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摘要 房地产供给方金融行为及相关房地产金融宏观制度研究 摘要 根据发达国家的经验，房地产金融制度的选择对房地产业的健康发展起直接的、决定性的 影响。不恰当的制度选择或者制约房地产的发展，或者催生房地产的泡沫。在其它市场因素的 作用下，不恰当的房地产金融制度选择会成为国家经济安全崩溃的直接动因。有关这方面，最 近的一个例子是上个世纪末东南亚的金融风暴。 本论文从经典的厂商理论出发，基于最朴素的完全竞争的产商模型( b a s e l i n em o d e l ) ， 通过调整模型假设，包括将市场主体培育、市场结构调整、房地产金融制度创新，国家财政货 币政策干预、随机性和周期性市场波动、多期引起的不确定性、税收和补贴制度、政府的价格 指导、房地产金融市场多均衡解存在的可能、信息问题、离散物品的生产决策等一系列制度或 政策，外生或内生变量，可变或不可变约束条件放置、加入初始分析模型，通过标准的静态比 较分析方法，一方面，解释房地产商金融行为选择与金融制度环境之间的互动，另一方面，在 梳理这种互动机制，系统总结我国房地产商现阶段金融行为模式的基础上，对下一步我国房地 产金融制度深化从理论的角度给出建议。 论文在对房地产市场结构的缺陷和房地产业发展不可避免的负外部性系统研究的基础上， 基于经典的“蛛网模型”，解析了“政府与房地产企业间的协作”对维持房地产市场可持续发 展或者房地产宏观调控有效性的重要价值。 政府对房地产市场的干预有多种手段可供选择：包括常规的经济手段和直接的行政监管。 在信息完全对称的条件下，论文证明，不同的政策工具的干预效率是无差异的。在此基础上， 论文提出了一系列可能会导致政府干预失败的内、外生因素以及不同市场设置条件下，不同政 策工具的效率比较。论文简略讨论了，开放条件下，一些传统上被认为行之有效的干预措施失 效的原因。 基于经典的“南北贸易模型”分析框架，论文大致勾勒出房地产市场如何渐进地由目前完 全竞争向垄断竞争发展的演进路径。论文得到了与以房地产市场集中度研究相区别的结论。论 文证明了：在市场“无形之手”的安排下，一方面，发达地区的房地产市场结构将渐进地完成 由“零散”竞争到垄断竞争的转变；另一方面，市场化主导的市场结构转变不以牺牲“弱小” 的房地产企业的生存为代价。 a b s t r a c t r e s e a r c ho nf i n a n c i a lb e h a v i o ro ft h er e a le s t a t es u p p l i e r a n d t h er e l a t e df i n a n c i a li n s t i t u t eo f r e a le s t a t e a b s t r a c t a c c o r d i n 2t ot h ee x p e r i e n c ef r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h er e a le s t a t ef i n a n c i a l i n s t i t u t ed l a y sak e vr o l e i nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t em a r k e t b a s e do nt h i s s e l f - e v i d e n c es t a t e m e n t ，a ni m p e r t i n e n tf i n a n c i a li n s t i t u t ec h o i c ec o u l de i t h e rc o n s t r a i nt h e d e v e l o d m e n to fr e a le s t a t em a u r k e to rc r e a t em a r k e tb u b b l e w i t ht h ei n v o l v e m e n to fs o m e o t h e rs p e c i f i cm a r k e tf a c t o r s ，al o to fs t o r i e ss h o w e dt h a tt h ei m p e r t i n e n tr e a le s t a t e f i n a n c i a li n s t i t u t ec h o i c ec o u l ds e i v ea st h ev i c i o u sd i r e c tc a u s eo ft h ec o u a p s eo fn a t i o n a l e c o n o m i cs e c u r i t y i nt h i sr e g a r d s ，t h el a t e s te x a m p l ei st h ea s i af i n a n c i a ld i s a s t e ri nl9 9 0 s t h ed a p e rs t a r t s 丘o mt h ec l a s s i c a lf i r mt h e o r ya n dt h es i m p l e s tp e e c tc o m p e t i t i o n m o d e l b ve x t e n d i n 2t h em o d e lw i t hv a r i o u sa s s u m p t i o n sa c c o r d i n gt od i 虢r e n tr e a l m a r k e ts e t t i n g si n c l u d i n gt h ed y n a m i c a lm a u r k e ts t r u c t u r et r a n s i t i o n ，t h ei n n o v a t i o no fr e a l e s t a t ef i n a n c i a li n s t i t u t e ，t h ei n t e r v e n t i o nd u et ot h eg o v e m m e n tf i s c a l ，m o n e t a r ya n d d i r e c tc o m m a n dp o l i c v t 1 1 em a r k e ts h o c ko r i 西n a t e d 矗。o mt h es t o c h a s t i co rt h eb u s i n e s s c y c l e ，u n c e n a i n t yd u et om u l t i p e r i o d ，t h ep o s s i b i l i t yo fr e a le s t a t em u l t i e q u i l i b r i u m ， i n f b r m a t i o np r o b l e ma n dp r o b l e m sd u et od i s c r e t ec h o i c e ，e t c ，d e p l o y i n gt h es t a n d a r d s t a t i cc o m p a r i n gm e t h o d ，o nm eo n eh a n d ，t h ep a p e ra i m e da ta n a l y z i n gt h ee n d o g e n o u s i n t e r r e l a t i o n s h i pm e c h a n i s mb e t w e e nt h em i c r or e a le s t a t ed e v e l o p e r sf i n a n c i a lb e h a v i o r a n dt h em a c r or e a le s t a t ef i n a n c i a li n s t i t u t e ，o nt h eo t h e rh a n d ，s y s t e m i c a l l ys t u d i e dt h e p o s s i b l ep o l i c vs t r a t e 2 yi nt h ef o r t h c o m i n gr e a le s t a t ef i n a n c i a l i n s t i t u t er e f o r mi nc h i n a f 0 1 l o w i n gt h eg e n e r a la n a l y s i so ft h es p e c i f i cm a r k e tf a i l u r e sa n di n e v i t a b l en e g a t i v e m a r k e te x t e m a l i t yo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，t h ep a p e rt r i e dt os h o wt h ei m p o r t a n c eo ft h e c o o r d i n a t i o nb e t w e e nt h eg o v e r n m e n ta n dt h er e a le s t a t e d e v e l o p e r s s ot o k e e p a s u s t a i n a b l er e a le s t a t em a r k e ta n ds e c u r et h em a c r op 0 1 i c ys u c c e e db a s e do nm ef 锄o u s c o b w e bt h e o r y t h ep a p e rd e m o n s t r a t e ds u c c e s s f u l l yt h a t i nt h ew o r l dw i t ht h ep e r f e c ts y s t e m a t i c m a r k e ti n f o m a t i o n ，t h ed i f f h e n tp o l i c vi n s t r u m e n t si n c l u d i n gt h et a x ，s u b s i d ya n dd i r e c t c o m m a n dc o n 臼o lh a v et h es a m ee n f o r c e m e n te f f i c i e n cy t h ep a p e rc o m p a r e dd i 腩r e n t p o l i c vi n s m j m e n t su n d e rt h ed i 能r e n tm a r k e te n v i r o n m e n t ， a n dc l 撕f i e ds e v e r a l p o s s i b i l i t i e st | l a tt h eg o v e m m e n t si n t e r v e n t i o n sc o u l db ef a i li ns o m es p e c i a lm a r k e t s e t t l n g s b a s e do nt h ep a u lk 1 1 l g m a n sn o r t h s o u t ht r a d em o d e l ，t h ep a p e rb r i e n yf i g u r e do u t t h ed r o c e s so fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e tt r a n s f o m l i n gf r o mp e r f e c tc o m p e t i t i o nt o m o n o p o l vc o m d e t i t i o n i n t e r e s t i n 2 l v ， t h ep a p e rg o ts o m ek i n d so ft o t a l l yd i f ! f e r e n t c o n c l u s i o nc o n l p a r i n gw i t ht h ep r e v i o u ss t u d i e s t h ep a p e rd e m o n s t r a t e dt h a tu n d e rt h e p r e s s u r eo fm a r k e tc o m p e t i t i o n ，t h ep e r f e c tc o m p e t i t i v er e a le s t a t em a r k e t2 r a d u a l l y c o n v e r 2 e st om o n o p o l yc o m p e t l t l o ns t a t e i h en e wf i n d l n gl st h a tt h l sc o n v e r g e n c e 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：彦裸、 日期：调易年、月认日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密函。 ( 请在以上方框内打“ ) 指导教师签名：易侈； 日期：刎b 年月咐日 fp 勘咖n 诊矽 套加 名 月 奎 者 手 储 年 ，呻 刘 小 敝 垆 f1l七步 学 日 第一章绪论 第一章绪论 中国房地产金融制度经过1 0 多年的发展，基本框架的建设已大体完成。从这个意义上说， 我国的房地产金融体制已发展演进到一个复杂的、微妙的阶段。处在这一阶段，无论是新政策 的制定、推行，还是现有政策体系交互影响引起的综合性影响，客观上都需要在理论层面首先 作深入的推演。而在详细展开中国房地产供给方金融行为及相关房地产金融宏观制度研究之前 也需要就相关领域最新政策动向及研究进展进行回顾。本章第一节阐述研究背景；第二节是对 相关理论、方法的概览和总结；第三节展示论文的逻辑关系与章节结构。 1 1 研究的背景 1 + 1 1 问题的提出 根据发达国家的经验，房地产金融制度的选择与房地产业的健康发展起直接的、决定性的 影响。不恰当的制度选择或者制约房地产的发展，或者催生房地产的泡沫。在其它市场因素的 作用下，不恰当的房地产金融制度选择会成为国家经济安全崩溃的直接动因。有关这方面，最 近的一个例子是东南亚上个世纪末的金融风暴。 “9 l l ”后，全球性的经济衰退与全球性的房地产业景气出现了令人担忧的背离，在经济衰 退最为显著的地区( 香港在这方面似乎是一个例外) ，房地产业却不合时宜地进入了历史上最 辉煌的繁荣期。这组背离也自然地成为宏观经济学者目前最为关注的经济现象。决策者面临的 双刃剑是：继续维持房地产的繁荣对一个已经严重衰退的经济来说是至关重要的；另一方面， 需要对房地产眼下的繁荣作适当的限制，警惕由房地产业崩溃所引发的更深程度的经济衰退。 有关中国房地产的发展，从积极的一面看：统计数据显示，2 0 0 2 年我国房地产开发全年完 成投资6 2 4 5 亿元，短短两年问，到2 0 0 4 年，这一数值攀升至1 3 1 5 8 亿元，增幅超过2 0 0 。 2 0 0 5 年l 一8 月份，全国房地产开发完成投资8 9 2 0 亿元，同比增长了2 2 3 。以上海为例，在 1 9 9 9 年房地产的开发面积与销售面积基本持平之后，上海房地产投资、开发、供应、销售量每 1 一 上海交通大学博士学位论文 年都在创历史最好水平；房地产业成为上海国民经济的一个重要增长点已成为不争的事实1 。有 研究大胆推断，中国有创造房地产业持续景气世界性奇迹的可能：从消极的一面看：1 9 9 8 年后 中国房地产市场进入新的景气周期，但受一些城市房价快速上涨催化，一些房地产市场的隐患 已经若隐若现，直接导致了中国房地产市场泡沫问题的论战。论战中催生的“房地产冬天论” ( 魏杰，2 0 0 2 ) 在政府、实业、学术界引起巨大反响，这一观点经过易宪容等一批学者的“包 装”，发展成为目前更富争议的的“房地产要挟论”，即我们国家现阶段的房地产业发展所蕴 涵的巨大破坏力量将可能引发灾难性经济后果。在这方面，比较直接和重要的证据是，作为我 国房地产发展主要融资渠道的银行，总的不良贷款余额己连续三年下降，但房地产不良贷款的 比例却在上升，这也意味着房地产的金融风险在上升。 无论从积极的一面或从消极的一面，几乎所有的研究都指出，中国房地产业更大的发展有 赖于一个健全、完善的金融制度环境的建设。需要指出的是，在这一领域，目前的所有研究几 乎都建立在有什么样的金融制度就会有什么样的金融行为的假设上。经济学家认为“重要的是 改造世界而不是解释世界”，而实际的情况是，在宏观金融制度和微观金融行为之间还有很大 的一块目前还属于未知领域。合理的逻辑是，必须首先是“解释世界”，然后才是“改造世 界”。微观的行为个体与宏观制度环境之间的互动关系可能是微妙、复杂的。在学理上就这种 关系作精致、科学的梳理，我认为是“健全、完善房地产金融制度”的前提。本次的研究首先 致力于填补这一领域的知识空白。在此基础上，我们对已有的房地产金融政策的有效性进行评 估，并着重从政策搭配的角度，提出我国房地产业金融制度发展的政策建议。 1 1 2 研究的理论意义 一般意义上的房地产供给方，包括市场、政府以及所谓的“第三域”非政府组织 ( n g o ) 。 本论文所应用的是最“狭义”的供给方，即一级市场上的房地产发展商。这种“聚焦”主 要是着眼于我们国家当前房地产市场的突出矛盾和突出问题，并且根据我们的判断，这些矛盾 和问题还将长期主导不仅仅是我们国家的房地产业的发展，并在很大程度上，对我们国家的金 融安全和经济增长起关键性影响。 微观经济学中的经典厂商理论是本次研究的起点，模型选择方面，本次研究在完全竞争的 1 而根据北京银监局的数据，房地产业2 0 0 4 年对北京g d p 的贡献更是高达5 6 ( 赖小民，2 0 0 5 “特华金融论 坛”) 。 2 第一苹绪论 产商模型上作展开。基本的研究思路是，通过调整模型假设，包括将市场主体培育、市场结构 调整、房地产金融制度创新，国家财政货币政策干预、随机性和周期性市场波动、多期引起的 不确定性、税收和补贴制度、政府的价格指导、房地产金融市场多均衡解存在的可能、信息问 题、离散物品的生产决策等一系列制度或政策，外生或内生变量，可变或不可变约束条件放 置、加入进原始模型，通过标准的静态比较分析方法，一方面，解释房地产厂商金融行为选择 与金融制度环境之间的互动，另一方面，在梳理这种互动机制的基础上，对下一步我国房地产 金融制度发展从理论的角度给出建议。论文也希望在此分析框架下，系统总结我国房地产商现 阶段金融行为模式。 1 1 3 研究的实践意义 中国房地产金融制度经过1 0 多年的发展，基本框架的建设已大体上完成。政府在处理房 地产市场危机、调控房地产发展方面也已积累起丰富的经验。从这个意义上说，我国的金融体 制已发展演进到一个复杂的、微妙的阶段。这一阶段，无论是新政策的制定、推行，还是现有 政策体系交互影响引起的综合性影响，客观上都需要在理论层面首先作深入的推演。本次的研 究将主要在两个方向上努力，我们将力图揭示：一、一些基于常识作出的政策判断，在学理 上，一定条件下并不成立，我们也由此将解释一些现行政策之所以无效的内在机理：二、日趋 复杂的制度环境一方面为房地产业健康发展提供保证，另一方面，制度环境朝精细化方向发 展，使得下一步中国房地产金融制度改革任何新的举措，都应着眼于整个金融体系的优化，而 不是局限于解决某个具体问题。这也是论文没有简单地“聚焦”于“金融谈金融”，安排了相 当大体量的就“金融领域之外的相关问题”进行了充分讨论。 1 2 相关问题研究综述 1 2 1 国外的研究 1 2 1 1 基本的研究情况 2 0 世纪3 0 年代h o n l e rh o y t 等早期土地经济学研究者的文献构成了西方城市土地经济学原 则的基础，进而演化成为房地产金融和房地产投资的重要原则( h o y t ，1 9 3 3 ) 。 - 3 一 上海交通大学博士学位论文 近些年来，房地产学术界、产业研究者和决策制订者关于房地产市场金融制度的兴趣日渐 浓厚，大量文献应运而生。从诸如美国房地产防会( a r e s ) 、国际房地产协会( 也s ) 、欧 洲房地产协会( e r e s ) 、亚洲房地产协会( a s r e s ) 以及太平洋房地产协会( p r r e s ) 等组织 年度会议提交的论文情况充分反映了这一领域知识的迅速增长( s t e p h e na p y h r re ta 1 ， 1 9 9 9 ) 。 j a 骶ea n dr o s e n ( 1 9 7 9 ) ，d o k k o 、e d e l s t e i na i l du r d a i l g ( 1 9 9 0 ) 的研究认为，贷方行为和无 追索权的融资( n o n r e c o u r s ef i n a r i c i n 9 2 ) 是房地产市场波动的根源。持这一观点的学者发现，贷 方不能从以前的历史中学习，而经常会作出不可逆的错误借贷决策。贷方行为受管制和利润限 制因素的影响，这些限制因素创造了房地产信用可获性与房地产需求的交互作用，从而导致房 地产市场繁荣和萧条交替出现。 s t e p h e na p y m 探讨了房地产的经济发展周期、形成周期的机理与在市场不同时期的动态 投资策略，认为房地产周期是影响不动产收益的一系列不同周期因素组成的总体概念，通货膨 胀波动周期、不动产使用权年限周期、总体经济运行周期、不动产销售季节周期、不动产抵押 贷款周期、建设周期、不同类型物业经济周期、社会变革周期、流行周期、投资年限周期等因 素均会通过影响不动产收益3 而对总体房地产周期发生决定性的作用( s t e p h e na p y h r r ，1 9 9 0 ， 1 9 9 2 ，1 9 9 4 ) 。 s t e p h e nm a l p e z z i 、s u s a l lm w a c h t e r ( 2 0 0 2 ) 对于投机因素在房地产市场中的作用进行了研 究。他们指出除了失业和价格波动对经济可能产生困扰，日益蔓延的房地产投机行为更可能损 害经济的运行。现实经济中，房地产投机行为的兴起是一种可怕的力量，可能对一些国家和地 区经济复苏形成重要的打击。这些学者首先对“投机”的概念进行了界定。他们指出，虽然投 机与投资有时可以被认为是同义词，但作为术语二者在一些方面存在着较为明显的差异。一方 面，“投机”被用来显示投资者的时限。通常“投机”是指短期投资者而不是购买而长期持有 者。另一方面， “投机”也被用来区别购买拥有空置( 或使用频率相对较低) 土地，而预期在 未来可获得较大利润的开发机会( c 0 1 w e l l ，1 9 9 9 ) 。在此意义上，“投机”概念与开发时机选 择密切相关( ，n t m a n ，1 9 8 5 ：m a y o & s h e p h a r d ，2 0 0 1 ) 。投机也意味着套利。如果房地产市场 具有流动性，价格是可观察的，市场参与者至少对当前的市场价格具有充分的信息。然后房地 产市场的流动性通常很低，发现价格的成本非常高昂，而且价格经常波动也为通过价格差获利 2 此处“无追索权融资”，指贷方出于利益动机为开发商提供融资，但缺乏有效的手段对其向开发商提供的贷款 利益进行保障，特别是在开发商出现投资失败的情况下。 3s t e p h e na p y h r r 利用一个周期估价模型来评价房地产供给与需求周期、均衡价格周期、租金涨跌周期、资产生 命周期等因素之间的联系，并就其对现金流的作用进行了分析，证明了它们对于资产价值的重要影响。 第一章绪沦 提供了可能( b 2 l r l ( i a m & g e l t n e r ，1 9 9 6 ：l i n & v 抽d e l l ，2 0 0 1 ) 。他们通过模型分析得出结 论，首先，即使在一个简单的供给滞后价格变化的模型中，只要存在投机行为，就足以导致房 地产周期的产生。其次，价格的波动性( 投机行为最大的动力) 与供给条件紧密相关。更为有 趣的是，投机行为本身也与供给条件相关。在更具管制反应效力的市场环境中，或自然限制条 件较少( 物理、地理原因) ，将会经历较少的波动，投机行为发生的概率也会相对较低。因 此，有效的政策应致力于改善供给层面( 可开发土地与可供应的不动产) 的效率，并为房地产 市场提供适宜的管制框架( s t e p h e nm a l p e z z i 、s u s a nm w a c h t e r ，2 0 0 2 ) 。 g a v i na d l i n g t o n ，r i c h a r dg r o v e r m a r kh e y w o o d 等学者为政府在转型经济中发展房地产市场 应承担何种职能建立了较为系统的理论框架( 2 0 0 0 ) 。他们的研究指出，首先政府应该承担有 限的角色。市场是在政府控制之外的一种具有自身动态的、生动的、和自然的现象。当然政府 应该承担一些重要的义务以确保透明的资产市场繁荣。然而，更为重要的是政府的一些行为可 能对市场的发展和透明度产生极为严重的损害。正如d es o t o ( 2 0 0 0 ) 所提出，如果资产市场在 法律系统之外运行，对于国家经济将会产生巨大的负面影响。因为，政府提供适宜的环境鼓励 资产市场发展而避免采取可能会限制其发展或导致其脱离法律控制的行动，这一点是极为重要 的。简言之，有些事情政府必须去做，有些事情政府可以去做，有些事情政府必须避免、不能 去做；其次，他们为政府在推动房地产市场发展中的强制性职能设立了基本架构。政府必须履 行六种职能以促进资产市场发展。一，为所有权和财产占有提供一个理想的法律基础，如国家 基本的财产法。二，为争议性问题提供一种可获得解决方法，如法院和法庭。三，提供制度以 支持和保护财产利益的转移，如土地注册。四，控制和调节用于公共物品的土地和资产的使用 和发展，如城市规划和建设法规。五，管理为公共需要而持有的公共土地和资产。六，制订并 运作有关税收制度；研究认为政府出于一些政治或社会原因，也应该承担一些与资产相关的功 能，从而对资产市场的运行产生良性影响。如政府应该考虑制订与国际标准相一致的会计与估 价标准，并对服务于资产市场的专业人员进行必要的规制：此外，这些学者就政府部门不宜介 入的职能进行了讨论。尽管公共部门应该留给私人部门的职能在绝对意义上的界定非常复杂， 政府不介入一些具体的行动仍然被认为是相对明智的。如公共部门不宜涉及具有投机性质的风 险企业 s t 印h e nm a l p e z z i 与s u s a i lm w 犯h t e r 研究了管制环境对于投机行为的影响( 2 0 0 2 ) ：尽管 投机行为通常被认为是一种需求层面的现象，需求因素能否导致泡沫将取决于供给条件并决定 投机行为是否会被发现，以及价格泡沫是否会形成。过度或不适宜的管制将导致“供给不畅” 并导致房地产价格上升。较高的价格跌落将增加不履行责任的现象，从而影响金融体系的安 5 一 上海交通大学博士学位论文 全，甚至导致信用瓦解、使经济进一步陷入低迷。b l a c ka n dh o b e n ( 1 9 8 5 ) ，a n g e l ( 2 0 0 0 ) ， b a n ( 1 9 9 1 ) 等的研究证明管制环境、住宅供给和房地产价格之问的密切关系。m a i p e z z i 的研 究证明在更为严格的管制条件下，房地产市场波动更为剧烈。 融c h a r dk g r e e n ( 1 9 9 7 ) 对土地利用管制和城市郊区住宅供给进行了探讨。他指出，土地 利用管制通常会增加住宅供给的成本，通常土地管制可能会限制住宅商品的供应量并因此增加 其价格。m a l p e z z i ( 1 9 9 6 ) 与g r e e n ( 1 9 9 8 ) 等学者的经验性研究证实了这一结论。 一些学者对于美国一些州土地使用的“分区管制”进行了研究。根据其归纳，分区管制的 支持者认为“分区管制”的积极意义主要表现在两个方面：一，可以保护房屋价值；二可以防 止特定社区不适宜的税基负担。对“分区管制”持反面意见者则提出四条基本的理由，一方 面，分区管制条件下一些家庭的获益源于一些家庭的损失，因此是不公平的。另一方面，分区 管制在土地持续使用过程中引入了更大的交易成本。再者，分区管制通常用来对生活在分区社 区中特定收入和种族的家庭进行排除。此外，土地使用的分区管制会导致分配层面的无效率 ( k a r l d ( a i n e n ，1 9 9 4 ) 。 此外，有研究指出美国政府管制可能阻碍基于互联网的房地产定居选择和信息服务的竞 争。传统意义上，房地产服务具有区域性供给的特点，消费者通过本地经纪人，从本地金融机 构获得贷款，并从本地律师或相关中介机构获得服务。通常，本地供给方受当地政府法律的保 护在阻止非专业性竞争之外，同时阻止非本地或非本州、非本国的竞争。通过互联网，可以大 幅度优化房地产估价和信息服务，然而联邦或地方政府有关法律、法规限制了这些服务基于互 联网的应用。在这些领域中，政府管制影响了相关服务的成本和可获性，基于公共利益的考 虑，应该对有关法律、法规进行修正( r i h o m a sk l a m m e r t ，j r ，2 0 0 2 ) 。 1 2 1 2 作为本次研究主要知识来源的国外研究 k o s t a l d 最新的环境经济学，就不同制度环境、市场结构、政策安排下，微观企业的行 为选择系统进行了研究，尤其在政府如何在信息不对称条件下，进行政策设计以激励微观企业 的行为选择符合社会福利最大化的原则，k o s t a l d 全面介绍了规范的研究方法。k o s t a l d 的贡献 虽然集中在环境经济学领域，但由他建立起的理论框架对其他领域的研究有很大的启发。 由d a v i dr o m e r 和硒m b a l l 发展起来的b u s i n e s sc y c l em o d e l 精彩地将宏观经济波动和微观 个人行为选择结合在一起，并可能通过一个简单的a r 砒预测模型测算经济波动的大致走 向。将i m c 模型包含的精神应用到其他存在剧烈波动的领域是一个非常有想象力的工作。 一6 第一苹绪论 开放宏观经济学为有效的经济政策设计提供了新的视野。与传统宏观经济学相比，开放条 件下经济政策的设计可能大相径庭。 m c l ( i n n o n 在7 0 年代用来昂惕夫的生产函数，解释了第三世界发展中国家经济难以起飞的 原因，一定程度上，m c 虹衄o n 简化了传统的双缺口模型，并使其可能在其它经济政策领域得到 应用。 克鲁格曼在8 0 年代初发展起来的南北贸易模型描述了在存在规模经济的条件下，有优势的 一方如何最终达到垄断的过程。这对定性预测上海正在发生的房地产商集中过程有极大的启 发。 c o o p e ra j l dj o h n ( 1 9 8 8 ) 用一个简化了的c o o r d i n a t i o n - f a j i u r e 模型，分析了集体性行为多均衡 解的市场情况。即当不同的市场力量之间的反应函数不是线性关系时，c o o r d i n a t i o n f a i l u r e 模 型说明市场可能会出现多个的均衡点。 诺贝尔奖得主m a c f a d d e n 在过去二十多年，系统发展出了有关离散物品决策模型，并且在 将其运用到交通、大型基础设施等领域方面获得了令人瞩目的成功。 现代金融理论发端于2 0 世纪5 0 年代。s h a 叩e ，l i n t e ra i l db l a c k ( 1 9 7 2 ) 构建了一个统计上可 检验c a m p 模型来描述资本市场的价格机制，认为，公司收益与市场收益的关系，单一决定 了风险，而投资者必须因这个风险得到风险溢价。 e ( ) = r ，+ 屈( e 【】一r ，) 屈= 掣 n - 在c a m p 模型之后，相继发展出有r o s e 的套利模型a p t ，和b l a c k s h c o l e s 的期权定价模型 o p t 。 c = c ( s ，k ，f ，r ，盯) = s ( z ) 一k ( 工一盯i ) p 一一 l n ( s k ) + ( r + 去盯2 ) f 肛_ ：万一d 、，f 叭y ) 2 去r 门疵 ( 1 2 ) 目前有效市场假说、资本资产定价模型和现代资产组合理论三者大致组成了标准金融理 上海交通大学博士学位论文 行转让、出租、抵押等经营活动。这种双轨制的后果一方面是城市中存在土地市场的交易活 动，土地使用权益的市场价格得到部分显化；另一方面则是绝大多数城市土地被禁止进入土地 市场。在土地市场供给不足和房地产高额利润的诱惑下，土地使用权益流通所能带来的土地收 益必定导致寻租活动的出现，寻租行为是特定市场条件下产生的一种特殊的金融行为。寻租行 为不仅造成大量国有土地资产的流失，刺激土地投机，而且严重干扰了正常的地产市场的运转 和发育，进而直接影响着房产的正常供给价格。有研究指出，土地管理不善是形成房地产泡沫 的重要原因。房地产泡沫发端于房地产供给过剩，而供给过剩又源自房地产市场上出现的扭曲 的房产价格。在许多情况下，国有土地仅按名义成本以协议价的形式被出售给具有行政垄断优 势或背景的开发商。以协议价购得土地的开发商出售其商业性住房时，价格与通过拍卖等商业 渠道购得土地的开发商所征价格相同，因此土地成本的差异是产生高平均收益率的主要源泉。 由于没有实施资本增值税，高收益率创造出更高的投资与投机需求，高需求又使土地价格进一 步提高，从而形成了高收益一一高需求一一高价格一一更高需求一一更高价格的螺旋上升机 制。这一事实加上建立在有限信息基础上的投机性是造成九十年代初房地产过度投机的重要原 因。 此外，由于分权式改革的推行，各级地方政府的用地审批权和财权均有了很大提高。由于 缺乏有效的监督和约束机制，在地方利益的驱动下，各级政府竞相推出批租土地，造成恶性竞 争，结果一方面是土地总量失控而导致了房地产的过度开发及无效供给；另一方面则是资源配 置效率低下，土地资源不能保证被配置到最能有效利用它的使用者手中；同时土地供给缺乏合 理的制度保障，为土地投机和炒卖地皮提供空间，提高了房地产的土地成本；而由于开发能力 的不足，又会造成土地圈而不用，这种资源的闲置大大地削弱了房地产市场的总体运行效率。 1 3 论文的逻辑结构与创新 论文的正文部分共有七章，其逻辑结构如图1 1 。 第l 章为绪论( 本章) 。第2 章从经典的厂商理论出发，基于最朴素的完全竞争的产商模 型，通过调整模型假设，包括将市场主体培育、市场结构调整、房地产金融制度创新，国家财 政货币政策干预、随机性和周期性市场波动、多期引起的不确定性、税收和补贴制度、政府的 价格指导、房地产金融市场多均衡解存在的可能、信息问题、离散物品的生产决策等一系列制 度或政策，外生或内生变量，可变或不可变约束条件放置、加入渐进线模型，通过标准的静态 第二章政府房地产金融干预策略研究 第二章政府房地产金融干预策略研究 房地产开发过程很大程度上可以视作为资本有效投入和增值收回。作为资金密集型产业， 房地产的生产、流通，消费各个环节均需要金融业和健全的资本市场作为后盾。 政府对房地产市场的干预有多种手段可供选择：包括常规的经济手段和直接的行政监管。 在信息完全对称的条件下，本章证明了，不同的政策工具的干预效率是无差异的。在此基础 上，本章提出了一系列可能会导致政府干预失败的内、外生因素以及不同市场设置条件下，不 同政策工具的效率比较。本章简略讨墓委；尝玉“鸶戮i 是苗黼型裂i 会增街蜷俐罐濯型 藐 娟韵刳削。融髟基1 饫商遂曾票诵薄企嘲灞傅傅灞韵蒜警珥阻稀笔墨型乳到戳刖k 燮甬僦 掣名! 裂篓羹稍葡卑鼬。环囊瀚肇；籼甄蒌龠符藕荽蕊葫鹾豁淤垒甬设、交易过程中， 政府税、费收入占 到房地产价格的3 0 到4 0 左右。如果再加上占房地产价格2 0 到4 0 的土地费用，地方政府 在房地产上的收入约占整个房地产价格的5 0 到8 0 。而在欧美国家，地价、税费相加大约只 占住房价格的2 0 左右( 巴曙松，2 0 0 5 ) 。 ( 1 ) 金融政策调控金融政策调控对房地产供给放方的金融行为产生最直接的影响。金融 政策调控的主要方法是通过对货币政策进行调整实现的，包括调整法定贴现率、利率，鼓励居 民贷款购房等，作为政府进行宏观调控的一种工具，这一类金融政策对保持房地产市场的健康 发展起关键性作用。政府货币政策的调整并不是孤立的，完整、有效的市场体系是金融政策成 败的决定因素。市场体系包括实物市场体系和金融市场体系。只有当市场体系运转良好时，政 府对房地产业的引导和控制，才能起到积极作用。其基本的做法包括：当住房信贷过渡扩张 时，政府在二级市场上减少住房抵押贷款的额度；而在住房信贷过度收缩时，政府通过在二级 市场上增加住房抵押贷款的额度；调整银行信贷结构，加大对住房消费信贷的资金投入，通过 调整政策性贷款比重，扩大信贷资金来源，调控房地产信贷资金结构；降低购房门槛，提高房 产需求方的需求，优化房地产信贷资金的结构；通过建立多种形式的住房抵押贷款保险系统， 提高住房消费信贷的稳定性，为房地产信贷提供保障，从而积极引导房地产开发和消费。实行 金融政策宏观调控时，政府应降低房地产供、需以及担保方三方承担的风险。这方面研究给出 上海交通大学博士学位论文 住房贷款系统由政府充当保证人，吸收私人资金，为建房和购房融通资金，发挥房地产金融机 构的储备中心作用，为稳定美国房地产金融市场、促进住房抵押的资金流动性、保障住房抵押 资金供应和调节二级市场等方面发挥了重要作用；为适应房地产业的发展，美国政府于六十年 代中期建立了“二级抵押机构”和“二级抵押市场”。到七十年代，为了改善原有的二级市 场，美国还建立了联邦住房贷款抵押公司；设立经营机构证券的政府机构。美国贷款抵押协会 是美国政府建立的公司，它作为联邦政府机构及受托人和保证人经营机构证券，为抵押和证券 业务、政府部门和有金融利益的政府机构提供便利。 ( 3 ) 政府调控与私人资本活动高度融合 以美国政府干预和调节房地产金融市场另一重 要机构，全国贷款抵押协会为例，其股份为私人所有，由联邦政府给予支持。这种政府调控与 私人资本活动高度融合的房地产金融市场治理架构的优势在于：以私人资本入股方式组建政府 调控机构，不但能迅速吸收市场的大量资本，而且要按国家的有关法规经营，实施政府的政 策，既体现政府的政策，又兼顾了私人资本的利益。这类机构经营灵活，状况良好。一方面， 它们对市场的适应能力强；另一方面，它们享有与政府机构相类似的优惠待遇。例如：这类机 构发行的证券既具有国家信用的性质，由政府信托机构保护，易为公众接受：又不完全依赖财 政，独立发行，其收益一般高于同类证券。由于这类机构一般无需财政补贴，自负盈亏，减轻 了财政负担。二战后，美国政府通过拍卖联邦储蓄贷款银行和全国抵押协会的股票，把原属政 府所有的机构变为政府保证的私人所有的机构。由此，政府既收回了投资，增加了财政收入， 又保持了对这些机构的控制。 2 1 3日本的房地产金融 日本政府早在1 9 5 0 年设立居民住房金融公库，其资本来自政府的年度预算。以个人为主要 对象的住房贷款，大部分由政府承担，1 9 5 5 年设立了经营住房建设和出售的住房公团。1 9 6 0 年，随着民间融资机构实力的增长，开辟了房地产融资业务。6 0 年代后半期起，伴随着政府加 快国土开发和城市的大规模建设，形成了以各融资机构为中心的住房贷款集团。 ( 1 ) 日本住房金融公库住房金融公库是日本政府为了向居民提供建、购房贷款于1 9 5 0 年 成立的。目前全日本共有1 4 个分库。住房金融公库在国民向其他融资机构和银行筹措住房建 设、住房用地所需资金较困难时，给予融通。它行使政府住房融资的职能，融通长期低利息基 金，其资本来源除了向政府借款外，还有财政拨款或通过财政筹集的邮政存款、保健年金、国 民年金等融通的长期低息资金，以及政府担保的公团和公库发行的住房债券。 上海交通大学博士学位论文 使仍在排队的人们也能得到这种好处。 ( 5 ) 住房贷款协会住房贷款协会是专门经营住房储蓄和贷款的专业银行，分个人和国营两 种。国营机构与普通储蓄银行经营业务，个人的协会大约有3 0 个。居民只需要在住房贷款协会 存入房价的3 0 ，就可以同住房贷款协会签订储蓄合同，在数年内连续存入一笔存款，到期住 房归个人所有，期限原是6 至1 2 年，固定利率为5 。住房贷款协会还享蕞嘴氇j 悸地霎孤眨 写越静勺6 纷蚋前：岫守向籀诣薹薛剥榭量毫鲋苗帮j 薹蛰刻誊为群薹霎薹堤懈；孓羹i 菱萋薹酥譬 妻耄萋霪掣琴i 薷 x 第二苹政府羼地产金融：l 二预策略研究 贷款占1 8 6 7 ；债券为0 0 3 ：利用外资占1 3 ，其中外商直接投资为0 7