（工商管理专业论文）创新性的国有股减持思路及可行性研究.pdf

论文摘要 一大部分股份不能上市流通是我国股市存在的独特现象，由此导致了“一股 独大”和非流通股股东利用其控股地位侵害流通股股东利益的情形，并使得国有 股减持难以在证券市场中展开。尽管国内的专家学者提出了很多解决办法，有关 方面在实践中也进行了一些有益的探索，但是至今仍未找出一套成功的模式可以 用来解决非流通股的流通性问题。本文打破常规，用一种全新的眼光来审视这个 问题，认为通过金融产品的创新，引入可转换优先股，可以吸引更多的力量参与 到非流通股流通性改革的进程之中，并让市场在问题的解决中发挥更大的作用。 在本方案中，问题的解决是以“两步走”的形式来完成的：第一步，非流通股转 变成可转换优先股( 首次转换) ，其股东失去除选举董事以外的其他重大决策参 与权和剩余收益分配权，但是可以取得较高的固定股息，并可以在专门设立的优 先股市场上进行交易，获得初步的流通权；第二步，优先股股东可以根据需要， 按照事先确定的转换率，将其持有的股份转换为普通股( 二次转换) ，获得在普 通股市场交易的权利，也可以继续持有优先股，在优先股市场上择机出售。在本 方案中有4 个利益主体，分别是上市公司、非流通股股东、流通股股东和优先股 投资者。市场机制的作用可以使经济利益在不同利益主体之间进行合理的流动， 使各方的利益达到均衡，并最终实现共赢。为了验证方案实施对各方利益的影响， 本：以上证1 8 0 指数成份股为样本，进行了模拟测算。测算结果表明，首次转换 完成后非流通股股东的股息收入将上升4 5 左右，由流通股股东独享的每股收益 将上升6 5 左右，而上市公司也将每年向非流通股股东支付约5 6 0 亿元的固定股 息；二次转换对普通股股东利益的影响相当有限，每股收益仅下降1 0 左右。 主题词：国有股减持全流通股权分置优先股金融创新 a b s t r a c t t h em o s tp a r to fs h a r e so fac o m p a n yc a n n o tb el i s t e da n de x c h a n g e di st h e p h e n o m e n o nt h a t e x i s t sint h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r ya l o n e b e c a u s eo ft h i s ， t h e r ei su s u a l l yas h a r e h o l d e rw h oo w n st h em o s ta m o u n t so ft h es h a r e so fal i s t e d c o m p a n y , t h en o n e x c h a n g e a b l e - s h a r eh o l d e r , a n dh eo f t e nh a r m st h eb e n e f i to ft h e e x c h a n g e a b l e s h a r eh o l d e r sw i t ht h eh o l d i n g - s t a t u si nt h ec o r p o r a t i o n a n o t h e re f f e c t o ft h ep h e n o m e n o ni st h a tt h en a t i o n - h e l ds h a r e sa r cn o te a s i l yt ob e s o l di nt h e s e c u r i t i e sm a r k e ta l t h o u 寸m a n yw a y sa r er a i s e da sat h e o r yb ys p e c i a l i s t sa l d s c h o l a r s ，a n dm a n ym e a s u r e sa r et a k e ni nt h ep r a c t i c et or e s e a r c har e a ls o l u t i o nt ot h e p r o b l e m ，b u tt h e r e s s t i l l * 1 0s u c c e s s f u l p a t t e r nt h a t c a nb eu s e dt os o l v et h e e x c h a n g e a b i l i t yo ft h en o e x c h a n g e a b l es h a r e s t h i sa r t i c l ei st ov i e wt h ep r o b l e ma ta n e wp o i n t ，a n dt r yt os e t t l et h ep r o b l e mw i t ht h ef i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n t h u s t h ec o n v e r t i b l e - p r e f e r r e d s t o c ki su s e dh e r e ，a n dm o r es t r e n g t ha r ei n v o l v e di nt h e p r o c e s so ft h er e f o r m a t i o no fe x c h a n g e a b i l i t yo f t h en o n e x c h a n g e a b l es h a r e s th e 一# 珀蝴p l a y e dm o r er o l e si nt h es o l u t i o no f t h ep r o b l e m i nt h i sp r o j e c t ，t h ep r o b l e m i s s o l v e di nt w os t e p s t h ef i r s ts t e p ，w h i c hi sn a m e db yt h ef i r s tc o n v e r s i o n ，i st h a tt h e n o n e x c h a n g e a b l es h a r e s a r ec h a n g e di n t oc o n v e r t i b l e p r e f e r r e ds t o c k s ，a n dt h e h o l d e r so fs u c hs h a r e sl o s et h ep a r t i c i p a t i n gf i g h ta n dt h er i g h t so fv o t i n gi nt h e c o r p o r a t i o ne x c e p tt h a to fd i r e c t o rv o t i n ga n dc a ng e tab i ga m o u n to ff i x e dd i v i d e n d t h e yc a ns e l lt h e i rs t o c k si nt h ep r e f e r r e ds t o c km a r k e tt h a ti si n d e p e n d e n tt ot h e c o m m o no n e ，s ot h e i r h 2 r 。3 苎c tm ep r i m a r ye x c h a n g e a b f l l t ya tt h i sp e r i o d a tt h e s e c o n ds t e p ，w h e r et h es e c o n dc o n v e r s i o nu s u a l l yo c c u r s ，t h eh o l d e r so ft h ep r e f e r r e d s t o c k sc a nd e c i d ei ft oc h a n g et h e i rs h a r e st oc o m m o ns t o c k si nt h ec o n v e r t r a t i of i x e d i na d v a n c ea n dg e tt h er i g h to fs e l l i n gt h e i rs h a r e si nt h ec o m m o ns t o c km a r k e t ，o r c o n t i n u et oh o l dt h ep r e f e r r e ds t o c k sa n da t t e m p tt os e l lt h e mi nt h ep r e f e r r e ds t o c k s m a r k e tw h e n e v e rt h e yt h i n ki t sag o o dc h a n c e th e r ea r e4i n t e r e s to b j e c t si nt h e p r o j e c t ，t h e l i s t e d c o m p a n y , t h en o n e x c h a n g e a b l e s h a r e h o l d e r s ，t h e e x c h a n g e a b l e s h a r eh o l d e r s ，a n dt h ep r e f e r r e ds t o c ki n v e s t o r s t h em a r k e tc a nm a k e t h ee c o n o m i ci n t e r e s tf l o wb e t w e e nt h e4o b j e c t sr e a s o n a b l y a n da c h i e v et oab a l a n c e i nt h ef i n a l e v e r yo b j e c tw i l lw i ni t so w np r o f i t t oi m p r o v eh o wt h ep r o j e c ta f f e c t s t h eb e n e f i t so ft h e4o b j e c t s ，as i m u l a t e dt e s ti st a k e nh e r e ，w i t ht h es a m p l eo ft h e m e m b e r so ft h es s e18 0i n d e x t h et e s ts h o w st h a t ，a f t e rt h ef i r s tc o n v e r s i o n ，t h e n o n - e x c h a n g e a b l e - s h a r eh o l d e r sc a ng a i na b o u t4 5p e r c e n tm o r ed i v i d e n d st h a n b e f o r e ，a n dt h ee a r n i n g p e r - s h a r et h a ti so n l yo w n e db yt h ee x c h a n g e a b l e s h a r e h o l d e r sc a nr i s ea b o u t6 5p e r c e n t ，a n dt h el i s t e dc o m p a n ym u s tp a ya sm u c ha sr m b 5 6b i l l i o nf i x e dd i v i d e n dt ot h en o n e x c h a n g e a b l e s h a r eh o l d e r s t h ee f f e c to ft h e s e c o n dc o n v e r s i o nt ot h ec o m m o n - s h a r eh o l d e r si sr a t h e r s m a l l ，a n d t h e e a r n i n g p e r - s h a r eo n l yd e c l i n e sa b o u t10p e r c e n t 3 引言 中国股市的制度性缺陷存在山来已久。主要表现在以下两个力。面： ( 1 ) “一股独大”现象异常突出，“内部人控制”、非流通股股东利用其控股 地位侵害流通股股东利益的问题屡禁不止。中国股市由于在设立之初，即确立了 “为国企改革服务”的任务，国有企业在上市过程中受到特殊的照顾，由此产生 了大量由国有企业改制而来的上市公司。在这类上市公司中，国有股权占有绝对 或相对的控股地位，而以高溢价购买流通股的股东只占有很小的持股比例。截止 2 0 0 4 年1 2 月底，我国上市公司的股份总数为71 4 9 4 3 亿股，其中国家股、法人 股等非流通股份( 绝大部分为国有股) 高达45 2 9 4 6 亿股，比例为6 3 3 5 1 ，在 许多事情的决策过程中，国有股往往一锤定音，而“用脚投票”就成为广大流通 股股东的必然选择。更为严重的是，由于所有者缺位，许多上市公司被经营层甚 至个别人所控制，法人治理结构很不完善，企业的经营效率低下严重制约了上 市公司的发展。 ( 2 ) “股权割裂”现象根深蒂固，“同股不同权”、“同股不同价”带来的弊 病不容忽视。我国股市有一个不成文的规定，那就是国有股、法人股不能上市流 通，流通股、非流通股在定价机制及盈利模式上存在着根本性的区别。由于不能 上市流通，非流通股转让只能以协议转让的方式进行，转让价格一般是以每股净 资产为基础确菇的，与流通股的价格差异很大。在这种情况下，不e 当的关联交 易就成为非流通股股东牟取高额利润的一种惯用的手段。正是由于流通性的差 异，导致了两种不同类型的股东在利益上的冲突，非流通股股东利用其控股地位 侵害流通股股东利益的问题不断出现。另一方面，由于存在着国有股、法人股不 能上市流通的预期，国内流通股的价格偏高，股市投机气氛浓厚，泡沫相当严重。 在这种情况下，非流通股如要通过股市直接上市流通，必然会对中国股市造成毁 灭性打击，如何妥善处理这一问题就成为事关中国证券市场稳定发展的头等大 事。 我国国有股减持的历程与上述两个问题是密不可分的。国有股减持有3 个基 资料束源：中国计雌台嗍站w w wc s r c g o v c n 。 i 本目的：是为了调整国有资产的产业布局，在不同的经济领域有进有退，优化 资产结构；二是为了解决上述第( 1 ) 问题，优化企业的产权结构和法人治理结 构，提高企业的竞争力；三是为了充实社保基金。为了实现这3 个目的，国有股 的减持势在必行。然而由于上述第( 2 ) 问题的存在，使得在境外( 包括香港特 别行政区) 屡试不爽的国有股减持方式在国内无法实施2 。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国 务院发稚减持国有股筹集社会保障资金管理办法，j 下式宣布通过国内证券市 场减持国有股，造成了迄今为止中国股市最大规模的次下跌，上证综指从当时 的22 0 0 多点下跌到2 0 0 5 年1 月份的12 0 0 多点；期间尽管流通股的数量从12 0 0 亿股左右增加到26 0 0 亿股左右，但流通市值却从近1 89 0 0 亿元下降到1 17 0 0 亿元以下3 ，如，是将新股发行因素剔除在外，股市下降幅度高达7 0 。国有股和 法人股的流通成为悬在中国股市头上的一块巨石，在股市中留下了巨大的阴影 使得股市与国民经济的走势长期背离，迟迟不能走出低迷。我国政府已经认识到 了有关问题的严重性，在2 0 0 4 年1 月3 1 目发布的国务院关于推进资本市场改 革耳教和稳定发展的若干意见中，“积极稳妥解决股权分置4 问题”已经被当作 了促进资本市场发展的重要手段。 国内关于国有股减持方案的讨论已经旷日持久，2 0 0 1 年1 1 月，证监会规划 委员会曾向社会公开征集国有股减持方案，由此引发了一次规模空前的全国性大 讨论，将对这个问题的探讨推上高潮。尽管证监会事后公布了一些方案，其中不 乏“缩股全流通”、“折价配售”等有利于股市稳定的方案，但当时提出的相关方 案最终没有一个得以实施5 ，究其原因，主要是在这些方案中，过多地强调了行 政手段而对市场规律的运用不够，特别是“股权割裂”情况的解决触及了流通股 股东与非流通股东的根本利益，在相关利益的均衡上行政手段根本无能为力，有 关的讨论只能停留在纸面上，难以付诸实施。 本文的主要目的是为了探讨一种能够使流通股胶东和非流通股股东利益尽 可能达到均衡的方法，即将国有股、法人股一次性地转化为可转换优先股，并在 股息率、二次转换率的设定等方面更多地发挥市场的作用，使各方利益在市场舰 ：i 十蛇小文旃乖“困内外实践状况”爿f 分。 资搴4 术织：中同证i 蠕全埘站w w w c s r c g o v c n 4 j 小含义j “j | ! 收割裂”相h 。 【f 1 。雌会2 ) 0 4 勺5 门份开始精m 的舯决股权分置试点足以旷流通脞股尔m j c 通| 世股自、上付脱份和观余作为 。血娅脱欹j 汛城权的州价为特 i = 的，j 前坶f 摊到的解决方巢胡f 竹所小川f i 】j 一没fj 统的脱则井口节 小证克稿m f 试j l4 h l j 川j f 始，。典施戤果迅4 、似i m 木让没有将i o n 山 个甲独的山簪州jl 进行论。 6 律的作t _ j 下自然地达到均衢。 本文的研究具有以卜现实意义： ( 1 ) 在方案的设计中，流通股股东i t l * l 通股股东利益的均衡要取决于优 先股的股息率与二次转换率，而优先股的次 0 换率要取决于其面值、股息率、 j ：市公司净资产收益率、递延转换期、流通股股价等众多因素，再加上j 二市公司 和优先股投资者的介入，市场规律所发挥的作用被逐步加大，有利于打破两者之 恻在利益分配上的僵局，推动国有股和法人股流通问题的解决。 ( 2 ) 实施转换后，我国上市公司在股权设置上将不再有国有胶、法入段与 社会公众股之分，取而代之的是优先股与普通股之分，从而实现与国际惯例的接 轨，股权分置的问题也迎刃而解。 ( 3 ) 国外经验表明，可转换优先股是一种回报稳定且收益较高的金融产品， 它的推出可以为社保基金、保险公司及广大社会公众提供一种较好的投资工具， 弥补国内股市投资工具单一的缺陷。 ( 4 ) 由于优先股可以上市交易，国有股的减持在首次转换完成之后即可逐 步展开( 不必等到经过二次转换成为可流通的普通股后再出售) 。国家可以根据 需要，将可转换优先股这种有价证券划拨给社保基金或者其他国有资产管理机 构，对于尽快解决国有股“一股独大”问题也是有益的。特别是可转换特性的设 计，使得国家在经济领域“有退有进”的策略得以实施，对于国有资产的保值增 值也具有现实意义。 ( 5 ) 股份转化完成之后，由于参与上市公司剩余收益分配的股份数量大大 减小，每股收益会大幅增加，股市的投资价值将因此而迅速提高，这对于股票i j 场的稳定是非常有益的。 第一章国内外实践状况 一、国外实践状况6 实际上，减持国有股并不是我国政府面临的独特问题，许多国家的政府部遇 到过类似的问题。下面是一些外国政府成功实施国有股减持的案例的特点： 1 、英国国有股减持的特点 ( 1 ) 采取先易后难、分段推进的措施。对于盈利且具有战略意义的国有氽 q k 如英国石油、英国电信，直接推向证券市场进行减持( 自1 9 7 9 年至1 9 8 8 年) ： 对于亏损的国有企业，则通过裁员等手段改善财务状况并提高竞争力，在其实现 盈利后再予出售( 1 9 8 9 年) 。 ( 2 ) 合理制定减持政策及出售价格。在出售国有股之前，成立独立于政府 的私有立法和政策制定委员会负责制定相关法舰和政策，然后再由政府选派金 融、法律、财务、证券等方面的专家对待售国有企业资产和运行状况进行评估， 力争在市场上为国有股争取到最合理的价格。 ( 3 ) 采取各种措施( 如简化购买手续、允许分期付款等) ，鼓励普通居民尤 其是本企业职工购买股票。这样既能增加购买国有股的资金来源，又能保证出售 的公平性。 2 、印度国有股减持的特点 ( 1 ) 国有股出售按渐进方式进行，一开始只出售给国家控制的共同基金， 待试点成功并广泛推广后，才允许私人设立的共同基金购买国营企业的部分股 票，并开始向外国投资者开放证券市场。 ( 2 ) 坚持先试点后推广的策略。在试点阶段，政府只允许出售不超过每个 国营企业注册资本2 0 的股票，并在2 5 0 家国有企业中选择了3 1 家( 共1 0 5 亿 股) 经营良好的啦忆组成8 2 5 种股票投资组合( 每个组合中有9 只国企股) 供 股) 经营良好的企业，组成8 2 5 种股票投资组合( 每个组合中有9 只国企股) 供 6 资料来源- 杨文，田外田自歧减持铮验1 岫1 i 弊济参与报9 - 0 0 3 她7 凡2 2 h 国家控制的共同基金选购。在试点成功后，国有股减持全面展丌，购买对象也逐 步放开。 3 、法国国有股减持的特点 ( 1 ) 减持方式分市场方式和非市场方式两种。市场方式是指政府通过证券 交易所出售国有股：非市场方式是指政府用双方“自愿转让”的方法使某些“核 心股东”取得稳定股权。核心股东集团成员一般为大型企业，其所持证券两年内 不得转让，并且集团的每一个成员出让所持股份时，必须将其8 0 的数目优先出 售给集团其他成员，以加强民营化公司的内聚力和稳定性。此外，“职工股东制” 也是一种以非市场方法专移股权的形式，即企业发行的股票按一定比例优钭售给 本企业职工，但总数不得超过资本总额的1 0 。 ( 2 ) 转让价格由政府确定。法国出售国有企业股票一般不采取招标力式， 而是由政府部门综合考恩公司的经营状况、股市现状、国内外宏观经济形势等多 方因素后制定的。 3 ) 严格控制出售对象及所持比例，出售给欧共体以外投资者的股份数量 不能超过公司股本总数的2 0 ，任何法人和个人不能获得超过资本总量5 0 的 股票。 4 、德国国有股减持的特点 ( 1 ) 减持是被动的、渐进的。德国政府出售国有股主要是为了减轻财政负 担，其获得的收入主要用于偿还国债、弥补赤字、补充财政收入。 ( 2 ) 国有股减持的权限比较集中。这是由其国有股管理体制决定的。德国 政府对国有股权的管理一般分为两个层次：第一层次是内阁会议，重大决策如选 择国有控股公司经营者、扩股或股份上市等出内阕会议讨论决定。第二个层次是 政府各部，负责一般决策和日常的管理业务。政府作为股东在行使股权的方式一l ： 同其他出资人一样，通过股东大会向公司监事会选派股东代表监事，具体 作则 出管理参般事务的政府部门负责。股东代表监事经主管部门提名，有关部门协商 后报内阁会议批准，由股东大会确认。国有控股公司监事会有重大决策权和监督 权。但遄刮特别重大的问题，如固有控股公司资本运营c i i 的增资和买耍股权要报 财政部，q - j 6 经营中的经营方向调整要报主管部门，有些霞人l d 题还要报内阁会 9 议次定。因此，国家参。i 介、i k 和旧有控股公r 帅掎州何股分别要由财政挪干【 内阁 会议批准。 ( 3 ) 东部与西部的 亡营化和国有股减持是自区别的。西部国有股减持的主 要方式是上市，而东部则 j 要以m 议转让的方式进行。 5 、日本国有股减持的特点 ( 1 ) 周密调查，国会立法。f 本民营化改造和国有股减持集中体现为对“三 公社”的改革。“三公社”是大型企业，构成日本国有企业的主体。为了对其进 行改革，2 0 世纪8 0 年代初，日本政府成立的第一届“临时行政调查会”进行了 相当充分的调查研究工作，就“三公社”改革的必要性以及改革的步骤和途径提 出了相当详尽的意见，后来成为国会立法确定具体改革方案的主要参考依据。 ( 2 ) 计划周详，纳入预算。以n t t 公司国有股减持为例，由于n t t 股票 的出售数量和金额之大史无前例，为了保证其出售价格和方法的公正性，日本专 门成立了n t t 股票出售问题研究会。该研究会就n t t 股票出售的基本方针、出 售时间、股票上市等问题进行了多次研究后，向大藏大臣提交报告。大藏大臣据 此向国有财产中央审议会提出关于n ，丌股票的处置咨询意见。该审议会下 辖的股票出售问题特别委员会对具体事项进行研究并提出关于该年度出售方法 的报告，其中明确了制定股票出售价格的原则。政府根据n t t 股票出售问题研 究会的意见，在该年度预算中列入股票出售收入，并根据实际操作情况修正预算。 大藏省负责组织实旌国有股减持方案并确定具体出售价格。 6 、国外实践值得借鉴的地方 上述5 个国家的国有股减持经验有以下几个地方值得我们借鉴： ( 1 ) 法国、德国、开本等国家由立法部门介入国有股减持活动，有利于提 高其严肃性，将政府的职能局限于立法上，防止行政手段的过度运用。 ( 2 ) 吸收日本将国有股减持纳入财政预算的作法，提高其操作的透明度， 稳定资本市场信心。 ( 3 ) 印度设立专门的国有股减持基金来受让国有股，可以让国有股的退出 与公开出售分步实施，有利于减缓对资本市场的冲击。 ( 4 ) 英国国民全员参与、让有关各方从固有股的减持中受益的作法也借得 0 我们借鉴。 然而，由于我国国有股的流通性与国外存在着重大差异，我们不能照搬国外 经验，而应该在吸收其经验的基础上做进一步的创新，才能有利于问题的解决。 二、国内实践状况 1 9 9 4 年“陆家嘴”首开回购国有股的先河，拉开了国有股减持实践的序幕。 总结十余年来的实践，我国的国有股减持可以划分为以下几大类： 1 、回购 所谓f _ i 购，是指上市公司以现金或资产向非流通股股东购买股份并予以注销 的行为，回购价格一般为最近一期经审计的每胶净资产。这是我国出现最早的一 种国有股碱持方式，适用于现金比较充沛而增长前景黯淡的公司。例如，1 9 9 9 年1 2 月，“申能股份”向公司第一大股东申能集团有限公司回购1 0 亿股国有法 人股，回购价为每股2 5 1 元，使国有股的比例由8 0 减少到6 8 ；2 0 0 0 年1 1 月，“云天化”以每股2 8 3 元的价格，回购2 亿股国家股，使国有股的比例由8 2 4 0 减少至7 2 8 4 ；2 0 0 0 年1 2 月，“长春高新”向第一大股东回购70 0 0 万国家股， 回购价为每股3 4 4 元，使国有股的比例由5 7 3 6 下降到3 4 6 3 7 。由于上市公 司需要付出大量的资产或现金，对其资产质量和财务状况的影响很大，因此这种 方式难以全面推广。 2 、配售 前期实践中所进行的国有股配售是指将国有股的一部分拿出来，按照一定的 价格和比例向流通股股东出售。根据中国证监会1 9 9 9 年公布的国有股配售方案， 国有股配售价格在净资产值之上，并且市盈率应在1 0 倍以下。1 9 9 9 年1 2 月， 中国嘉陵国家股股东向社会公众股股东每1 0 股配售o 3 6 1 股，配售总额1 亿股， 配售价4 5 元，配售股份于2 0 0 0 年1 月l li 二i 上市流通；1 9 9 9 年1 2 月黔轮胎 国家股股东向流通股股东、固家股转配股股东及证券投资基金每1 0 股配售 1 5 9 0 9 7 股，配售总数为l7 1 0 5 3 万股，配售价格为4 8 0 元，配售股份于2 0 0 1 年1 月1 2 同上市流通。由于两家公司的主营、【k 务均处丁- 衰退期，市场萎缩，前 7 资科求源：世年利，闻打股减拈一川i | - 券m 场，垃脞的必然选择，t 日财纤mw w w f c c c o n l c n 2 0 ( 1 1 年8j 】8 | i 。 l l 景黯淡，股景价格在配售后均出小了人幅下挫，特别是r 日嘉陵所配股份有1 8 斟无人问津而被主承销商包销。8 由_ j 此次配售没有充分考虑上市公司的发展前 景，只是简单地以市盈率来确定配售的价格，因此最终没有摆脱失败的命运。 3 、协议转让 所谓协议转让，是指国有股股东与非国有法人签订协议，将全部或部分国有 股转让给对方的行为。这是目前国内最常见的国有股减持行为。例如：1 9 9 7 年 陆家嘴金融贸易区开发公司和中房上海地产开发公司分别将其持有的“众城实 业”( 已经改名为“中远发展”) 的发起人国有法人股66 8 1 3 1 万股转让给中远( 上 海) 置地发展公司，转让价格每股3 7 9 元。2 0 0 0 年3 月“青海百货”( 现己改名 为“数码网络”) 的第一大股东青海市国有资产管理公司，将其持有的近32 6 6 万股国有股转让给深圳友缘投资有限公司9 。值得一提的是，在近几年出现的协 议转让中，有相当一部分是转让给了由上市公司管理层( 有时也包括普通员工) 出资设立的公司，即所谓的“m b o ”( 管理层收购) 。例如：2 0 0 2 年7 月2 3 日， “胜利股份”、“胜利股份”第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团 的中、高级管理人员共4 3 名自然人出资设立胜利投资公司。2 0 0 2 年7 月2 4 同， 胜利集团与胜利投资签订股权转让协议，并于2 0 0 2 年9 月1 8 日签署补充协议， 将其代山东省国有资产管理办公室持有的“胜利股份”国家股16 4 1 万股( 占总 股本的6 8 5 ) 转让给后者，转让价格为每股2 2 7 元。2 0 0 2 年9 月1 7 日，公司 公告称，山东省政府己批复同意上述股权转让。2 0 0 2 年1 1 月1 2 日，公司公告 称，上述股权转让已得到财政部批准。2 0 0 2 年1 1 月1 0 日，胜邦集团与胜利投 资签订股权转让协议，将其持有的胜利股份法人股25 8 9 万股( 占总股本的 1 0 8 ) 转让给后者，转让价格为每股2 2 7 元。股权转让完成后，胜利投资持有 “胜利股份”42 2 9 7 1 万股股份( 占总股本的1 7 6 5 ) ，成为“胜利股份”新的 第一大股东。m 尽管协议转让有利于国有资产的大规模退出，甚至可以通过经营 层持股而成功地解决所有者缺位问题，但是由于转让后的股份仍然不能流通，根 本不能解决中国股市中的“股权割裂”问题；而许多上市公司越重组越滥的事实 8 资料来源：赵军利，固有股减持中国证券市场发展的必然选择，中国财经网w x 。v wf e c t o m c n 2 0 0 1 年8 月8f f ；袁宏泉、孙朝晖，固有股减持试点案例，卜海证券撇2 0 0 1 年6 月i3 。 9 资料来源：盛老泉、孙朝晖国有股减持试点案例，l 海证券报2 0 0 1 年6 月1 31 1 ，第1 0 版。 o 资源来源：奚下片( m b o 奉十化，i 海证券交易所l 叫站w w a , vs s ec o r nc o _ ，2 0 0 3 年2 几1 | i 。 1 2 也表明，l 办议转让对于解决“一股独大”阔题和完善企业法人治理结构的作用也 相当有限。 4 、存量发行 所谓“存量发行”是指国有企业在发行股票上市的过程中，拿出一定比例的 国有股，随同新发行的股份一起出售给一场市场的购买者。2 0 0 1 年6 月1 2 日， 国务院发布减持国有股筹集社会保障资金管理办法，规定含有国有股的企业 在发行股票时必须按照发行额度的1 0 出售国有股，所得收入用于补充社保基 金。根据这一规定，2 0 0 1 年8 月7 日，上海大屯能源股份有限公司发行股票1 1 0 0 0 万股，其中新股发行数量为1 00 0 0 万肚，国有股存量发行10 0 0 万股，每股 发行价格为9 o o 元。2 0 0 1 年7 月3 1 日，贵州茅台酒股份有限公司发行股票71 5 0 万股，其中新股发行数量为65 0 0 万股，国有般存量发行6 5 0 万股，发行价为3 1 3 9 元。“由于存量发行的实质就是国有股的市价全流通，在中国股市尚不完善的情 况下，带来的必然是股市的全面崩溃，其对证券市场发展所带来的消极影响至今 仍未消除。 5 、以股抵债 所谓“以股抵债”，是指在大股东长期占用上市公司资金而又无力偿还的情 况下，由上市公司以其对大股东的债权回购大股东所持有的部分股份，并予以注 销。2 0 0 4 年9 月，“电广传媒”经国资委和证监会批准，以每股7 1 5 元的价格， 回购湖南广播电视产业中心所持有的其国家股75 4 2 万股，用于抵消湖南广播电 视产业中心所欠的近5 亿元的债务。2 0 0 4 年1 2 月，“华北制药”经国资委和证 监会批准，以每胶2 4 6 元的价格，回购华北制药集团持有的“华北制药”国家 股4 07 4 8 力i 股，用于抵消其所欠的近1 0 亿元的债务。”从本质上看，以股抵债 也是一种回购模式，只不过上市公刮回购所用的资产是其对大股东的债权而不是 现金，其主要目的也是为了解决七市公司与控股股东之间的债权债务关系，因而 没有太大的推广价值。 。资源水柳i 如f 券交易所州站w w ws s e t o mc n j ：海能源驶针州茅钉的 “雌说l w 5 。 ! 资 = ：| 木溯中【l 券州w w wc n s l o c kc 0 1 1 1 i ：j 第二章国内研究现状 一、三个相关概念的解析 目前在理论界关于国有股减持的探讨中，有三个相关的概念，分别是“国有 股减持”、“全流通”和“解决股权分置问题”。这三个概念是相互联系，密不可 分的。为了便于研究的深入，有必要先在这里对这三个概念加以探讨，并晃定其 在本文中的涵义。 l 、国有股减持 广义上的“国有股减持”是指政府通过各种渠道出售其持有的国有企业股份 或股权的行为，既包括通过证券交易所出售，也包括证券交易所之外的协议转让。 狭义上的“国有股减持”是指政府通过证券交易所出售其持有的国有企业股份的 行为，这是国内证券市场最为关心、最为敏感的话题。由于我国上市公司的股份 被人为地划分为流通股和非流通股，而国有股是非流通股的主体，因此，“国有 股减持”的概念有时也涵盖了其他非流通股通过股票市场出售的行为( 其基本内 涵是解决非流通股的流通性问题) 。 2 、全流通 “全流通”也有两种涵义。严格意义上的“全流通”是指通过一种机制，将 国有股、法人股等不能流通的股份转变为像社会公众股一样可以流通的股份。然 而由于对“国有股减持”的恐惧心理被片面地夸大“全流通”在股市中经常被 理解为国有股、法人股通过证券市场全部出售，从而成为证券市场闻之色变的洪 水猛兽。 3 、解决股权分置问题 “股权割裂”是我国股市存在的两大问题之一，而全流通是解决这一问题的 必要手段。然而，由于“全流通”概念被股市曲解，国务院在关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见文巾提出了“解决股权分置问题”( 也就 4 是解决股权割裂问题) 的概念，即通过解决国有股、法人股不能流通的问题，来 缓解流通股股东与非流通股股东在利益上的冲突，从而促进中国股市的健康发 展。 4 、三者之间的关系及其在本文中的涵义 以上三个概念都是为了解决我国股市中存在的基本问题而出现的，其中“国 有股减持”主要是为了解决“一股独大”的问题，而“全流通”、“解决股权分置 问题”则主要是为了解决“股权割裂”问题，也就是非流通股的流通性问题。可 以这样讲，“国有股减持”是目的“全流通”、“解决股权分置问题”是必要手段， 只有解决了非流通股的流通性f 题，国有股减持才能通过证券市场这个富有效率 的场所来开展，才能取得最好的效果。 为了便于讨论和解决问题，走本文以下的讨论中对这三个概念不加以严格区 分，都被理解成为这样一种含义通过一种机制的设计，解决以国有股为主体的 非流通段的流通性问题，并在此基础上将国有股通过股票市场逐步出售。 二、国有股减持应把握的原则 解决我国的国有股减持问题应该把握以下几个原则： 1 、统筹考虑 在国有股减持的过程中，要注意将“一股独大”、“股权割裂”两个制约中国 股市发展的根本性问题一起解决。如果只是一味地出售国有股，而不考虑其流通 性的解决，由于非流通股股东与流通股股东利益不一致的问题依然存在，或许国 有股“一股独大”的问题能够解决。但是其他股“一股独大”的现象仍会不断出 现，从资本市场健康发展的角度来说是无益的。尤其是在流通性不能解决的情况 下，国有殴减持的过程极其缓慢，其定价的公允性也会大大折扣，无论在防止国 有资产流失还是在保护公众投资者利益方面所起到的作用都要受到置疑。 2 、尊重市场规律 要正视我匿“公司股权害4 裂的现实，正确面对流通股与非流通般在形成过 程、定价机制及流通特。陀等力面的差别，并在解决问题的过程中予以学虑。特别 是要认i = l 到流通股，j ：流通股卉：定价机制中的根本性差异并以此为j 占准找到 个能够为两类股东都接受的利益平衡点，让1 1 j 场胤律白：打做僵局的过w 。 t 发挥 重要作用。要峰持公j r 、公平、公i f 的原则，让国有股在汪券市场上公斤出售， 使所有的国民都能参与其中并从中受益；要以一个大家都能接受的方式和价格增 强各方达成共识的动力，尽量减少行政手段的运用，因为行政手段难以氍动分配 中央和地方政府利益的杠卡t ，对于民营企业和外资企业持有的其他法人股的利益 的均衡更是无能为力。只有在“二公”原则的基础上充分发挥市场规律的作用， 才能营造“共赢”的局面，彻底解决制约中国股市发展的根本性问题。 3 、存量与增量 45 0 0 亿非流通股的解决是项颇有挑战性的任务。在解决这个问题的时候， 我们一方面要解决原有的存量，另一方面也要注意防止新的增量的产生，以免产 生恶性循环。 此外，我们还要注意保护公众投资者的利益，维护证券市场的稳定与繁荣。 所有这些，都是我们设计或评价个方案时应把握的标准。 三、前期主要观点的分析与评价 除前期国内证券市场已经实践过的回购、以一定市盈率配售、协议转让、存 量发行、以股抵债5 个方案外，理论界还提出了其他的一些方案，如“缩股全流 通”等。由于国内已经实践过的方案在前面已经作了介绍和评价，这里仅对未实 践过的其他方案逐一进行分析。 1 、非流通股向原流通股股东配售 ( 1 ) 方案要点： 非流通股股东按照一定的价格和比例，将其所持的股份出售给原流通股股 东。与前期实践中的仅以市盈率作为定价依据不同的是，在这里价格的确定可以 有多种方式：以净资产配售、综合净资产和其他指标确定配售价格、流通股市价 折价、竞价等，灵活性有所增加。 ( 2 ) 方案优点： 可以在一定程度上兼顾流通股股东与非流通股股东的利益，具有一定的操 作性，特别是竞价定价方式能够充分发挥市场规律的作用。 可以解决所减持的那一部分国家股的流通性问题。 1 6 ( 3 ) 方案缺陷： 只能解决已减持的国家股的流通性问题，对于不需减持或尚未减持的国家 股的流通性问题的解决则无能为力。 在这种方案下由于获得股份流通权就意味着股份的转让和控股地位的丧 失，普遍推行所遇到的阻力较大。 向老股东配售带有一定的行政命令特点，对国有股或许适用，但不能移植 到民营企业或外资企业持有的法人股的处理上。 配售需要老股东有充足的资金实力才能参与，许多投资者可能因为资金不 足而遭受损失，而数干亿股份的上市流通对于股票市场所产生的资金压力也不容 忽视。 在本方案中，在原非流通股的存量得以解决的同时，还会有新的增量出现， 势必使这个问题久拖不绝。 2 、非流通股缩股全流通 ( 1 ) 方案要点： 非流通股股东按照一定的比例将其股份进行合并，缩小其持股数额，并获得 在证券市场流通的权利，之后根据需要在股票市场逐步出售。缩股比例取决于非 流通股的每股价值与流通股的每股市价。非流通股的估值基本上是以每股净资产 为基础进行的，有的学者甚至建议按照国有股的取得成本对每股净资产进行调 减。 ( 2 ) 方案优点： 有利于困扰中国股市发展的两个根本性问题一并解决，特别是对于流通性 问题的解决非常彻底。 老股东勿须投入资金即能保护自己的利益不能损失。 在解决国有股存量的同时可以防止新的增量的出现。 ( 3 ) 方案缺陷： 非流通股单向缩股缺乏法理依据，行政命令特色较浓，且在国内外没有先 例。由于担心舀：缩股之后突然谈失控股地位，方案在推广过程中会而l f 备束自非流 通股股东的p 火j f i 力。股份有限公酬国有股权管理暂行办法笫2 7 条规定：“国 有股持股单位小得以t e 何i 卫由、仟何方式州意单方向缩小国有股丰义比例。”m 二 陔规定的存彳j t ，国有股股东n ：该方案的实施过程。 l 必然婴持反对态度。 缩股比例的确定也是一个难题。特别是如果按照非流通股的取得成本对其 价值进行调减，是对国有股股东等既得利益者的“合法”财产的严重挑战，从法 律的角度来说是行不通的。 3 、向流通股股东单向送股 ( 1 ) 方案要点： 根据非流通股价值与流通股市价之间的差别，由上市公司向流通股股东按照 一定的比例进行送股，使得两者间的价值趋同后将非流通股直接推上市场。实际 上，这是对“缩股全流通”方案的反向操作。 ( 2 ) 方案优点： 有利于困扰中国股市发展的两个根本性问题一并解决，特别是对于流通性 问题的解决非常彻底。 老股东勿须投入资金即能保护自己的利益不能损失。 在解决国有股存量的同时可以防止新的增量的出现。 ( 3 ) 方案缺陷： 向流通股股东单向送股缺乏法理依据。我国公司法第1 7 7 条第4 款规 定：“公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余的利润，股份有限公 司按照股东持有的比例分配。”同时，由于在国内外没有先例，与现行法律相抵 触就成为该方案一个不可逾越的障碍。 送股比例的确定是一个难题。 除非上市公司有足够的公积金和未分配利润，否则根本无法进行高比例送 股。 4 、设立国有股减持基金 ( 1 ) 方案要点： 由国家社保基金、国有资产管理机构、证券公司、基金公司等作为发起人， 设立专门的国有股减持基金，从社会募集资金购买国有股，并根据市场情况逐步