（管理科学与工程专业论文）中国商品期货市场风险控制研究.pdf

摘要 摘要 本文针对当前我国商品期货市场存在规范不够，过度投机盛行，风险事件 不断等问题，结合国内外相关研究的进展，就期市风险控制与预警进行了深入 的分析与研究。得出了一些新观点、方法和结论，为防范和控制期市风险作出 了探索性的工作。，、主要包括以下内容。 在第一章，结合国内外研究现状，对风险分析理论、风险分析方法与风险 管理方法等方面已取得的成果及存在的问题进行了较系统的阐述。以此为基 础，就本文的研究思路、方法及主要内容予以了说明。 在第二章，应用f t a 技术对期市风险进行了全面的、系统的剖析和研究， 归纳并总结出市场参与主体在期市上可能面临的各种风险，还就险因一一进行 了探析。以此为基础，论文对期市风险加以了评估，佐证了期价波动是期市风 险之源这一结论。 在第三章，基于当前国内外常采用的市场有效性检验方法存在着一些不 足，提出了一种较为合理的自相关系数法，并对我国商品期货市场进行了市场 弱有效性研究，得出其还未达到弱型有效市场的结论即期价行为可以依据市场 历史数据加以把握。 在第四章，就目前国外期货界广为采用的a r i m a ( p ，d ，g ) 模型的参数估 计一直为精度低所困扰的问题展开了探讨，并针对性地提出了两种方法：一是 y w 法与逆函法相结合的模型参数初估计方法；二是y w 法与适应滤波法 相结合的模型参数精细估计方法。 在第五章，针对期价行为具有随机性这一重要特征，运用随机原理进行了 研究。提出了实证分析效果良好的确定的随机过程动态模拟模型。 在第六章，作者尝试运用人工神经网络模型综合处理期货行情中的开盘价、 最高价、最低价、结算价、成交量、成交金额等六类市场数据来预测期货价格。仿 真结果表明基于人工神经网络的期价预测能取得较好的效果，并可用作买卖信 号的研判依据。 在第七章，为克服现有期价预测方法在价格预测上带有时滞性的不足，文 中首次将分形理论的动态分维数应用于期价行为的研究。结果初步发现，其能 摘要 超前指示期价行为，并可用于预测期价趋势的反转。 在第八章，以突变理论为基础，建立了期价突变模型，并对期价突变现象 成功地作出了相应的解释。以此为基础，还对期价突变的预测和控制进行了较 深入的研究。 在第九章，对期市风险管理策略、风险管理体系，各市场参与主体的风险 管理方法展开了深入的探讨。在定量分析上，提出了解决经纪公司资金划拔风 险的资金总量分析法，并推导出最优保值数量比的分析计算方法。 在第十章，基于对风险预警指标体系组成部分的研究，文中科学地、深入 地剖析了期价非理性波动与期价( 理性) 剧烈波动的原因，并分别设计了一套较 为合理的风险预警指标。此外，还探讨了风险预警指标临界值的设定原则 关键词：中国商品期货市场风险控制风险预警 a b s t r a c t o nc h i n ac o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e tr i s kc o n t r o l a b s t r a c t t os o l v es u c hp r o b l e m sa su n d e rs t a n d a r d i z a t i o n ，e x c e s s i v es p e c u l a t i o n a n dc o n t i n u a lr i s ke v e n t s ，t h er e s e a r c ho nc h i n ac o m m o d i t y f u t u r e sm a r k e t r i s kc o n t r o li sd o n ei nt h i sd i s s e r t a t i o n t h r o u g ht h ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s a n dc a r e f u ls t u d i e s ，n e wc o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e da n ds o m en e ww a y sa r ep r e s e n t e d t h em a i nc o n t e n t so ft h i sd i s s e r t a t i o na r ef o l l o w i n g i nc h a p t e r1 ，t h ep r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t sa n ds o m ee x s i t i n gp r o b l e m so n r i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r o la th o m ea n da b r o a da r es y s t e m a t i c a l l ye x p o u n d e d o nt h i sb a s i s ，t h et h o u g h ta n df r a m e w o r ko ft h i sd i s s e r t a t i o na r ea l s od i s c u s s e di nd e t a i l i nc h a p t e r2 ，u s i n gf t at e c h n o l o g y ，t h ea u t h o rs t u d i e sf u t u r e sm a r k e t r i s kc a r e f u l l ya n dd e e p l y ，a n da l lk i n d so fr i s kw h i c hf u t u r e sp a r t i c i p a n t sm a y f a c ea r eg e n e r a l i z e d b a s e do nt h i s ，t h ea u t h o ra l s oe v a l u a t e sf u t u r e sm a r k e t r i s k a n dd e m o s t r a t st h ec o n c l u s i o nt h a tf l u c t u a t i n gp r i c ei st h eo r i g i no ff u t u r e sm a r k e tr i s k b a s e d0 nt h ea n a l y s i so fo v e r s e a sa n dd o m e s t i ct e s t i n gm e t h o d sf o rm a r k e t e f f i c i e n c y ，c h a p t e r3p r e s e n t sa r e a s o n a b l em e t h o d t h ea u t o c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s ，a n dp r o v e st h a tc h i n ac o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e ti sn o te f f i c i e n ti n t h ew e a kf o r m - i no t h e rw o r d s ，p a r t i c i p a n t sc a na p p l yf u t u r e sm a r k e td a t a st o p r e d i c tf u t u r e sp r i c e c h a p r e r4a n a l y z e st h eg e n e r a ll i m i t a t i o n si n c u r r e n tm e t h o d so np a r a m e t r i ce s m i t a t i o no fa u t o r e g r e s s i v ei n t e g r a t e dm o v i n g a v e r a g em o d e la n dp r e s e n t st w on e wm e t h o d sw h i c hh a v et w om a i nc h a r a c t e r i s t i c s ! o n ei st h a tt h e y c a nb e e a s i l yi m p l e m e n t e d o n c o m p u t e r s a n d t h eo t h e ri st h a tt h e yh a v e g r e a t e ri m p r o v e m e n tw i t hr e s p e c tt op r e c i s i o no fp a r a m e t r i ce s m i t a t i o nt h a n a n yo t h e ro n e c h a p t e r5s t u d i e st h ec h a r a c t e r i s t i co fr a n d o mo ff u t u r e sp r i c eb e h a v i o r ， a b s t r a c 丁 a n dp r o p o s e sf lv a l u a b l ea n dp r a c t i c a ls t o c h a s t i cp r o c e s sm o d e lf o rp r e d i c t i n g f u t u r e sp r i c e i nc h a p t e r6 ，ab p ( b a c kp r o p a g a t i o n ) n e u r a ln e t w o r km o d e li sa p p l i e dt o p r e d i c tf u t u r e sp r i c e ，w h i c hd e a l sw i t hs i xk i n do f f u t u r e sm a r k e td a t a s s i m u l a t i o nr e s u l t ss h o wt h a tt h em o d e lh a sf lh i g hp r e c i s i o na n di sa l s os u i t e dt oi n d i c a t es e l l i n g b u y i n gs i g n a l i nc h a p t e r7 ，t h ea u t h o ra p p l i e sd y n a m i cd i m e n s i o no ff r a c t a lt h e o r yt o s t u d yf u t u r e sp r i c eb e h a v i o rf o rt h ef i r s tt i m e t h es t u d yr e s u l ts h o wt h a td y _ n a m i cd i m e n s i o nc a no v e r c o m ec u r r e n tt e c h n i c a la n a l y s i ss h o r t c o m i n gw h i c hi s t i m e d e l a y e d i n p r e d i c t i n gf u t u r e sp r i c e ，i n d i c a t et h e d i r e c t i o no ff u t u r e s p r i c em o v e m e n ti na d v a n c e ，a n db eu s e dt op r e d i c tt u r n o v e ro ff u t u r e sm a r k e t 7 st r e n d i nc h a p t e r8 ，b yu s i n gc a t a s t r o p h et h e o r y ，am o d e lo ff u t u r e sp r i c ec a t a s t r o p h ei s b u i l ta n du s e dt oe x p l a i nf u t u r e sp r i c ec a t a s t r o p h es u c c e s s f u l l y o n t h i sb a s i s ，m e t h o d sf o rp r e d i c t i n ga n dc o n t r o l l i n gf u t u r e sp r i c ec a t a s t r o p h ea r e s t u d i e d i nc h a p t e r9 。t h ea u t h o rp r o v i d e sad i s c u s s i o no ns t r a t e g y ，s y s t e ma n da p p r o a c h e so fr i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r o li n d e t a i l o nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， h ea l s op r e s e n t sam e t h o df o rf u t u r e sb r o k e r a g ef i r m st ol o w e rt h er i s ko ff u n d m a n a g e m e n ta n dam e t h o df o rh e d g e r st oe s m i t a t eo p t i m a lh e g i n gr a t i o i nc h a p t e r1 0 ，t h ea u t h o rf i r s t l yt u r n st oaa n a l y s i so nw h yf u t u r e sp r i c e f l u c t u a t e se x p l o s i v e l y s e c o n d l y ，h ep u t sf o r w a r das e to fr i s kw a r n i n gi n d e x e s f i n a l l y ，r u l e so fs e t t i n gc r i t i c a lv a l u eo fr i s kw a r n i n gi n d e xa r ed i s c u s s e d k e yw o r d s ：c h i n ac o m m d i t y f u t u r e sm a r k e t r i s kc o n t r o lr i s kw a r n i n g 绪论 l 绪论 1 1 本文选题 中国商品期货市场仅用短短的几年时间就走过了国外期货市场百余年的探 索之路，发展速度非常快，但与此同时也存在着期价非理性波动，套期保值难 以实现，风险事件屡屡出现等严重问题，极大地妨碍了自身的规范发展。究其 原因主要有：立法滞后，交易规则、条例与管理制度不完善，监管不力，交易行 为与交易量失控，游资的运作不规范等等。因此，中国证监会多次发文要求加 强监管，规范交易运作，控制资金来源，提高抗风险能力，防止过度投机。 目前，国内对期货市场的风险控制仅进行过风险类型、风险来源以及风险 控制措施等零星研究，而对有关概念、理论体系以及模型尚没有进行深入、系 统的研究。此外，有关风险控制与预警相结合的理论与实践的探索也刚刚起 步，现行的个别风险控制指标如持仓量、保证金比率，涨跌停板等主要来源于 经验数据等。基于这些，为防范与控制期市风险，为促进我国期市的健康发展， 本文以“中国商品期货市场风险控制研究”为题进行了相关的具体研究。 本论文得到了国家自然科学基金项目“中国商品期货市场风险控制与预警 系统研究”( 7 9 7 7 0 1 0 2 ) 及横向研究课题“深圳海达期货公司结算与风险控制系统 研究”的资助。本论文的选题和研究也是结合上述研究项目的开展而进行的。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 期货市场风险分析理论 自1 8 4 8 年美国芝加哥期货交易所创立至今，期货市场已有1 0 0 多年的发 展历史。这期间，有众多的经济学家对期货市场风险分析理论进行了较为深入 的研究，如凯恿斯( k e y n e s ) ，希克斯( h i c k s ) ，沃金( w o r k i n g ) ，阿罗( a r r o w ) 等等，均提出了各自的看法和理论。综合起来，可分为以下丽大类。 一基于预期期货价格模型上的风险分析理论 这一理论类型主要是在凯恩斯提出的期望价格模型的基础上发展起来的。 一1 一 绪论 1 9 2 3 年，凯恩斯在他的著作at r e a t i s eo nm o n e y ) 中对期货贸易进行了理论研 究，并提出了期货合约价格的预期价格模型 1 “。1 9 3 5 年希克斯在他的著作 v m u ea n dc a p r a l 中进一步研究并完善了这一理论。 凯恩斯认为：套期保值者参与市场的目的是规避将来现货的风险 市场的 参与者是由投机者和套期保值者这两个类型的人所组成，并且大多数是风险厌 恶者。风险承担者( 投机者) 之所以愿意承担价格风险，是因为他们承担价格风 险能够得到相应的风险补偿。因此，凯恩斯认为，“现行的期货价格是由于投机 者愿意付出的风险补偿大小均衡决定的”。也就是“现在的期货价格应该大致等 于将来的现货预期价格”。同时，他还认为，任何商品都有两种价格行情：一是 现货价格行情；二是远期价格行情。期货价格应该大致等于将来的现货预期价 格。凯恩斯的理论可用下式表示。 p f r 一曰( p c f r )( 1 1 ) 这就是凯恩斯提出的期望价格模型表达式。其中p 。是t 时期交割的期货 合约在t 时的期望价格，刀( p c ”) 是人们在时对t 交割期的现货价格预期。 如果现行的期货价格不等于人们对未来的现货预期价格，就会引起投机。 此时，期货市场价格预期差为： 一p 一一p y p 。 ( 1 2 ) 根据这一理论则期货市场风险定义为： 2 3 r i s k = v a t ( f )( 1 3 ) 1 9 7 0 年，f a m a 在凯恩斯预期理论上对期货市场有效性给予了严谨的定 义：所谓有效市场指市场的价格总是充分反映了所有获得的信息。如果市场中 的价格不能充分反映所有可获得的信息，投资者可利用技术分析或基本分析的 方法获取超额利润。在此定义基础上，f a m a 提出了期望收益理论。用数学表达 式可表示如下： 四( p 川+ 11 ，1 ) = ( 1 + 曰0 川+ 1l ，1 ) ) p 川 ( 1 4 ) 其中：p 川+ 。：第+ 1 期第门中资产价格( 期贷合约) 。 q t f + - ：第蚪- 1 期内第门- 咔资产在这一期的收益率。即 r j ，l + 1 = ( p i + l p 1 ) p l ，。：已反映在价格p 川上的所有可获得的信息。 假设市场均衡可由期望收益说明，信息集合 已充分地反映在资产价格 绪论 p 。( 也即价格包容所有信息) “。令 7 川+ 1 = 7 川+ 口( 川+ l i i t ) ( 1 5 ) 若上式存在曰( r ”+ tlf ；) 一0 ，则称序列h ，) 关于信息集合厶是“f a i r g a m e ”，“f a i rg a m e ”模型表明一项资产的期望收益平均来说与实际收益率相 等。因此，基于信息集合j t 的交易策略是难取得超额利润的。 基于上述理论模型的风险为： 丑i 曲一r 4 r ( p 州+ l i t )( 1 6 ) 萨缪尔森( p s a m u e l s o n ) 和曼德布洛特分别于1 9 6 5 年和1 9 6 6 年曾较详细 分析了“f a i rg a m e ”模型。得出如果期货合约在期的价格是期对交割期的现 货价格的期望值，那么期货市场关于信息集合，。的各期期望价格的变动是固定 的。也即风险在第期是不变的。 二基于仓储期货价格模型上的风险分析理论 1 9 5 3 年，沃金对凯恩斯、希克斯提出的观点：“套期保值就是把价格风险转 稼给投机者以取得风险贴补”，提出挑战。他否认“套期保值者和投机者的动机 有任何根本差别”，并提出“单独考察价格风险可能出错误的一点是忽略了更重 要的价格风险由数量风险所产生”。从这些观点出发，沃金抛弃了凯恩斯的预 期价格理论，并建立起他自己的简单仓储理论模型，其中所有经济行为者在试 图达到预期效用最大化方面是相似的，但他们遇到的风险是有差别的，正是这 些差别促成了期货市场的交易啪 “。用公式表示为： 期货价格= 现货价格+ 仓储费用( 1 7 ) 一些研究证明：现时的仓储数量和费用对近期现货和期货价格的影响是明 显的，但对远期的价格影响效果不强。根据这种情况，威马( w a y m a r f h ) 基 于仓储理论缺乏预期的基本概念，1 9 6 6 年对沃金的理论进行了修正，提出应将 预期仓储数量作为决定基差的因素i - 4 嘲。其表达式为： f ( k ) = 期货价格一现货价格( 1 8 ) 式中五就是预期仓储量。 沃金提出最简单的套期保值和投机模型分为两个时期。第一时期，套期保 值者i 确信他第二个时期的生产将是口。( 一个随机变量) ，而现货市场出清的价 格为p ；( 也是个随机变量) ，z t 为套期保值数量。沃金假定口与p 同是正态分 绪论 布；这样他在第二时期的收入将是一个随机变量： y i p q ；+ z ，( p ，一p )( 1 9 ) 沃金还假定，套期保值者的效用函数具有绝对持久的风险厌恶度a 。；其形 式是u ，( y ) 一一k i e x p ( 一a x y ) 。则预期效用最大化相当于求下式的最大值： w 一曰( y ) 一丢a v a r ( y ) ( 1 一l o ) 日( y ) 是收入的期望。v a r ( y ) 是y 的方差，也就是套期保值者所面临的风 险。 对于投机者对期货合约被感知的风险由v a r ( p 。) 表示。 仓储期货价格风险分析理论指出了期货价格与现货价格为什么在期货交割 期能够趋于一致，并说明了期货市场对现货市场供求的调节作用，但存在着不 足，以下列出了其中的三方面： 负仓储价格问题。按一般的经济理论，仓储费用是大于零的，但在该理 论中，当期货价格低于现货价格时，仓储费用却是个负数。 适应范围问题。该理论是建立在农产品期货的基础上的，是以商品集中 时间供给而均匀消费为假设，但现代期货市场的期货品种绝大多数是非农产 品，是均匀生产与消费的。 因素分析上的问题。该理论偏重于“仓储报酬”，而将现实生活中更多、 更广泛的其它重要经济因素和人为因素的影响给抽象掉了，不免使人有“一叶 障目”之感。 1 2 2 期货市场风险分析方法 当前在国外，期货市场的风险分析与评估主要是针对期货价格波动所带来 的风险价格风险进行的，也就是说期货市场的风险分析主要是通过预测未 来市场价格走势即价格分析来实现的。这固然与上节所述的国外期货市场风险 分析理论有关，但更不容忽视的是经过长足的发展，西方期货市场上相应的法 律、规章制度和管理措施在很大程度上已得以完善，交易日趋规范化，期货市 场走上了成熟与完善。期货市场风险分析方法有：基本分析法，技术分析法和 计量经济分析法6 1 0 7 ”。 绪论 ( 一) 基本分析法 基本分析法即基本因素分析法，它是以期货商品的供求关系为主，综合其 它影响期货价格的因素来分析、预测期货价格未来走势的方法。它的理论基础 是经济学原理的供求理论。 基本分析法由于所要研究的影响和支配期市价格涨跌的基本因素很多是无 法用定量方法来加以研究，因此通常情况下是采用经济演绎推理方法进行定性 分析。基本分析法的不足还在于它是建立于进行期货交易的商品集中时间供给 而均匀消费的假设前提之上，缺乏对商品的供求形成过程与变化的研究。另 外，基本分析法在信息的收集与处理上既耗时、又费力、费钱，并且还要求从 事基本分析的交易者不仅要有丰富的经济专业知识，还要对世界政治局势、经 济环境有充分的认识等等，鉴于此，期货交易者( 或市场分析人士) 常常采取 “以技术分析为主，基本分析为辅”的风险分析策略。 ( = ) 技术分析法 期市中的技术分析是根据价格、成交量和空盘量等市场数据，借助特定的 技术图形与技术指标，分析和预测市场价格的走势。其常用的方法和工具包括 以下几类；( 1 ) 基本图形理论( 包括k 线图、点数图等) ；( 2 ) 量价关系理论( 包括 价格、成交量、空盘量的相互关系及能量潮和逆时针曲线等) i ( 3 ) 道氏理论、 波浪理论和移动平均线；( 4 ) 各项技术指标( 包括r s i 、k d 、b i a s 、p s y 等) 。 技术分析建立于三大假设的基础上：一是市场行为包容、消化一切；二是 价格以趋势方式演变；三是历史会重演。为判定技术分析法的有效性，当前国 内外常用的方法是检验期市是否是有效市场。如果期市已达到弱型有效以上， 则技术分析法就失效了。有关的具体内容请参阅本论文第三章。 技术分析法同基本分析法一样虽能对期市价格变化趋势提供一个定性或半 定量的判断途径，但均无法确切地预测到价格的变化数值，因而不能告诉市场 参与者到底将面临多大的风险。因此，随着研究的深入及数学工具的广泛应 用，期货市场分析、评估从单纯的定性分析全面地转向定性分析结合数学模 型、数学工具来定量分析的阶段。 绪论 ( 三) 计量经济分析方法 应用计量经济模型来分析期货市场风险是在近些年才发展起来的一种期市 风险分析新方法，目前尚不完善。一般可分为二大类：一是结构模型分析，该方 法基于经济系统中的基本因素，如货币供应量、国民经济总值、利息率、通货 膨胀率、商品需求量等之间是有结构性联系，并且它们都是影响期货市场价格 变化的根本原因，而建立起计量经济模型。二是市场数据模型分析，它是一种 通过对过去市场数据拟合，从而找到适合所考察对象的模型的分析方法，以时 间序列分析法为代表。 由数学模型得到的量化结果，能让我们对期货交易风险的认识比定性分析 来得更直观、更具体、更深刻，但鉴于期货市场风险决定因素的客观性、复杂 性与不确定性，建立一个较高精度的数学模型绝非易事。当前在建模过程中多 忽略了期货价格行为的随机性特征，且所建立的模型也多是静态的，由数学模 型得到的预测结果还普遍存有时滞性的不足。此外，仍没有对期货价格突变行 为模型展开研究等等。 1 2 3 国外期货市场风险管理 5 q 1 世界各国的期货市场风险管理基本上以三级管理体系为主。由政府期货管 理部门，期货行业协会及期货市场主体三者共同监督、协调、管理期市风险， 是期货市场风险管理体系的一般模式。与三级管理体系相对应，期货市场风险 管理方法亦可包括政府管理、行业管理、期货市场主体的自我管理三个层次。 由于各国的具体国情不同，期货市场形成的历史背景也有差异，因此，形成了 不同风格的风险管理模式；其中最具代表性的模式是美国模式、日本模式和英 国模式。日本模式以“严厉”而著称，英国模式以“自由”而闻名，美国模式则介 于它们两者之间。由于美国模式在注重立法的基础上，实行政府监管、行业管 理、期货市场主体自我管理三者并重，管理权限分配得当，各管理层对交易者 均具有较强的约束力，并较好地兼顾了市场稳定、公平、效率三者之间的关系， 因此被公认为期货市场风险管理成功的楷模。 当前，国外期市风险管理研究已由定性分析全面转入定量分析阶段；其研 究对象也由原来的常规风险转向非常规风险及风险控制指标临界值的设定，由 一r 一 绪论 总量研究转向个量研究。如新加坡国际货币交易所新近设计的保证金系统 标准投资组合风险分析( s t a n d a r d p o r t f l i oa n a l y s i so fr i s k ，简称s p a n ) 就是 针对单个客户( 公司或个人) 而言的 “ e 6 9 ；由k d 伽贝德和l 锡尔勃提出 的著名g s 数学模型是基于期价、现价、投机行为等所作的定量分析研舟 ”3 。 1 2 4 国内研究状况 在我国，由于期货市场产生于9 0 年代，以及一段时间里上上下下对期货市 场高风险这一特征存有认识上的差距，因此有关期货市场风险控制与预警方面 的研究着手较晚，约始于9 5 年。初期多以介绍历经多年发展而积累起来的西方 国家期货市场风险管理经验为主。但毕竟所有成功的风险管理模式都是与具体 实际相适合的，中国期市的发展亦有其特定的环境条件，因此，随着认识和研 究的深入，不断介入到风险类型、风险来源，以及风险控制措施等方面的探讨， 并相继取得了部分研究成果e 1 3 2 2 蚓 3 8 6 “。 虽然这样，但由于缺乏全面的、系统的深入研究，这些研究成果绝大多数 一时尚难以在实际风险管理中得以应用。在期市风险分析上，当前学者已从多 个角度对期市风险进行过考察，但仍难以让人对期市风险从逻辑上获得真实、 透彻的剖析和深入的理解，风险管理者亦难以以此为基础，进一步作出相应的 防范与控制风险的措施6 5 6 ”。在风险管理上，鉴于目前国内立法管理薄弱，政 府监管经验不足，管理体制尚未理顺以及行业协会尚未真正形成，所开展的研 究工作基本上是面向交易所、经纪公司的风险管理，且多停留于定性研究阶 段。至于风险管理者迫切期待的拟通过量化指标监控与防范期市风险特别是非 常规风险上的研究尚处于起步阶段“ 2 2 3 “。此外，恰当地设定保证金水平、涨 跌停板、最大持仓量等风险量化控制指标临界值是风险管理成功的必要条件， 而当前国内期交所在这些值的取定上多源于经验数据，有关的理论依据也急待 探讨等。所有这些将成为本文所需创新与努力之处。 1 3 论文研究思路、方法及主要内容 1 3 1 论文研究思路 针对当前我国期货市场的具体实际，本论文将应用f t a 技术对期市风险 一7 绪论 进行全面的、系统的分析与研究。并以此为基础评估期市风险，分析期价波动 是期市风险根源这一结论。在肯定这一结论的前提下以及基于只有提高期货交 易业内人士的期价预测能力，极大地缩小甚至消除现行期价与人们预期之间的 偏差，方能治期市风险之本的认识，本文拟对与风险分析、评估及正确设定风 险控制量化指标临界值等都息息相关的期价行为从渐变到突变，从定性到定量 进行大量的研究工作。但鉴于期价的形成与变动的复杂性及当前国内风险管理 形势的严峻性，文章还将就一般意义上的期市风险管理策略、体系及方法展开 较深入的探索，并对非常规风险管理的核心内容风险预警指标体系加以科 学的研究。 1 3 2 论文研究方法 考虑到当前国内期货市场上风险管理现状及实际需要，我们在研究方法上 采取实证分析与规范分析相结合，以规范分析为主；定性分析与定量分析相结 合，以定量分析为主。 l 3 3 主要研究内容 ( 一) 期货市场风险分析。为克服以往所选用的风险分析方法所存在的不 足，本论文采用了事故树分析技术( f t a ) ，就期货风险的险因、险种等进行了 全面的、深入的剖析与研究，并获得了一幅对期市参与主体而言极有价值的期 市风险树形图。以此为基础，文章对期市风险加以了评估，佐证了期价波动是 期市风险之源的这一结论。 ( 二) 期货价格行为理论研究。文中首先对期货价格行为能否被预测从检 验方法、实证分析等角度加以了研究。在得到肯定的前提下，就期价渐变与突 变该如何进行科学的预测或控制展开了深入的探索。 针对当前国内学术界有一种观点认为：我国期市已达到弱型有效，亦即 期价波动遵循随机漫步模型，期价行为是不可预测的，本论文仔细考察了当前 国内外常采用的几种市场有效性检验方法，结果发现它们存在着不足甚至重大 缺陷，随后文中提出了一种较合理的，且更为简便的自相关系数法，并以之对 国内商品期货市场进行了实证分析，得出当前我国期货市场还未达到弱型有效 的结论，也即期价行为是完全可用历史数据加以分析与预测。 一8 一 绪论 在国外，a r i m a ( p ，d ，g ) 模型已被广泛应用于期价预测，但a r i m a ( p ，d ，g ) 模型在参数估计上却一直为精度低所困扰。故此，本文进行了研究， 并且针对性地提出了二种新方法：一是】，一法与逆函数法相结合的模型参数 初估计方法；二是y w 法与适应滤波法相结合的模型参数精细估计方法。并 进行了实证分析。 期价行为具有随机性特征，但当前的研究与预测方法均没有对此加以 足够的关注，这无疑会影响预测上的精度。本论文运用随机原理对这一特征进 行了研究，并提出了确定的随机过程动态模拟预测模型。实证分析表明应用该 方法预测能取得良好效果，且在很大程度上克服了现有的计量经济模型因静态 而带来的操作上的繁琐、不方便。 尝试运用人工神经网络模型综合处理期货行情中的开盘价、最高价、最 低价、结算价、成交量、成交金额等六类市场数据来预测期货价格。仿真结果表明 基于人工神经网络的期价预测能取得较好的效果，并可用作买卖信号的研判依 据。 现有期价分析方法在预测上均不同程度地存在时滞性的不足，本论文 首次将分形理论的动态分维数应用于期价行为研究。结果初步发现，其能超前 指示期价行为，并可用于预测期价趋势的反转。 期价波动按其变化方式可分为渐变与突变。期价渐变由于单位时间内 变化幅度小，所引致的风险易于管理与控制，但期价突变则不然。本文基于突 变理论，首次建立了期价突变模型，成功地对期价突变现象进行了解释，并就 期价突变的预测与控制进行了较深入研究。 ( 三) 期货市场风险管理研究。这一部分研究内容主要是建立于期市风险分 析的基础之上。文中提出了回避风险、减轻风险、转移风险、分散风险等四条 切实可行的期市风险管理策略，探讨了期市风险管理体系，并具体详尽地研究 了各市场参与主体的风险管理措施与方法。在定量分析上，对经纪公司的资金 划拨风险管理，套期保值者数量风险管理作了较深入的研究。 ( 四) 风险预警指标体系研究。风险预警指标体系是期交所、经纪公司进行 非常规风险管理的关键所在。本文在科学地、深入地剖析期价非理性波动与期 价( 理性) 剧烈波动的基础上，分别设计了一套较为合理的风险预警指标，并就 风险预警指标临界值的设定原则问题进行了探讨。 中国商品期货市场风险分析 2 中国商品期货市场风险分析 2 1 期货市场风险的定义 期货市场风险自期货交易运行以来就一直倍受关注。人们从不同的角度以 不同的方式来分析、研究它，以期达到控制的目的。然而什么是期货市场的风险 呢? 却至今没有一个明确的界定。在一些公开出版的文献中较常见的或者说比 较认同的定义一般为：期货市场风险是指由于期货价格的变化而使市场参与者 ( 直接或间接) 遭受损失的可能性或不确定性。 上述定义指出了价格风险是期货市场上的基本风险，以及风险的承担主体 是期货市场参与者，包括期货交易所、结算所、经纪公司、交易者、国家；但是在 期货市场上并不是所有的风险都因价格变化产生的，如中外证券法期货法研究 与案例评析中汇编的赵小妹诉南京金中富国际期货交易有限公司违反交易规 则发出错误指令致使保证金全部亏损赔偿纠纷案，成宁市物资贸易中心诉武汉 融利国际期货交易有限公司在接到停止国际期货交易通知后仍接受新单而引发 的索赔纠纷案等等，这些风险或来源于业务上处理不当，或由从业人员违规而 起，或因交易、结算系统的不完善、故障所致。因此该定义存在一定的局限性。 也有部分学者从风险成因角度作出类似于以下的定义：期货市场风险是指 期货市场中的经济行为者的经济行为和非经济的自然行为的作用而带来的经济 行为者发生损失的不确定性。我们知道期货市场是一个系统，它包括期货监管机 构、期货行业协会、各期货交易所( 含所属结算机构) 、独立的期货清算所( 中 心) 、期货经纪公司、各相关注册交割仓库、参与期货交易的机构与人员以及有 关的法规、制度和市场运行机制，如图2 1 所示。期货市场的这些组成要素都可 能成为期货市场风险之源，如广东联合期货交易所籼米事件和豆粕事件的险因 中规则不完善就是其中重要的一项，故这一定义亦并非理想。 那么如何定义呢? 我们认为以下定义或许较为恰当： 期货市场的风险是指期货市场参与者( 期货交易所、结算所、经纪公司、期 货交易者、国家) 在期货市场运作过程中直接或间接地遭受损失及其可能性，可 用下式表示： 中国商品期货市场风险分析 置= f ( l ，p ) 其中l 一损失量；p 一损失的概率。 匝圃圈 厂 广 广 r _ 匿薯毒篆二甲 匪互二 2 2 期货市场风险识别方法讨论 期货市场风险识别是风险分析的组成内容，是辨识期货市场中哪里有风险 ( w h e r e ? ) ，什么是时候有风险( w h e n ? ) ，是什么性质或类型的风险( w h a t ? ) ，以 及险因如何( w h y ? ) ，从而为期市风险分类与评估以及控制提供依据。 当前期市风险识别的一般方法是：从不同的考察角度对形形色色的所论及 的风险加以划分，然后研究各种类型风险的特征，以期找出防范对策与措施加以 控制。以下为常见的五种从不同的角度对期货市场风险进行分类的方 法 1 1 1 2 6 8 ： ( 1 ) 按风险承担主体来划分，可分为期货交易所的风险、结算所的风险、经 纪公司的风险、期货交易者的风险、国家的风险。 ( 2 ) 按系统的观点来划分，可分为系统风险( 又叫价格风险) 与非系统风险。 ( 3 ) 按风险的可控程度来划分，可分为可控风险与不可控风险。 ( 4 ) 按风险成因的属性来划分，可分为政治风险、经济风险、法律与道德风 险等等。 ( 5 ) 按风险的直接原因来划分，可分为价格波动风险、信用风险、结算风 一】1 一 中国商品期货市场风险分析 险、营运管理风险等。 这种风险识别方法虽然有利于将形形色色的风险辨别、归纳、分类和分 析，但还是存在以下两方面的不足： 其一，只是笼统地对形形色色的风险作出了不同分类，但分析不够深入， 不能让人对期货市场风险从逻辑上和险因上获得真实、透彻的剖析和深入的理 解； 其二，不利于决策，决策者难以在风险识别的基础上根据期货市场上实际 发生的情况作出相应的防范与控制风险的措施。 为此，本文在风险识别上采用了事故树分析技术( f a u l tt r e ea n a l y s i s ，简 记为f t a ) 。在国外，事故树分析技术被一些学者称为是进行安全分析、风险评 价以及可靠性工程设计的最好演绎手段，国内的实践亦表明事故树分析技术是 分析、预测与控制事故的有效方法州7 “。事故树分析是一种从结果到原因逻辑 分析事故发生的有向过程，遵从逻辑学的演绎分析原则( 即从结果分析原因的分 析原则) 。该分析技术具有以下功能特点： ( 1 ) 使期货市场参与者能以演绎的方式很快找出某风险的险因所在，识别 具有系统性； ( 2 ) 能帮助期市参与者在某一时刻把注意力集中于某一特定的风险上，识 别具有可操作性； ( 3 ) 能为期市参与者作出合理的决策提供依据，识别具有实用性。 2 3 期货市场风险识别 应用事故树分析技术辨识期货市场的风险，可分为两步走：是分析，即 按照演绎分析的原则，从顶上事件起，一级一级往下分析各自的直接原因事件， 直至所要求的分析深度或基本事件；是作图，即根据彼此间的逻辑关系用逻 辑的连接门连接上下层事件，最后形成一株倒置的逻辑树形图。其连接原则是上 层事件是下层事件的必然结果，下层事件是上层事件的充分条件。 第一步分析是从顶上事件开始，毫无疑问这里的顶上事件是指期货市场的 风险，那么什么作为第一层次的事件为妥呢? 考虑到不同的市场参与者决策的 需要以及分析工作的系统性、完整性、有序性的需要，我们把风险承担主体放 在第一层次，即期货市场风险是期货交易所的风险、结算所的风险、经纪公司 一1 2 中国商品期货市场风险分析 的风险、期货交易者的风险、国家的风险的必然结果。又基于当前国内普遍存 在结算机构未从交易所中独立出来的情况，在分析中将结算所的风险纳入期货 交易所的风险内。 2 3 ，1 交易所的风险 交易所的风险是指交易所在期货交易运作中遭受损失的不确定性。我国期 货交易所已由过去的投资获益型改造为规范的会员制服务型企业，因此投资收 益风险应不予考虑。 期货交易所的风险可划分为以下三类： 一管理与营运风险 它是指作为一个提供期货交易场所并进行管理的机构，在营运中潜在的与 出现的问题所引起的期货交易所必须认赔的风险，主要包括： ( 1 ) 业务风险，指期货交易所在业务处理上失误而引起的风险。这种风险的 发生概率随着业务处理能力，人员素质、责任心等的不断提高会逐渐降低至最 小程度。它又可分为： 技术风险，这是指期货交易所因交易系统、结算系统、数据传输系统不 完善或出故障而引起的风险。自我国期货交易所开业以来，由于软件设计水平和 硬件投入的限制，交易所与会员之间因错误成交、错误回报而引起的纠纷时有 发生。 期货交易所因交易、结算、交割等规则、条例、办法不完善，执行不当 或随意变更而引起的风险。上文提到的赵小妹与南京金中富国际期货交易有限 公司的纠纷案中交易规则执行不当，以及过去有个交易所随意改变交割规则等 等属于此种原因。 人员素质低或责任心不强使业务处理上失误而引起的风险。王鲁穗与四 川省证券股份有限公司的纠纷案是因工作人员责任心不强将卖出指令误报为买 入所致。 ( 2 ) 违规风险，指期货交易所从业人员在交易、结算、交割上违反有关法规 或规则而引起的风险。 违规操作的手段如；“内幕交易”，私下允许透支，在途资金开仓，巨额持仓， 一1 3 中国商品期货市场风险分析 少收保证金等。导致这种现象发生的一个重要原因在于：目前我国期货交易所虽 然改制工作已经结束，但还尚未建立起真正意义上的会员制。这样，期货交易所 为了