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浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 我国房地产企业融资方式研究 摘要 房地产业的良性发展对我国经济的稳步增长意义深远。随着政府 宏观调控的加强，特别是银行业对房地产贷款业务的控制和贷款利率 的提高，房地产企业投资项目融资难度增加，成本加大，进而迫使房 地产企业融资方式进行重大的变革从单纯的银行贷款向融资方 式的多元化发展。房地产企业融资方式的多元化，对于降低房地产融 资风险，提高资本利用效率，发挥房地产业作为国民经济支柱产业的 作用，具有十分重要的现实意义。本文对我国房地产企业融资问题进 行了较为全面的研究和论述，在分析了国内外各种融资方式的基础 上，对各种融资方式，包括贷款融资、股权融资和债券融资的现状和 存在的问题作了具体阐述，同时探讨了各种房地产企业新型的融资方 式，如房地产投资基金融资和租赁融资等，对如何积极拓展新的融资 方式、完善现有的融资渠道提出了许多建议，可为有关部门决策提供 参考。 关键词：房地产融资，融资方式，房地产投资基金，融资租赁 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 t h er e s e a r c ho nf i n a n c e si n r e a le s 。r a t ee n t e r p r l s e s a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yi sc r u c i a lt oe c o n o m y w i t h t h ee n h a n c e m e n to fg o v e r n m e n t sm a c r oc o n t r o l s ，e s p e c i a l l yt h ec o n t r o l o nd e b t - c r e d i tb u s i n e s so fb a n k i n gi n d u s t r ya n di n c r e a s ei ni n t e r e s tr a t e ， f i n a n c i n gc o s to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt h e r e f o r ei n c r e a s e d ，a n dt h e f i n a n c i n gc h a n n e l so ft h er e a le s t a t eg r e a t l yc h a n g e d - - d e v e l o p m e n ti n d i v e r s i t yi nt h ec h a n n e l s t h ed i v e r s i t yo ft h ef i n a n c i n gc h a n n e l si nr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s ，f o rr e d u c i n gt h ef i n a n c i n gr i s ko fr e a le s t a t e ，i m p r o v e s t h ee f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a l ，e n h a n c e st h er o l eo fr e a le s t a t ea st h e f u n c t i o no ft h ep i l l a ri n d u s t r yi nt h ee c o n o m y ，a n dt h i sh a sm a n yr e a l i s t i c m e a n i n g s t h i s a r t i c l e p a y s a t t e n t i o nt ot h e p r e s e n t e s t a t ef i n a n c e r e g u l a t i o nm e a s u r e s ，a n dg i v e sac o m p r e h e n s i v ea r g u m e n t a t i o no nt h e f i n a n c e so fr e a le s t a t e o nt h eg r o u n do fo v e r a l la n a l y s e so ft h ec h a n n e l s o ff i n a n c i n ga th o m ea sw e l la sa b r o a d ，i tg i v e sac o m p r e h e n s i v e t h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c a la r g u m e n t a t i o no nt h ef i n a n c i n go fr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s ，s o m eo f t h ep r o p o s i t i o n sh a v eb e e np u ti nt h et h e s i s k e yw o r d s ：f i n a n c e so fr e a le s t a t e ，f i n a n c i n gc h a n n e l s ，i n v e s t m e n t f i m d so f r e a le s t a t e ，f i n a n c i a ll e a s i n g 浙江工业大学 学位论文原创性声明 、9 7 5 g 0 6 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名：l 么彳 日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 篡耋i 髓芳 导师签名：留1 栩，露 日期：年月 日 日期：年月日 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 1 1 研究的背景和意义 一、导论 房地产开发项目是资金高度密集的运作体，没有充足的资金就没有房地产企 业的发展。房地产开发项目规模大、周期长、房地产价值高昂等特点使得房地产 企业开发所需的资金量巨大，资金融通就成了房地产开发企业最关心的问题。 发达国家房地产项目所需资金除部分来源于银行外，更多的是靠直接融资。 由于房地产行业属于收益较高的产业，许多投资者把房地产作为一个很好的投资 方向。由专业性的房地产运作机构发起并管理的房地产产业投资基金，不仅可以 使投资者获得较高的投资收益率，同时能有效地规避投资者的风险，这是其他投 资方式所无法比拟的。在国外，房地产金融市场十分发达，房地产企业可以通过 银行贷款、上市融资、房产抵押、发行债券、房地产投资基金、房地产信托等手 段在金融市场融资( 薛英等，2 0 0 5 ) 。一方面，这丰富了房地产企业的融资渠道； 另一方面，也有助于降低金融风险。 与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融市场有着极大的不完备性。 就房地产金融一级市场而言，现期我国主要依靠银行贷款满足整个房地产行业的 金融需求，对资本市场和直接信用的利用相对落后，我国仅有为数不多的几家房 地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。 目前，在房地产项目开发中，项目启动资金几乎都来自银行，建筑公司的项 目垫付资金也多来源于银行贷款，在购买商品房的个人消费群体中向银行抵押贷 款的比例也非常之高，将这几项加总就不难发现：房地产项目开发建设的资金大部 分来源于银行。 资金来源的单一化和过度集中，是我国房地产业融资渠道的“软肋”。同时， 笔者注意到金融业的门槛也在提高。现期房地产业投融资体制出现了大的变化， 特别是中国人民银行总行近期出台的关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款的限制性 文件，将使中国住宅产业的开发商出现分化，一大批没有足够资本实力的开发商 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 将因资金问题被淘汰出局。更新房地产企业运作理念，使房地产企业产业资本和 金融资本有效结合，将是大多数房地产企业生存和发展的必经之路。随着我国房 地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政 策的出台，金融业门槛逐步加高，房地产企业的核心竞争力业已不再局限于产品 本身，资本实力成为企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。上市融资已开始 成为房地产企业谋求发展的重要渠道。然而，很多专家并不看好这个渠道。首先， 它很难得到投资者的认同( 罗龙昌，2 0 0 0 ) 。作为新的经济增长点，投资者投资 地产股，目的是通过地产的增值为自己带来投资回报。但是目前地产企业拿来上 市的只是要开发好并出售出去的土地或项目，这种土地或项目作为房地产企业的 产品必须尽快售出，否则会影响企业资金周转，而售出后，企业又不得不寻找下 一个开发项目。这种不确定性，对投资者而言，就是缺乏长期稳定的预期收益， 很难受到投资者青睐；即使上市后，股价的波动性也会比较大，不确定性大。其 次，上市作为目前房地产企业直接融资的主要方式，虽然已经解冻，但最终能够 真正实现上市的房地产企业还是少数。当前，我国2 万多家房地产企业中只有5 0 多家的企业实现了在证券市场上的融资，上市对于大多数开发商而言，仍然是可 望而不可及的事。 2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 ( 以下简称通知) 。通知出台的目的无疑是对2 0 0 2 年以来一直过热的房地 产行业进行降温，其基本精神是促进房地产信贷的健康发展( 刘蕾等，2 0 0 4 ) 。 央行此次房地产信贷政策的特点是力度大、抓住了关键点，因此有望在较短的时 间内见到成效。称其力度大是因为新政策涉及到从土地开发到建筑施工，从住宅 到商业用房，几乎涵盖了房地产市场的各个方面。称其抓住关键点是因为国内房 地产企业的资金来源主要为银行信贷，央行从银行信贷入手整顿房地产市场，就 如同抓住了蛇的七寸。在这种形势下，扩大房地产企业融资渠道势在必行。当供、 需双方都完全依赖于银行单一渠道的支持时，自然就会使银行陷入一个“双缺口” 两难的风险怪圈之中( 降锦聚，2 0 0 3 ) ：控制了消费一头就会使供给出现过剩，控 制了供给就会使消费需求无法满足；两头都给与支持就使市场高涨，风险增加， 变成由银行政策在决定和影响市场，而非市场供求关系决定市场。笔者发现，根 本原因还在于目前房地产企业融资渠道单一，融资渠道主要依靠商业银行贷款。 在成熟的房地产市场，开发商的主要资金来源不是银行贷款，也不是上市发行股 2 浙江工业大学硕士学位论文 我国房地产企业融资方式研究 票，而是通过债券、不动产基金和互助会等多样化的形式。 目前我国房地产金融产品种类较少，主要只有房地产开发流动资金贷款、房 地产开发项目贷款和房地产抵押贷款三种，很多企业还是没有找到合适的融资方 式。发达国家的项目获得资金的途径更多的是靠直接融资。目前房地产开发还属 于收益较高的产业，所以许多投资者把房地产作为一个很好的投资方向。由专业 性的房地产运作机构发起并管理的房地产产业投资基金，不仅可以使投资者获得 较高的投资收益率，也能有效地规避投资者的参与风险，这是其他投资方式所无 法比拟的，所以社会上很多闲散资金积极寻找机会房地产开发。 综上所述，房地产融资问题对于金融业和房地产业都非常重要，尤其在现时 期，房地产企业面临众多的加剧企业融资困境的问题，更是提醒我们需要对房地 产企业的融资问题进行探讨。在此背景下，本文从房地产企业的角度出发，考察 目前国内房地产企业的各种融资方式，分析现有融资体系存在的问题，对进一步 完善和扩大房地产业融资渠道提出一些建议。 1 2 研究目的和主要内容 本文的研究目的，在于借鉴国内外学术界对房地产企业融资研究的成果，特 别是国外房地产企业使用较为成熟的融资方式及其先进经验，同时结合我国企业 实际情况，探索和完善我国房地产企业融资结构的组成，拓展思路，开发适合我 国具体国情的房地产企业新的融资方式。 本文的内容主要有以下几个方面： 1 导论，提出本文研究的目的与意义 2 房地产企业融资现状及问题分析 3 对各种房地产企业主要融资方式的研究 对国内外现有房地产企业的各种融资方式，包括房地产贷款融资，房地产 股票融资，房地产债券融资进行分析。从分类、特征、风险利弊分析、对策 建议等几方面对各种融资方式进行了全面细致的探究和分析，并针对各种融 资方式提出了自己的研究想法和建议。 4 房地产企业新融资途径的探索 通过对国内外房地产企业各种融资方式的比较，在借鉴国外房地产金融市 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 场融资方式的基础上，结合我国的实际情况，提出我国房地产企业应积极探索 的新型融资途径。这些途径主要包括房地产投资基金和融资租赁。 5 结论 对基本融资方式衍生的或新兴的其他融资方式进行了介绍，建议融资方式 的选择，根据不同情况进行了分析。 本文的主要框架结构，如图卜i 所示。 1 3 研究方法 图i - i 本文主要框架结构 本文以国内外研究文献和实证分析为基础，站在房地产业整体发展的角度， 对每种融资方式进行定性的分析，将理论研究与政策研究结合起来，对房地产企 业目前面临的融资困难问题提出一些见解以及对策。 首先，采用综合分析和比较分析的方法。对各种融资方式( 包括房地产贷款融 资、房地产股票融资、房地产债券融资、房地产投资基金、融资租赁等) 的优劣势 进行综合分析、比较，研究每种融资方法适用的市场环境，以及对企业自身素质 4 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 的要求等。这样，房地产企业可以根据自身情况选择适合本企业的融资方式。 其次，本文不仅关注房地产企业融资方面的前沿理论，同时还有对国内房地 产融资政策方面的深入分析与探讨，本文将理论研究与政策研究较好的结合起来， 相信有助于房地产企业做融资决策。 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 一 二、房地产企业融资方式概况及问题分析 房地产业作为国民经济先导性产业， 房地产业是一个典型的资金密集型产业， 对国民经济的良性发展影响深远。同时 充足的资金支持对房地产业的发展至关 重要。随着我国房地产投融资体制的不断变化，房地产企业的资金链面临着日益 严峻的挑战。目前我国尚未建立起稳定、规范的房地产融资体系，还没有形成符 合国情、适应市场经济发展的房地产开发融资机制。如何解决房地产企业发展的 资金瓶颈问题，尽快建立健全多渠道的房地产企业融资体系，己是摆在全行业面 前亟待解决的重大课题。要建立符合我国国情的稳定、规范的房地产融资体系， 必须先对我国房地产企业融资现状及存在的问题进行深入分析。 2 1 国内外房地产融资方式 2 1 _ 1 国外房地产融资方式 国外发达市场经济中房地产融资渠道非常丰富，仅房地产权益资金的融资渠 道就有房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场和股票市场等。房 地产债务融资除来自商业银行外，还包括房地产抵押债券、外商投资、人寿保险、 退休基金和其他机构投资者的投资等。国外房地产行业的融资模式主要有以美国、 德国、新加坡为代表的三种模式。 1 美国的房地产抵押贷款证券化模式 美国的房地产金融市场是世界上最发达的房地产金融市场，其房地产业的融 资渠道以抵押贷款证券化为主( 李晓萍，1 9 9 7 ) 。美国经营房地产抵押贷款业务 的金融机构主要是储蓄贷款协会和商业银行，其运作方式是：由政府特许的金融 机构，承保所有金融机构购房抵押贷款的债权( 锲舍，2 0 0 4 ) 。然后把债权通过 合法的手续和途径发行股票、债券直至国债，将贷款的债权变现，并将变现后的 资金通过购买金融机构的债权等方式还给贷款的金融机构，使金融机构加快资金 流动，提高资产质量，并持续不断地给新的购房者发放贷款( h a r t z e l l 等，1 9 9 9 ) 。 2 德国的住房储蓄银行融资体系 6 浙江工业大学硕士学位论文 我国房地产企业融资方式研究 德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行融资体系，该体系的目的是通过 政府政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资 助( 殷红等，1 9 9 6 ) 。住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行( 也称为住房储蓄信贷 社) 经营运作。全德国现有州一级公营住房储蓄银行1 3 个，私营的住房储蓄银行 2 1 个，遍布全国各州，相互之间竞争经营。这些机构虽然性质和业务范围不同， 但承担了德国的全部房地产金融业务。国家对住房储蓄实行奖励、免税的政策鼓 励。 3 新加坡以基金为后盾型的房地产融资模式 新加坡在5 0 年代建国时，政府成立了住宅发展局( h d b ) ，它解决住房问题的 核心政策是鼓励居民自己购建房，把住房供给从国家低价出租改为国家建房，由 住户分期付款购买。其建房资金则主要来源于中央公积金。公积金是由中央公积 金局统一管理的社会公益性强制储蓄。政府的作用就是保证公积金得到适当的管 理和保持低的通货膨胀率。银行贷款是政府支持住房发展的主要资金来源，借贷 条件十分优惠。从而形成了以基金为后盾型的房地产融资模式( 张其光，1 9 9 6 ) 。 综上所述，在西方国家房地产融资的发展历史中，非银行金融机构的房地产融 资一直居于十分重要的地位，并在促进房地产业的发展并使之成为国国民经济的 支柱产业方面发挥着不可替代的作用。就我国目前房地产融资的现状来看，与西 方房地产融资，特别是非银行金融机构融资方面有许多类似的情况，因此，借鉴 西方国家的非银行金融机构房地产融资的成功经验，对弥补我国房地产融资的不 足，无疑大有裨益。 2 1 2 我国房地产企业融资方式的现状 改革开放以前，我国房屋主要由各部门、各单位自建自用，其中职工住宅建 成后租给职工居住，建设资金主要由国家财政拨款，还有少量的企业自筹。在此 房屋建设资金的供应体制下，银行仅限于国家用于房屋建设资金的监管拨付和少 量房租的收缴，而不提供贷款。 改革开放后，银行开始逐步介入住宅建设贷款，尤其是房地产开发公司出现 后，银行信贷资金开始大量注入房地产。银行信贷资金逐步成为房地产投资资金 的重要来源。建设银行是我国最早从事房地产融资的银行。2 0 世纪8 0 年代初，建 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 行就开始办理房地产信贷业务。当时，房地产信贷业务只有一种形式，即建行向 一些房改城市和部分大中城市的住房建设部门与开发企业发放的商品房开发贷 款，其资金来源于原建筑企业部分流动资金的贷款。1 9 8 5 年以后房地产融资有了 较大的发展。一是房地产信贷业务种类不断增多。目前，房地产业信贷资金来源 已扩大到开发企业存款和各种住宅储蓄；贷款种类包括开发企业流动资金贷款、 单位购建房贷款及个人购建房贷款( 包括住房抵押贷款) 等；二是金融系统普遍开展 了房地产融资业务，此外，还出现了专门的房地产融资机构。 经过近几年国民经济和房地产业的高速发展，笔者认为，目前我国房地产企 业融资现状主要表现在以下几个方面。 1 银行贷款成为房地产企业融资最重要的渠道。 目前，房地产开发企业的资金2 0 到3 0 直接来自银行贷款，占房地产项目 总投入3 0 n4 0 的建筑公司先行垫资施工的资金亦来自银行贷款，再加上一半 以上的购房者也依靠个人住房抵押贷款， 银行。2 0 0 5 年的中国统计年鉴数据显示： 估计至少6 0 以上的房地产投资都源自 2 0 0 4 年全国房地产开发资金中银行对开 发商发放的贷款占1 9 1 ，企业自筹占3 0 3 8 ，定金及预收款占4 2 ，如下图所 示。 而在定金及预收款中，大部分又是银行对购房者发放的个人住房消费贷款。因 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 此，房地产开发资金至少有6 0 来源于银行贷款。可见，房地产开发资金对银行 的依赖程度很大，银行贷款已成为房地产企业融资最重要的渠道。 2 房地产企业融资方式多样化趋势初步显现 表2 - 12 0 0 4 年房地产企业融资大事件啵 房地产企业 融资事件融资方式 在香港成功发行上市h 股，成为国内首家在港上市融资的民 营房企。此次发行的6 3 8 亿股h 股，其中1 0 9 6 作公开发售。 复地集团 摩根士丹利是此发行的全球协调人、薄记行、牵头行和保荐 人。 上市融资 增发不超过1 亿股a 股、募资约1 3 亿元。据了解，金地的增 发募资将投向5 个地产项目，分别是上海金地格林春岸、北 金地集团 京金地格林小镇项目、深圳金地网球花园项目和东莞新中银 花园项目，上述项目共需投入募集资金1 3 4 亿元人民币。 1 月摩根士丹利房地产基金与上海复地集团宣布合作投资复 上海复地集团；地雅园；4 月顺驰中国控股有限公司与摩根士丹利房地产基借助海外基金 顺驰中国控股 金在天津签署战略合作投资意向，联合进行房地产项目的投 融资 资。 苹果社区与北京国际信托投资有限公司合作发行消费信托： 购买苹果社区期房的购房者可按低于银行一个百分点的贷款房地产信托融 今典集团 利率，从北国投取得按揭，广大投资者可以向银行一样，介资 入到房地产按揭贷款领域，并通过按揭贷款投资而获取收益。 该集团发布公告，称万科己与德国银行h y p or e a le s t a t e 借助外资银行 b a n ki n t e r n a t i n a l 达成合作协议，由后者出资3 5 0 0 万美元， 融资 双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。 万科集团 万科_ a ( 0 0 0 0 0 2 ) 继上半年将2 0 0 2 发行的1 5 亿可转债剩余部 发行企业债券 分成功转股和回购后，于9 融资 月再次发行1 9 9 亿元可转换债券。 【诖资料来源：( 2 0 0 4 年房地产融资大事件，中国经营报2 0 0 4 年第1 4 8 期 9 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 在成熟的市场经济条件下，融资对于一个企业的生存和发展起至关重要的作 用，房地产企业更是如此。从前面的数据分析中不难发现，间接融资银行贷 款是房地产开发企业的主要融资方式，但是由于受政策的影响( 如“1 2 1 号”文件) ， 房地产的企业家们不约而同地达成了一个共识：即房地产作为资金密集型的行业， 原先的融资渠道过于狭窄，只有实现融资方式多样化，才能更好、更深入地解决 融资问题，才能获取更多的资金以求得更大的发展机会。这种认识使得许多房地 产企业家们纷纷对拓宽融资渠道实现融资方式多样化做出尝试，近两年我国房地 产金融市场出现了可喜的变化。特别是2 0 0 4 年，房地产金融市场上各种融资方式 都在被房地产企业拿来尝试和运用，包括信托融资、股权融资、债券融资、典当 融资及销售融资、采购融资、票据融资等等。各房地产企业有益的融资探索，如 表2 - 1 所示。 3 房地产信托业务逐渐活跃 央行2 0 0 3 年6 月1 3 日“1 2 1 号”文件出台后，对房地产企业造成了较大冲击。 同年8 月1 2 日国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 国发 2 0 0 3 1 8 号，简称“1 8 号”文件) 出台，对房地产业又多有鼓励。在这种背景下，中国房地 产企业新的融资渠道，如机构投资者参与房地产投资、房地产基金等已开始一些 实质的运作，而最活跃的当属房地产信托。根据不完全统计，2 0 0 3 年全国至少有 数十亿元资金通过信托计划形式进入房地产投资领域。针对这种情况，2 0 0 4 年一 季度，银监会要求各信托投资公司防范信托风险。同年下半年以来，银监会连续 出台了6 份正式文件用以整顿信托业。中国证监会关于进一步加强信托投资公 司的监管通知、关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知、关 于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知等，对房地产信托 的发展提出了进一步规范要求。与此同时还对一些操作不规范的信托公司进行整 顿和重组，房地产信托活跃势头被迅速遏制。随后，银监会又推出了信托投资 公司房地产信托业务管理暂行办法( 征求意见稿) 。根据该办法，房地产信 托业务将突破2 0 0 份限制，初期将采用试点方式在信托公司中开展，为房地产信 托业得以继续发展提供了条件。 4 上市融资步履艰辛 近几年，房地产股票上市越来越成为有实力大型房地产企业融资的方式之 1 0 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 一。2 0 0 2 年房地产企业栖霞建设在国内上市，2 0 0 3 年，首创置业香港股市上市； 2 0 0 4 年上海复地、华发股份在香港上市，2 0 0 5 年天津顺驰也欲香港上市；此外， 继万科a ( 0 0 0 0 0 2 ) 成功发行近2 0 亿可转债之后，金融街( 0 0 0 4 0 2 ) 于1 2 月8 日增发 不超过7 6 0 0 万股a 股，目前己平稳上市；金地集团( 6 0 0 3 8 3 ) 也宣布增发不超过 1 0 0 0 0 万元的h 股，计划募集资金约1 3 亿元。“借壳”上市可以说是房地产企业 走上市之路的捷径，2 0 0 3 年有十余家公司成功通过“借壳”上市，但到2 0 0 4 年， “借壳”上市的却寥寥无几。这一方面是由于有价值的“壳”资源减少：另一方面 也反映出企业选择“壳”资源时更加谨慎，如2 0 0 3 年欲借壳京西旅游( 0 0 0 8 0 2 ) 的 华远地产就是由于双方意见分歧较大，放弃了这一“壳”资源。2 0 0 4 年5 月1 8 日 在深交所设立的中小企业板块自6 月2 5 日鸣锣开张至今，也没有见到一家房地产 企业在该板块上有实质性行动。总的来说，目前上市企业占房地产企业总量的比 重还很小，与全国上千家房地产企业相比，己上市房地产企业总数不足百家( 张 育才等，2 0 0 4 ) 。 政策方面，虽然2 0 0 4 年新年伊始，国务院就颁布了关于推进资本市场改革 和稳定发展的若干意见，从9 个方面对资本市场的发展提出了指导意见。这对 于沉寂已久的资本市场来说无疑像一剂强心剂，同时也让在资本市场入口久久等 候的房地产企业看到了新希望。但总体上看，房地产企业境内上市步伐仍旧缓慢。 这一方面与资本市场不景气有关，但更重要的原因，是证监会于2 0 0 4 年8 月3 1 日发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知( 征求意见稿) ， 并同时特别规定：“在询价制度正式发布前，除上市公司再融资外，暂不安排首 次公开发行股票。询价制度发布后，按新政策安排新股发行”。满足上述要求的 房地产企业只有极少数，到目前为止还没有一家房地产企业按照询价制度上市。 2 2 我国房地产企业融资方式主要问题及原因分析 综合上述我国房地产企业融资的现实情况，与国外房地产业融资的现状相比， 可以发现目前房地产开发企业融资还面临许多问题，主要有以下几个方面。 2 2 1 我国房地产企业融资方式存在的问题 i 房地产开发企业对银行贷款融资的依赖度过高 浙江工业大学硬士学位论文我国房地产企业融资方式研究 中国人民银行发布的2 0 0 5 年四季度货币政策执行报告中指出，2 0 0 4 年房 地产贷款余额占商业银行各项贷款余额比重为1 3 4 ，2 0 0 5 年房地产贷款余额占 商业银行各项贷款余额的比重达到1 4 2 9 6 。如表2 2 所示。 表2 22 0 0 3 - 2 0 0 5 年房地产贷款余额和商业银行贷款余额的数据 单位：万亿元 序号项目 2 0 0 3 焦2 0 0 4 笠2 0 0 5 笠 l房地产贷款余额2 7 62 3 82 7 7 2 商业银行各项贷款余额1 5 51 7 71 9 5 3房地产贷款余额占总比1 7 81 3 41 4 2 据统计，2 0 0 5 年全年全国房地产开发完成投资1 5 8 万亿元。商业银行房地产 开发贷款余额从1 9 9 8 年的2 6 8 0 亿元上升到2 0 0 5 年的1 9 5 万亿元，年均增长 1 0 2 5 ；截至2 0 0 5 年1 2 月，房地产贷款余额达到2 7 7 万亿元，占商业银行各项 贷款余额的1 4 2 。综观世界各国，这种房地产信贷业务发展时间之短、速度之快 是极为少有的。每年数千亿元的房地产开发投资中，约有6 0 的资金来自银行信 贷。这种高度集中的银行融资体制，必将加大银行信贷风险。因为如果商品房空 置面积长期持续大量积压，开发企业无法支付银行贷款与建筑费用时，只有将房 子抵押给银行与建筑商，而建筑商的资金大部分也来自于银行贷款，最后也只好 把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。一旦房地产泡沫破裂，房子价格下降， 则银行拍卖抵押物也无法收回贷款本息。最终，银行将成为房地产风险的最大承 担者( h a n c o c k 等，1 9 9 7 ) 。 2 房地产开发贷款形式较少 房地产业是资金高度密集的行业，没有资金的支持就没有房地产业的发展。 投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量资金，因此，房地产开 发企业最关心的问题是融资。房地产开发贷款在国内主要有三种形式：第一种是房 地产开发流动资金贷款，主要用于补充房地产企业为完成计划内土地开发和商品 房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地 产开发项目提供生产性流动资金贷款：第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 开发的土地使用权或房屋产权作抵押而向银行取得的贷款。这三种贷款方式的期 限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。而国外发达国家一般都采取以房地 产抵押贷款为主营业务，以信用贷款和保险担保为辅助业务的方式开展信贷业务。 因此，目前我国房地产贷款方式有待创新和拓宽。 3 房地产企业融资限制因素较多 融资，不单纯是为建设和发展聚集资金的问题，它实质上是一种以资金供求 形式表现出来的资源配置过程。所谓融资方式，是资金供给部门向资金需求部门 转化资金的途径和渠道。房地产企业融资方式有两种：一是内部融资，二是外部 融资。内部融资即开发企业利用企业现有的自有资金来支持项目开发，或通过多 种途径来扩大自有资金基础。但是，房地产企业单纯靠内部融资是不能满足资金 需求的，大量的资金需要通过外部融资获得。外部融资应是房地产企业获取资金 的主要方式。房地产企业外部融资的主要渠道有银行贷款、股权融资、发行企业 债券、房地产信托、产业基金、合作开发等。 目前我国的房地产企业的融资渠道仍然以信贷融资为主，其它融资方式受政 策影响、受金融体制的制约较大，有很大的局限性。即使是银行贷款，也由于央 行“1 2 1 号”文件的规定，对项目开发程度和开发企业自有资金的要求过高，多数 开发企业短期内无法达到，因此，房地产企业靠银行贷款融资也受到限制：信托 融资相对银行贷款所受政策限制较少、且灵活、创新空间大，但信托产品上没有 一个完善的二级市场，难于流通；企业债券的发行，一般要求用途多为新建项目， 利息高于同期银行利率，期限为3 - 1 5 年。目前国内有雄厚实力和良好信誉、具备 长久的经营业绩的大型房地产企业只占少数，而更多的是生存风险和稳定程度较 难考量的中小企业，因此多数没有长期明确获利能力的房地产企业获取项目债券 发行的可能性较小；发行股票上市过程较长，手续复杂，成本较高，对企业资质 要求更为严格，大多数的房地产开发商无法接受和实现；股权融资虽然可以充实 自有资金，但一般房地产企业注册资本金额较小，不会轻易出让控股地位，也不 会甘心将大部分的开发收益拱手相让，所以在实践中也难以推行；而产业投资基 金，由于国内目前无法可依，暂不允许存在，养老和保险基金不准直接涉足房地 产；海外基金在国内运作1 0 年，但由于中国产业政策连续性、外汇管理体制、税 收政策等各方面还存在诸多不确定因素，有一定风险，因此海外基金市场占有率 较小，远未发挥其融资的作用。 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 4 相关法律法规不健全 相关政策、法规不善、有关房地产融资等方面的政策法规仍未形成一套科学 有效的体系，缺乏相互一致性和协调性，操作困难，直接影响了房地产融资渠道 的正常开展。如房地产基金被业内人士认为是较好的直接融资方式，房地产证券 化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条文处于真空状态，是金 融创新面临无法可依的困境。 2 2 2 存在问题的原因分析 1 房地产金融市场不完善 目前我国房地产抵押贷款保险机构参与少，担保机构没有，银行在这种单一 的市场中苦苦挣扎，风险自担，很不稳定。设计一个机构合理，抵押、担保和保 险相互交叉、相互依赖的多层次市场，形成稳定的房地产金融市场，对我国未来 房地产市场的发展至关重要。同时，我国金融体制的现状也严重限制了房地产基 金的发展：一是基金融资范围狭窄，一些拥有大量资金并有房地产投资欲望的机构 不能投资其中，基金规模较小；二是基金交易市场没有形成，基金流动性差，投 资者退出成本太大；三是按照有关规定，房地产基金不能从事房地产抵押贷款， 房地产基金投资方向受限；四是商业银行对于房地产的信贷政策无法满足房地产 业的需求，房地产业缺乏有效的融资手段。 2 房地产市场的信息不对称 信息不对称指信息在交易双方分布的不均衡性。可能发生的情况是，竞争双 方为了在竞争中取胜，通过扼制信息来源等方法来削弱或减少他人对信息的了解， 从而达到打败对手的目的。房地产市场的不完全信息及缺乏相应的分析系统，精 确计算房地产项目的贴现值，要有赖于租金、贴现率、预期通货膨胀、贬值损失 和空置率等指标，但这些指标不容易得到，也不容易证实。而且，只要抵押品的 “价值”超过贷款额，银行就不会注意项目的细节。但如果房地产价格出现大幅 下降，极可能造成抵押品价值低于贷款额，从经济角度来看，借款者可能因此不 还钱。另外银行借给非房地产系统的贷款，也会从另一个侧面造成对房地产的过 度贷款。房地产周期比较长容易造成危险的短视。而市场畅旺，特别是房地产价 格持续多年上升后，房地产贷款的回报和还款记录非常好，会使人产生一种错觉， 1 4 浙江工业大学硬士学位论文我国房地产企业融资方式研究 即市场会继续向好。另外价格上升，使得贷款额价值之比下降。风险被低估的同 时，风险管理的力度就会减弱。 3 房地产金融市场法律体系不完善 法律的制定极大地落后于市场的发展。市场经济就是法制经济，要依靠强大 的法律体系。目前我国有关房地产抵押贷款方面的法律主要是担保法，但有 关住宅抵押贷款方面的规定不详细这就有碍于银行资金的安全性、流动性。同时 我国尚没有真正意义上的投资基金法，因此无法以法律的形式将房地产基金 的发起、设立、组织形式、治理结构等重要原则加以规定，房地产基金无法可依。 一个成熟有效的房地产金融市场必然伴随一个严密的法律体系的建立。以美国为 例，为建立完善的房地产金融曾相继出台了同等信用机会法、不动产清算 程序法、借贷真相法等一系列法规。我国目前的市场环境中正是由于缺少 了相关法律框架的配合，致使房地产金融市场中的借、贷双方都无法正确平衡和 保护自身的权益，从而滞缓了“法治市场”的建立，丧失了市场经济得以自我完 善的一个重要支撑点。 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 房地产企业融资方式研究 在本章，笔者从房地产业整体发展的视角出发，从企业资本结构的角度，依 次探讨三种国内常见的房地产企业融资方式。对每种方式的现状及利弊等方面进 行较为详细的研究分析。 3 1 贷款融资 3 1 1 我国房地产企业贷款融资现状 近几年，我国经济的发展、城市化进程加快、居民收入水平提高及政府启动 内需的政策，都为房地产业的发展注入了新的活力。我国的房地产业，从8 0 年代 开始复苏以来，经过十几年的发展，不仅产业规模得到大幅扩张，产业的内涵也 已发生了巨大变化，房地产业已成为我国国民经济发展中相当重要的一个产业。 但是，我国房地产融资方式单一，融资渠道狭窄。目前，我国房地产企业的直接 融资所占比例很小，银行贷款仍是房地产企业融资最重要的渠道。房地产开发企 业的资金有2 0 到3 0 直接来自银行贷款，占房地产项目总投入3 0 到4 0 的建筑 公司先行垫资施工的资金亦来自银行贷款，再加上一半以上的购房者也依靠个人 住房抵押贷款，总计有至少6 0 以上的房地产投资都源白银行。今年来房地产贷款 占商业银行贷款比重及其变化如表3 1 ( 同表2 2 ) 所示。 表3 12 0 0 3 - 2 0 0 5 年房地产贷款占商业银行贷款比重变化 单位：万亿元 序号项目2 0 0 3 焦2 0 0 4 矩 2 0 0 5 年 1 房地产贷款余额2 7 62 3 82 7 7 2 商业银行各项贷款余额1 5 51 7 71 9 5 3 房地产贷款余额占总比 1 7 81 3 41 4 2 1 6 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 作为一个典型的资金密集型行业，房地产业的发展与银行金融资本的支持密 不可分。中国人民银行相继颁布一系列政策和规定，修订v i 人住房贷款管理办 法，调整个人住房贷款利率和期限，引导和推动了房地产金融业务的发展，逐 步将发展个人住房贷款业务确立为重要发展战略和新利润增长点。房地产金融政 策有力地推动了房地产业的崛起。 据统计，2 0 0 5 年全年全国房地产开发完成投资1 5 8 万亿元。商业银行房地产 开发贷款余额从1 9 9 8 年的2 6 8 0 亿元上升到2 0 0 5 年的1 9 5 万亿元，年均增长 1 0 2 5 ：截至2 0 0 5 年1 2 月，房地产贷款余额达到2 7 7 万亿元，占商业银行各项 贷款余额的1 4 2 。个人住房贷款余额1 9 9 7 年为1 9 0 亿元，2 0 0 2 年达到8 2 5 3 亿 元，年均增长1 倍以上。截至2 0 0 5 年1 2 月，个人住房贷款余额为1 8 4 万亿元， 占商业银行各项贷款余额的9 4 3 。国际上，个人住房贷款余额占银行贷款余额的 比例在2 0 9 6 到3 0 之间，这说明我国个人住房贷款业务的发展潜力很大。 但是，随着房地产业和房地产金融的发展，市场竞争日趋激烈，违规信贷行 为屡有发生。为了防范房地产贷款存在风险，2 0 0 1 年6 月中国人民银行发布了主 要针对住房金融风险的关于规范金融业务的通知。2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年期间央行相 继出台了一些新的房地产贷款政策，显示出严格要求商业银行对房地产企业的贷 款。这些政策大大加大了依赖间接融资的中小房地产开发商贷款的难度。 3 1 2 我国房地产企业贷款的形式及特征 房地产企业贷款在国内主要有三种形式： 第一，房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发 和商品房建设任务需要的流动资金； 第二，房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动 资金贷款； 第三，房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权作抵押 而向银行取得的贷款。房地产抵押贷款也称为建筑贷款，它的特征是弹性大和变 化大。这类贷款形式和条款没有固定的标准，往往是根据借款人的需要和市场的 情况确定或变动，贷款年期一般与房产建筑期相同。 浙江工业大学硕士学位论文 我国房地产企业融资方式研究 3 1 3 房地产企业贷款的风险分析 1 房地产企业贷款的风险特征 从开发资金到建筑企业垫付的工程资金，房地产企业资金来源几乎都依赖于 银行的信贷资金。这加重了银行的信贷风险，也使房地产行业成为一个依赖性很 强的行业。房地产行业易受投资环境、城市地位和投资者及市场心理预期等因素 的影响，属于风险较大的产业( r o b e r t ，1 9 9 9 ) 。但由于土地资源的稀缺性，在 房地产处于发展快速时期，容易产生低风险和持续景气的错觉，吸引各种资金大 量涌入。同时，房地产企业开发还具有周期长、规模大的特点，所以风险也具有 更大的隐蔽性、爆发性和扩散性。 2 房地产企业贷款的风险分析 贷款融资的风险可以分为两种：一是制度的外在不稳定因素，带来贷款存续的 期限内开发商和个人贷款者的资信下降或房地产市场价格下跌，银行所面临信用 风险，称为外部风险：二是制度的内在缺陷，其引起的风险称为内部风险 ( k a r l ，2 0 0 0 ) 。从长远来看，起主要制约作用的是内部风险。 1 房地产贷款的信用风险。房地产企业贷款具有较大的信用风险。2 0 0 2 年对 我国3 0 多个行业的信用状况的内部排序中，房地产业排名倒数第四。同年 1 1 月，中国人民银行对部分城市商业银行的房地产贷款情况进行了检查， 发现违规贷款和违规金额分别占总检查笔数和金额的9 8 和2 4 9 。由于 银行在贷款期限、贷款额度、担保方式等方面的规定十分苛刻，房地产信 贷融资的高风险在一定程度上阻碍了开发商正常融资，同时也使银行放贷 承担较大的风险。 2 房地产贷款时序不连贯造成的风险，主要是预售许可证发放条件与银行贷 款到位时间不连贯造成的风险。房地产项目的销售回款必须要在项目取得 预售许可证才能随销售进度陆续收回。但一些地方规定，项目必须在前期 投入达到一定比例并缴纳一定比例的地价款之后才能发放预售许可证。因 此常常带来预售回款慢而难以迅速缴足地价款，而地价款缴不足又难以获 得预售许可证的矛盾状况，这种时间的不连贯使得房地产贷款具有一定的 风险。 3 房地产贷款规模与资本充足率存在矛盾，带来违法风险。我国法律规定商 浙江工业大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究 业银行要保证8 9 6 的资本充足率。商业银行要扩大房地产信贷规模，就必须 相应地增加其自有资本和呆坏帐准备金，这使商业银行成本过大，资本利 润率过低，否则就不能满足8 的资本充足率，就会承担违法风险。 3 1 4 发展我国房地产企业贷款融资的几点建议 增加房地产资金来源渠道，分散资金风险，拓宽房地产融资