（工商管理专业论文）Shibor与中国的利率市场化.pdf

摘要 为进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，完善货币政 策传导机制，在人民银行倡导下，中国自2 0 0 7 年1 月4 日起开始正式推出了上 海银行间同业拆放利率( s h i b o r ) 。但是，市场对s h i b o r 产生的必要性、重要性 缺乏认识，对s h i b o r 的作用尚存有疑虑。笔者认为，要统一认识，培育中国的 货币市场基准利率s h i b o r ，我们必须从货币政策顺利实施的理论高度出发，理 解利率市场化的必要性；同时，我们必须借鉴国际、国内经验教训，考察利率市 场化的任务和步骤，厘清进一步推进利率市场化的难点，然后在此基础上分析国 内利率市场化面临的难点，寻找解决方案，那就是尽快建立起中国的货币市场基 准利率体系一s h i b o r 。 本文分五章。第一章简要介绍了研究背景、利率市场化的一般概念及本文 核心研究对象s h i b o r 的基本情况，同时对本文研究的主要问题、研究意义和分 析框架进行了说明；第二章讨论了利率市场化的作用及国际上主要国家在改革实 践中的经验教训；第三章考察了我国利率市场化改革的进程，分析指出其面临的 瓶颈问题是货币市场基准利率体系的缺失；第四章考察了s h i b o r 的生成方式、 运行以来的表现和发挥的作用，分析了s h i b o r 面临的问题，提出了推进s h i b o r 建设的建议。最后，第五章对本文主要研究结论进行了总结，并提出了有关政策 建议。 本文的主要结论是：利率传导机制是最基础、最重要的传导途径；利率市 场化是货币政策传导机制顺利发挥作用的前提条件。国际上许多国家针对自己不 同的情况，以不同方式进行了利率市场化改革，其案例为我国利率市场化改革提 供了重要经验；中国利率市场化改革取得了极大的进步，但是货币市场基准利率 体系缺失问题解决不了，利率市场化无法继续推进；s h i b o r 推出以来，目前运 行情况良好，初步发挥出货币市场基准利率的作用。 本文最后给出了政策建议：继续培育s h i b o r ，牢固树立起其货币市场基准 利率的地位；在培育基准利率的同时，探索建立中央银行货币政策调控的目标利 率和利率调控框架；建立健全的金融监管体系；完善金融市场并加快金融创新。 关键词：货币政策；利率市场化；s h i b o r a b s t r a c t s h i b o r ( s h a n g h a ii n t e r - b a n ko f f e r e dr a t e ) i sl a u n c h e do f f i c i a l l yb yp e o p l e sb a n k o f c h i n ao n4j a n u a r y , 2 0 0 7 ，i no r d e rt ob o o s tt h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ， e s t a b l i s hab e n c h m a r ko fm o n e ym a r k e to fc h i n aa n di m p r o v et h em o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，w h i l ei nw h i c hp r o c e s st h e r ea l w a y se x i s t sl u c ko f k n o w l e d g ea b o u ti t sn e c e s s i t y , i m p o r t a n c ea n df u n c t i o n t h ea u t h o rs u g g e s t st h a t ，i n o r d e rt oe s t a b l i s hs h i b o ra st h em o n e ym a r k e tb e n c h m a r k ，w eh a v et os t a r tf r o m t h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c y , t h u sa p p r e c i a t et h en e e do fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ；a t t h es a m et i m ew es h o u l dd e f i n et h et a s ko fa n da p p r o a c ht ol i b e r a l i z i n gt h ei n t e r e s t r a t em a r k e tb a s e do ne x p e r i e n c e sf r o mh o m ea n da b r o a d o n l yf r o mt h a tc a nw e a n a l y s e st h ed i f f i c u l t i e se n c o u n t e r e di nt h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，c o m e u p 、v i t l lt h es o l u t i o n ，i e e s t a b l i s h i n gs h i b o ra sc h i n a sm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e b e n c h m a r ka ss o o na sp o s s i b l e t h ep a p e rc o n t a i n sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 p r o v i d e sb a c k g r o u n dm a t e r i a l so nt h e r e s e a r c ht o p i c sa n ds h i b o r , t h ec o r es u b je c to ft h et h e s i s ；i ta l s ob r i e f l yi n t r o d u c e s m a i ni s s u e st ob ed i s c u s s e d ，p u r p o s ea n da n a l y s i sf r a m e w o r ko ft h er e s e a r c h c h a p t e r 2d e a l sw i t hf u n c t i o na n da i mo fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o na n dl e s s o n sf r o m i n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e s c h a p t e r3t h e nl o o k si n t ot h ei n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n p r o c e s so fc h i n a , p o i n t i n go u tt h ec u r r e n tb o t t l e n e c kp r o b l e mi s t h ea b s e n c eo fa b e n c h m a r km o n e ym a r k e tr a t e c h a p t e r4f o c u s e so nt h en a s c e n ts h i b o r , t h e p r o s p e c t i v eb e n c h m a r k ，i n v e s t i g a t i n gi t sw a y o fg e n e r a t i o n ，i t sp e r f o r m a n c es i n c ei t s b i r t h ，a n a l y z i n gd i f f i c u l t i e si tc u r r e n t l yf a c e sa n dp r o p o s i n gs o m es o l u t i o nm e a s u r e s f i n a l l y ，c h a p t e r5m a k e sb r i e fc o n c l u s i o no ft h er e s e a r c ha n dp r e s e n t ss o m ep o l i c y s u g g e s t i o n s t h em a i nc o n c l u s i o n sm a d ea r e ：i n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi st h em o s t i m p o r t a n tw a yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ；al i b e r a l i z e di n t e r e s tr a t em a r k e ti s t h ep r e r e q u i s i t ef o rm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n s o m ec o u n t r i e sh a v ep r a c t i c e d i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，w h i c hm a k e sg o o de x a m p l ea n dp r o v i d ev a l u a b l el e s s o n s f o rc h i n a ；c h i n ah a sm a d eg r e a tp r o g r e s so nt h ei n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nc o u r s e ，b u t t h ef m a ls u c c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nc a n n o tb ea c h i e v e dw i t ht h ea b s e n c eo f am o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t eb e n c h m a r k ；s h i b o rp e r f o r m sv e r yw e l ls i n c ei t sd e b u t a n dh a sm a d ec o n t r i b u t i o n st ot h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t s t h et h e s i sm a k e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s ，i n c l u d i n gk e e p i n go ns e t t i n gu pt h e b e n c h m a r kr o l eo fs h i b o r ；e s t a b l i s h i n gf o r t h ec e n t r a lb a n kt h et a r g e ti n t e r e s tr a t ea n d t h ef r a m e w o r ko fi n t e r e s tr a t ep o l i c y ；i m p r o v i n gs y s t e mo fs o u n df i n a n c i a lr e g u l a t i o n , d e v e l o pf i n a n c i a lm a r k e ta n de n c o u r a g i n gf i n a n c i a li n n o v a t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ；s h i b o r 厦门大学学位论文原创性声明 移揖侈月矿曰 声明人( 签名) 港一中 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月曰解密，解密后适用上述授权。 () 2 。不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 如扮廖月矿日 游中 第一章研究概述 第一章研究概述 第一节研究背景 货币政策是现代市场经济国家采用重要的宏观经济政策之一，市场化利率 体系的建立是货币政策发挥作用的前提。为进一步推动利率市场化，培育中国货 币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完 善货币政策传导机制，借鉴l i b o r 、e u r i b o r 、h i b o r ( 香港) 、s i b o r ( 新加坡) 和t i b o r ( 东京) 的模版，上海银行间同业拆放利率( s h i b o r ) 自2 0 0 7 年1 月4 日起开始运行。但是，无论是s h i b o r 诞生之前还是运行开始到现在，市场对 s h i b o r 产生的必要性、重要性缺乏认识，对s h i b o r 的作用存有疑虑。笔者作为 银行从业人员，参与了s h i b o r 从试运行到正式运行的全过程，对上述问题具有 较为深刻的理解和具体的认识。 笔者认为，要统一认识，培育中国的货币市场基准利率s h i b o r ，我们必须 从货币政策顺利实施的理论高度出发，理解利率市场化的必要性；同时，我们必 须借鉴国际、国内经验教训，考察利率市场化的任务和步骤，厘清进一步推进利 率市场化的要点和难点；然后在此基础上分析国内利率市场化面临的难点，寻找 解决方案，那就是尽快建立起中国的货币市场基准利率体系一s h i b o r 。 一、利率市场化 利率市场化在国际上通常叫做利率自由化，是指利率不再由货币当局直接 决定，而逐步由市场自由决定的过程，也就是放松利率管制的过程。具体而言， 利率市场化包括两层含义，即利率决定方式的市场化和利率管理方式的市场化 。利率决定方式的市场化，指利率的品种结构、期限结构以及利率水平不再由 货币当局直接决定或受到货币当局直接控制，而逐渐由金融资产的供需双方根据 金融市场的供求状况自行决定。利率管理方式的市场化，指货币当局对利率的管 理不是通过硬性规定来实现，而是运用自己拥有的金融资源，改变金融市场的供 求状况，通过调节基准利率来调控整个市场利率水平。货币当局所能直接决定的， s h i b o r 与中国的利率市场化 只是存款准备金利率、再贴现和再贷款利率。 市场化利率体系的建立是货币政策发挥作用的前提。2 0 世纪8 0 年代以来， 国际上的利率市场化已经成为趋势。为顺应这一趋势，我国金融管理当局一直致 力于人民币的利率市场化，于1 9 9 3 年提出了进行利率市场化改革的基本设想， 即先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化，按 照先外币，后本币；先贷款利率，后存款利率，先长期、大额后短期、小额的顺 序，经过十多年的稳步推进，利率市场化改革已经进入关键阶段乜1 。 当前，人民币货币市场利率基准的缺失，已成为进一步推进利率市场化需 要克服的首要障碍。 另外，从促进我国金融业、银行业改革的意义上，建立基准利率体系的任 务也是迫在眉睫。可靠的收益率曲线( 包括货币市场利率曲线、债券市场收益率 曲线等) 是金融工具定价、估值的基础，而定价、估值是业绩衡量的前提。随着 金融业开放，金融业竞争将越来越激烈；随着国有商业银行等金融机构的上市， 会计准则向国际标准接轨，产品业务的定价、估值、业绩衡量的要求将越来越 严格和精细。基准利率体系的建立是商业银行进行精细经营管理的必要条件。 为进一步推进利率市场化改革，完善我国货币政策宏观间接调控体系，同 时促进我国金融业、银行业改革，培养金融机构自主定价能力、提高竞争力，中 国人民银行于2 0 0 7 年1 月4 日推出s h i b o r ( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ， 即上海银行间同业拆放利率) ，希望将其培育成为“中国货币市场的基准利率”。 s h i b o r 运行1 年多，得到了市场的广泛认同，其货币市场基准利率的地位已经 初步确立，并在相关金融工具上应用。 二、s hib o r 简介 ( 一) s h i b o r 的命名和定义 按照国际基准利率以国际金融中心城市名命名的惯例，s h i b o r 以位于上海 的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名。s h i b o r 因此而得名， 同时也有利于上海国际金融中心的建设。s h i b o r 是由信用等级较高的银行组成 报价团自主报出的人民币同业拆放利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担 保、批发性利率，也就是对境内信用等级较高银行拆出资金的利率，是境内人民 2 第一章 研究概述 币风险溢价最小的市场利率。因此，对其他市场产品定价具有基准参考作用，有 利于市场发现不同主体的信用风险价值。 ( = ) s h i b o r 报价银行团 按照( s h i b o r 运行准则的条件，申请报价行的先决条件是存款类金融机 构，在此基础上首先选择具有央行公开市场一级交易商或外汇市场做市商资格的 银行，然后在其中选择在境内人民币货币市场交易活跃程度排名靠前，再在其中 选择信用等级一流、定价能力较强、定期披露经注册会计师审计的年度报告的银 行。考虑到我国货币市场大银行主要融出资金和中小银行主要融入资金的单边交 易、信用评级不完善等情况，选择首批报价行时还在外资银行和中小银行选择了 代表资金需求方的银行。最终选择的首批s h i b o r 报价银行团由1 6 家商业银行组 成，其中包括工、农、中、建4 家国有商业银行；交行、中信、兴业、招商、浦 发和光大6 家股份制商业银行；北京银行、上海银行和南京市商业银行3 家城市 商业银行；汇丰、渣打、德意志3 家外资银行。主管部门和报价行定期召开会议， 对s h i b o r 运行和报价情况进行讨论及评比。 ( 三) s h ib o r 的指定发布人 作为我国货币市场前台和中介服务机构，全国银行间同业拆借中心接受报 价行当天报价，剔除最高、最低各2 家报价，对其余各期限档次报价进行简单算 术平均计算后，得出从隔夜( o n ) 至1 年( 1 y ) 共1 6 个期限品种的s h i b o r ， 并于1 1 ：3 0 通过上海银行间同业拆放利率网( w w w s h i b o r o r g ) 对外发布。 ( 四) s hib o r 报价行报价质量考评指标体系 为规范s h i b o r 报价行的报价行为，提高报价质量，保证s h i b o r 的公信力， 中国人民银行成立s h i b o r 工作小组，领导s h i b o r 的建设工作，全国银行间同业 拆借中心受权对报价银行团的所有成员( 法人) 定期进行报价质量考评。具体考 核指标包括拆借市场参与度、报价的基准性、创新能力、报价影响半径、报价的 出勤率、报价的变动率等。 另外，s h i b o r 指定发布人还通过电子问卷调查的形式对报价行的市场认可 度进行定性评估并打分：同时s h i b o r 工作小组年底根据报价行的特殊贡献及综 合表现定性评估打分，统一作为附加分记入报价行的考评总得分。 s h i b o r 工作小组根据上述指标计算总得分，每年对报价行实行淘汰制。同 时，工作小组还将在市场表现活跃的、交易靠前的非报价行中，挑选部分成员 s h i b o r 与中国的利率市场化 作为下一批报价行的补充者。所以，没有参加首批报价行的商业银行可以 积极准备，在市场上加大活跃程度，为下一步参加报价行做准备。 建立这样的公正、公平、透明考评机制，保证了报价行的真实、理性报价， 提高了s h i b o r 报价的质量，保证了s h i b o r 的公信力，建立了培育s h i b o r 基准 利率地位的激励机制。 第二节研究的主要问题、意义及分析框架 利率市场化是一项宏大的系统工程，涉及货币市场、资本市场等众多金融 子市场，并对产品市场产生作用。本文主要研究利率市场化的国际经验，结合国 图1 ：本文的分析框架 货币政策传导机制 工 i i 利率传导机制信贷传导机制资产价格传导机制汇率传导机制 s h i b o r 4 第一章研究概述 内利率市场化的进程，考察国内利率市场化面临的问题。在此基础上，本文重点 讨论了国内利率市场化面临的瓶颈货币市场基准利率缺失的问题，认为树立 s h i b o r 作为货币市场基准利率不仅必要而且可行，并对其运行一年多的表现进 行了考察。最后，本文对进一步树立s h i b o r 基准地位、推进利率市场化改革作 出了建议。本文的分析框架参见图1 。 从有效执行货币政策的目的出发，本文首先分析了货币政策主要的传导机 制，即利率传导机制、资产价格传导机制、信贷传导机制和汇率传导机制。这些 机制并非互相排斥，但利率传导机制是最基础和最核心的传导机制，其它机制发 挥作用一定程度上都依赖利率传导机制。货币政策要顺利传导并发挥作用，必须 依赖利率传导机制，利率传导机制必须以利率市场化为前提，而货币市场基准利 率的建立则是市场利率体系中最核心最基本的组成部分。 本文接着探讨国际市场利率市场化的经验，结合我国利率市场化的历程与 现状，指出货币市场基准利率体系的缺失是目前中国利率市场化的首要难题。随 后，结合参与的s h i b o r 建设的实际经验，笔者认为s h i b o r 作为我国的货币市场 基准利率，其建设是必要且可行的，迄今为止的s h i b o r 运行工作效果是良好的。 本文最后对进一步作好s h i b o r 建设工作、推进利率市场化改革提出了建议。 s h i b o r 与中国的利率市场化 第二章利率市场化的作用及其改革实践中的经验教训 第一节利率市场化的作用 一、利率传导机制是最重要的货币政策传导机制 ( 一) 货币政策传导机制的类型 关于货币政策在宏观经济中的传导，大致有以下途径，即利率传导机制、 资产价格传导机制、信贷传导机制和汇率传导机制口1 。很多研究认为，信贷传导 机制其实并不构成一条单独平行的的渠道，而只是利率传导机制的一种补充 ( r a m e y ，1 9 9 3 ) ，是对传统利率机制的放大( b e r n a n k e g e r t l e r ，1 9 9 5 ) 。因此， 从本质上讲，货币政策传导渠道应该只有三条。也有学者将货币政策汇率传导机 制归在资产价格传导机制之下，从而与利率传导机制和信贷传导机制并列 ( m i s h k i n ，1 9 9 6 ) 。此文对于货币政策传导机制划分方法的科学性不做评论，并且 假定传导机制是按利率、资产价格、信贷和汇率四条路线传递的。 通过以下的分析我们可以看到，利率传导机制是最基础、最重要的传导途 径，其它传导机制都需要结合一定的利率机制才能发挥作用。 1 、货币政策的利率传导机制 一般来说，在典型市场经济国家，利率机制是货币政策传导机制中一条最为 重要的路线。作为货币政策有效的理论支持者，凯恩斯学派认为正是通过利率这 个中间变量的桥梁作用，货币政策实现了其对产出的影响： mt 日1 j r 冷it 冷yt 其中m 表示货币供给，i ，表示实际利率，i 表示投资，y 表示产出。以下符号 相同则经济含义相同。 具体说来，货币供给增加以后，实际利率下降。对于企业来说，由于资金成 本的下降，就会导致投资上升；而对于消费者来说，这可能引起他们在房产和耐 用消费品上的投资支出增加。相应的，投资支出的扩张引起产出上升。 需要引起注意的是，作为货币政策传导中间环节的是实际利率，而不是名义 利率，这使得利率传导机制能够发挥更大的作用。中央银行可以通过扩张性货币 6 第二章利率市场化的作用及其改革实践中的经验教训 政策降低名义利率，但是一旦名义利率为零，就无法再降低名义利率。可是，进 一步扩张货币却可以使通货膨胀预期增加，从而导致实际利率下降。这样，即使 名义利率为零，扩张性货币政策仍然可以起到增加产出的目的。 2 、货币政策的信贷传导机制 对信贷传导机制的研究最初只是作为利率传导机制的种补充，用来解释利 率机制所无法解释的经济事实而出现的。具体来说，货币政策通过信贷渠道的传 导主要通过银行贷款和资产负债平衡表两条子渠道发生作用。 ( 1 ) 银行贷款渠道 货币政策信贷传导机制中的银行贷款渠道意味着，扩张性的货币政策增加 了银行准备金和活期存款，使得企业可能获得的贷款数量增加，从而投资增加， 产出上升。 ( 2 ) 资产负债平衡表渠道 a 企业资产负债平衡表 资产负债平衡表反映了企业的财务状况。中央银行货币政策之所以能够通过 资产负债平衡表渠道进行传导，是因为它能够直接或间接影响企业的财务状况， 进而影响宏观经济。具体来说，扩张性货币政策导致企业的资产价格上升，企业 的财务状况得到改善，资产净值上升。因此企业的逆向选择行为和道德风险问题 下降，这使得银行愿意贷款给企业，企业可获得的贷款量上升，进而投资和总需 求得以扩张。同时，由于货币政策扩张导致名义利率下降，而名义利率又与企业 财务现金流紧密相关：名义利率的下降使得企业负债利息支出下降，现金流量上 升，这样逆向选择和道德风险问题就趋于缓和。银行因为面临的风险下降，就愿 意为企业提供更多的贷款，使得投资上升，产出增加。 另外，货币扩张引起通货膨胀率上升，降低了企业的实际债务。然而企业资 产的实际价值并没有下降，这导致了企业资产负债实际净值上升，从而降低了企 业道德风险。接着，企业贷款上升的结果使得投资进而产出上升。 b 家庭资产负债平衡表渠道 对于一个家庭来讲，它可能同时持有流动性较强的金融资产和流动性较弱 的耐用消费品与房地产。如果一个家庭的资产中金融资产比例越高，由于金融资 产相对于固定资产流动性强，更容易变现，他们遭遇金融困境的可能性就会很小， 7 s h i b o r 与中国的利率市场化 一旦出现扩张性的货币政策，家庭所拥有的金融资产就会升值，遭遇金融困境的 可能性就进一步下降，他们会增加耐用消费品和房地产支出，最终刺激了产出。 3 、货币政策的资产价格传导机制 资产价格渠道是一条重要的货币政策传导渠道，这也是货币政策需要关注资 产价格的原因。 ( 1 ) 股票市场价格传导机制 资产价格主要包括股票市场的价格和房地产价格。而股票市场价格传导机制 可以分为股市的投资效应，家庭财富效应，企业资产负债平衡表效应和家庭资产 流动性效应。 股市的投资效应实际即是托宾q 理论。托宾将q 定义为企业的市场价值和企 业资本重置价格之比。货币政策扩张以后，企业的股票价格就会升高，即企业的 市场价值增加，从而托宾q 上升，企业股票市场价值相对于资本重置成本的数值 上升，企业因此可能增加投资，使得产出扩张。 所谓股价传导机制的企业资产负债平衡表效应，是指扩张性货币政策引起股 价上涨，那么给定企业负债，其资产净值就会上升。财务状况的好转使得企业的 逆选择行为和道德风险下降，这使得它们更加容易从金融机构获得贷款，增加投 资，进而使产出增加( m i s h k i n ，2 0 0 1 ) 。 而股市价格传导机制的家庭资产流动性效应是指，股票价格因为扩张性政策 上升以后，家庭金融资产增加。因为金融资产是一种流动性很强的财产，所以金 融资产增加以后使得家庭遭遇金融困境的可能性减少。这样，家庭就可能考虑增 加耐用消费品和住房的消费支出，从而刺激了总需求。 家庭财富效应简单地说就是由股价变化引起的家庭消费支出的改变。 m o d i g l i a n i 在其生命周期理论中指出，消费者的消费是由他们一生中所能获得 的财富决定的。而财富是由劳动者的收入、实物资产和金融资产构成的，其中相 当一部分金融资产是股票。货币供给的增加使得股票价格升高，股票持有人的财 富因此就会上升。财富的增加使得消费者增加消费开支，从而扩张总需求。 ( 2 ) 房地产价格传导机制 房地产价格传导机制分为三条路线，其一是对住房支出产生的直接效应，其 二是住房的财富效应，最后是银行资产负债平衡表渠道。 第二章利率市场化的作用及其改革实践中的经验教训 住房支出的直接效应的是指，扩张性货币政策所导致的房价上涨引起行为个体对 住房投入的新一轮增加，从而达到刺激产出的目的。 关于住房的财富效应，它与前面介绍的家庭财富效应是非常相同的，只不过此处 的资产特指住房，而不是指股票。 此外，房地产价格传导机制中的银行资产负债平衡表效应也引起了学术界的 广泛关注。银行在抵押贷款活动中，相当一部分抵押品是房地产。如果扩张性货 币政策使得房地产价格上升，银行贷款损失就会减少，使得银行资本上升。这样， 银行就有能力提供更多的贷款，使得投资主体扩张投资，引起产出增加。 4 、货币政策的汇率传导机制 对于资本能够自由流动和实行浮动汇率制度的国家，货币政策通过汇率的传 导机制将很难忽略。具体来说，货币政策扩张以后，由于名义利率的下降和预期 通货膨胀率的上升，实际利率下降。这样投资者就会发现存储外币比储存本币获 利的机会要大，就会转而购买外币，引起外币的价格上升，即汇率贬值，汇率贬 值又会通过出口的扩大刺激经济。 ( - - ) 利率传导机制是最重要的货币政策传导机制 在典型市场经济国家，利率传导机制在四种货币政策传导机制中的地位相 当重要。它不但可以直接影响消费和投资，而且通过影响资本市场，特别是股票 市场以及外汇市场，间接对宏观经济发挥作用。而信贷传导机制可以看作是利率 传导机制的放大和补充。因此，笔者认为，利率传导机制是最重要的货币政策传 导机制。 二、利率市场化是建立货币政策传导机制的前提条件 我国货币政策的中介目标是货币供给，这也是货币主义经济学派所倡导的， 并且从上个世纪7 0 年代起受到各国中央银行的推崇，进而确立为货币政策中介 目标。但是，进入9 0 年代以来，一些发达国家纷纷放弃货币供应量而改用利率 作为操作目标，以致在七国集团中，目前只有德国中央银行仍然坚持货币供给作 为中介目标。在日本，曾经存在着以货币供应量还是以利率作为中央银行货币政 策中介目标的争论。尽管日本银行曾经尝试把基础货币、准备金及超额准备金作 为货币政策的中介目标，但是最终因为这些数量目标很难实现而放弃了。目前， 9 s h i b o r 与中国的利率市场化 日本银行的做法是通过诱导隔夜拆借利率的方法来实现利率目标。 在我国，尽管采用包括行政手段在内的各种手段来实现货币供给的增长目 标，但是中央银行感到坚持货币供应增长目标这一数量指标已经约来越困难。如 果货币政策中介目标转向利率，则需要利率市场化为依托。因此，利率市场化是 使中央银行货币政策制定更加科学以及货币政策传导机制得以完善的先决条件。 同时，利率是资金的价格，利率市场化是金融市场得以蓬勃发展的必要条件；利 率市场化更是优化资源配置的需要，它有助于银行和企业尽快建立以利润最大化 为目标的经营机制，有效防范和化解金融风险；利率市场化也是利率更加有效影 响宏观经济，治理通货膨胀( 紧缩) 的内在要求。 第二节国外主要国家利率市场化进程及其经验教训 市场化是各国针对自己不同的情况，改革各自对利率的管制措施的过程。在 这个过程中，由于各国的经济基础不同，金融体系的效率不同以及政府金融监管 的能力不同，使得市场化改革的效果存在很大差别。 一、美国的利率市场化改革及其经验教训 与中国的政府推动型改革不同，美国的利率市场化改革完全是在“金融脱媒 的市场压力下，市场通过自发规避法律限制的金融创新而进行的“自下而上”的 内生推动型改革，这一改革过程主要就是q 项条例废除的过程。 q 条例是1 9 2 9 1 9 3 3 世界经济大萧条、经济大危机的产物。在经历了3 0 年 代资本主义世界历史上最严重的经济危机后，美国对过度自由的经济、金融体制 深刻的反省，从此美国的利率体制从市场决定型或自由型转入到了政府限制型。 1 9 3 3 年出台的银行法中制定了q 条例，在q 条例中，利率管制范围仅限于 存款：活期存款、储蓄存款和定期存款，利率管制形式主要是法定利率和限制利 率，其中对活期存款支付的利率实际为0 ，储蓄存款和定期存款利率有最高上限。 而正是未受管制的部分的迅速发展，对被管制部分形成有力的“逼宫 ，致使q 条例最终垮台。表l 给出了美国利率市场化的具体进程。 从表中可以看出美国的利率市场化改革始于1 9 7 0 年，并于1 9 8 6 年结束。但 是废除q 条例的实质行动则是从1 9 8 0 年开始的，在当年3 月制定的1 9 8 0 年废 1 0 第二章利率市场化的作用及其改革实践中的经验教 j l 止对存款机构管制及货币控制法中规定。6 年内将q 条例对一切存款机构的储 蓄存款和定期存款的限制取消。而美国经济在2 0 世纪8 0 年代的前几年里，出现 了高通胀低增长的“滞涨”现象，但是这种不良现象并没有持续多久，通货膨胀 自1 9 8 2 年得到抑制，而g d p 则由1 9 8 3 年实现正增长以来，至今增长仍然较为稳 定，可见美国的改革是成功的。对于美国的利率市场化改革，我们总结了以下几 个特点： ( 一) 作为一个成熟的市场国家，美国进行利率市场化与发展中国家特别是 转轨国家不同，这种市场化建立在已有的市场基础之上，并不与经济自由化、市 场化相联系，不涉及太多的既得利益调整，也不需要考虑构建市场经济中基本的 法律制度框架，仅就如何进一步提高金融市场效率考虑。从技术上说，考虑的因 素相对简单，改革容易进行，也容易取得成效； 表1 美国利率市场化的具体进程 时问内容 1 9 7 0 芷 6 月，取消1 0 万美元以上大额存单利率上限管制； 马萨诸塞州互助储蓄银行推出可转让支付存款帐户( n o w ) ，可支付利息( 相当 于活期存款) 。 1 9 7 3 钲 放松所有大额存单的利率管制； 取消10 0 0 万美元以上、期限5 年以上的定期存款利率上限。 1 9 7 8 矩 部分商业银行推出自动转账服务( a t s ) ，实行两账户自动转账，储蓄账户付息， 支票账户余额为0 1 9 8 0 年 允许所有金融机构开设no w 账户业务； 美国国会通过放松对存款机构的管制与货币控制法，成立存款机构利率放 开委员会。 1 9 8 2 年准许存款机构引入短期货币市场存款账户( m m d a ) ，并放松对3 年6 个月期限 以上的定期存款的利率管制 1 9 8 3 年 准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户； 取消所有定期存款的利率上限。 1 9 8 6 年 取消对存款利率全部限制，完全废除q 条例，撤销存款机构利率放开委员会。 资料来源：( 国际金融研究2 0 0 0 ) s h i b o r 与中国的利率市场化 ( - - ) 美国进行的市场化改革，首先是从金融产品端谋求创新开始的。美国 银行业的松绑过程是自下而上推进，并非从上到下传达。改革的要求首先反映在 基础结构的操作层面上，随后促使政策制定者实施多项政策改革。其间，政策制 定者与金融机构共同上演了一出追赶游戏。金融机构不断发明诸多方法去提高效 率或逃避管制，监管者因此不得不努力跟进，并不断修改他们的管制条例。 ( 三) 美国在利率市场化改革进程中并不是没有出现问题，8 0 年代初的储 蓄与信贷协会危机说明，银行界具有需要密切监控与严格管理的特殊性质。1 9 8 0 年开始的金融法规改革不能简单地理解为解除法规或自由化地过程。它其实是一 个法规调整或者说重建法规的过程，目的是要找到新的方式去监管那些一时被解 除了监管的金融机构。 ( 四) 至今，美国银行界依然是受到严格监管的行业，这种监管体制还将长 时间维持下去。所不同的是，这种管理体制今后将变得更为灵活、动态，并且更 强调银行的自控和市场的戒律。 二、日本的利率市场化改革及其经验教训 日本的利率市场化改革从1 9 7 7 年4 月开始到1 9 9 4 年1 0 月，经历了1 7 年 的时间，具体可以分为四个阶段，第一阶段，在2 0 世纪7 0 年代后期，先实行国 债交易和发行利率的市场化。 第二阶段，在2 0 世纪7 0 年代后期到8 0 年代前期，丰富短期资金市场上的 交易品种，并扩大交易规模，实现银行间市场、中长期债券市场和短期资金市场 上大额交易品种的市场化。由于当时货币市场发育程度较低，交易品种不丰富， 货币当局在1 9 7 9 年4 月允许银行发行自由利率的大额可转让存单( c d ) ，期限为 3 个月以上，6 个月以下。c d 迅速成为货币市场的主要交易工具，为利率市场化 找到了最佳的途径。 第三阶段是2 0 世纪8 0 年代初至8 0 年代末，将市场利率从大额交易导入小 额交易。逐渐降低市场化利率交易品种的交易单位，逐步扩大交易范围。 第四阶段是2 0 世纪9 0 年代初，实现存贷款利率的市场化，完全放开利率 管制。对于存款利率采取“先定期、后活期的顺序。基本是通过扩大自由利率 1 2 第二章利率市场化的作用及其改革实践中的经验教训 存款的比重来加深自由化的程度。就定期存款利率市场化而言，主要包括：降低 定期存款利率管制的最低限额；增加市场化的定期存款品种的期限结构；增加自 由利率定期存款的品种。活期存款利率市场化1 9 9 2 年才开始，通过引入新型储 蓄存款，使活期存款的支付职能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能部分的利率市 场化，而对具有支付职能的活期存款不支付利息，这一过程到1 9 9 4 年1 0 月份完 成。 随着存款利率市场化，贷款利率决定方式发生了变化。1 9 7 9 年以前，短期 贷款实行与法定利率联动的短期优惠贷款利率，即法定利率加一定利差。自8 9 年1 月起，采取以银行平均融资利率决定短期优惠利率的新方法，切断短期贷款 利率与法定利率的联系。1 9 9 1 年4 月，长期贷款利率不再使用长期优惠利率， 而是在短期优惠利率之上加一定利差，称为“短期优惠贷款利率联动长期变动贷 款利率”。 日本的利率市场化同样伴随着金融危机的发生。当日本在1 9 8 5 年正式推进 利率市场化改革的时候，面临不利的外部冲击，即“广场协议”导致的实际汇率 上升。为防止经济滑坡，日本采取长期低利率的扩张性货币政策。由于伴随着利 率市场化，金融机构的业务范围拓宽了，相互的竞争更加激烈，扩张性的货币政 策导致金融机构大量的信贷扩张，继而引起股票泡沫和不动产泡沫。泡沫破裂后 导致了日本经济十年的衰退，因此日本的利率市场化给了我们如下的启示： ( 一) 在利率市场化时机的选择上，要选择经济较为稳定的时点进行，避免 加大利率市场化对经济造成冲击。在利率市场化过程中要特别保持宏观经济政策 的稳定，特别是应当实行谨慎的货币政策。 ( 二) 在放开金融机构业务范围时要加强监管。金融机构业务范围的扩大赋 予了金融机构进行投资与高风险资产的权力，从而会导致其资产质量的下降。因 此，一方面渐进地放开金融机构业务范围，另一方面要制定合理的贷款风险评估 体系，加强金融机构信息披露的透明度对放开金融业务的金融机构进行严格监 管。 三、拉美国家的利率市场化改革及其经验教训 促使拉美国家改革的最直接原因是严重的通货膨胀与经济停滞不前。以智 s h i b o r 与中国的利率市场化 利、阿根廷和乌拉圭三国为例，他们在7 0 年代初普遍的景况是经济增长率低， 通货膨胀率居高不下，财政赤字和经常项目逆差大，如表2 所示。这3 个国家同 时于7 0 年代中后期开始了金融自由化和利率市场化改革。 三国的改革措施基本一致，以乌拉圭为例，在1 9 7 6 年和1 9 7 7 年，乌拉圭分 两次将利率上限提至9 0 ，使利率上限形同虚设。同时政府取消了对信贷分配的 规定，资本流动限制也被取消，银行准备金率也从1 9 7 8 年开始逐渐降低，至此 银行基本上拥有了充分的自主经营权。 表2 ：拉美三国的宏观经济指标 国别年经济增长率通货膨胀率财政赤字g d p经常项目逆差g d p 智利 o 7 1 5 0 1 3 1 5 阿根廷 2 8 8 2 1 2 1 乌拉圭 1 6 5 0 2 5 1 6 注：智利数据是1 9 7 l 1 9 7 3 年，阿根廷和乌拉圭为1 9 7 1 一1 9 7 5 年。 资料来源：国际货币基金组织国际金融统计 拉美三国“大震动式的金融自由化使其金融部门获得了迅速的发展，三国 的货币化比率都有不同程度的提高，实际利率也转负为正。但是从金融改革的最 终目标在于提高资金配置效率这个角度看，拉美三国金融改革是失败的。改革之 后，金融机构正常的竞争因素未发挥主要作用，银行却被一些大集团所拥有，成 为它们的资金供应商。加上三国在利率市场化的同时，未加强金融监管，这就导 致银行不能正确地评估风险，贷款质量下降，坏账增加。而巨大的劣质金融资产 数额证明金融资源的配置效率是低下的。由于中央银行被迫将其信贷注入金融系 统，信贷膨胀最后演变成通货膨胀。金融改革的积极作用逐渐丧失。 在 1 9 8 7 年世界发展报告中，世界银行以金融自由化的风险：智利的 教训为题，对激进的