组：( 3 ) 第三次并煦浪潮发生在第二次世界 大战后的5 0 年代一6 0 年代，以混合兼并为特点；( 4 ) 第四次兼并浪潮始于7 0 年代中 期，延续了整个8 0 年代，其中在1 9 8 4 1 9 8 5 年达到高潮具有杠杆收购特色，以金 融运作为主进行资本重组。( 5 ) 第五次兼并浪潮始于1 9 9 4 年，延续至今，以“强强 联合”为主。第五次企业并购浪潮的主要特点有 1 并购活动涉及行业相对集中，银行业的兼并活动异常活跃。银行业兼并如此 活跃，主要原因： 随着世界经济的发展，金融业在世界经济中的地位日益重要，国际资本流动已 经成为世界经济发展的主要推动力。西方各国为增强其金融实力，保持其在国际市场 上的地位，纷纷采取各大银行兼并的方式，以提高其国际竞争力。 金融衍生工具的不断创新，使得金融业风险越来越大。随着国际金融向全球化、 多元化方面的发展，国际贸易市场规模空前，当今国际金融市场日成交额高达1 2 万亿美元，其中金融衍生商品的不断推出，一方面使金融市场异常繁荣，另一方面 也导致了投机力量的急剧壮大，大大增加了国际金融市场的风险和动荡，银行间联合 可以增加抗御风险能力。 电子技术和信息技术的发展，使得大银行业的业务可以遍及全球，取得规模经 济效益，而一般的中小银行没有足够的财力装备现代化服务设备，降低经营成本，不 得不与大银行合并。 周边市场的竞争压力，迫使银行选择合并之路。近年来，货币市场、资本市场、 信托市场、保险市场大大冲击银行信贷市场导致西方银彳亍不仅面临激烈的同业竞争， 而且还面l 临着金融业非银行机构的竞争，甚至还面临非金融机构的竞争。银行通过合 并来拓展业务，增强实力：大银行之间合并形成航空母舰式的巨型银行，可以大大增 强国际竞争力。 法律的松绑。例如，1 9 9 7 年5 月，美国财政秘书提交国会的金融改革方案， 原则是取消银行与其他金融机构之间的法律界限。w t o 在1 9 9 7 年1 1 月通过协议，全 9 里兰堕一 一 皇璺垒些茎塑塑堡望坌堑 面开放全球金融市场，为金融全球竞争的需要，美国要结束金融系统6 4 年分门别类 的历史，向欧洲的“全能”银行看齐，银行、证券、保险和房地产企业之间。允许业 务交叉，互相兼并，反托拉斯法也有所松动。这样，银行兼并障碍逐步被取消，使得 美国的银行在开拓新业务领域的道路上不断采取兼并这一措施。 2 兼并企业规模巨型化，成交金额屡创新高，强强联合以种全新的“竞争合 作”的友好方式进行。 与以前经济危机时期大鱼吃小鱼方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一个显著 特点表现为参与兼并的企业规模巨大，本身都是优秀的大公司，不仅久负盛名，而且 业绩优良，它们之间的兼并常常以自愿合作的友好方式进行，合并后形成的往往是特 大型的大企业。如埃克森与美孚的兼并涉及金额8 6 3 亿美元，戴姆勒奔驰与克莱 斯勒的兼并涉及金额4 0 4 亿美元。 3 企业兼并重点在高新科技领域，特别是计算机，通信、信息等领域。 1 9 9 6 年底和1 9 9 7 年2 月，w t o 先后签订了2 0 0 0 年信息技术产品零关税和开放电 讯市场的全球性协议。信息技术的发展，已从最基础的技术层面上，混淆了电讯、电 子、媒体和文化企业的产业界限。仍以美国为例，1 9 9 6 年，美国实施重大改革，将 电讯和媒体统一立法管理，引发一场电讯、电子、媒体和文化企业的交叉兼并和产业 重组。1 9 9 6 年，美国股票市场兼并与收购企业的2 2 是与信息技术有关的企业，仅 仅通讯行业的企业并购、股票交易额就达1 1 3 0 亿美元，比1 9 9 5 年增加3 8 ，技术 部门的兼并达1 2 7 0 亿美元，比1 9 9 5 年增加2 9 倍。在计算机领域方面，1 9 9 8 年1 月 2 6 日，康柏宣布以9 6 亿美元兼并老资格的计算机行业巨头d e c 公司，成为当时世界 计算机工业史上最大的一件兼并案。 4 在经济全球化的推动下，兼并已成为发达国家产业结构调整、跨国公司全球 大扩张的重要途径。正是这种跨国界的合并浪潮把大量发展中国家卷入其中。随着科 学技术的发展，发达国家经济向科技和资本密集型产业升级，而将劳动密集型产业不 断通过跨国公司的对外投资、兼并向发展中国家转移。这一潮流在9 0 年代以后随着 经济全球化的发展以及市场经济的普及而席卷全球。 5 政府在企业兼并中发挥着重要作用，这和1 9 世纪末2 0 世纪初为保证公平竞 争而制订反垄断法时的背景有了很大的不同。当前，争夺世界市场是各发达国家的当 务之急，在这一目标驱使下，垄断企业在国内市场甚至国际市场的扩张已很少遇到政 府的干预。只要对扩大本国在世界范围内影响有利，不论多大规模的兼并，都会得到 政府的支持。其结果是导致在第五次企业兼并浪潮中，“强强”企业之间的合并增多， 购并资产额不断增大。 6 第五次兼并浪潮中跨国兼并更加猛烈。1 9 9 9 年全球跨国并购占全球外商直接 投资比重达8 3 3 ，在发展中国家占3 0 5 。2 0 0 0 年全球的跨国并购金额达1 1 4 3 8 亿 1 0 硕士论文 中国企业并购的环境分析 美兀，其中l o 亿美元以上的跨国并购占3 4 左右。 随着世界经济一体化进程加快，区域化趋势日益明显。在这种情况下，对企业来 说，跨国兼并就成了打破贸易壁垒，抢占他国市场和提高国际竞争的个重要战略手 段。从第五次全球企业并购浪潮的发展趋势可看出，“强强联合”已成为当今竞争的 新思路。从企业自身发展的规律来看，大公司进行“强强联合”具有多种原因： 扩大市场份额，迅速形成规模经济，保持竞争优势。随着经济全球化的发展， 大企业过去主要依靠直接出口或在国外设厂争夺市场份额的竞争方式已被削弱，取而 代之的将是通过“强强联合”，尤其是跨国合并的途径，充分利用双方的营销网络， 共同开拓国际市场。 开发高新技术，抢占技术制高点。高新技术是复合技术，单一机构及公司难 以独立承担科研项目，寻求国际强强合作无疑是一条捷径：高新技术产品寿命周期短。 生产成本不断上升，制造商独自研制并进入商业性生产的费用和风险已超出其承受能 力；高新技术企业经营的不确定性较大，探索失败率相当高。为了分担昂贵的研制费 用，分散因竞争和产品寿命周期缩短而产生的投资风险，各大公司只能选择“强强联 合”：突破贸易壁垒，改善贸易条件。日趋严重的贸易摩擦和贸易保护主义浪潮的兴 起，对推动世界各大公司跨越国界进行“强强联合”起了不可低估的作用。 世界经济发展到今天，经济全球化和格局多极化的相互作用，早已使各国大企业 的运作成为各国在全球市场上进行综合国力较量的有力武器。在2 l 世纪日益激烈的 全球经济竞争当中，在一个以大企业为轴心的经济时代里，跨国公司正在成为现代大 企业生存的一般形式，实行强强联合的“巨无霸”企业合并战略，提高跨国公司在国 际市场上的竞争力也已经成为各经济大国进行综合国力较量的新手法，政府通过宏观 经济政策的引导以及直接或间接的参与，牵引国内名牌企业挤占并垄断国际市场，已 成为当今经济全球化过程中大国竞争的新态势。 3 2 我国企业并购的类型及其发展特点 3 。2 。1 并购类型及发展过程 中国的企业兼并源于1 9 8 4 年全面开展的城市经济体制改革。当年中国的企业兼 并首先出现于河北省保定市。当时，保定纺织机械厂以承担被兼并方全部债权、债务 的方式，兼并了保定市针织器材厂。这就开了中国经济体制改革前奏中企业兼并之先 河。 1 9 8 8 年，中国有2 0 多个省、自治区、直辖市都相继出现了企业兼并事例，一些 城市开始开办不同类型的产权转让或企业兼并市场，这一对期，不仅企业兼并的数量 大，而且兼并的形式也多种多样。据不完全统计，截止1 9 8 8 年底，全国被兼并的企 里生塑 ! 里垒些茎堕堕塑垫坌堑 业已超过1 5 0 0 家，到1 9 9 3 年底，全国已有l 万多家企业被兼并，到1 9 9 9 年，我国 仅上市公司并购达5 0 0 多家。 从我国企业兼并的目标企业来看，一般是以下几类企业： 自己提出被兼并的企业： 资不抵债或接近破产的企业： 长期经营性亏损或微利的企业： 产品滞销，转产没有条件，也没有发展前途的企业。 我国企业兼并的主要形式有： 承担债务式，即在资产等于负债的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条 件接受其资产： 购买式，即兼并方出资购买被兼并企业资产； 吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼 并方，成为兼并方企业的股东： 控般式，即一企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并。 我国的企业兼并真正引起公众注意，在证券界、学术界和企业界掀起波澜乃是证券市 场在中国兴起之后，上市公司收购兼并事件发生之际。其发展过程大致可分为试点阶 段、初级阶段、发展阶段、新阶段等四个阶段。 试点阶段( 1 9 9 0 - 1 9 9 3 年) 。1 9 9 0 年1 2 月1 日，深圳证券交易所的成立运行 标志着我国上市公司的开始，也意味着上市公司兼并的开始。此期我国证券市场本身 还处于试点阶段，由此而生的兼并活动也自然处于试点阶段，其主要特征表现为：( 1 ) 法律制度和市场规则的准备严重不足；( 2 ) 整个资本市场的兼并活动不成规模；( 3 ) 没有国有股转让的先例，所有兼并的目光主要集中在二级市场和三无板块上。 初级阶段( 1 9 9 4 - 1 9 9 7 年) 。以1 9 9 4 年4 月恒通控股棱光实业为起点，重点 是1 9 9 6 年和1 9 9 7 年。这一阶段以国有股和法人股的转让为主要特征，市场行为趋于 理性化o ( 1 ) 动机是获取融资渠道；( 2 ) 目标公司的选择多是处于衰退期行业或产 业周期低谷的行业，普遍业绩不佳，这与国际上收购案例通常要求收购方现金流量巨 大，被收购方行业机会众多，苦于没有足够的资金用于投资有较大偏差；( 3 ) 支付方 式上既有较多的股权划拨，也闻有现金交易，更多的是以资产换股权；( 4 ) 并购后多 有注入优质资产，剥离劣质资产的行为。 发展阶段( 1 9 9 8 - 1 9 9 9 年) 。在中国证券市场走向成熟的这一重要阶段，上市 公司兼并次数大量增加，兼煤规模也愈演愈大，仅1 9 9 8 年就有3 6 8 家上市公司参与 了6 5 7 例兼并事件，这是有关兼并的法规和会计准则日益完善、中介机构水平提高并 有效介入兼并事件以及上市公司兼并技巧提高和经验积累的必然结果。( 1 ) 一些投资 类企业纷纷向上市公司抛出“绣球”。如海通证券和深圳德庐投资发展有限公司的控 1 2 硕士论文 中国企业并购的环境分析 股行为，都分别在1 9 9 9 年实现了较好的投资收益：( 2 ) 控股权转移明显增加；( 3 ) 单纯剥离不良资产转向注重体制改造；( 4 ) 片面追求利润套现转向注重产业升级，重 视目标公司与收购公司的资产融合；( 5 ) 兼并活动进一步规范：( 6 ) 兼并方法推陈出 新，不再局限于国有股权、法人股权转让和二级市场的股权收购。各种方式并重而且 在市场上取得了良好的效果。以清华同方吸收合并山东鲁颖电子公司为主要代表。 新阶段( 以1 9 9 9 年证券法颁布实施为起点) 。到目前为止，此阶段的特 征还不十分明显，但有一点可以肯定，规范运作将是今后兼并的主题。各种制度的颁 布将使兼并市场更加成熟。( 1 ) 从兼并动机上看，更加明确为追求资本、技术、管理 三位一体的战略性兼并；( 2 ) 目标公司的选择将不仅仅停留在“绩差”壳资源股，而 将走向“绩优”：( 3 ) “壳资源”转让的商品化。公司上市制度的“核准制”取代“额 度制”，一些优势企业开始走“保荐上市”之路，在对待“壳资源”的态度上，卖方 市场将向平衡化方向转移，市场定价趋于合理。但不可否认的是，在相当长的时间内， 壳公司仍然是稀缺资源。 我国上市公司的并购，到目前为止，主要有以下几种方式： 1 股权转让：实际上是上市公司大股东之间的股权转移或控股股东的控股权的 转移，即股权变更。通过股权的转让，最终实现买壳或借壳上市的目的。上市公司的 兼并，有很多是从公司股权的变更开始的。由于国家的所有制性质决定了国有资产在 我国企业的发展中占有绝对的控制地位，许多公司在改组为股份制公司上市时，国家 股占有相当的比重，基本上处于控制地位，为了有更加明确的投资主体，更加有效地 实现国有资产的保值增值。近年来，涉及上市公司控制权转让的并购重组数量大大增 加。如何实现上市公司控制权的转让? 从目前市场上采有的手法看，主要是通过以下 的几种方式：( 1 ) 通过协议转让上市公司国有股或法人股完成收购；( 2 ) 通过无偿划 转上市公司国有股实现控股权转移；( 3 ) 通过司法程序裁定转让上市公司法人股股权 以实现控股权转移；( 4 ) 通过抵债或通过收购上市公司的母公司而间接获得上市公司 的控制权的收购；( 5 ) 通过收购上市公司二级市场流通股取得上市公司控制权的二级 市场收购等五种形式。由于通过协议转让上市公司国有股或法人股完成收购的数量最 多，可操作性最强，市场上的绝大多数兼并案例均发生在上市公司国有股或法人股协 议转让的形式上。 2 资产剥离：是指上市公司将自己的资产和持有的其它公司的股权出售变现的 千种行为，它表现为一种资本经营的思想，上市公司出售或剥离其部分资产、子公司、 控股公司的股权，以改善其财务状况，放下包袱，轻装前进。通常上市公司发生的资 产剥离行为，都与其大股东的积极配合密不可分，大股东为了不同的目的，通过受让 上市公司的不良资产和股权，将上市公司改造成一个仅有现金和负债的干净的“壳公 司”，从而为上市公司进一步的资产重组创造了条件。由于资产剥离多是与大股东之 里生! 堕一一 曼垒些茎堕塑墅堡坌堑 间发生的关联交易，容易产生黑幕交易和不等价交易。今后，如果一直不按照市场的 规则来进行，最终对我国企业的发展及竞争力的增强仍将产生极大的副作用。 3 资产置换：是指上市公司将不符合公司发展的家产剥离出去，同时注入优质 资产，从而达到提高上市公司资产质量的目标，为上市公司增新的利润增长点。 通过与关联大股东之间“等价不等值”的大比例的资产曼换，来迅速改变上市公 司的产业结构和改善上市公司的经营业绩，以达到年末的配股资格是历年来我国证券 市场上的一道“风景线”。另外，自2 0 0 0 年以来，又出现了以达到中国证监会界定的 重大资产重组的条件，进而申请增发新股为目的的资产重组。该类兼并的特点是，以 不涉及现金流动的资产置换为主流形式。 从交易对象来看，资产重置、出售、买卖等资产交易行为主要是在上市公司与关 联大股东之间进行的，属于关联交易。关联交易，就为操纵和调节上市公司的利润提 供了机会，该类置换重组的一般傲单早将上市公司的一些不良资产如高龄应收款项、 不动产、不能盈利的对外投资等置换出去，而将等额的优质资产注入进来，表面上 看上市公司与关联股东之间的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的，因为 置换出去的是上市公司的无效或劣质资产，而置抉进来的则是关联股东盈利能力强的 优质资产，它们的市场价值是不一样的。 由于资产置换多也是与大股东之间发生的关联交易，因此往往与大股东的股权转 让、资产剥离等配合，完成一个上市公司的全部资产重组过程。 4 战略购并：目前主要表现为上市公司购并外地同行业非上市公司企业居多， 以此达到扩大经营范函，实现低成本扩张的目的， 在众多上市公司在为自己的生存而进行资产重组的时候，中国许多优势上市公司 己开始了新一轮的战略购并重组。一方面，与以前只是改变上市公司主业的购并重组 不同，战略购并均是立足主业，在同行业中实施兼并、重组：另一方面，由于中国传 统行业的竞争激烈，这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领 域，目的是想通过战略购并重组迅速扩大规模，创造规模经济优势，在同待业竞争中 占据有利的位置。 不同公司的兼并重组，由于各公司现实情况的差异，兼并的实施方法也各不相同。 但各公司实施兼并重组的目的均只有一个合理地配置资源，优化产业结构，提高企 业经营业绩，吸收更多的投资，最终发展壮大大企业实力。 3 2 2 我国企业并购的特点 从国内企业之间的并购情况来看，虽然9 0 年代中期以来，企业之间的兼并和收 贿一直是人们关注的一个热点问题，但目前国内的并购热仍与全球的跨国并购趋势有 很大的不同。我国企业并购主要有三大特点： 硕士论文 中国企业并购的环境分析 1 企业并购的对象很少是行业的排头兵。全球的跨国并购有一个重要特点是强 强联合，购并世界各国最优良的资产。目的是为了取得全球规模竞争优势。与之不同， 目前国内企业并购的特点，主要是为了进入新领域，如海尔并购杭州电视机厂；兼并 效益不好的上市公司，如武汉电缆的股权多次转让：同行强弱合并，如燕京啤酒跨地 区的企业兼并等。很少有通过强强联合，并购国内最优良的资产，取得全国市场的规 模效应的案例。这是与国内市场竞争尚不充分，有优良资产的企业很少会主动与其他 有竞争力的企业进行强强联合的资产重组，建立国内支配性的竞争强势地位。 2 并购的方式很少是纯市场动因。在国外，虽然政府对大型的企业并购案也有 限制，如反垄断法、劳工保护法以及不影响本国根本利益的有关立法及相关条例，但 行政干预比较少，企业之间的并购主要是市场行为。但在我国的企业并购案，仍受到 许多地区、部门的行政干预以及国家规定的市场准入限制。如不少企业并购案是行政 撮合、行政干预或者是底下交易的结果。这与目前我国的企业制度仍存在着严重的政 企不分，产权不明晰，资产经营和交易不透明、不规范有很大关系。 3 企业现有的资产质量不理想或不真实。由于我国目前经济正处于发展中和转 型中时期，过去资本积累建立起来的资本存量，往往是无形资产少，有形资产多；可 交易和流动的资产少，沉淀的实物资产多；涉及核心业务的优良资产少，不良资产多： 真正的净资产少，各种隐含的负资产多等问题。不要与发达国家比，就是与周边的新 兴市场经济体相比，资产质量也较差或问题更多。这与我国企业的资产管理制度、财 务会计制度、资产评估制度以及信用制度不健全和不完善有很大关系。 3 2 3 强强联合成为提升竞争力新趋势 入世前的企业并购热，并没有真正热起来，更谈不上有第一次兼并浪潮。如果不 包括寻租式的资产交易或拉郎配式的行政干预并购案，我们可以发现，中国企业的规 模扩张和进入主要是采取资本积累和新建投资来实现的。虽然现实中也有大量的并购 案例，但并没有成为主流趋势。建立产权交易市场，发展企业资产的证券化，加快资 产市场的开放和规范化，促进中国的投资银行业务及专业服务体系的发展等，预示着 中国企业并购将进入一个新的发展阶段。 企业采取什么样的并购模式是由其所处的客观经济环境所决定的，市场环境和具 体经济结构不同，所采取的并购模式自然也会不同。西方各国在已经经历的前四次兼 并浪潮中，之所以以强弱并购为主、强强并购为辅，表面上看是各国政府为维护市场 公平而进行管制的结果，而实质上却是因为当时各国问市场相对封闭，国际贸易壁垒 森严造成的。从9 0 年代开始，世界经济出现了一体化加速的趋势，西方各国政府在 本国企业已经十分强大的基础上，均致力于打破国际问的贸易壁垒，世界市场逐步向 统一体迈进，企业面对的不再只是国内同行的竞争，更要面对来自国际上的强大竞争， 要生兰璺| _ 一 一 生里垒些茎堕竺堑望坌堑 因此需要快速扩大自身规模，提高市场占有率和企业竞争力，在这种背景下，以强强 并购为重要特征的第五次并购浪潮才汹涌澎湃。 现在，我国企业所处的经济环境发生了深刻的变化。从上个世纪9 0 年代开始， 世界经济出现了全球一体化加速发展的势头，全球市场逐渐向统一的大市场迈进，区 域经济分工越来越明显。从9 0 年代后期至今，世界性的第五次并购浪潮扑面而来。 加入w t o 后，我国企业开始全面接受跨国企业的强有力的挑战。在巨大的市场诱惑之 下，跨国企业蜂拥入我国。而我国的现实情况却是，企业的总体规模较小，竞争实力 普遍较弱，资源配置重复，组织结构落后，专业化协作水平低，过度竞争与垄断并存， 相当多的企业尚未在技术体系、管理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。在这种 大背景下，国内企业不能仅仅将眼光放在与国内同行的竞争上，企业重组更不应该专 注于股票二级市场的融资和炒作，而应该放眼国际，把注意力集中在企业自身的长远 发展上，通过战略性的并购重组调整自身的经营结构甚至整个产业结构，大力推动强 势企业之间主动展开战略性的强强并购，以达到快速壮大企业实力、提高企业的国际 竞争力。而强强并购则是企业快速做大做强的最有效途径。1 9 9 8 年清华同方吸收合 并鲁疑电子、2 0 0 2 年联想携手赢通，都是国内企业强强并购的经典寨例。 在近几年来，我国企业出现的并购热，从世界范围来看，是全球性的第五次并购 浪潮的组成和延续，从国内范围来看，是影响整个2 l 世纪经济发展的新的并购浪潮。 面对经济全球化的深刻影响，我国企业需要在较短时期内快速做大做强，以迎接全球 性的竞争格局，我国企业的强强并购必然存在以下几个方面的特点。 以战略选择为目的，旨在改变产业结构和市场结构。 长期以来，上市公司并购的动机在于上市公司的诱人的融资权和二级市场巨大的 获利空间。但随着管理层监管思路的调整及市场投资理念的逐步转变，市场炒作的获 利空间逐步减小，面市场风险和法律风险明显加大。随着一系列法律法规的颁布实施， 企业的重组将更加规范，利用并购游戏获利的可能将更小，获得财务性收益将不再是 收购的最主要动力。与此同时。在全球竞争一体化的格局下，产业整合和发展成为全 球并购的主题，调整自身产业规模，增强产业核心竞争力，成为并购的内在驱动力。 在这种情况下，企业强强并购的目的不再是简单的融资圈钱和市场炒作，而是在明确 的战略指导下的战略并购，旨在改变产业结构和市场结构。并购的目的主要为集中并 购双方的优势，快速壮大企业实力，迎接国际大企业的不断蚕食，国内市场的竞争甚 至与之争夺国际市场，或者最大限度的占领地区市场。前段时间轰动国内的上海汽车 参股韩国大宇汽车一案就是上汽公司面对国际汽车业格局的重新洗牌趋势，积极参与 国际竞争而作出的战略选择。 并购将以市场行为为主，政府也会在一定程度上起到促进和控制作用a 西方国家由于市场化程度较高，企业并购一般都是自主的市场行为，而较少政府 翌i ! 塑 主里垒些茎堕塑至塑坌塑 干预，这样有利于并购后的管理整合。而我国则有所不同，过去国有企业的并购更多 的以政府推动为主，企业按照市场要求自主进行的并购行为相对较少，这给企业并购 后的整合过程带来了不少问题和困难。随着我国市场化程度的日益加深，政府和企业 都越来越按照市场规律办事，企业在并购过程中，政府的参与会越来越少，雨企业韵 自主程度会越来越高，尤其对于强强并购，更是强势企业问充分按照市场规律作出的 战略选择，这对于企业的并购过程以及并购后的整合过程都是至关重要的。进行有限 度的干预，对于影响到某些地方利益、部门利益或