（工商管理专业论文）我国发展指数基金的可行性研究.pdf

0 0 m 1 8 8 千健我国发展指数基金的可行性研究 中文摘要 2 0 0 2 年是我国基金行业发展最为迅速的一年，这体现在新基金管理公司的大量 增加和新基金的大量发行。但是我们注意到，到2 0 0 2 年9 月份，我国依旧没有严格 意义上的指数基金。指数基金是被动投资的产物，它的发展对我国基金业的发展有着 重要的意义。因此，本文就我国发展指数基金的可行性进行研究。 本文共分四个部分，第一部分主要介绍指数基金，包括指数基金产生的理论基础 以及发展历史等，并在此基础上总结了指数基金的特点。由于指数基金的发展是基于 主动管理型基金的平均业绩无法赶上指数的收益为前提，因此本文在第二部分就通过 我国现有的研究报告对我国现有的主动型管理基金的收益作了分析，发现如果不考虑 新股配售因素，基金总体的收益率是低于指数的收益的而且基金管理人在管理时机、 业绩的连续性方面都有问题。另外，在第二部分中我们还分析了目前现有的优化指数 型基金的特征，并把优化型指数基金的特点和真正意义上的指数基金作了对比，本文 认为优化型指数基金和真正意义上的指数基金差距非常大，既不能认为它是被动管理 型基金，也没有指数基金的特点和优势。因此。本文认为有必要发展指数基金，同时， 在该部分本文从理论上分析发展指数基金的意义，应该说发展指数基金对于投资者、 基金品种、基金行业的发展都有着许多的好处。 第三部分是本文的核心部分，主要从三个方面对指数基金的可行性作了分析，分 别是指数基金的供应方面、需求方面以及长期发展发面。本文认为，目前已具备发展 指数基金的环境，证券市场的长期看好、国家政策的支持、1 8 0 指数的推出、市场的 需求等因素；但是也有一些障碍，主要体现在法律的投资比例限制、我国处在弱有效 市场中等方面。但是，总体而言，我国已经初步具备了推出指数基金可行性。在第三 部分最后，本文根据目前的实际情况对可行指数基金设计作了建议。 本文在第四部分对进一步完善发展指数基金的环境做出了建议。 应该说，以大量的数据为基础，并和实践紧密结合是本文的特点所在。希望本文 能为我国那些拟发指数基金的基金管理公司提供一些有价值的见解和帮助。 关键词：指数指数化指数基金可行性 0 0 m 1 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 i n2 0 0 2 ，t h ef u n di n d u s t r ym a k e sg r e a tp r o g r e s s w ec a ni n c l u d et h i s c o n c l u s i o nf o r mm o r ei l e wf u n dc o m p a n ya n dm o r en e wf u n d b u tt h e r ei sn og e n u i n e i n d e xf u n du n t i ls e p 2 0 0 2 i n d e xf u n di saf i n a n c i a lp r o d u c tt h r o u g hp o s i t i v e i n v e s t m e n t i t sd e v e l o p m e n th a sb i gs i g n i f i c a n c ef o rf u n di n d u s t r y s ot h e p o s s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gi n d e xf u n di sr e s e a r c h e di nt h i sa r t i c l e ， t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i sa r t i c l e i nc h a p t e ro n e ，i n d e xf u n di s i n t r o d u c e d ，i n c l u d i n gt h et h e o r i e so fi n d e xf u n d ，h i s t o r yi na m e r i c a na n d a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s t h er e a s o nw h yi n d e xf u n dc a nd e v e l o p m e n ti s i n d e xr e t u r ni sh i g h e rt h a nt h ea v e r a g er e t u r no fa c t i v i t ym a n a g e m e n tf u n d s s o m er e p o r t sa b o u tf u n dr e t u r n sw e r ea n a l y z e d i fp o l i c yf a c ti si g n o r e d ，t h e a v e r a g er e t u r n o f a c t i v i t ym a n a g e m e n t f u n di sl o w e rt h a ni n d e xr e t u r n m o r e o v e rt h er e t u r no ft h r e eo p t i m i z ei n d e x f u n d si ss t u d i e dt o o t h r o u g h c o m p a r i n go p t i m i z ei n d e xf u n dw i t hi n d e xf u n d ，t h eo p t i m i z ei n d e xf u n di sn o t ag e n u in ei n d e xf u n da n dh a v en oa d v a n t a g e so fi n d e xf u n d t h es i g n i f i c a n c e o fd e v e l o p i n gi n d e xf u n di sr e a l i z e df r o mt h e o r y t h et h i r dc h a p t e ri st h ec e n t e ro ft h i st h e s i s t h ep o s s i b i l i t yo f d e v e l o p i n gi n d e xf u n di sa n a l y z e dt h r o u g h t h r e ea s p e c t so fs u p p l y ，d e m a n da n d d e v e l o p m e n ti nal o n gt i m e n o w ，t h e r ea r es o m eo p p o r t u n i t i e s ，i n c l u d i n gg o o d s e c u r i t i e sm a r k e t d e v e l o p m e n tt r e n d ，s u p p o r t i n g o f p o l i c y a n d s h a n g h a i 一1 8 0 一i n d e x e se t c o f c o u r s et h e r ea r es o m eo b s t a c t e s b u to nt h ew h o l e i n d e xf u n dh a se l e m e n t a r yf e a s i b l es u r r o u n d i n gi nc h i n a i nt h ef i n a l ，t h ea r t i c l em a k e ss u g g e s t i o n so fh o wt oc o n s u m m a t et h e s u r r o u n d i n go fi n d e xf u n d t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i sa r t i c l e1 i ei nk e e p i n gc l o s ew i t ht h ep r e s e n t s t a g eo fc h i n e s ef u n dm a r k e ta n dp l e n t i f u ld a t a t h er e l a t i v ef o c u sq u e s t i o n i ss t u d i e d a n dt h ec o n c l u s i o no ft h i sa r t i c l ei sm e a n i n g f u lf o rd e v e l o p i n g i n d e xf u n di nc h i n a k e yw o r d s ：i n d e x i n d e x i n g i n d e xf u n d p o s s i b i l i t y o o m1 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 前言 1 9 9 8 年我国开始实行证券投资基会管理暂行办法，同年国内第一批规范成 立的基金公司开始成立，到现在我国基金行业已经有了四年左右历史，在此期间，基 余业得到了迅速的发展，截止到2 0 0 2 年十月，我国已经成立了1 8 家基金管理公司， 同时又有多家在筹建，包括四家合资基金管理公司也在申请筹建。同样，到2 0 0 2 年 十月，我国共发行封闭式基金5 4 只，开放式基金1 3 只，总基金规模达到1 1 0 0 亿左 右。可以说，我国的基金市场正在迅速发展，尤其是2 0 0 2 年，被称为基金年毫不过 分，大量基金公司的开张，大量的开放式基金发行。但是，我们注意到，在总计6 7 只基金里面，基本上已主动管理型基金为主，只有基金普丰、基金兴和和基金景福三 只优化型指数基金，但从严格意义上讲这三只基金依旧是主动型基金( 在后面我们会 详细论述) 。众所周知，投资由主动和被动之分，两者信奉的理论基础、投资理念、 投资目标和投资方法上都不同。由于被动投资有着许多优势。在我国的发展也是势在 必行。而作为国外的一个成熟基金产品一指数基金，至今未在我国出现。因此本文拟 对我国发展指数基金的可行性进行研究。 本文首先介绍了一下指数基金，然后通过对我国现有基金收益情况的比较和理论 上来说明发展指数基金的前提条件和必要性：在明确了有必要而且理论上也可以发展 指数基金的情况下，本文从指数基金的供求两个方面分析了推出指数基金的可行性， 并分析了指数基金长期发展的可行性，得出我国目前已经具备了发行指数基金的条 件，但是并不完善的现状。最后本文又对目前在我国发展指数基金可行的选择和如何 跟好的发展指数基金提出了自己的看法。 本文从六月份开始撰写，在写作过程中，我国的基金市场发生了一系列有关指数 基金的变化，首先是上交所为了推动指数化产品的发展，推出了具有基准( b e n c h m a r k ) 作用的上证成份股指数( 1 8 0 指数) ，从而提高了指数基金的可行性：紧接着华安、 华夏、天同等基金管理公司纷纷提出了要推出指数基金的设想；而在1 0 月份，华安 基金管理有限公司已经准备推出增强性1 8 0 指数基金。指数基金发展之快使人目不暇 接。这在一定程度上验证了本文的观点。 0 0 m 1 8 8 主健 我国发展指数基金的可行性研究 l 指数基金的特点 1 1 什么是指数基金 1 1 1 指数及指数化投资 了解指数基金，我们首先要了解指数和指数化投资。一个指数，是用来反映某一 个特定市场的经济状况。证券市场指数则是用来衡量股票、债券和其他投资品种的平 均价格波动情况，它是通过一组能够反映整个证券市场或是某个板块或行业的证券计 算而成。目前，大部分指数在计算过程中都以市值作为权重，但也有以价格作为权重 的指数。任何指数的计算都是通过确定一个基期和基本指数价值确定。 指数化投资则是一种投资的方法，通过这种方法来寻求和一个特定的证券市场基 准或是指数的投资收益相匹配。采用指数化投资时，个投资经理会通过持有该指数 中的全部证券或是抽样的方法来达到目标指数的收益率，投资组合的调整则是随着指 数内股票的而调整。换句话说，把资产配置和选股的任务交给了设计指数专家们。因 此，投资经理并不会努力的去采用传统的积极现金管理办法或是重仓持有一个或某个 行业的股票来试图超越大盘指数。指数化投资是一种把重心放在分散化和降低组合交 易成本的消极的投资方法，信奉“买入并持有”的投资策略。 在买入并持有策略下，投资组合将完全暴露于市场风险之下。它放弃了从市场环 境变动中获利的可能性，同时也放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而 改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能性。因此，买入并持有的策略适用于 资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的 状态。一般而言，指数化投资的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。 它的投资组合与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略 性资产所决定的资产构成，即指数构成。 1 1 2 指数基金的定义 我们了解了指数和指数化投资的意义，再来看什么是指数基金。根据中国证券、 基金从业人员资格考试教材证券投资基金书中的定义，指数基金是以追求股市( 或 债市) 平均收益水平为基本目标从而以属于编制股票指数( 或债券指数) 范畴内的股 票( 或债券) 为主要投资对象的证券投资基金。从这个定义我们可以看出，指数基金 的投资特点是采取消极的投资策略，它的投资收益目标是和市场指数保持吻合，并不 追求高于市场指数的收益水平，因此它也不需要基金管理人去做艰难的选股工作。由 于市场指数是根据某一时刻证券价格进行数学处理而得到的一个抽象指标，而指数基 0 0 m 1 8 8 土健我国发展指数基金的可行性研究 金并不能直接购买指数，因此实现这一目的的手段就是通过购买构建市场指数的股票 ( 或其他证券) 来模拟市场指数，也就是采取指数化投资的策略，从而使基金的投资 收益尽可能的和市场吻合。 1 1 3 指数基金的收益风险模型 为了更深刻的认识指数基金的特点，本文借助单指数模型理论来了解一下指数投 资基金的理论收益和风险。根据单指数收益模型，股票的超额收益可以分为宏观( 系 统) 的与微观( 公司特有的) 两部分。因此，我们把每个证券的收益率写成三个部分 的总和： 异。= d f + 屈只 ，+ q ( 1 1 ) 其中r ；：超过无风险收益的超额收益 口，：市场超额收益k o 为零时的股票收益率 屈r 。：随整个市场运动的收益成分屈是证券市场对市场运动的敏感度 即由于只与这个证券( 公司特有) 相关的非预期时间形成的非预期成分 而作为指数基金，在一定意义上也是一个投资组合，考虑到这个投资组合是完全 模拟市场组合而成，并且总体仓位保持不变。因此，如果是以整个市场作为模拟的对 象，那么就不存在超额收益率，同时该基金对市场的b 系数也为1 。而相对于整个市 场而言，公司特有收益8 r 都是属于市场收益组合的一部分，因此所有股票的特有收益 之和唧已经包括在整个市场中，因此q ：o 。 指数基金的收益率为 r ，= r l ， 因此以整个市场指数为模拟标的的 ( 1 2 ) 同样，我们可以从公式卜l 得出单个证券收益率方差( 风险) 为： d j = p2 d ：+ 盯。0 ) ( 1 3 ) 而作为以整个市场指数为模拟标的指数基金而言，：1 。另外，仃2 q r ) ：o ，因 此指数基金的收益率方差为a ? 2 仃嘉， 也就是说指数基金的收益率和波动性和指数保持一致。 ( 1 4 ) o o m l 8 8 三健 我国发展指数基金的可行性研究 当然，如果不是以整个市场作为模拟对象，而是以相对的风格指数或是行业指数 为模拟对象，那么上述收益和风险的公式分别为： ( 1 5 ) ( 1 6 ) 此处我们要做一个说明，作为公司特有的收益。，由于指数基金投资的是整个行 业或某一个板块，n n 一般而言股票的数量是比较大的，因此公司特有收益之和p i 应该是为零的。 1 2 指数基金的海外表现 1 2 1 指数基金的发展历史 指数基金最早产生是在美国7 0 年代早期，有几个因素影响其发展。首先是学术 界、投资组合理论界，尤其是“有效市场假设理论”界，对其产生了浓厚兴趣。消极 管理的倡导者认为，如果市场真的有效，股票价值最准确的估值是现有的价格。人们 不应该试图通过选股为投资组合增值，而应该简单地购买市场。在投资界，影响指数 基金发展的另一个因素是逐渐兴起的业绩评估。“投资管理机构”( b a i ) 开发了计算加 权收益率的方法。基金经理开始使用b a i 标准计算业绩。业绩开始被连续地计算，这 自然导致了业绩的比较。后来，a g 贝克公司导入了同业比较法。基金持有人第一次 能够对比市场和同业，来评价自己的基金经理业绩。他们发现基金经理的业绩并不理 想，大部分基金没有超越指数。 世界上的第一只指数基金于1 9 7 1 年出现于美国，是威弗银行( w e l l sf a r g ob a n k ) 向机构投资者推出的指数基金产品。到了1 9 7 6 年，被财富杂志评为基金业“2 0 世纪四巨头”之一的先锋集团( v a n g u a r dg r o u p ) 创始人约翰鲍格尔( j o h n b o g l e ) 才创建了第一只面向大众的模拟标准普尔5 0 0 指数的指数基金一先锋5 0 0 指数基金 ( v a n g u a r d5 0 0i n d e x ) 。鲍格尔对共同基金在1 9 6 8 年- 1 9 7 7 年间的投资表现进行了 研究，发现共同基金的平均超常收益率( 基金收益率与指数收益率之差) 为一1 4 ， 这奠定了指数基金的理论基础。但当时所引起的反对远远多于支持和拥护，鲍格尔创 立的指数基金更是被称为是“鲍格尔的荒唐事”。因此指数基金在7 0 年代发展缓慢。 其中一个原因是投资界激烈反对，另一个原因是1 9 7 8 年积极管理的基金经理又一次 开始超过“标准普尔5 0 0 ”指数的表现。1 9 8 3 年，认识又一次反复，积极管理的基金 经理认为指数是一个难以接受的指标。“标准普尔5 0 0 ”的变化幅度与积极管理的投 0 0 m 18 8 工健 我国发展指数基盘的可行性研究 资组合业绩放在一起比较，尽管1 9 8 8 年积极管理的基金经理表现比较强，但1 9 8 4 1 9 8 8 年还是积极管理的基金经理比较困难的时期，6 2 的基金经理的表现落后于“标 准普尔5 0 0 ”。如果考虑费用，业绩差距进一步拉大。8 0 年代后期，积极管理的管理 费用平均在0 3 5 以上，而指数基金的平均费用少于0 1 。考虑到业绩和费用，8 0 年代初期到中期，美国股市日渐繁荣，指数基金才逐渐开始吸引到了一部分投资者的 注意力。美国金融资产迅速地流向指数基金。到九十年代以后，指数基金真正获得了 巨大发展。这主要归结于1 9 9 4 年到1 9 9 6 年标准普尔5 0 0 指数的优良表现，从而使得 模拟标准普尔5 0 0 指数超过了大部分主动管理型的基金。三年加在一起，市场上9 1 的股票基金的收益增长率低于标准普尔5 0 0 指数增长率，指数基金的概念开始在投资 者的心中树立了良好的形象，也获得了基金业的广泛注意，指数化投资策略的优势开 始明显地显现出来，同样指数基金在1 9 9 4 年到1 9 9 6 年之间也迅速发展，指数基金资 产迅速增加。 据统计，而到了2 0 0 0 年底，美国股票指数基金资产的总额已经达到了4 0 0 0 亿美 元，占了美国股票基金资产总额的1 0 。而先锋5 0 0 指数基金( v a n g u a r d5 0 0i n d e x ) 经过2 5 年的发展，在2 0 0 1 年底基金净资产达到了8 7 0 亿美元，成为全球最大的基金。 而各类指数基金总额也各国占有一定的比例，见图1 1 图1 1 指数基金在投资基金市场的占有率( ) 1 2 2 海外指数基金的收益表现 指数基金为什么会获得了如此巨大的成功，从美国的基金业实践看，基金业成功 的最重要的原因在于它的出色业绩表现，让我们看一些相关研究机构的数据，如表 l _ 1 所示，主动管理的股票基金的十年的年收益率比w 订s h i r e 5 0 0 0 指数基金低1 5 。 又如表1 2 所示，在较长的时间段里面，指数的收益要超过大部分基金。其中跑赢指 数的基金比例在1 9 8 7 1 9 9 6 十年中是最低的，而相应在5 年、2 5 年和3 5 年这两个时 间段里面又相对较高。这里需要提醒大家注意的是，2 5 年和3 5 年内跑赢指数比例较 高的原因在于，在2 5 年到3 5 年的时间里，许多表现差的基金都已经在市场的竞争中 0 0 m 1 8 8 年健我国发展指数基金的可行性研究 被淘汰掉了，而剩下的都是其中表现良好的幸存者，因此比例才比十年期的要高。但 是即便如此，跑赢指数的基金个数依旧没有超过半数。 表1 1 主动管理与被动管理基金的收益率对照表 1 9 8 6 1 2 3 1 1 9 9 6 1 2 3 1 总收益率平均收益率 w i l s h i r e 5 0 0 0 指数基金 3 5 6 5 2 1 5 5 0 股票基金平均值 3 1 4 3 6 1 3 0 9 资料来源：l i p p e ra n a l y t i c a l i n c ， 表1 2 股票投资基金与标准普尔5 0 0 指数表现对照表( 1 9 6 2 1 9 9 6 ) 过去时间跑赢指数的比例跑赢指数的数量基金总个数 5 年3 1 2 3 07 5 4 1 0 年1 8 6 93 8 8 2 5 年4 1 8 21 9 8 3 5 年3 6 3 49 5 资料来源：l i p p e ra n a l y t i c a ls e r v i c ei n c 我们再从单个年度来看基金的表现，如表1 3 所示，在1 9 7 3 年到1 9 8 1 年9 年中 仅有4 年有半数的基金收益率超过w i l s h i r e 5 0 0 0 指数，也就是说大部分时间里面基 金的收益率是无法超过指数的。因此这些数据面前，越来越多的投资者对指数基金的 感兴趣，他们只是希望自己的投资表现和大盘一致，不指望自己能有好的运气能够挑 中麦哲伦这样的出色的主动管理型基金。 表1 3 基金收益率超过指数的比例 年份 1 9 7 31 9 7 41 9 7 51 9 7 61 9 7 71 9 7 81 9 7 91 9 8 01 9 8 1 基金收益率 7 1 3 8 7 7 6 4 4 2 4 7 4 4 6 7 4 2 超过 w i l s h i r e 5 0 0 0 的比例 资料来源：m a l k i e l ( 1 9 9 8 ) 当然，我们也要看到指数基金永远不可能成为表现最好的基金，我们从表1 2 和表1 3 都可以看出，许多主动管理型基金的投资收益都超过了指数，因此对于那些 希望自己的投资收益能够超过大盘的基金投资者，他们对指数基金并不感兴趣，他们 更希望通过自己的分析来找到表现良好的基金来分享较高的投资收益。 1 2 3 指数基金的种类 o o m l 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 从指数基金的定义上讲，指数基金的种类可以非常丰富，因为只要有指数，就可 以设计指数基金。因此，目前在海外的指数基金种类越来越多，我们以美国为例，可 以看到，不同的市场都有不同的指数可以作为基准，在美国，纳斯达克( n a s d a q ) 和 纽约证券交易所( n y s e ) 都有其各自的指数可以投资；从被投资产品看，可以分为货 币指数基金、债券指数基金、股票指数基金和海外市场指数基金：从规模上分，可以 分为大盘股指数基金、中盘股指数基金、小盘股指数基金；从选股策略上看，有成长 型股票指数基金和价值型股票指数基金等等；从所选择的行业看，不同的行业都可以 设计成为指数，从而选择设计成为指数基金：从形式上看，指数基金可以是开放式或 是交易所交易基金( e t f ) 等等。另外，通过对以上因素的组合，我们可以得到更多 的指数基金的种类，因此目前的指数基金可是越来越丰富。 1 3 指数基金的理论基础 通过上面的介绍，我们一定会有一个疑问，为什么指数基金会有如此好的回报和 发展呢? 为什么大部分训练有素、拥有雄厚的研究资源的投资专家的投资收益无法超 过市场指数或者说是市场的平均收益率呢? 下面我们先简单介绍一下指数基金的存 在的理论基础，然后我们再来分析一下指数基金相对于主动管理型基金的优缺点。 1 3 1 有效市场假说 指数基金的创立是在有效市场学说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 基础上的 随机漫步理论，有效市场理论认为，市场的变化是基于新的信息，新的信息根据定义 必须是不可预期的，如果这个信息可以预期，那么这个预期就是属于今天已知的信息。 而作为理性的市场，只有新的信息才能导致股价的变动，因此在强有效的市场里，任 何试图超越大盘的努力都是无效的，专家和傻瓜的选择的结果是一样的。也就是获得 市场平均收益率，即市场大盘收益率。当然，这只是理论上的完美结果，从市场的表 现看，市场的定价不可能是时时刻刻都是公平，也就是说，市场不可能把所有的消息 反应进去。市场总是在一个逐渐向强有效形式发展的一个过程中，但是并不能达到强 有效。因此，不管是在发达国家的证券市场还是不发达国家的证券市场，超过指数的 机构投资者都是存在的。作为新兴国家证券市场，我们国家的证券市场目前依然不属 于强有效市场，但是为什么基金的平均收益率为什么也无法超过市场的平均收益率 呢? 这就涉及到第二个理论基础了。 1 3 2 市场平均收益理论 0 0 m 18 8 王健我国艘展指数基金的可行性研究 指数基金成立的另外一个原因往往会给别人忽视，就是市场平均收益率理论，证 券市场本身仅仅是一个流通场所，因此就证券市场而言，它是不创造价值的，也就是 说，证券市场的博弈是一个零和博弈，一方的胜利必定代表着另一方的损失，换句话 说就是有人超过了市场收益率，必定有人会低于市场的收益率。在新兴国家的证券市 场，投资者的组成以散户居多，因此包括证券投资基金在内的机构投资者凭借资金和 信息上的优势，才能屡屡战胜市场，因此这个时候的傻瓜往往是一盘散沙的散户投资 者。然而，随着市场的迅速发展，市场的投资者主要是由机构投资者组成，这样市场 就是机构投资者和机构投资者之间的博弈了。信息和资金也就很难成为基金管理者的 优势了。而机构投资者的平均收益水平也就不可能超过市场平均收益率了，这也是在 原因，在中国这个新兴市场中基金的收益率并没有能超过指数。 因此在有效市场理论和市场平均收益率理论的支持下，指数基金有了其发展的空 间。 1 4 指数基金的优缺点 1 4 1 指数基金管理成本非常低，同时基金的管理费很低 这是指数基金最突出的优势。由于指数基金的投资策略简单，只需要模仿指数构 成即可，因此不需要费心去研究宏观形势、行业背景、证券市场走势和股票等等，也 不需要许多管理人员以及花钱去买许多研究报告。投入的人力和物力成本比较少，从 而收取的管理费用也比较低。在美国，目前指数基金的管理费率一般为每年o 3 ， 以先锋标准普尔5 0 0 指数基金为例，它的年管理费仅为o 1 8 。而积极管理的基金管 理费率一般为每年1 5 ，有些积极管理的基金管理费率甚至高于这一比例。 1 4 2 指数基金的交易费用较低 积极管理的基金，基金经理为了跑赢大盘需要经常调整投资组合，把预计下跌的 股票抛出，买进预计上涨的股票。因此基金总体的换手率比较高，这样就产生较高的 交易费用。而指数基金的投资组合是根据所模拟的指数而来，而指数已经确定，往往 在一段时间内不做调整，因此，指数基金的投资组合比例一旦确定，就不需要进行经 常性的调整，因此其交易费用较低，收益就相对高一些。 1 4 3 指数基金的风险较小 由于指数基会是模拟市场指数构成，因此它的b 值和市场指数是一样的，即0 = 1 。 因此，它的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非系统风险，而且可以避免由于 o o m l 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 基金持股集中带来的流动性风险。而积极管理的基金一般投资会相对集中，因此不可 避免的会碰到个股风险。而且，当遭遇投资者巨额赎回时，就会不得不变现这些证券， 这样交易冲击成本的产生就会使基金投资者遭受更多的损失。另外，指数基金也可以 有效的避免个股风险，美国安然事件发生后，许多拥有安然公司的基金遭到重创，但 是这事件对指数基金却没有什么影响，由于指数基金的分散化投资，使得任何股票的 重大风险都难以对它有很大的杀伤力。象在我国的银广厦事件令基金景宏净值损失近 8 ，这种事情是不可能发生在指数基金中的。 1 4 4 9 t 控投入不必过于繁杂 由于运作指数基金不用进行主动的投资决策，所以基金管理人基本上不需要对基 金的表现投入极大精力进行监控。指数基金管理人的主要任务一方面是监控对应指数 的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应；另一方面这是通过一些必要的手段 来确保拟合的程度。 1 4 5 指数基金投资回报稳定 从理论上看，在有效市场中如果不考虑交易成本和管理成本，指数基金的收益水 平应不低于主动管理的基金。在完全有效市场中，股票价格已经全面反映了所有已经 公开的和尚未公开的信息，无论是技术分析还是基本分析都不能为一个投资者获得更 好的收益，普通投资者可以获得与专家同样的收益率。在这样的市场中，指数基金可 以为投资者获得比主动管理型基盒更好而且更稳定的长期投资回报。 1 4 6 指数基金资金利用率比积极管理的基金高 资金利用率是指基金资产中用于证券投资的资产占总资产的比重，因而基金收益 率等于基金证券资产的投资收益率与其资金利用率的乘积。积极管理的基金为了应付 投资者的赎回往往在其投资组合中保留较多的现金，这部分现金是无法产生收益的。 虽然在指数下跌的时候也会导致更多的损失，但是考虑到长期来看，任何一个国家的 证券市场的指数都是在向上发展的，因此，更高的资金利用率也是保证指数基金在长 期来看良好表现的因素之一。 1 4 7 延缓税收优势明显 这一点目前对于国内投资者而言并不明显，因为我国的基金投资者享受着非常优 惠的税收政策，不需要缴纳资本利得税。但是对于国外投资者来说由于指数基金采取 的是买入并持有的策略，因此购买指数基金能够延缓资本利得税，从而起到良好的避 o o m l 8 8 王健 我国发展指数基金的可行性研究 税作用。同样，在我国虽然个人所得税法短期之内不会出台，但是征收资本利得税却 是已经被提到日程上来了。这方面的好处是完全可以预期的。 1 4 8 介入股票市场的有效工具 指数基金在帮助投资人迅速有效地介入某一类型的股票投资的功能是显而易见 的。近几年，国外随着丰富多样的代表不同产业、不同型态、不同国家地区等等的指 数基金的涌现，投资人能利用指数基金迅速地进入或退出各种的投资。比如，以往投 资人投资国外资本市场很不方便，成本也高。目前代表各个国外市场的指数基金的出 现使投资人能轻而易举地投资于这一市场。各类指数期货也可以取得同样的功效，但 是在品种上远不如指数基金更丰富多样。 1 4 9 指数基金的不足之处 指数投资也有一些令人担心的不足之处，以美国最广泛用作目标指数的标准普尔 5 0 0 指数说明如下； ( 1 ) 可能出现跟踪误差，佼组合表现偏离指数过大。这种现象出现的原因主要 是交易成本较高，尤其是市场流动性导致的市场冲击成本过大，以及指数成分股调整 时组合资产调整产生损益。 ( 2 ) 目标指数可能不适用。美国大约9 7 的基金经理和养老金计划主管采用标 准普尔5 0 0 指数作为业绩基准。近年，一直有舆论认为标准普尔5 0 0 作为美国公司股权 投资的主要市场指数缺乏足够的代表性。机构投资者正在为拓宽投资领域而寻求诸如 标准普尔1 5 0 0 、r u s s e l l3 0 0 0 或w 订s h i r e5 0 0 0 之类更加广泛的指数。同样的问题如 f t s e l 0 0 指数中金融服务公司、制药公司和电信公司几乎占一半，但这些公司还不到 整个英国经济的1 0 。 ( 3 ) 业绩趋于平均的“道德风险”。许多基金经理把指数投资仅仅当作对付低 业绩的一种保障，当市场下滑时，基金经理便得以诿过于市场，而不受比指数业绩差 的责备。 ( 4 ) 指数设计本身存在缺点。标准普尔5 0 0 是一种以市场资本值计算的指数，意 味着较大的资本和业绩较好的股票将得到较重的加权值，过分集中于几种股票已引起 机构投资者的关注，并寻找把基金投资到标准普尔5 0 0 指数之外的途径。1 9 9 8 年s & p 5 0 0 指数有2 8 的回报率，但4 0 3 的回报来自1 0 种表现出众的股票，包括：a o l 、c i s c o 、 d e l l 、g e 、l b u 、l u c e n tt e c h n o l o g i e s 、m c iw o r l d c o m 、m i c r o s o f t 、w a m a r t ，令投 资者怀疑该指数作为广泛市场基准的代表性和价值。 o o m l 8 8 王健 我国发展指数基金的可行性研究 1 5 指数基金和非指数基金的比较 指数基金非指数基金 1 基金目标模拟目标指数。超越某一特定指数。 2 管理策略消极管理策略，整个基金积极管理策略，整个管理 管理过程并不涉及任何的过程通过基本分析和数量 基本研究，因此基金的交化分析来寻找值得购买或 易非常少。是需要卖出的证券。 3 技术要求在选择目标指数和设计指要求管理者具备预测的技 数基金满足被选择指数特术从而决定什么时候卖或 征方面需要有专业的技术卖什么样的股票 4 投资组合和风由于指数拥有分散化的股 组合的1 7 1 标和变化都是由 险票组合，而指数基金中股基金管理人决定。因此组 票的组合和指数保持一合的投资收益和风险都取 致，因此指数基金的拥有决于基金管理人的能力。 者的投资风险很低。 5 管理过程指数基金管理者的主要任基金管理者的工作是寻找 务是使基金尽可能的和指那些他认为能够提高基金 数保持一致，因此他们要收益从而使整个基会能够 及时地调整投资组合使其超过比较基准的证券。 和指数相匹配。 6 绩效评估手段尽可能的缩小跟踪误差 一定风险小的收益最大化 或是一定收益下的风险最 小化 7 基金费用管理费率低，而且指数基费用比较高。整个组合经 金采用买入并持有的策常根据市场情况进行调 略，因此股票的地周转率整，从而导致了更高的周 也导致了低交易成本。转率和交易成本。 7 基金收益来源收益取决于市场的总体表收益取决于基金管理人的 现表现 0 0 m 1 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 2 我国发展指数基金的意义 讨论指数基金是否具备可行性，首先我们有必要了解一下我国目前主动性管理基 余的情况，尤其是主动性管理基金收益率和指数收益率的比较，这是海外指数基金发 展的基础所在，更是决定指数基金是否有存在价值的前提条件，如果非指数基金的收 益完全超过了指数，那么指数基金就根本没有存在的前提了。 2 1 我国主动管理基金现状及问题 在我国现有的5 7 只基金中( 包括5 只开放式基金) ，有三只封闭式基金是优化指 数型基金，其它都是主动管理型。近几年，基金业的发展使人们了解了专家理财和组 台投资的理念，许多基金也为基金持有人带来了丰厚的回报。但是，我们通过相关的 分析资料显示，我国证券投资基金的表现有些不尽人意。 由于基金绩效评价不属于本文的范畴，因此本文对此不做深入研究，但目前有许 多学者和业内人士对基金绩效进行了统计分析，其中银河证券基金研究中心和上证联 合研究计划中的相关课题分析较为系统全面。因此我们首先对证券投资基金从1 9 9 9 以来的总体表现来做一评价，然后在引用相关研究报告来对证券投资基金来做一分 析。 2 1 i 我国证券投资基金总体表现评析 我们对沪深两市的证券投资基金作了一下统计( 具体数据见附件一：证券投资基 金净值增长率表) 。我们通过表2 1 ，可以看出在1 9 9 9 年五只有完整经营期限的基金 的收益都超过了大盘，接近于大盘的2 倍，虽然表现包含了新股收益，但是依旧体现 了良好的收益。在2 0 0 0 年，上证a 指表现了良好的上涨趋势，全年上涨了5 1 ，相反 同期证券投资基金固然包括了一定的新股收益，但是全年还是无法超过证券投资基金 的增长率，平均增长率在4 6 7 0 。在2 0 0 1 年大盘进行了下跌调整，全年下跌为2 1 8 9 ， 而证券投资基金表现了一定的抗跌性，仅下跌1 4 6 2 。可是，在2 0 0 2 年一至七月份， 大盘有了一定的反弹，投资基金的表现又和大盘的表现相差了0 9 2 。应该说，基金 并不是总能够超越大盘，尤其是在大盘上涨的阶段。但是总体上看，在基金近三年多 的操作中，累计的差异率近2 1 5 7 ( 几何增长率) 。从近三年半和近两年半的基金年 几何平均增长率，基金的平均收益均高于上证a 股的收益率。因此，我们不考虑其他 因素，仅仅是从收益率的角度来看，基金的收益率到目前为止是超过了指数的收益率。 表2 1 证券基金收益率和上证a 股收益比较表 0 0 m 1 8 8 王健我国发展指数基金的可行性研究 累计增长 年份 1 9 9 9 芷2 0 0 0 芷2 0 0 1 在2 0 0 2 年上 蛊 基金年收益 7 9 6 4 3 8 5 6 4 6 7 0 一1 4 6 2 3 5 1 上证a 股年 1 9 0 4 5 1 ，0 0 一2 1 8 9 4 4 3 4 6 6 2 收益率 差异率 1 9 5 2 一4 3 0 7 2 7 - 0 9 2 2 1 5 7 近三年半几基金平均值 1 8 2 2 基金平均 1 0 9 4 何年平均增 近两年半几何值 年平均增长率a 股平均 长率 h 股平均值 1 1 5 5 8 6 9 值 但是，我们通过对其他的一些分析报告，可以看出基金的表现有着很多政策上 的因素。 2 1 2 考虑新股配售因素后的基金收益率表现 考虑到基金的新殷配售因素，我国的证券投资基金的净值增长率总体上难以超过 市场指数。这是银河证券投资基金研究评价中心对我国证券投资基金整体绩效的分析 ( 张新，杜书明2 0 0 2 ) 的结果。报告中得出结果，新股配售因素所产生的收益分别 占1 9 9 9 年和2 0 0 0 年基金总体收益的4 7 7 和3 0 9 。这个比例是非常高的。如表2 2 所示，如果不剔除新股配售因素的影响，1 9 9 9 年5 只具有完整经营年度基金的净值 增长率均以较大幅度超过了同期沪深a 股指数的平均表现。在2 0 0 0 年，如果以沪深 a 股指数的平均表现为衡量基准，则只有2 只基金超过了指数表现；如以复合指数( 中 信综合指数收益率术8 0 十长短期国债平均收益率女2 0 ) 作为衡量基准，则有1 3 只基金， 即有5 9 的基金超越了复合指数的表现。 表2 2 我国证券投资基金净值收益率与同期市场指数比较表 年份具有完整未剔除新股配售因素剔除新股配售因素 经营期基 表现优于深表现优于复表现优于深表现优于复 金个数 沪a 股指数的合指数的基沪h 股指数的合指数的基 基金金基金金 个数百分个数百分个数百分个数百分 比比比比 1 9 9 9 盔551 0 0 51 0 0 36 0 36 0 2 0 0 0 钲2 229 1 35 9 0 o 00 0 0 m 1 8 8 王健 我国发展指数基金的可行性研究 但是，由于在2 0 0 0 年五月前证券投资基金可以享受不通过申购而直接获配新股的 优惠政策( 该优惠政策现已取消) ，因此通过基金的净值增长率考察基金表现，存在 对基金表现高估的问题。因此我们剔除新股配售因素对基金净值进行考察。我们发现 5 r 在1 9 9 9 年具有完整会计年度的基金中仍有3 只基金的表现超过了沪深a 股指数和复 合指数的表现，但在2 0 0 0 年，2 2 只基金在提出新股配售因素对基金净值的贡献后，没 有一只基金的净值增长率超过了沪深a 股指数和复合指数的表现。因此，剔除新股配 售因素后，我国证券投资基金的净值增长率总体上明显低于市场指数的收益率。见表 2 3 ，我们发现扣除新股配售的收益率基金的平均累计增长率比上证a 股低了6 0 2 。 表2 3 扣除新股配售因素证券投资基金收益与大盘的比较 年份1 9 9 9 年 2 0 0 0 焦 2 0 0 1 年2 0 0 2 年上 累计增长率 未扣除新股配售 因素的基金平均3 8 5 6 4 6 7 0 一1 4 6 2 3 5 1 7 9 6 4 收益率 扣除新股配售因 素的基金平均收 2 0 2 8 3 2 2 7 一1 4 6 2 3 5 1 益率 上证a 股收益率 1 9 0 4 5 1 0 0 - 2 1 8 9 4 4 3 2 1 3 证券投资基金风险调整后的收益表现 根据银河证券基金研究评价中心对我国证券投资基金在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日n 2 0 0 0 年9 月2 8 日期间，三大风险调整后基金绩效指标夏普( s h a r p e ) 比率、詹森( j e n s e n ) 系数和特瑞纳( t r e y n o r ) 比率的统计分析，如表2 4 所示：2 2 只基金中，有1 5 只基金 的夏普比率低于沪深a 股指数的夏普比率，1 6 只基金的夏普比率低于复合指数的夏普 比率；2 2 只基金基于沪深a 股指数计算的詹森系数有半是正值，一半为负值，而以 复合指数计算的詹森系数只有8 个是正值，其余为负，但上述结果在统计上均不显著； 从以沪深a 股指数为基础的特瑞纳比率看，2 2 只基金中只有8 只基金的表现超过了指数 的表现；从以复合指数为基础的特瑞纳比率 表2