（会计学专业论文）中国上市公司非流通股股权转让绩效研究.pdf

论文原创性声明内容 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品成果对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结 果由本人承担 a 少 学位论文作者签名：钟胶 日期：d 一7 年月夕日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送 交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的 的少量复制并允许论文进入学校图书馆，院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以 采用复印、缩印或其馈方滂保存学位论文。 学位论文作者签名：钟声噜师签名：1 研 日期：堋年多月fb 日期：年月日 中国上市公司非流通股股权转让绩效研究 专业：会计学 申请人姓名：钟崴 导师姓名及职称：刘峰教授 摘要 在国外的研究中，对上市公司股权转让的研究是以公司股份的当然流通为既 定前提的，在中国的证券市场上情况却不尽然。在我国证券市场“一股独大，二 元流通”特有的制度背景下，本文通过理论分析和实证研究，检验了发生股权转 让上市公司的长短期绩效变化及其影响因素。 本文采取了事件研究法和会计研究法，选取了我国上市公司从1 9 9 8 年至 2 0 0 4 年的1 2 4 5 个股权转让事件有效样本，通过对样本的实证研究发现，从短期 看发生股权转让的上市公司在公告同前就能得到市场的积极反应，并给股东带来 显著的财富增加：从长期看股权转让事件并没有改善上市公司的盈利能力，甚至 相反，上市公司的总资产收益率在股权转让后出现了显著的下降。 在控制其他因素影响后，控制权发生转移的上市公司要比未发生转移上市公 司取得更好的长短期绩效；从出让方看，国有股东出售股权的行为要比民营股东 出售股权的行为获得更好的长短期绩效：从购买方看，国有股东和民营股东的购 买行为在长短期绩效上不存在着显著的差异：上市公司如果在股权转让前一年发 生亏损，则会比未发生亏损的上市公司取得更好的长期绩效。 关键词：股权转让股权性质控制权转移绩效 t h er e s e a r c ho fi l l i q u i ds h a r et r a n s f e r r i n gp e r f o r m a n c eo fp u b l i c c o m p a n i e si nc h i n a m a j o r = a c c o u n t i n g n a m e = z h o n g w e i s u p e r v i s o r = p r o f e s s o rl i uf e n g a b s t r a c t t h i s p a p e rt h e o r e t i c a l l ya n a l y z ea n de m p i r i c a l l yt e s tt h es h o r t t e r ma n d l o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fs h a r et r a n s f e r r i n gf i r m s is e l e c t1 2 4 5s h a r et r a n s f e r r i n g e v e n t so c c u r r i n gf o r m1 9 9 8t o2 0 0 4i nc h i na n du s ee v e n ts t u d ya n da c c o u n t i n g s t u d y t h ea u t h o rf i n dt h a tt h es t o c km a r k e tr e a c tp o s i t i v e l yt ot h es h a r et r a n s f e r r i n g b e f o r et h ee v e n td a y , a n dt h es h a r e h o l d e r s f o r t u n ei n c r e a s es i g n i f i c a n t l y , b u tt h e l o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fs h a r et r a n s f e r r i n gi s n ti m p r o v e d ，a n dr o ad e c r e a s e s i g n i f i c a n t l ya f t e rs h a r et r a n s f e r r i n g t h ec o n t r o l l i n gr i g h t st r a n s f e r r i n gf i r m sa c h i e v eb e t t e rs h o r t - t e r ma n dl o n g t e r m p e r f o r m a n c et h a nc o n t r o l l i n gr i g h t sn o tt r a n s f e r r e df i r m s s t a t es h a r e h o l d e r ss e l l i n g s h a r e sc a na c h i e v eb e t t e rs h o r t t e r ma n dl o n g - t e r mp e r f o r m a n c et h a np r i v a t e s h a r e h o l d e r ss e l l i n gs h a r e s t h e r ei sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e ns t a t ea n d p r i v a t es h a r e h o l d e r sb u y i n gs h a r e s t h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c ei sn e g a t i v e l yr e l a t e d w i t hp r i o rp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：s h a r et r a n s f e r ；s h a r ek i n d ；c o n t r o l l i n gr i g h t st r a n s f e r ；p e r f o r m a n c e 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录1 i i 第一章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 研究目的3 1 3 研究方法和创新。3 1 4 论文框架5 第二章股权转让的概念和理论8 2 1 并购和资产重组的概念分析8 2 2 控制权转移和控制权市场理论。1 0 2 3 股权性质、政府作用和市场绩效。1 2 第三章制度背景和文献综述1 4 3 1 非流通股产生的制度背景。1 4 3 2 文献综述1 6 第四章数据选择及研究设计：小：2 0 4 1 数据来源。2 0 4 2 样本选择2 0 4 3 实证方法。2 4 第五章非流通股股权转让的绩效研究2 6 5 1 股权转让的短期绩效研究2 6 5 2 股权转让的长期绩效研究3 6 第六章非流通股股权转让的实证研究4 4 6 1 研究假设4 4 6 2 样本描述4 s 6 3 回归结果和结论4 7 第七章研究的结论和不足5 0 7 1 论文主要结论5 0 1 局限s 2 5 3 s 3 5 4 5 7 1 1 问题的提出 我国的证券市场自从9 0 年代初上交所的成立及其以后的深交所的成立，经 过将近2 0 年的发展，已经取得了令人瞩目的成绩。上市的股本总额从无到有， 从d , n 大，截至2 0 0 7 年底，沪深两市共有上市公司1 5 5 0 家，总市值3 2 7 1 万亿 元，其中流通市值9 3 1 万亿元；股票市值占g d p 的比重( 证券化率) 超过1 3 0 0 , 6 ， 沪深两市投资者账户超过1 3 9 亿户，2 0 0 7 年通过a 股股票市场筹资7 7 2 2 9 9 亿 元1 。短短的近2 0 年时间，我们就走完了发达国家用了近百年时间才走完的路程， 建立一个市价总值居全球前列的资本市场，成就是有目共睹的。 在证券市场快速发展的同时，资产重组开始成为我国证券市场上理论与实践 的热点。1 9 9 3 年的9 月，在上海证券交易所，深圳宝安集团通过其下属的三家 公司，通过多日连续的交易，购买了我国第一家公开发行股票的上市公司一上 海延中实业股份有限公司( 代码6 0 0 6 0 1 ，现名称方正科技) 总股本1 9 8 的股 权，这也是我国证券市场首例通过二级市场成功大宗收购股票成为上市公司股东 的案例。 证券市场的第一例上市公司国有股协议转让发生在1 9 9 4 年4 月2 9 日，珠海 恒通集团股份有限公司出资5 1 6 0 万元，以每股4 3 元的价格收购了上海建材集 团总公司持有的上海棱光实业股份有限公司( 代码6 0 0 2 6 9 ) 1 9 0 0 万股国有股， 占总股本的3 5 5 ，并成为棱光实业的第一大股东，这也是我国证券市场首例上 市公司非流通股的协议转让案例，相对于宝安通过二级市场收购延中，恒通收购 棱光更具有现实意义和指导作用，并拉开了我国证券市场上的资产重组行为的序 幕。 随着证券市场不断发展，上市公司的资产重组逐渐成为证券市场的热门话题。 早期国内企业上市受限于监管部门的审核和额度制的要求，发行新股( i p 0 ) 非 1 数据来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 8 ； 常困难，这导致资产重组成为我国证券市场资源配置的重要环节，这激发了我国 学者对此的研究热情， 从研究范围上看，上市公司的资产重组研究可以分为两个方面，一个方面是 上市公司主动并购其他公司的资产或股权，另一个方面是上市公司成为被收购方， 自身的股权被转让。国内不少学者的研究主要集中于前者( 李善民、陈玉罡，2 0 0 2 1 陈信元等，2 0 0 3 ；张新，2 0 0 3 ；李善民等，2 0 0 4 ；李增泉、余谦，2 0 0 5 ；朱滔， 2 0 0 5 ) 和后者中的控制权转移( 徐丽萍等，2 0 0 5 ；石水平，2 0 0 7 ；曾昭灶等，2 0 0 7 ) 。 笔者认为，研究范围更广的上市公司股权转让，和控制权转移一样，都改变了上 市公司的股权结构，是上市公司的重大变更事项，进而对上市公司的治理结构和 业绩都会产生深远的影响，因此将股权转让独立作为一个话题进行研究，非常具 有现实意义。 从研究角度上看，国内学者对资产重组的研究主要集中于动因、绩效以及两 者之间的关系上，并得出了一些结论。笔者认为绩效变动只是通过并购反映出的 一种现象，并购并不是产生这种现象的唯一原因。虽然西方成熟市场的并购动因 理论很好地解释了产生这种变动的原因，但如果罔顾我国转轨经济时期的一些特 殊制度背景，将并购动因理论硬套在我国证券市场的资产重组行为上并对其进行 解释，就很可能陷入研究的误区。 笔者认为我国目前的研究缺乏从制度背景层面上寻找一些有中国特色的因 素对资产重组行为进行解释，这些因素往往最终决定了我国资产重组行为的成败。 例如我国证券市场一个显著特点就是上市公司的股份被人为地分为了流通股和 非流通股，并且大股东所持有的股份几乎都为非流通股，因此，在股权分置的制 度背景下，非流通股的转让只能以协议转让、无偿划拨、资产托管等场外交易方 式进行2 ，这是一个和西方成熟市场上的股权转让显著不同的地方。所以对我国 非流通股股权转让行为的研究，从通常被西方学者所忽略的制度背景角度下进行， 再结合我国上市公司特有的股权结构，就显得特别有研究意义。 2 在本文的以后部分，如果没有特别说明，上市公司股权转让均指上市公司的非流通股股权转让； 2 1 2 研究目的 由于我国上市公司独特的股权结构和二元流通体制，使得我国上市公司的资 产重组表现出一些明显区别于发达国家并购的现象：如并购主要集中在非流通股 份上，并购定价主要考虑每股净资产，资产重组的信息普遍提前泄露，中小流通 股股东权益被漠视等等。这些特点使得中国上市公司的资产重组迥异于发达国家， 使得作者的研究具有可能。 笔者认为，作为比控制权转移范围更大的一个概念，对股权转让进行研究是 不可或缺的，特别在我国特有的制度背景下，国有股权在上市公司的一股独大地 位导致政府主导下上市公司股权转让不完全是一种市场行为，市场对这种资源配 置的方式如何反应，如果市场认为国有股控股下的非市场行为股权转让或控制权 转移能改善上市公司的股权结构，解决管理者缺位的问题的话，市场就会做出积 极的反应；如果市场认为民营企业要比国有企业更容易掏空上市公司时，那市场 会对上市公司股权或控制权转让给民营企业做出更差的评价，这些都是笔者期待 在本文检验的问题。 笔者在本文中将控制权转移和未转移的数据进行对比分析，结合我国的制度 背景和股权性质的影响，以寻找在不同管制条件下股权转让和控制权转移的差异。 笔者期待通过这个话题的研究，以中国证券市场的数据为例，发现一些新兴市场 公司治理的特殊现象，如股权性质、政府的角色在股权转让中的影响，以及这些 因素是否创造价值和如何改善上市公司经营业绩。目的在于探索我国转轨经济发 展过程中，上市公司股权转让的经济动机以及控制权转移和上市公司股权性质是 否会对股权转让产生影响。 1 1 3 研究方法和创新 1 3 1 研究方法 在研究方法上，本文采用理论分析和实证研究相结合的方式，对我国上市公 司股权转让行为进行了深入研究： 在理论上，笔者对并购、资产重组和股权转让进行了理论分析，探讨了他们 3 市场的股 上市公司 的股权转 在短期绩效研究上笔者上采用事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ) 计算 c a r 值( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，累积超额收益3 ) 来反映事件影响的大小， 该方法认为如果资本市场有效的话，那么股票价格的变动可以反映出事件的影响。 因此要考查某一经济事件的影响，可以通过计算公司在事件窗口期4 内的累积超 额收益来反映事件对公司价值的影响。 笔者还根据发生股权转让的上市公司的控制权是否也发生转移，以及股权转 让给国有企业，还是民营企业，将上市公司数据两两分类，通过设立事件窗口期 考察市场反应，以观察它们之间的区别。 在长期绩效研究上笔者采用会计研究法考察上市公司r o a ( 总资产收益率) 5 在股权转让后三年平均值和前三年平均值的变化，以观察发生了股权转让甚至 控制权转移的上市公司的会计业绩变化，以及股权性质对业绩变化会产生哪些影 响。 1 3 2 论文可能的创新之处 一、研究角度的创新 对上市公司的资产重组研究是证券市场的一个热门话题，笔者通过文献搜索 发现，国内的研究主要集中在上市公司主动并购其他公司的资产或股权上，或上 3 由于c a r 是一个比率，因此将其翻译为累积超额收益率更为贴切，但国内已经普遍接受累积超额收益的 译法，因为在本文中也采用后者作为c a r 的称谓； 4 事件窗口期的确定是计算事件对公司值影响的一个重要因素，窗口期的确定通常是以事件宣告日为中心 ( 该日会被视为第0 天) ，前后延长n 天后所包括的一段时期就是事件的窗口期，窗u 期选择的长短对研究 结果有重大的影响，如果太短就无法充分展示事件所带米的影响，如果延长就可以尽可能地反映事件对公 司股票价值的影响，但缺点是带入了其他不相关因素对公司股价的影响。 5 在财务指标的选取上也有不少学者选择选择r o e ( 净资产收益率) ，虽然r o e 是反映资本收益能力的国际 通用指标和杜邦模型中的核心指标。综合能力很强，但该指标的高低在一段时间内决定_ r 我国企业能否i ： 市，以及上市公司的配股资格和亏损上市公司的特别处理( s t ) ，非常容易被上市公司人为操纵进行盈余管 理，失去其中立性而不利于反应公司真实的财务状况( 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) ，陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 等) 因此笔者没有选择该指标； 4 市公司的 东间的股 内部交易 控制权转 度考察在 生这些差 在研 股定义为 持股会等 上的界定 股是受国 终控制人 在实 让的短期 股权转让 资产收益率) 平均值的差额，考察股权转让事件对上市公司的影响。 在数据的选取上，笔者选取了1 9 9 8 年至2 0 0 4 年我国上市公司的非流通股股 权转让数据，1 2 4 5 个有效数据保证了研究能准确刻画出我国特有制度背景下哪 些因素影响了上市公司的股权转让，大样本数据保证了能对控制权转移和未转移 的上市公司进行一个有效的对比；在c a r 值的计算上，笔者将事件期尽可能放 长( 第一次公告日的前6 0 个交易日至后6 0 个交易日) ，以期待尽可能完整地考 察整个事件的市场反应；在r o a ( 总资产收益率) 的计算上，笔者选取了股权转 让后三年的平均值减去前三年的平均值后的差额，前后跨度达7 年的数据使得研 究能准确刻画上市公司在股权转让后长期经营业绩的变化。 1 4 论文框架 本文共分为六章，第一章对股权转让的概念和理论进行分析，研究了控制权 市场和控制权转移理论，以及股权性质可能对市场绩效的影响；第二章是制度背 s 景分析和文献综述，分析了我国非流通股产生的制度背景，以及国内外学者对股 权转让及市场绩效研究文献的回顾和综述；第三章是数据选择及实证方法，介绍 了样本数据的来源和取舍标准，以及本论文的实证研究方法；第四章是非流通股 的长短期绩效研究，研究了我国上市公司股权转让的短期市场绩效和长期财务绩 效，并刻画了控制权转移，买卖方股权性质不同可能对长短期绩效的具体影响； 第五章是实证分析，通过建立模型，以回归的方式量化了以上因素对股权转让的 具体影响，以保证了前文研究的严谨性；第六章是研究的结论和不足，指出了本 文的结论和研究上可能的不足，并刻画了未来的研究方向。本文结构图如下图所 示： 图1 - 1 ：论文结构流程图 6 弋7弋7 i 第七章：结论和不足 7 股权转让的概念和理论 2 1 并购和资产重组的概念分析 并购是兼并( m e r g e r s ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称。兼并是指由两个或 两个以上的实体形成一个新的经济实体的交易。大不列颠百科全书中对兼并 一词的解释是：指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业。在我国的辞 海中，对兼并概念的解释是：l 、并吞，苟子王制：“卫弱禁暴，而无兼并 之心 ；2 、汉书武帝纪：“又禁兼并之涂。 颜师古注：“李奇日：谓大家兼 役小民，富者兼役贫民，欲平之也。文颖日：兼并者，食禄之家，不得治产， 兼取小民之利；商人虽富，不得复兼畜田宅，作客耕农也。李说是”6 收购则是一个外来词汇，它是指个公司经由收买股票或股份等形式，取得另 一公司的控制权或管理权。取得另一公司控制权或管理权的公司称为收购公司 ( a c q u i r i n gc o m p a n y ) 或进攻性公司，另一家公司则称为目标公司( t a r g e t c o m p a n y ) 或被收购公司( a c q u i r e dc o m p a n y ) ，在实践中兼并和收购这两个词汇概 念的差别已经非常小，理论界和实务界将其合并成为“并购。 和并购不同的是，资产重组在国内一直缺乏一个统一的概念：邵建云( 2 0 0 0 ) 认为资产重组是指通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资产主体的重新选 择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场 经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。梅君( 2 0 0 3 ) 认为资产重组是指通 过对不同企业之间或同一企业内部的各种经济资源进行符合资产最大增值目的 的相互调整与改变，实现实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合， 它是企业包括物质资源，人力资源，组织资源等广义资产的重新配置，是一个全 方位、多元化的系统工程。 要准确把握资产重组的概念，就必须对其中“资产的概念有一个正确的理 解，笔者认为这其中的资产，是一个广义的概念，并不局限于企业会计意义上的 实物资产或其他物质资源，也包括了企业的人力资源，企业文化，无形资产，管 6 见辞海 ( 缩印本) ，上海辞书出版社1 9 9 9 年版； 8 理组织架构等。在资产重组的过程中，不仅是企业资产形态和数量发生了改变， 企业资源更得到了重新调整、配置，优化的企业资产结构提高了企业的竞争力， 增强企业的盈利能力并提高股东投资回报率，以使企业更好地应对日趋激烈的市 场竞争。 根据我国证券市场实务资产重组可以分为以下四种类型：股权转让、兼并收 购、资产剥离、资产置换，可见并购只是资产重组的一种组成方式。梅君( 2 0 0 3 ) 年认为，资产重组侧重于资产关系，并购侧重于股权关系。笔者认为资产重组是 一个更具有中国特色的概念，在西方经济学理论中是没有资产重组这个概念的， 在国内实务研究中，资产重组是一个比并购更为广泛的概念，运用的也更为普遍。 作为资产重组的一种方式，本文所要研究的股权转让是指上市公司的股东 依照一定法定程序把自己所持有的股份有偿或无偿让与他人，受让人取得股份 成为该公司股东的行为。股权转让的方式包括协议转让、二级市场收购、抵债或 行政无偿划拨等形式。如果股份的变动引起了上市公司第一大股东变更，那股权 的转让直接导致了上市公司的控制权的转移。 在对股权转让进行界定时还要注意它和股权收购这个概念的区别，股权收购 是收购中的一种方式，他是相对于资产收购而言，指购买方指直接或间接购买目 标公司部分或全部的股权，使目标公司成为收购者的转投资事业，而收购者需承 受目标公司一切的权利与义务、资产与负债。 笔者认为这两个概念的区别主要在于研究问题的角度不同，股权转让是从被 收购方的角度出发，强调的是被收购方的股份发生了转移，甚至引起了其控制权 的转移的过程；而股权收购则是从收购方的角度出发，强调的是收购方主动收购 其他企业的股份，而自身成为其股东的一个过程。 在对并购、资产重组、股权转让的概念进行界定后，以下是笔者画的并购、 资产重组理论框架流程图，通过该图能很好地区别整个理论框架内的各个概念间 的区别： 9 图2 - 1 并购、资产重组概念理论框架流程图 资产重组 土上 。 土 j r 并购股权转让资产剥离资产置换 千千 li 上 接管 新设合并 - _ 一 i 合并 i 。ll l 7 l 兼并 广一 - j1 l n hi ，h l 控股收购 并购 、i腑i 曲 l。l 购买悔购 7 i l7 l 一 il 吸收收购 1 “、”。 资产收购股权收购 注：7 表示从属关系 1 7 表示平行关系 表示同一关系 2 2 控制权转移和控制权市场理论 马克在强管理者，弱所有者( 中译本) 中描述的标准大型美国企业独具 特色的治理结构：“与公司管理层关系较远的股东，一直听命于首席执行官( c e o ) 的公司董事会，以及强大的、集中化的管理，会被看成是由专业化所导致的经济 结果。一可见，在西方成熟市场，企业所有权和控制权的分离使股东与管理者之 间形成一种委托代理关系，这种委托代理关系就产生了股东和管理者之间对公司 1 0 控制权的争夺 由于公司控制权作为一种经济资源具有稀缺性，m a n n e ( 1 9 6 5 ) 将这种在有 效市场上不同的利益主体通过各种手段相互竞争，收集上市公司股权或委托代理 权，以争夺上市公司控制权的机制称为公司控制权市场( m a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r 0 1 ) ，它分为公司内部控制权市场和公司外部控制权市场两部分，前者主要 指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；后者则指代理投票权 竞争、要约收购或兼并，以及直接购入公司股票等行为。 股权转让和控制权转移都是控制权市场的具体体现。在西方成熟证券市场上， 当外部投资者发现上市公司的管理层低效率或通过并购后能获得收益时，即使原 股东不同意，外部投资者也可以避开上市公司大股东而在二级市场上直接购买公 司股票，达到控制权转移的目的，从而提高资源的配置效率。 外部投资者在控制权市场的争夺未必会导致上市公司控制权的转移。在股权 结构松散，股份全流通的西方成熟市场，当少量的，不足以改变上市公司控制权 的股份被转让时，股权转让就发生了，它是控制权市场竞争的一种体现，一个过 程，当量变足以影响质变时，股权的转让才能引起了控制权的转移。 这种新旧股东在控制权市场上的股权争夺对改善公司治理结构具有重大的 促进作用。j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 指出收购行为是控制权市场上最有效的控制机制，当 一个上市公司股权结构分散，生产经营缺乏效率时，其他投资者会从外部控制权 市场争夺上市公司控制权，达到接管企业，更换公司管理层的目的。新古典经济 学认为完全市场行为下的外部控制权争夺能有效提升上市公司经营效率，提高企 业业绩，证券市场的积极反应给双方股东带来巨大的财富效应并最终提升整个社 会的效益( w e s t o n ，1 9 9 8 ) ，而对这种市场自发行为的盲目干预只能带来效率损 失和社会福利的下降。 在一些新兴国家证券市场上，股权结构的集中、政府监管的缺失、市场的失 灵使得控制权市场理论的应用产生了巨大的偏差，新兴国家的代理问题不是主要 存在于大股东和公司管理层之间，( 甚至相反，他们经常以合谋者的角色共同出 现) ，而是主要存在于大股东和中小股东之间( l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) ) ，在 这些国家证券市场上，内部控制权市场机制几乎完全失灵，外部控制权市场的竞 争也远没有西方成熟市场激烈，控制权市场理论的部分失灵使得学者在对新兴国 1 1 家证券市场研究时必须将更多的精力放在制度背景的分析上，西方学者研究忽略 的一些因素成为新兴国家证券市场控制权争夺的重要因素。 2 - 3 股权性质、政府作用和市场绩效 对股权性质的研究属于股权结构研究的范畴，学者在对上市公司股权结构研 究中，重点会关注两个问题：上市公司的股权是由何种性质的股东构成以及这些 股东的持股比例。当上市公司股东发生更迭，新的股东甚至控股股东的进入改变 了公司的治理结构，学者会关注新股东股权性质改变和持股比例变化会对上市公 司的治理结构和业绩产生怎样的影响。 在西方成熟市场的研究中，股权性质并不是并购研究中的重要因素，因为无 论是买方还是卖方，他们通常在股权性质上没有差异，新旧股东的更迭更多是从 其他方面对上市公司造成影响。 在我国证券市场上，“一股独大，二元流通的股权结构使得股权性质差异 能极大地影响上市公司的治理结构，因此股东的更迭导致了上市公司股权性质的 变化，并最终影响了上市公司的市场绩效，因此，研究股权性质变更对上市公司 绩效的影响，是一个非常有中国特色的话题。 非流通股股东的更迭会对上市公司带来怎样的影响? 在我国证券市场“一股 独大、二元流通”的股权结构下，流通股股东处于绝对弱势的地位，他们既没有 能力也没有动机去监管大股东的行为。在股权转让中，无论是新股东，还是旧股 东，他们的优势地位使得他们和公司管理层之间不存在明显的代理冲突，代理问 题集中体现在大股东和中小股东之间。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在对代理问题的阐述中，研究了大股东和中小 股东存在代理冲突而产生的两个不同效应：利益侵占效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 和利益协同效应( a l i g n m e n te f f e c t ) 7 ：当大股东的控制权和现金流权存在较 大差异时，有控制权的大股东利用自身优势性地位，为了自身利益而侵占中小股 东的权益，产生利益侵占效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) ；而当大股东的控制权和 现金流权差异较小，大股东会注意保护公司的利益，减少对中小股东的侵占，从 7 也有学者称其为“掏窄和支持”效应；( 李增泉等，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) ，这是比较有中国特色的称谓，为了行 文的方便，笔者在后文中也采用这种称谓 1 2 而产生利益协同效应( a 1i g n m e n te f f e c t ) 。 a n d r a d e 等( 2 0 0 1 ) 通过研究指出，任何具有解释力的并购理论都必须首先考 虑当地企业所处制度环境的影响。刘峰等( 2 0 0 7 ) 年也指出，西方成熟市场上的 并购动机理论，在我国法律约束不足的前提下，并不能完全适用于我国证券市场， 他进而指出，掏空或“打劫”上市公司，成为我国资本上市上控制权转移的重要 原因。 可见，股权性质不同的股东，在进入上市公司后，和中小股东都存在着“掏 空或支持 的代理冲突，那股权性质的不同，又将如何影响大股东的行为抉择呢? 在我国上市公司“一股独大 的股权结构下，国有股的股东行为，最终都能归之 于政府的作用和影响。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 8 ) 将政府在经济中的角色归纳为三种模型：无形 之手、帮助之手和掠夺之手，无形之手认为政府除了承担支持市场经济发展的必 要职能外，政府对经济的干预越少越好；帮助之手认为政府对经济发展的干预可 以最大化社会福利，主张加强政府对经济的干预力度；掠夺之手综合了以上的两 种观点，既对政府对经济发展的干预持保留态度而强调应限制政府的行为，但也 对政府的改革持积极的态度。 笔者认为，政府在经济中的这三种角色是相互转化，相辅相成，并不是绝对 对立的：当经济发展迅速时，政府会较少地干预经济，只维持自身必要的职能以 保证经济平稳运行即可，政府这时充当了“无形之手 的作用；当经济陷入衰退 时，政府为了维持社会稳定就有动机拉动经济发展，以降低经济危机对社会的冲 击，政府这时就充当了“帮助之手”的作用；当政府控制了部分企业和经济资源 后，政府官员出于个人利益或其他利益而侵占了企业的资源或利益，使得企业经 济效率降低时，这时政府就充当了“掠夺之手 的作用。 第三章制度背景和文献综述 非流通股产生的制度背景 我国在转轨经济制度背景下设立证券市场，证券市场的姓“社”姓“资 的 问题成为制度创新者面临的一个难题，对主要由国有企业改制而来的上市公司， 保证国有股8 在上市公司的控股地位以维持公有制主体地位成为降低改革阻力的 一个较好的解决方法。 1 9 9 2 年5 月1 5 日当时国家经济体制改革委员会、国家计划委员会、财政 部、中国人民银行、国务院生产办公室联合发布了国有企业改制上市的指导文件 股份制企业试点办法9 ，文件明确规定了国企股改必须坚持以公有制为主体， 切实维护公有资产不受侵害，不准把国有资产以股份形式分给集体、个人。在股 份认定上，根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人 股、外资股。根据资产的性质，国有资产投资形成的股份和集体所有投资形成的 股份可统称为公有资产股。其余的股份为非公有资产股。 国有企业的公有资产股数量巨大，受限于我国证券市场容量和发行额度的 限制，将改制上市的国有企业股份划分为流通股和非流通股1 0 两类成为制度制定 者的必然制度安排，直接后果就是上市公司流通股比例过低，笔者将历年国有股 和法人股的总数和流通股数量作图对比如下： 8 被界定为国有股的股权主要包括了：1 、原企业改建时，由国家直接投资设立的国有企业整体改制而来的； 2 、原企业部分改制，进入股份公司的评估前净资产累计高于原国有企业净资产的5 0 ，或大部分生产性资 产投入股份公司的；3 、新设立的股份公司中，国家授权投资机构的投资； 9 该文件明确地指出了股份制改革的目的在于：l 、转换企业经营机制，促进政企职责分开，实现企业的自 主经营、自负盈亏、自我发展和自我约束。2 、开辟新的融资渠道，筹集建设资金，引导消费基金转化为生 产建设资金，提高资金使用效益。3 、促进生产要素的合理流动，实现社会资源优化配置： 1 0 我国上市公司的股权结构被划分为国有股( 包括了国家股和国有法人股) 、法人股( 包括了境内法人股 和外资法人股) 、公众股( 包括了a 股和b 股) ，其中国有股和法人股为非流通股份； 1 4 末，我国上市公司总市值为3 2 7 1 万亿元，其中非流通股市值为2 3 4 万亿元，非 流通股市值占总市值的比例依然高达7 1 5 4 1 2 。 。 流通股比例过低，使得我国上市公司的股权转让无法像西方成熟市场那样是 主要通过二级市场收购来达到目的，因为流通股占总股本的比例过低导致了收购 者即使全盘收购上市公司的流通股也无法成为上市公司排名靠前的股东，无法达 到获取控制权的目的。 当国有股在上市公司股权结构中以非流通股的形式一股独大时，股权转让 方式就不完全是一种市场行为，陈信元等( 2 0 0 4 ) 指出我国国有企业之所以在改 制上市后呈现高度集中的国有股权结构，其中重要的原因在于国有产权的界外效 应：政府具有多元的目标，这些目标会渗透到国有企业，包括国有上市公司，而 渗透的方法，在计划经济时代是完全的集中决策体制，在目前的经济转轨时期， 则主要有三种方法：1 、资产转让权限制；2 、人事任命权限制；3 、集中的国有 高愈湘，中国上市公司控制权市场研究，中国经济出版社，2 0 0 4 年9 月。笔者增补了后两年的数据； ”数据来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 8 ； 1 5 股权，凭借这三种方法，政府就可以将自身多元化的目标内部化到国有企业，因 此，政府在决定上市公司的国有股权转让给谁时，更多的会考虑自身的利益和目 标，并不会完全从市场的角度考虑问题。 在我国特有“一股独大、二元流通”的制度环境下，投资者在外部控制权市 场的争夺很难有成功的可能。刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 应用终极产权论( t h ep r i n c i p l e o fu l t i m a t eo w n e r s h i p ) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现， 中国8 4 的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为1 6 ，因此， 在研究中不可忽视政府在上市公司治理和股权转让中的重大影响，虽然学者们对 此褒贬不一，笔者试图在我国现有制度背景下，通过理论分析和实证研究，探讨 国有股东在上市公司股权转让行为中的最终影响。 3 2 文献综述 3 2 1 股权转让短期绩效研究文献综述 短期绩效研究一般采取事件研究法，事件研究法是一种时间跨度较短( 通常 是一年内) 为窗口期计算上市公司的c a r 值( 累积超额收益) 的方法，它通过计 算在事件期内上市公司每日实际收益和正常收益的差值，来反映了由于事件所引 起的当日公司累积超额收益。c a r 的高低变动反映了整个事件对上市公司的影响， 这种研究方法最早由f f j r ( f a m n 、f i s h e r 、j e n s e n 、r o l l ，1 9 6 9 ) 提出，并为 各国学者在实证研究中广为采用。 国外学者的研究普遍支持并购能给目标公司带来显著的超额收益。如b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年间的1 3 0 篇经典研究文献做了全面回顾研究，发现西 方成熟市场上并购中目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，目标公司股 东在事件期内一般有1 0 - 3 0 的累积超额收益，而收购公司股票收益率很不稳 定，且有负的倾向。j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过回顾1 3 篇关于兼并和要约 收购财富效应的文献得出结论：在并购中目标公司能获得2 0 0 5 3 0 的累积超额收 益，但不同并购模式下的累积超额收益存在显著的差异，收购公司的累积超额收 益只有4 左右，要明显小于目标公司。 国内学者的研究都支持股权转让事件能给上市公司带来正的超额回报，只是 1 6 在回报的大小和持续时间的长短上存在着研究分歧。张新( 2 0 0 3 ) 的研究表明上市 公司作为目标方，业绩在并购当年和并购后第一年明显好转，但到第二年和第三 年绩效改善就缺乏持续性。 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年所有重组活动的公司为样本，将资产重 组事件区分为股权转让、兼井收购、资产剥离和资产置换四类，分别考查了在( - 1 0 ， 2 0 ) 的窗口期内股价的累积超额收益，结果表明股权转让，资产剥离和资产置换 类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要 低的水平。 王志诚、张翼( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 5 2 0 0 0 年我国上市公司大宗非流通股权转 让对公司市场价值的影响，发现数据能证明股权转让的市场反应为正，平均累积 超额收益大约为7 9 。 刘昶( 2 0 0 7 ) 用事件研究法研究了我国上市公司股权转让公告日的市场反应， 发现发生股权转让上市公司的流通a 股在公告日之前和当日有正的超额回报，且 回报的大小与上市公司的第一大股东是否变更有密切关系。 徐莉萍等( 2 0 0 5 ) 的研究发现无论是从短期还是从长期来看，股票市场对控 制权转移的评价都是正面的，而且投资者能够根据公司经营绩效的改进情况来区 分不同的控制权转移。 高雷( 2 0 0 7 ) 选取了1 3 4 个1 9 9 6 年至2 0 0 3 年的我国上市公司股权转让数据， 考察了控制权转移，股权性质，董事长变更，关联交易等因素对股权转让的影响， 并发现如果国有股被转让，市场能有积极的反应。 可见，股权转让和控制权转移都能给上市公司带来正的超额回报，国内学者 通过研究已经证明了这一点，但鲜有学者考虑到控制权转移在股权转让中的作用， 笔者期待在本文研究中发现控制权转移与否对股权转让绩效影响的差异，并通过 实证研究证明。 3 2 2 股权转让长期绩效研究文献综述 长期绩效研究可以采取事件研究法和会计研究法，会计研究法中有多个会计 指标可以对上市公司的财务绩效进行衡量，包括了r o e ( 净资产收益率) ，r 0 ( 总资产收益率) ，t o b i n sq 值，每股回报等，不同指标从不同的角度对上 1 7 市公司的经营业绩进行了考察。 外国学者在用会计研究法衡量并购后企业的绩效，普遍支持上市公司能取得 正的财务绩效。h e a l y 等( 1 9 9 2 ) 以经营现金流量总资产收益率来衡量并购的绩效， 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 3 年美国工业行业前5 0 大并购案例，认为并购提高了这些公 司( 相对于行业) 的绩效，并且绩效的提高与股东价值的增加高度相关。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 3 0 篇经典研究文献回顾研究时运用会计研究法汇总了 1 5 项使用会计指标的研究结果，得出收购公司能有正的长期财务绩效，但绩效会 随着时间推移出现下降趋势，目标公司股东收益具有不确定性的结论。 国内学者对这一方面的研究起步较晚，在财务绩效研究上没有比较一致的结 论，甚至会有一些相互矛盾的结论出现。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 采用以财务指标为基础的综合方法分析和检验了 1 9 9 5 年至1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效。该研究将每股收益、净资产收益率、 总资产净利润率等四个指标，通过因子分析法构造一个综合得分来研究并购绩效。 结果表明，不同类型的并购在并购后的不同时期内，业绩不相一致。其中混合并 购和横向并购的并购绩效较好而纵向并购的绩效较差。 石水平( 2 0 0 7 ) 以r o a 为研究对象，以高管变更为控制权转移的标准，发 现我国上市公司控制权转移后总体上没有提高上市公司的业绩，甚至相反，控制 权转移后发生高管变更的上市公司业绩在不断下滑，高管的变更对上市公司控制 权转移后的绩效产生了显著的影响。 徐晓东等( 2 0 0 3 ) 以我国上市公司1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的2 0 3 2 个样本数据为 研究对象，发现对于不同