（产业经济学专业论文）资本结构理论与国有企业资本结构优化(1).pdf

摘要 国有企业是国民经济的支柱，是国家财政收入的主要来源。( 在建 立和完善社会主义市场经济体制的过程中，国有企业也经历着一场深 刻的变革，国有企业改革的成败对于整个经济体制改革具有十分重要 的意义。 时至今日，国有企业的改革已经历时二十多年。在这二十多年 中，国有企业的改革取得了巨大的成就，整个国民经济保持了较高的 增长速度，人民生活水平大幅度提高。在看到成绩的同时，也应该清 醒的认识到国有企业改革所面临的困难。在国有企业中，所有者缺位 致使内部人控制企业的现象非常严重，国家作为社会管理者和企业所 有者的双重身份，用行政命令干预企业经营的现象也屡见不鲜。从 1 9 9 4 年国家提出优化国有企业的资本结构至今，七年已经过去了， 但国有企业的资本结构依然不够合理，突出表现在资产负债率过高现 象十分严重。鉴于这种情况，本文试图对国有企业的资本结构问题进 行研究，找出原因，提出对策，以便对国有企业改革的进一步深入能 够有所裨益。 文章借鉴西方的资本结构理论、委托一代理理论，通过对国有企 业资本结构的分析，认为国有企业资本结构不合理的原因在于：( 1 ) 国有企业的社会负担过重；( 2 ) 外部融资内部化；( 3 ) 法制不完善， 执法不严等。 针对上述问题，文章提出应对国有企业的产权进行重新界定，使 政企分开，尤其应该先对国有银行进行民营化，增加国有企业债务的 约束硬度，优化企业的资本结构，改善企业的治理结构。 关键词：国有企业资本结构治理结构 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa r et h ep i l l a ro ft h en a t i o n a le c o n o m y a n dm a i ns o u r c eo ft h en a t i o n a lf i n a n c i a li n c o m e i nt h ec o u r s eo f e s t a b l i s h i n ga n dp e r f e c t i n gs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e m ，t h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sa r eu n d e r g o i n ga l li n - d e p t hr e f o r m w h e t h e rt h er e f o r m o ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si ss u c c e s s f u lo rn o th a si m p o r t a n te f f e c to n t h ee c o n o m i cr e s t r u c t u r i n g u n t i ln o w , t h er e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sh a sb e e nm o r e t h a nt w e n t yy e a r s t h er e f o r mo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a sg a i n e d t r e m e n d o u sa c c o m p l i s h m e n t si nt h ep a s tm o r et h a nt w e n t yy e a r s t h e n a t i o n a le c o n o m yk e e p sah i g hg r o w t hr a t ea n dt h ep e o p l e sl i v i n g s t a n d a r di s i m p r o v e dn o wa n dt h e n i ns p i t e o fh a v i n gm a d eg r e a t p r o g r e s s ，b u tw eh a v et or e a l i z et h ed i f f i c u l t yf a c e db yt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s i nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，t h ea b s e n c eo fo w n e rr e s u l t si n t h ei n s i d e r c o n t r o ls e r i o u s l y a st h es o c i a la d m i n i s t r a t o ra n do w n e ro ft h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，g o v e r n m e n to f t e ni n t e r f e r e st h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s m a n a g e m e n tw i t l la d m i n i s t r a t i v eo r d e r s e v e ny e a r sh a v e p a s ts i n c et h eg o v e m m e n tr a i s e dt h es u g g e s t i o ni nr e s p e c tt oo p t i m i z i n g t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e b u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si ss t i l lu n r e a s o n a b l e ，o u t s t a n d i n ge x p r e s s i o n i sl l i g hb a l a n c es h e e tr a t i o i nv i e wo ft h a t ，t h et h e s i st r i e st oa n a l y z et h e c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h es 1 a t e 巾w n e de n t e r p r i s e s ，f i n dt h er e a s o na n dp u t f o r w a r dc o u n t e r m e a s u r es oa st ob eh e l p f u lt od e e p e nt h er e f o r mo ft h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s u s i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yi nt h e w e s tf o rr e f e r e n c ea n da n a l y z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，t h et h e s i sd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tt h er e a s o no ft h e u n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r el i e si nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s h e a v y s o c i a lb u r d e n ，t h ei n t e r i o r i z a t i o no fo u t s i d ef i n a n c i n g ，t h ed e f e c to fl e g a l s y s t e ma n dt h ei n e f f e c t i v e n e s so f e n f o r c i n gl a wa n ds oo n 北方交通大学硕士学位论文 a i m i n ga tt h ep r o b l e m s ，t h et h e s i sm a k e st h es u g g e s t i o n st h a tc a r r y o nt h er e f o r mo fp r o p e r t ys y s t e m ，e s p e c i a l l yp r i v a t a l i z et h eb a n k si n c o n t r o lo f t h eg o v e r n m e n tf i r s t l y , s oa st os e p a r a t ea d m i n i s t r a t i v ef i a n c t i o n s f r o me n t e r p r i s e sm a n a g e m e n t , i n c r e a s et h er e s t r a i no ft h ed e b t , o p t i m i z e t h ec a p i m ls t r u c t u r ea n dp e r f e c tt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e k e y w o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e g o v e r n a n c es t r u c t u r e 引言 1 引言 1 1 选题背景 国有企业是我国国民经济的支柱，是国家财政收入的主要来源。 在建立和完善社会主义市场经济体制的过程中，国有企业也经历着一 场深刻的变革，国有企业改革的成败对建立社会主义市场经济体制和 巩固社会主义制度，都具有极为重要的意义。 1 9 8 4 年，党的十二届三中全会通过的中共中央关于经济体制改 革的决定中确定了经济体制改革必须以国有企业改革为中心环节。 1 9 8 7 年，党的十三大报告沿着有中国特色的社会主义道路前进 中指出：改革中出现的股份制形式，包括国家控股和部门、地区、企 业间的参股以及个人股，是社会主义财产的一种组织形式，可以继续 试点，从而揭开了国有企业建立现代企业制度的序幕。 1 9 9 3 年，党的十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主 义市场经济体制若干问题的决定进一步明确了我国国有企业改革的 目标是“建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、 管理科学的现代企业制度。国有企业建立现代企业制度的改革目标， 最本质的内容是按照现代市场经济的要求，重新确立国家与企业的产 权关系，将企业资产的控制权从政府手中转移到企业的实际经营者手 中，使企业真正成为“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束” 的市场竞争主体。 1 9 9 7 年9 月，党的十五大报告中进一步明确部署，要从战略上调 整国有经济布局，调整和完善我国经济所有制结构；要加快推进国有 企业改革的步伐，探索建立既符合市场经济规律，又适合我国国情的 企业领导体制和组织管理制度。 1 9 9 9 年9 月，党的十五届四中全会通过的中共中央关于国有企 业改革和发展若于重大问题的决定中，进一步指出：国有经济在国 北方交通大学硕士学位论文 民经济中的主导作用既可以通过国有独资企业来实现，更要大力发展 股份制，探索通过国有控股或参股企业来实现。 从上面的论述中，我们不难看出，国家对国有企业的改革是极其 重视，直都在为之努力。但现实却是，经过长达二十多年改革的国 有企业，尽管也取得了不少成绩和有益的经验教训，为我国经济最近 几年的快速、稳定增长做出了不小的贡献。但从本质上讲，我国的国 有企业改革并不成功。因为目前仍有许多国有企业入不付出、亏损严 重，甚至于有一些国有企业只能靠银行借款来为职工发放工资。同时， 在大多数国有企业中，仍然是产权不清、政企不分、权责不明、管理 混乱。国有企业的另一个共同特点是资本金短缺，资产负债率居高不 下，企业被债务包袱压得喘不过气来，资本结构严重不合理，并且仍 在继续恶化。 1 2 研究目的及意义 只要谈到资本结构，我们就无法不提到诺贝尔经济学奖获得者莫 迪格利安尼和米勒以及他们所提出的删定理。1 9 5 8 年6 月，莫迪格 利安尼和米勒在美国经济评论上发表了其著名论文资本成本、 企业理财和投资理论，掀起了研究资本结构与企业价值关系的热潮， 他们的这篇文章也因此成为资本结构理论研究的里程碑。鉴于姗定 理的假设条件过于严格，因此他们之后的研究者大多是先放宽埘定 理的一些假设条件，然后再来研究资本结构与企业价值的关系，结果 得出了与姒定理不同的结论：企业的资本结构会影响企业的价值。 国内也有不少学者对资本结构与企业价值的关系进行了研究，得 出了与国外学者相同的结论。国内的一些学者还利用我国深、沪两市 上市公司的数据对其进行了实证研究，证明两者之间存在很强的相关 性。 目前，我国的国有企业改革困难重重，我认为其中的一个重要原 因就在于国有企业的资本结构不合理，资产负债率过高。要想跨越这 道鸿沟，我觉得我们可以借鉴西方资本结构理论的研究成果，以国有 企业资本结构的优化为切入口来带动整个国有企业改革的顺利进行。 2 引言 本文正是基于以上想法，并结合我国的实际情况，先对国有企业。3 的 资本结构现状进行总结，然后又分析了形成这种资本结构的原因，最 后提出了一些切实可行的解决对策。 1 3 论文的结构与主要内容 文章共分六部分： 第一部分是引言，主要介绍文章的选题背景、研究目的及意义和 文章的结构与主要内容。 第二部分是资本结构的概念和理论，主要介绍资本结构的概念、 有关资本结构的各种理论和最优资本结构的决策方法。 第三部分是我国国有企业资本结构存在的问题，主要表现为资产 负债率过高，债务内部比例不合理和资本金短缺。 第四部分是我国国有企业资本结构的成因分析，社会负担过重、 外部融资内部化，法制建设滞后等是主要原因，而产权不明晰、政企 不分则是根本原因。 第五部分是针对以上问题提出的对策，主要包括大力发展企业债 券融资，推进法制建设，强化破产、兼并机制，实行产权改革等。 第六部分是文章的结论、创新之处和需要进一步研究的问题。 3 北方交通大学硕士学位论文 2 资本结构的概念和理论 2 1 资本结构的概念 2 1 1 资本的概念 关于资本的概念，最早对其进行定义的应该是马克思，他在资 本论中对资本的含义进行了诠释：资本是能够带来剩余价值的价值 0 1 。在大多数的西方经济学教科书中，资本则被认为和劳动、土地一 样，是进行生产的一种生产要素。会计学中，资本的含义是指资本金， 指投资者投入企业的资金，包括货币、实物资产以及无形资产等其他 形态的资金。本文所说的“资本”是指从财务学角度考虑，可供企业 利用的各种资金，包括负债资本和权益资本。 2 1 2 资本结构的概念 结构是指：“各个组成部分的搭配和排列“”。它包括两方面的含 义：一是一事物究竟是由那些部分组成的；二是这些组成部分或要素 在整体中的位置以及他们之间的关系。由此引申至资本结构可知，资 本结构是指各种资本的构成及其比例关系。它有广义和狭义之分。广 义的资本结构是指企业全部资金来源的结构，既包括长期资本，也包 括短期负债。狭义的资本结构仅指长期资本的构成及其比例关系。本 文采用广义的概念。 2 1 3 影响资本结构的因素 a 公司的成长性 通常，正在以低速度成长的公司，会主要依赖权益资本进行融资， 来补充企业的资本需求：而正在以高速度成长的公司，由于对资本的 需求量比较大，所以会更多的依赖债务融资来补充企业的资金缺口。 b 销售收入的增长性和稳定性 4 资本结构的概念和理论 销售收入增长大的公司，产生的现金流量较多获利能力较强，在 固定费用一定时，增加负债资本可以提高每股股票的收益率：而当公 司的销售增长缓慢或下降时，不宜过多利用债务资本。 对于销售比较稳定的公司，其未来现金流量就容易预期，公司可 以较大程度利用债务资本，因为这种情况下发生财务危机的可能性较 低：对于销售波动频繁的公司，财务风险一般较高，应谨慎的使用债 务资本。 c 资产结构 企业资产的存量结构也会影响企业资本结构的选择。资本密集型 企业，一般拥有大量的不动产和固定资产，故会更多的利用长期抵押 借款来筹资；技术密集型企业和劳动力密集型企业中流动资产所占比 重较大，可以满足流动负债偿付本息的需要，因此大多采用短期筹资。 d 所有者及经营者的态度 所有者和经营者的态度，主要是指所有者和经营者对企业控制权 和风险的态度，在很大程度上决定了企业的资本结构。对于公司的控 股股东，可能会害怕其股权被稀释而倾向于采用债务融资；非控股股 东则可能会更喜欢权益融资。另外，当所有者和经营者都是风险厌恶 时，会更多的使用权益资本：反之，则相反。 e 行业竞争程度 企业承担风险的能力受其销售收入和利润水平高低的影响，而企 业销售收入和利润的高低则与企业所处行业的竞争程度密切相关。如 果企业所处行业的竞争程度较弱，企业对市场具有较强的控制能力， 则其销售收入和利润就比较多而且稳定，企业就可以较多的使用债务 资本：反之，当企业所处市场竞争异常激烈，企业对市场几乎没有控 制力时，企业就应该主要依靠自有资本。 2 2 资本结构理论 资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的理论。在西 方已经形成了若干资本结构理论，归纳起来，可以分为早期资本结构 理论和现代资本结构理论。现分别概述如下： 5 北方交通大学硕士学位论文 2 2 1 早期资本结构理论 早期的资本结构理论，有如下三种： a 净收入理论( n e tin o o m et h e o r y ) 净收入理论认为，债务利息和权益资本成本均与公司的财务杠杆 无关，不管公司的负债程度多高，公司利用债务融资的成本和利用股 权进行融资的成本始终保持不变。因此。只要公司利用债务融资的成 本低于股权融资的成本，则公司增加债务融资在总融资中的份额，就 可以降低公司的综合资本成本，提高其市场价值，公司采用债务融资 就是有利的。按照这种理论进行推论，公司应该最大限度地利用债务 资本进行融资，不断降低其综合资本成本，提高其市场价值。当债务 资本达到1 0 0 时，公司的价值达到最大值。这显然是与现实不相符合 的，也是荒谬的。用图形描述如图2 1 所示： 公 司 总 价 值 0 0 1 0 0 ( a )负债比例与资本成本关系 1 0 0 ( b )负债比例与企业价值关系 图2 1挣收入理论图 6 负债比例 负债比例 资本成本 资本结构的概念和理论 图中：k 。权益资本成本； k 。债务资本成本： k 。加权平均资金成本 v 企业的总价值。 b 净营运收入理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ) 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变动，综合资本成本都 是固定不变的，从而公司的市场价值也是固定不变的。该理论对此所 做的解释如下：当公司利用财务杠杆，增加债务资本在总融资中的比 例时，即使债务资本的成本低于股权融资的资金成本，并且债务资本 的成本不随融资数额的增多而增加，但是，债务融资的增加加大了主 权资本的风险，从而使主权资本的成本上升，正好抵消了债务资本融 资所带来的成本节约，其结果是公司的加权平均资本成本并不变化。 所有者是以固定的综合资本成本来估价公司的营业净利。按照这种理 论推论，资本结构的决策就显得无关紧要，也就是说，公司不存在最 佳资本结构，融资决策也就无关紧要了。用图形描述如图2 2 所示： 资 本 成 太 o ( a ) 负债比例与资本成本关系 7 负债比率 北方交通大学硕士学位论文 公 司 总 价 值 o ( b )负债比例与企业价值关系 图2 2 净营运收入理论图 图中：k ，权益资本成本： k 。债务资本成本； 负债比率 k 。加权平均资金成本； v 企业的总价值。 c 传统理论( t r a d i t i o r l a it h e o r y ) 传统理论又称折衷理论，是一种介于净收入理论与净营运收入理 论之间的理论。该理论认为，当公司在一定负债限度内利用财务杠杆， 增加成本较低的债务融资在总融资中的份额时，股权资本的风险会有 所增加，从而使股权资本的成本上升。但股权资本的成本上升在一定 程度内却不会完全抵消增加使用成本率较低的债务资本所能获得的好 处，因此公司的加权平均资本成本会有所降低，公司的市场价值上升。 随着债务融资在总融资中比例的继续增加，股权资本的风险会进一步 增大。当股权资本因风险增加所引起的成本上升等于债务资本增加所 导致的成本节约额时，公司的加权平均资本成本达到最低点，公司的 市场价值达到最大值。如果负债融资超过了这个限度，债务资本在总 融资中的比例继续增加，股权资本的风险就会加速上升，股权资本成 本上升，同时债务资本的成本也开始有明显的上升，公司的加权平均 资本成本开始攀升，市场价值开始下降。加权平均资本成本从下降变 为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，此时的负债比率就 8 资本结构的概念和理论 是公司的最佳资本结构。用图形描述如图2 3 所示： 公 司 总 价 值 o ( a ) 负债比例与资本成本关系 最优资本结构 ( b ) 负债比例与公司价值关系 图2 3 传统理论图 图中：k ，权益资本成本； k 。债务资本成本； 负债比例 负债比例 k 。加权平均资金成本： v 企业的总价值。 幺2 2 现代资本结构理论 前述三种理论都是建立在对公司所有者行为的假设这一基础之 上，而缺乏充分的经验基础和统计分析依据。进入2 0 世纪5 0 年代以 后，西方财务学界开始将经济学中的一些分析方法和技术( 主要是数 量方法) 引进到资本结构的研究之中，取得了系列惊人的成就，构成 9 北方交通大学硕士学位论文 了现代资本结构理论。 a 姗理论( b o d i g l i n j - m | ll e rt h e o r y ) m m 理论，又称删定理，是由美国著名财务学家莫迪格利安尼和米 勒共同提出的。该理论包括未考虑公司所得税的删理论和考虑公司所 得税的姗理论两种。 ( 1 ) 未考虑公司所得税的删理论 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼和米勒共同在美国经济评论上发表了 著名论文“资本成本、公司财务和投资理论”。该论文提出了未考虑公 司所得税的资本结构理论，即资本结构无关论。该理论认为：在满足 下面五个假设条件时，由于套利机制的作用，任何公司都不可能因为 具有不同的资本结构而使其价值发生变化，即，资本结构不会影响公 司的总价值。 资本结构无关论据以建立的五个基本假设如下： 公司经营风险的高低，可由其息税前利润的标准差来衡量；而 且如果公司的经营风险相同，则他们所属的风险等级也相同。 所有投资者对于每家公司未来能产生的息税前利润的期望值 及分布状况的估计完全相同，因此对风险的预期也相同。 资本市场是完全的，投资人在资本市场上买卖股票与举债，不 必支付交易费用。而且他们在举债时，他们所负担的利率和公司相同。 所有债务的风险等级相同，都等于零：个人和公司一样，都可 以以无风险利率借入任何数量的资金，资金数量不受限制。 公司每年所产生的预期现金流量都固定不变，且会一直持续到 永久。换句话说，公司是一家零成长公司，他每年都有固定的息税前 利润，且发行的债券具有永续年金的性质。 在上述假设成立且不考虑公司所得税和个人所得税的情况下，有 以下两个命题成立： 命题l ：任何公司的价值均由其预期息税前利润除以适用于其风 险等级的贴现率贴现得到，而不论其有无负债。用数学公式表示如式 2 一l 所示： 1 0 资本结构的概念和理论 vl ：e b i t = e b i t = v u ( 2 1 ) 。 k 。k s u 。 式中：v 。有负债公司的总价值； v 。无负债公司的总价值； e b i t 息前税前利润； k 舳无负债公司的权益资本成本； k 。有负债公司的加权平均资本成本。 由命题1 可知，任何公司的加权平均资本成本仅由其风险等级决 定，与该公司的资本结构无关，即有负债公司的综合资本成本与同一 风险等级中无负债企业权益资本成本相同；企业的总价值由其预期息 税前利润和加权平均资本成本决定，也与企业的资本结构无关。 命题2 ：有负债公司的权益资本成本随着该公司负债融资的增加 而增加，在数量上等于无负债公司的权益资本成本加上一笔风险报酬， 而风险报酬的多少由负债融资程度决定。用数学公式表示如下： k s l = k 跗+ ( k s u - k 6 ) 了b ( 2 q ) 1 ) l 式中： k 。有负债公司的权益资本成本： k 。无负债公司的权益资本成本： k 。侦务资本成本： b 负债的市场价值： s ，有负债公司股票的市场价值。 由命题2 可得，有负债公司的主权资本成本会随着负债融资程度 的上升而增加，而其加权平均资本成本不变，公司的价值也不会由于 负债的增加而上升，因为成本较低的负债给公司带来的好处，会完全 1 l 北方交通大学硕士学位论文 被权益资本成本的增加所抵消。因此，在市场处于均衡状态时，有负 债公司的加权平均资本成本会与无负债公司的权益资本成本相等。 综合命题1 和命题2 可知，当不存在所得税时，资本结构并不影 响公司的加权平均资本成本，从而也不影响公司的总价值。用图形描 述如图2 叫所示： 资 本 成 本 0 公 司 的 总 价 值 o ( a ) 负债比例与资本成本关系系 ( b ) 负债比例与公司价值关系 图2 4 无公司所得税的瑚理论图 图中：k ，权益资本成本： k 。债务资本成本； k 。加权平均资金成本 v 企业的总价值。 负债比例 负债比例 ( 2 ) 有公司所得税的删理论 1 9 6 3 年，这两位作者又共同在美国经济评论上发表了另一篇 论文“资本成本和公司所得税：一个修正”。在该论文中，他们指出， 因为公司所得税的存在，债务利息支出可以抵消部分所得税支出，使 1 2 资本结构的概念和理论 权益投资者的投资收益增加，从而企业的价值会随着企业负债融资的 增加而增加。该理论具体又包括以下两个命题： 命题1 ：有负债公司的价值等于与其风险等级相同但未使用负债 资本的公司的价值加上负债的税盾收益，这一税盾收益在数量上等于 有负债企业的负债总额乘以该企业适用的所得税税率( t ，) 。用数学 公式表示如式2 3 所示： 式中：v ，有负债公司的市场总价值： v 。无负债公司的市场总价值： t 。公司所得税税率； b 负债的市场价值。 由命题l 可知，在考虑了公司所得税后，因为抵税效应的存在， 有负债公司的价值会比未使用负债公司的价值要高t ，b 。且企业的负 债程度越高，企业的价值就越高，当企业所使用的负债接近1 0 0 时， 其价值将达到最大。 命题2 ：有负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本 成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多少决定于负债融资的程度和 公司所得税率的高低。用数学公式表示如式2 4 所示： k s l = k 跗+ ( k s u - k 6 ) ( 1 - t c ) 熹 ( 2 删 式中：k 。有负债公司的权益资本成本； k s u 无负债公司的权益资本成本； k 。债务资本成本： 1 3 北方交通大学硕士学位论文 t 。公司所得税税率； b 负债的市场价值： s 。有负债公司股票的市场价值。 由命题1 可知，尽管当企业的负债融资比例增加时，企业的权益 资本成本也会增加，但由于】一t ，小于l ，所以在考虑公司所得税后， 权益资本成本的增加速度会慢于不考虑公司所得税时相应的权益资本 成本的增加速度，有鉴于此，当公司所使用的债务资本越多，负债融 资程度越高，则其综合资本成本就越低，企业的总价值将会越大。而 当负债比率达到1 0 0 9 6 时，企业的加权平均资本成本达到最小值，企业 的总价值达到最大值。用图形描述如图2 5 所示： 资 太 成 本 o 公 司 价 值 o 。 。k 皿 、巡 k 6 l l o o ( a ) 负债比例与资本成本关系 ( b ) 负债比例与公司价值 图2 5 有所得税的m m 理论图 1 4 负债比例 负债比例 资本结构的概念和理论 图中：k s l 有负债公司的权益资本成本 k 。债务资本成本； k 。加权平均资金成本： v ，有负债公司的总价值： v 。无负债公司的总价值； t 。公司所得税税率： b 负债的市场价值。 总之，按照删理论将公司所得税纳入资本结构问题研究之后， 由于利息可以抵税，公司的价值和加权平均资本成本将分别随着负债 融资程度的提高而增加和降低。删理论的提出是资本结构研究的一个 巨大进步，但是，它也存在一些明显的缺陷，如该理论的诸多假设条 件明显与现实不符，使之在实践中难以得到应用；另一方面，根据删 理论的假设所得出的有些结论也与现实相背离，如在考虑公司所得税 的姗理论下，公司的最佳资本结构似乎应该为1 0 0 的债务，这显然 与事实不符。 b 米勒模型( _ i i i e rm o d e l ) 1 9 7 7 年，米勒在美国财务杂志上发表了名为“债务与所得税” 的论文。在该论文中，米勒将个人所得税因素加入到资本结构的研究 之中，探讨了公司所得税和个人所得税同时存在时，公司资本结构的 变动对公司价值的影响，这就是米勒模型。米勒在这篇论文中指出： 由于个人所得税的存在，负债给公司带来的好处并没有修正的m m 理 论所计算的那么高，因为个人所得税在某种程度上抵销了公司债务利 息支付减税的好处。在同时考虑公司所得税和个人所得税，且前述各 项假设条件不变的情况下，有负债公司的价值等于无负债公司的价值 再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少由公司所得税税率 和个人所得税税率决定。用数学公式表示如式2 5 所示： 1 5 北方交通大学硕士学位论文 vc 2 v u + i 一5 背 b ( 2 - - 5 ) 这就是通称的米勒模型。其中，t 。为公司所得税税率，t ，为股 票收入的个人所得税税率，t 。为利息收入的个人所得税税率。 ( 1 ) 当t ，= t ，= t 。= o 时，式2 5 变为v ，= v 该模型就成为不含 公司所得税和个人所得税的删模型。 ( 2 ) 当t 。= t 。= 0 时，式2 5 变为v ，= v 。+ t ，b ，该模型就变成仅 包括公司所得税的删模型。 ( 3 ) 当( 卜t c ) ( 卜t ，) = ( 卜t6 ) 时，式2 5 变为vl = v u ，该模 型就成为不含公司所得税和个人所得税的删模型。 ( 4 ) 当t f = t ，= t6 = t 时，式2 5 变为v = v + t b ，该模型就成为 仅包含公司所得税的哪模型。 c 权衡理论 有关资本结构的删理论是建立在一系列严格的假设之上，而现实 的世界与删理论的假设又相差很远。但是我们不能因为两者的这种差 距就否定埘理论关于资本结构的重要意义，相反，姗理论为我们研 究现实的资本结构问题提供了一个很好的研究思路。我们可以以姗 理论为研究的出发点，逐渐放松其假设条件使之更接近于现实而对其 进行研究。权衡理论就是基于以上情况所进行的努力。 权衡理论有广义和狭义之分，从广义上来说，整部资本结构史就 是一部“权衡”理论史，主要内容都是在研究资本结构的成本和收益 的平衡问题。从狭义上来说，权衡理论仅仅指2 0 世纪7 0 年代中期学 术界所形成的关于资本结构理论的一般观点，它们认为企业的最优资 本结构就是要使负债给企业带来的税收屏蔽利益和破产成本的现值之 间实现一种平衡关系。 权衡理论实际上是一系列观点的总称，从时间上可大体再分为权 衡理论与后权衡理论。权衡理论认为：m m 理论只在完全和完美市场条 1 6 资本结构的概念和理论 件下才能成立的理论，同时，又认为现实生活是不完全的，也是不完 美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的两种 表现。因此，权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互 权衡的基础上。后权衡理论是在权衡理论基础上，进一步扩大了与资 本结构相关的利益和成本的范围。他们将负债的成本从破产成本更进 一步扩展到代理成本、财务困难成本和非负债税收利益损失等方面； 另一方面，又把税收利益从原来所单纯的负债税收利益引申到非负债 税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最 优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡。 下面我们选择其中最有代表性的一种观点进行介绍。按照这种观 点：当企业在一定范围内使用债务资本时，由于债务利息可以在税前 扣除，从而减少了企业的税款支出，增加了公司的价值。但是，当负 债资本与权益资本的比例超过某一临界界限之后，负债增加所引起的 税收屏蔽收益就会小于因负债资本增加而使财务风险变大所产生的代 理成本、财务危机成本和破产成本之和，从而使公司价值随着负债资 本与权益资本比例的上升而下降。用数学公式表示如式2 6 所示： v 。v + t c b - f a ( 2 6 ) 式中：f a 代表预期代理成本、财务危机成本和破产成 本的现值； v ，有负债公司的总价值： v 。无负债公司的总价值 t 。公司所得税税率； b 负债的市场价值。 由于委托人与代理人之间的利益不完全一致，同时契约的不完善 和信息的不对称又使委托人无法完全约束和监督代理人的各项行为， 从而导致代理人可能会为了追求自身利益的最大化而损害委托人的利 益。当不存在任何限制性条款时，代理人为了实现自身利益的最大化 1 7 北方交通大学硕士学位论文 而损坏委托人利益的概率会很高。为此，委托人为了维护自己的利益、 降低代理人的这种利己行为发生的概率，就会在与其签定委托代 理契约时，总是要约定一些限制性条款。这些限制性条款会在某些方 面限制代理人的控制权，使其无法非常自由的做出一些有损于委托人 的行为，另一方面，也使其为委托人利益最大化的行为受到了限制， 从而会在一定程度上影响公司的效率。这种限制性条款对公司效率的 影响、代理人为了自身利益而对委托人造成的损失以及委托人为了防 止代理人的不良行为所采取措施发生的成本就构成了代理成本。财务 危机成本，当企业发生财务危机而濒临破产但还不至于破产时，由于 与企业相关的各方当事人( 包括国家、权益所有者、债权人、经营者、 职工、客户、原材料供应商等) 对公司具有不同的要求权，他们会为 了自己的利益而做出截然不同的努力，从而使公司的价值在定程度 上下降。破产成本，是指因公司破产而发生的资产损失。如破产公司 般都被迫以极低的价格出售资产；公司索赔人之间的争论会推迟资 产清理，导致公司存货和固定资产发生物质损耗或无形损耗，律师费， 法院审理费以及管理费用等。所有这些直接或间接的破产成本，都会 抵减公司的价值。权衡理论用图形描述如图2 6 所示： 企 业 价 值 o 图2 6 权衡理论图” 负债比例 式中：f a 代表预期代理成本、财务危机成本和破产成 本的现值； 1 8 资本结构的概念和理论 v 。有负债公司的总价值： v 。无负债公司的总价值： v ：仅考虑节税利益的公司价值 t 。公司所得税税率； b 负债的市场价值。 从理论上讲，权衡理论对资本结构问题的分析更全面、更深入。 但是它也有存在以下缺点：这种理论仅仅在理论上为我们确定最佳资 本结构提供了一种思路，由于实际工作中，对于代理成本、财务危机 成本和破产成本的确定还仅仅停留在定性分析，无法对其进行量化， 因此实际上是不可能找到使资本结构达到最优点的负债权益比。 d 非对称信息理论( a s y m m e t rio in f o r m a tio nt h e o r y ) 非对称信息理论是以“公司资本结构是公司经理们拥有信息的信 号”这个假设条件为基本出发点，涉及对公司资本结构的研究可归纳 为如下几个方面： ( 1 ) 啄食顺序理论( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) 啄食顺序理论除了认可上述基本假设外，还增加了以下几个假设 条件：公司采用固定的股利政策、偏好使用内部留存收益和厌恶发行 新股票。在这些假设基础上，啄食顺序理论认为：公司为新投资项目 筹集资金时，会首先考虑对其增加限制最少的融资方式。由于公司的 内部留存收益可以按照经营者的意志被使用，不用与权益所有者和债 权人商议，不需要支付资本的使用费用，并且没有资本的筹集费用， 一般成本较低，所以企业的内部留存收益是方便的支付与投资手段， 因而成为企业筹集资本时的首选目标：负债资本的筹集费用一般较低， 债权人通常情况下不拥有对企业的控制权，不会对现有的权益所有者 的控制权产生稀释，因而对企业造成的限制和不利影响要少于股票， 成为企业融资的次优选择；股票融资所取得的资本其发行费用较高， 股东还拥有企业的表决权，可以直接对企业的经营活动进行干预，所 1 9 北方交通大学硕士学位论文 以，企业只有在迫不得已时，才会选择股票融资。综上所述可知，当 企业面临筹资选择时，首先考虑的是内部留存收益，其次是举债，最 后才是发行股票。 ( 2 ) 债务比例的信号理论 债务比例的信号理论主要是研究投资既定时资本结构或债务比 例作为内部人员的私有信息的信号。该理论认为：按照信息不对称理 论，企业内部人员会比外部的相关当事人更清楚的了解企业的内部情 况，知道有关企业未来现金流量、投资前景和盈利的私有信息。但是 企业的内部人员必须以一定的方式把这些信息传递给外部的相关当事 人，外部当事人会以他们认为是理性的方式接受和分析这些信号，并 做出是否对企业进行投资，如果投资，如何对企业发行的债券进行定 价。高质量的公司由于其破产成本和财务危机成本相对较低而会发行 更多的债券，向市场传递公司的经营情况良好的信号，从而其债券可 以以较高的价格在市场上销售，使公司的价值增加。而低质量的公司 由于其破产成本和财务危机成本较高，加上公司的经营管理人员都是 厌恶风险的，因此无法模仿高质量的公司而发行大量的债券使市场相 信其也是高质量的公司，其债券也就无法在市场上高价出售，公司的 价值会较低。 2 3 最优资本结构决策 企业的最优资本结构就是能使企业的价值最大或加权平均资本成 本最低并且具有一定弹性的资本结构嘲。而最优资本结构决策就是要 采用一定方法使企业达到这种资本结构的过程。具体有以下几种方法： 2 3 1 比较成本法 比较成本法就是通过比较不同资本结构下的加权平均资本成本， 从中选择加权平均资本成本最低的资本结构的方法。企业的最优资本 结构是动态的，它会随着企业经营的变化而变化。当企业追加筹资或 减少资本时，为了使资本结构保持最优，可以采用两种方法进行决策。 是直接比较企业资本变化后总的加权平均资本成本；二是比较资本 变化额的边际资本成本。 2 0 资本结构的概念和理论 2 3 2 每股收益无差别点分析 一般说，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之，则不够合 理，每股收益除受资本结构影响之外，还受销售水平的影响。每股收 益无差别点分析是先计算各种资本结构下的每股收益，找到每股收益 无差别点，然后再根据企业的销售水平选择对企业来说最优的资本结 构。 2 3 3 公司价值法 比较成本法和每股收益无差别点分析的共同缺点在于未考虑风险 因素，因为只有在风险不变的条件下，成本的降低或收益的增加对企 业才是有利的，如果风险的增加超过了企业成本降低或收益增加带来 的好处，则企业价值仍然会减少。而公司价值法就是在考虑风险之后， 选择使企业价值最大的资本结构。它先分别计算权益资本和债务资本 的价值，然后选择两者之和最大时的资本结构，即为企业的最优资本 结构。 2 1 北方交通大学硕士学位论文 3 国有企业的资本结构现状分析 改革开放以来，我国的国有经济获得了巨大的发展，国有企业的 资本结构也有了很大的改善，但仍然没有达到最优，还存在许多不足 之处。概括起来，包括三方面的内容：第一是债务资本与权益资本的 比例，即债务权益比太高；第二是在债务资本内部的比例关系不合理， 主要表现在以银行借款为主要形式的问接融资所占比例过大，而以发 行债券为主要形式的直接债务融资所占比例太低，同时，债务资本的 约束软化，不良债务在整个债务资本中占有很大比例；第三是大多数 的国有企业权益资本短缺，同时，对于国有企业中的上市公司，其股 票被人为分成国家股、法人股、个人股以及a 股、b 股、h 股等几个 种类，使拥有同一公司股票的不同所有者具有不同的权利，即同股不 同权；再有就是股权过于集中。 3 1 国有企业资本结构的突出缺陷：资产负债率过高 国有企业的资产负债率过高，已经成为一个不争的事实，无论是 在理论界，还是在商业圈以及政府部门，对此已形成共识。大家一致 认为：国有企业的高负债率的存在，已经严重影响了我国经济体制改 革的顺利进行，影响了我国国民经济健康、快速、稳定的发展。如果 这个问题不能得到及时的彻底解决，必然会使国有经济的战略性调整 无法实现。 对于国有企业居高不下的资产负债率的严重性，我坚信下面的这 些数据会加深我们对这个问题的认识。据国家有关部门对全国3 0 2 万家国有企业进行的清产核资的检查结果显示，1 9 8 0 年这些企业的资 产负债率平均水平为3 8 7 ，1 9 9 5 年这些企业的资产负债率飙