（工商管理专业论文）我国中小企业美国上市融资模式比较研究.pdf

我国中小企业美国上市融资模式比较研究 中文提要 自改革开放二十多年来，我国经济取得了举世瞩目的成就，其中 民营中小企业无论从出口创汇，完善市场经济结构，还是增加就业， 带动经济走强，已逐渐成为促进国民经济繁荣发展的重要力量。但是， 中小企业的融资环境改善速度却远低于中小企业的快速发展。各地中 小企业资金需求量大，金融市场体制不完善及管制措施的强化影响了 中小企业的融资、中小企业自身资信程度达不到银行贷款的要求、中 小企业融资渠道单一等原因造成融资供给紧张，融资难已成为当前阻 碍中小企业发展的重要因素。 目前我国中小企业融资方式采用最多的是银行贷款和私募，但这 两种方式融资的额度有限且资金成本很高，无法解决企业长期发展壮 大的根本问题，因此很多中小企业开始选择采取上市融资的模式来解 决融资难的问题。由于内地证券市场低迷和上市公司壳资源的稀缺， 有远见的中小企业家开始把目光投向海外资本市场。通过众多的国外 证券市场比较，美国证券市场成为众多中小企业上市地的首选。本文 分析了中小企业美国上市融资的成因，概述了美国各证券交易市场中 国概念股的现状，介绍了美国纳斯达克市场和场外交易市场的上市规 则和法律要求，阐述了首次公开发行上市和买壳上市融资模式的理论 和上市程序，通过比较的方法论述了首次公开发行上市和买壳上市两 种模式的优劣，经过分析得到适合两种上市模式的我国中小企业应必 备的条件，指出中国内地企业海外上市融资所注意的问题，为中小企 业提供了完备自身企业建设的赴美上市标准和选择依据。 关键词：中小企业，美国上市，首次公开发行，买壳上市 责州大学硕士学位论文 a b s c r a c t s i n c er e f o r ma n d o p c n i n g - u po v o rt h e 2 0y e a r s ，c h i n ae c o n o m yh a so b t a i n e dt h e a c h i e v e m e n tw h i c ha t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n , p r i v a t e l y o p e r a t e ds m a l la n d m e d i n m - s i z e de n t e r 州s e r e g a r d l e s so f f r o me x p o r t a t i o nb r i n g i n gi nf o r e i g ne x c h a n g e i n c o m e ，t h ep e r f e c tm a r k e te c o n o m ys t r u c t t t r e , i n c r e a s e st h ee m p o y m e ma n dt h e i m p e t u se c o n o m yw a l k ss t r o n g l y , i th a sb e c o m eg r a d u a l l yp r o m o t e st h en a t i o n a l e c o n o m yn a t i o n a le c o n o m yp r o s p e r i t yd e v e l o p m e n ti m p o r t a n ts t r e n g t h h o w c v c r , t h e s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef m a n c m ge n v i r o n m e n ti m p r o v e m e n ts p e e df a ri s l o w e rt h a nt h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ea c t u a l l yt h ef a s td e v e l o p m e n t e a c h p l a c e 锄a na n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef u n dd e m a n db i g t h em o n e ym a r k e ts y s t e m i m p e r f e c ta n dt h ec o n t r o lm e 嬲u r es t r e n g t h e n i n ga f f e c t e ds m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s ef i n a n c i n g t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s eo 帑黜c a p i t a l l e t t e r d e g r e ec o u l dn o th a v ea c h i e v e dt h eb a n kl o a nt h er e q u e s t _ t h es n l a l l a n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gc h a n n e ls o l ea n ds o0 1 1t h er e a s o nc r e a t e st h e f i n a n c i n gs u p p l i e st ob ei n t e n s e ，f i n a n c e sd i f f i c u l t l yt ob e c o m et h ec u r t 跚th i n d r a n c e s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ed e v e l o p m e n tt h ei m p o r t a n ta t t r i b u t e a tp r e s e n t ，s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s eo f0 1 1 1 c o u n t r ys e l e c t sm o s t f m a n c i n gm e t h o di st h eb a n kl o a na n dp r i v a t es o l i c i t s b u tt h e s et w ow a y sf i n a n c i n g s p e c i f i e da m o u n tl i m i t e da n dt h ef u n dc o s ti sv e r yh i 出m e a n w h i l e ，t h a ta r cu n a b l et o s o l v et h eb a s i cp r o b l e mt h a te n t e r p r i s e sd e v e l o pf o ral o n gt i m e t h e r e f o r e ，v e r y m a n ys m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i 踮ss t a r tt oc h o o s eg o i n g0 1 1t h em a r k e t f i n a n c i n gt os o l v ef i l n a l c et h ed i f f i c u l tq u e s t i o n b e c a u s ec h i n a s t o c km a r k e tm u r k y a n dt ob el i s t e ds h e l lr e s o u r c e ss c a r c e , t h ef a r s i g h t e dm e d i u ma n ds m a l le b t r e p r c n e u r * s b e g i n n i n gc a s t ss i g h to nt h eo v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t c o m p a r et h r o u g hn u n 增u s f o r e i g ns e c u r i t ym a r k e t s ，a m e r i c a ns e c u r i t ym a r k e tb e c o m e sf i r s t - s e l e c t e dg r o u n d t h a tn 啪a u ss m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sa r el i s t e d t h et h e s i sa n a l y s e s c a u s eo f u s a sl i s t i n gf i n a n c m go f s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s t h ea r t i c l e h a ss u m m e du pa l lc u r r e n ts i t u a t i o no fs e c u r i t i e sc h i n a sc o n c e p ts h a g co ft r a d e m a r k e to fu s aa n dh a sr e c o m m e n d e dl i s t i n gr e g u l a t i o n sa n dl a wo fa m e r i c a n n 我国中小企业美国上市融资模式比较研究 n a s d a qm a r k e ta n do t c b b m a r k e tt or e q u i r e e x p l a i n e d oi sl i s t e da n dg o n e p u b f i ct h r o u g hb u y i n gas h e l lt h et h e o r yo f t h ef i n a n c i n gm o d ea n dl i s t i n gp r o c e d m e t h r o u g ht h em e t h o dt h a ti sc 啪p a r e d ，t h e 曲忙s i sh a s 叩m l d e dt h ef a c tt h ef i r s t p u b l i cp l l b l i c a t i o ni sl i s t e da n dg o n ep u b l i ct k o u g hh 咖a s h e f it h eq u a l i 锣o ft w o k i n d so fm o d e s 。t h r o u # a n a l y z i n gt h ec 0 咀d i t i o nt h a tt h es m a l la n dm e d i u m - s i z e d m t e r p r i s e so fo u rc 0 = t r yw h i c hg e t st w oh n d so fs t a t a b l ef i s t i n gm o d 船s h o l l l db e m d i s p e n s a b l ea n dh a sp o m t e do u tt h eq u e 蛳伽p m da t t e n t i o nt oi no v c a s e a sl i s t i n g f i n 趾c i n go f t 豇p r i o fc h i n am a i n l a n d , o f f e r i n gu s a sl i s t i n gs t a n d a r da n d c h o o s i n gt h eb a s i so fc o m p l e t eo n c - so w na l t e i p r i sc o n 蛐删o nf o rs m a l la n d m e d i u m - s i z e d 铡t c i p r i s k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m - s i z e a 伽m e r p r i s ，s t o c ki s s u ei na r n i c a ， i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，r e v e r s em e r g e r m 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 绺一 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 襁雠：犍慨嘶 第一章引言 第一章引言 改革开放2 0 多年来，我国年均g d p 增长达9 4 ，为同期世界经济年均增 速的3 倍、美国的3 倍多、欧洲的4 5 倍、日本的5 4 倍。经济的快速发展催 生了一批生机勃勃、充满活力的中小企业，中小企业又成为承载着实现我国经 济增长任务最直接的主体。根据国家统计局数据，截止到2 0 0 3 年末，我国经工 商行政部门注册的中小企业已经超过3 6 0 万家。中小企业提供的出口额占全国 的6 2 3 ，上缴税收占4 6 2 ，并提供了7 5 以上的城镇就业机会。然而，中 小企业所获得的金融资源与其在国民经济和社会发展中的地位作用却是极不相 称的。本文重点探讨解决我国中小企业融资问题的一个方式上市融资的有 关内容1 。 1 1 1 研究背景 第一节问题的提出与研究意义 近年来，我国中小企业发展迅速，根据我国发改委最新统计表明，中小企 业数量已占全国企业总量的9 9 3 ，我国g d p 的5 5 6 、工业新增产值的7 4 7 、 社会销售额的5 8 9 、税收的4 6 2 以及出口总额的6 2 3 均是由中小企业创造 的，而且，全国7 5 左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。就工业来看， 截至2 0 0 4 年底，我国共有中小工业企业2 7 3 2 6 3 家，其中国有及规模以上非国 有企业2 1 7 4 0 9 家，全部中小工业企业的资产合计达1 3 5 8 2 3 5 亿元。2 0 0 4 年中 小工业企业创造的工业总产值达1 3 2 1 9 2 亿元，工业增加值为3 6 8 5 3 7 亿元，实 现销售收入1 2 7 6 8 5 7 亿元，利润6 4 2 6 5 亿元，上缴利税1 1 7 8 4 7 亿元，解决了 5 2 3 2 万劳动力的就业问题，中小企业已经成为我国国民经济的重要力量2 。 1 1 2 研究问题的提出 中小企业对促进经济增长、扩大就业、稳定社会有着十分重要的作用，但 近年来，中小企业的发展普遍面临着融资困难的问题。而且，从世界各国的发 根据国家统计局网站h 如；型竖蟹型出丝譬业四甾自由出世数据整理 2 根据国家发改委官方网站h t t d j w w w n d r c 2 0 v c n z x a v z x q y 碰d c f a u l t h t m 统计整理 l 第一章引言 展经验来看，中小企业融资难也是世界各国都想很好解决但又一直难以解决的 问题。2 0 0 3 年底国家实行宏观调控政策以来，我国中小企业融资问题更显突出。 特别是近几年，在境内股市持续低迷，境内上市难如登天，而向银行贷款的门 槛又高不可攀的情况下，国内很多民营中小企业纷纷改赴境外上市。境外的资 本市场比国内资本市场更成熟，资本供给比较充分，资金成本相对较低，资本 市场规模较大，融资空间相对宽广，有利于引进战略投资者。在境外上市- - n 能促进现代企业制度的建立和管理水平的提高，增强企业国际竞争能力。另外， 企业还可借在境外上市之机搭建起国际资本运作平台，为进一步拓展发展空间 打下基础。但是，当中小企业决定海外上市之后，普遍面临上市地和上市模式 的选择难题。很多企业往往未明确融资额度和上市目的，也不知自身的企业实 力究竟符合哪个海外市场，就盲目选择上市地和上市模式，加之选择了不良融 资中介，造成了巨额经济损失，也延误了上市时机，更重要的是伤害了企业品 牌在国际市场的信誉度。因此研究我国中小企业赴海外上市融资模式的利弊， 特别是赴美国上市的模式选择问题，是本文的核心内容。 1 1 3 研究意义 本文主要以中小企业上市融资模式为研究对象，通过理论分析及实证研究， 论述中小企业在美采用首次公开发行和买壳上市两种模式的市场、程序要求、 特点，对于我国中小企业根据本企业现状和特点正确选择适合于自身发展的美 国融资方式和资本市场，明确筹资额度和上市目的，调整经营战略，改善公司 治理结构，增强在资本市场筹资的能力，提供了选择依据，有较强的参考借鉴 价值。 一 第二节本文的研究思路方法及框架 1 2 1 研究思路 本文首先提出我国中小企业当前迫切的融资需求现状，对比海内外各融资 渠道和证券市场，分析了我国中小企业赴美国上市融资的重要性和必然性，进 而导出了我国中小企业在美国i p o 上市和买壳上市的融资模式问题。本文融资 模式的研究，其内容界定在：上市融资模式的特点、上市发行的要求标准、发 行程序、融资的成本及其上市前后经营业绩的评价等方面。通过概述美国中小 2 第一章引言 企业证券市场和我国中小企业赴美上市的途径和程序要求，采用对比研究方法 就我国中小企业在美国i p o 发行和买壳上市两种融资方式进行比较，并采集美 国证券市场上的中国概念股样本，实证分析了我国在美国上市的中小企业的股 价走势、上市前后的经营业绩变化因素，对企业上市前后所面临的融资成本、 法律和代理道德风险、信息披露、管理层认同以及中美资本市场因对企业不同 的估值理念而产生对股价和公司经营战略的影响等问题，进行了深入地探讨， 为我国中小企业赴美国融资，其融资模式的选择提供了判断和参考依据。 1 2 2 研究方法 规范研究和实证研究是两大方法论体系。规范研究主要回答“应该是什么” 的问题，而实证研究回答“是什么”的问题。本文试图把规范性研究与实证性 研究更好地结合起来，文章的前五章分别运用了以上两种方法。 本文的前四章主要采用规范研究方法，在规范研究的实现形式上，除文字 叙述的演绎推理、归纳、综合、比较外，还有图表等。本文的第五章主要是在 美国上市的中国概念股样本的实证研究，部分采用规范性研究，形式有资料搜 集和统计、样本分类、计算相关数据、以适当的形式展示这些数据和统计分析 等。 1 2 3 本文的框架 本文分五章对我国中小企业美国上市融资模式问题展开论述。 第一章：引言部分，提出本文的研究方向、研究意义、研究思路和方法。 第二章：理论回顾，论述了融资理论基础，对i p o 和买壳上市融资理论进 行了概述和比较。 第三章：对中小企业进行了晃定，分析了中小企业赴美上市融资需求成因。 归纳了我国中小企业在美国证券市场的发展状况 第四章：i p o 模式和买壳上司的特点以及美国n a s d a q 和o t c b b 市场的 上市规则。 第五章：实证对比分析了我国中小企业在美国i p o 上市和买壳上市两种模 式的程序、成本、经营状况等方面，为中小企业选择何种最优的上市方式提供 了选择依据。 第六章：结论和建议。这一部分主要是本文的研究总结，同时指出本文写 第一章引言 作的不足之处及相关的理论展望，并对我国中小企业赴美上市融资提出了建议。 本文的框架图如下( 图1 1 ) ： 资料来源：作者整理 4 第二章理论回顾 第= 章理论回顾 企业融资是现代企业经营决策的重要内容之一。它不仅对企业的筹资成本 有决定性作用，而且直接决定了企业的投资时间、投资规模与投资方向。本章 回顾了中小企业融资中内源融资与外源融资、直接融资与间接融资、融资成本、 融资风险等基本概念和融资的渠道、方式。介绍了中小企业融资的相关理论和 上市融资模式，主要有融资结构与资本结构理论、m m 理论、权衡模型等现代 资本结构理论，并对首次公开发行( 口o ) 和买壳上市两种上市模式的理论进行 了详细阐述。 第一节融资理论 2 1 1 融资的概念 从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根 据自身的生产经营状况、资金拥有的状况、资本结构调整、以及公司未来经营 发展的需要，通过科学的预测和决策，运用一定的方式，采用一定的渠道向公 司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要， 经营管理活动需要的金融行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通 过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金一般有三大动 机：扩张性融资动机、调整性融资动机以及混合动机( 扩张与还债混合在一起 的动机) 。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种 方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为3 。 2 1 2 融资相关理论 当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择( 即资本结构的 选择) 。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资 本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权 益资本各占多大比例。企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同， 权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理 荆新 王化威刘俊彦主编财务管理学人民大学出版社，2 0 0 2 , ( 3 ) ：1 1 1 - 1 1 3 5 第二章理论回顾 论研究的重要内容。1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本 成本，公司金融和投资理论中提出的m - - m 定理，“删定理因此成为公司金融 理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒及米勒在讨论 公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即m m 定理。第一项 不相关命题说，( 1 ) 股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资 本的平均成本，以及( 2 ) 企业股份的预期收益( 即股权资本的成本) 随企业的负债 和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在 同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业 资本结构理论的基石，在m m 的分析中提出的“无套利( n o a r b i t r a g e ) ”分析 方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。m m 定 理实质上隐含着这么一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关，因此，研究 企业的偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。m m 定量是 在没有公司所得税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成本等 假设的基础上形成的4 。显然，这一系列假设条件太苛刻了，缺乏实证意义。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由于企业支付的 债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前净利润则不行， 从而，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着企 业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。这样一来，企业的融资偏 好选择债务方式就是合理的，也是应该提倡的。当然，修正的m m 定理只是接近 了现实，离实际经验尚有不少差距。 在删之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值 之间的关系，对删定理作出了各种修正。梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出 了平衡理论( 梅耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这 种信息会促使企业尽可能少用股权融资。) ，平衡理论认为，随着公司债务的增 加而上升的公司风险制约了公司限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本 结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。与“百分 之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到上世纪7 0 年代，它 一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成 本包括破产成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机( 指债权人的承诺不能 兑现或兑现困难) 导致破产而产生的成本，它又分为直接成本( 如支付给律师、 4 齐寅峰公司财务学经济出版社，2 0 0 2 ，( 3 ) ：2 5 3 - 2 5 9 6 第二章理论回顾 会计、破产信托人、资产评估人、拍卖商的费用) 和间接成本( 如公司资产处理 中承提的额外损失) 。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因 破产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决 策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。正是由于破产会带来成本，代表股东 利益的经营者为防止破产，便尽量少发债券，并选择股票融资，用股票价值最 大化目标代替公司价值最大化目标。 2 1 3 融资的方式与渠道 1 企业融资的方式 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主 要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业 的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式5 。一般而言，企业 融资的方式有以下7 种。 ( 1 ) 债券融资：债券融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债 权人享有到期收回本息的融资方式。相对于股权融资，它具有以下几个特点： 第一、短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。 第二、可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义 务。 第三、负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而 形成企业的固定负担。 第四、流通性。债券可以在流通市场上自由转让。 ( 2 ) 股票融资 股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈 余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者( 股东) 享有对企业控制权 的融资方式。这种控制权是一种综合权利，如参加股东大会，投票表决，参与 公司重大决策，收取股息，分享红利等。它具有以下几个特点： 第一、长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。 第二、不可逆性。企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借 助于流通市场。 第三、无负担性。股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付 韩复龄公司融资渠道选择与资本运营中央财经大学金融证券研究所2 0 0 2 ，( 1 0 ) 7 第二章理论回顾 多少视公司的经营需要而定。 ( 3 ) 商业票据融资：商业票据融资是以各国的债券、国库券、股票、期票、 银行本票、备用信用证和银行保函作抵押贷款。这种融资方法是在融资中所花 的费用极高，但融资所需时间极短，对项目本身的要求很低 ( 4 ) 商业信用融资：这是一种短期的债券融资工具，发行期限为2 到2 7 0 天。这是一种承诺式的票据，将其面值打折扣之后才是其真实价值。这些票据 通常有信用证或其它形式的信用保证。公司可以用财产作抵押，以获得信用保 证书并将其杠杆成为商业票据 ( 5 ) 银行借款筹资：银行借款是企业通过信用担保或资产抵押等方式按照 借款合同从银行等金融机构借入各项款项以获得长期和短期债权资本，是企业 最常采用的融资方式。 ( 6 ) 租赁融资：租赁融资是企业以租赁的形式租入实物资产从而替代购入 资产所需资本的一种特殊方式。目前我国越来越多的企业开始采用这种融资方 式以减少前期投资的巨额债权资本。 ( 7 ) 股票上市融资：股票上市融资是指股份有限公司通过在证券市场发行 股票的方式筹集资本，其股东范围是拥有购买股票权利的社会公众。 2 企业的融资渠道 企业的融资渠道是企业获得资本来源的方向与通道，企业根据自身经营状 况、资本结构，明确了所采用的融资方式之后，面临采用何种融资渠道的选择 决策。我国企业的融资渠道通常主要有以下几种： ( 1 ) 政府投资资本：由政府通过中央和地方财政部门以拨款方式投资，是国 有企业权益资本筹资的重要渠道。 ( 2 ) 企业内源资本：企业的内源融资主要来自于企业主要所有者的投入以 及通过提留企业自身经营所积累的盈余公积和保留未分配利润形成的资本，是 企业最便捷的筹资渠道。 ( 3 ) 银行信贷：企业通过抵押资产给银行，从银行借得经营资本用于企业 扩大再生产。银行按业务种类分：央行、政策性银行、商业银行，其中商业银 行是我国企业当前最主要和使用最广泛的融资渠道。 ( 4 ) 风险投资：广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资， 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本，风险投资是一种权益 8 第二章理论回顾 资本，而不是借贷资本。 ( 5 ) 私募基金：所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资 者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与 投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。近年来由 于我国银行普遍不愿向中小企业贷款，中小企业融资困难，于是很多企业开始 寻找私募基金，成为颇受企业追捧的融资渠道。 ( 6 ) 金融市场：金融市场是指资金借贷和融通的市场，包括货币市场、资 本市场、外汇市场和黄金市场。 2 1 4 上市融资的方式与选择原则 l 上市融资的方式 上市公司进入融资市场的基本方式有两种：直接上市和间接上市。 ( 1 ) 直接上市 目前我国上市公司采用直接上市融资方式主要是股票的首次发行( 口o ) ， 增发和配股以及发行一种新型债券一可转换债券四种方式。 第一种：股票上市。股票上市就是企业经过改制，进行资产重组，成立股 份公司以后，首次公开发行股票进入资本市场。发行股票上市必须符合法律、 法规及有关行政规章规定的条件。 第二种：增发。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股 票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则， 更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格 的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都 是股权融资。 第三种：配股。配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老 股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得 心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进 行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合 国际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。 第四种：可转换债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点， 在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。当殷市低 迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价 9 第二章理论回顾 差或者转成股票，享受股价上涨收益。 ( 2 ) 间接上市 上市公司间接上市主要有买壳上市及借壳上市两类。 所谓“买壳上市”，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接出资、购 买股票等收购手段以取得被收购方( 上市公司) 的所有权、经营权及上市地位。 一些绩差公司形成若干的“壳公司”，而一些大集团、大公司及名牌企业由于种 种条件的原因无法上市，这些优势企业用自己的实力通过买壳上市，即可以提 高上市公司的质量，又可以改变“壳公司”的困境，注入新的活力，还可以通 过资产重组、资本运营的装壳、换壳解决优势企业和集团的发展资金。买壳上 市一般能带来业绩的提升，有的会产生脱胎换骨的变化。一般通过买壳上市后， 壳公司在二级市场会被投资者重新认识，引起股价的上扬。目前，在我国进行 买壳、借壳一般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行 的。买壳上市可分为“买壳借壳”两步走，即先收购控股一家上市公司， 然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去6 。 借壳上市是指上市公司的母公司( 集团公司) 通过将主要资产注入到上市 的子公司中，来实现母公司的上市。在实施手段上，借壳上市的一般做法是： 第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的 配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过 配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司，实现借壳上市。 买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资 源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上 市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有 了对上市公司的控制权，从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或 借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的“壳”公司，一般来说，“壳” 公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，其主营业务增长缓慢， 盈利水平微薄甚至亏损：此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收 购控股。鳕 2 上市方式的选择原则 首次公开发行上市风险极大，对市场行情与上市时机要求甚高，且企业承 担全部费用。法律禁止投资银行以企业股票换取部分服务费用。如遇市场低迷 陈晋平买壳上市框架内的控股权转移：理论与实证中国财致经济出版社，2 0 0 5 ，( 9 ) l o 第二章理论回顾 时，上市过程会被推迟或彻底取消。如上市不成，公司没有丝毫灵活度，彻底 失败，此时大量先期资金投入付之东流，因此上市方式的科学选择决策是成功 上市的关键。 决策选择千变万化，但其实万变不离其宗。其判断的标准和选择的原则只 有两个：一、选择的价值取向和尺度；二、选择之间的效益与成本与发生概率 乘积之间的比较7 。 企业在境内或境外上市是企业的一项战略决策。既然这也是一个决策选择 的问题，那么其方案的选择就同样适用上面的原则。 ( 1 ) 选择的价值取向和尺度 选择的价值取向给出决策判断的衡量标准，指出了方向；而其价值尺度则 给出衡量标准的范围，定下了方向上的量。 首先，对于企业来说，要明确自己上市的动因是什么，也就是为什么要上 市。明确了这一点，才能明确上市方案决策的价值取向是什么。企业可能出于 以下原因而谋求上市： 发现并提高公司的市场价值 公司在上市前，可能尽管具有良好的发展前景，健康的财务状况，但由于信 息披露的局限性，公司的价值并没有被市场充分发掘出。通过上市发行，一般 由于是溢价出售股票，上市的融资往往会接近甚至超过企业原有的资产，企业 的价值可以在市场上得以充分体现。 拓展融资渠道，以收购其他公司，实现产业整合 如果上市运做得当，取得成功，则会给企业在短期内通过股票销售募集到大 比投资性的、不可随意撤出的流动资金。企业可以运用这笔资金，根据自身的 战略发展目标，收购其他公司，进一步进行产业整合，提高企业的市场竞争力。 同时，上市后，公司也可以采取股权置换的方式，进行收购的运做。 给雇员以福利的变现 企业将公司股权作为一项福利低价售与职工，一般职工通过股票分红来获 得利益。但在公司上市以后，这些股权的价值往往会增加很多，从而给职工以 福利的变现。 分散公司股权，引进战略投资者 在国企中，国有股一股独大的现象很明显。通过上市，尤其是在境外上市， 7 陈晓红不周成长阶段下中小企业融资方式选择研究管理工程学报，2 0 0 6 ，( 1 ) 1 1 第二章理论回顾 可以引进战略投资者，分散公司经营风险。同时还可以得到更多的合作机会， 提高公司的管理绩效。 提供已控股股东在股票市场上进行资产交现的机会 公司的控股股东处于自身需要，希望将自己在公司的资产交现，从而通过 公司上市将股权在市场上抛售，实现资金的抽离。 提高企业在市场上的声望 上市后，由于公司的信息必须及时披露，运做更加透明化。公司的市场信 誉也会得以提高。而如果在境外上市，则很大程度上可以提高公司的国际知名 度，为公司的全球化战略奠定基础。 其次，在明确公司上市的动因和价值取向以后，是要确定这些动因对企业 来说各自有多大的价值量，从而根据其价值的不同做出权衡取舍。 例如，公司上市的主要原因是先发现并提高公司的市场价值，然后拓展融 资渠道，来收购其他的公司，实现战略扩张。同时，为了分散经营风险，也引 进一些战略投资者。那么现在要考虑的问题就是：支撑公司战略扩张而进行收 购的资金大概是多少? 需要将公司多少的资产拿到市场上进行价值发现? 需要 将上市后的股权多少出让给战略投资者? 而对不同战略投资者各自出让的比例 是多少? 对企业来说，这些就是确定影响决策的不同因素各自的量的问题。 ( 2 ) 选择之间的效益与成本与发生概率乘积之间的比较 不同的方案选择会有不同的效益( r - r e v e n u e ) 和成本( c - c o s t ) ，而由于预 测事件的不确定性，则还需要将其各自的发生概率( i ) 考虑在内。对其各种选择 的最终收益( b - b e n e f i t ) 进行比较，从中做出权衡。其实现公式为b = ( r - c ) 木i 。 公司确定上市方案时，最重要的是要明确：a ，采用什么方式去上市；b 。在哪 个交易所上市。 从上市的方式来说，目前境内的上市融资途径有三个：发行a 股，8 股，和 在第二交易系统( 二板) 上市。境外的上市方法主要有两类。第一，境外直接 上市，即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并 发行股票( 或其它衍生金融工具) ，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。第二， 境外间接上市，即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式 取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。这包括买壳上 市和造壳上市两种。 从上市的地点来说，在境内上海证交所和深圳证交所，在境外，对于中国 第二章理论回顾 企业来说，一般多为香港联交所h d s e ，美国( 纽约股票交易所n y s e 和纳斯达克 n a s n a q ) 以及新加坡股票交易所，而在其他地方的交易所则不甚普遍。而各个 市场的监管环境，市场标准，会计准则，投资者背景等都不尽相同，导致在不 同的地点上市的效益，成本的差异。 假设某公司有三个上市方案1 ，2 ，3 。方案1 是境外直接上市，在香港以h 股模式在直接在香港交易所上市。方案2 是境外间接上市，在境外某地( 如开 曼群岛，百慕大群岛等地) 造壳上市。方案3 是境内上市，如在上海证券交易 所发行a 股上市。各个方案的最终可能收益分别为b l ，b 2 ，b 3 而对此公司来说， 三个方案的实现概率分别为i l ，1 2 ，1 3 那么b 1 = ( r 1 - c 1 ) * 1 1 ，b 2 = ( r 2 一c 2 ) 1 2 ， b 3 = ( r 3 - c 3 ) * 1 3 。通过分别估算比较三个方案的最终可能收益，企业从而可以对 各种方案进行经济意义上的权衡。 作为两种上市方式在运用上关键要看适不适合。如果具备直接上市的条件， 首选应该是直接上市；如果有实力，也有能够买到一个价廉物美的“好壳”的 机遇，间接上市也会减少因上市公司等待直接上市所需长时间辅导期而浪费的 机会成本。决定直接上市还是间接上市的关键是看企业经营上的融资需求程度， 融资额度，上市公司的资产状况、资本结构和资本成本等因素，如果没有必要 融资，上市也不是公司融资的最佳选择。 第二节首次公开发行融资理论 2 2 1首次公开发行的定义 英语原文是“i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ”，简称i p o ，中文翻译为“首次公 开发行股票”。企业通过一家股票包销商( u n d e r w r i t e r ) 以特定价格在一级市 场( p r i m a r ym a r k e t ) 承销其一定数量的股票，此后，该股票可以在二级市场 或店头市场( a f t e r m a r k e t ) 买卖8 。在西方发达国家，上市公司又可以称作“公众 公司”，即“p u b l i cc o m p a n y ”，对应于“p r i v a t ec o m p a n y ”，也就是不上市的 私营企业。所以发行股票叫做“g op u b l i c ”，发行完了挂牌交易叫做“l i s t ”， 上市公司又叫做“l i s t e dc o m p a n y ”。 8 a g g s r w a l ，2 0 0 3 。 a l l o c a t i o no f i n i t i a lp u b l i c * o f f e r i n g sm t df l i p p i n ga c t i v i t y , j o u n m lo f f i n c 词 e c o n o m i c s , 6 8 , ii1 - 1 3 5 第二章理论回顾 2 2 2 首次公开发行的定价机制 企业首次公开发行定价的研究理论主要是两个方向，一是如何确定股票的 内在价值，这一点主要是基于传统的古典金融学；二是对股票首次公开发行中 存在的抑价现象提出理论解释。 1 古典金融学下的基本定价模型 ( i ) 贴现现金流模型 确定股票的内在价值的核心是现金流贴现模型。最早是由格雷厄姆和多德在 1 9 3 4 年出版的证券分析中表述出来的。他们指出股票内在价值决定于公司 的未来盈利能力。此后，戈登对内在价值作了进一步的量化，提出了股票定价 现金流量模型( 即戈登模型) ： v = d 。( 1 + g ) k g 其中v 为股票内在价值，d 。为在未来无限时期支付的每股股利，k 为到期 收益率，g 为股利每期固定的增长率。于是，借鉴上述股票的稳固基础理论定价 模型，可以得