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江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 摘要 证券市场是市场经济体系的重要组成部分，在我国国民经济中居重要地位， 其发展程度是一国经济发展程度的重要标志。十几年来，随着证券市场的发展与 壮大，它对我国国民经济发展、资源优化配置的作用越来越明显。 证券市场会计盈余和股价关系的研究一直是过去3 0 多年间西方会计实证研 究的热点，近年来国内学者的相关研究也发现了中国证券市场上会计盈余具有信 息含量的证据。本文尝试从一个全新的角度研究会计盈余与股价之间的关系一已 公告公司盈余信息对未公告公司股价的影响，即盈余信息传递。 信息传递是指在资本市场上，某个公司发布的信息会向其他未发布公告的公 司传递价值相关的信息。这里所指的公司往往是相关公司或者是处于同行业的 公司。研究信息传递的文献从二十世纪七十年代中期开始出现，属于公司发布会 计信息对股价影响的研究，即会计信息含量研究的延伸。研究发现，虽然盈余信 息能够反映某一公司财务年度价值方面的信息，但是年度财务报告并没有发挥它 所应有的作用。造成这一结果的原因之一可能就是资本市场已经从其它较早发布 盈余公告公司的年度报告中获得了有关信息。而反观国内的相关研究，迄今为止 还没有。笔者研究此问题的目的就是为了探究投资者在投资决策时是不是考虑行 业因素，尤其是同行业已公告公司的盈余数据是否被未公告公司的投资者利用和 参考，以及其在投资决策中占有的比重有多大? 本文采用实证研究和规范研究相结合的研究方法。笔者首先借鉴了前人有关 的研究成果，进而对盈余信息传递进行了深入的理论分析，提出了盈余信息传递 的研究假设和回归模型。其次，搜集了上海证券交易所金融类上市公司2 0 0 4 年 的会计盈余和2 0 0 4 年年度财务报告公布前后十个交易日内的股票价格，并对原 始数据进行了模型所需变量的计算，得到非预期会计盈余和股票累积非正常报酬 率两个变量值，接着通过回归分析的实证方法对盈余信息传递进行了多角度的分 析和检验。实证结果表明我国金融类上市公司盈余信息传递效应总体上不明显， 但是研究的角度和研究后的启示使我们对于中国的证券市场尤其是股票市场有 了更深的认识和思考。 关键词：上市公司，盈余公告，盈余信息传递，回归分析 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 a b s t r a c t s e c u r i t ym a r k e ti st h em o s ti m p o r t a n tp a r to fm a r k e te c o n o m y ，w h i c hs t a n d s i m p o r t a n tp l a c eo fn a t i o n a le c o n o m y ，a n dt h el e v e lo fi t sd e v e l o p m e n ti sam a j o r i n d i c a t o ro ft h ed e g r e eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n to fac o u n t r y w i t ht h ed e v e l o p m e n t a n ds t r e n g t h e n i n go fs e c u r i t ym a r k e t ，i th a sb e e ne v i d e n tt h a ti ti sm 她a l o to f c o n t r i b u t i o n st oe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h ea l l o c a t i o no f r e s o u r c e si nc h i n ai nt h e p a s tm o r et h a nl oy e a r s t h ee a r n i n g s - p r i c er e l a t i o nh a sb e e no n eo ft h em o s te x p l o r e da r e a so fp o s i t i v e a c c o u n t i n gr e s e a r c hi nt h er e c e n t3 0y e a r s c h i n e s es c h o l a r sa l s of i n de v i d e n c ef o rt h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to fe a r n i n g si nc h i n as e c u r i t ym a r k e t t h i sp a p e ri sf o c u s e do na d i f f e r e n ta s p e c to fe a r n i n g s - p r i c er e l a t i o n , t r y i n gt oe x a m i n et h er e l a t i o nb e t w e e nt h e a n n o u n c e de a r n i n g si n f o r m a t i o na n dt h eu n a n n o u n c e ds t o c kp r i c e i ti sn a m e d e a r n i n g si n f o r m a t i o nt r a n s f e r s t h es o c a l l e di n f o r m a t i o nt r a n s f e r si sd e f i n e dt h a ti nt h ec a p i t a lm a r k e to n e c o m p a n yw h i c hr e p o r tw a sa n n o u n c e dw o u l dt r a n s f e rt h ev a l u e - r e l a t e di n f o r m a t i o nt o t h eo t h e rc o m p a n i e sw h i c hr e p o r t sw e r en o ta n n o u n c e d t h ec o m p a n i e sa r eo r e n r e f e r r e dt or e l a t e dc o m p a n i e so rc o m p a n i e si nt h es a m ei n d u s t r y t h el i t e r a t u r e sb e g a n f r o mt h em i d 7 0 so f t h e2 0 t hc e n t u r y , i ti sa b o u ta c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n0 nt h es t o c k p r i c ea n di ti sa l s ot h ee x t e n s i o no fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o n t e n t t h es t u d i e ss h o w t h a tc o m p a n i e s f i n a n c i a li n f o r m a t i o nc a nr e f l e c tt h ea n n u a lv a l u eo fi n f o r m a t i o n ， h o w e v e r ，t h ea n n u a lf i n a n c i a lr e p o r t sd o n tp l a yi t sd u er o l e o n eo ft h er e a s o n st o t h i sr e s u l ti st h a tt h ec a p i t a lm a r k e ti sl i k e l yt oh a v eg a i n e dt h er e l e v a n ti n f o r m a t i o n f r o mt h ea n n u a lr e p o r t sw h i c ho t h e rc o m p a n i e sh a v ea n n o u n c e de a r l i e r b u ti fw e s e a r c ht h ed o m e s t i cr e s e a r c h ，t h er e s e a r c ha b o u ti n f o r m a t i o nt r a n s f e r si sv i r t u a l l y n o n - e x i s t e n ts of a r t h ea u t h o r sp u r p o s ei st os t u d yt h ep r o b l e ma n df r e do u tw h e t h e r i n v e s t o r sc o n s i d e rt h ei n d u s t r yf a c t o ri nt h ed e c i s i o no fi n v e s t m e n t ，i np a r t i c u l a r a n n o u n c e de a r n i n g sw h e t h e rh a v eb e e nu s e da n dr e f e r e n c e db yt h ei n v e s t o r sw h oa r e i nt h ec o m p a n i e sw h i c hd o n ta r l n o u n c et h e i re a r n i n g s ，a n dh o wm a n yp r o p o r t i o n sa r e t h e yi nt h ed e c i s i o no fi n v e s t m e n t ? t h i sp a p e ru s e st h em e t h o do fe m p i r i c a lr e s e a r c ha n dn o r m a t i v er e s e a r c h f i r s t 江苏欠学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 t h ea u t h o rs t u d i e st h et h e o r i e sa b o u te a r n i n g si n f o r m a t i o nt r a i l s f e r s ，c a r r i e so nt h e t h o r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i st oi t ，t h e np r o p o s e st h er e s e a r c hs u p p o s i t i o na n dr a t u m m o d e l a f t e r w a r d s ，c o l l e c t se a r n i n g so fl i s t e df i n a n c ec o m p a n i e si nt h es h a n g h 丑i s t o c km a r k e ta n ds t o c kp r i c e si nt h ea r o u n dt e nt r a d i n gd a y sw h e nf i n a n c i a lr e p o r t so f 2 0 0 4w a sa n n o u n c e d ，c a r r i e so nt h ec a l c u l a t i o nt ot h ep r i m a r yd a t aa n do b t a i n st w o v a r i a b l e sw h i c ha l et h en o n a n t i c i p a t e de a r n i n g sa n dt h es t o c k c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n sr a t e ，a n dc a r r i e s0 1 1t h em u l t i - a n g l ea n a l y s i sa n dt h ee x a m i n a t i o n t h r o u g ht h er e g r e s s i o na n a l y s i st ot h ee a r n i n g si n f o r m a t i o nt r a n s f e r s t h er e s u l t so f p o s i t i v ea n a l y s i si n d i c a t et h ee f f e c ta b o u te a r n i n g si n f o r m a t i o nt r a n s f e r so fl i s t e d f i n a n c ec o m p a n i e si sn o to b v i o u si nt h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y ，b u tt h ea n g l e a n de n l i g h t e n m e n to ft h i sr e s e a r c hm a k eu sh a v ead e e p e ru n d e r s t a n d i n ga n dt h e p o n d e rt oc h i n a ss e c u r i t ym a r k e ta n dp a r t i c u l a r l yt oc h i n a ss t o c km a r k e t k e y w o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n i e s ，f i n a n c i a lr e p o r t ，e a r n i n g si n f o r m a t i o nt r a n s f e r s ， r e g r e s s i o na n a l y s i s m 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论 文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密彤 学位论文作者獬：弓铀钦指导狮签名：铂玩 移年l 2 月1 日刁彩年f 胡伊 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： z 黝髟 日期：沙以年p 月， 日 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 第1 章绪论 1 1 研究背景、目的及意义 在人类社会处于二十一世纪的时候，人们都关注着时代运转的潮流和在此潮 流中的机遇和挑战。抓住机遇，迎接挑战已成为“和平和发展”的主旋律。“资 本”作为企业生存发展的“第一推动力”总是备受人们的关注，而且世界经济一 体化的格局也催生了资本的全球化。“1 现代社会经济中，证券市场是筹集并分配资本以满足有竞争力的投资需求的 最基本的手段，而且证券市场的发达程度，是衡量一个国家经济发展水平的重要 标志之一。因此，社会期望证券市场能有效运转，从而证券反映证券价格，引导 投资的合理流向，进而保证社会经济快速、有效的发展。 中国证券市场诞生于1 9 8 4 年，发展至今主要经历了四个历史阶段。起步阶 段( 1 9 8 4 年一1 9 9 1 年) ，这一时期主要是证券市场平台的搭建和企业的股份制改 革，而我国企业的股份制改造引致了我国股票市场的建立。上海证券交易所、深 圳证券交易所、证券业协会相继成立；飞乐音响、延中实业发行a 股、深南玻 发行b 股；认购证走上街头。逐步完善阶段( 1 9 9 2 年一1 9 9 8 年) ，这一时期的 证券市场的交易平台逐渐成熟，交易所网络化高速发展，实现了无形席位和无纸 化交易；证券交易品种也从单一的股票，扩展到期货、可转换债券、企业债、国 债期货、基金等众多交易品种。与此同时，相应的证券法律、法规逐步完善，交 易税费不断调整趋向合理化，期货经纪公司登记管理暂行办法、证券交易所 管理暂行办法、中华人民共和国商业银行法和中华人民共和国票据法等 证券市场的重要法规相继出台。高速发展阶段( 1 9 9 9 年2 0 0 1 年) ，这一时期， 政策面利好相对稳定，上市公司和投资者的数量同步增加，市场扩容加速，股市 持续牛市，1 9 9 9 年，由科技网络股带领的“5 1 9 ”行情、2 0 0 0 年大牛市使证券 投资成为大家所广泛接受的投资方式。但是，在证券市场高速发展的同时，“庄 家”操纵股价、虚假信息等市场阴暗面也逐步加大，股市的泡沫成分迅速增加。 规范阶段( 2 0 0 1 年至今) ，从2 0 0 1 年国有股减持开始，证券市场步入了“挤泡 沫”的调整阶段。2 0 0 1 年6 月国有股减持政策出台引发“股市全流通”、2 0 0 5 年 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 的5 月开始的股权分置改革一直到近来股权分置改革的深入通称为解决“股权分 置”问题的大讨论，这一证券市场有史以来最深刻、最根本的一场制度性大变革 吸引了更多人的眼球。“ 经过二十多年的发展，我国证券市场在国民经济生活中的地位得到了显著地 提升。截止2 0 0 5 年1 2 月底，深沪两个市场共拥有上市公司1 3 8 1 家，其中，深 圳证券交易所5 4 6 家、上海证券交易所8 3 5 家。a 股市场发行股票总额7 3 6 1 7 3 亿股，市价总值3 3 7 1 9 4 4 亿元，流通市值1 0 0 2 8 4 3 亿元；b 股市场发行股票总 额2 7 5 亿股，市价总值1 0 7 2 7 亿元，流通市值3 7 7 4 8 亿元。从市值规模上看已 经跃居亚洲第三，仅次于日本和中国香港。全国证券公司数量达1 4 5 家，证券公 司营业部2 9 1 7 家。证券投资基金公司总数达5 0 家，基金资产总规模2 2 8 7 9 1 亿 元。证券市场的发展也吸引了大量参与者，投资者会员数已达3 3 0 万户，虽然较 十年前有很大的萎缩，但是还是比1 9 9 1 年增长了6 倍。1 正因为证券市场特别是股票市场在经济生活中的巨大作用，才出现了包括政 府官员、证券分析人员和学者等一大批研究证券市场的群体，这些研究对于发现 证券市场的规律、为我国证券市场发展做出了非常大的贡献。1 回顾证券市场的发展历程，我们关注最多的还是上市公司，因为它们的业绩 好坏不仅直接关系到投资者的切身利益，而且影响到国民经济的发展。作为上市 公司信息披露的重要组成部分一财务报告是沟通投资者和证券市场的桥梁，投资 者透过财务报告了解上市公司一定时点的财务状况和一定时期内的经营业绩，从 而做出投资决策。因此，财务报告的目的是向信息使用者提供决策有用的信息。 上市公司对外披露的会计信息是否具有决策有用性，是最受关心的并且必须回答 的基本问题。而已发布盈余公告公司的盈余信息是否对未公告公司的投资者也具 有决策价值，也应该是投资者及各利益相关人必须思考和积极关切的另一个重要 问题。因此问题的关键也就归结为会计信息与资本市场变量之间的关系研究。 会计信息与资本市场变量之间的关系研究由来已久。早在三十多年前，以 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 年) 为代表的一批学者就会计盈余信息的有用性开展了实 证研究，并且取得了丰硕的研究成果。在对会计信息与资本市场变量的所有相关 1 作为证券市场组成部分之一的债券市场，尤其是国债市场到目前已发育成为一个按市场要求运行、数量 品种较全、交易较规范的金融市场。但是由于本文主要涉及到的是证券市场中的股票市场，所以在介绍证 券市场时，也就着重回顾了股票市场。 2 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 关系的研究中，他们尤其对会计盈余与股票报酬之间的关系进行了深入、详细的 研究。在信息观下，会计盈余与股票价格为什么联系起来以及如何联系的，会计 学者提出的假设主要有：第一种可称为“现金流量替代假说”。例如w a t t s a n d z i m m e m a n ( 1 9 8 6 ，p 2 9 p 3 3 ) 认为会计盈余可以被认为是已实现现金流量的替代 变量，通过多期间资本资产计价模型( m u l l i p e r i o dc a p mm o d e l ) 和股价建立内 在联系。第二种假说是b e a v e r ( 1 9 9 8 ，p 6 9 p 7 4 ) 主张的“三级关联假说”，第一 级关联是现在的会计盈余与未来的会计盈余相关联，第二级关联是未来的会计盈 余与未来的股价相关联，第三级关联是未来的股价与现在的股价相关联。嘲而 b a l l 和b r o w n 分析了剩余“现金流量”的变动，并发现他们在预测剩余价值变 动符号方面不如剩余盈余成功。s e l o n 也认为，尽管现金流量好像比应计项目包 含更永久的因素，但市场并不认为它们确定显著不同的敏感系数，多数结论支持 会计盈余比现金流量更具有信息含量和价值相关性的假设。” 从盈余一股价关系的既有的研究成果中我们可以发现这一领域主要形成了 两类研究。一类是盈余信息含量的研究，另一类是盈余信息传递的研究。所谓盈 余信息含量是研究某一公司盈余信息对其在资本市场中的公司相关价值的影响。 包括交易量反应研究、主要研究盈余公告期间股票交易量是否发生了显著的变 动，从而验证盈余公告的信息含量，另外是股票价格反应研究，主要研究股票价 格对盈余数字的反应，从而验证投资者在进行股票买卖的投资决策中，是否应用 了会计信息，股票价格反应研究通常又有股票价格波动性研究、平均累计超额报 酬研究和回归分析等方法；捌所谓盈余信息传递，是指在资本市场上，某个公司 发布的盈余信息会向其他未发布公告的公司传递价值相关的信息，包括实际发布 的盈余公告以及盈余预测信息传递的研究。 本文将要涉及的研究范围是盈余信息传递问题的前一类，即实际发布的盈余 公告的信息传递问题。到目前为止，此类问题的研究对象往往集中于相关公司或 者是处于同一行业的公司。因此这一研究从一个全新的角度分析和探究了上市公 司会计盈余与股价的关系，而主要集中于同行业研究，也就是企图去说明投资者 在投资决策时是不是考虑行业因素，尤其是本行业已公告的盈余数据是否被未公 告公司的投资者所利用和参考，以及其在投资决策中占有的比重有多大? 通过研究盈余信息传递不仅可以使我们能够对投资者的决策角度及理性程 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 度有一个全新的把握，而且最重要的是通过此项研究，能够对现有的信息披露制 度进行分析和评价，进而找到本文认为不足和缺憾的地方。例如信息披露制度的 制定者是否应该把目光只限制在公告公司会计报告对股东的影响上? 或者说，他 们是否应该将其他非公告公司股东的利益也考虑进去等等。当然仅有了完善的信 息披露制度并不能保证信息能准确地反映于证券价格中，对于上市公司来说，会 计信息与资本市场本来具有的非常紧密的联系也就决定了会计信息的传导及效 率如何理应成为本文另一个关注的方面。此外，要实现信息披露的完善及信息传 导效率的提升，上市公司的内部控制制度建设、市场监管必不可少。因为市场机 制的有效运作不仅需要有完善的制度保证，而且需要上市公司本身内部控制制度 建设的强化和有效以及得力的监管，所以本文针对内部控制制度建设和市场监管 提出的意见和看法也是本文的另外看点。 1 2 文献综述 有关盈余信息传递的文献可以追溯到二十世纪七十年代中期，属于公司发布 会计信息对股价影响的研究范畴。1 研究发现，虽然盈余信息能够反映某一公司 财务年度价值方面的信息，但是年度财务报告并没有发挥它所应有的作用。造成 这一结果的原因之一可能就是资本市场已经从其它较早发布盈余公告公司的年 度报告中获得了有关信息，使得后发布公司年度财务报告所包含的信息对投资者 的影响力降低。 这一研究的主要研究成果及评述如下： 1 布朗和鲍尔( b r o w na n db a l l ，1 9 6 7 ) 研究表明会计盈余具有市场效应 和行业效应。 2 布朗和鲍尔( b r o w na n db a l l ，1 9 6 8 ) 啪研究发现投资者运用其它信息 来源预测公司的年度盈余公告。其他信息来源包括公司发布的中期报告、某些特 定交易的信息( 妇获得了一项重要的销售合同) 以及与之紧密相关的竞争对手的 财务业绩等。 3 弗思( f i r t h ，1 9 7 6 ) 引用( b r o w na n db a l l ，1 9 6 8 ) 嘲的结论认为，竞 争对手的财务业绩在决定股票价格上有着十分显著的作用。他将注意力集中于在 见希珀( 1 9 9 0 ) 对到1 9 9 0 年为止的文献的评论。 4 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信e - 传递效应的实证研究 盈余公告发布前后1 0 个交易日( 1 0 ，1 0 ) ，并且选择了四个行业进行典型的事 项研究，进而根据在公司发布盈余公告那一天非正常报酬率的符号，将盈余公告 分为“好消息”和“坏消息”。结果发现己公告公司盈余对未公告公司股价在公 告日当天的影响较大，而前后几天股价变化不明显。这里不能对“好消息”和“坏 消息”进行区分，竞争对手公司的年度报告，可以在一定程度上代替公司自己发 布的报告。这样便可以得出一个结论：市场发现财务信息不仅在确定发布信息公 司的股价时有用，而且在确定同一行业其他企业的股价时也同样有用。弗思的这 一发现被公认为信息传递研究的开山之作，为研究会计信息与资本市场关系的研 究者提供了新的研究思路和可参考的研究方法。 4 福斯特( 19 8 1 ) 嘲采用与弗思相似的研究设计。他首先选择了一个初始样 本，然后又从中挑选出信息传递可能显著的两个子样本( 样本来自美国公司) ， 并且对盈余公告发布日前1 1 天到发布后1 0 天( 1 1 ，t o ) 这段时间的非正常报 酬率进行研究。研究发现发布盈余公告当天本公司股价变化最大，信息传递效应 十分明显；同行业信息传递效应明显于非同行业；发布盈余公告公司股价变动方 向、程度决定了同行业中未公告公司股价变动方向及程度；他还预计了第一份盈 余公告对公司自身股价影响最大( 但他没有证实，不过贝克林奇和辛克莱验证， 证实了他的假设) ；盈余公告的信息传递效应大于公司其他公告。 5 贝克林奇和辛克莱( 1 9 8 7 ) 起初怀疑以前的研究过高估计了信息的传递 效应。因此他们利用澳大利亚的数据，选择了更合适的市场模型和递归系统模型 对福斯特的研究假设进行了检验。发现当已发布公告公司的非正常报酬率为正数 时，信息传递效应是显著的。当发布盈余公告公司的非正常报酬率是负数，也就 是传递不利的消息时，信息传递效应对尚未发布盈余公告公司的影响力最强。这 一结论与弗思的结论有区别。 6 汉和怀尔德( 1 9 9 0 ) “”他们在研究信息传递效应中首次使用非正常报酬 率代替非预期会计盈余，研究事项区段选择了( 1 ，0 ) 、( - 1 ，1 ) 、( - 2 ，2 ) 三个 期间，研究发现用常规方法：股票累积非正常报酬率对非预期会计盈余进行回归， 可以证明信息传递效应的确存在。同时他们也进行了非预期会计盈余与股票累积 非正常报酬率之间关系的研究，而且当对样本划分不同投资组合时，两个变量之 间的相关系数达到o 9 5 ；当使用分析师的预测作为盈余期望时，未公告公司的报 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 酬率通常较低，这一结果在( 1 0 ，o ) 这两天的时间里显著；若以带偏差的季度 随机游走模型估计值作为盈余预期，效果是显著的。总体上他们得出结论认为， 发布盈余公告公司的非预期会计盈余和未公告公司的非正常报酬率之间的符号 和数量有正的但是较为微弱的相关关系；信息传递效应的确存在，但是，信号为 非正常报酬率时，信息传递效果强于非预期盈余。 7 弗里曼和塞( f r e e m a na n dt s e ，1 9 9 2 ) “除了弗思的那个引人瞩目的精 确结论外，绝大多数研究发现，与公司自己的盈余信息公告相比，信息传递者的 作用是处于第二位的。有很多研究者试图通过找到使信息传递更显著的结果来提 高检验的可信度，如对行业进行严格的限定、注意研究行业中受发布信息公司影 响最早的信息传递者。另外一种方法是找到若干与非正常报酬高度相关的公司， 重点观察其中对会计信息传递的情况。弗里曼和塞曾经采用类似的和更直接的方 法是，将观察重点放在这样一些特定行业上，在这些行业中，公司的盈余或者盈 余要素的协方差较高。他们还建议，研究较早发布信息公司和较晚发布信息公司 的历史盈余之间的关系，将会帮助我们找出哪些行业可能具有更高的信息传递效 应。他们利用盈余变动对销售额、盈余变动进行回归，结果表明虽然回归方程的 解释能力相对较弱，但他们发现的引人注目的证据表明信息传递确实存在，并且 在最有能力展示这些特征的行业，信息传递效应也最强。 除上述研究成果之外，在信息传递研究上，还有两个例子是对信息传递从 单个行业的角度进行的：一个是奥尔森和迪特里希( 1 9 8 5 ) 研究零售企业的营业 额的公告问题，发现了零售商和供应商之间有信息传递的证据；另外一个是德纳 福和奥尔森( 1 9 9 0 ) 他们研究的是制造业的管制，研究发现当一个公司特定药品 受到警告，其他制药企业也会受到影响。o ” 目前在中国，笔者通过悉心查找并未发现有关盈余信息传递相关的研究文 献。所以本文主要参考的是国外的研究成果，而且几乎都是上个世纪六十初至九 十年代初的研究成果，那么这些“陈旧的”成果能用来说明现在的问题吗? 就发 达国家而言，经过九十年代之后将近十五年的发展，信息传递相关的文章却很少 见诸于报纸或杂志，其相关理论没有很大的发展，而且仅有的成果也都是基于前 人的研究，六十至九十年代正是西方各国从传统会计研究开始转向对证券市场会 计问题开展实证研究之时。从研究的角度看，追根溯源最能说明问题，况且看看 6 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 别人走过的路，于我们而言无疑是前车之鉴。这是本文的第一点考虑；第二点考 虑是基于我国目前证券市场的发达程度。从可比性来说，其与西方国家( 如：美 国) 六十年代至九十年代的证券市场之可比性较其与目前西方国家的证券市场可 比性更高。引用这些研究成果的耳的，是为了将之借鉴于我国的会计研究中，比 如，在我国的证券市场中，会计盈余信息是否也有与西方研究具有传递效应一致 的结果? 若有差异，原因是什么? 从而推动我国会计研究尤其是会计实证研究的 发展，尽快地使我国的会计研究迈向国际化。 1 3 研究的思路和方法 纵览前人的研究，我们可以发现在研究盈余信息传递时采用的主要思路和方 法有：选择长短不一的时间窗口，将盈余公告分为“好消息”和“坏消息”，变 量的选择上也不局限于非预期会计盈余和股票累积非正常报酬率，汉和怀尔德采 用股票累积非正常报酬率之间的回归，结论是信号为非正常报酬率时，信息传递 效果强于非预期会计盈余。福斯特主要进行同行业和非同行业盈余信息传递的研 究，结论是同行业信息传递效应明显于非同行业。而弗里曼和塞对比了盈余信息 含量和盈余信息传递，得出结论与公司自己的盈余信息公告相比，信息传递者的 作用是处于第二位的。由上可以看出盈余信息传递的思路和方法还是很丰富的。 本文的研究思路借鉴了国外盈余信息传递的研究成果，通过建立盈余信息传 递的理论基础，并在其指引下提出了本项研究的三项假设，即不同性质的会计盈 余信息可能导致不同的信息传递效应、会计盈余信息传递效应具有时间差异、首 家发布盈余公告的公司盈余信息传递效应最强。进而对上海证券交易所金融类上 市公司2 0 0 4 年会计盈余和2 0 0 4 年年度财务报告前后一段时间窗口内股票价格作 了相关处理后得到的非预期会计盈余和股票累积非正常报酬率进行了相关性的 回归分析，并根据分析结果，结合证券市场上市公司年报公布时行情的特点合理 解释了结果出现的原因。笔者进而通过分析实证揭示的问题，提出了有关证券市 场建设尤其是关于金融类上市公司内部控制建设、会计信息披露制度的完善以及 市场监督方面的建议。 本文采用实证研究法和规范研究法相结合的研究方法，对我国证券市场中金 融类上市公司盈余信息传递是否存在以及相关问题做了一个深入的研究和分析。 7 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 其中实证研究的方法主要采用事项研究法( e v e n t ss t u d y ) 和回归分析法，事项 研究法是用来检验某一事项( 如盈余公告) 是否会引起股价和交易量变化的方法， 正符合本研究的主题要求，因此选择它。而关于回归分析，前人的研究多采用传 统的单变量一元线性回归的方法，而多变量和非线性回归用的很少，本文认为方 法的选择只是一个技术性处理手段而已，为了实现说明一个问题的目的，选择一 元线性回归的方法未必就比较为复杂的其它方法效果差，相反可能会更有效。基 于以上考虑，加上前人应用时效果不错的鼓励，本文最终选择了一元线性回归的 实证研究方法。 本文采用一元线性回归模型作为盈余信息传递研究的实证模型，按照回归方 法的要求对上海证券交易所金融类上市公司2 0 0 4 年会计盈余和2 0 0 4 年年度财务 报告公告前后一段时间窗口内股票价格作了相关处理后得到的非预期会计盈余 和股票累积非正常报酬率两个变量进行了多种分类的回归分析。包括对非预期会 计盈余进行正负号分类，也就是区分所谓“好消息”、“坏消息”而进行的回归； 分析时间窗口前后十天不同时段针对不同性质的“消息”所进行的回归；还有对 第一家公告公司也进行了盈余信息传递的重点研究。这样做的目的是为了能够更 细致、更清晰的探求金融类上市公司是否存在盈余信息传递的效应。 1 4 论文的架构 本文全文分为六章： 第一章绪论 本文从中国证券市场的发展及现状入手，分析了上市公司财务报告的目的是 向信息使用者提供决策有用的信息，而作为提供财务信息的财务报告则成为了沟 通投资者和证券市场的桥梁。财务信息是否为资本市场的决策者提供了决策有用 的信息? 会计盈余与公司股价之间究竟存在怎样的关系也就成为了众多学者青 睐的研究课题。对盈余股价的研究总体上可分为盈余信息含量的研究和盈余信 息传递的研究，而盈余信息传递的研究又包括实际发布的盈余公告和盈余预测信 息传递的研究。正因为国内尚未有盈余信息传递方面的研究，因此本文试图研究 已发布盈余公告公司的信息是否对未发布盈余信息公司具有信息价值。笔者在总 结前人研究思路和方法基础上，提出了本文的研究思路和方法。而此课题具有一 8 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 定的挑战性、笔者研究分析方法的创新是本文的贡献。 第二章盈余信息传递的理论基础 研究会计盈余与股票价格之间的关系从理论上讲，是蚬资本市场有效为前提 的，因此盈余信息传递的研究理应将有效市场假设理论作为首选的理论基础；投 资者做出合理的投资决策时，不仅会密切关注被投资企业的会计信息，而且会将 眼光延伸到同行业的其他企业，因此我们不得不关注投资者预期心理理论；会计 信息与资本市场之间组成的联系体是一个系统，而盈余信息传递还涉及到不同类 型投资者之间的博弈，因此会计系统论和博弈论也自然成为了本研究的理论基 础。 第三章盈余信息传递的研究假设和模型设计 本文在前人研究成果的基础上选择了时间窗口w = ( 1 0 ，1 0 ) ，并且从不同 性质的会计盈余信息可能导致不同的信息传递效应、会计盈余信息传递效应具有 时间差异、首家发布盈余公告的公司盈余信息传递效应最强等三个不同的角度提 出了研究假设。而模型的设计也继承了前人的方法，在非预期会计盈余和股票累 积非正常报酬率两个研究变量模型设计的基础上，最后引出盈余信息传递的模 型。 第四章盈余信息传递的实证分析 本文选择了上海证券交易所所有6 0 家金融类上市公司。通过上海证券交易 所和雅虎中国财经网，采集到了本研究所需的盈余及股价原始数据，数据的处理 主要依据非预期会计盈余的计量模型、股票累积非正常报酬率计量模型的要求， 结合研究假设，计算得出了进行四类不同情况回归分析所需的变量值。根据数据 处理的结果，在确定已公告公司非预期会计盈余时，剔除了非预期会计盈余变量 值异常的创兴科技等七家公司；而在确定未公告公司股票累积非正常报酬率时， 则不需剔除上述公司。对非预期会计盈余、股票累积非正常报酬率甄选，确定最 终的变量值之后，本文将其分类带入了盈余信息传递的模型，并利用e x c e l 的统 计功能，对数据进行了统计检验，得到了r 2 、f 、ts t a t 等值。根据不同情况下这 些值的特征，得出除了非预期会计盈余为正时，研究区段( 1 0 ，1 0 ) 范围内和 非预期会计盈余为负时研究区段( 1 0 ，1 ) 范围内的回归结果统计检验较为显 著之外，其它情况下的回归结果根本不显著的结论。最后，本文从上海证券交易 9 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 所行业分类标准、实证研究中技术操作之外、中国股市受政策面影响、投资者投 资理念不成熟四个方面阐述了实证结论不理想的原因及分析。 第五章盈余信息传递的认识与启示 本章着重于根据盈余信息传递的实证结论，阐述了从强化金融类上市公司内 部控制、完善披露制度到加强市场监管等对盈余信息传递的认识和启示。 第六章本文研究的局限性 本章从行业及时间窗口选择、研究年份的选择、中国股市受政策面影响，系 统性误差存在等方面指出了本文研究的局限性，可以说还有大量的工作等待着更 多的人来完成，因此笔者希望能有更多的有识之士加入到盈余信息传递研究的行 列中来，将此项研究引向深入。 1 5 本文的贡献 与以往的研究相比，本文的主要贡献在于： 1 选择了具有挑战性的研究课题。本文前面篇幅已经提到，盈余信息传递 的研究正式产生于上个世纪七十年代中期，是盈余信息含量研究的延伸。通过文 献综述的介绍我们可以清楚地发现，西方关于盈余信息传递的研究已经较为成 熟，而至今尚未发现国内有相关的研究，所以能够选择这一课题进行研究，不失 为一次挑战。 2 分析方法的创新。弗思根据在公司公布盈余公告那一天非正常报酬率的 符号，将盈余公告分为“好消息”和“坏消息”。而本文直接根据盈余公告公司 的非预期会计盈余的符号，将盈余公告分为“好消息”和“坏消息”。除弗思之 外，研究者选择的研究区段多为整个时间窗口，例如福斯特选择( 1 1 ，l o ) ，或 者( 1 ，o ) 、( 1 ，1 ) 、( - 2 ，2 ) 等等不长的时间窗口，而本文则选择了( - 1 0 ， 1 ) 、( 0 ，o ) 、( 1 ，l o ) 、( 1 0 ，l o ) 四个研究区段，结合好坏消息的不同，进行 了细化的分类研究，以期进行更细致的盈余信息传递的研究。 1 0 江苏大学硕士学位论文：中国金融类上市公司年度盈余公告之信息传递效应的实证研究 第2 章盈余信息传递的理论基础 本文依据盈余股价的内在关系并结合盈余信息传递的内涵，通过阅读大量 的经济学、投资学、会计学相关理论，提炼出了盈余信息传递的四个理论基础， 分别是：有效市场假设理论、投资者预期心理理论、会计系统论、博弈论。 2 1 有效市场假设理论 有效市场假说最初是理财学中的著名假说，第一篇关于有效市场假说的理论 文献可追溯到1 9 0 0 年贝克利尔( b a c h e l i e r ) 的“投资理论”一文。当代文献则 始于萨缪尔森( s a m u l e s o n ，1 9 6 5 ) 题为“蕴含恰当期望的价格随机波动”的证 据的文章。“”1 9 7 0 年美国芝加哥大学著名教授法玛( f a m a ) “”发表了有效资 本市场：理论与实证研究回顾一文，文中为市场有效下了一个全面的被普遍接 受的定义：如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格中得到反映，那么 认为市场是有效的。他又进一步解释并提出了有效市场的三种形式：在弱式有效 市场，任何投资者都不能依靠对历史价格数据的分析获得非正常报酬率。在半强 式有效市场，任何投资者都不能依靠对公开信息的分析获得非正常报酬率。在强 式有效市场，任何投资者都不能依靠对任何渠道、任何形式的信息的分析获得非 正常报酬率。比弗( b e a v e r ，1 9 7 5 ) 将信息作为一个系统来对待，他认为如果证 券价格行为显示所有投资者都了解到了某个特定的信息系统，则市场对于这个信 息系统是有效的。显然其实质认识和法玛是一样的。简森( j e n s e n ，1 9 7 8 ) ，把 有效市场定义为：如果根据一组信息进行交易而无法赚取超额回报，那么资本市 场就是有效的。此后，股票市场有效性的研究便踏上了不归之路。这样有效市场 假设的提出及完善批驳了在六十年代早期的会计文献中蕴含着的个共同的假 说：即公司的会计报告是获取公司信息的唯一来源。有效市场假设认为“唯一来 源”假设不可能成立，股票市场也不总是受会计盈余的瞒骗。而且有效市场假设 蕴含着信息竞争。竞争驱使投资者和财务分析者从公司的会计报告、甚至公司之 外的各种渠道获取公司的信息。很明显有效市场假设恰巧满足了信息传递研究的 需要，而且