（管理科学与工程专业论文）石油行业股票与期货收益率联动关系研究.pdf

硕i ：学位论文 摘要 随着石油在一国经济体系中地位的提升，石油价格的变动已牵动着中国政府 和企业界的神经。与此同时，股票市场、特别是石油行业上市公司的股票价格与 石油价格的联动关系日益增强。以此为背景，本文探析了石油行业上市公司股票 与石油期货的收益率联动特征和机理，研究内容有助于更深刻地理解金融市场运 行规律，也有助于企业运营、投资管理以及金融市场监管。 本文在对相关领域文献进行综述的基础上，对联动的概念进行了界定；接着 从宏观经济变量的影响机制、石油现货价格的影响机制、投资者心理预期机制、 金融市场的资金联结机制、市场间信息溢出机制等五个方面分析了石油行业股票 和石油期货收益率联动的机理；然后运用计量经济方法对石油行业股票和石油期 货收益率的联动进行了静态估计，得到了市场联动的特征；其后运用d c c g a r c h 模型对石油行业股票和石油期货收益率的联动进行了动态估计，得到了联动的时 变特征；最后基于理论和实证研究结论，提出了市场监管与风险管理的相关政策 建议。 从收益率联动的静态估计结果来看，上海燃油期货市场和美国原油期货市场 均对石油行业股票收益率的变化产生影响，但美国原油期货市场的影响较大，在 次债危机之前，石油期货收益率变化领先股票收益率变化1 个月；从收益率联动的 动态估计结果来看，石油期货与石油股票收益率的动态相关系数大部分时间在0 1 n o 4 之间波动，并且相关系数有逐渐增大的趋势，这反映了不同金融市场之间的 融合程度在逐渐加深。 关键词：石油行业股票；石油期货；收益率联动；静态估计；动态估计 z i 油行业股票。j 期货收益牢联动关系研究 = = = = = = = 目= e 目g = g 自目_ 目e l 目自e e 目= e = ! m iij e 目目! l 自目! 目目= 目e 目_ = ! ! a b s t r a c t a st h ep r o m o t i o no ft h ep o s i t i o no ft h eo i li nac o u n t r y se c o n o m i cs y s t e m ，t h e c h a n g eo fo i lp r i c eh a sb e e na f f e c t i n gt h en e r v e so ft h ec h i n e s eg o v e r n m e n ta n dt h e r e l a t i v ee n t e r p r i s e s a tt h es a n l et i m e ，t h ei n t e r a c t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k m a r k e t s ，e s p e c i a l l yt h es t o c kp r i c e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si n o i li n d u s t r ya n dt h eo i l p r i c e sh a sb e e ni n c r e a s i n g u n d e r t h i sb a k c g r o u n d ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c a n dm e c h a n i s mo ft h ei n t e r a e t i o nb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e s s t o c kp r i c eo fo i l i n d u s t r ya n d t h ep r i c eo fo i lf u t u r e s t h er e s e a r c hi sh e l p f u lf o ru n d e r s t a n d i n gt h el a wo f f i n a n c i a lm a n e t a n di ti sa l s ov a l u a b l ef o re n t e r p r i s eo p e r a t i o n , i n v e s t m e n t m a n a g e m e n ta n dm a r k e ts u p e r v i s i o n f i r s t l y , t h i sp a p e rd e f i n e st h ec o n c e p to fr e t u r nc o m o v e m e n to nt h eb a s i so f r e l a t i v el i t e r a t u r e s s e c o n d l y ，t h el i n k a g em e c h a n i s mb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e s s t o c kr e t u mo fo i li n d u s t r ya n dt h eo i lf u t u r e sr e t u r ni sa n a l y z e df r o mf i v ea s p e c t s t h e s ef i v ea s p e c t sa let h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo ft h em a y oe c o n o m i cv a i l a b l e s ，t h e i n f l u e n c em e c h a n i s mo ft h eo i l s p o tp r i c e ，t h e m e c h a n i s mo ft h e p s y c h o l o g y a n t i c i p a t i o n ，t h ec o n n e c t i n gm e c h a n i s mb e t w e e nc a p i t a l m a r k e ta n di n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ei n f o r m a t i o ns p i l l o v e re f f e c t t h i r d l y , t h es t a t i ce s t i m a t i o no f r e t r u nc o m o v e m e n ti sm a d et oa n a l y z et h el i n k a g eb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e s s t o c k r e t u r no fo i li n d u s t r ya n dt h eo i lf u t u r e sr e t u mb yu s i n ge c o n o m “cm o d e l s a n dt h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h em a r k e tl i n k a g ea r ea c q u i r e d f o u r t h l y ，t h ed y n a m i ce s t i m a t i o ni s m a d et oa n a l y z et h ec o m o v e m e n tb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e s s t o c kr e t u mo fo i l i n d u s t r ya n dt h eo i lf u t u r e sr e t u r nb yu s i n gd c c g a r c hm o d e l t 1 1 ec h a r a c t e r i s t i co f t h el i n k a g ec h a n g i n gw i t ht i m ei sa t t a i n e d f i n a l l y , b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c hc o n c l u s i o n ，t h er e l a t e dp o l i c ys u g g e s t i o n so fm a r k e ts u p e r v i s i o n a n d r i s km a n a g e m e n ta r ep r o p o s e d j u d g i n gf r o mt h er e s u l to ft h es t a t i ce s t i m a t i o no ft h er 咖n lc o m o v e m e n t ，b o t h s h a n g h a if u t u r e sm a r k e ta n du s c r u d eo i lf u t u r e sm a r k e ta f f e c tt h ec h a n g eo ft h e s t o c k p r i c eo fo i li n d u s t r y b u tt h ei n f l u e n c eo f u s c r u d eo i lf u t u r e sm a r k e ti sl a r g e r b e f o r e t h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，t h ef u t u r e sp r i c cc h a n g e sl e a d i n gs t o c kp r i c ec h a n g e sa m o n t h f r o mt h er e s u l to ft h ed y n a m i ce s t i m a t i o no ft h er e t u r nl i n k a g e ，t h ed y n a m i c c o r r e l a t i o nc o e f 6 c i e n tb e t w e e nt h eo i lf u t u r e sp r i c ea n do i ls t o c k sr e t u r na l m o s t f l u c t u a t e sf r o m0 1t o0 4 b e s i d e s t h ec o f r e l a t i o nc o e f l i c i e n th a st h et e n d e n c yo f l 硕i ：学位论文 i n c r e a s i n gg r a d u a l l y t h i sr e f l e c t st h a tt h ec o m o v e m e n ta m o n gd i f f e r e n tf i n a n c i a l m a r k e t sg r a d u a l l yd e e p e n e d k e y w o r d s ：s t o c ko fo i li n d u s t r y ；o i lf u t u r e s ；c o m o v e m e n to fr e t u m ；s t a t i ce s t i m a t i o n ； d y n a m i ce s t i m a t i o n 石油行业股票 孑期货收益牢联动关系研究 插图索引 图1 1 研究思路图10 图2 1 消费需求对石油期货价格的影响1 2 图2 2 石油产量和供应量对石油期货价格的影响1 3 图3 1 各石油行业上市公司在指数编制中的权重2 4 图3 2 各石油行业上市公司股价指数( 2 0 0 4 8 2 5 至2 0 0 9 7 1 6 ) 2 6 图3 3 纽约原油连续指数( 2 0 0 4 8 2 5 至2 0 0 9 7 1 6 ) 2 6 图3 4 上海燃油指数( 2 0 0 4 8 2 5 至2 0 0 9 7 1 6 ) 2 6 图4 ，1 残差序列的自相关检验4 2 图4 2g a r c h 模型的残差序列4 2 图4 3 原油期货市场和石化行业股票市场收益率的动态相关系数4 6 图4 4 燃油期货市场和石化行业股票市场收益率的动态相关系数4 6 v 硕i j 学位论文 附表索引 表2 1 石油价格历次调整的统计1 4 表3 1 同收益率序列的描述性统计2 7 表3 2a d f 检验结果2 8 表3 3j o h a n s e n 协整检验结果2 9 表3 4g r a n g e r 因果检验结果一3 1 表3 5 向量自回归模型系数及对应p 值3 2 表3 6 向量自回归模型整体检验结果3 2 表3 7 最小二乘回归结果( 1 ) 3 4 表3 8 最小二乘回归结果( 2 ) 3 4 表3 9 最小二乘回归结果( 3 ) 3 5 表4 1 股票收益率( s h g p ) 的g a r c h 族模型主要参数估计结果4 1 表4 2 原油连续、燃油期货收益率的g a r c h 族模型主要参数估计结果4 1 表4 2g a r c h 模型残差的q 统计量检验4 3 表4 3d c c 系数估计结果4 5 表4 4d c c 模型的矿检验4 5 v i l l 硕i ：学位论文 第l 章绪论 能源是经济发展的重要引擎，在能源问题f 1 益成为经济发展瓶颈的时代，能 源，特别是现阶段主要能源石油的价格波动往往牵一发而动全身，当今能源 市场、金融市场以及经济发展的经验表明，以石油为核心的能源市场对股票市场、 经济体系的影响越来越大。由此，管理当局，学术晃以及相关企业等对能源市场 的关注程度大为增加，在此背景下，本文将聚焦于能源市场与相关股票的联动关 系，以期对能源市场与金融市场的运行有根深刻的理解。 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 随着石油在一国经济体系中地位的提升，其价格波动已经成各方关注的焦点。 能源是世界各国最为关心和瞩目的重要问题之一。石油在经济发展、国防和军事、 国家外交中都有着举足轻重的战略地位。对于经济发展而言，石油作为第一能源 在国民经济各部门有着广泛的用途，被誉为“黑色的金子”、“工业的血液”。而作为 发展中国家，中国经济正处于持续、稳定和健康发展的时期，对能源的需求量不 断上升，能源结构中石油所占的比重在只趋增加，然而，中国的石油供应远远不 能满足经济发展的要求，2 0 0 8 年全年石油净进口量首次突破2 亿吨，达至1 j 2 0 0 6 7 万 吨，石油对外依存度升至为5 2 ，随着国民经济的发展，中国石油将更多地依赖进 口已是一个不争的事实，石油价格的变动已牵动着中国政府和企业界的神经。 在此背景下，石油价格变动对金融市场、资本市场的影响正逐渐增强，石油 价格已经成为金融市场上的重要信息。回顾历史上发生的三次石油危机，第一次 发生在1 9 7 3 1 9 7 4 年，由于阿以冲突，阿拉伯产油国以石油作武器而集体抬高油价， 致使当时国际市场上的石油价格从每桶3 美元飞涨到1 2 美元；第二次发生在 1 9 7 9 1 9 8 0 年，伊朗爆发革命后伊朗和伊拉克开战，每桶石油价格从1 4 美元飞涨到 3 5 美元以上；第三次发生在1 9 9 0 年，第一次海湾战争爆发，油价一路飞涨，3 个月 的时间即从每桶1 4 美元突破至1 4 0 美元。每一次石油危机的爆发都导致资本市场， 特别是股票市场的急剧下跌，而近期愈演愈烈的第四次石油危机，对金融市场， 乃至实体经济也造成了巨大的冲击。 在国内，石油价格的变动一方面影响着资本市场价格的变动。另一方面也对 石油行业上市公司的经营产生影响，进而影响其股票价格的变动。 石油行业股票j 期货收益牢联动关系研究 股票与期货价格的联动关系是金融管理学中的一个重要问题，它对于理解资 产定价具有理论指导意义，对资产分配和风险管理则具有实践指导意义。当今世 界，能源稀缺，石油作为不可再生资源逐渐成为各国关注的焦点。从石油行业现 货市场来看，2 0 0 7 年以来，国际、国内油价均有一定上扬，不断突破新的历史最 高点。国际、国内油价的上涨牵动着整个石油股票市场的价格波动。 面对剧烈的价格波动，我国的许多企业束手无策，缺少风险意识，严重影响 了企业的正常生产经营，而利用期货市场规避价格波动风险已经是许多跨国企业 最为常用的避险工具，而在中国，由于石油的市场体系还不是很开放，石油期货 市场还不是很完善，所以许多企业只能在石油价格的波动中随波逐流，企业的命 运并不是完全掌握在自己的手中。还有很多企业不熟悉期货市场，不知道如何利 用石油期货市场进行套期保值和风险规避。面对石油价格急剧变动的束手无策， 导致企业的业绩受到直接或问接的影响，如原油价格每上涨1 美元，对中国石化的 影响为增加成本3 3 5 3 亿元人民币，石油价格的波动将影响石油公司的业绩，而股 价的波动必然影响指数的波动。 在这样的背景下，股票市场、特别是石油行业上市公司的股票价格与石油价 格的联动关系日益增强，本文将对石油行业上市公司股票与石油期货的价格联动 特征进行分析，从而为理解市场价格波动、探析市场间的联动关系、为石油行业 的经营管理、同时也为投资者的投资组合管理提供新的理论指导和实证支持。 1 1 2 选题意义 从理论上理解石油行业股票收益率与石油期货收益率的联动关系及其机理， 并运用计量经济方法对联动特征进行估计和探寻收益率联动的特征，有着重要的 理论价值与现实意义。 ( 1 ) 本文的研究将进一步完善投资组合理论与衍生工具估价理论。m a r k o w i t z 提出的证券组合理论被视为现代证券理论的基石，该模型以各资产收益的方差与 它们之间的协方差( 即波动) 来度量风险。而在传统的投资理论中，市场风险通常局 限于资本市场之间，较少涉及到资源类股票与期货市场之间的关系，因此本课题 对投资组合管理而言，可以丰富投资组合的种类以及品种。另外，分析市场间联 动效应也会有助于期货市场、股票市场相关工具的定价。 ( 2 ) 从研究方法上来看，传统的组合投资理论不能反映联动特征的持续性和动 态性，本文不仅运用静态估计方法，而且运用动态估计方法对市场间的联动关系 进行度量，因此不仅可以反映出不同市场间收益率影响关系，而且可以反映联动 的动态特征，这对动态投资组合的研究有着理论指导意义。 ( 3 ) 石油期货与石油行业股票的价格走势的关联性越来越强，本文试图通过石 油行业股票价格与期货市场价格的分析，解释期货市场对股票市场的影响，并解 硕l 学位论文 释产生这种影响的原因，从而制定出科学有效的投资策略，降低投资风险。另外， 通过分析石油期货价格对股票市场的影响，也有助于分析石油行业公司基本面的 变化，从而更加理性的评估股票的投资价值，并且预测石油行业上市公司股票收 益率的变化趋势。 ( 4 ) 对石油期货与股票收益率关系的研究可以从一个联动的角度把握石油期 货与石油行业股票的运行关系，为相关行业、企业、市场参与者和市场监管部门 提供有价值的信息，对正确认识石油期货市场的价格发现功能，以及股票市场的 运行效率具有重要的现实意义。 1 2 相关文献综述 国内外学者就不同金融市场的联动关系展开了较多的研究。早期的文献大多 关注资本市场之间的联动，近期，随着金融子市场之间的逐渐融合，以及金融市 场的国际化进程日益加快，学者们将研究范围拓宽至不同金融市场之间的联动。 本节将对联动的定义及描述方法、股票市场与期货市场的联动关系、石油市场与 股票市场的联动关系进行综述，从而为界定研究对象与选择研究方法奠定基础。 1 2 1 市场联动的界定及描述 联动( c o m o v e m e n t ) 是一个特殊的技术性术语，其定义在字典中并没有明确的 解释。在以往的文献中，大多数研究并没有对联动进行精确的定义，以下研究分 别对不同市场的联动关系进行了探讨：k a m 、s t e f a n 和p i l ( k i 对股票与债券市场之间 的联动进行了研究；p e t e r 与w e s s e l 则探讨了股票市场之间的共同波动1 2 j ；k r i s t i n 与m e n z i e 对全球金融市场的波动关系进行了讨论【3 1 ；w i l l i a m 等对股票市场与债券 市场的互动关系进行了描述【4 j ：r o b e r r 等，r e n a t a s 和c h r i s t i a n ，j a r l 和p a o l o 贝1 对不 同国家股票市场的联动关系进行了描述与预测【5 ，6 ，丌。这些文献对于联动的研究往 往对股票市场、债券市场等金融市场收益率的共同波动进行研究。在这些研究中， 金融市场间的联动通常被理解成市场问的相关性，即：联动是一种正相关性的模 式。相关系数是两个变量墨y 之间相互关系的大小和方向( j 下或负) 的系数。根据 k a m 、s t e f a n 和p i k k i ，p e t e r 与w e s s e l 等人的研究：存在同时影响两国金融市场的信 息时，两国金融市场之间发生交叉相关，还有一个金融市场更迅速反应共同信息 时，一国金融市场将引导另国金融市场。用数学模型表示如下【l 捌： 假设彳是一个国家的金融市场，y 是另一个国家的金融市场，x 和y 在t 时和 ( t - 1 ) 试点上的资产价格收益率分别为毗，r y , ，毗，1 ，r r , 卜l 。如果x 和y 同时受到 共同信息影响时，这两国金融市场的相关系数公式如下： 石油行业股票j 期货收益率联动关系研究 ”( 如 一。) ：墅k 垡掣 ( 1 1 ) ( 竹，一耳) 2 ( 耳川一r x ) 2 ”(尺y，风，。)：e(rx,t-i-rx)2(rrt_rr)2 ( 1 2 ) ( 毋厂以) 2 ( b 川一母) 2 ， 果c o r r ( r x ，r r ，- 1 ) c o r r ( r x ，r r 川) 时，说明x 国金融市场比瑁金融市场更 迅速反映同一个信息，同时帼金融市场引导y 国金融市场，从而引发了市场联动。 如果c o r r ( r x f ，r r 卜1 ) c o r r ( r x 。，r r 卜，) ，则说明市场联动的主导市场为帼市场。 在相关系数的框架下，不少学者对市场联动进行了分析，总的说来，根据相 关系数是否随时问变化而变化，可将联动特征的估计分为静态估计与动态估计。 在市场联动的静态估计方面，大多数学者运用a r m a 模型、g a r c h 模型族等 时间序列分析模型对金融市场的联动关系进行了研究：r a h m a n 和m u s t a f a 分析指出 大多数国家股票价格与利率之间不存在显著的g r a n g e r 影响关系，但可能存在一个 显著的长期协整关系【8 l ；p e t e r 与w e s s e l 利用多变量的g a r c h 模型研究了股票与债 券市场间收益率的短期相互作用，发现股票与债券市场收益率的协方差之间存在 明显的条件异方差【2 】；r o b e r t 和j o s 等通过g a r c h 模型描述了不同国家的股票市场 之间的联动关系【9 l ；国内相关文献如( 曾志坚和罗长青，2 0 0 8 ；倪克勤和倪庆东，2 0 0 8 ) 等对市场联动的静态估计也进行了相关研究【lo 1 l l 。 近期研究发现，用固定不变的相关系数来描述市场间的联动虽然可以从整体 上把握市场间的关系，但这种方式并不十分科学，现代金融市场的波动特征往往 呈现出动态性的特点，用一个恒定的相关系数很难描述价格的周期性变化，因此 经济学家和金融学家尝试用随时问变化的动态相关系数来估计金融市场间的联动 关系 1 e l 。对金融资产动态相关系数的估计方法主要有滚动历史相关( r o l l i n g h i s t o r i c a lc o r r e l a t i o n , r h c ) 法【1 3 1 、指数加权移动平均法( e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e d m o v i n ga v e r a g e s ，e w m a ) 方澍1 4 1 和d c c g a r c h 模型等i ”1 。 从这些动态相关系数的计算过程来看，滚动历史相关方法最简单，但是由于 对观察值赋予权重，因此它仅在非常特殊的情形下才具有适用性，而且也不能给 出条件相关系数一致估计的假定条件。指数加权移动平均方法在一定程度上改进 了简单移动平均方法，但它也表现出许多局限性。比如，历史数据对当前的影响 通过权重为r 发挥作用，刀的越大，其权重越小，因此，极端事件的影响就会随着 时间的推移而越来越小。而d c c g a r c h 模型则能有效克服前面两种方法的缺点， 利用d c c g a r c h 模型，首先能够对大型相关系数矩阵进行估计，具有计算简单 方便的优点，同时d c c 所采用的两步估计方法使得相关过程中所需的参数独立于 相关序列的数目，对于变量较多的大型相关矩阵也能够进行有效估计。 硕? l ：学位论文 本文认为，联动是市场变量或市场属性，如收益率和流动性，随另外一个市 场变量或市场属性变动而发生变动的现象，这种“伴随变动”是一种为所有资产共享 或共有的一种运动，在进行市场联动的估计时，需要从两方面：即从静态和动态 角度来进行分析，才能既把握市场的整体联动关系，又能够描述市场之间的动态 变化。因此，本文对石油行业股票与石油期货市场之间的联动关系将分别运用静 态估计和动态估计方法来进行描述和刻画。 1 2 2 股票市场与期货市场联动的研究综述 股票市场与期货市场作为两个金融子市场，其收益率或价格波动势必受到一 些共同因素的影响，从而表现出联动的趋势，国内外不少学者从理论和实证的角 度对股票市场与期货市场的联动关系进行了研究。 k a l a v a t h i 和s h a n k e r 认为持有成本模型可以从理论上解释期货价格与股票价 格走势间的一致性和聚合性【l 酬。 b e s s e m b l i n d e r 和s e g u i n 证明股票指数期货市场引入对现货市场的波动性有所 减岁1 7 1 。 e d w a r d s 和c h a n 等的研究认为，由于存在高杠杆和高投机的参与者，期货市 场的高波动性可能对股票市场的波动性的增长起关键的推动作用【l 邑1 9 】。 k a w a l l e r 以g r a n g e r 的单向回归方程来分析1 9 8 4 1 9 8 5 年间时间频率为一分钟 的s & p 5 0 0 指数数据，研究结果为s & p 5 0 0 指数期货价格领先股票价格2 0 4 5 分钟， 而现货价格领先期货价格的时间最大不超过2 分钟【z u j 。 s t o l l 和w h a l e y 以美国s & p 5 0 0 指数与m m i 指数期货与现货为研究对象，使 用a r i m a 模型来衡量期货与现货之间的领先滞后关系，研究结果表明s & p 5 0 0 指 数与m m i 指数期货的收益率领先股票市场收益率大约5 分钟，偶尔还超过了1 0 分钟，而现货市场虽然对期货市场收益率也有预测能力，但其预测能力是非常微 弱的【2 n 。 c h a n 等对s & p 5 0 0 指数期货、m m i 指数期货和一些超过期货合约活跃程度的 成份股的日内5 分钟数据，采用g r a n g e r 因果检验方法进行领先滞后关系检验研究， 避免了非同步交易问题，发现期货市场与现货市场之间存在非对称性先行现象， 即期货先行于现货市场，且在股票市场上多数股票价格同方向变动时，即出现系 统性消息时，期货领先现货市场的现象更加显著1 2 2 1 。 f l e m i n g 等应用s t o l l 和w h a l e y 所使用的a r i m a 模型对1 9 9 1 年3 月s & p 5 0 0 指数期货、s & p 1 0 0 指数看涨及看跌期权及其现货指数的月数据进行了检验，发现 s & p 1 0 0 指数期权和s & p 5 0 0 指数期货至少先行于现货指数5 分钟，支持了价格发 现与成本直接相关的假设1 2 3 j 。 a n t o n i o u 等对六个发达国家的股票市场和期货市场进行了研究，认为股票指 石油行业股票j 期货收益牢联动关系研究 数期货的推出能够有效地增加股票市场运行的稳定性，股指期货的这种功能应归 功于：( 1 ) 股指期货能够使投资者变得更为理性；( 2 ) 股指期货的推出能够提高市 场的信息效率；( 3 ) 股指期货能够给投资者提供更多的风险规避工列2 4 1 。 f r a n c i s 检验了澳大利亚股票市场和期货市场的关系，和传统方法不同，f r a n c i s 运用的是小波方法来分解时间序列数据，研究发现两个市场的相关性虽然随时间 变化而变化，但是保持在较高的水平i z 引。 h i r e n 分析了期货和期权的执行日期对交易量、标的资产价格和方差的影响。 该文运用日数据和高频数据进行了实证检验，使用高频数据( 频率为5 分钟和l o 分钟) 的结果表明股票市场的波动受合约到期日的影响，然而，使用日数据的实证 结果并不支持这一结论【2 引。 在国内，随着期货市场的发展与期货品种的丰富，期货成为投资者重要的投 资工具之一，在这种背景下，不少学者对期货，尤其是股指期货与其他金融市场 的关系进行了理论分析和实证研究，代表性的文献有： 程婧和刘志奇以香港恒生指数为研究对象，通过协整分析，验证了股指期货 与股票现货之间长期稳定的联动关系，之所以出现这种关系，是因为股指期货合 约是以股票指数作为标的物，同时两个市场具有相同的社会经济环境，因而它们 对市场信息的反映在总体上是趋于一致的，但在另一方面，虽然股指期货和股指 对市场信息的反映趋于一致，但它们对信息的反映存在时差，而二者之间的误差 校正模型表明恒指与股指期货指数在短期内的波动几乎是等幅度震荡的i z 7 。 戴晓凤和朱海燕认为在无套利均衡市场上，股指期货价格由相关股票组合的 价格及持有成本决定，股票现货价格成为影响股指期货价格的主要因素。但在动 态非均衡市场上，股指期货的价格形成集中并传递大量信息，这些信息通过股指 期货市场与股票市场间的套利机制及时传递到股票市场，增加相关股票组合价格 的信息含量，引导和发现现货价格，从而提高股票市场的定价效犁孙】。 邹健和秦伟良运用协整( c o i n t e g r a t i o n ) 和向量自回归( v a r ) 技术，通过实证研究 了股票即时价格与期货价格之间的长期均衡关系、g r a n g e r 因果关系，研究表明在 置信度为0 0 1 的水平下，期货价格能够g r a n g e r 引起股票的即时价格，但反之不 然弘9 1 。 夏天基于j o h a n s e n 协整分析、向量误差修正模型( v e c m ) 以及v e c m 基础上 的g r a n g e r 长短期因果检验与方差分解等方法对日经股指的国内外期货市场与现 货市场三者整体关联性与相互作用关系问题进行了研究。研究发现：三个市场一 阶非平稳的时间序列数据构成了协整关系，即三者具备了关联性与长期均衡关系， 股指期货对股指具有良好的价格发现功能。股指期货在长期是股指价格变化的原 因，但是股指运行风险对股指期货起到十分重大影响【3 u 】。 熊熊等通过使用h a s b r o u c k ，以及g o n z a l o 和g r a n g e r 的价格发现模型，研究 硕i ：学位论文 了新加坡衍生产品交易所和台湾期货交易所共同上市的台湾股票指数期货在两家 交易所的信息传递效率，分析了上市相似指数期货合约的各个交易所间信息传递 的机制。研究结果表明，两种台湾股票指数期货和它们的标的资产之间存在着一 个共因子，而且新加坡交易所的摩根台指期货合约在价格发现的过程中起到了主 导作用【3 1 1 。 石晓波认为股指期货在为现货市场投资者提供套期保值工具的同时，也蕴涵 了巨大的金融风险。由于股指期货市场是以股票价格指数为标的物的衍生品市 场两者的价格形成过程具有显著的相关性，因而股指期货市场与股票现货市场 必然会表现出明显的关联特征【3 引。 傅坤山和胡敏认为股指期货的推出，能够大大提高股票市场的定价效率。在 动态非均衡市场上，股指期货的价格形成集中并传递大量信息。这些信息通过股 指期货市场与股票市场间的套利机制及时传递到股票市场，增加相关股票组合价 格的信息含量，引导和发现现货价格，从而提高股市的定价效率【3 引。 唐英和温涛认为资源类股票价格和商品期货价格之间表现出的联动性越来越 强，并从沪铜期货价格和铜业上市公司股票价格的关系这一角度，运用计量经济 学方法进行实证检验，研究发现我国铜期货市场与股票市场存在着长期均衡关系， 铜现货、期货价格都是股票价格的影响因素，另外，上证指数作为系统性风险也 在一定程度上影响了铜业上市公司的股价1 3 4 。 刘凤根和王晓芳以同本的n 2 2 5 指数期货、韩国k o s p l 2 0 0 指数期货和台湾地 区证交所加权指数( t w s e ) 期货作为样本，通过g a r c h 模型的序列建模，检验结 果表明，台湾地区的股票市场引入股指期货后现货市场的波动性并未受到影响， 而日本和韩国股票市场在引入股指期货之后其波动性加剧，但这种波动性的加剧 仅仅是短期性的，长期内并无影响1 3 5 1 。 陈冬春和罗守贵针对期铜价格和以铜作为主营业务的上市公司的股票价格 数据，利用时间序列计量经济学理论对这种联系进行了初步的检验和研究。研究 证实了两者价格变化间的长期关系。观察铜期货价格变动有助于对铜相关的股票 价格进行定价，也有助于开发相应的投资策吲3 6 j 。 何锋和张宗成运用分位回归方法分别对连豆期货与上证指数各自的量价关系 进行了刻画，并检验了各自量价关系的对称性。实证结果表明，连豆期货具有关 于零收益率对称的“v ”型量价关系，上证股指具有关于零收益率非对称的“v ，型量 价关系【3 7 1 。 虽然以上文献的研究对象与方法各有不同，但期货价格与股票价格通常会发 生联动的现象，这些文献对于理解石油期货市场与股票市场的联动关系在理论基 础和研究方法等方面具有比较重要的借鉴意义。 石油行业股票了期货收益率联动关系研究 1 2 3 石油市场与股票市场的联动综述 石油及石油类制品作为能源商品，具有经济研究中一般商品的属性，在近些 年来，不仅仅原来的传统企业、生产流通消费企业等越来越多地参与石油市场， 同时基金、大型银行的参与使石油市场呈现了飞速发展，石油的金融属性越来越 明显。因此，石油是商品属性和金融属性的双重结合。近期，拥有众多炒作题材 的原油期货成为投机资金追捧的热点，并使其金融属性日益突出，从现阶段的情 况来看，石油的金融属性已经远大于其商品属性。石油的金融属性使越来越多的 学者们从金融市场的角度来分析其价格波动特征。 k a u l 和s e y h u n 利用1 9 4 9 年至1 9 8 4 年n y s e 的股票报酬率的年资料，针对油 价的变动如何影响股票报酬率所做的研究中发现，通货膨胀的回归系数是非显著 的，但油价的系数则是为负且显著【弱】。 k a n e k o ，t a k a s h i 和l e e 发现美国的股票收益率并未受油价影响，但日本股市 则明显受油价影响【3 坩。 h u a n g 等认为油价对公司的现金流量有影响，进而对相关上市公司的股价产生 影响，但运用上市公司和期货市场数据的实证结果表明，油价和股价的相关关系 不是特别明显，石油期货的价格只对整体市场的影响明显，而对相关个体上市公 司的影响则相对较弱【删。 j o n e s 和k a u l 以季度资料研究战后期间油价变动对国际股市的影响。测量当油 价变动时，美国、加拿大、英国和日本，四个国际股市的反应是否合理。使用现 金流量对股息的平价模型发现：美国与加拿大股票市场的反应是合理的，股价对 于油价变动的反应能完全被当期和预期未来的现金流量所解释。j o n e s 和k a u l 在比 较研究的基础上发现：英国和日本股市受到油价变动的冲击较大，市场对油价的 通常表现为“反应过度”【4 。 s a d o r s k y 使用向量自回归模型，分析油价变动与美国股票实际报酬的关系， 研究期间为1 9 4 7 年1 月至1 9 9 6 年4 月，数据频率为月度数据。实证结果发现：( 1 ) 油价变动与油价波动在影响实际股票报酬上扮演了重要的角色；( 2 ) 1 9 8 6 年后，油 价变动因子在解释实际股票报酬的预测误差变数上占很大的部分，甚至比利率还 大。( 3 ) 油价波动在经济上也有不对称的影响【刊。 p a p a p e t r o u 以1 9 8 9 年1 月至1 9 9 9 年6 月的数据为样本，用v a r 模型研究了 希腊的石油价格、实际股票价格、利率和实际经济活动之间的动态交互作用。他 的研究表明石油价格上升时，希腊实际股票价格受到不利影响，这种影响大约可 以持续四个月1 4 引。 c i n e r 检验了石油价格和股票市场之间的动态关联性。先前的文献都认为每日 石油期货价格的变化与标普5 0 0 指数的波动不相关，这个结论可能是由于只检验 8 - 硕i ：学位论文 了线性联接的事实。基于非线性的因果测试，则证明了油价变动确实影响股市指 数报酬，c i n e r 发现在样本期，尤其在1 9 9 0 年代，石油期货价格与标普5 0 0 指数 的互动关系更为明显m j 。 h a m m o u d e h 和a l e i s a 以1 9 9 4 年2 月1 5 日至2 0 0 1 年1 2 月2 5 日之间的同数 据为样本，用协整分析和误差修j 下模型实证研究了海湾合作委员会五个成员国( 巴 林、科威特、阿曼、沙特阿拉伯以及阿拉伯联合酋长国) 的石油价格和股票之间的 关系，结果表明只有沙特阿拉伯的股票与美国石油期货价格之间存在双向的影响 关系【4 5 1 。 h a m m o u d e h ，d i b o g l u 和a l e i s a 以1 9 9 5 年7 月1 7 日到2 0 0 1 年1 0 月l o 日数据 为样本，用三元g a r c h 模型研究了美国标准普尔石油股票指数和石油现价、石 油期货价格之问的溢出效应和动态关系。研究表明，石油股票指数波动和石油现 价、石油期货价格的波动之间具有双向溢出关系【制。 a d n a nk a s m a n 和s a a d e tk a s m a n 运用不对称g a r c h 模型检验了期货交易量 的变动对伊斯坦布尔股票市场的影响，研究期限为2 0 0 2 年7 月至2 0 0 7 年1 0 月， 研究结果发现期货市场的信息对股票市场有重要影响，这反映了期货市场通过价 格发现功能能够提高金融市场的运行效掣47 1 。 杨永列和洪万吉等使用1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日亚洲杜拜原油 每日收盘价格及以香港、新加坡、韩国与台湾四个亚洲股票市场每r 的股价指数， 利用g a r c h 模型，实证探讨油价价格变动对股票市场报酬的影响。实证结果显 示油价变动将负面影响股票市场报酬，台湾和韩国市场的影响效果具有不对称的 现象【4 8 1 。 宋见玲和洪介伟利用向量自回归( v a r ) 模型，以台湾产业股价指数及西德州中 级原油现货价格的r 度资料，探讨石油价格与台湾股票市场的报酬率之间是否存 在领先一落后关系。实证分析结果显示台湾股票市场中各种产业类股受石油价格 变动影响会因类股的不同而有所差异。和石油价格变动有正向关联的有电器电缆、 塑胶、钢铁、食品、百货贸易、水泥类股：和石油价格变动有反向关联的有电子 类股、汽车、金融保险、化学工业与营造建材类股【4 9 1 。 蔺玉等以1 9 9 3 2 0 0 5 年中国石油类上市公司的主营产业为基础进行分类，通过 运用时间序列平稳性分析和g r a n g e r 因果检验等方法，分析了国际原油价格走势对 中国石油类上市公司主营业务利润率的影响，实证结果表明在国内石油价格逐渐 与国际市场接轨的北京县，国际原油价格的变动对相关上市公司主营业务利润率 的印象越来越明显【删。 从国外的相关文献来看，大多数研究主要是针对油价如何对总体经济或股票 市场产生影响而进行分析，相对来说，关于国际油价如何影响石油行业上市公司 股票价格的研究还较为缺乏；从国内的相关文献来看，对石油期货与石油行业股 石油行业股票j 期货收益牢联动关系研究 票价格关系的研究几乎处于空白，因此，本文对石油期货与石油行业股票收益率 的联动关系进行的研究具有一定的创新性。 1 3 研究思路与研究内容 1 3 1 研究思路 本文将按理论研究