（产业经济学专业论文）产业投资基金运营机制研究.pdf

摘要 摘要 就目前中国国内状况来说，随着买方市场的终结，中国经济面临结构调 整和产业升级，在这个过程中，新生的经济力量需要培育，相对衰弱的经济 力量需要再生，为此，金融制度的支持必不可少。产业投资基金在这样的现 实大背景中应运而生，它不仅仅是一种新的投资工具，而且是种促进产业 发展，进而支持经济发展的一种金融制度创新。我国所要发展的产业投资基 金，比国外己经较为成熟的创业投资基金具有更丰富的内涵，目前学术界更 多地在探讨创业投资基金，产业投资基金的理论研究还相对较少。所以，作 为一个崭新的课题，对产业投资基金的研究无论在理论上还是在实践上都是 很有现实意义的。 中国目前还没有上规模、运作规范的产业投资基金，也没有可以参考的 比较成熟的实践经验，以及相应的法律法规或管理办法。本文即借鉴西方创 业投资基金经验，结合项目管理的实践，围绕产业投资基金的主题，试图就 产业投资基金运作机制做一项具有开创性意义的研究。 本文紧扣产业投资基金的主题，按产业投资基金的运作程序展开，着重 阐述了产业投资基金运营过程中各环节的运作机理。除绪论外，全文共6 章， 分为两部分。第一部分包括第1 章和第2 章，为综合介绍部分，在阐明了产 业投资基金的概念和其发展的现实意义的基础上，进一步从理论上说明了产 业投资基金存在和发展的依据；第二部分包括第3 、4 、5 、6 章，主要是以产 业投资基金整体运作流程为主线来进行介绍，从产业投资基金的设立和内部 治理结构的建立开始介绍，对产业投资基金项目评估体系、项目投资管理方 法与内容、项目退出方式等方面作了详细的阐述，对产业投资基金运作中所 涉及的各种理论和方法进行了探讨。 开篇是导论，介绍了论文研究的背景、文献和研究方法与框架。 第一章是产业投资基金概述。该部分从介绍国外专家对产业投资基金的 产业投资基金运营机制研究 定义开始，介绍产业投资基金是如何被有效界定的。在介绍了国外专家的各 种定义后，我们结合中国实践，对中国的产业投资基金作了如下界定：中国 产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金的运作 形式，通过发行基金券( 如受益凭证、基金单位、基金股份等) ，将不确定多数 投资者的不等额汇集成一定规模的信托资产，交由专门投资管理机构按照资 产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业，并通过资本经营和提供增值 服务，对受资企业加以培育和辅导使之相对成熟和强壮，以实现资产保值增 值与回收，投资收益按出资比例分成的金融制度。 在对产业投资基金的概念和性质进行探讨后，本章对产业投资基金公司 型组织模式和契约型的组织分别进行了介绍，并对他们在法律依据、章程和 契约、发行凭证、投资者地位、融资渠道、运作方式等方面的差异进行了说 明。在此基础上，本章探讨了公司型和契约型基金各自在中国的可行性，提 出在我国产业投资基金的起步阶段，契约型基金相对而言具有优势。 最后本章对中国产业投资基金的特点作了相应的阐述，结合中国发展现 状，分析了中国设立产业投资基金的积极意义。 第二章产业投资基金存在和发展的理论综述。产业投资基金首先属于一 种金融中介，它是金融发展到一定阶段后的创新产物，本章将介绍传统和现 代金融理论关于包括产业投资基金在内的各种金融中介存在与发展的相关理 论原理。结合这些理论，本章进一步对产业投资基金目前的研究的各种理论 成果文献作了基本的介绍。 第三章介绍了产业投资基的发起设立和其内部治理模式。产业投资基金 设立形态确定以后，便是其发起设立工作了。基金的发起设立过程就是其融 资过程，本章详细介绍了产业投资基金发行的方式和渠道，指出从资金供应 方的资金供给能力看，居民是产业投资基金最大的投资主体，它与企业、保 险资金、政府、外国投资者共同构成产业投资基金的资金供应方。最后，本 章就我国产业投资基金设立和治理中需要进一步解决的问题展开了探讨，提 出了相关的解决办法。 第四章是产业投资基金项目评估。产业投资基金在发起设立后，其后续 的工作便是寻找和评估投资机会，继而进行后续的投资运作。可以说，产业 投资基金的投资评估，是产业投资基金投资运作的起点，它的成功与否直关 2 摘要 系到后续一系列运作，对最终能否实现投资收益有决定性作用。本章从项目 的定性评估开始，认为产业投资基金评估时，并不能仅仅对企业本身指标进 行评估，还需要对项目在基金整个投资系统中的可整合性和可发展性进行评 估。在定性评估后，本章着重介绍了对项且的定量分析评估方法，通过相关 财务理论的介绍和引入，提出了产业投资基金项目评估的定量分析模型。最 后，本章对目前中国产业投资基金在投资评估方面还需进一步解决的问题进 行了探讨，提出了相关的解决办法。 第四章介绍了产业投资基金项目运作管理。 产业投资基通过其评估系统完成对项目的评估后，如果项目可行，则需 要基金项目负责人领导其团队展开项目的具体投资运作了。由于产业投资基 金投资项目的运作是以具体项目为核心，并且同一基金所投资的各个项目在 投资方案设计、项目建设、项目经营管理等都具有一定的独立性，因此适合 利用项目管理的理论和方法来对各个投资项目的运作进行规范。本章提出， 应该以项目管理的方式来对产业投资基金投资管理事务进行规范。 基于此，本章首先对项目管理的基本理论和方法作了相关介绍，并将项 目管理的理论和方法与产业投资基金的投资运作过程相结合，提出了产业投 资基金项目管理的规范性运作机制和其相关管理内容，并对目前中国产业投 资基金在项目投资管理方面还需进一步解决的问题进行了探讨，提出了相关 的解决办法。 第六章主要论述产业投资基金的退出机制。产业投资基金与其它的产业 资本一样，其最终的目的都是为了追逐利润。而无论在前述阶段的运作是多 么的成功，若在最后阶段无法将其投资及盈利顺利回收到帐，那只能是空欢 喜一场，徒劳无功。只有将资本所得或帐面盈利顺利转化为手中的真金白银， 才能算完成惊险的一跳。因此，从一开始投资基金在运作上就必须构思一个 清晰的投资回收路线，以便资金安全顺利地退出，完成整个投资预期计划。 本章将对中国产业投资基金可能的投资退出渠道作一个详细的梳理，并就目 前国内产业投资基金在退出机制的需要进一步解决的问题进行了探讨，提出 了相关的解决办法。 本文在如下方面作了一些探索： 第一，从总体内容上，由于我国目前还没有运作规范的产业投资基金， 3 产业投资基金运营机制研究 没有可资借鉴的实践经验，相应的法律法规也还极不完善，学术界对产业投 资基金的研究总体上处于起步阶段，更缺乏可操作性，本文尝试运用现代项 目管理理论和财务管理理论，致力于一项兼具理论性与实务性的研究。 第二，对产业投资基金来讲，如何对其投资项且进行运作是其生存与发 展的核心问题。本文从产业投资基金项目运作的流程上入手进行研究，认为 产业投资基金其投资项目的时限性、范围性和结果的确定性( 唯一性) 都非 常符合项目管理中对项目的定义，因此提出了以项目管理的理论和方法来对 基金的投资管理进行规范和指导。这一点，是过去很多产业投资基金运作研 究方面所很少涉及的，是个创新点，也是一个研究的难点。 第三，本文在产业投资评估的探讨中，除了运用传统的定性和定量评估 模型来对拟投资项目进行分析外，指出运用财务的方法对其指出在产业投资 基金选择投资目标的时候，不仅要关注投资目标未来的经济效益，更要关注 的是投资目标在基金整个产业布局中是否能起到补充作用，能否与已有的资 源形成互补而提升整个系统的价值，这一点过往产业投资基金运营研究中很 少涉及的。 关键词：产业投资基金项目管理评估体系风险管理 4 a b s t r a c t a b s t r a c t g i v e nt h ep r e s e n ts i t u a t i o ni n ( 撕h a , ( 瓤n c s ee c o n o m yf a c e ss t r u c t u r a l a d j u s t m e n ta n di n d u s t r i a lu p g r a d e d u r i n gt h ep e r i o d , n e we c o n o m i cf o r c e sn e e d f o s t e r i n gw h i l et h er e l a t i v e l yw e a ke c o n o m i cf o r c e sn e e de n f o r c i n g n es u p p o r t 丘d mt h ef i n a n c i a ls y s t e m 。t h e r e f o r e , i si n e v i t a b l e t h e r ec o m e st h ei n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d , w h i c hi sn o to n l yan e wi n v e s t m e n tt o o lb u ta l s oak i n do f f i n a n c i a ls y s t e mi n n o v a t i o nt h 酊b o o s t si n d u s l r i a ld e v e l o p m e n ta n ds u p p o r t s e c o n o m i cg r o w t h t h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n dt ob ed e v e l o p e di nc h i n a c o n t a i n sm o r et h a nt h ev e n t u r ec a p i t a lf u n do v a s e a s t h ev e n t u r ec a p i t a lf u n di s m o r ef r e q u e n t l yd i s c u s s e dt h a ni n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n da c a d e m i c a l l ya tp r e s e n t a san e w l yr i s i n gt o p i c , t h es t l l d yo nt h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di sr e a l i s t i cb o t h i nt h e o r ya n di np r a c t i c e a tp r e s e n t , t h e r ei sn oi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n do fac e r t a i ns c a l ea n dr e g u l a t e d o p e r a t i o ni nc h i n a , n e i t h e r i st h e r ea n yd e v e l o p e de x p e r i e n c et h a tc a nb er e f e r r e d t oo rl a w sa n dr e g u l a t i o n s t h cp a p e rt r i e st om a k e 盐o r i g i n a ls t u d yo ni n d u s 伍a l i n v e s t m e n tf u n do p e r a t i o nw i t ht h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n de x p e r i e n c ei n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c o m b i n e dw i t hp r o j o c tm a n a g e m e n tp r a c t i c e n e p a p e re n c l o s e st h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n ds u b j e c t ，e x p l a i n sp u r s u a n tt o t h eo p e r a t i o n p r o c e s s o fi n d u s 臼 i a li n v e s t m e n tf u n d , a n d e m p h a s i z e s t h e m a n a g e m e n tt h e o r i e sa n dm e t h o d so fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di n v e s t e dp r o j e c t s e x c e p tt h ep r e f a c e , t h e ma r es i xc h a p t e r si n c l u d e di nt w op a r t si nt h ep a p e r 皿e f i r s tp a r ti n c l u d e sc h a p t e r1a n d2 ，e x p l a i n i n gt h ec o n c e p t s ，t h e o r e t i c a lb a s i s ， r e a l i s t i cm e a n i n go ft h ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d ；t h es c c o n dp a r ti n c l u d e s c h a p t e r3 ，4 ，5a n d6 ，i n t r o d u c i n gt h eo p e r a t i o np r o c e s so fi n d u s t r i a li n v e s t m e n t f u n dw i t ht h eb c g i m f i n go ft h ei n i t i a t i o no fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n da n di t s i n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e , e x p l a i n i n gi nd e t a i lt h ep r o j e c ta s s e s s m e n ta n d s e l e c t i o n , p r o j e c ti n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta n dp r o j e c tw i t h d r a wm e c h a n i s m , a s w e l la sd i s c u s s i n gt h er e l a t e dt h e o r i e sa n dm e t h o d s k e y w o r d s ：i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf l i r i d , p r o j e c tm a n a g e m e n t ， a s s e s s m e n t s y s t e m ， r i s km a n a g e m e n t 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：铆王 ， 2 0 0 7 年4 月1 8 日 绪论 绪论 金融中介是架接于金融市场和产业市场的纽带。产业投资基金作为一种 新型的金融中介，有着其自身的理论依据和运作方式。本文试图从产业投资 基金运营的角度，对如何建立和发展这种新型的金融机构作出一些探讨。 1 问题的提出 我国经济目前正处于转型时期，主要表现在两方面：从传统计划经济体 制全面向市场经济体制转轨；从不适应市场环境的经济结构向适应市场变化 的新的经济结构转变。在这个重要的时期，产业投资基金应运而生。它属于 金融中介的一种新形态，它的产生和发展同样是源于其自身的特性适合于市 场经济的要求，并且它还有不同于其它传统金融中介的一些新特征，它是一 种以促进产业发展为己任，进而支持经济发展的一种金融制度创新。中国的 产业投资基金源于西方的创业投资基金，但它既有别于西方的创业投资基金， 也不同于东欧各国的企业重组基金，既保留了国外类似基金的共性，又具有 中国的特色。遗憾的是，由于中国产业投资基金的发展还处于萌芽期，能够 为即将诞生的此种基金运营提供理论和实践的研究成果非常少。为此，本文 试图从产业投资基金运营机制的角度，对如何建立和发展这种新型的金融机 构作出一些探讨。 2 相关文献回顾 目前从运营机制角度研究产业投资基金的文章很少。相关文献多集中在 各自探讨产业投资基金的发展历程和国家对发展产业投资基金相关政策等方 面。我们将在论文第二章将对产业投资基金作为一种金融中介存在和发展的 产业投资基金运营机$ 4 研究 机理进行探讨；并对目前国内产业投资基金的一些基本研究成果进行回顾。 3 论文的研究方法及基本框架 本文是在介绍产业投资基金存在和发展的相关理论的基础上，研讨产业 投资基金作为一种金融中介，其存在并能发展的规律和合理性，从而能够结 合其它相关管理学和金融学知识，在探讨在其优良韵制度的基础上研究如何 进行规范有效的运营。 本文的基本逻辑思路是：首先整体介绍产业投资基金，然后对其基本原 理进行一个深入探讨。在对理论有了一个深入了解的基础上，本文从产业投 资基金的发起设立和治理开始，按照产业投资基金项目投资评选，对选择的 项目进行投资管理、在适当的时候通过各种渠道退出这一基本运作流程进行 论述。下图是本文的内容结构框架。 2 产业投 资基金 概述 产业投 资基金 存在和 发展理 论基础 探讨 产业投资基金 的发起和治理 产业投资 基金投资 项目的评 估和选择 估 产业投资基金投资项 目的管理 1 产业投资基金概述 1 产业投资基金概述 1 1 产业投资基金及其特点 我国经济目前正处于转型时期，主要表现在两方面：从传统计划经济体 制全面向市场经济体制转轨；从不适应市场环境的经济结构向适应市场变化 的新的经济结构转变。在这个重要的时期，产业投资基金应运而生。它不仅 仅是一种新的投资工具，还是一种以促进产业发展为己任，进而支持经济发 展的一种金融制度创新。中国的产业投资基金源于西方的创业投资基金，既 有别于西方的创业投资基金，也不同于东欧各国的企业重组基金，既保留了 国外基金的共性，又具有中国的特色。 1 ，1 1 国内外专家对产业投资基金的定义 产业投资基金是一种新的金融工具和基金品种，对产业投资基金的认识 是仁者见仁、智者见智。目前，国内外专家对产业投资基金主要有以下几种 典型定义： 产业投资基金是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成 长型及收益型投资基金，这类基金的主要目的是为了吸引对某种特定产业有 兴趣的投资者，以扶持这些产业的发展升级。 产业投资基金是一种借鉴市场经济发达国家“创业投资基金”的运作经 验，结合我国具体实际，通过发行基金受益凭证，将投资者的资金集中，对 未上市公司进行组合投资，投资收益按资分成，投资风险由投资者共担的投 融资制度。 产业投资基金是一种通过发行基金券将不确定多数投资者的不等额出资 汇集成一定规模的信托资产，交由投资专家组成的专门机构按照资产组合原 3 产业投资基金运营机制研究 理迸行投资，获得的收益由投资者按照出资比例分享的投资工具。 产业投资基金是由特定机构( 投资公司或信托公司) ，为某一国待定事业或 区域的建设和发展，专门设立的由专门机构( 基金管理公司) 管理的一种基金。 产业投姿基金是一种借鉴西方发达市场经济国家的“创业投资基金”运 作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作， 基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按出资比例分成的金融工具。 产业投资基金是指直接投资于产业，即主要对未上市企业提供资本支持 的集合投资制度，它是一个与证券基金相对等的概念。 1 1 2 中国产业投资基金的界定 要给中国产业投资基金准确定位，必须注意以下几个问题：是把它放 在整个世界投资基金发展历史、现状与未来的走向中认识；二是把它与中国 宏观经济发展结合起来；三是把它与中国产业发展实际情况结合起来；四是 把它与中国国有企业战略性重组的客观需要结合起来。只有这样，中国的产 业投资基金发展才能既符合世界投资基金发展的一般规律，又对世界投资基 金业有创造性贡献；既促进中国的产业丹级，提高了经济增长质量，又能为 国有企业战略性重组提供金融支持。 根据这一原则并综合国内外专家的观点，对中国产业投资基金作如下界 定：中国产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基 金的运作形式，通过发行基金券( 如受益凭证、基金单位、基金股份等) ，将不 确定多数投资者的不等额资金汇集成一定规模的信托资产，交由专门投资管 理机构按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业，并通过资本经 营和提供增值服务，对受资企业加以培育和辅导使之相对成熟和强壮，以实 现资产保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的金融制度。 1 1 3 产业投资基金的特点 产业投资基金从一般投资基金与创业投资基金中衍生而来，是一种特殊 类型的金融资本，它具有五方面的特点： 4 1 产业投资基金概述 ( 1 ) 产业投资基金定位于实业投资，其投资对象是产业尤其高科技产业 中的创业企业。 产业投资基金把企业作为商品来经营，通过不断地买企业、经营企业， 不断地卖企业来实现再生产的全过程。即产业投资基金是通过直接投资企业 发展，通过发展企业来发展产业，进而实现自身的增值。产业投资基金自身 并不直接从事产品经营，而是通过其专业化的资本经营，服务于创业企业的 产品经营。 ( 2 ) 产业投资基金不仅仅为企业直接提供资金支持，而且提供特有的资 本经营、增值服务，是一种专家管理型资本。不同于创业投资家为受资企业 提供多方面的管理型服务，它对创业企业的监管不仅表现在日常运营的监督 管理，还表现在对企业的经营战略、形象设计、组织结构调整等高层次重大 问题的决策上，如促使创业企业建立现代企业制度，委派在行业中经验丰富 的经营管理专家加入董事会等等。 ( 3 ) 产业投资基金是一种专业化、机构化、组织化管理的创业资本，它 是通过专业化的创业资本经营机构，实现了创业资本经营主体的专业化和机 构化，因而是创业资本的高级形态。正确认识创业资本与产业投资基金的区 别与联系有助于对中国产业投资基金的发展进行准确定位。创业资本r 也称为 风险资本或风险投资) 依据其组织化程度，可以划分为三种形态：个人分散投 资的创业资本，非专业管理的机构性创业资本，专业化和机构化管理的创业 资本。创业投资基金只是创业资本中的第三部分，而且创业投资基金又只是 中国所要发展的产业投资基金品种的一个类别。产业投资基金除了创业投资 基金外，还有支柱产业投资基金、基础产业投资基金和产业重组基金( 其相互 关系见图1 1 ) 。 产业投资基金运营机制研究 图1 - 1 刨业资本、产业投资基金、创业投资基金三者关系示意图 ( 4 ) 产业投资基金的运作是融资与投资相结合的过程，属于买方金融。 与一般的商业银行不同，产业投资基金的运作首先是要筹集一笔资金，而这 笔资金是以权益资本形式存在的，然后以所筹集的资金购买刚刚经营或己经 经营的企业的资产，并为企业提供资本经营服务，其利润主要来自资产买卖 的差价，而不是股权的分红。 ( 5 ) 产业投资基金在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资， 以便于一方面实现自身的增值，另一方面方便进行新一轮的产业投资，因而 有别于长期持有所投资企业的股权，以获得股息为主要收益来源的普通资本 形态。 1 2 产业投资基金组织形式 投资基金组织形式十分复杂，但基本上都是以英美早期的基金制度为基 础发展起来的。按照法律地位的不同，投资基金可分为公司型基金和契约型 基金两个基本类别。 6 1 产业投资基金概述 1 2 1 公司型基金 公司型基金( ( c o r p o r a t ef u n d ) 按照公司法成立，在组织形式上与股份有限 公司类似。公司型基金主要有以下当事人：基金般东、基金公司、基金管理 人( f u n dm a n a g e r ) 或投资顾i 萄( i n v e s t m e n t a d v i s e r ) 、基金保管人( c u s t o d i a n ) 、基 金转换代理人( t r a n s f e ra g e n c y ) 、基金主承销商( p r i n c i p a lu n d e r - w r i t e r ) 。基金 股东是基金股份的持有者。基金公司按照股份公司组织形式建立，可分为封 闭型基金公司与开放型基金公司。封闭型基金公司是指公司发行的股份数量 相对固定，以后不再追加资本：开放型基金公司发行数量不固定，可以根据 投资者需求随时增发基金股份。实际管理和经营基金资产的是一个独立的基 金管理公司，其所负职责包括：投资分析、制定投资组合和从事日常的基金 管理。基金保管人一般是银行，它的主要职责是保管基金资产及股息核算等。 保管人也要同投资公司签定保管基金契约并收取管理费。转换代理人通常也 由银行或其它金融机构承担，负责基金股份的转移以及股利分配等。基金承 销商和管理公司是代理机构，负责按净资产价值购买基金的股份并按净值加 佣金卖给证券交易商或其他人，再由他们负责卖给投资者。 1 2 2 契约型基金 契约型基金( c o n t r a c tf u n d ) 是指依据信托契约( t r u s td e e z to r t r u s t a g r e e m e n to fi n d e n t u r e ) 通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金一般 由管理公司、保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是 基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信 托契约进行投资；基金保管公司一般也由银行担任，它根据信托契约保管信 托资产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等；投资者即受益凭 证的持有人，它通过购买受益凭证投资于基金，并根据其购买份额分享投资 收益。基金的受益凭证是基金的产权证明。 7 产业投资基金运营机制研究 1 。2 3 公司型基金和契约型基金的比较 公司型基金和契约型基金存在以下几方面不同之处； ( 1 ) 法律依据不同。公司型基金根据公司法成立，基金公司如果本身不 是管理公司，则基金公司与基金管理公司之间也需要通过委托管理契约进行 规范；契约型基金根据信托法组建，基金本身不具有法人资格。契约型基金 有三个当事人：即委托人、受托入( 代理入) 和受益人。他们的权利与义务以及 基金的运作遵守信托法的规定。 ( 2 ) 依据的章程和契约不同。公司型基金经营信托财产凭借的是公司章 程、委托管理契约和委托保管契约等文件；而契约型基金则凭借信托契约来 经营信托财产。 ( 3 ) 凭证不同。公司型基金的信托资产是通过发行普通股票筹集起来的， 既是一种所有权凭证，又是一种信托关系；契约型基金反映的仅仅是一种信 托关系。 ( 4 ) 投资者地位不同。公司型基金的投资者即基金公司股东，他们有权 对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见，并以股息形式获取投资收益； 契约型基金的投资者是信托契约的当事人，通过购买受益凭证获取投资收益， 对基金如何运用通常不具有发言权。由此可见，公司型基金的投资者比契约 型基金的投资者权力要大一些。 ( 5 ) 融资渠道不同。公司型基金具有法人资格，可以向银行借款，有利 于公司扩大资产规模；契约型基金不具备法人资格，一般不通过向银行借款 来扩大规模。 ( 6 ) 运作方式不同。公司型基金同一般股份公司一样，除非根据公司法 到了破产清算阶段，一般情况下基金公司都具有永久性，有利于公司稳定经 营；契约型基金根据信托契约建立和运作，契约期满基金就终止营运。 两类基金的相同之处在于，无论是公司型基金还是契约型基金，都涉及 四个方面当事人：基金受益人和基金投资人( 公司型基金的投资人包括基金公 司的投资人和基金公司两个层次) 、基金管理人即基金管理公司，基金保管人 即基金保管公司、以及基金代理人即承销公司，它们统称为基金组织的四要 素。 8 1 产业投资基金概逮 1 。2 4 公司型和契约型基金在中国的可行性 就基金的不同组织形态而言，并无优劣之分。从世界基金业的发展趋势 看，公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外，其它各方面都和 契约型基金相同。因此，在中国发展产也投资基金过程中，对究竟发展公司 型基金还是发展契约型基金，关键是看如何适应中国国情。 目前中国的刨业资本大多采取事业制机构，是计划经济向市场经济转软 的产物，与社会主义市场经济基本上是不相容的，随着产业投资基金的发展， 它必将逐步萎缩直至退出历史舞台。在我国产业投资基金的起步阶段，契约 型基金相对丽言具有优势。原因在于： ( 1 ) 契约型基金设立、运作和解散等过程比较方便。公司型基金严格依 照公司法，组建程序比较复杂。契约型基金不具有法人资格，比较灵活，投 资者毋须组成一个法人实体。投资者向基金管理公司购买受益凭证后，即成 为该基金的受益人。 ( 2 ) 契约型基金能更好地保护投资者利益。契约型基金因不具备法人资 格，一般不通过向银行借款来扩大基金规模，风险相对容易控制。公司型基 金由于具有法人资格，因此可以向银行借款，风险有可能被放大。由于产业 投资基金在中国还是一个新兴市场，保护投资者的利益十分重要。 ( 3 ) 目前中国还缺乏有实力的机构投资者和普通合伙人，公司型基金难 以找到必需的发起入，假设公司型产业投资基金的规模定为4 0 亿元人民币， 为了实现绝对控股，基金公司第一大股东的投资额至少要达到2 0 亿元；若股 权较为分散，拥有其2 5 的股权所需投资额也高达1 0 亿元。公司型基金可以 像股份公司一样配售股份，此时，作为第一大股东必须继续出资，才能保证 其控股地位。对有限合伙公司而言，如果基金的规模为1 亿元，普通合伙人 按惯例1 出资也高达1 0 0 万元，这对大多数能成为普通合伙人的人来说都是 一个不小的阻力。 ( 4 ) 契约型基金有利于中方对基金的控制对于中外合资基金，为了体 现其吸引外资的功能，中方的出资比例通常只占小部分。如果采用公司型基 金显然产业投资基金的投资控制权会旁落他人，这样的筹资成本和筹资风险 都过高。如果采用契约型的基金组建方式，则可能通过中方控制基金管理公 9 产业投资基金运营机制研究 司的股权两实际控制基金的运作。从这个角度来看，现阶段也应该倾向于设 立契约型的产业投资基金。 1 3 我国发展产业投资基金的意义 从促进产业升级和改善投融资结构的现实需要看，目前我国发展产业投 资基金有其客观的必要性和紧迫性。 1 3 1 产业投资基金是现代新技术、新产业发展和产业升级不可或缺的推进 器 从根本上说，经济可持续发展有赖于新技术、新产业为其源源不断地提 供动力支持。然而，现代新技术、新产业发展的重要特征是，更新速度快、 资本需求大、风险性高、市场性强。由于更新速度快，传统的产业自主创新 机制已经越来越不能适应其发展需要，新技术创新越来越多地依托于大学与 科研院所密集的高科技园区。由于资本需求大，传统的依靠创业家自身积累 逐步发展的模式越来越不适应，现代高科技企业的发展越来越需要金融支持。 但由于风险性高，这类企业难以获得注重稳健经营的信贷资金支持。而且， 以信贷方式支持创业企业，银行而言存在一个收益与风险不对称问题，即使 企业获得巨大成功，银行也只能获得微薄利息；而一旦失败即造成呆账、坏 账；就高科技企业而言，信贷资金的债务性和短期性也不利于创业企业财务 状况的改善和长期发展。由于市场性强，政府直接投入难以建立起有效的投 资风险约束机制，容易导致无人对投资决策真正负责任和投资效率低下。而 且，政府受财力所限，也难以满足科技成果商品化、产业化各阶段适时、足 量的资金需求。与以上方式不同的是，产业投资基金不仅可以解决现代新技 术、新产业发展的资金需求问题，而且通过与高科技企业建立起一种“收益 共享、风险共担”的市场化运作机制，能够为高科技企业提供相对长期的有 效资金支持。 l o 1 产业投资基金概述 1 3 2 产业投资基金是改善中国投融资结构的现实需要 ( 1 ) 发展产业投资基金是满足中国居民对自有资产进行保值、增值的需 要。改革开放以来，中国在国民收入分配上开始更多地向个人倾斜，作为这 一政策的结果是中国国家财政收入占国内生产总值的百分比几乎是世界最低 的，而目前银行存款总额约有8 万亿元，其中约有近6 万亿元是居民存款。 在这一大背景下，中国居民正需寻找一种风险比股市低、收益比利率高，且 能充分保护投资者利益的投资方式。发展产业投资基金恰好能满足城乡居民 的这一需要。 ( 2 ) 发展产业投资基金可以将无数零星小额的社会闲置资金和短期消费 资金转化为巨额的中长期建设资金，使集资的间接性和投资的直接性有机地 统一起来，为解决长期困扰我们的建设资金来源分散与大型项目投资需求强 度大的问题提供了新思路。 ( 3 ) 发展产业投资基金有助于国有企业逐步摆脱资本金普遍不足的困 境。国有企业资本金不足使其成为银行的打工者，其关键在于国有企业的负 债结构不合理，来自银行以外的社会融资微乎其微，国有企业长期难以跳出 “银一企”债务的樊篱。产业投资基金是一种长期性股本投资，可以充实企 业的资本金，改善企业的资本负债结构，对于企业增强融资能力有十分重要 的意义。产业投资基金的设立，将有力地推动资金主体多元化、投资形式多 样化和融资手段市场化进程，使企业能够凭借此种方式变间接融资为直接融 资，重新调整自身的资产结构和负债结构。多元化的资产结构和负债结构， 一方面有助于降低企业融资成本，另一方面产业投资基金还可以凭借其自身 的专家技能和对企业界、金融界、科技界的广泛接触和了解，给企业提供广 泛的服务，为企业引进先进技术和管理，积极参与企业的资产重组及经营， 为国有企业的发展创造一个良好的资本融通渠道。通过产业投资基金对企业 经营的参与，还容易形成对企业的产权约束机制和投资行为的社会监督机制。 ( 4 ) 发展产业投资基金可以扩大吸引外资的渠道。由于海外基金能直接 形成较大规模的可利用外资，所筹集的外资不构成债务，资金运用较为稳定， 加之它一般不对企业形成控股，也不直接经营受资公司，而是通过资金和一 定的技术援助，取得部分股权，参与企业经营管理，促进受资公司发展。因 1 1 产业投资基金运营机制研究 此，海外基金不失为中国新形势下吸引外资的一种可行方式，遇过它，一方 面能够更多地吸引外资为我国经济建设服务，另一方面可以引入先进的管理 方式和成功经验，提高本国企业的管理水平。 ( 5 ) 发展产业投资基金对优化社会融资结构具有十分重要的意义。近年 来，居民银行存款大幅度上升，由于社会资金主要集中在国有银行体系，使 国有商业银行面临着相当大的压力，国有银行对居民的存款是硬约束，到期 必须还本付息，而国有银行对国有企业则是软约束，这种格局使金融风险过 分向国有银行集中。这样产业投资基金的发展，能够增大居民的直接投资， 促使居民的金融资产的结构优化，并适当从银行分流储蓄，减轻银行的资金 压力，提高社会资金的使用效率，因此，产业投资基金的发展对于社会融资 结构的优化具有十分重要的意义。 1 3 3 发展产业投资基金有和于中国经济体制改革 ( 1 ) 发展产业投资基金有利于促进产权制度改革和现代企业法人治理结 构的建立。产业投资基金是严格按照现代企业制度的基本特征设立的，它要 求产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。它发行的基金券实质上是出 资者投资产权证书，不仅要求自身所代表的产权必须明晰，而且要求基金设 立后用于投资对象的产权也必须是明晰的。这就是说，划清产权边界、资产 评估准确、财务制度健全，是企业获得产业投资基金支持的先决条件。与此 同时，作为集合的投资工具，产业投资基金的社会行为也同样是以盈利为目 的的，理当以资源的实际效益和可预期的社会经济效益为选择投资对象的出 发点。因此，只有那些建立了完善的法人治理结构，能够从制度上保障投资 基金安全、高效运作的企业，才有希望得到产业投资基金的支持。可见，产 业投资基金作为一个机构投资者和战略投资者，无疑是推进现代企业制度迅 速发展的新生力量。 ( 2 ) 有利于促进金融体制的改革。进人9 0 年代以来，中国宏、微观经 济的投资行为开始由粗放的数量驱动型向集约的效率驱动型转变；社会经济 表现形式在基本完成货币化进程后，己开始对金融资产结构的全面调整，力 求从制度安排上为社会资源的合理配置创造新的供给局面。亚洲金融危机更 1 产业投资基金概述 是警示我们加大金融体制改革力度的必要性和紧迫性。当前，金融体制改革 的下个迫切任务是积极开拓投融资渠道、培育健康资本市场，寻求既有别于 财政、银行、股市，又便于宏观管理和指导，既有严格的制度约束，又富有 凝聚力和活力，既能有效避免资金来源与资金运用的失衡，克服众多个体投 资方式的无序性，又能开辟卓有成效地传导国家产业政策的投融资渠道，形 成稳定的资本市场，使之成为长期投资的场所，而非投机者的舞台。为此， 需要有计划、分阶段、有步骤地发展一批重点产业投资基金。因为只有当大 批实力雄厚的机构投资者入驻产业投资基金市场，致力于产业的长期发展， 建设资金才会涌入，理性投资也才会成为公众投资理念的主流。 1 3 4 发展产业投资基金是巩固证券市场健康发展的基础，有利于提高上市 公司的质量 中国一些高科技企业、民营企业由于缺乏资金，难以增强自己的研究开 发力量，产业投资基金能为其提供种子基金、创立基金、成长基金和美化基 金等，使企业在不同的阶段都能及时得到资金的支持，有利于高科技企业、 民营企业的迅速成长并达到在证券市场上市的标准。这些企业的上市，对于 改善中国股市的产业结构和所有制结构都具有积极的意义，它从整体上提高 了上市公司的质量，增强了证券市场的活力，为证券市场的健康发展奠定了 良好的基础。 在中国证券市场中，隐藏着一定的金融风险，其中系统性风险占有较大 的权重，通过证券组合难以有效地加以分散，通过产业投资基金大量吸收社 会资金直接投资于产业领域，有利于促进企业通过正常的资金周转与盈利偿 还银行贷款，最终实现社会资金的良性运转。随着中国投资规模的扩大和投 资方向向基础设施建设、高技术产业的倾斜，一批产业投资基金将逐步设立， 产业投资基金与证券投资基金一起，将对一级市场与二级市场起着重要的稳 定作用。由于投资于产业投资基金的资金和投资于证券市场的资金是属于对 风险、收益和投资期限有不同偏好的资金，因此，发展产业投资基金对证券 市场在资金上的分流作用是较小的，不会对证券市场产生不利的影响。 总之，中国正处于产业升级的关键时期，新兴产业的发展，有存量资产 产业投资基金运营机制研究 的调整，以及政府产业政策的实施都为产业投资基的发展提供了难得的市场 机遇，新兴产业尤其是高科技企业的速发展为产业投资基金的发展提供了良 好的预期和回报。由此可见，中国发展产业投资基金的内外部环境已经基本 具备，发展产业投资基金对中国经济发展具有重要的现实意义。 1 4 2 产业投资基金存在和发展的理论基础 2 产业投资基金存在和发展的理论基础 产业投资基金是否能够存在，是否能够发展? 只有确定了其理论基础， 后续的运营机制研究才会有意义和有方向。产业投资基金首先属于一种金融 中介，它是金融发展到一定阶段后的创新产物，本章我们将介绍传统和现代 金融理论关于包括产业投资基金在内的各种金融中介存在与发展的相关理论 原理。 2 1 金融中介存在及发展的理论解释：金融中介理论 一般来说，金融中介有两层涵义： ( 1 ) 静态金融中介概念：指资金融通的中介者。 考虑到资金融通有直接融资和间接融资两种方式，所以，本文金融中介 包括间接融资金融机构和直接融资金融机构。l e w i s ( 1 9 9 5 ) 将金融中介定 义为处于资金盈余方和资金短缺方之间，为两者提供中介服务的企业。b o d i e 和m e r t o n ( 2 0 0 0 ) 认为金融中介是为客户提供那些“不能通过金融市场上去 直接交易更有效获得的金融产品”的公司。金融中介最初以银行面目出现1 。 随着经济发展，金融中介的范畴逐渐扩大，不断有非银行金融中介被创新出 来，而产业投资基金正是其中之一。 ( 2 ) 动态的金融中介概念：指金融体系的融资功能。 金融中介发展到一定规模就影响整个市场稳定，而发展的原因就是需要 通过货币供给和资金融通调解经济增长来实现。金融机构内部之间、金融市 场与金融中介之间进行资金、结构和机制等方面的互动博弈，促使金融中介 发展、壮大、成熟，以适应不断发展变化的金融形势。 1a l l e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ) 认为银行最初在中世纪后被创造出来。到了1 5 世纪，一些银行如意大利佛罗 伦萨的m c d 衙银行就已经发展到相当成熟的水平，直到1 9 世纪才有其他银行超过它 产业投资基金运营机制研究 2 1 1 传统金融中介理论 在最初的金融中介理论中，金融中介机构被认为是吸收公众存款和发放 贷款的机构，而且常常被认为是可有可无的。在阿罗一德布鲁一麦肯齐的一 般均衡模型中，金融中介被认为是无效的。该模型认为：在完全竞争市场条 件下，金融市场可以有效配置金融资源，自动达到帕累托最优。但现实是： 市场从来都不是完全竞争的，历史上，银行等中介机构也一直在经济中处于 核心地位，银行自身的发展带动了金融市场的发展。经济现实对早期金融中 介理论提出了挑战，需要新的理论解释。经济学家从资本市场的不完全性出 发，从交易成本、信息不对称等角度分析了金融中介机构的产生和作用。 ( 1 ) 格利和肖( g a r l ys 1 s h a w , 1 9 7 9 ) 1 糖论。该理论认为金融手段的发展 也会影响初级发行的构成。在不发达社会，可贷资金的交易是在极不完善的 市场里由最终贷款入与最终借款