（工商管理专业论文）我国投资基金积极投资策略应用研究.pdf

提要 在发达资本市场，基金的积极投资策略从资产的配置、市场时机的选择到证券的选择 等各层次上它都已形成一套较为完善的体系，有了较为成熟的投资理念和思路，如在资产 组合的构建上遵循一定的模式，坚持自己的风格，运用现代投资组合理论来管理自己的资 产组合，并能很好的控制交易成本。发达资本市场的基金可根据市场需求不断对投资策略 进行创新以满足投资者的需求。 而中国的资本市场从建立到现在才二十几年时间，仍处于初级阶段，基金的发展更是 如此，加上现代投资理论在各基金投资策略中的应用仍处于发展阶段，基金投资策略的效 果很难达到基金的初始投资目标。我国投资基金应如何借鉴国外的积极投资策略来指导投 资实践呢? 本文通过深入分析积极投资策略的理论基础、内涵及国外投资基金积极投资策 略的特点。通过对比我国基金在这些方面存在的不足，结合我国证券市场的实际情况，得 出了一些对我国投资基金应如何采取有效的积极投资策略的有意的结论。 本文共分为六部分： 绪论部分，主要指出了本论文的选题背景与意义、所应用的研究方法、思路和目的、 论文的基本结构与行文框架。 第一章简要介绍基金及其发展、基金投资策略的概念、分类、国内外现状等基本情况。 第二章介绍积极投资策略的理论基础、发展、及投资理论在基金积极投资策略中的应 用。 第三章分析基金积极投资策略形成过程、积极投资策略的两个主要的内容市场时 机和证券选择，建立基金积极投资策略的管理框架。 第四章在深入分析我国基金积极投资策略存在的主要问题和影响影响我国基金积极 投资策略的主要因素基础上。结合前面对积极投资策略的分析和我国基金、证券市场的发 展趋势，给出我国基金选择投资策略的方法和实施办法。 结论部分。 关键词：投资基金投资策略积极投资策略 a b s t r a c t a tt h ef l o u r i s h i n gc a p i t a lm a r k e t ，t h ea c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ef u n d ：a s s e ta l l o c a t i o n m a r k e tt i m i n ga n ds t o c ks e l e c t i o ne a c hl a y e ra l lh a v ea l r e a d yb e c o m eas e to fm o r ep e r f e c t s y s t e m ，t h e r ea r em o r em a t u r ei n v e s t m e n tp r i n c i p l ea n dw a yo ft h i n k i n g s u c ha sa s s e tp o r t f o l i o f o l l o wt h ec e r t a i nm o d e ，i n s i s to w ns t y l e ，n l a k eu s eo ft h em o d e mp o r t f o l i ot h e o r i e st om a n a g e a s s e ta l l o c a t i o n ，t h eg o o dc o n t r o lt h ec o s to ft r a d e s t h ef u n do ft h ef l o u r i s h i n gc a p i t a lm a r k e t c a l lc a r r yo nt h ei n n o v a t i o nt ot h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yc o n t i n u o u s l ya c c o r d i n gt ot h em a r k e tn e e d t os a t i s f yt h en e e do f t h ei n v e s t o r b u tt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n af r o mb u i l du pn o w j u s tm o r et h a n2 0y e a r , s t i l lb ep l a c e di n t h ee n t r y l e v e ls t a g e ，t h ed e v e l o p m e n to f t h ef u n di sa l s os u c h ，p l u st h em o d e m p o r t f o l i ot h e o r i e s 抽e a c hf u n di n v e s ts t r a t e g yo fa p p l i c a t i o ns t i l lb ep l a c e di nt od e v e l o pt h es t a g e ，t h ef u n di n v e s t t h er e s u l to fs t r a t e g ya n dc a nh a r d l ya t t a i nt h eb e g i n n i n go ft h ef u n dt os t a r tt oi n v e s tt h e t a r g e t o u rc o u n t r yi n v e s t m e n tf u n dd r a wl e s s o n sf r o mt h ea c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ea b r o a d w h a ti f t og u i d et h ei n v e s t m e n t ? t h i st h e s i sp a s s e st h ec h a r a c t e r i s t i c so f g od e e pi n t ot h et h e o r i e s f o u n d a t i o n ，c o n t e n ta n dt h ea b r o a di n v e s t m e n tf u n da c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo fa n a l y z et h e a c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y ，p a s s i n gt h ec o n t r a s to r rc o u n t r yf u n di nt h e s ea s p e c te x i s t e n ts h o r t a g e ， c o m b i n et h ea c t u a lc i r c u m s t a n c eo ft h eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e t ，g e ts o m ei nt h em o o df o r c o n c l u s i o n st h a tt h ef u n dt oa d o p tt h ee f f e c t i v e l ya c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yw h a ti ft ot h eo u r c o u n t r i e s t h i st h e s i sc o n s i s t so f s i xp a r t s ： t h ee x o r d i u mi n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，b a s i cs t r u c t u r eo fa p p l i e dr e s e a r c h m e t h o d ，a n dw a yo f t h i n k i n g ，r e s e a r c hp u r p o s ea n df l m n eo f r e s e a r c h t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c t i o nf u n da n di t d e v e l o p ，t h ec o n c e p t ，c l a s s i f i c a t i o no ft h e i n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ef u n d ，d o m e s f i ca n di n t e r n a t i o n a lb a s i cc i r c u m s t a n c eo fp r e s e n t c o n d i t i o n t h es e c o n dc h a p t e rb r i e f l yi n 订o d u c e st h et h e o r i e sf o u n d a t i o n ，d e v e l o p m e n to ft h ea c t i v e i n v e s t m e n t s t r a t e g y , a n d t h e a p p l i c a t i o n o f i n v e s t t h e o r i e s i n t h ea c t i v e i n v e s t m e n t i n t h e f u n d i nc h a p t e rt h i r d ，a n a l y t i c a lt h ea c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ef u n df o r m a t i o n ，t w om a i n c o n t e n t s - m a r k e tt i m i n ga n ds t o c ks e l e c t i o no ft h ep r o c e s s ，e s t a b l i s h m e n tt h em a n a g e m e n t f r a m e o f t h ea c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y c h a p t e rf o u ra n a l y s i st h ep r o b l e ma n di n f l u e n e e sm a i nf a c t o ro ft h ef u n da c t i v ei n v e s t m e n t s t r a t e g y ，c o m b i n e f r o n tt oa c t i v ei n v e s t m e n t s t r m e g yo fa n a l y s i sa n do u rc o u n t r yt h e d e v e l o p m e n tt r e n do f t h ef u n d ，s t o c km a r k e t ，g i v e0 1 1 c o u n t r yf u n dc h o i c ei n v e s t m e n tm e t h o do f i n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dc a r r yo u tt h ew a y t h es i x t hp a r ti sc o n c l u s i o n k e y w o r d ：i n v e s t m e n tf u n d i n v e s t m e n ts t r a t e g ya c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y 绪论 一、研究的背景及意义 投资基金是种通过发售基金份额，将众多不确定的投资者的资金汇集起来 立资产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资 担，所得收益按出资比例由投资者分享的集合投资方式。 投资基金1 8 6 8 年产生于英国，却盛行于美国，至今已有1 0 0 多年的历史。 形成独 风险共 投资基金以其较低的交易成本、集合投资、专业化管理、组合投资、风险共担、流动 性强等优点，得到许多国家和地区投资者的欢迎。在欧洲，证券基金市场的规模约占世界 基金总资产的3 5 。在北美，加拿大的证券投资基金发展令人瞩目，到了1 9 9 2 年，加拿 大的投资者己达到2 0 0 万，持有的基金价值达到7 0 0 多亿美元，投资基金的品种超过6 0 0 余种。在南美，投资基金在7 0 年代末，8 0 年代初开始获得发展。在距洲，日本的证券投 资基金建立最早，发展速度也最快。印度、香港、台湾和泰国等国家和地区6 0 年代才开 始引入投资基金，但发展迅速。美国是世界上投资基金最发达的国家，种类繁多，资产庞 大。目前，美国的基金资产总额已达7 0 0 0 0 亿美元，远远超过了银行的资产总额。投资基 金在美国的金融业中己处于绝对优势，对整个经济运行具有举足轻重的影响。 经过1 0 0 多年的发展，欧、美等国的资本市场已比较成熟。现在，发达资本市场的投 资基会的投资策略是在现代投资理论的基础上建立的和发展的，从资产的配置、市场时机 的选择到证券的选择等各层次上它都已形成一套较为完善的体系，有了较为成熟的投资理 念和思路，并可根据市场需求不断进行创新以满足投资者的需求。 投资策略的内涵与实践伴随着投资理论和资本市场发展而变化和完善，它是在投资理 论的基础上建立的、投资者在自己风险厌恶程度内，承担一定风险水平上，为达到其投资 收益目标，而采取的资金在各资产上的分配和调整策略。投资策略可分为消极投资策略与 积极投资策略。积极投资策略以马克维茨的资产组合理论为标志，又有早期和现代的积极 投资策略之分。早期的积极投资策略严重依赖于人的主观判断，其证券选择范围狭小并带 有个人的主观判断，在构造资产组合时没有规范化，因此其资产的收益与风险不相匹配a 马克维茨的资产组合理论提出了有效投资组合构造中的基本概念，也为投资组合分析的其 他方面奠定了基础，它赋予积极投资策略理性的分析，使现代的积极投资策略与早期的积 极投资策略有了本质的区别。采取积极投资策略的理论依据是投资者认为市场的并不是完 全有效的，即现实的资本市场并不与市场有效性理论描述的理想的市场一致，如：投资者 并不是完全理性的，证券的价格并不总是与其价值保持致，信息并不总是迅速反应在价 i 格上等等，这些都是积极投资策略得以存在的基础。人们通过搜寻、分析信息可以获得超 额利润。在国外的投资实践中，有不少运用积极投资策略获得丰厚收益的投资基金出现。 中国的资本市场从建立到现在才二十几年时间，仍处于初级阶段，基金的发展更是如 此。由于基础性金融产品的欠缺、法制环境的不完备、市场竞争的不充分和市场发育的不 完全、理论研究及应用滞后、基金治理结构不完善、基金经理素质不高等原因，致使基金 投资策略肤浅、质量不高，特别是现代投资理论在各基金投资策略中的应用仍处于发展阶 段，导致基金投资策略的效果很难达到基金的初始投资目标。因此，国外投资基金的投资 策略对我国基金的投资实践有很重要的指导和借鉴意义。 我国学者对基金投资策略的研究随着基金的发展而逐步深入，但现在仍然多集中在市 场操作层面的研究上，如研究各基金行业比重、各证券持有的比例、换手率等。近几年虽 然逐渐出现了对基金的行为、基金的投资风格等较深层面的研究，但是，多数的研究仍主 要集中在投资策略的表层，即使有所深入，也只是研究到了投资策略作为一个体系的一、 两个方面，很少有从投资理论和投资实践上系统的、规范的阐述基金的投资策略的研究文 献出现。因此，系统的研究国外基金的投资策略，结合我国实际情况，给出适合我国投资 基余有效的投资策略，这对推动投资理论在我国投资实践中的应用、促进我国基金、资本 市场的健康发展有着重要的意义。 二、研究的目的 1 系统阐述( 基金) 积极投资策略的内涵，总结( 基金) 积极投资策略的类型和基 本框架。 2 系统阐述( 基金) 积极投资策略的形成过程和在基金投资实践中的具体操作。 3 结合我国基金的实际情况，给出我国基金有效的积极投资策略建议。 三、研究思路 本论文首先对积极投资策略的发展、理论基础及其在投资实践中的运用进行论述，在 此基础上详细论述基金的积极投资策略的形成及其实施。最后在深入分析我国基金积极投 资策略现状，我国证券市场的特点和制约因素的基础上，将基金积极投资策略的分析和我 国基金实际相结合，给出我国基金积极投资策略建议。 四、研究方法 一是采用理论与实践相结合的研究方法，对投资策略的研究是以投资学理论为基础 的，而论述积极投资策略的应用则侧重于实践。 投资策略的一个假设前提是投资者是理性的。基金作为机构投资者，相对而言应较个 2 人投资者更具理性，因此投资学理论是基金积极投资策略的理论基础。作为积极投资策略 与消极投资策略分类依据的市场有效性理论、c a p m 等理论是论述的重点。 理论研究的最终目的在于应用。本论文将深入研究我国证券市场和基金的特点，并将 努力将理论与实践相结合，得出我国基金有效的积极投资策略建议。 二是建立管理学与投资学相结合的研究思路。投资策略的形成过程借鉴组织战略的形 成框架。基金作为一个组织，其投资策略可看作是其实现其组织目标的一个战略选择，因 此组织战略管理的框架可作为投资策略选择的借鉴。 五、论文结构 本文共分为五部分： 绪论部分，主要指出了本论文的选题背景与意义、所应用的研究方法、思路和目的、 论文的基本结构与行文框架。 第一章投资基金及其积极投资策略的发展及分析，简要介绍基金及其发展、基金投资 策略的概念、分类、国内外现状等基本情况。 第二章投资基金积极投资策略的理论回顾，介绍积极投资策略的理论基础、发展、及 投资理论在基金积极投资策略中的应用。 第三章投资基金积极投资策略的管理问题研究，分析基金积极投资策略形成过程、积 极投资策略的两个主要的内容市场时机和证券选择，建立基金积极投资策略的管理框 架。 第四章积极投资策略在我国投资基金投资实践中应用研究，在深入分析我国基金积极 投资策略存在的主要问题和影响影响我国基金积极投资策略的主要因素基础上，结合前面 对积极投资策略的分析和我国基金、证券市场的发展趋势，给出我国基金选择投资策略的 方法和实旌办法。 论文的内容框架如图： 论文内容框架图 资料来_ 2 唾：作者整理 投资策略可分为消极投资策略与积极投资策略。投资基金是以组合投资手段实现其投 资目标的，其投资策略同样分为消极投资策略与积极投资策略。本文将着重讨论投资基金 积极投资策略的种类、演进和理论基础，给出基金积极投资策略的管理框架( 包括投资过 程设计、市场时机及证券选择等内容) ，在此基础上分析我国基金积极投资策略现阶段存 在问题、影响因素，并对照前面对积极投资策略讨论的内容，最终得出对我国基金投资具 有指导意义的积极投资策略。 第一章投资基金及其积极投资策略的发展及分析 国外投资基金从产生到现在已有1 0 0 多年时间，其在投资实践中已形成的成熟的投资 策略，而且国外投资基金成功的积极投资策略一般都具有比较鲜明的特点。相对于国外成 熟的证券市场中的投资基金，我国的投资基金发展仍处于初级阶段，因此，国外投资基金 的投资策略对于我国基金来说有很强的借鉴意义。本章简要介绍基金及其发展、基金投资 策略的概念、分类、国内外现状等基本情况，为以后章节深入讨论基金的积极投资策略打 下基础。 第一节投资基金的起源和发展 本节简要介绍投资基金的概念、分类等基本内容，并对国外和我国投资基金的发展情 况进行梳理。 一、投资基金的概念 投资基金是一种通过发售基金份额，将众多不确定的投资者的资金汇集起来 立资产，由基金托管入托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投瓷 担，所得收益按出资比例由投资者分享的集台投资方式。 形成独 风险共 投资基金实行集舍投资制度，它主要通过向投资者发行股票和受益凭托，将社会上的 小额闲敞资金集中起来，交由专业的投资机构将其投资于各种金融资产，如股票、债券、 外汇、期货、期权等，获得的收益按投资者的出资比例进行分配。投资机构本身只作为资 金管理者获得一定比例的佣金i t 。 投资基金具有较低的交易成本、集合投资、专业化管理，组合投资、风险共担、流动 性强等优点。 二、投资基金的类型 投资基金的种类繁多，可按不同的方式进行分类。 ( - - ) 根据投资基金的组织形式的不同，可分为公司型基金与契约型基金 公司型基金又称为互惠基金，或称共同基金( m u t u a lf u n d ) ，是指基金公司依法设立， 以发行股份的方式募集资金，投资者通过购买公司股份成为基金公司股东。公司型基金在 美国非常盛行，美国的法律不允许设立契约型基金。 契约型基金又称为信托型基金，或称单位信托基金( u n i tt r u s t ) ，它是由基金经理人 事咄证券投资学，上海财经大学出版社2 0 0 2 年1 0 月第1 舨，第1 页 ( 即基金管理公司) 与代表受益人权益的信托人( 托管人) 之间订立信托契约而发行，由 经理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保 管基金资产。契约型基金的设立法律性文件是信托契约，而没有基金章程。基金管理人、 托管人、投资人三方当事人的行为通过信托契约来规范。契约型基金在英国较为普遍，目 前我国绝大多数投资基金都属契约型基金。 公司型基金和契约型基金的主要区别在于设立的组织架构及法律关系不同，但契约型 基金较公司型基金设立方式更为灵活方便。 ( 二) 根据基金受益单位能否随时认购或赎回及转让方式的不同，可分为开放型基金 和封闭型基金 开放型基金是指基金设立时，其基金的规模不固定，投资者可随时认购基金受益单位， 也可随时向基金公司或银行等中介机构提出赎回基金单位的种基金；封闭型基金则是指 在设立基金时，规定基金的封闭期限及固定基金发行规模，在封闭期限内投资者不能向基 金管理公司提出赎回，基金的受益单位只能在证券交易所或其它交易场所转让。 ( 三) 根据投资目标分类，可分为成长型基金、收入( 价值) 型基金、平衡型基金、 指数基金等 成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金。 收入( 价值) 型基金是指以能为投资者带来商水平的当期收人为目的的投资基金。 平衡型基金是指以支付当期收入和追求资本的长期成长为目的的投资基金。持有这种 类型基金的投资者，通常按相对稳定的比例持有股权型和固定收益型两种证券。 指数基金试图与一个主板市场的指数业绩相匹配。对于一个只利用消极投资策略的小 投资者来说，投资于指数基金是一种低成本的方式。 三、投资基金的起源与发展 ( 一) 投资基金的起源 1 8 世纪的产业革命与海外扩张为英国积累了大量的社会财富，使得国民收入大幅增 加，居民储蓄迅猛增长，国内资金出现过剩的局面。国内存贷敬利率较低、投资收益率不 断下降迫使剩余资金在海外寻求投资出路，以实现资本的保值与增值。基金因之在英国社 会经济发展的全盛时期产生。1 8 6 3 年，伦敦金融联合会和国际金融会社成立了第一批私人 投资信托，18 6 7 年，苏格兰成立的投资信托向股东提供贷款基金，投资于全球各稳步发展 的企业所发行的有价证券。1 8 6 8 年的英国“海外和殖民地政府信托”是第个公众投资信 托基金，它以投资于国外殖民地的公司债为主，总额达4 8 万英镑，信托期限为2 4 年。1 9 世纪7 0 年代，受当时债务危机的刺激，英国出现了依据1 8 7 9 年英国股份有限公司法 建立起来的公司型基金，此外，设立的基金也取消了对投资者支付事先确定股利的条款。 ( 二) 投资基金在美国的迅速发展 虽然美国在1 8 9 3 年成立了第一家封闭式基金“波士顿个人投资信托”，但美国基金业 的真正发展是在第一次世界大战后。自1 9 2 4 年组建了第一家开放式互惠基金“马萨诸塞 投资信托基金”的几年中，美国基金迅猛发展，1 9 2 9 年基金资产高达7 0 亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍多。本世纪3 0 年代，基金受大萧条的影响其发展陷入低谷。1 9 3 3 年，美国公布 了联邦证券法，1 9 3 4 年公布了联邦证券交易法，尤其是1 9 4 0 年公布的联邦投资 公司法详细地规范了共同基金的组成及管理要件，为基金投资者提供了完熬的法律保护， 从而奠定了美国共同基金规范发展的基础。二战之后，美国的共同基金因此出现了高速成 长的势头。到上世纪9 0 年代，美国的基金投资者己达2 7 0 0 多万，基金数量已达1 6 0 0 0 多 家，基金资产总额目前已达2 5 万亿美元。 ( 三) 投资基金扩散到世界各地 基金专业化管理、分散投资的优势在二战后很快扩散到世界各地。其中，日本1 9 4 8 年颁布了证券投资公司法，并于1 9 5 1 年颁布了证券信托法案，联邦德国于1 9 5 7 年 颁布了投资公司法案。本世纪6 0 年代，很多发展中国家开始借鉴发达国家基金发展的 经验，基金在发展中国家迅速普及。截止到2 0 0 2 年末，全球共同基金数量有5 - 3 万只，资 产规模1 1 2 2 万亿美元。 ( 四) 基金的品种、投资者结构深刻交化 7 0 年代以来，美元固定汇率瓦解、全球通货膨胀率上升之后，货币基金应运而生。 据统计，到8 0 年代初，美国货币市场基金占美国基金总资产的3 4 左右，约为1 8 5 0 亿美 元，其比例达到了历史最高峰。之后，抵押证券基金、高收益债券基金、国际基金、地方 政府债券基金等新的基金品种也不断涌现，基金品种不断丰富。 四、我国投资基金业的发展 ( 一) 产生及初期发展阶段( 1 9 8 7 - - 1 9 9 3 年) 我国基金业务起源于8 0 年代末。1 9 8 7 年，中国新技术创业投资公司与汇丰集团、渣 打集团在香港联合发起了“中国置业基金”，直接投资于珠江三角洲周边的乡镇高科技企 业。其后，中银集团、中信公司也分别在9 0 年代初在境外募集设立了基金。 我国基金的真正起步是1 9 9 1 年。1 9 9 1 年8 月，“珠信投资基金”和“南山风险投资基 金”经中国人民银行珠海分行批准设立。在1 9 9 2 年下半年至1 9 9 3 年上半年，中国国内投 瓷基金发展迅速。据统计，截至1 9 9 3 年底，我国国内共发行基金7 3 个，总额达5 0 亿元 人民币。1 9 9 3 年下半年起，随着国内宏观调控力度的加大，国内基金的审批也处于停顿状 态，基金的发展进入了一个调整期。 这一时期的基金绝大部分都是由地方政府批准发行的。基金的法规、监管不完善，内 部运作机制不合理，缺乏监督，存在随意投资现象，投资效益低下。 ( 二) 基金公开上市交易阶段( 1 9 9 3 1 9 9 8 年) 1 9 9 3 年8 月，中国人民银行批准设立的“淄博投资基金”在上海证券交易所公开上市， 以此为标志，我国的基金进入了公开上市交易的发展阶段。到1 9 9 8 年初，据统计全国共 有各种基金近百只，资产总额1 0 0 亿左右。 本阶段基金以信托基金、封闭型基金为主，多数基金的投资领域相当广泛。但因为基 金法规不完善，监管缺乏经验，因此存在许多问题，如基金的发起入、资本构成、信托关 系不规范，基金的性质不明确，内部监控不利，盲目投资现象严重，信息披露不规范，人 才不足等。 ( 三) 封闭式投资基金发展阶段( 1 9 9 8 2 0 0 1 年) 1 9 9 7 年，人们盼望已久的证券投资基金管理暂行办法终于出台。t 9 9 8 年3 月2 3 f 1 ，按新法规要求设立的开元、金泰两家基金公开发行上市。到2 0 0 1 年6 月为止，已有 基会管理公司1 4 家，封闭式基金3 4 个，2 0 0 0 年末基金净值8 4 7 亿元。 本阶段基金同样存在内部监控不利，盲目投资现象严重、法人治理结构不完善等情况。 同时，由于上市公司效益低下，无法为股市提供源源不断的利润，因此基金投机现象严重， 基金获利并不主要依靠上市公司提供的利润，而是依靠新股民源源不断地投资入市。 ( 四) 开放式基金发展阶段( 2 0 0 1 年至今) 我国自2 0 0 1 年9 月发行第一只开放式基金华安创新基金以来，截止到2 0 0 4 年1 1 月，已发行1 0 5 只。 开放式基金的运作虽然具有科学性和合理性，但是在我国不完善的资本市场中，开放 式基金的运作会产生较大局限性，如缺乏规避风险的手段和工具 投资理念由于上市公司 质量不高，影响投资收益来源，进而影响基金的投资理念难以确定或经常变动；由于基金 规模较大，其运作可对资本市场施加影响，这可能助长投机行为等。因此“开放式基金在 今后的规范化发展方面要走的道路还比较漫长”1 1 1 陈灵，我国开放式基金问遥研究) ，光明日报出版社，2 0 0 3 年9 月第1 版第1 3 0 页 第二节投资基金的两种基本投资策略 积极投资策略和消极投资策略是基金实现投资目标的两种基本的投资策略，采取积极 投资策略的基金其投资目标是追求超额收益，而采取消极投资策略的基金将投资目标锁定 在市场平均收益上。积极投资策略根据其追求超额收益来源的不同如低估证券、行业特 征或市场时机，可进步细分。 一、两种基本的投资策略 ( 一) 证券( 资产) 的风险与收益 1 马克维茨对证券( 资产) 收益和风险的描述 美国的经济学家马克维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 是现代投资组合理论的创始人。他于1 9 5 2 年3 月在金融杂志( j o u r n a l o f f i n a n c e ) _ l 发表了一篇题为资产组合的选择( “p o r t f o l i o s e l e c t i o n ”) 的论文，第一次提出进行证券投资时需考虑的两个基本问题风险与收益， 它用期望收益的均值e ( r ) 代表证券的收益，用期望收益的方差( 标准差) 盯代表风险，并 进一步将证券风险划分为系统风险和非系统风险。投资者可从所有可能的证券组合中选择 一个最优的投资组合，在“尽可能低的风险”下，获得“尽可能高的收益率”。所谓证券 的系统风险是指来源于与市场有关的因素( 如宏观经济因素) ，无法通过投资分散化( 资 产组合投资) 潲除；非系统风险( 特殊风险) 是指可被分数亿消除的风险，它是公司特有 的，如图1 1 。 最佳的投资组合这一选择过程可以借助两目标二次最优规划模型。其数学表述为： j 一，”2 萎，_ “( 1 - 1 ) f - lj ， m i n ( 口2p ) ；, t i x 凸v ( r ，) i 。j j 。l ，0 ，j ，= 1 其中，e ( ，：) 投资组合的期望收益率；e ) 迁券珀g 期望收益率，其中卢l ， 2 ，n ；a 2 p 投资组合的风险；c o v ( ，f ，f 卜投资组合中证券i 和证券j 的协方差： 这里将证券f 的方差仃2 ，用协方差c o v ，r j ) ( 其中i = j ，i = l ，2 ，n ) 表示正因为 如此，我们将马克维茨模型也称为全协方差模型；置第f 种证券在投资组合中的权重， 并且t o ，一= l 。 动糟冈蹬 铲 系统风险i 上 酩1 1 资产组合风险是资产组合中证劳效盈明函蕺 资料来源：滋维博迪、亚历克斯凯恩、艾伦j 马库斯，投资学，机械工业出版社，2 0 0 2 年9 月第2 版，第2 2 5 页。 2 因素模型 威廉夏普( w i l l i a m fs h a r p e ) 1 9 6 3 年在他发表的对于证券组合分析的简化模型 一文中，提出了马克维茨的均值方差模型简化形式的计算方法，即现在所称的“单指数模 型”，夏酱提出实际影响股价的因素只有一个，即宏观经济因素，而这个因素又可以用代 表市场整体情况的股票价格指数来代表，而公司特有的内部因素如公司战略、公司的重大 决策、公司的管理等对每个公司的影响是不确定的，因此从整体上说，这类因素对公司股 价的影响的期望值为零。该模型的基本公式如下： 一r f = 口，+ 卢，( k r ，) + e ， ( 1 2 ) 其中，一，是指证券超过无风险收益的超额收益，即证券i 的风险收益；口。是当市 场风险收益( 0 一r ，= o ) 时证券f 的期望收益；尼是证券f 对宏观因索的敏感程度：厶一0 是 市场组合超过无风险收益的超额部分，即风险报酬；q 是指与证券f 个别因素有关的收益。 多因素模型试图通过在更多的细节上把系统部分模型化来提高单指数模型的解释能 力。将系统风险进一步划分为与市场相关的风险和与超市场相关的风险，如宏观经济的增 长性、周期性、通货膨胀，证券的行业特性等。如法马和弗伦奇建立的多因素模型为 r t = 。+ pe r m t + ；b t 强稿s 凇| + p * 酣l h m l | + e a 1 - 3 ) s m b = 小减去大，小股票资产组合的收益超过大股票资产组合的收益 h m l = 高减去低，有高帐面价值一市值比的股票资产组合的收益超过有低帐面价 值市值比的股票的收益。 因此，证券( 资产) 的收益与风险的对应关系见表l 一1 斤 表1 - 1证券( 资产) 的收益与风险的对应关系 证券收益来源证券风险 市场风险收益：一r 口或市场风险 超市场风险的收益，主要来自于证券的类别或行超市场或类别脂f 业风险 也。缸s m b 、h m l 非系统风险( 特殊风险) + 证券焖h - o o n 报率： 资料米源：作嚣整理 ( 二) 投资策略的分类 基于投资者对能否猜赢市场( 市场是否有效) 的态度不同，投资策略又可分为积极投 资策略与消极投资策略。 积极投资策略是通过对市场行情趋势的预测，或通过对个市场或市场中的一种证券 价格错位的识别，试图获得比有风险的金融产品更多的资产组合收益，即c c 或超市场风险 收益，如s m b 、h m l 。消极投资策略是根据反映楚个市场的指数购买一有很好分散性的 资产组合，并不寻求价格异常的证券和市场时机，它追求市场的平均收益率”，即厶o 。 采取消极投资策略的投资者认为投资人是理性的，并且“市场是完全有效率的，证券 的市场价格己充分反映其价值。价格只有在新信息出现时才发生变化，而出于有效市场的 本质，新信息是不可预测的，因此证券的价格是随机的而不可预测的，没有任何投资人能 猜赢市场”。1 ，即市场是有效的。“简单地说，一个消极投资策略包含两个消极的资产组合 投资：实际无风险的短期国库券( 或者可供选择的货币市场激进) 和模仿公开市场指数的 普递股股票基金”。1 而采取积极投资策略的投资者认为市场存在非有效性情况；投资人不可能永远理性； 税赋与交易成本让投资人无法自由进行交易，因此所有资产也就无法以合理的价格成交； 而且“市场信息无法充分取得，每个人对信息的理解也有所不同，反应速度也会有差异” “1 ，因此市场上存在错定价格的证券。同时采取积极投资策略的投资者还相信，人们有能 力把握市场时机，从而赢得超额收益。积极投资策略实际包括对错定价格的证券和市场时 机的选择。 【”滋维博迪、亚历克斯凯思、艾伦j 马库斯，圭受资学 ，机械工业出版社。2 0 0 2 年9 月第2 版，第1 0 3 1 页 阁小借姆斯l 法雷尔、沃尔特j 雷哈特，投资组台管理理论及应用，机槭工业出版社，2 0 0 0 年3 月薷i 版，第9 页。 f 乱滋维博迪、亚历克斯凯恩、艾伦j 马库斯。投资学) 机械工业出版社2 0 0 2 年9 月第2 版，第2 1 6 页 f 4 1 彼得位恩斯坦，投资革命，上海远东出版社，2 0 0 1 年8 月第1 版，第2 4 0 页。 7 ( 三) 积极投资策略与消极投资策略的关系 积极投资策略和消极投资策略是市场有效性问题的两个方面，它们均以市场有效性理 论为基础，互为依存。假定，如果任何采用积极投资策略的投资者不能击败采取消极投资 策略的投资者，那么理性的投资者将会把资金从需要花费大量昂贵分析的采取积极投资策 略的方式转向采取消极投资策略。在这种情况下，采取积极投资策略的资金将会干枯，由 于没有人再去挖掘隐藏的信息，因此证券的价格将不再反映其真实价值，而这反过来正好 成为采取积极投资策略以获得超额收益的市场基础。经验的证据表明，有些资产组合投资 经理已经获得了一系列的超额收益，虽然获得的超额收益在统计意义上很小，但却有很重 要的经济意义：有些已实现的超额收益非常稳定，表明那些能够及时扑捉到它们的资产组 合投资经理可以在一段相当长的时期内击败消极投资策略。因此，积极投资策略即使投资 者们都认为市场接近有效，它仍有着无法抗拒的诱惑力。 反之，大量积极投资策略的采用，将使市场更趋于有效，采取积极投资策略获得的超 额收益将减少，这又成为消极投资策略的市场基础。 二、投资基金的积极投资策略的种类 基金的积极投资策略分类可从构建投资组合决策层次进行分析。 ( 一) 投资基金投资组合决策过程 投资基金是以投资组合的方法进行证券投资的，投资组合决策过程可分解为由几个关 键部分组成的层次：投资目标( 包括资产类别风险，回报率目标) 的确定，资产配置，资产 类别权重的调整，证券选择等，如图1 2 。 l投资茸标 i y i资产类别风险，回报率目标 l资产配置 i不同资产类另 | 粳重变化 + 证券选择 圜i 2 投资决策层次图 资料来源：小詹蚶斯l 法雷尔、沃尔特j ，雷哈特著，齐寅峰译投资组合管理理论及应用 ，机械工业出版社，2 0 0 0 年3 月第l 版，第1 7 9 | 贞 8 资产配置可细分为投资组合中资产类别和这些资产正常权重的确定。确定资产权重配 置后，一部分投资者保持其不变，而另一些投资者为尽量抓住各类资产的相对回报率机会 而积极变动权重。 证券选择是指对错误估价的证券进行选择，在实践中对证券选择( 主要指股票选择) 已形成不同风格，如成长型、收益型、平衡型、小盘股等。成长型、收益型的划分可采用 市盈率( 每股价格占每股盈利的百分比，p e ) 或市帐率( 每股价格与帐面价值的比率) 作 为衡量指标。一般而言，价值型股票具有较低的市盈率、低的价格i 净资产比、较低的p 值 和高的分红派息比率的特点，成长型股票一般都具备高市盈率、高的价格净资产比率、高 的b 值和较低的分红比率。 ( 二) 投资基金的投资策略 基金管理人在进行股票组合投资时，首先应当决定投资的基本策略，即何时投资、如 何选取构成组合的股票，而基本策略主要是建立在基金管理人对股票市场有效性的认识 上。 投资基金可以在市场、股票类别行业( 成长类、周期类、稳定类或能源类) 、或单只 股票上采取积极投资策略或消极投资策略。追求的收益和风险是表1 1 中各项收益、风险 的组合。 1 在市场构成上采取积极战略的投资机构被称为市场时机选择者，他根据对市场行 情上升或下降的预溯，来调整现金和投资于股票资金的比例，以提高或降低投资组合中的 系数，而调整投资组合收益。相应的，如果投资机构在市场时机选择上采取消极立场， 应始终使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致，即放弃从市场变动中获 利的机会，而采取购买并持有战略投资组合中各资产类别的相对权重将随市场的变化 而改变，其优点是最大程度地减少了交易成本。对市场时机的选择可看作是投资决策中动 态的资产配景过程，动态资产配置策略又可分为： ( 1 ) 恒定混合战略蜾持投资组合中各类资产的固定比例。为保持这一混合，投资者 需要在股票市场变化时，对投资组合进行再平衡。当股票市场价值上涨时，股票在投资组 合中的比例将上升，投资者需要卖出股票并再投资于货币市场，反之，进行相反操作。 ( 2 ) 组合保险策略 组合保险策略是既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值的同时，又不放弃资产 升值潜力的一种策略。它将一部分资产投资于无风险资产，以保证资产总价值不低于要求 的最低价值，同时它将其余的资金投资与风险资产。随着资产总价值的变化，组合保险策 9 略要对资产配置状态进行动态调整，即投资于风险资产的比例随着总价值的上升而上升， 随着总价值的下降而下降。常用的组合保险策略可以用下面的公式表示： 投资于风险资产的价值= r ( 资产组合总价值一要求的最低价值) r 为一特定的系数，代表着保险策略的积极进取程度。组合保险策略适合于风险承受 力比社会投资大众更易受资产净值影响的投资，如：养老基金。与系统化的资产配置相比， 该策略省略在动态调整资产配置状态时，根据实际情况的变化，重新估计投资者偏好的变 化，但并不再次预测各类资产的收益变化情况。 2 股票类别，行业常见的两种投资类型：增长类股票投资和非增长类股票投资( 收益 型股票投资) ，这些类型是按市场上不同行为模式的股票集含划分的，可看作股票市场的 子市场。这些子市场的存在使得投资组合经理可以根据不同股票集合的行为模式，规划投 资战略。在此层次，消极的投资策略的做法是使投资组合中各类型的股票的权重与市场指 数中的权重一致。积极的投资策略是根据对某类别前景是否乐观的估计，使投资组合某类 别或某行业的权重高于或低于其在市场指数中的权重。 3 对单只股票采取积极的投资策略是找出错误定价的证券，并根据其口值的大小一 一错误定价的程度而确定其在投资组合中的权重。此时投资组合的市场风险应和市场指 数，如标准普尔5 0 0 保持一致；投资组合在股票类型和所属行业风险方面应保持充分的多 样性l j 】。采取消极投资策略的投资者认为股票定价正确或不去寻找错误定价的股票，他将 合乎逻辑地持有多种股票，并使所占的权重与其在市场指数中的权重致。达到这个目标 的最有效方式是建立一个指数基金。 本论文所指消极投资策略是在资产配置，股票类别珩业和单只股票等三个层次上都采 取消极投资策略，即建立一个指数基金。 第三节国内外基金实施积极投资策略的现状 本节主要以美国基金为例，介绍国外成功基金的积极投资策略所具有的一些共同特点 和一些具体的做法，同时介绍我国基金积极投资策略基本现状。通过二者的对比，可以看 出我国基金和其投资策略均处于发展的初级阶段，国外的投资策略值得我们借鉴。 一、国外基金积极投资策略的现状 8 0 年代以前，美国投资者普遍相信市场有选股高手和