（工商管理专业论文）期权理论在企业融资当中的应用.pdf

中文摘要 企业为了满足其生产经营、对外投资和优化资本结构等活动对资金的需要， 必须通过一定的融资渠道，运用一定的方式和融资工具，经济有效的筹集资本。 作为企业一系列财务活动的起点， 融资活动是最重要的财务活动之一， 也是企业 生存发展的基本前提。 本文将期权的思想和技术引入企业的融资活动，从企业价值衡量，股东/ 债 权人间的利益分配， 融资风险分析、 股利发放、 融资工具定价等方面详细阐述了 期权理论在企业融资当中的应用， 得出了 一系列具有可操作性的结论和建议， 最 后着重强调了 期权在进行融资工具创新当中的重要意义， 并给出了实例。 论文力 图通过将先进的金融理论与企业现有的财务技术和融资过程相结合， 从而为提高 企业融资决策的 精确度提供参考。立足于此，本文主要包括三个部分: 首先对本文的理论基础期权及其定价理论进行了 扼要介绍， 指出期权的思想 和特性有助于企业融资分析，并说明在实际运用中应注意的问题。 第二部分从期权的角度对企业融资做了 系统的分析。 在对企业融资的一般性 讨论基础上， 针对公司股权和债权所具有的期权特性， 使用期权定价的方法来对 评 估 官 们 的 价 值 ; 从 看 涨 期 权 的 角 度 来 对 企 业 使 用 财 务 杠 杆 的 效 果 进 行 了 定 性 和 定量的说明， 分析了企业面临的融资风险状况， 并且使用期权定价理论来评估负 债比 率的变化对股东和债权人利益的影响; 引入期权分析方法股利政策的确定 进 行了研究。 最后第三部分对融资工具和方式中内含的期权特性进行了专门的分解和讨 论， 指出期权特性在企业融资过程中普遍存在， 必须加以重视和合理利用， 并 通 过一个金融创新的案例详细说明期权作为融资工具创新的要素具有不可替代的 作用。 关键词:期 权 定 价企 业 融 资融 资 工 具金 融 创 新 abs tract c a p i ta l i s t h e b l o o d o f an e n t e r p r i s e . o f t h e s e r i e s o f f in anc i a l a ff a i r s o f a c o r p o r a t i o n , r a i s i n g c a p i t a l i s t h e p r e c o n d i t i o n and f o u n d a t i o n . i n o r d e r t o s a t i s f y i n g t h e n e e d o f o p e r a t i n g , i n v e s t m e n t s , o p t im i z i n g it s c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e c o r p o r a t i o n h a s t o r a i s e f u n d s t h r o u g h e ff e c t i v e , e ff i c i e n t an d e c o n o m i c a l f i n a n c i n g w a y s and i n s t r u me n t s . t h e d i s s e r t a t i o n a p p l i e s t h e o p t i o n t h e o r y and p r a c t i c e t o c o r p o r a t e f i n an c i n g a c t i v i t i e s , w h i c h e x p a t i a t e s o n t h e a p p l i c a t i o n o f o p t i o n i n v a l u a t i n g t h e c o r p o r a t i o n , d i v i d i n g t h e p r o f i t b e t w e e n s h a r e h o l d e r s and c r e d i t o r s , a n a l y z i n g th e fi n an c i n g r i s k , p r i c i n g t h e f i n anc i n g i n s t r u m e n t s and s o o n . d u r in g t h i s c o u r s e , c o n c l u s i o n s and e x e r c i s a b l e s u g g e s t i o n s a r e b r o u g h t f o r w a r d t o t h e f in a n c i n g p r a c t i c e o f e n t e r p r i s e s . f u r th e r m o r e , 俪 d i s s e r t a t i o n g i v e s a r e a l i n s t a n c e n a m e d l y o n t o p o i n t o u t t h e e s s e n t i a l it y and n e c e s s i t y o f u s i n g t h e o p t i o n t o c a r r y o n t h e f i n anc i n g i n s t r u m e n t s i n n o v a t i o n . 人 11 t h e e ff o r t s w e m a d e h e r e i s t o r e s e a r c h h o w a c o r p o r a t i o n c an m a k e a c c u r a t e f i n anc in g d e c i s i o n s w it h t h e h e l p o f t h e o p t i o n t h e o r y . t h e s t r u c t u r e o f t h i s d i s s e r t a t io n i s c l e a r . i t m a i n l y i n c l u d e s t h r e e p a rt s f i r s t p a r t p r o v i d e s a b r i e f i n t r o d u c t i o n t o t h e o p t i o n t h e o ry an d it s v a l u a t i o n w a y s , w h i c h i s t h e a c a d e m i c b a s e o f t h e f o l l o w i n g te x t . d u e t o i t s c h a r a c t e r i s t i c s , o p t i o n c o u l d b e c o m e a u s e f u l i n s t rum e n t f o r c o r p o r a t e f i n a n c i n g a n a l y s i s . me anw h i l e , t h e r e a r e s o m e k e y p o i n t s w o r t h w h i l e t o p a y a tt e n t i o n t o w h e n t h e t h e o r y i s a p p l i e d i n t o p r a c t i c e i n t h e s e c o n d p a r t , b a s e d o n t h e o p t i o n , s y s t e m i c ana l y s i s i s m a d e t o t h e f i n an c i n g p r o c e s s o f a c o r p o r a t i o n . d i s c u s s i o n i s a r o u n d c a t h o l i c i t y o f t h e p r o c e s s . a s b o t h t h e e q u i t y c a p i t a l and l i a b i l i t y c a p i t a l h a v e t h e q u a l it y o f o p t i o n , w e e v a l u a t e t h e m and t h e e n t e r p r i s e a s s e t s w i t h o p t i o n m e t h o d s . i n t e r m s o f c a l l o p t i o n , w e e v a l u a t e t h e e ff e c t o f t h e u s e o f f i n anc e l e v e r . t h r o u g h o u t t h e ana l y s i s o f e n t e r p r i s e v a l u a t i o n , f i n a n c i n g r i s k c o n d i t i o n s , and t h e e ff e c t o n s h a r e h o l d e r s and c r e d i t o r s c a u s e d b y t h e c h ang e o f c a p i t a l s t r u c t u r e a r e s t r e s s e d . wh a t s m o r e , th e o p t i o n m e t h o d s a r e b r o u g h t i n t o t h e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s f o r d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n p o l i c i e s a t l a s t p a r t , a tt e n t i o n i s p a i d t o s p e c i a l a n a l y s is and d i s c u s s i o n o f t h e o p t i o n q u a l i t i e s i n c l u d e d i n t h e f i n anc i n g w a y s and i n s t r u m e n t s . i t i s a l s o f o u n d t h a t t h e o p t io n q u a l i t i e s a l m o s t c o v e r t h e w h o l e c o r p o r a t e f i n anc i n g p r o c e s s . c o r p o r a t i o n s s h o u l d r e c o 娜z e a n d m a k e g o o d u s e o f t h e o p t i o n m e t h o d s . a d e t a i l e d c as e i s s h o w e d t o e x p l a in t h e o p t io n p l a y a n i m p o r ta n t r o l e in t h e in n o v a t i o n o f f in a n c in g in s t r u m e n t s a s a n e n d . k e y w o r d s : o p t i o n v a l u a t i o n , c o r p o r a t e f i n a n c i n g , f i n a n c i n g i n s t r u m e n t s i n n o v a t i o n f i n a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果， 除了文中 特别加以标注和致谢之处外， 论文中不包含其他人己经发表 或 撰 写 过 的 研 究 成 果 ， 也 不 包 含 为 获 得 一 天望或 其 他 教 育 机 构的 学 位 或 证 书而使用过的材料。 与我一同 工作的同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 : )4 签 字 h 49 : ，年 : 月 户 日 学位论文版权使用授权书 本学 位 论 文 作 者 完 全了 解透有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文的 规 定。 特 授 权 卫丝色垦色可 以 将 学 位 论 文的 全 部 或 部 分 内 容 编 入 有 关 数 据库 进 行 检 索， 并采用影印、 缩印 或扫描等复制手段保存、 汇编以 供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学 位 论 文 作 者 签 名 : a 签 字 日 期 : 衅 年r 月 少日 导师签名 签 字日 期 : 7 - n f夕月 为 日 天津大学硕十学位论文导言 导言 研究主题与背景 问题及背景: 现代企业面临的日益严峻的竞争环境和市场状况， 对于企业财务分析和融资 决策的精确程度提出了更高的要求。 而对于融资的分析， 除了资本结构的确定以 外， 如果仅仅限于融资成本和融资风险的一般性研究， 显然是不能满足企业的需 要。 作为现代金融理论的基石之一， 期权定价技术发展到今天，己经拥有了相当 丰富的 研究成果， 在实践生活当中的 运 用也已 经比 较成熟。 以 其为核心的一系列 分析方法和研究成果被越来越多的 推广到各个应用领域。 尤其企业在不确定环境 中 进行投资决策时， 期权方法的作用举世公认， 己经成为投资决策的不可或缺的 分析工具， 近年来这方面的成果著述也不断涌现。 而融资活动作为企业最重要的 财务活动之一， 其效率高低直接关系企业的生死成败。 相比 之下， 期权技术在这 个领域的应用研究比 较薄弱， 这可能与融资决策的内容比较分散， 不易系统化有 关。 另外，由于某些融资活动和融资工具中的期权比较隐蔽， 复杂多变， 不易确 定，也给研究带来一定困难。 由于期权的技术普遍存在于各项企业融资决策中， 在企业价值衡量，股东与 债权人间的利益分配， 融资风险分析、 股利发放、 和融资工具选择等方面都有重 要影响， 如果不能加以恰当的运用和把握这一技术， 会给企业决策带来较大的误 差和风险。 本文针对企业融资活动的特点， 在广泛吸收借鉴各项研究的基础上，对于企 业融资决策中重点关注的一系列问题提出了相应的观点和对策， 力图从期权的角 度对于企业现有的财务分析方法加以改进， 提供一个有具有前瞻性和实用性的参 照。 天津大学硕士学位论文导言 结构安排及观点 论文构架及思路 本文旨在阐明期权的方法和理论在当今企业融资当中的一些重要应用， 不求 面面俱到，只希望能够在一定程度上为企业融资决策提供一个切实可行的参考。 论文的构架主要由三个部分构成: 1 第一部分，理论借鉴， 包括第一章。第一章对期权、期权定价理论进行了扼 要说明，对主要理论成果及相关的评价进行了介绍，归纳了期权的思想和特 性， 并着重指出期权的权利特征是其被广泛运用以减少企业决策风险的重要 依据。最后，提示了期权与金融创新的联系。 本部分是论文的理论依据和出 发点。 第二部分，期权理论与企业融资分析，即第二章。本部分是论文构成的主干 之一， 重点突出一般融资决策当中的期权方法的应用。 首先对企业融资的概 括描述，分别对融资的内容、目 标、类型和方式等主要方面进行了讨论，目 的在于建立联系，廓清思路，为下一步的应用研究打下基础。在此基础上， 指出了公司股权和债权具有期权特性， 据此可以期权定价的方法来对评估它 们的价值， 并从看涨期权的角度来对企业使用财务杠杆的效果进行了定性和 定量的说明， 分析了企业面临的融资风险状况。 企业是一个利益群体的博弈 场所， 相关各方的关注焦点和由此引发的利益分配格局是不同的，我们的对 此进行了讨论， 使用期权定 价理论来评估负债比 率的 变化对股东和债权人利 益的影响，并对企业股利分配政策的确定进行了 研究。 3 第三部分，内容为第三章， 讨论了各项融资工具和方式中涉及到的期权。主 要对企业融资中经常使用的认股权证、 可转换债券以及股票发行中的期权进 行了分析。 另外对于证券发行和日常贷款融资当中的相关问题也进行了分解 和讨论， 说明利用期权的方法可以提高现有融资决策的精确度， 节约融资成 本。最后， 指出了企业可以根据实践需要创新合适的融资工具，以增强融资 能力，并给出了一个典型案例，为企业的融资工具的选择和创新提供参考。 天津大学硕士学位论文第一章期权与期权定价 第一章 期权与期权定价 1 . 1 概述 期权是非常重要的衍生工具，又称为选择权、 或有权利( c o n t i n g e n t c l a i m ) , 是指一种赋予其拥有者在预先约定的时间， 以 预先约定的价格购买或不购买、 出 售或不出售一定数量资产的选择权利， 其显著特征是具有 “ 权利和义务的不对等 性” 。 期权合约是期权交易的载体， 合约中规定了 交易 双方的权利或者义务以 及 执行条件、 价格等基本要素。1 9 7 3 年，芝加哥期 权 交易 所首次把期权引入有组织 的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了 迅猛的发展，其应用范围己 经遍 及各类金融交易， 并在当今企业的资本预算、 财务决策和风险管理中发挥着无法 替代的关键性的作用。 期权理论的核心是期权定价模型。 在布莱克一 斯克尔斯模型提出 之前， 理论 界对于定价问题进行过很多研究， 大部分是用认股权证加以阐述的。 如斯普伦克 ( s p r e n k l e , 1 9 6 1 ) 、 艾尔斯 ( a y r e s , 1 9 6 3 ) 、 博恩斯( b o n e s s , 1 9 6 4 ) 、 切恩( c h e n , 1 9 7 4 ) 等人的研究。 他们都得出了定价公式， 然而由于都涉及到一项或者多项人为的参 数，因而都不完善。 萨缪尔森曾在1 9 6 5 年的一篇 认股权证定价的理性论证文 章中研究过这一命题， 也没有解决这个问题。 1 9 7 3 年， 美国著名的 k/ 政治经济学 杂志) 5 - 6 月 号 刊 上 发 表了由 布莱克 ( f i s c h e r b l a c k ) 和 斯 克 尔 斯 ( m e t o n s c h o l e s ) 共 同署名的文章 ( 期权和公司 债务的定价 ， 给出了 经典的布莱克斯克尔斯期 权定 价公式 ( b - s f o r m u l a ) , 同 年， 默顿 ( r o b e r m e r t o n ) 的 理 性的期 权定 价理 论 在 贝尔期刊 上发表。 这一革命性的成果既构成了 蓬勃发展的新学科金融 数学的主要内容; 同时也是研究新型衍生证券设计的新学科 一.一金融工程的理论 基础。 之后，围 绕着期权定价， 演绎出了 一系列的推广和拓展研究， 使得期权定 价向更广泛、 更精确、 更实用的方向不断发展， 如广泛使用的简化方法一二项期 权定价模型( b i n o m i a l o p t i o n p r i c i n g m o d e l ) 就是其中 一例。 随着人们对期 权及其定价理论认识的不断深化， 越来越丰富的研究成果为企 业和家庭的财务决策提供了全新的认知思路和分析方法。 为了讨论期权理论在企 业融资决策中的 指引作用和运用情况， 我们有必 要对其主要内容做出 进一步的 简 要探讨。 天津大学硕士学位论文 第一章期权与期权定价 1 . 2 期权 1 . 2 . 1 期权 的基 本分类 期 权 按 期 权 买 者的 权利划分， 期 权 可 分为 看 涨 期 权 ( c a ll o p t i o n ) 和 看 跌期 权 ( p u t o p t i o n ) 。 凡 是 赋予 期权买 者购买 标的 资 产 权利的 合约， 就是 看 涨期 权; 而 赋 予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。 按期权买者执行期权的时限划分， 期权可分为欧式期权和美式期权。 欧式期 权的 买 者只 能 在期 权到 期日 才能 执行期 权 ( 即 行 使买进或卖出 标的资 产的 权 利 ) 。 而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间 执行期权。 按照期权合约的标的资产划分， 可分为金融期权和实物期权。 前者以金融资 产为交易标的， 后者以非金融资产为标的。 金融期权合约又可分为利率期权、 货 币 期 权 ( 或 称 外 汇 期 权 ) 、 股价 指 数 期 权、 股 票 期 权以 及 金融期 货 期 权。 实 物 期 权 可以 分为推迟投资期权、扩张投资期权、 收缩投资期权、放弃期权、 转换期权、 增长期权等。 除了 标准的欧式、 美式的看跌看涨期权， 己 经发展出更复杂的衍生工具一 奇 异期 权( e x o t ic o p t i o n s ) ，比如 执行 价格 不 是一 个 确定的 数， 而是 一段时间内 的 平 均资产价格的期权， 或是在期权有效期内如果资产价格超过一定界限， 期权就失 效，等等。大多数的奇异期权往往是金融机构根据客户的具体需求开发出来的， 其灵活性和多样性是常规期权所不能比 拟的， 在现代金融市场上的需求和交易 规 模都越来越大。 由于分析的需要， 在我们的讨论中所涉及到的主要是标准的欧式 期权。 1 .2 .2 期权的到期损益 i看涨期权 买权) 看涨期权是以 执行价格买入标的资产的权利。 对于看涨期权来说， 为了表 达 标的 资 产市 价 ( s ) 与 协议 价格( x ) 的 关 系， 我 们 把s x时的看涨期 权称为实 值期 权 ( i n t h e m o n e y ) ， 把 s = x的看 涨期 权称为 平价 期 权( a t t h e m o n e y ) ， 把s x s , x时的看涨期 权称为实 值期 权 ( i n t h e m o n e y ) ， 把 s = x的看 涨期 权称为 平价 期 权( a t t h e m o n e y ) ， 把s x s , x 凡- x， 即 如果标的资 产 一 股票在 期 权 到期前不支付股利， 期权提前执行毫无意义， 也就是说美式看涨期权与欧式看涨 期权在这种情况 下 是相同的。 天津大学硕士学位论文 第一章期权与期权定价 有收益资产看涨期权价格曲线与上图类似，只是把一 x e - (t - 。 换成 - x e - . (t - ) 一 p v ( d ) 1 .2 .5 欧式看涨和看跌期权的平价关系式 1 . 无收益资产的欧式期权。 在标的资产没有收益的情况下， 为了推导买权 c 和卖权尸 之间的关系， 我们 考虑如下两个组合: 组合a : 一份欧式看涨期权加上金额为x e - , (t _ 。 的现金 组合b : 一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位 标的资产 在 期 权 到 期 时， 两个 组 合的 价 值 均 为m a x ( s t i x ) o 由 于 欧 式期 权 不 能 提 前 执 行，因此两组合在时刻t 必须具有相等的价值，即: c + x e - ct - ) = p + s o ( 1 .4 ) 这就是 无收益资产欧式看涨期 权与 看跌期权之间的平价关系 ( p a r i t y ) 。 它表明 欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导 出来，反之亦然。 如果式( 1 .4 ) 不成立， 则存在无风险 套利机会。 套利活动将最终 促使其成 立。 2 .有收益资产的欧式期权 在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合 a中的现金改为 d + x e - ) t - ) ，我们就可推导有收益资产欧 式看涨期权和看跌期权的 平价关系 c + d + x e 一 ， ( t - p = p + s , ( 1 . 5 ) 从看涨期权和看跌期权的平价关系中我们可以对看涨期权和看跌期权的特 性作进一步了解。以看涨期权为例: 首先， 根据( 1 .5 ) 有 c= p + s o 一 d 一 x e c t - q 也就是说 在其它条件相同的 情况下， 如果红利的现值d增加 ( 1 . 6 ) 那么买权的价 值会下跌 其次， 在没有红利的条件下， 根据( 1 .6 ) 有 c= p + s 。 一 x e - . ( 一 ) 因此看涨期权等价于借钱买入股票，并买入一个看跌期权来提供保险。 ( 1 .7 ) 和直 接购买股票相比，看涨期权多头有两个优点:保险和可以利用杠杆效应。 对看跌期权也可以做类似的分析。 天津大学硕士学位论文 第一章期权与期权定价 有收益资产看涨期权价格曲线与上图类似，只是把一 x e - (t - 。 换成 - x e - . (t - ) 一 p v ( d ) 1 .2 .5 欧式看涨和看跌期权的平价关系式 1 . 无收益资产的欧式期权。 在标的资产没有收益的情况下， 为了推导买权 c 和卖权尸 之间的关系， 我们 考虑如下两个组合: 组合a : 一份欧式看涨期权加上金额为x e - , (t _ 。 的现金 组合b : 一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位 标的资产 在 期 权 到 期 时， 两个 组 合的 价 值 均 为m a x ( s t i x ) o 由 于 欧 式期 权 不 能 提 前 执 行，因此两组合在时刻t 必须具有相等的价值，即: c + x e - ct - ) = p + s o ( 1 .4 ) 这就是 无收益资产欧式看涨期 权与 看跌期权之间的平价关系 ( p a r i t y ) 。 它表明 欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导 出来，反之亦然。 如果式( 1 .4 ) 不成立， 则存在无风险 套利机会。 套利活动将最终 促使其成 立。 2 .有收益资产的欧式期权 在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合 a中的现金改为 d + x e - ) t - ) ，我们就可推导有收益资产欧 式看涨期权和看跌期权的 平价关系 c + d + x e 一 ， ( t - p = p + s , ( 1 . 5 ) 从看涨期权和看跌期权的平价关系中我们可以对看涨期权和看跌期权的特 性作进一步了解。以看涨期权为例: 首先， 根据( 1 .5 ) 有 c= p + s o 一 d 一 x e c t - q 也就是说 在其它条件相同的 情况下， 如果红利的现值d增加 ( 1 . 6 ) 那么买权的价 值会下跌 其次， 在没有红利的条件下， 根据( 1 .6 ) 有 c= p + s 。 一 x e - . ( 一 ) 因此看涨期权等价于借钱买入股票，并买入一个看跌期权来提供保险。 ( 1 .7 ) 和直 接购买股票相比，看涨期权多头有两个优点:保险和可以利用杠杆效应。 对看跌期权也可以做类似的分析。 天津大学硕十学位论文 第一章期权与期权定价 1 .2 .6 期权的特征与思想 根据以上的分析，我们可以将期权的特征与思想归纳为以下三点: 1 、期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之 后获得一个选择权， 既可以在有利的条件下实施约定的行为( 行使权利) ， 也可以 当条件不利时不实施约定的行为 ( 放弃权利) 卖出期权者则相反。 2 、 期权的成本 风险) 与收益不对称。 投资者只需要付出一定成本 ( 期权费) 就可以获得期权，当条件不利时， 不执行权利，收益为零， 只损失购买期权的成 本;当条件有利时，行使权利，获得差价收益 ( 总收入减去购买成本之差) 。因 此不管情况如何变化， 至多损失购买期权的费用， 成本是固定的， 而收益则是不 固定的，可能为零，也可能很大。 3 、期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给持 有人带来更高的收益。 付出一定费用获得期权后， 未来的不确定性将是期权价值 的源泉，而且不确定性越大，期权的价值越大。 期权的思想是我们解决企业财务问题、进行金融创新的重要方法和手段之 一，在后面的分析中它将贯穿全文，为企业的融资决策开拓出新的思路和视角。 1 .2 .7 期权与证券创新 米勒( m i l e r ) 曾经宣称 1 9 7 0 -1 9 9 0年这一个时期在金融发展史上的特殊重 要地位，因为没有另一个 2 0 年经历了如此多的创新活动。这些创新包括:具有 不同风险收益特征的各类企业债券( 零息债券、l y o n , s w o r d 、垃圾债券等) ，证 券化投资、各类期货合约、 各类期权产品、互换等等。 在美国， 市场对于不断涌 现的创新产品报以热烈的回应。1 9 7 3年，未平仓的可在交易所交易的其权合约 份数为2 5 万;到 1 9 9 3 年，未平仓的金融合约数量增长了1 0 0 倍，达到2 5 0 0 万 份。1 9 7 3 年还没有垃圾债券发行， 仅到8 0 年代中期，流通中的垃圾债券己达到 2 5 0 0 万份。 1 9 7 3 年只发行了6 0 亿美元的抵押债券， 1 9 9 3 年这一数量增长了3 3 0 倍， 达到了2 万亿美元。 实际上， 创新活动从未停止， 今天发达证券市场上的普 通工具在从前可能闻所未闻。 企业是创新的主要驱动者之一， 在融资、 投资和风险管理领域有着广泛的需 求。 在投资银行的帮助下， 在融资创新方面先后开发出了不同期限的浮动利率债 券、零息债券、抵押债券、认股权证、可转换债券和超额配售权等金融新品种; 在并购方面创造性推出了桥式贷款、 垃圾债券、票据交换技术、 杠杆收购以及种 种反收购措施;在金融衍生产品方面，投资银行将期货、期权、商品价格债券、 利率、 汇率等各种要素结合起来， 创造出了如:可转换浮动利率债券、 石油派生 天津大学硕十学位论文 第一章期权与期权定价 1 .2 .6 期权的特征与思想 根据以上的分析，我们可以将期权的特征与思想归纳为以下三点: 1 、期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之 后获得一个选择权， 既可以在有利的条件下实施约定的行为( 行使权利) ， 也可以 当条件不利时不实施约定的行为 ( 放弃权利) 卖出期权者则相反。 2 、 期权的成本 风险) 与收益不对称。 投资者只需要付出一定成本 ( 期权费) 就可以获得期权，当条件不利时， 不执行权利，收益为零， 只损失购买期权的成 本;当条件有利时，行使权利，获得差价收益 ( 总收入减去购买成本之差) 。因 此不管情况如何变化， 至多损失购买期权的费用， 成本是固定的， 而收益则是不 固定的，可能为零，也可能很大。 3 、期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给持 有人带来更高的收益。 付出一定费用获得期权后， 未来的不确定性将是期权价值 的源泉，而且不确定性越大，期权的价值越大。 期权的思想是我们解决企业财务问题、进行金融创新的重要方法和手段之 一，在后面的分析中它将贯穿全文，为企业的融资决策开拓出新的思路和视角。 1 .2 .7 期权与证券创新 米勒( m i l e r ) 曾经宣称 1 9 7 0 -1 9 9 0年这一个时期在金融发展史上的特殊重 要地位，因为没有另一个 2 0 年经历了如此多的创新活动。这些创新包括:具有 不同风险收益特征的各类企业债券( 零息债券、l y o n , s w o r d 、垃圾债券等) ，证 券化投资、各类期货合约、 各类期权产品、互换等等。 在美国， 市场对于不断涌 现的创新产品报以热烈的回应。1 9 7 3年，未平仓的可在交易所交易的其权合约 份数为2 5 万;到 1 9 9 3 年，未平仓的金融合约数量增长了1 0 0 倍，达到2 5 0 0 万 份。1 9 7 3 年还没有垃圾债券发行， 仅到8 0 年代中期，流通中的垃圾债券己达到 2 5 0 0 万份。 1 9 7 3 年只发行了6 0 亿美元的抵押债券， 1 9 9 3 年这一数量增长了3 3 0 倍， 达到了2 万亿美元。 实际上， 创新活动从未停止， 今天发达证券市场上的普 通工具在从前可能闻所未闻。 企业是创新的主要驱动者之一， 在融资、 投资和风险管理领域有着广泛的需 求。 在投资银行的帮助下， 在融资创新方面先后开发出了不同期限的浮动利率债 券、零息债券、抵押债券、认股权证、可转换债券和超额配售权等金融新品种; 在并购方面创造性推出了桥式贷款、 垃圾债券、票据交换技术、 杠杆收购以及种 种反收购措施;在金融衍生产品方面，投资银行将期货、期权、商品价格债券、 利率、 汇率等各种要素结合起来， 创造出了如:可转换浮动利率债券、 石油派生 天津人学硕十学位论文第一章期权与期权定价 票据、货币期权派生票据、互换期权、远期互换等一系列新产品。 不论从哪一个角度来说， 以期权和期货为代表的衍生工具在创新的沿革中都 始终占据主导地位。 值得一提的是，由于期权持有人在支付期权费之后， 可以在 知道结果之后再做出决策， 决策的不确定性及其相关风险大为降低， 这种决策延 迟的状况对决策者而言有着广泛的用途。同时，期权的权利义务的不对等特性， 使得持有人可以在回避风险的同时， 保留相应的获利机会， 这就与使用期货等衍 生产品进行套期保值的行为有了本质的区别。 如果在决策中能够识别并且获得这 种权利，无疑具有重大意义。 花色繁多的期权产品及其相应的定价理论的发展为那些满足不同偏好的投 融资需求而进行的证券创新奠定了坚实的基础， 也越来越成为现代企业提高