（行政管理专业论文）我国风险投资市场需求导向型制度供给模式的建立.pdf

西南交通大学硕士学位论文第1 页 摘要 风险投资是高新技术企业发展的重要支撑，高新技术产业具有极高的成长 性和效益性，是国民经济的先导产业，关系别国家的综合竞争实力和经济安全。 所以，发展风险投资有极其重要的战略意义，而风险投资的发展离不开政府的 支持与引导。 本文介绍了新制度经济学中的制度供需和制度短缺的理论，并用该理论对 我国风险投资市场的现状进行了分析，指出政府是我国风险投资市场制度供给 的主体，政府的制度供给应该以制度需求为依据，并为风险投资市场主体即民 间资本服务。从而使风险投资的参与者直接受益于制度供给。另外，本文具体 分析了我国风险投资市场的现状和多方面制度需求，并针对这些制度需求提出 了相应的对策建议；最后得出了我国政府应逐步建立风险投资市场需求导向型 的制度供给模式的结论。 本论文主要作了这些方面的工作。第一，依据新制度经济学的供需理论，在 对我国风险投资市场的实际制度供给和制度需求进行分析研究的基础上，建立 了我国风险投资市场的制度供给和制度需求两个模型，并以此为基础，尝试提 出了我国政府应在风险投资市场建立需求导向型制度供给模式这一观点，希望 能对我国风险投资发展和政府制度创新有所启迪。 第二，本文通过对国外政府在风险投资中制度供给方面的探讨和分析，借 鉴国外政府的成功经验，同时结合我国国情、风险投资发展现状和制度障碍进 行分析，尝试探索我国政府在风险投资发展过程中的角色定位、对策制定以及 制度供给模式等问题。 此外，本论文查阅了大量的文献资料，对国内外的相关研究作了整理和分 析，并在此基础上作了初步的评述。 关键词：政府；风险投资；制度供给；制度需求；制度障碍；制度创新 西南交通大学硕士学位论文第l i 页 a b s t r a c t v e n t u r ei n v e s t m e n ti sa ni m p o r t a n ts u p p o r tf o rt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h e n t e r p r i s e ，h a v i n gi m p a c t0 1 1 o u rc o u n t r y sc o m p r e h e n s i v es t r e n g t ha n de c o n o m i c s a f e t y t h u s ，t od e v e l o pv e n t u r ei n v e s t m e n ti sf a i r l ys t r a t e g i c ，a n di tc a b o tg oo n s m o o t h l yw i t h o u t t h eg u i d a n c ea n ds u p p o r to ft h eg o v e r n m e n t i nt h i st h e s i s ，t h et h e o r i e so fi n s t i t u t i o n a ls u p p l y , d e m a n da n d s h o r t a g ei nn e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa r e i n t r o d u c e d ，t h e n t h e p r e s e n t c o n d i t i o no fc u r r e n t c h i n e s ev e n t u r ei n v e s t m e n tm a r k e ti s a n a l y z e da c c o r d i n gt ot h e s et h e o r i e s t h e g o v e r n m e n t i sc o n s i d e r e da st h em a i nb o d yo fi n s t i t u t i o n a l s u p p l y i nv e n t u r e i n v e s t m e n tm a r k e t t h eg o v e r n m e n t a li n s t i t u t i o n a ls u p p l ys h o u l db eb a s e do nt h e i n s t i t u t i o n a l d e m a n d ，s e r v i n g t h em a i n b o d y o fv e n t u r ei n v e s t m e n t m a r k e t ， n o n g o v e r n m e n t a lc a p i t a l s ，a n dm a k i n gt h e mb e n e f i tf r o mi n s t i t u t i o n a ls u p p l y i n a d d i t i o n ，m u l t i p l el e v e l si n s t i t u t i o n a ld e m a n d s a n d p r e s e n tc o n d i t i o n a r ea n a l y z e di n d e t a i la n dt h er e l a t e ds o l u t i o n sa r em e a n w h i l ep r o v i d e d f i n a l l yt h et h e s i sc o m e st o t h ec o n c l u s i o no f e s t a b l i s h i n gd e m a n d o r i e n t a t i o ni n s t i t u t i o n a ls u p p l ym o d e lb y o u r g o v e r n m e n tg r a d u a l l y t h et h e s i sm a i n l yc o n s t r u c t e db yt h ef o l l o w i n gp a r t s f i r s t ，a c c o r d i n gt ot h e s u p p l ya n dd e m a n dt h e o r yo f n e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，b a s e do nt h ea n a l y s i so f p r a c t i c a li n s t i t u t i o n a ls u p p l ya n dd e m a n d o fo u rv a n t u r ei n v e s t m e n tm a r k e t ，t h et w o i n s t i t u t i o n a ls u p p l ya n dd e m a n dm o d e l so fo u rv e n t u r ei n v e s t m e n tm a r k e ta r es e t 叩 t h e nt h et h e s i sp r o p o s e st h ei s s u eo fe s t a b l i s h i n gd e m a n d - o r i e n t a t i o ni n s t i t u t i o n a l s u p p l ym o d e l ，w h i c hi se x p e c t e dt o b eh e l p f u lt ot h ed e v e l o p m e n to f0 1 1 3 v e n t u r e i n v e s t m e n ta n dg o v e r n m e n t a li n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n s e c o n d ，b ya n a l y z i n ga n dr e s e a r c h i n gf o r e i g n c o u n t r i e s i n s t i t u t i o n a l s u p p l y , c o n s i d e r i n gf o r e i g nc o u n t r i e s s u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n dc o m b i n i n g o u rc o u n t r y s p r e s e n t c o n d i t i o na n di n s t i t u t i o n a l h a n d i c a p s o fo u rv e n t u r ei n v e s t m e n t s d e v e l o p m e n t ，t h et h e s i se x p l o r e st h ep r o b l e m so fg o v e r n m e n t sr o l e ，s t r a t e g i e sa n d i n s t i t u t i o n a ls u p p l ym o d e li no u rv e n t u r ei n v e s t m e n t i na d d i t i o n b a s e do ns t u d y i n gv o l u m e so ft h ea r t i c l e sa th o m ea n da b r o a d ，t h e t h e s i sa c c u m u l a t e sa n da n a l y s e st h er e l a t e dr e s e a r c h e s ，m a k i n gp r i m a r yc o m p a r i s o n a n dj u d g m e n ta c c o r d i n g l y k e y w o r d s ：g o v e r n m e n t ；v e n t u r e i n v e s t m e n t ；i n s t i t u t i o n a ls u p p l y ；i n s t i t u t i o n a l d e m a n d ；i n s t i t u t i o n a lh a n d i c a p ；i n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n 西南交通大学硕士学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究问题的意义 风险投资是一种特殊的技术创新与资本运作相结合的投资形式，目的在于 促进高新技术商品化、产业化的同时、力争获取高投资回报的一种跨越金融、 信息、高新科技和管理领域的综合发展行为。众所周知，一个国家高新技术产 业的发展水平往往是衡量其经济实力的重要标志，而风险投资则是高新技术产 业的孵化器和助推器。因此，加速发展我国的风险投资是当前经济建设的一项 重要内容，对风险投资的研究也成为了理论界研究的热点蛔题之一。 近年来，理论界对风险投资的理论基础、运行模式、发展中的前提条件以 及在我国发展中的瓶颈问题都进行了较为广泛的探讨。学者们普遍认为，高新 技术的发展应该而且必续跟风险投资结成不解之缘。大部分学者认为，来源于 政府的有效的风险投资制度供给是实现科技成果转化和发展高新技术产业的必 然选择和有力推动。并且有一部分学者对政府在风险投资中的角色分析和职能 定位进行了专门研究，力图从政府的角度来寻求推进风险投资发展的有效制度 供给和政策导向。这类研究主要集中在具体问题和对策上，观点不一，而对我 国风险投资市场问题产生的理论探索和系统研究，以及政府对策有效性方面的 分析。则相对较少。 我国风险投资的发展有十多年的历史，已初具规模。但从2 0 0 1 年以来，中 国的风险投资机构数量增长速度一直处于不断下滑趋势，目前仍未走出调整阶 段。从总体上讲，政府在风险投资市场不断实施的制度创新，使风险投资赖以 发展的宏观环境得到了一定程度的改善。但是，由于某些制度供给的滞后，尤 其是创业扳市场未能及时推出，风险投资缺乏通畅的撤出渠道，使部分民间资 本的参与热情受到了很大挫伤，从而使这两年来中国的风险投资出现了上述不 断下滑趋势。因此，中国风险投资正面临转折点，政府调整制度供给，扭转风 险投资市场的下滑趋势，已刻不容缓。那么怎样的制度供给才能有效地满足我 国风险投资市场的实际制度供给需要，才能对扭转风险投资市场的局面起到立 竿见影的作用，这就需要在理论上进行相关问题的分析和探索，并对预备采取 的制度供给作可行性研究和预测分析。 鉴于我国政府在风险投资市场的制度供给是否有效，对风险投资市场发展 的重要性和战略作用，使得如何定位政府在风险投资中的角色，以及采取何种 有效的制度供给模式等问题，不但具有一定的理论意义，而且具有重大的现实 指导意义。本文试图从新制度经济学的制度供需这一较新的角度出发，运用该 西南交通大学硕士学位论文第2 页 理论对我国风险投资市场的现状和问题进行分析，指出政府是我国风险投资市 场制度供给的主体，应为风险投资市场主体即民问资本服务，同时吸引国际风 险投资机构的热情。另外，本文参考国外政府的成功经验，着重分析了我国风 险投资市场的多方面市场化、国际化的制度需求，并针对这些制度需求提出了 相应的对策建议和制度供给方案。 1 2 文献综述 关于风险投资以及政府的制度供给和推动政策方面的理论文献研究，主要 分为国外和国内两部分。国外的文献主要集中于风险投资的理论探索和微观运 作研究，而国内的文献则相对集中在政府对风险投资运行环境的宏观调控和职 能作用上。经过整理，归纳如下： 1 2 1 国外文献综述 对于风险投资的起源，目前的说法不一，有学者甚至将其追随到1 9 世纪末 期。也有人认为美国风险投资的历史渊源可以追溯到2 0 世纪二三十年代。风险 投资在一些主要发达国家和地区获得了迅速的发展，风险投资本身也成为一个 重要的学术研究领域。本文首先对这段时间内国内外的相关研究文献进行回顾 和评论，以得到对未来风险投资研究方向的一些启示。并在以下章节里结合中 国风险市场的实践问题，提出政府制度模式对策方面的一些建议。 根据美国风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。通常，风险投资活动包 括四个阶段，在筹资阶段，风险投资家从投资者筹集风险资本，组成风险投资 基金或风险投资公司；在投资阶段，风险投资家完成对创业企业的初步筛选、 审慎调查、价值评估，与创业企业谈判并签订相关投资协议，并以普通股、优 先股、次级债务、金融租赁等多种形式将风险资本投入创业企业；在管理阶段， 风险投资家通过参加被投资企业董事会、协助被投资企业的战略决策、协助被 投资企业进行后续融资等方式对被投资企业进行增值管理；在退出阶段，风险 投资家通过上市、收购与兼并、清算等方式退出被投资企业，并将投资收益分 配给风险投资基金或风险投资公司的投资人。 p a u lg o m p e r s 和j o s hl e r n e r ( 2 0 0 2 ) 所著的风险投资周期( t h ev e n t u r e c a p i t a lc y c l e ) 一书对风险投资的这四个阶段进行了详细的研究与分析。 为了便于叙述，本文沿用这四个阶段的划分标准，对国外风险投资的相关 西南交通大学硕士学位论文第3 页 文献分别整理、归纳如下： ( 一) 关于筹资阶段的理论 风险投资的资本来源主要包括养老基金、捐赠基金、公司、银行、保险公 司、政府、个人与家庭等。根据美国风险投资协会的统计，目前美国风险投资 总的资本来源中，有超过一半来自于养老基金。 c o m p e r s 和l e a r n e r ( 1 9 9 9 a ) 考察了1 9 7 2 至1 9 9 4 年间的美国的风险投资 筹资活动，分析了宏观经济、政府监管以及风险投资机构的业绩水平对风险投 资筹资活动的影响，在对行业、州以及企业三个层面的风险投资筹资活动进行 考察分析之后，他们得出结论，认为对风险资本的需求变化是影响风险投资筹 资水平的最重要的因素，此外，政府放松管制对总体筹资水平有积极的影响， 而风险投资机构的业绩提升则有利于该机构再次筹集到更大的基金a a b b o t t 和h a y ( 1 9 9 5 ) 将风险投资机构按其资本来源分为两类，即附属风 险投资机构和独立风险投资机构。附属风险投资机构的资本来源于公司、银行 或保险公司，它们从属于其母公司，且不从其他渠道筹集风险资本，附属风险 投资机构一般采取公司制。独立风险投资机构则更多采取有限合伙的组织形式， 从各种不同的渠道筹集风险资本。m u r r a y ( 1 9 9 5 ) 指出，随着风险投资业的发 展，二者之间的界限已不那么明显，一些附属风险投资机构向“准附属”风险 投资机构过渡，它们或与独立风险投资机构联合投资，或也接受除母公司之外 的其它投资主体的风险资本。 ( 二) 关于投资阶段的理论 这部分理论主要是研究跟风险投资项目筛选、价值评估与投资条款的相关 部分。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 指出，风险投资家面临两层委托代理关系，在筹资阶段， 投资者是委托人，风险投资家是代理人，二者之间的利益冲突可能导致风险投 资家作出有损投资者利益的行为。在投资阶段，风险投资家是委托人，企业家 是代理人，风险投资家面临企业未来的不确定性、企业家的逆向选择问题以及 企业家的道德危害问题。实际上，这两层委托代理关系是相互联系的。风险投 资家需要依靠投资收益实现其在筹资阶段向投资者作出的承诺，否则，风险投 资家将很难成功地筹集下一个风险投资基金。r e i d 、t e r r y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 认 为，为了最小化投资阶段的代理成本，风险投资家需要进行全方位的风险管理， 在投资前，风险投资家要对企业家的商业计划书进行仔细的筛选和评估，并设 定较高的投资回报要求；在投资后，风险投资家需要进行严格的监管，以防止 企业家的道德危害。 在投资阶段，风险投资家首先要处理的问题就是如何在一堆商业计划书中 挑出若干优秀的备选项目，然后才能在此基础上进行更详细的审查与评估。在 西南交通大学硕士学位论文第4 页 诸多评估因素中，风险投资家s a n d s ( 2 0 0 0 ) 认为企业的商业模式、商业计划、 管理团队、价值评估以及退出战略最为关键。m a c m i l l a n 、z e m a n n 和s u b b a n a r a s i m h a ( 1 9 8 7 ) 通过调研发现，风险投资家最为看重的因素是企业家的素质和 能力，而不是市场、产品和战略。总的来看，风险投资家倾向予对创业企业进 行全面的考察。 ( 三) 关于投资后管理阶段的理论 投资后管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 1 ) 认为，投资前的审慎调查、签署投资协议和投资后管理 是风险投资家降低代理成本的三项主要措施。g o r m a n 和s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 对4 9 位风险投资家进行了问卷调查，发现大部分风险投资家都有一半以上的工作时 间花在管理被投资企业上，平均每个风险投资家负责管理9 个被投资企业。风 险投资家为企业提供的服务包括：帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略 规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企 业家报酬问题等。大部分学者的研究都认可风险投资家的参与对被投资企业有 积极的意义。 ( 四) 关于退出阶段的理论 风险投资家需要通过退出实现其投资收益，并通过分配投资收益完成风险 资本的循环。在退出阶段，风险投资家需要决定退出的时机与退出的方式。实 现退出后，风险投资家还需要考虑是将股份直接分配给投资者还是分配现金。 关于退出的时机选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市( i p o ) 的时 机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候 对风险投资家最为有利，t y k v o v a ( 2 0 0 2 ) 认为，对于具有高质量项目的企业来 说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也 有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业， 让企业实现i p o 。 关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 证明，同等条件下，i p o 是利润最高的退出方式。j e n g 和? e l l s ( 2 0 0 0 ) 、 c o m p e r s 和l e r n e r ( 1 9 9 9 a ) 则指出，i p o 是推动风险投资的动力，i p o 市场表 现更已成为风险投资业的景气指标。尽管i p o 具有很大的吸引力，但在实践中， 将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的 风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的 退出方式。 ( 五) 风险投资理论的新发展 首先是将契约理论应用于风险投资过程的研究。自从2 0 世纪9 0 年代末以 西南交通大学硕士学位论文第5 页 来，西方不少学者尝试将契约理论应用于风险投资过程的研究，把风险投资过 程看作是一种融资契约安排，试图用制度经济学的研究方法和工具解决其中的 一些问题，并取得了一些成就，如s a h l m a n ( 1 9 9 8 ) 、r e i d ( 1 9 9 9 ) 、k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 3 ) 等。 还有就是对风险投资退出的研究。从目前已有的研究成果看，研究i p o 的 居多，包括1 p o 的时机选择、i p o 时股票的定价、i p o 后股票价格的变化趋势等。 然而，许多国家和地区( 比如中国) 并没有像美国纳斯达克这样的创业板市场。 在这种情况下，风险投资活动会受到多大的影响，风险资本应如何退出，目前 还缺乏比较科学的研究。 最后是关于风险投资与技术创新的关系的研究。从现象层次看，无论是在 国内还是国外，风险资本大部分投向了科技企业，风险投资似乎对技术创新有 着直接的促进作用。k o r t u ml e r n e r ( 2 0 0 0 ) 对美国的情况作了实证研究，发现 风险资本对技术创新的贡献大约相当予其他资本的三倍。 1 2 2 国内文献综述 我国风险投资的发展从2 0 世纪8 0 年代中期起，历经近2 0 年的时间，从 无到有，发展到今天已初具规模，政府、金融界、科技界、理论界以及整个社 会对风险投资的认知程度已有相当的提高。虽然当前我国的风险投资取得了相 当成绩，但国内理论界对风险投资的研究仍处于探索阶段，主要集中于政府在 风险投资中的职能分析和角色定位上。应该说，这对研究适合中国日情的风险 投资扶持政策制定和制度供给，对促进和推动我国风险投资的进一步发展具有 重要意义。 ( 一) 政府风险投资的观点争议 政府在风险投资中的作用和定位问题，国内学术界探讨由来已久，概括归 结如下： ( 1 ) 政府对风险投资的扶持作用。一般来说，通过借鉴风险投资发展比较完 善的国家的经验，得出静态分析的观点；政府要制订直接和间接两种扶持措施， 有的学者将政府作用定义为：一是直接参与风险投资，二是引导风险投资。 ( 2 ) 风险投资是市场行为，还是政府行为? 成恩危认为，风险投资本质上是 一种商业行为，而非政府行为，故不能采用官方的方法，但离不开政府的支持， 政府应采取“支持而不控股，引导而不干涉”的态度。 有学者还借助制度角度和市场失灵理论对于风险投资的市场性质作出明确 论述，强调政府在风险投资发展中尤其是在初期，其政策指导作用不可或缺， 西南交通大学硕士学位论文第6 页 但指出，政府只应创造条件合理引导，不可成为主体。虽然风险投资的产生、 成长代表着市场均衡结果，但这并不是对政府作用的彻底否定，它其实反映着 政府干预的“度”。只要政府能够深刻认识风险投资的市场性质，遵循现代市场 经济规律，在一定的范围内支持风险投资，就不会将良好愿望变成现实阻碍。 ( 3 ) 政府直接介入风险投资。有些学者从制度经济学的角度说明政府提供资 金补贴、消除市场失灵的必要性，同时指出，政府的直接介入存在引起负的外 部经济效果的可能性。 近期学术界的探导相对集中在阐述政府直接介入的重要性和必要性上，提 出“政府风险投资”、“政府导向型风险投资”、“政策性风险投资”等概念，认 为，初期政府的参与十分必要，但是发展到一定阶段后应弱化制度创新的行政 色彩，向民间资本主体转移。 ( 二) 国内理论研究的回顾和评述 我国风险投资的研究，是从促进高新技术产业化开始的。到目前为止，在 理论上有许多问题已形成共识，如在风险投资的概念与功能、外部环境及条件、 运作机制等方面的研究上，但也有许多争议的问题。总体来看，我国对风险投 资的研究文献具有以下一些特点： ( 1 ) 主要是对国外有关文献的介绍、引进与分析，缺乏通过对我国风险投 资市场的实证统计分析提出其研究结论。 ( 2 ) 我国的研究多偏重于直接提出制定政府政策问题，缺乏支持这些政策 的理论依据和对风险投资市场供需的客观分析，同时，在政府制度供给和创新 方面的建议也缺乏深层次的探索a ( 3 ) 我国的研究多偏重于宏观问题，缺乏对于风险投资公司实际运作过程 中微观决策问题的深入研究，容易导致风险投资公司运作偏离理性决策轨道， 尤其是目前风险投资机构大部分由政府注资的情况下更易出经营理念的失误。 本文认为，我国风险投资的实践和研究应按市场发展的现实要求来进行。 ( 1 ) 要注重实证研究，注意从风险投资的实际运作中探索政府如何建立适 合我国国情的风险投资模式和制度供给模式。 ( 2 ) 政府扶持风险投资的相关制度供给应以实证和深层次的理论研究为基 础，主要解决风险投资在发展过程中急需克服的“瓶颈”问题，把大多数风险 投资家都吸引到我国的风险投资市场上，使我国的风险投资能快速发展。 ( 3 ) 应加强风险投资深层理论的研究。通过对风险投资公司微观运作机理 的研究来建立宏观运行环境，如通过对风险投资公司的内部组织与治理问题的 研究来制定政府宏观管理政策及制度。 西南交通大学硕士学位论文第7 页 第二章我国政府应建立需求导向型制度供给模式 我国风险投资市场在从传统计划经济体制向现代市场经济体制转变的过 程中，制度短缺成为一种普遍现象。在其制度变迁中，政府是中国风险投资市场 制度供给的主体，而风险投资市场市场化和国际化则是制度需求的动力。分析中 国风险投资市场的制度供给与创新，有助于我们探寻一种适合中国风险投资市 场健康成长的制度变迁模型。 2 1 新制度经济学的制度供需理论研究 新制度经济学认为，在制度变迁的过程中，当制度供给持续不能满足制度 需求时，就会产生制度短缺的现象。显然，制度短缺是制度需求和制度供给两 方面因素共同作用的结果。没有锖4 度需求，制度便处于一种稳定的均衡状态， 制度变迁便不会产生，也不会存在制度短缺。假设制度变迁能使制度供给得到 及时有效的满足，就不会有制度短缺。可见对制度需求与制度供给的对照分析 构成了制度短缺的理论分析框架。 首先，来分析制度需求。制度需求是指在一定时间内，社会所需的一定数 量和质量的制度总和。制度需求要素即为引起制度需求变化的内外部因素。制 度需求的外部因素主要指制度以外的政治经济大环境的变化。制度需求的内部 因素则指制度非均衡。 制度需求的外部因素主要指政治经济环境的变化，其中经济方面发展的需 求是基础，是诱发制度需求的最根本性动力。制度需求的内部因素是指制度非 均衡。所谓制度非均衡是指由于某种原因，现行制度安排不再是最有效、最合 理的，导致了人们对现存制度的不满意，想要改变而又尚未改变的状态。制度 非均衡潜伏着产生了新的获利机会，形成了新的制度需求。制度创新的需求动 力来源于市场参与者对现存制度下受压制的潜在利益的追求，因而一旦改变现 有制度安排带来的预期净收益为正。他们就会提出制度创新要求并期望采取行 动，制度创新的结果会提高市场交易效率和资源配置效率，给人们带来一系列 预期收益和好处。 其次，再来分析制度供给。制度供给是指一定时间内社会所提供制度的数 量与质量的总和。从根本上来讲，制度变迁是为适应制度需求而进行的，而制 度短缺主要是由制度供给的意愿和能力不足造成的。 西南交通大学硕士学位论文第8 页 制度供给的意愿和能力不足主要体现在：( i ) 制度供给不足。对新的制度 的需求的产生往往先于制度的实际供给。从而造成制度在数量和质量上的有效 供给不足。( 2 ) 制度供给“过剩”。相对于制度需求来说，有些制度是多余的， 或者一些过时的无效的制度仍在发挥着作用。因此，确切的说，制度短缺是由 制度供给不足与制度供给过剩同时并存所产生的制度供需的结构性失衡引起 的。 综上所述，我们看到由于种种原因，在制度创新过程中制度短缺往往成为 一种普遍现象。我国风险投资市场的制度变迁与创新也不例外，因而制度短缺 也成为我国风险投资市场制度的瓶颈之一。 2 2 政府与我国风险投资市场的制度供给 根据制度经济学的理论，一项经济制度的产生发展可分为需求诱致型和供 给主导型。所谓需求诱致型，是指制度的重新安排是在单个行为主体为谋求在现 存制度下得不到的利益而产生制度变迁的需求所引发的。与需求诱致型相对应 的制度变迁模式是供给主导型，供给主导型从一定意义上讲是强制性制度变迁 的范畴，即它“是由政府法令引起的变迁”，是一种由上而下的制度变迁形式，大 多数新兴国家的风险投资市场发展均属于这一类型，我国风险投资市场的制度 变迁也不例外，带有明显的供给主导型特征。 在供给主导型制度变迁中，政府的作用至关重要。国家的基本功能是提供法 律和秩序，并保护产权以换取税收。由于在使用强制力时有很大的规模经济所以 政府属于自然垄断的范畴。作为垄断者，政府可以比竞争性组织低得多的费用提 供上述制度性服务。虽然政府不能决定一个制度如何工作，它却有权力“决定什 么样的制度将存在”。经济增长时会出现制度不均衡，有些制度不均衡可以由诱 致性创新来消除，然而，有些制度不均衡，将由于私人和社会在收益、费用之间有 分歧而继续存在下去。只要统治者的预期收益高于他强制推行制度变迁的预期 费用，他将采取行动来消除制度不均衡。因此，“政府政策对经济增长的重要性 是怎么强调也不为过分的。” 在我国风险投资市场的制度变迁过程中，政府起着决定性的作用，从我国风 险投资市场的创立，到风险投资市场的市场化和国际化发展，政府都起着无可置 疑的主导作用。而在中国风险投资市场制度创新中，政府则是制度供给的主体。 中国风险投资市场制度供给，还有一些重要的影响因素。 1 社会科学知识的进步和相关专业知识的进步。在计划经济体制时代，社会 西南交通大学硕士学位论文第9 页 主义与市场经济被认为是水火不相容的。改革开放以来，我国对计划体制的认识 和对市场经济的研究不断取得新的突破，人们逐渐认识到计划经济的缺陷，要发 展社会生产力，就必须进行市场化改革，社会主义可以发展市场经济，这是社会 科学研究领域的重大的进步，给我国的经济体制改革事业提供了直接的理论指 导，促进了计划经济向市场经济转变的一系列制度变迁的发生，这其中也包括风 险投资市场制度的产生。此外，在风险投资市场的制度变迁过程中，相关专业知 识的进步也有效地降低了制度创新的成本。 2 政治家、风险投资家、风险企业家以及其它业内人士所实施的创新努力的 结果。政府作为强制性的制度创新的主体，并不意味着政府是每一个制度的直接 设计者。在现实经济生活中，制度的设计往往是由社会精英集团完成。而这个社 会精英集团是由政治家、风险投资家、风险企业家以及其它一些业内人士共同 组成，他们的共同努力也对制度的供给产生了很大的影响。 3 国外政府风险投资市场制度的引进。在新兴风险投资市场上制度创新的一 条捷径是对发达国家政府风险投资市场制度的移植，制度的移植可大大地降低制 度创新的成本和时间。由于，我国风险投资市场的起步时间较晚，因此，在制度的设 置上具有后发的优势。发达国家政府风险投资市场制度的选择、引进和因地制 宜的采用也是我国风险投资市场制度供给的主要形成方式a 本文通过分析上述情况，尝试用下式来表示：我国风险投资市场的制度供给 模型： s = f ( k , e ，f ) ( 1 ) 其中：k 为社会经济和高科技企业发展的推动；e 为政治家、企业家、风险投 资家等的创新努力；f 为国外政府风险投资市场制度的选择引进。 2 3 市场化、国际化与我国风险投资市场的制度需求 我国的风险投资业是在改革开放后逐渐发展起来的。1 9 8 5 年，第一家专营 风险投资的全国性金融机构中国新技术创业投资公司成立。1 9 8 7 年，在沈 阳正式设立了全国第一家风险投资基金。而到1 9 9 9 年底，全国范围内各类风险 投资公司和信托公司已达到9 0 余家，风险资金总额已经达到7 4 亿元人民币。 显然，我国风险投资业的发展是比较迅速的，它在促进我国高新技术企业的创 立和成长方面已经达到了积极的作用。 但是，据调查显示，风险资本的变化趋势与风险投资机构的变化趋势在2 0 0 0 年以前呈逐年增加的态势，2 0 0 0 年达到最高点，2 0 0 0 年以后则呈现出逐年递减 的趋势。我们必须看到，同西方成熟的风险投资市场相比，我国风险投资市场还 西南交通大学硕士学位论文第1 0 页 处于初级阶段，深深烙上了不成熟的印记。或者说，我国风险投资业经历的发展 时间比较短，目前尚处于发展的初级阶段，还无法较好的支撑我国高新技术企 业的发展。 显然，我国风险投资市场存在的许多问题，是计划经济和市场经济双重体制 摩擦的结果，而我国政府出台的一些不完全反映风险投资市场内在需求的政策、 措施和制度，也只是“摸着石头”探寻的产物。因此，为了我国风险投资市场健康、 深入、持续的发展，必须加快风险投资市场的市场化进程。在加快风险投资市场 的市场化进程的同时，我国风险投资市场也正在进步加快国际化进程，政府正 努力在制度供给上，与国际风险投资兼容，以更好的吸引国际风险投资的大量 介入，此外，注意吸收借鉴国外政府风险投资制度创新的经验，结合我国的国 情，以推动我国风险投资市场快速、健康的发展。 同时，进一步开放国内市场，使国内风险投资市场和国际风险投资市场接轨。 不论是为了应对国际风险投资机构大量进入我国市场后竞争的需要，还是为了支 持我国风险投资机构到国际市场进行竞争，我国政府都应当加快发展国内风险投 资市场、规范市场运行机制、完善法律法规制度，培育强大的中介服务机构，走 上风险投资市场的国际化道路。 毫无疑问，我国风险投资市场的市场化与国际化，对我国风险投资市场的制 度创新提出了旺盛的需求，要打破风险投资市场的路径依赖，加快风险投资市场 的市场化与国际化进程，更好的对高新技术产业起到激励推动作用，最主要的是 凭借风险投资市场持续不断的制度创新，只要这样才能保障中国风险投资市场的 可持续发展。而风险投资市场市场化和国际化改革涉及到市场的各个环节，不仅 涉及到风险投资市场的微观运作机制和理性投资决策，而且需要政府适时提供 能满足风险投资市场需要的制度供给，以宏观性的制度环境建设和制度保障， 来推动整个风险投资市场的良性循环。 本文在综合分析我国风险投资市场的实际需求的情况下，尝试用下式表示 我国风险投资市场的制度需求模型： d = f ( p , t , i ，s ，o ) ( 2 ) 其中：p 为激励性制度市场化与国际化创新需求；t 为产权保障性质的制度市 场化与国际化创新需求；i 投资权益实现的制度市场化与国际化创新需求( 即退 出制度的需求) ；s 为风脸投资市场要素的制度的市场化与国际化创新需求；o 为 国外资金和人才介入示范的制度的市场化与国际化创新需求。 函数( 2 ) 表示我国风险投资市场的制度需求与风险投资市场具体制度的市场 化和国际化的创新需求相关。 西南交通大学硕士学位论文第1 i 页 2 4 本章小结 本章依据新制度经济学的供需理论，在对我国风险投资市场的实际制度供 给和制度需求进行分析研究的基础上，尝试建立了我国风险投资市场的制度供 给和制度需求两个模型，并以此为基础，尝试提出了我国政府应在风险投资市 场建立需求导向型制度供给模式这一观点，希望能对我国风险投资发展和政府 制度创新有所启迪。本章所提出的模型和结论，可以视为以下几章的总领，以 下几章分别从不同的方面来论证和充实该模型和观点。 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 第三章风险投资的理论研究 为了研究政府在风险投资市场的制度供给和具体对策需要，我们首先来分 析回顾一下风险投资的基本理论，其中包括一些微观层面的理念，如内在运作 机制等。这对理解并进一步探索我国政府在风险投资市场的有效制度供给模式 及制度创新具有重要意义。因此，本章从风险投资的基本概念入手，对风险投 资的内涵、运作方式、资金来源、退出机制等问题作系统、全面地介绍和研究。 3 1 风险投资的涵义及特征 这里首先介绍风险投资的含义及基本特征，这对于进一步研究风险投资这 一制度创新与金融创新形式，是很有必要的。 3 1 1 风险投资的涵义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称为风险资本或创业资本，是由风险投资家 ( 或称职业金融家) 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的 一种权益资本。通俗地说，是指投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长 的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服 务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投 资，取得高额投资回报的一种投资方式。成功的风险投资不仅给投资者带来高 额的投资回报，而且还将加速高科技产业化、培育新兴产业和促进产业结构优 化升级。 3 1 2 风险投资的特征 风脸投资属于权益资本，具有高度风险、超高利润、无序抵押担保、投资 者事先对融资方有所了解、事后参与或干预融资方的经营管理、在完善的风险 投资机制下铺设了任风险投资方自由退出的渠道等特点。 第一，风险投资是高风险的投资行为，创新的东西未来的风险是很高的， 不仅有技术风险，同时还有市场风险、管理风险等等a 第二，它的投资机制是组合投资。组合投资的道理就在于绝对不投一个项 西南交通大学硕士学位论文第1 3 页 目，而投十个项目。按照一般的“成三败七”的风险投资规律，成功三个的高 收益就能够把那七个失败的损失补偿回来，正因为如此它才能给投资者带来收 益。 第三，它是一种权益投资。它着重的目标不在予企业的短期赢利，而在于 企业价值的增值，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取 得高额投资回报。 第四，它是一种中长期的投资。正因为它是一种权益投资。因此它必须是 较长期限的投资。风险投资从投入到退出，一般是三年到七年，经过初创、开 拓、成长、成熟这四个阶段后才能退出。 第五，它是一个专业的投资。风险投资和别的投资不一样，别的投资是投 给你了，你就去经营，给他赚钱。风险投资不但提供资金给融资方，还要跟融 资方共担风险，还要参与企业的重大决策，特别是重大的财务和人事决策，风 险投资家运用他的知识、经验、社会关系等等，来帮助融资方即创业者成功。 3 2 风险投资的资金来源 筹措风险投资资金不但是风险投资周期的开始，而且也是风险投资的中心 环节。风险投资的现金流量直接决定于风险投资的规模和数量。风险投资是一 种流动性很小的中长期投资，这就决定了风险投资需要一个长期的、相对稳定 的资金来源。表3 1 是世界各主要国家和地区风险投资资金来源情况。 表3 - 1 各国家和地区主要创业投资资金来源比例： i 美国i 欧洲英国德国 亚洲i 中国全球 富有家庭和个人l 1 38 6 53 i 一 1 2 大企业3 01 0 9 i 1 03 0 8 3 72 0 金融机构2 7 1 85 9 2 0 i 5 2 0 政府部门 i 58 84 j3 9 养老基金4 0 2 4 4 4 91 2 f l4 0 保险公司99 ii 66 1 9 一l 一 其他投资者 7 1 7 一 21 2 1 9 1 1 一 资料来源：美国：1 9 9 7 年数据，m e g g i n s o n ( 1 9 9 9 ) ；欧洲：欧洲创业投资协会( e v c a ，1 9 9 7 ) ： 英国：1 9 9 8 年数据；德国：欧洲创业投资协会( e v c a 1 9 9 5 ) ；娅洲、全球：2 0 0 1 年c h i n 8 c p c o r n 西南交通大学硕士学位论文第1 4 页 ( 一) 政府 目前在西方经济发达国家，风险投资中的政府资金来源已经很小，特别是 在美国。尽管如此，政府出资对促进风险投资的发展仍起着重要的作用，特别 是在风险投资市场发展的初期。一般来讲。政府对风险投资的资金供给主要采 取无偿资助、股权投资和提供贷款等三种方式。 ( 1 ) 无偿资助 政府无偿资助的方式主要是利用政府财政资金直接支持科研机构、小型企 业的研发和创新活动。 ( 2 ) 股权投资 政府股权投资有两种方式：一是将政府资金投资于私人的风险投资公司或 风险投资基金，间接地为小企业的研发和技术创新提供资金支持；二是直接设 立政府的风险投资公司或风险投资基金。由于后一种方式风险性大，政府往往 不直接参与投资过程，而是委托专业的基金管理公司或风险投资家进行具体的 投资活动。 本文认为，政府直接或f 张蜜建立风险投炎公司或风险投资基金豹主要目的 是为了带动整个国家风险投资业的发展，吸引更多的资金，特别是民间资本进 入风险投资领域。 ( 3 ) 政府贷款 政府贷款扶持高新技术型小企业的发展往往以提供专项贷款或更优惠的方 式来实现。利用贷款计划支持风险投资发展的成功案例是欧盟的欧洲种子资金 资助项目( e s c f ) 。该项目由欧洲委员会负责管理。e s c f 为种子基金提供十年无 息贷款，其目的是在种子基金最艰难的阶段为其提供资金支持。从1 9 8 5 - 1 9 9 5 年，e s c f 利用6 9 0 万e c u 的资金支持了2 3 个种子基金，融资总额达到5 2 0 0 万 e c u ，这些基金共投资了2 8