（管理科学与工程专业论文）基于cvar的我国开放式基金的风险度量.pdf

基于c v a r 的我国开放式基金的风险度量 研究生姓名：党风顺导师：何建敏教授学校名称：东南人学 摘要 随着我国资本市场的发展壮大，开放式投资基金作为一种收益共享、风险共担的集合投资： 具， 日益受到广大投资者的青睐。从2 0 0 1 年8 月1 6 日我国第一只开放式证券投资基金一华安创新证券投 资基金成立起，开放式基金在短短的几年内取得了巨大的发展，无论是在数量还是资产规模上都全面 超越了封闭式基金而成为市场的投资主流。 开放式基金的快速发展将其风险管理日益提上日程，由于我国资本市场的独有自铲市场环境风险”， 市场有效性不足，投资工具缺乏，公司无法通过作空机制来规避市场风险使得我国资本市场的风险 远远大于国外成熟资本市场。此外，流动性风险是开放式基金一个非常重要的风险。由于开放式基金 独特的赎同机制，一旦开放式基金的流动性资产暂时无法满足投资者的赎同需求，可能会导致开放式 基金的巨额赎回，这样就会导致开放式基金流动性的严重不足，从而引发恶性循环。 因此，对开放式基金进行有效的风险管理已成为必然而风险度量则是风险管理的基础和核心。 风险度量方法从早期的方差、b 方法发展的现在的v 报、c v a r 方法，各种方法都有其适f j 和局限性。 本文就是采用最新的c 叔方法来对开放式基金的市场风险进行度量。由于流动性风险是开放式基金 的一个不能忽视的风险，本文在c v a r 的框架下将其融入到市场风险之中。本文的主要工作有： 1 对各种市场风险和流动性风险的度量方法进行了归纳和总结，并比较了它们的优缺点及适用 性： 2 对c r 的性质和计算方法作了介绍，给出了正态分布和g e d 分布下基于d e l m - 桃c h 下 的c r 的计算公式； 3 对以往的流动性风险度量指标作了评析，并在此基础上给出了一种修正的的流动性风险度量指 标，并将c 瓜的概念扩充应用到流动性风险上； 4 用剐黼h 旬e d 方法对1 0 只开放式基金的风险进行了测量，具体考察了日期、分布对风险 的影响，瓜、c 汛的性质、意义及实用性比较；流动性风险的计量方法，并将股票停牌、权重股等 因素考虑了进来；给出了开放式基金总风险的度量公式；提出了包含流动性风险约束的开放式基金资 产变现方法。 关键词：v a r ( 风险价值) 、c v a r ( 条件风险价值) 、流动性风险、风险度量，开放式基金 ar e s e a r c ho fr i s km e a s u r e m e n ti nt h eo p e n - e n d f u n d sb a s e do hc 场月 g r a d u a t e ：f e n g s h u nd a n gs u p e r v i s o r ：h ej i a n i m n s c h o o l ：s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h eo p e n - e n df u n d sh a v ei n c r e a s i n g l y w o nt h e a p p r e c i a t i o no f t h ei n v e s t o r sa sai n t e r e s t s s h a r i n g 、r i s k s h a r i n gt 0 0 1 f r o ma u g1 6 2 0 0 l 血w h i c h “h u a a n t h ef w s to p e n - e n df u n di nc h i n ah a de s t a b l i s h e d , t h eo p e n - e n df u n d sh a v em a d eg r e a tp r o g r e s si na f e w y e a r s ，b e c o m i n g t h e m a i ns t r e a m i n t h e c a p i t a l m a r k e t i n s t e a d o f c l o s e - e n d f u n d s t h ed e v e l o p m e n to ft h eo p e n - e n df u n d sm a k e st h er i s km a n a g e m e n tm o r ei m p o r t a n t f o rt h ed e f a u l to f c h i n a 3 p i 诅im 丑r k e t ，t h eo r g m l i s mo f t h em a r k e t 锄tw u r kn o r m a l l y w i t hf e wi n v e s t m e n tt o o l s ，t h e c o m p a n i e s ta v o i dt h em a r k e tm k , w h i c he n l a r g e st h em a r k e tr i s k b e s i d e s ，t h el i q u i d i t yr i s ki sa l s oa l l i m p o r t a n tp a r to ft h er i s ko ft h eo p e n - e n df u n d s b e c a u s et h es p e c i a lo r g a n i s mo fr e d e m p t i o n t h e c o m p a n y c a n t m e e t t h er e q u i r e m e n t o f i t sc u s t o m e r s ，i t m a y c a u s e g r e a t l o s s e s a n de v e n b a n k r u p t c y s o ，i ti sc e r t a i n t yf o rt h eo p e n - e n df u n d sc o m p a n y t oi m p l e m e n tt h er i s k - m a n a g e m e n ts y s t e m , i nw h i c h r i s km e a s u r e m e n tp l a y saf u n d s a m e n t a la n dk e yr o l e t h em e t h o d so f r i s km e a s u r e m e n th a sd e v e l o p e df r o m v a a n a n dbc o e f f i c i e n tt ov a ra n dc v a r , w i t hd i f f e r e n ta d v a n t a g e sa n ds h o r t c o m i n g s t h i sp a p e ri s m a i n l yc o n c e r n i n gt h em e a s u r e m e n to ft h em a r k e tr i s ko fo p e n - e n df u n d s ，i n c l u d i n gt h el i q u i d i t yr i s ki nt h e n a mo f c v a l l t h em a i nw o r k sh a v eb e e nl i n e df o w l i n g ： 1a l lk i n d so f m e t h o d s o fr i s k - m e s a n r i n gc o n c e r n i n gm a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s ka g e n e r a l i z e d , t h ea d v a n t a g e s 、s h o r t c o m i n g sa n da p p l i c a t i o no f w h i c ha r ca l s ob e e ni n m x t u c e d ； 2 ag e n e r a li n t r o d u c t i o no ft h ep r o p e r t i e sa n dc o m p u t a t i o n a lm e t h o d so fc v a ri sg i v e n ，t h ef o r m u l a s b a s e do nd e l t a - a p a r c hm e t h o da r ea l s ob e e ng i v e ni nt h en o r m a la n dg e dd i s t r i b u t i o n ： 3 ac o m m e n t a r yo f t h er i s kl i q u i d i t y - m e a s u r e m e n ti sg i v e n 。b a s e do nw h i c han e wm e t h o di sp r o p o s e d , a n dt h ec o r em e t h o do f c v a ri si m p l i e di nt h el i q u i d i t y - m e s s 咖e n t 4 t e no p e n - e n df u n d sa nm e a $ u r e db a s e dt h ea p a r c h - g e dm e t h o d ，b a s e d0 1 1w h i c ht h ed a t e s 、 d i s t r i b u t i o n 、 c a ra n dc v a ra r ec o m p a r e ds e p a r a t e l y ；t h el i q u i d i t yr i s ki sa l s oc o m p u t e d ，i nw h i c ht h e s u s p e n s i o no f t h ee q u i t i e sa n dw e i g h t - s t o c k sa l ec o n c e r n e d ：t h e nt h es u m m a r yf o r m u l a sa 托g i v e n ； a tl a s t an e w m e t h o d b a s e d 0 1 1 l i q u i d i t yr i s kr e s t r a i n t i ns e l l i n go f f t h ec a p i t a l i s g i v e n ， k e yw o r d s ：v a r c v a r l i q u i d i t yr r l s k r i s km e a s u r e m e n t o p e n - e n df u n d s i i 图表索引 图1 - 1 本文的组织框架图3 圈2 - 1 开放式基金面临的风险8 图2 _ 2 开放式基金的风险管理过程1 0 图2 3 开放式基金的流动性风险指标1 4 图3 1c v a r 的计算流程2 3 图3 _ 2 南方稳健收益率的相关统计量一2 7 图3 - 3 南方稳健收益率2 8 图5 一l 各种风险度量方法的比较结果4 3 表l - 1 我国开放式基金的发展情况i 表2 1 开放式基金与封闭式基金对比4 表3 1v a r 计算的主要方法及优缺点一2 3 表3 - 2 十大开放式基金及相关资料2 6 表3 - 3 南方稳健收益率的a d f 检验2 8 表3 - 4 收益率序列、收益率平方序列的自相关系数和偏自相关系数2 9 表3 - 5a p a r 口i ( 1 ，1 ) 模型的残差序列的, l r c h 检验2 9 表3 - 6a p a r c h ( 0 1 ) 模型的残差序列的, r c h 检验2 9 表3 - 7 不同置信度水平下的z 。2 9 表3 - 8 不同分布和置信度水平下的计算结果比较3 0 表3 - 9v a r 估计失败时的实际值、v a r 及c v a r 值比较3 0 表3 1 09 9 置信度水平下的v a r 、c 1 a l l 估计值与实际值比较3 l 表3 - 1 1 不同基金的风险与收益3 l 表4 1 辽宁成大3 6 表4 2 南方稳健的前十大重仓股( 2 0 0 7 6 3 0 ) 4 0 表4 3 南方稳健每日的流动性风险值( 2 0 0 7 0 7 0 2 2 0 0 7 8 3 0 ) 4 0 表4 _ 4 开放式基金在不同置信度下的v a r 、c v a r 均值( 2 0 0 7 0 7 0 2 2 0 0 7 8 3 0 ) 4 1 表4 5 不同基金的m _ v a r 和l _ v a l i 值( 9 5 置信度) 4 1 表4 _ 6 不同基金的m _ c v a r 和l c v a l l 值比较( 9 5 置信度) 4 2 v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使i i 充i i i 材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。 研究生签名：f 壑丛! ：i 鱼。日期： 东南大学学位论文使用授权声明 砷p a ；，皓 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复 印件和电子文档，可以采l i b e l 、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和 纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公 布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院 办理。 研究生签名：。趾导师签继 期：竺! ! ：! ：兰 东南大学硕i ：论文 1 1 研究的背景 第一章绪论 自1 9 2 4 年世界第一只开放式基金“马萨请塞投资信托基金”成立以来，在8 0 多年的发展历史里， 开放式基金已成为金融领域里举足轻重的投资力量，对各国金融市场其至整个全球金融市场都产生了 巨人的影响和作用。开放式投资基金作为一种收益共享、风险共担的集合投资f ：具，在我国的健康与 稳定发展有利于增进证券市场的广度和深度，同时也是国内投资i ：具品种创新的重要内容。 开放式基金作为我国证券市场上的一种新兴的金融投资i ：具，受到了r 人投资者的青睐，从2 0 0 1 年s 月1 6 日我国第一只开放式证券投资基金一华安创新证券投资基金成立起，在短短的几年内，已经 取得了巨人的发展开放式基金也在数世和资产规模上全面超越了封闭式基金而成为市场的投资主流。 这种发展趋势，也符合国际基金业的发展过程，即从封闭式基金起步，在发展到一定阶段的时候，开 放式基金迅速发展，逐渐取代封闭式基金，成为市场上的主流。从表l l 中可以看到我国基金业的发 展状况： 表1 - 1 我国开放式基金的发展情况 1 年份 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 6 l 基金公司( 个) 31 8 6 0 1 0 7 1 7 72 6 9 3 0 7 l 资产净值( 亿元) 1 1 8 0 l5 2 6 8 99 0 0 4 l2 4 6 3 1 84 6 9 1 1 68 5 5 0 1 71 5 9 7 28 8 资科来源：金融界网站：h t t p ：n e w s l j r jc o m 然而，任何事物都有其两面性，开放式基金也同样不能幸免，虽然它有与封闭式基金相比不同的 制度安排，它并不能保证稳赚不赔。考察投资基金发展的历史可以证明这一点如美国奥兰治县的整 个j 瞍府破产、对1 9 9 7 年的东南弧金融危机负有不可推卸责任的索罗斯量子基金的解散等，对此我们必 须清醒的认识到。开放式基金发展过程中蕴涵着较人的潜在风险。 开放式基金运作的理想环境是以规模人、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场为前提的， 然而中国开放式基金自产生之日就面临着独特的“市场环境风险”，比如中国证券市场目前尚处丁发展 的初级阶段，在市场有效性方面存在诸多缺陷等，这也决定了对丁风险管理研究的特殊性这种特殊 性主要体现在投资j = 具的缺乏。在成熟资本市场上，国外的开放式基金在进行组合投资以规避1 f 系统 性风险的同时，一般会利川股指期货这种投资i ：具以规避系统性风险。也就是说，当突发事件导致股 指f 跌时虽然股票市值不断减少但开放式基金的空头头寸却会带来盈利，这样就等子保全了股票 市值从而以股指期货作空的盈利抵消其在股票市场中的损失，这是国外开放式基金能够顺利壮人的 重要原因。但是中国目前的证券市场缺乏做空机制，无法通过做空机制米规避市场风险。因此，基 金的管理人很难同避市场的系统性风险，有可能会山现在证券市场单边f 跌时，开放式基金面f 临运作 凼难、巨额赎同、资产严重缩水甚至清盘的风险。因此在无对冲套利条件f 对开放式基金投资风险进 行度量，严格地控制风险水平对中国刚刚起步的开放式基金的运作尤为重要。 流动性是金融和财务领域经常关注的问题，对丁i 流动性提供者的开放式基金而言，流动性风险作 为一类特殊的风险，是其风险构成中重要的风险。传统的对风险进行度苗的方法都忽略了流动性风险 这个很重要的部分，而开放式基金的流动性风险是一个非常重要的风险。如果开放式基金的流动性资 产暂时无法满足投资者的赎同需求，可能会导致开放式基金的巨额赎同，因此在进行基金管理的时候 就必须要考虑刮流动性风险。 开放式基金在中国刚刚起步，其运作缺乏经验，而且中国证券市场还很不规范，田此开放式基金 将在并不优越的环境f 开始实践，开放式基金本身所具有的风险特征可能成为其在中国蓬勃的发展的 主要阻碍，如何有效测簧、控制开放式投资基金的运作风险就成了监管者、基金管理公司_ 手| i 投资者共 同关注的重要课题。本文主要从国内基金管理人的角度出发，探讨开放式基金的风险度量问题以期 l 第一章绪论 能为国 叮开放式基金晌风险管理做出贡献。 1 2 研究的意义和目的 开放式基金的风险度鼙是一个具有重要理论和实践意义的研究课题。在两方发达国家，近几十年 来，有关这一研究主题的文献人量涌现，对开放式基金规避风险、茁壮发展无疑起到了积极的指导作 用。在我国，由于开放式基金成立至今只有短短7 年时间，这方面的研究文献寥寥无几，人多数有关 风险度鼙方面的文献都是面向券商或者银行，针对性不够。即便有探讨开放式基金风险管理的文献 也是浅谈辄止很少进行系统性的深入研究。而本文分析了目前我国开放式基金的风险种类及相关的 影响因素，系统地介绍了风险度龄的方法，井对开放式基金的相天风险指标进行了探讨与实证研究。 可以说，本文全面而深入地研究了开放式基金的风险度量问题满足了开放式基金快速发展和镊化风 险管理的需要具有很强的时效性和现实意义。 本文的研究目的是对我国开放式基金的风险进行度量，用一种比较实用、效果比较理想的方法将 开放式基金的风险大小表示出来。通过本文的研究，主要解决了三个问题：开放式基金的不同风险的 度量方法及其优劣和适川性比较；c 瓜的计算方法及其在开放式基金风险度量中的具体应用；流动 性风险的度量方法及考虑流动性风险时的最优资产变现方法。 1 3 研究的主要内容和创新点 本论文共分为五章： 第一章是绪论部分，介绍了本篇论文的研究背景、研究的意义和目的以及论文主要内容和创新 点等。 第二章对开放式基金的风险进行了较全面的介绍，主要内容包括开放式基金风险的定义，风险管 理、风险分类、风险指标以及前人的相关研究等。 第二章是对有关市场风险度苗方法的介绍除了介绍传统的风险度量方法外，重点介绍了c v a r 包括其研究现状、应川前景、相关性质及计算方法等，并在此基础上对十只开放式基金的市场风险进 行了度鼍。 第四章是有关开放式基金流动性风险的度量，首先介绍了开放式基金的风险度晕模型，然后介绍 了度鼙流动性风险的常用方法，在此基础上给出了基于c v a t 的流动性风险度量方法，最后以九只股 票型基金为例给出了流动性风险以及总风险的度龉过程。 第五章是总结与展望，对研究过程中所得出的结论进行归纳，指出研究中存在的问题并对后续研 究提出一些看法。 整篇论文的组织框架如下： 2 东南人学顾i 论文 图1 - 1 本文的组织框架图 本文的创新点如下： 1 有关开放式基金风险度晕方面的文献很少，并且研究的不很深入本文首次运用c v a r 的方法 对其进行度鼙，并借鉴国外b a n g i a 、d i e b o l d 、s c h u e r m a n n 、s t r o u g h a i r 等人的思想，将流动性风险作 为一部分包含进来； 2 在基于以往的流动性风险度晕方法基础上提出了一种修上e 算法，考虑了股票停牌、权重股情形 下的开放式基金流动性风险的度苗问题； 3 将c v a r 的思想运用丁流动性风险的度量上给出了开放式基金流动性风险度量及资产变现模 型。 第二章相关概念及文献综述 2 1 开放式基金概述 第二章相关概念及文献综述 2 1 1 开放式基金的涵义和特点 开放式基金是证券投资基金的一种。所谓的证券投资基金，是指一种利益共享、风险共担的集合 证券投资方式即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，基金管理人( 即基金管 理公司) 统一管理和运_ 【f j 资金，从事股票、债券等金融i ：具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资 比例进行分配的一种间接投资方式”】。通俗地讲证券投资基金就是汇集许多小钱凑成人钱交给专家 或专业机构投资于股票和债券等证券以获取利润的一种投资f ：具。 证券投资基金有多种分类方法，以基金是否可以自由中购、赎同为标志，可分为开放式基金和封 闭式基金。而开放式基金就是指基金的资本总额和发行在外的基金单位是不同定的，可以随时根据市 场供求状况发行新的基金单位或被投资人赎同的证券投资基金。由丁这种投资基金的资本总额可以随 时追加故义称为追加型投资基金。与封闭式基金相比开放式基金具有以卜特点( 如表2 1 ) ： 表2 - 1 开放式基金与封闭式基金对比 封闭式基金开放式基金 基金规模确定，除诈发生扩募锋特殊情况不同定，随中购，赎同等情况变动 买卖方式交易所上市，_ 二级市场供求决定直接向基金管理公司中购或赎【亓】；l o f ( 上市型 基金) 可在交易所买卖 交易价格二级市场供求决定基金单位资产净值加手续费 基金期限有f i i i | 定删限般住5 一1 5 年无同定期限 资金利用可以全部h j 来进行投资须保留一定比例的现金资产来应付赎同要求 流动性及折价风险流动性较筹有较人折价风险流动性较好，无折价风险 适戍市场规模小、开放程度不太高的市场规模人、开放程度较高的市场 资料来源：作者整理 从基金发展历史看，绝大多数发达国家都是以发展封闭式基金为主起步，待积累了一定的经验后， 逐渐过渡到封闭式基金和开放式基金并存，最终实现开放式基金t 主导地位的阶段。开放式基金是一 种比封闭式基金更为重要的基金形式，这主要表现在两个方面：首先，在开放式基金的形式上，投资人 与基金管理人之间的信托关系是清晰的，由于“认购一赎同”机制的存在，会迫使受托人全心全意提供 投资服务的必要手段，而在封闭式基金一丑成立，在通常情况f 基金公司都可以将资金使h j 至结束期， 而无论基金运作效益好坏；其次，开放式基金的投资人的投资收益完全取决丁| 基金的投资效益，这就 决定了其投资丁基金的目的只能是信托投资而投资丁- 封闭式基金的投资收益土要取决丁基金的市场 价格，并且实践证明这种市场价格具有极人的投机性。正冈为开放式基金是真止意义上的信托投资基 金，它能够在更加广阔的范围内把资金吸引剑证券市场，并促使投资效益的提高，从而在推动证券市 场发展方面发挥着更为重要的作刚。 2 1 2 开放式基金的分类 开放式基金依据不同的标准可划分为多种类删： 1 按照投资标的的不同，基金( 开放式基金) 可以分为 4 东南人学硕t j 论文 ( 1 ) 股票刑基金。投资标的主要为上市公司股票且股票组合1 1 i 基金净值6 0 5 以上。其主要收益 为股票上涨的资本利得，基金净值随投资的股票市价涨跌而变动，风险较债券基金、货币市场基金为 高，相对可期望的报酬也较高。股票型基金依投资标的产业又可分为各种产业型基金，常见的分类 包括高科技股，金融类股、i ：业类股、地产类股、公川类股、通讯类股等。 ( 2 ) 债券型基金。投资标的主要为债券，且债券组合r l i 基金净值8 0 以上。利息收入为债券剖基 金的主要收益来源。由丁利率、汇率的变动会影响到债券市场价格进而影响基金投资同报率。所以， 债券犁基金并不是稳赚不赔的，仍然有风险存在。 ( 3 ) 混合型型基金。投资标的主要为股票、债券，且股票、债券组合i i i 基金净值8 0 以上，但又 不符合股票型基金平债券型基金的规定。混合型基金的风险和收益介下股票刹基金和债券型基金之间。 ( 4 ) 货币市场基金。投资标的为流动性较强的货币市场商品，如3 6 5 天内的存款、国债、回购等， 赚取相当于大额金融交易才能享有的较高收益。 2 依据投资风格和目标不同，开放式基金可分为收入型、成长型、平衡型、收入成长型以及积极 成长和新兴成长型等。不同风格的开放式基金其收益目标、价值波动、投资上具、风险人小和适应投 资者都会不同。 除了上面介绍的一些分类方法，还有一些特殊种类的开放式基金，较常见的有： ( 1 ) 指数犁基金。根据投资标的市场指数的采样成份股及比重来决定基金投资组合中个股的成 份和比重，目标是基金净值紧贴指数表现，完全不必考虑投资策略。只要指数成份股变更基金经理 人就跟随变更持股比重。 ( 2 ) 上市开放式基金l o f ( l i s t e do p e n e n d e df u n d ) 是一种可以在交易所挂牌交易的开放式 基金，投资者既可以在指定网点申购与赎同基金份额也可以在交易所买卖该基金。l o f 提供的是一 个交易平台基金公司可以基于这一平台进行封闭式基金转开放、开放式基金上市交易等等但是不 具备指数期货的特性。 ( 3 ) 交易所交易基金e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) ，是一种跟踪“标的指数”变化，且在交易所上 市的开放式基金。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司中购或赎同 基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖e t f 份额。不过，e t f 的中购赎 回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票，这是e t f 有别于其它开放式基金 的主要特征之一。 ( 4 ) 对冲基金。这类基金给予基金经理人充分授权和资金运用的自由度，基金的表现全赖基金经 理的操盘功力以及对有获利潜能标的物的先知卓见。只要是基金经理认为。有利可图”的投资策略 皆可运用，如套取长短期利率之间的利差，利川选择权和期货指数在汇市、债市、股市上套利等。总 之，任何投资策略皆可运用。由丁这类型基金风险最高，在国外它是专门针对高收入和风险承受能力 高的人士或是机构发行的，一般不接受散户投资。 2 1 3 开放式基金的发展历程及现状 投资基金晟早产生于英国，1 8 6 8 年于伦敦成立的“海外及殖比地政府信托基金”是世界上第一只 基金。投资基金在2 0 世纪2 0 年代传入美国后，得到极人的发展和普及。早期的基金都是封闭式的， 而丁j1 9 2 4 年成立的首个开放式基金一马萨诸塞金融信托投资基金( m a s s a c h u s e t t si n v e s t o rt r u s t ) ， 则成为世界基金发展史上的一次重要革命。当投资者们逐渐认识到其相对丁| 封闭式基金而言存在的显 著的制度优势后。开放式基金很快在世界证券市场节快速扩展之势成为证券市场的重要组成部分。 以美国为例，目前，美国封c j 式共同基金人约只有5 0 0 余个，多为债券基金平国家基金，而开放式基 金的数目则高达5 0 0 0 余个，种类多种多样。 从基金发展的历史来看，世界开放式基金人体经过了四个发展阶段： 产生阶段：自1 8 6 8 年第一家公众投资基金外国和殖k 地信托( t h ef o r d 印a n d c o l o n i a lg o v e r n m e n t t r u s t ) 在英国成立到1 9 2 4 年美国波十顿成立t h = 界上第一只公司型开放式基金一马萨诸塞投资信托基 金为止； 5 第一二章相关概念及史献综述 初级发展阶段：从1 9 2 4 年至1 9 4 0 年美国投资公司法的颁布； 稳步成k 阶段：1 9 4 0 年到2 0 世纪8 0 年代： 迅速发展阶段：2 0 世纪8 0 年代至今。 我国的投资基金是在计划经济体制向市场经济体制的过渡中出现的，1 9 9 2 年6 月由中国人民银行 批准成立的“淄博乡镇企业投资基金”是我国第一家公司型封闭式投资基金。此后，投资基金在我国 迅速发展。2 0 0 1 年9 月，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金华安创新， 这标志着我国基金业的发展进入了一个崭新的阶段。截至2 0 0 7 年6 月3 0 日，公募基金总数为3 4 7 只。 净资产总额约为1 8 0 0 0 亿元，比2 0 0 6 年年底翻了一倍多，基金持股市值已【i 整个 股市场总流通市值 的1 4 以上。其中开放式基金3 0 7 只，净资产总额为1 5 9 7 2 8 8 亿元；封c j 】式基金4 0 只，净资产总额 为2 0 1 8 9 1 亿元”1 。由此可见，证券基金尤其是开放式基金己成为我国证券市场的重要投资上具之一。 2 2 开放式基金的风险及其分类 2 2 1 风险的定义与特征 世界上最早对风险进行理论探讨的经济学家是美国学者威雷特博十，他在1 9 0 1 年对风险进行了定 义：。风险是荚丁不愿发生的事件发生的不准确性的客观体现”。他明确地指出了风险的三层涵义： 风险本质上是不确定性；风险是被人廿j 厌恶的：风险是客观存在的。2 0 年后，美国的经济学家奈 特在他所若的风险、不确定性平利润一二峙中，指山风险是“可测度的不确定性”，他把可能测定 的不确定性定义为风险，把不能测定的不确定性定义为真正的不确定性，并认为风险可以借助数理统 计的分析方法来计鼙利测算。奈特的这一观点为以后的测度理论和风险评估理论奠定了基础。许多经 济学家，如凯恩斯、威廉。夏普等，都把风险看作事什期望结果的变动，并h 】统计学的方筹概念米代 表和计算风险的人小；著名金融学家罗伯特默顿( 1 9 9 8 ) 定义风险为损火增加而非收益上涨的可能性。 总结起来，不同学者对风险的定义有”1 ：( 1 ) 不幸事件的危险：( 2 ) 不确定性：( 3 ) 损火发生的概率； ( 4 ) 偏离期望的可能：( 5 ) 可估计的不确定性概率；( 6 ) 期望结果的变动；( 7 ) 损失的可能性，等等。上 述有关风险的各种定义中，有的既包含收益也包含损火，而有的则仅指损失。由丁说剑风险，人们 往往更关注丁损失冈此本文将风险定义为：由于各种不确定冈素而导致行为主体蒙受损火的可能性。 冈此，开放式基金风险是指在证券市场中由丁各种不确定因素导致证券市场行为土体的开放式基 金资产蒙受损失的可能性。金融市场的不确定冈素太多，任何投资都是在追求收益的同时伴随着风险， 开放式基金投资也一样，它尽管有着规模经济条件f 的专家理财，有着投资组合进行分散风险，但客 观而论开放式基金在经营过程中仍然要面对各种风险，只是理论上开放式基金在专家理财、组合投 资的情况下，其风险要比分散的投资者的风险较小而己。 风险具有如f 基本特征”1 ： ( 1 ) 客观性。风险是由丁活动因素的不确定性引起的活动结果的可能损失，而活动因素的不确定 性是客观存在的，因此风险也是客观存在的，它决不以人”j 的主观意忠而转移。 ( 2 ) 相对性。风险尽管对任何人都以相同程度而客观存在，但是人有千差万别，不同的人对同一 风险的感觉利认识是不相同的，这就是风险的相对性。这使得同一风险，对丁i 不同的人产生了不同的 意义。 ( 3 ) 不确定性。风险的不确定性是风险最本质的特征，这种不确定性包括：风险结果是否会发生是 不确定的；风险结果发生时间是不确定的：损火的人小是不确定的：损火的承担主体是不确定的 投资者可以不购买，或转卖含有不确定性的证券进行风险规避与风险转移也可以通过购买金融l ：具 对冲风险等等。 ( 4 ) 可测性。风险的客观性和发生的随机不确定性，使得人f j 可以在概率论和数理统计学的基础 上，根据以往发生的一系列类似的历史统计资料，经过分析门类，利h j 损火的分布方法米计算风险损 失发生的概率、损火的大小及损火的波动性，进而为风险的防范管理提供科学的前提和基础，使其在 6 东南人学硕i 论文 处理风险时更为主动。 ( 5 ) 与收益的对立统一性。根据风险的定义，风险的本质是活动结果低于预期目标的可能性对于 证券投资，即是投资实际收益小于预期收益的可能性，故而风险越人，收益也越人。 2 2 2 开放式基金的风险分类及相互关系 进入2 l 世纪，随着经济一体化和金融全球化趋势的加强，证券市场的全球化趋势更加强烈、彻底， 更多因素的介入加剧了开放式基金风险控制的难度。而度蛙风险就必须首先分析风险，为了能够对风 险的本质有更清晰的认识，本文从基金管理者的角度出发对开放式基金的风险进行分类分析。 实体机构一般面对三种风险：战略风险、经营风险和金融风险。战略风险是由丁政治和经济环境 的根本性变化而产生的风险；经营风险是公司为了形成竞争优势及增加股尔的价值而自愿承受的一种 风险；金融风险是金融市场上金融变革的变动形成的不确定性相关，人体分为：市场风险、流动性风 险、操作风险、信托风险、政策风险和法律风险1 7 j 。由r 开放式基金资产可自由赎同，使其流动性风 险处于1 e 常重要的地位，鉴丁i 其特殊性，本文f 一节将对其进行特别的介纠。 1 市场风险。市场风险是指开放式基金的资产净值由于其投资组合中的资产价格波动导致投资可 能遭受损火的不确定性。该种风险是由丁市场冈素( 利率、汇率和股票指数等) 的价格波动，故有时被 称为价格风险，包括利率风险、汇率风险等。市场风险是风险管理的主要风险。 开放式基金所面对的市场风险可以分为系统性风险和1 f 系统性风险。开放式基金的系统性风险， 也称为不可分散风险。是指由一些无法通过资产组合多元化来消除和同避的因素所引发的风险，一般 具有以下几个特征：由同一个因素变化导致人部分的证券价格变动；变动几乎完全同向、无法通过相 应的管理和i ：具进行同避。系统性风险的影响冈素士要米白干宏观层面，包括政治冈素、宏观经济因 素、利率因素等，这些因素往往具有1 f 常广泛的影响，通过各种传导机制同向影响市场上绝人部分证 券价格，最终引起开放式基金的收益变化。 非系统性风险是指风险来源为1 f 全局性、理论上可以通过基金管理公司的操作进行防范、化解的 具体风险。这类风险一般只会造成相关企业自身股票价格的波动，对市场总体价格水平和其他企业的 股票价格不产生影响或者影响非常小，属丁微观层面上的风险，如上市公司风险、财务风险、信用风 险、经营管理风险乃至公司主要负责人发生意外的风险等等。这类风险有三个重要特点：由个别的 特殊的冈素引致；只影响个别证券或资产的价格与收益；可以通过分散化投资策略来消除或规避 风险 2 流动性风险。流动性风险指有关主体所掌握的现金资产不足以满足即时支付的需要，或所掌握 的流动资产冈市场需求不足不能按正常的市场价格变现从而蒙受经济损火的可能性。 3 操作风险。操作风险是由于开放式基金自身交易系统不完善、管理失误、控制缺失、诈骗或者 其他一些人为错误而导致的淆在损失。它包括：( 1 ) 执行风险，即当交易执行错误或不能执行而导致的 延迟或惩罚成本，以及由于机构后台操作出现的一系列相关问题：( 2 ) 诈骗风险，指交易员故意提供错 误信息；( 3 ) 技术风险，指交易系统的错误操作或崩溃而导致的损失，也包括无法预料的灾害或关键 人员出现事故而造成的损失。 4 信托风险。信托风险是指投资人对基金管理人丧失信心而导致的基金流出的损失。我国的开放 式基金为契约犁契约犁基金的本质特征就是受人之托、代人理财，基金和投资人之间是一种委托 代理关系，如果投资人对基金火去信心，则会抽调投放在基金中的资金，从而使开放式基金受到损失。 5 政策风险。政策风险是指由丁国家相天政策的变更对开放式基金造成损火的可能性。由丁我国 资本市场建立时间较晚，发育不够健全，义处丁经济体制改革的特殊时期，这就注定了这一时期政策 的多变性，也注定了政府将根据整个国家经济发展状况对经济政策进行不断的修正、凋箍和完善。而 证券业与经济发展休戚相关，受国家经济政策影响极人。基金在实际业务经营中，稍有不慎就可能 招致政策风险。 6 法律风险。法律风险是指当机构不具备法律或监管部门授予的交易权利而进行操作时导致损失 的可能性。法律风险包括合规性风险和监管风险违反国家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致 7 第二章相关概念及空献综述 的风险。由丁：我国市场经济体系止在逐步完善中，而且让券市场创立的历史较短因此相关法律法规 还不完善这使得我国开放式基金在运作过稗中存在一定的法律风险。 开放式基金的不同风险是紧密联系的，市场风险会引发流动性风险。如资产流动性不足会导致支 付风险，不能按正常价格吸纳新资金会导致的经营性风险，冈流动性不足而被迫低价出售资产会导致 损火的风险等：而流动性风险义是开放式基金运作中所有风险的集中表现市场风险、操作风险、信 托风险以及市场体系的不健全都可能造成投资者的赎同行为从而引发开放式基金的流动性风险通 过流动性风险的集聚和暴发，进而危及整个基金的存续。开放式基金不同风险之间的关系如图2 1 ： 图2 1开放式基金面临的风险 由于信托风险，操作风险、政策风险和法律法规风险不易测量，本文主要考虑的是市场风险和流 动性风险 2 2 3 开放式基金的流动性风险 根据n e wp a l g r a v e 大词典，流动性的解释为：第一、资产在合理的价位转换成现金的能力；第 二、流动性可以通过所交易的资产的市场深度，宽度和弹性米描述：第三、流动性也可以解释为快速 执行交易所导致的交易成本。 对丁开放式基金而言，其流动性就是在一定的时间基金管理人在面对赎i 亓l 压力时，将其所持有一 定数鼙的资产( 投资组合) 在市场中按照止常市场价格变现的能力。开放式基金的流动性包含三个因素： 变现时间：变现价格；所需变现的资产数量。如果能在要求的时间内，按照正常市场价格变现一定资 产，则流动性好；反之，则流动性差。 开放式基金流动性风险也就是其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。流动 性风险就包含了两个内涵：一是针对基金产品来说由于市场深度、广度不够或者由于市场突发事件 导致机构无法以合理的价格迅速变现基金组合资产称之为资产流动性风险；另一个是由于受基金资 产变现和投资者资金流动情况影响而导致的基金对客户发生的支付困难，称之为资金流动性风险。 开放式基金的流动性风险义分为外生流动性风险和内生流动性风险”1 。外生性流动性风险是指， 由于受到来白证券市场上交易者控制之外的冲击造成基金持有的资产流动性的f 降，可能增加变现损 失或者交易成本的不确定性。外生流动性风险所包含的市场冈素有：市场及个股的流动性、市场完善 度、行业与企业规模、上市公司的虚假行为、股票市场所处阶段和股票持有人结构等；外生流动性风 险还包含有法规和政策因素及投资者的成熟度等冈素。外生性流动性风险冈时间、市场和资产类别而 异由于外生性流动风险不易度颦和预测，一般难以控制。 内生性流动性风险是指米源丁i 基金内部，由丁开放式基金需要及时调整仓位而面l 临的不能按照事 前期望价格成交，造成基金资产净值损火的不确定性。内生性流动性风险的米源土要包括基金进行投 资管理时对资产配置的调整和廊对中购赎同时所产生的流动性风险。它取决丁投资者的构成与持有头 寸状况以及基金的资产配置策略和各类资产的持仓情况等。内生