（技术经济及管理专业论文）我国风险投资机构组织形式研究.pdf

摘要 发展高科技产业需要风险投资。在风险投资过程中存在着三个相 互独立的利益主体风险投资者、风险投资机构、风险企业，三者 一、 、 通过风险投资机构紧密的联系在一起。在整个风险投资过程中，风险 投资机构是整个风险投资过程的核心，它所采取的组织形式直接决定 着它运行的有效性和经济性，而这种有效性和经济性又直接影响到风 险投资活动的成败。 目前，我国风险投资机构普遍缺乏竞争优势，存在着严重的机制 缺陷。如何设计一种既符合我国国情又具备竞争优势的风险投资机构 组织形式是如今国内许多学者研究的重要课题，也是本文想要研究的 问题。 本文依照“理论基础内部机制国外比较组织创新” 的思路，以风险投资机构组织形式为研究对象。首先研究了风险投资 机构的内部机制，接着对美国不同组织形式的风险投资机构的绩效进 行了一个统计分析，发现公司制风险投资机构，特别是策略合适的公 司制风险投资机构在风险投资绩效上与有限合伙制风险投资机构不 相上下。在这样一个基础上，本文提出了“管理公司”型和“公司 战略”型两种新型风险投资机构组织形式。 关键词风险投资，风险投资机构，组织形式，创新 a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a li sa ni n d i s p e n s a b l ef o u n d a t i o nf o rt h e d e v e l o p m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r y d u r i n gt h eo p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ， t h e r ee x i s t st h r e em u t u a l l yi n d e p e n d e n ts u b j e c t ：v e n t u r ei n v e s t o r s ，v e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z i t i o n sa n dv e n t u r ee n t e r p r i s e s t h e yc l o s e l yc o n t a c tt o g e t h e r t h r o u g ht h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s d u r i n gt h ew h o l eo p e r a t i o no f v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa r et h ec o r e si nt h ep r o c e s s t h e o r g a n i z a t i o nf o r mo ft h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o nd i r e c t l yd e c i d e di t s e f f e c t i v e n e s sa n de c o n o m y a n dt h ee f f e c t i v e n e s sa n de c o n o m yw i l ld i r e c t l y a f f e c tt h es u c c e s so rf a i l u r eo fv e n t u r ec a p i t a l a tp r e s e n t ，m o s to r g a n i z a t i o n so fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ah a v en o a d v a n t a g e s i nc o m p e t i t i o n ，t h e ya r ef u n c t i o n i n gi n e f f e c t i v e l y s oh o wt o d e v i s eao r g a n i z a t i o nm o d eo fv e n t u r ec a p i t a lw h i c hn o to n l ya d a p t st ot h e s p e c i f i cs i t u a t i o no fc h i n ab u ta l s oh a sa d v a n t a g e si nc o m p e t i t i o ni sw h a t m a n ys c h o l a r sa r es t u d y i n ga n de x a c t l yt h i sd i s s e r t a t i o ne l a b o r a t e so n i nt h el i g h to f “t h et h e o r yb a s i s _ 一i n t e m a lm e c h a n i s l i i c o m p a r i s o no ft h ei n t e r n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a l t h ei n n o v a t i o no f o r g a n i z a i o n , t h ea u t h o rs t u d i e st h eo r g a n i z a t i o nm o d eo fv e n t u r e c a p i t a l f i r s t l y ，t h ea u t h o rs t u d i e st h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n s e c o n d l y ，t h ea u t h o rc a r r i e do nas t a t i s t i c a la n a l y s i sf o r t h e r e s u l t so fd i f f e r e n tm o d eo fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n si na m e r i c a i t sc l e a rt h a tt h er e s u l t so fc o r p o r a t i o nm o d e lo fv e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n s ，e s p e c a i l l yt h er e s u l t so fs t r a t e g ya c c o m m o d a t i o nc o r p o r a t i o n m o d eo fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n si se q u a lt ot h er e s u l t so fl i m i t e d p a r t n e r s h i pm o d e i nt h i sb a s i s t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dt w on e wm o d e s 一 “m a n a g e m e n tc o m p a n y ”a n d “c o m p a n ys t r a t e g y ”o fv e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n k e yw o r d sv e n t u r e c a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n ， o r g a n i z a t i o nf o r m ，i n n o v a t i o n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 7 、的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：丕盛日期：。丝生年旦月立日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：丕丛导师签名邀塑日期：二丝年卫月丝日 硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题的背景和依据 第一章导论 自从1 9 4 6 年美国成立第一家风险投资机构美国研究与开发公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 并取得巨大的成功以来，风 险投资已经扶持了一大批高技术企业从一个个简单的创意发展壮大，有的还进入 全球5 0 0 强企业之列。特别是二十世纪九十年代以来，风险投资更成为美国新经 济的发动机和高技术产业的孵化器。美国风险投资所取得的巨大成就使得其它一 些国家和地区也纷纷效仿。 风险投资作为一种创新成果，是一种针对创业企业而言的专家管理型资本的 投资行为，是为创业企业尤其是高科技企业提供资本支持，并通过资本经营服务 对所投资企业进行培育和辅导，在企业发育成长成熟后即退出投资以实现自身资 本增值的一种特定形态的金融资本。 从2 0 世纪8 0 年代开始，受到美国、欧洲和日本等国风险投资浪潮的影响， 我国也开始了发展风险投资，以促进我国高科技的产业化进度，期望改变长期以 来困扰我国高技术产业发展科技与经济“两张皮”现象严重的现状。从那时起， 我国风险投资就开始了艰难的发展。 在风险投资过程中存在着三个相互独立的利益主体风险投资者、风险投 资机构、风险企业。风险投资机构成为三者的联系和纽带，他们通过风险投资机 构紧密的联系在一起。在整个风险投资过程中，风险投资机构起着融资、投资、 咨询管理的作用，是整个风险投资过程的核心，它所采取的组织形式直接决定着 它运行的有效性和经济性，而这种有效性和经济性又直接影响到风险投资活动的 成败。在我国发展风险投资的过程中，我国风险投资机构的组织形式设计是否合 理、科学就成为我国风险投资业成败的关键。 “桔生淮北则为橘，桔生淮南则为栀”。风险投资机构组织形式的产生和发 展与其特定的历史和经济背景密切相关，它涉及风险投资主体、风险投资客体以 硕士学位论文第一章导论 及政府、外部环境等方方面面众多因素，简单移植、照搬风险投资发达国家和地 区的风险投资机构的组织形式，而忽略对其内在机制和外部环境的研究必定会失 败。世界上没有完全相同的两个政治、经济和文化环境，所以，风险投资机构组 织形式在中国的发展必然是个再创新的过程。在我国经济体制改革尚未完成，市 场经济体制尚未健全的情况下，我国风险投资机构组织形式的发展不可避免的带 有我国现阶段的发展特征，受到我国外部环境的影响，这都需要我们作进一步的 研究。 那么如何在适应我国国情的情况下，设计一种有效的风险投资机构组织形 式，使其在我国现阶段环境下最大限度的促进我国风险投资业的发展，这就是本 文要研究的核心问题。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 总的来看，国外对风险投资机构的研究主要集中在风险投资机构的作用、风 险投资不同主体间的契约设计等问题上。 第一，风险投资机构存在的合理性与有效性。 最早的风险投资是“天使投资”，属于私人权益市场，信息不对称问题比较 严重，因而市场效率不高。这种状况直到专业的风险投资机构出现才得以改善。 从代理理论的角度看，投资者把资金集中交给风险投资机构，在投资者与风险企 业家之间增加了一层委托代理环节，这显然会增加交易成本，但由于中介机 构在收集信息和投资方面的优势，因此投资者只要加强对中介的监督就可以改善 契约的执行效率，降低代理与监督成本。钱( c h a n ，1 9 8 3 ) 1 1 1 通过建立一个模型 分析了风险投资机构作为投资中介所发挥的作用。他认为，信息不对称的市场是 一个“柠檬市场”，企业家常常利用投资者的不知情，套取投资者的资金，从而 导致逆向选择情况的大量发生。而风险投资机构因为在信息收集和分析方面拥有 专业化优势，能够成为知情者，从而可以解决逆向选择问题。 硕士学位论文 第一章导论 艾米特、葛斯藤和穆勒( a m i t ，g l o s t e na n dm u l l e r ，1 9 9 0 ) 1 2 】却提出了相反 的观点。他们认为，风险企业家了解自己的创业水平，但风险投资机构却不能知 晓风险企业家的类型。经过多次重复博弈之后，只有那些能力低于投资者期望水 平的企业家才会出让股权，吸引风险投资机构投资。这样，市场仍然不能免于逆 向选择问题的伤害，2 0 世纪8 0 年代美国风险投资业的低收益率恰好说明了这一 点。对于艾米特等人的观点，冈帕斯和勒纳( g o m p e r s & l e m e r ，1 9 9 7 ) 1 3 l 认为， 8 0 年代美国风险投资业的低收益率并不是艾米特等人的观点所能解释的，真正 的原因在于大量资金流入风险投资行业引发的激烈竞争所致。更为重要的，艾米 特等人忽略了阶段投资这一特殊的投资方式在抑制风险企业家的机会主义行为 方面所起的作用。 基于这些批评，艾米特等人( a m i te ta 1 ，1 9 9 8 ) 4 1 重新讨论了“为什么存在 风险投资机构”这样一个问题，强调了风险投资机构的事前评估与事后监督管理 的重要性。在他们的代理模型中，风险企业家的道德风险问题产生于必须出让部 分股权这一事实，在极端情况下，投资将会不可行。艾米特等人还在风险投资机 构的监督效率与专门化投资之间建立了联系。他们认为，要评价风险企业的新技 术或新产品在市场上的前景是很困难的，必须要对该领域有深入的了解才行，而 要获得深入了解就必须通过专门化投资反复学习。 第二，风险投资机构与风险企业的契约关系。 风险资本市场是信息很不充分同时也很不对称的市场，逆向选择和道德风险 问题比较严重。在这种情况下，风险投资机构需要设计一系列的契约，来约束风 险企业的行为，以保证投资安全。关于这方面的研究，主要集中于风险资本的投 入方式、证券设计、控制权安排。 ( 1 ) 阶段投资 阶段投资指的是风险投资机构并不是一次性将风险企业所需的资金全部注 入，而是根据情况分批分阶段分多个轮次投入。为什么要这样做呢? 有两种理论 对此作出了解释。 监控理论。萨尔曼( s a h l m a n ，1 9 8 8 ；1 9 9 9 ) 【5 j 【6 l 最早提出阶段投资这个概念。 该理论认为，利用阶段投资可以减少作为代理人的风险企业家利用自己的信息优 势侵害作为委托人的风险投资机构的利益这种情况的发生。因为，这种投资结构 硕士学位论文 第一章导论 下，投资分为多个轮次，每轮投资只确保风险企业发展到下一阶段，下一阶段的 投资是否继续，需要考虑上一阶段企业的表现和以后的发展潜力。从风险企业家 来说，为了获得下一轮投资，就必须努力工作。这样阶段投资就起到了对风险企 业家的监督作用。冈帕斯( g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 1 7 1 对7 9 5 家获得风险资本的企业所 做的实证研究发现，风险投资机构对企业的平均投资轮次为2 6 8 9 个阶段，是否 进行下一阶段的投资主要取决于企业目标能否顺利实现。伯格曼和赫格 ( b e r g e m a n n h e g e ，1 9 9 8 ) t a l f l o 动态代理模型考虑了阶段性投资的学习效应， 当学习效应与道德风险相互作用时，最优风险投资契约应是只有当企业成功时， 风险企业家才可以获得下一阶段的融资和报酬。 证实理论。艾德玛蒂和佛利德瑞( a d m a t i p f l e i d e r e r ，1 9 9 4 ) 1 9 l 认为，由于 风险企业家使用的是别人的资金，因此存在较大的过度投资偏好。为了解决这个 问题，风险投资机构就会与风险企业家签定个固定投资比例契约，只要下一阶 段有新增外部投资者进行投资，风险投资机构就追加投资，以维持固定比例。勒 纳( l e m e r ，1 9 9 4 ) d o j 通过一个包含2 7 1 家生物风险企业、6 5 1 轮投资的样本， 证实了艾德玛蒂和佛利德瑞的观点。 ( 2 ) 证券设计 从风险投资机构的角度看，选择投资工具最关键的问题是要确保投资安全， 并能顺利变现，以及保持对风险企业的适度控制。大多数研究认为，可转换证券 是最适合的投资工具。 萨尔曼( s a h h n a n ，1 9 9 0 ) 【6 】认为，风险投资契约的关键特征是将风险从风 险投资机构转移给风险企业家，而可转换证券能使风险投资机构与风险企业家的 激励一致。查斯特( t r e s t e r ) i l l 】认为，在早期融资阶段，监督比较困难，可转换 优先股是最主要的投资工具：仅当企业处于后期发展阶段，债券和普通股的使用 才增加。科奈里和约沙( c o m e l l i & y o s h a ，1 9 9 8 ) 【1 2 】指出，相对于债券和股票的 混合使用，可转换证券可以克服风险企业家的“窗饰”行为。瑞普罗和苏莱兹 ( r e p u l l o & s u a r e z ，1 9 9 8 ) 1 1 3 】认为，可转换证券可以解决风险投资机构与风险 企业家之间的双重道德风险问题。而马科思( m a r x ，1 9 9 8 ) 1 1 4 】从风险投资机构 对风险企业的最优干预角度考察了可转换证券的作用。 卡明( c u m m i n g ，2 0 0 1 ) 指出优先股契约适用于主导型风险投资机构， 4 硕士学位论文第一章导论 而可转换债券契约适用于尾随型风险投资机构，即新加入投资的风险投资机构。 布伦纳和苏瓦茨( b r e n n e n & s c h w a r t z ，1 9 8 8 ) 1 1 6 1 认为可转换证券是风险投资 机构和风险企业家之间“冲突解决”的好工具。可转换证券的使用使得双方在价 格方面达成一致。布伦纳和克劳斯( b r e n n a n & k r a u s ，1 9 8 7 ) f 1 7 】提出可转换优 先股的使用可以降低风险投资机构和风险企业家之间的谈判成本。 ( 3 ) 监督与控制 这部分文献可以分为两类：一类研究控制权在风险投资机构和风险企业家之 间的分配，另一类主要研究风险投资机构通过董事会对风险企业实施监督的程 度。 研究控制权在风险投资机构和风险企业家之间的分配的文献基本上都假定， 风险投资机构并不以谋取长期控制企业为目的。钱等人( c h a ne ta 1 ，1 9 9 0 ) d 8 】 的两阶段代理模型考察了风险企业家的能力对控制权分配的影响。伯格罗夫 ( b e r g l o f ，1 9 9 4 ) 1 9 l 提出一种关于控制权的补偿理论。在他看来，风险企业成 熟之后要按最有利的价格出卖，在这之前，风险投资机构需要与风险企业家就未 来由谁来控制与将来的买方讨价还价的权力签订风险投资契约。 卡普兰和斯特姆伯格( k a p l a n s t r o r n b e r g ，2 0 0 0 ) i 2 0 l 考虑了控制权实际上 处于相互分离的情况，如控制权可以细分为现金流量权、投票权、董事会参与权、 清算权等等。就风险投资机构的最终目的而言，其关心的其实只有一项，即现金 流量权。投票权、董事会参与权和清算权都是风险投资机构为了正常地获得预期 现金流量权的预防措施。 研究风险投资机构通过董事会对风险企业实施监督的文献主要是实证研究。 多数研究发现，风险投资机构在风险企业中的持股份额基本上保持在3 0 左右的水平。巴利等人( b a r r ye ta 1 ，1 9 9 0 ) 1 2 l 的研究表明，平均每一个i p o 公 司都有三个风险投资机构，他们总共持股3 4 。这与林和史密斯( l i n & s m i t h ， 1 9 9 8 ) i 锄的一个包含4 9 7 个样本i p o 公司的长时段实证研究的结果是基本一致 的。在后者的研究中，平均每一个i p o 公司有2 6 个风险投资机构，它们共持 股2 9 2 。 海南等人( h a n n a he ta 1 ，1 9 9 6 ) 2 3 1 在研究硅谷的风险企业时发现，在2 0 个 月内，非创业者成为企业c e o 的可能性是1 0 ，4 0 个月内，这一可能性上升为 硕士学位论文第一章导论 4 0 ，而8 0 个月内，这一可能性是8 0 。而戈曼和萨尔曼( g o r m a n & s a h l m a n ， 1 9 8 9 ) 1 2 4 j 的研究表明，通常情况下是风险投资机构通过董事会机制强行解除不 合格的初创者担任c e o 的职位。勒纳( l e m e r ，1 9 9 5 ) 1 2 5 l 发现，当风险企业家 被更换时，风险投资机构在董事会中的席位平均增加1 7 5 个，而在其他投资回 合中仅增加o 2 4 个席位。对风险企业来说，风险企业家的变动可能是影响企业 发展的最重要因素，创业投资公司有必要加强监督以维护自身权益。 第三，风险投资机构与投资者之间的契约安排。 风险投资机构与投资者之问的契约安排需要解决的问题是，风险投资机构作 为投资者的代理人，必须尽心尽职，选择高质量的可投资项目。在投资契约中， 投资者通常通过限制性条款和报酬条款来约束和激励风险投资机构。冈帕斯和勒 纳( g o m p e r s & l e m e r ，1 9 9 6 ) 1 2 “，通过对1 4 0 份投资协议的分析，试图检验两 项假设：一是限制性条款与代理成本有关，二是风险资本市场的供求状况影响控 制性条款。结果他们发现，那些声誉卓著、历史悠久的风险投资机构很容易募集 到资金，投资协议中的限制性条款的数量较少；而年轻的风险投资机构接受的限 制性条款要多一些。年轻的风险投资机构为了尽早树立良好的声誉，倾向于提早 把风险企业推上市，而这不利于风险企业价值最大化。 就报酬条款而言，冈帕斯和勒纳( g o m p e r & l e m e r ，1 9 9 9 ) z 7 1 认为，在动态 环境下，风险投资机构的首期业绩将成为投资者衡量其技能水平的依据。基于建 立声誉的考虑，风险投资机构在创业投资的初期，往往愿意接受较低的固定薪酬， 尤其当风险投资机构是年轻的风险投资机构的时候更是如此。当然，如果风险投 资机构对自身技能水平的了解优于投资者，为了获得较高的报酬，高水平的风险 投资机构偏重于高浮动业绩提成的报酬条款。 1 2 2 国内研究文献综述 在风险投资者与风险投资机构关系的研究上，主要分以下两个方面： 第一，关于风险投资的运作主体。 关于风险投资的运作主体，主要涉及政府是否直接参与风险投资的运作过 程。刘惠兵等人认为，受我国传统文化、市场体制的影响，居民大多数没有投资 经验，缺乏风险承受能力，又缺乏示范效应，风险投资难以仅靠市场调节，政府 硕士学位论文第一章导论 充分发挥其“看得见手”的作用，由政府出面组建风险投资公司并成为风险投资 的经营主体【矧。 张丽云、张陆样、潘冬民等人认为，政府应该尽职而不应该越位，应该在市 场机制原则下发挥作用，对风险投资的支持最好的方法是制定法规、培养人才， 包括制定政策、创造环境、控制风险，营造新氛围，而不是直接出资或对企业事 务的直接管理，风险投资应社会化，以民间投资为主【2 9 l 【3 0 1 【3 l l 。 陈超、陈晓悦等人主张，适合我国国情的风险投资发展模式应是政策性和商 业性多元化的投资注入模式，构造全方位、多层次的风险投资公司网络体系，并 提出了分阶段发展我国风险投资的建议，即以政策性风险投资公司为主的第一阶 段，以政府、民间风险投资结合的过渡阶段，以商业风险投资公司为主体的成熟 阶段【3 2 1 ( 3 3 l 。 第二，关于风险投资公司组织形式。 在风险投资公司组织形式这一问题上，争议较大。国家计委经济协调司及姚 长辉等人主张采用公司制，认为有限合伙制虽然有许多优点，但缺乏约束，而且 我国不具备实行合伙制的条件，在我国只能实行公司制( 川。 徐华、武文生主张采用有限合伙制，认为有限合伙制具有激励内置化、道德 风险极弱化、税赋节约等特点。虽然在我国推行会遇到一定困难，但风险投资实 践表明，公司型风险投资公司在运作中也存在一定困难，如公司法规定有限责任 公司对外投资规模不能超过净资产的5 0 【3 5 】【3 6 j 。西安交通大学的谈毅认为解决 代理问题，投资者就必须通过一套科学的契约安排，对风险投资机构的行为进行 监控，从而缩小投资者和风险投资机构两者的目标距离，削弱代理人对委托人利 益的损害【3 _ 7 】。 山东财经学院的孙莉认为合理的约束与激励机制可以降低风险基金经理人 的道德风险【3 8 】。浙江大学的王满四认为，因为委托代理问题而导致的逆向选择 风险和道德风险，尤其需要投资者加强自我保护，建立有效的投资者自我保护机 制，其中包括对投资组织形式的选择等等【3 9 j 。 刘德学、樊治平等人认为，在实现有限合伙制条件不成熟时，我国风险投资 发展可分为两个阶段，即以公司制为基本形式的第一阶段和有限合伙制实现的第 二阶段f 4 0 】。石勇进和颜光华( 2 0 0 1 ) 1 4 1 1 从组织经济学的角度，通过对风险投资 硕士学位论文第一章导论 机构的组织设计、组织流程和组织管理的分析，提出风险投资过程是知识与资本 的结合过程，知识是风险投资机构的主导资源的观点。丁蕊( 2 0 0 1 ) 【4 2 】分析了 我国风险投资机构的组织形式的创新选择问题。 在风险投资机构与风险企业关系的研究上，主要研究内容如下： 杭州商学院的李涛分析了信息不对称下导致的逆向选择和道德风险问题，认 为在风险投资契约设计中降低以上风险的方式为资金的分段投资、合理的报酬体 系、积极介入被投资企业以及资本退出机制 矧。 信阳师范学院的杨艳萍认为，为了克服投资者选择风险投资家而出现的逆向 选择问题，投资者签约前必须通过各种途径获取风险投资家的专业管理水平和道 德水平等方面的信息：而对于风险投资家在选择风险企业过程中可能出现的逆向 选择问题的防范，主要是采用严格的审核m j 。 中国建设银行的王春华结合国外成熟风险投资的风险控制机制，具体分析企 业治理结构中的风险控制和风险投资运作过程中的风险控制，其结论是我国风险 投资机构更大的问题是在企业治理结构上，最重要的因素是人的因素【4 ”。 西安交通大学的谈毅认为风险投资是一种新型的关系融资制度，克服了保持 距离型融资模式中所有权对经营权的弱化问题。在风险投契约中，资产产权和剩 余控制权的安排得到更明确的规定，运用分阶段投资机制以控制风险等i “。 浙江大学王雁茜、周启功认为为了有效解决道德风险问题，契约设置应关注 以下几个方面：合理设计交易工具：治理结构的有效安排：利用信誉机制，采取 分段投入资本：参与企业的增值服务【4 7 】。 重庆大学的严太华、张龙研究了选择何种投资工具能更好地解决风险投资家 和风险企业家之间由于信息不对称而导致的道德风险问题。通过建立无限期重复 博弈模型，分析了在使风险企业家努力工作的前提下，在债权、普通股、可转债 和可转换优先股等投资工具中，何种工具对风险投资家而言最优，通过对模型的 数量分析得出结论：当风险投资家的收益大于原始投资额两倍时，选择可转债或 可转换优先股都是最优的投资工具；否则以债权形式对风险企业投资成为最优的 投资方式【船1 。 上海交通大学的金永红等人分析了风险投资过程中存在的逆向选择风险及 对风险投资机构的影响，讨论了在风险投资中制定适当的剩余索取权和控制权分 8 硕士学位论文第一章导论 配契约来吸引优秀风险企业家的重要性和必要性。从风险投资家的期望效用最大 化的角度，并考虑企业家的参与和约束与激励相容约束，建立了吸引优秀企业家 的信息甄别模型【4 9 j 。 上海交通大学的金永红、奚玉芹、叶中行分析了风险投资过程中存在于风险 投资家和风险企业家之间的逆向选择问题并讨论了不同能力的风险企业家的分 离均衡，证明在不同能力的风险企业家之间存在着唯一的分离均衡，并建立了风 险投资分离均衡式契约安排模型i 删。 天津大学的李刚认为风险投资的后期投资回收模式己成为影响我国风 险投资业发展的最大障碍。作者在文章中指出，风险资本在中国缺乏出路，风险 投资家难以收回投入的资金，风险资金缺乏退出增值机制，构成了我国风险投资 业发展动力不足的最大原因f 5 l 】。 对外经济贸易大学的刘园认为完善我国风险投资退出机制的方式可以有以 下几种：开设二板市场和柜台交易系统，发展资产管理公司1 5 2 j 。易可君，周新 德认为在中国目前情况下，可以通过借壳或买壳上市，通过香港创业板市场以及 国外二板市场等方式使高科技企业上市，实现风险资本的退出。同时，通过产权 购并和企业回购，为风险资本的退出开辟第二渠道【5 3 1 。 1 3 本文研究的主要内容及框架 受到国际风险投资业的影响，我国从上个世纪8 0 年代中期就开始了对风险 投资的研究，但是由于受到我国风险投资机构组织形式设计方面的制约，我国风 险投资在推动高科技产业发展中的作用一直没有很好的体现出来。在“科学技术 是第一生产力”的今天，加速发展我国风险投资事业，成为一个重要的课题。为 此，本文以“我国风险投资机构组织形式研究”为题，对我国风险投资机构组织 形式的若干理论问题与实际问题进行了较为深入的探讨，并考察和研究了其它国 家在风险投资机构组织形式选择上的一些有益经验，在结合我国国情的基础上， 对我国的风险投资机构组织形式设计提出了一些创新。 下面简要地介绍一下论文的总体研究框架。本文以我国风险投资机构组织形 硕士学位论文第章导论 式的研究为主线，全文除导论外主要包括四章。 本文的第二章分为两个主要部分。第一节简单扼要的地阐述了风险投资的一 些基本理论知识，如风险投资的定义、特征，风险投资在产业培育、风险分散、 要素集成等方面的功能、风险投资的投入时机以及风险投资的运作过程和投资原 则。本章的第二节着重研究了有关风险投资机构组织形式设计的理论。 本文的第三章着重分析了风险投资机构中存在的两个委托代理关系。本章的 第一节首先分别分析了风险投资活动中的三个主体风险投资者、风险投资机 构、风险企业在风险投资活动中的作用和特点。第二节，通过一个模型的建立， 分析了风险投资机构和风险企业之间的关系。本章的第三节建立和分析了风险投 资者和风险投资机构之间关系模型。这为文章后续的研究打下了基础。 第四章“风险投资机构组织形式比较及其绩效的统计分析”，分别分析了有 限合伙制和公司制两种组织形式，讨论了不同组织形式的特点，然后对两种不同 的组织形式进行比较分析。本章的最后对美国风险投资机构的组织形式进行了一 个统计分析，发现公司制风险投资机构对风险企业的风险投资与有限合伙制风险 投资机构同样成功，特别是当母公司与所投资风险企业之间策略适合时更是如 此，这为设计我国风险投资机构的组织形式提供了思路。 本文的第五章，即文章的核心部分，首先分析了我国风险投资机构组织形式 设计方面存在的一些障碍。然后以本文前面的研究为基础，在借鉴有限合伙制风 险投资机构和公司制风险投资机构的基础上，构建出“管理公司”型和“公司战 略”型两种适合中国特色的风险投资机构新型组织形式。 1 4 本文研究的主要思路和方法 风险投资既是一种商业行为，也是一种制度创新。发展风险投资，首先需要 解决的问题是市场主体问题。在计划经济时代，生产活动的计划最终都是由中央 政府制定，政府是生产的组织者，而在市场经济时代，政府不再是经济活动的直 接参与者，而是为竞争者提供界定产权、制定政策、执行法律等服务。在风险投 资市场中，政府的职能是为其提供税收优惠政策、信贷支持、风险投资保险等， 为风险投资的发展创造良好的外部环境。风险投资市场的主体是风险投资者、风 1 0 硕士学位论文 第一章导论 险投资机构和风险企业。风险投资机构是三者的中枢和纽带，那么风险投资机构 组织形式的设计和选择就成为发展风险投资的关键一环。 风险投资机构采取一种什么样的组织形式，才能使风险投资在我国国情下最 大限度的发挥制度优势。本文将以这个问题解决为主要研究思路，试图对研究我 国风险投资机构组织形式有所贡献。 本文的研究思路首先从基本理论研究开始，从契约理论的起源和发展着手； 同时考察了现代企业理论的发展，如产权理论，交易成本理论，委托代理理 论，控制权理论等。通过对以上理论的学习，为后文模型建立和有效组织形式设 计奠定了理论基础。 第二步，深入分析了风险投资机构中存在的逆向选择和道德风险问题形成的 原因及机理。 第三步，比较公司制、有限合伙制不同组织形式的利弊，以及这两种不同的 风险投资机构组织形式对风险投资项目的投资业绩有何影响，这将对我国风险投 资机构组织形式的建设提供有益参考。 第四步，分析了我国风险投资机构组织形式设计中存在的问题，并通过以上 理论研究以及对国外风险投资机构组织形式的研究，对我国风险投资机构组织形 式的设计提出了一些创新。 具体的，本文采用了以下研究方法： 第一，比较分析方法。 本文将利用统计学的相关理论和方法，对相关数据进行统计分析，分析比较 公司制和有限合伙制两种不同的风险投资机构组织形式对投资业绩的影响。 第二，数学模型方法。 本文主要采用数学模型方法对风险投资机构与风险企业之间的关系和风险 投资者与风险投资机构之间的关系进行了分析。 硕士学位论文第二章风险投资机构组缳形武设计相关理论研究 第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究 2 1 风险投姿概述 2 1 1 风险投资及其特征 “风险投资”通常有广义和狭义两种含义。广义的风险投资是“一种向极具 发展潜力的创新企业或中小企业提供股权资本的投资行为i5 4 1 。”狭义的风险投资 是“对新创企业尤其是嵩科技企业以股权的形式提供资本，并通过资本经营服务 对所投资的企业进行培育和管理，在企业获取收益后即退出投资以实现自身投资 增值韵一种投资方式1 5 5 1 。”在本文中，我对风俭投资作始下定义：“_ 风险投资是 由具备一定高新技术知识、精通管理的职业金融家以权益资本的形式投入到新兴 的、迅速发展的、有巨大市场潜力的以高新科技为基础的企业中，在企业发展后， 迅速退出风险资本以最大限度实现风险资本增值的行为。”风险投资具有以下几 个基本特征： ( 1 ) 风险投资主要集中在高新技术领域，同时风险投资的高风险与高收益 并举。由于风险投资主要是支持创新的技术产品，技术、经济及市场等方面的风 险都比较大，同时一旦风险投资支持的项目获得成功，那么其风险投资利润率往 往高于一般投资利润的好几倍乃至上百倍，正是因为这种巨额利润韵吸引，使得 风险投资者敢于承担高风险。 ( 2 ) 风险投资是一种权益性投资。风险资本以股本金的形式投入风险企业， 有如下几点好处= 一是有助于投资者以更加合理的易鼢参与歪4 企业麴管理中去； 二是能把投资者和被投资企业的风险和收益更加紧密的结合起来：三是保证企业 能够得到长期的、稳定的资本，有利于企业长期稳定韵发展。 ( 3 ) 风硷接资不识投入镶金而且投入管理。扇予嬲d 髓銮愚以权益资金；酶 形式注入企业，故对企业进行风险投资的个人或组织完全享有该企业股东享有的 1 2 硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究 一切权利。故风险投资机构利用自身优势，帮助企业制定发展规划，提供咨询服 务、参与日常事务的管理等等。 ( 4 ) 风险投资是一种稳定性强的投资。一个风险企业从起步开始发展到其 股票可以上市或被其他大公司收购通常需要3 8 年的时间，大部分风险企业在 初始阶段的经营中可能是一直亏损的，经过这个阶段后才开始迅速发展，并可能 获得很高的效益。所以风险资本一旦投入企业，在短时间内很难获得效益，只能 作为一种中长期的投资。 ( 5 ) 风险投资不需要担保。风险投资的对象一般是刚刚起步或还没有起步 的高科技企业或高科技产品，没有固定资本金作为贷款的抵押或担保，风险投资 者完全把投资收益压在风险企业的成功上，从这一点上就要求风险投资者具有十 分敏锐的洞察力。 2 1 2 风险投资的功能 风险投资自诞生之日起，通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企 业从d , n 大、从弱到强的快速发展，对世界高技术产业的发展起到了巨大的推动 作用，进而带动了整个经济的发展。风险投资的这种重要历史作用己为越来越多 的人们所认识，人们把风险投资称为“经济增长的发动机”。其主要有如下三大 功能。 ( 1 ) “产业培育功能” 尽管科技型中小企业在提高科技创新水平、促进经济增长、解决社会就业等 诸多方面表现出不可替代的作用，但中小企业与生俱来的缺陷却往往使它难以获 得传统意义上的投资资金的支持。中小企业特别是处于发展成长中的中小企业普 遍具有以下特点：一是企业固定资产不多，资信历史短，既无充足的资产进行担 保，又无良好的资信纪录可供投资人参考，因而很难获得外部投资者的信任；二 是企业在市场、技术、管理、营销等活动上尚不完善，不成熟，自身的不确定性 与外在环境的不稳定性交互作用，增加了投资可行性分析的难度；三是资讯具有 封闭性，企业受其发展的不确定性影响难以形成稳定的财务报告，也不愿向市场 公布其有关技术、营销等方面的资料，成长中的科技型中小企业表现尤甚。 所以，科技型中小企业的发展壮大，往往面临融资困难的问题。而风险投资 硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究 的出现则为科技型中小企业提供了量多面广的资金支持，有效地缓解了科技型中 小企业对资金的渴求1 5 6 j 。 风险投资者追求的目标是获取高额收益，收益能否获得以及获得多少往往取 决于所投资企业的发展前景。因此，经典的风险投资者选择投资企业的标准不是 看企业的规模大小、以往的经营业绩如何以及是否有较强的偿债能力等方面，他 们所关注的是所投企业的未来发展前景，只有企业的发展前景良好，才能给他们 带来高额的回报，实现他们获取高额收益的目标。正是基于风险投资者对未来收 益的预期，他们才会对具有较好发展前景的科技型中小企业提供资金援助。1 9 9 0 年( ( e v c a 年报明确将风险投资机构定义为具备下列条件的组织机构和个人：“那 些被证明能够向处于创业阶段的企业或处于发展阶段的中小规模未上市企业提 供实质性股权或准股权融资管理活动的机构和个人，这些处于发展阶段的中小企 业在产品、技术、经营理念和服务等方面有巨大的发展潜力【5 7 】”。 制约科技型中小企业发展的“瓶颈”，除了资金以外，一般还缺乏广泛的社 会关系网络和丰富的管理经验。因此，风险投资者注入资金，获得相应的股权后， 风险投资机构往往还要运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络，肩负着为 风险企业输入管理技能、知识经验、市场资讯资源的责任，积极参与风险企业的 生产经营活动，为企业提供一系列支持，参与协助企业的各项管理工作，为企业 提供增值服务。 ( 2 ) “风险分散功能” 风险投资的风险分散首先是通过风险资金来源的社会化实现的。风险投资最 初在美国产生时，主要是一部分富裕家庭和个人对风险企业进行资助，资助对象 也主要局限于亲戚朋友，因而表现为一种“天使投资”。少数社会闲散资金因为 社会平均利润下降，投资机会减少，也开始通过股权投资的方式，寻求对风险相 对较高、收益较大的高技术创新项目进行投资。这客观上起到了分散风险的良好 效果例。 虽然商业银行间接融资的资金来源也是社会化的资本，但与风险投资所不同 的是，银行所经营的资产的最终所有权8 0 以上属于银行客户，它仍然面临还本 付息的巨大压力。所以，银行事实上是投资风险的唯一承担者。而风险投资则一 般通过有限合伙的形式，建立风险投资基金，使风险投资机构、风险企业、社会 1 4 硕士学位论文第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究 投资者利益共享，风险共担，结成利益共同体，从而把风险企业面临的高风险社 会化。以美国为例，一个典型的有限合伙人风险基金包括两个主体：普通合伙人 和有限合伙人。普通合伙人由风险投资管理公司担任，负责投资基金的管理和运 营，一个普通合伙人可以同时管理几个基金。有限合伙人是主要投资者，不参与 基金的管理，其数量可能从几个到1 0 0 个。普通合伙人在基金投资份额中约占l 的比例，每年从基金总额中提取2 5 左右的管理费用。作为一种激励机制， 普通合伙人在基金份额中虽然只占l ，却可以分享基金总利润的2 0 3 0 ， 但前提是普通合伙人必须在有限合伙人收回5 0 1 0 0 的投资以后才能参与利 润分配。有限合伙的企业组织形式分散风险企业风险的核心是普通合伙人对投资 承担无限责任，而有限合伙人以投入资金承担有限责任1 5 9 】。同时，有限合伙基 金还通过订立契约，建立了一整套的监督和约束机制分散和控制风险，如有限合 伙人委员会与咨询委员会的监督制度、承诺制注入资金、强制分配制度、有限合 伙人提前终止合伙关系( 即通常所说的“无过离婚”条款) 等。( 图2 - 1 ) 投入资金 日 臼 获取收益 风险投资机构 ( 普通合伙人) 飕i - 飚 盐ii 盐 妙 、1 筹架风险资本 2 选择项目 3 参与项目管理 图2 - 1 ：风险投资的风险社会化分担机制 ( 3 ) “要素集成功能” 任何一种产业的发展，都是资本、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素 综合作用的结果。高技术产业的特点在于，在所有这些要素中，它涉及范围更广， 需要参与的要素更多，人力资本在该产业的发展中起决定作用。风险投资机构通 过投资于风险企业，并积极参与管理，能推进科学家、企业家、资本家有效合作， 实现技术源头与市场需求终端的对接。风险投资的要素集成功能表现在如下几个 方面： 硕士学位论文 第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究 第一，激励创新创业，调动人力资本积极性。随着科学技术的发展，科技创 新己成为社会进步与发展的主要推