（会计学专业论文）中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究.pdf

摘要 随着“十二五”规划的开展，煤炭业进行了大规模的兼并重组，这一方面 促进了资源行业集中度的提升，另一方面使国有及地方重点煤矿的产量占比增 大，从而使我国分散的煤炭资源集中掌握在煤炭上市公司手中。由此，研究煤 炭上市公司的可持续发展对“十二五”规划的实现以及我国经济的发展都具有 举足轻重的作用。 在财务管理理论中，公司增长状况的改变可以通过改变经营效率和财务政 策来实现，其中调整股利政策是改变财务政策的途径之一。国内外关于可持续 增长、股利政策的相关文献较多，但是关于股利政策对可持续增长的影响的相 关文献甚少，因此，本文结合优序融资理论以及相关的股利政策理论，从理论 和实证两个方面对两者的相关性进行分析研究，其中，实证分析部分选取我国 的3 0 家煤炭上市公司作为样本，按照差异增长率d g r 的大小对样本进行分类， 即高速增长、低速增长和均衡增长，并结合托宾q 值，对样本公司在未来投资 机会状况不同时可持续增长与股利政策之间的关系进行研究，得出结论：我国 高速增长的煤炭公司，在未来投资机会良好时仍就采取了相对较高的股利支付 率，最后针对此结论进行了原因分析并提出相关的建议。 【关键词】可持续增长现金股利政策差异增长率未来投资机会 a b s t r a c t w i t ht h e12 t hf i v e - y e a rp l a nc a r r y i n go u t ，t h ec o a li n d u s t r yt a k em e a s u r e so fal a r g e s c a l e m e r g e r sa n dr e o r g a n i z a t i o n s ，o no n eh a n d ，t op r o m p ti n d u s t r yc o n c e n t r a t i o nr i s i n g o nt h eo t h e r h a n d ，a f t e rr e s o u r c ei n t e g r a t i o n ，t h ek e ys t a t e o w n e da n dl o c a lk e yc o a lm i n ep r o d u c t i o na c c o u n tf o r i n c r e a s e ，b e c a u s eo ft h a t ，t h ec o a lr e s o u r c e sg a t h e ri nc o a ll i s t e dc o m p a n i e sm o r ea n dm o r e ，s ot h e s t u d yo fc o a ll i s t e dc o m p a n y ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tm a k e sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h e12 t h f i v e y e a rp l a ni m p l e m e n t a t i o na n dt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n a i nt h et h e o r yo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，t h ec o m p a n y sg r o w t hs i t u a t i o nc a nb ei m p r o v e db y c h a n g i n gt h eo p e r a t i o ne f f i c i e n c ya n df i n a n c i a lp o l i c y , o n eo ft h ew a y sw h i c ha r et oc h a n g et h e f i n a n c i a lp o l i c yi st oa d j u s tt h ed i v i d e n dp o l i c y t h e r ea le a g r e a tm a n yl i t e r a t u r e sa b o u ts u s t a i n a b l e g r o w t ha n da s hd i v i d e n d sp o l i c yb o t ha m o n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s ，b u tt h el i t e r a t u r e s d i s c u s st h ei s s u et h a td i v i d e n dp o l i c yf o rs u s t a i n a b l eg r o w t ha r el e s st h a nt h o s e s o ，t h i sp a p e r c o m b i n e st h eo p t i m a ls e q u e n c ef i n a n c i n gt h e o r yw i t hr e l a t e dt h e o r yo fd i v i d e n d sp o l i c yt oa n a l y s i s t h ec o r r e l a t i o no ft h et w oe x p e c t sf r o mt h et h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o n ，i nw h i c ht h ep a r to f e m p i r i c a l a n a l y s i st os e l e c t3 0o fo u rc o u n t r y sc o a ll i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c e s i ng r o w t hr a t et ot h es i z eo ft h es a m p l ec l a s s i f i c a t i o n ，a c c o r d i n gt ot o b i nqv a l u eo ns a m p l e so ft h e c o m p a n ys u s t a i n a b l eg r o w t ha n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v i d e n dp o l i c yo fo u rc o u n t r y , d r a wt h e c o n c l u s i o n ：t h ec o a lc o m p a n i e sw h i c ha r e g r o w i n gf a s t l y i no u rc o u n t r y ，w h e nt h ef u t u r e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa r ea l s og o o d ，t h e yw i l ls t i l lt a k et h er e l a t i v e l yh i g hd i v i d e n d sp a y m e n t r a t e ，a n df i n a l l ya c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n ，1w i l la n a l y z e st h er e a s o n sa n dp u tf o r w a r dr e l e v a n t o p i n i o n s k e yw o r d s s u s t a i n a b l eg r o w t h f u t u r ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s c a s hd i v i d e n d s p o l i c y d i f f e r e n c e sg r o w t hr a t e 4 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 1 绪论 1 1 研究背景、意义 目前，世界上能源消费大国中，中国位居第二位，其基本能源消费总量占世界消费总量 的百分之十。并且我国主要依靠国内供应，以煤炭为主的能源结构在今后一二十年内都将不 会发生改变。在经济持续高速增长的影响下，在“十二五”时期，我国能源生产和消费的规 模将进一步扩大，在2 0 1 5 年，我国对其他能源国的依赖程度也将继续呈现扩大趋势，可能会 超过百分之十五，成为世界最大的煤炭净进口国家。煤作为能源具有分布广、储存量大和开 发利用技术难度不大的优点，我国煤炭资源主要分布在山西、内蒙古、陕西、河南、河北和 山东一带，以及安徽和江苏两省北部，其中，山西煤的探明储存量占全国煤探明储存量的1 3 ， 是我国重要的煤炭基地。煤炭作为国家经济发展动力之重要能源，至今为止，仍由国家掌控。 我国快速的经济发展，促使我国对煤炭的需求不断增大。近年来，矿难的不断发生，尤其是 中小型煤炭企业，煤炭企业的安全管理引起各界人士的关注，为此，煤炭企业的整合、兼并 重组被纳入十二五规划，并作为十二五规划实施的重点。目前，我国煤炭企业的兼并重组已 经成为了一种趋势，山西、陕西、贵州地区的推动下，煤炭企业的数量已经大幅减少，但是， 由此带来的优势是，煤炭企业的平均产能也上升了很多，从2 0 0 9 年的3 2 万吨上升至目前的 4 9 万吨，这也使得很多大型煤矿的产量增加了很多。在煤炭行业的集中度提高之后，形成了 区域性的寡头垄断，这使得煤炭价格的决定权逐渐由煤炭企业来控制，另外，资源整合的效 果使得国有煤矿的产量不断上升，同时也更注重煤矿的安全生产。目前，山西焦煤、中煤集 团、神华集团和同煤集团这四家煤矿的产量加起来仅占全国煤炭总产量的2 1 左右。我国规 划在“十二五”期间建设1 0 个亿吨级、1 0 个5 0 0 0 万吨级特大型煤炭企业，产量要占到总产 量的6 5 以上。在山西，2 0 1 2 年煤炭行业的主要工作仍然是不断推进煤炭企业的兼并与重组 工作，除小煤矿需要进行整合以外，也要对中性煤炭企业进行合并。在“十二五”期间，内 蒙古作为我国煤炭资源主要地区之一，也将煤炭企业的兼并与重组列为煤炭行业的重点工作， 估计至“十二五”期末，将内蒙古全区的原煤产量控制在1 0 亿吨，其中，到2 0 1 3 年，要求 全区煤炭类生产企业的最小规模达到一百二十亿吨以上。可见，采取不断整合煤炭资源的措 施，将促使我国的煤炭资源有集中与上市公司的趋势。煤炭上市公司的可持续发展对“十二 五”规划的实现、我国经济的发展都具有着深远的意义。 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 为此，如何保持我国煤炭上市公司的可持续增长，值得我们从理论上对其进行研究并应 用到实践中去。在财务管理理论中，我们知道改变企业增长状况可以从经营政策和财务政策 两个方面采取相应措施。其中，在财务政策方面，一方面是采用调整财务杠杆措施来改变资 本结构；另一方面是运用股利分配政策影响公司所有者权益，无论那个方面的调整都最终会 影响公司的可持续增长率。要保证上市公司的可持续增长，首先要解决资金来源问题，即筹 资方式的选择，内部融资或外部融资，其中，内部融资是采用保留盈余形成的资金来源的融 资，而外部融资则是外部的债权融资和股权融资。与外部融资相比，内部融资具有如下几个 方面的优势：融资成本低、财务风险低，可以避免信息和激励问题、并能够强化企业的剩余 控制权。同时还应注意到：单纯通过依靠内部融资维持增长，由于留存收益的有限会限制其 增长，相反，若单纯依靠外部融资，则可能大大提升其财务风险、造成过快而破产。因此，如 何确定内、外部融资比例成为了企业增长管理的重要问题，根据财务管理理论，企业应以内 源融资为基础，在不耗尽财务资源的前提下增力n j , i - 源融资，以此来保持企业的可持续增长。 采用内部融资，也就是要权衡留存与分配，从而制定出合理的、有利于可持续发展的股利政 策。然而，股利政策中现金股利政策尤为重要，再加上2 0 0 0 年银监会出台的再融资政策与派 现相联系，近年来上市公司的排线问题引起社会各界的关注，煤炭上市公司也不列外。至今 为止，总看所有相关文献，关于可持续增长与现金股利政策的研究主要集中在定性研究，涉 及到煤炭上市公司的甚少。为此，本文在系统梳理国内外关于可持续增长、现金股利政策以 及两者相关性的文献的基础上，采用规范的理论研究方法对我国煤炭上市公司可持续增长与 现金股利政策之间的相关性进行了理论分析，并采用描述统计和回归分析的方法对两者的相 关性进行进一步的实证研究，以期煤炭上市公司管理者能够制定合理、有效、连续稳定的股 利政策，从而实现企业价值最大化的财务管理目标，进而维持煤炭公司的可持续增长活力， 并促进我国资本市场的不断完善和发展。 1 2 研究方法、思路 1 2 1 研究方法 近年来，国内外关于可持续增长与现金股利政策相关性的研究，既有定性研究，也有定 量的研究。但是，通过采用可持续增长模型对其相关性进行的实证研究尚不多见，因此，本 文试图采用规范研究结合实证分析的方法对我国煤炭上市公司现金股利政策对其可持续增长 2 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 的影响进行分析和研究，从而，为煤炭上市公司管理层制定股利政策提供了理论指导，以促 使煤炭上市公司实现持久性的可持续增长。 第一，规范的理论研究方法。本文采用的规范性理论研究主要体现在两个方面：一是综 述了国内外学者关于企业可持续增长、现金股利政策以及两者相关性的研究动态，并对国内 外研究进行评述，以此为基础，提出本文的创新点。其次，对本文的相关概念进行界定，然 后从可持续增长以及股利政策的一般理论入手，对可持续增长与现金股利政策的关系进行理 论上分析。 第二，计量经济学分析方法。在实证研究部分，本文在分析我国煤炭上市公司发展现状 的基础上，采用描述性统计和回归分析的实证方法，选取我国3 0 家煤炭上市公司作为样本( 剔 除了两家s t 公司和三家2 0 0 6 年一2 0 1 1 年未支付现金股利的公司) ，以其2 0 0 6 年一2 0 1 1 年的 数据作为基础数据，按照差异增长率不同将样本划分为两类，并结合托宾q 值引入两个虚拟 变量，进而煤炭上市公可持续增长与现金股利的相关性进行实证研究。数据统计分析采用统 计软件包e v i e w s 6 0 。 第三，除上述两种方法以外，本文还采用财务分析方法和比较分析方法。在理论分析部 分，采用类似于杜邦分析的方法对影响可持续增长的因素进行分析；在分析我国煤炭上市公 司增长状况和股利支付状况时，采用了横向比较和纵向比较的方法。 1 2 2 研究思路 本文主要分为五个部分，具体如下： 一、绪论，本部分主要阐述了相关研究背景和意义，并详细介绍了本文所采用的研究方 法和思路。 二、文献综述，本部分主要回顾了国内外关于可持续增长、股利政策以及两者相关性的 研究文献，从而在总结上述观点的基础上提出本文的研究论点。 三、可持续增长与股利政策相关性理论分析，本部分从理论层面，在界定企业可持续增 长、财务可持续增长等相关概念、分析各种财务可持续增长模型的基础上，分析本文所采用 的财务可持续增长模型，并进行股利政策与财务可持续增长相关性的理论分析。 四、财务可持续增长与现金股利政策相关性实证分析，本部分以我国3 0 家煤炭上市公司 为研究对象，在分析煤炭企业自身特点的基础上，首先，采用横向对比和纵向对比的分析方 法对我国煤炭上市公司的增长现状和现金股利支付现状进行分析；其次，通过计量经济学方 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 法分析煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策的相关关系，并对分析结果做出相应的 解释。 五、本文的研究结论、政策建议以及存在的不足，本部分总结本文的理论研究和实证研 究，对实证结果作进一步的原因分析，并针对存在的问题从不同角度提出相关对策，最后指 出本文存在的不足以及后续研究方向。 4 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 2 文献综述 本部分为文献综述，旨在通过对国内外学者关于企业可持续增长理论、股利政策理论以 及可持续增长与股利政策相关性理论的回顾与总结，作为文章的理论依据。本部分共三节： 一、公司可持续增长的相关文献；二、现金股利政策的相关文献；三、公司可持续增长与现 金股利政策相关关系的相关文献。 2 1 公司可持续增长的相关文献 2 1 1 国外关于可持续增长的研究 关于可持续增长的研究，国外研究起步较早，且较为成熟，其中包括了定性和定量两方 面的研究，经过整理可以发现国外关于可持续增长的研究主要体现在两个方面，一方面是企 业增长理论，另一方面是关于企业可持续增长的财务管理理论。 a 企业增长理论 关于企业增长理论的研究文献，早期只是从定性的角度进行研究，而采用数学模型进行 分析和研究的甚少，具有代表性的分析主要集中在彭诺斯和马利斯等人的著作中。其中，彭 诺斯( e d i t hp e n r o s e ) ( 1 9 5 9 ) 较为详细、全面、深入地概述了限制企业增长的因素，并提 出“公司为扩展准备的现有管理服务和储备每一美元所需要的管理服务的比率决定了公司的 最大扩张限度”的观点。马利斯( r l m a r r is ，1 9 6 0 ) 继承彭诺斯的观点，认为在一定程度上， 企业的发展速度受到内部资源的限制；企业仅采用快速招募的方式是不可能达到企业无限快 速成长的目标，并且也不能保证增长的效率；马利斯还指出，能够使效率最大化的速度即为 最优速度。 b 企业可持续增长的财务管理理论 关于企业可持续增长的财务管理理论的研究，最早，美国财务学家罗伯特希金斯 ( r o b e r t c h i g g i n s ，1 9 7 7 ) 为了表示企业增长速度与其资源之间的内在联系，初次通过将 可持续增长与企业的财务管理结合起来，站在企业财务管理的角度，提出了可持续增长的观 点，并结合“经济学主要研究关于稀缺资源如何配置的问题”，提出财务管理是是一种管理思 想，并且是对现有资源以及新资源的管理。由于他不赞同“把增长作为是某些事情必须最大 化”的观点，为此，他突出强调可持续增长的意义，并构建了财务可持续增长模型，以便将 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 可持续增长予以量化。在财务管理分析中阐述了自己对“可持续增长率”的定义，即在 不耗尽企业财务资源的条件下，企业销售收入所能达到的最大的增长比率。 此后，詹姆斯范霍恩( j a m e s v a n h o r n e ，2 0 0 0 ) 基于罗伯特希金斯对企业可持续 增长率的定义，提出了可持续增率的定义：“基于一定的经营、负债和股利支付的条件下，企 业年度销售所能实现的最大增长百分比”。詹姆斯范霍恩和罗伯特希金斯的基本思想是内 在统一的，由于两者在所有者权益数据选取上的不同，导致推导出的模型不同，并且詹姆斯范 霍恩基于不同的假设条件分别推导出了可持续增长的静态模型和动态模型。 拉巴波特认为，企业的可持续增长应当与股东价值的持续增长保持一致性，为此，他提出 了一个可以接受的增长，即在企业既不筹措新股又保持销售毛利率、资产负债率和股利支付 率不变的前提下，每年实现的销售收入的最大增长。 在一系列假设的基础上，科雷对企业的增长率和现金流之间的关系进行了研究，最后得 出两者呈现为负相关关系的结论，并且对可持续增长率做了这样的定义：“可持续增长率为企 业现金流量等于零的条件下的的增长比率”。 综上所述，国外研究有着一个共同点，即站在某一个侧面的假定角度或围绕某一现实问 题，对企业的可持续增长问题进行研究，并且有着较为严谨的逻辑推理，从而能够有针对性 地解决某一方面的问题。但研究过程中所采用的方法多为规范研究方法，实证研究较少，对 可持续增长与现金股利政策进行实证研究的文章尚不多见。 2 1 2 国内关于可持续增长的研究 国内关于可持续增长的研究，相对于国外成熟的研究，起步较晚，研究的重点也主要集 中在基本理论的定性研究和模型的修正两个方面，但伴随着我国在发展过程中问题的逐渐暴 露，关于公司可可持续增长的研究引起国内学者的重视，并逐渐开始了一些定量研究。 a 基本理论研究的回顾 国内关于可持续增长的理论研究，从三个方面选出一些具有代表性的研究成果，具体体 现在以下几个方面。 第一、将可持续发展思想引入到企业管理中的理论研究。李元旭( 2 0 0 0 ) 认为可持续发展 要求企业在持续的发展过程中，以战略的眼光，考虑长远的发展利益，结合企业本身的组织 结构、财务状况以及所处的社会环境，制定企业的发展战略，这样，企业才能够在激烈的竞 争中立于不败之地。钟陆文( 2 0 0 3 ) 从企业增长、环境、资源利用以及产品的生命周期四个 6 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 方面阐述了企业的可持续增长。 第二，从财务视角对可持续发展的研究。赵华、李清等( 2 0 0 1 ) 基于希金斯对可持续增长 的定义进行研究，他们认为企业可持续增长的主要动因是维持生存、实现企业价值最大化， 进一步进行并购与反并购，并指出组织在决策时，要根据企业增长的实际情况选择适当的财 务策略。郭泽光、郭冰( 2 0 0 2 ) 以财务目标为出发点，基于财务基本平衡等式，研究分析影响 公司增长的关键因素，进而对股票发行、公司负债与公司增长之间的关系进行论证，提出实 现公司增长的基本财务策略。 第三、曹玉珊、张天西( 2 0 0 6 ) 在综合前人研究的基础之上，从两个方面归纳总结了可持 续增长的原理：首先，在增长的过程中应当注意两个关键点，即增长的持续性与有效性，若只 是盲目地追求过高的增长速度，必然跟前述两个关键点相背。其次，根据销售收入的实际增 长率与可持续增长率之间的差额不同可以将企业的增长划分为“高速增长”、“低俗增长”和 “理论的可持续增长”三种情况，本文在实证分析部分也基于此标准对样本进行了初步分类。 因此，企业的管理层在制定财务策略时应当根据企业增长的实际情况适时进行调整，以保证 企业可持续增长的实现。 b 关于可持续增长模型修正与重构的相关研究回顾 关于可持续增长模型修正与重构的研究，是国内关于可持续增长研究的重点之一，也是 研究较多的一个方面，典型的代表学者主要有陈锦帆、王静蓉、油晓峰等，具有代表性的研 究成果主要有以下几个方面。 第一，基于单一模型的研究。陈锦帆、王静蓉( 1 9 9 9 ) 基于詹姆斯范霍恩的财务可持续 增长模型，将模型中涉及的指标加以细分进行研究，并得出结论：折旧费用是企业的一项重 要投资资金来源，并使得可持续增长率可以以一个更高的水平存在。油晓峰、王志芳( 2 0 0 3 ) 在指出西方国家传统的可持续增长模型存在局限性的同时通过引入成本控制、现金流量和财 务激励约束机制对希金斯的可持续增长模型进行了修改，并重构了更适合中国实际的可持续 增长模型。 第二、基于多个模型的研究。汤谷良、尤游( 2 0 0 5 ) 以会计口径和现金流量口径为标准， 将传统的四种可持续增长模型分为两大类，并进行了比较分析，从而得出结论：在反映企业 现金流的波动情况和计量企业的成长能力方面，基于现金流口径的增长模型优于会计口径模 型。其中，樊行健、郭晓皱( 2 0 0 7 ) 对基于会计口径的两个模型进行了重构，希望能够更好的 反映中国企业的现实需要。 7 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 c 关于企业可持续增长的实证研究回顾 国内过于企业可持续增长的实证研究随着我国发展过程中问题的逐渐暴露不断深入，并 且主要是基于希金斯和范霍恩的可持续增长模型，以我国上市公司为研究对象进行的实证研 究。到目前为止具有代表性的研究主要有： 黄永红( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 4 年以前在沪深上市的2 8 2 家上市公司为样本对象，对可持续 增长比率增量数据分别按照行业类别和公司类别进行统计检验和分析，最终得出中国上市公 司的可持续增长率不符合带成长因子的随机游走模型的结论。 刘斌、黄永红、刘星( 2 0 0 2 、2 0 0 3 ) 选取1 9 9 3 2 0 0 0 年深交所a 股上市公司作为样本， 基于希金斯和范霍恩的可持续增长模型，采用数理统计和多元回归的方法进行实证研究，从 而得到的结论：除了电器行业以外，其他行业都处于非均衡增长。并对我国上市公司可持续 增长与公司偿债能力、营运能力、盈利能力以及成长能力之间的均衡关系进行实证分析和研 究。 除此之外，还有一些学者通过选取不同的样本公司，并采用不同的实证方法进行实证研 究和分析，并得出了相应的结论，其中高秋玲( 2 0 0 6 ) 通过实证分析证明了在我国，上市公 司可持续增长财务管理策略一定程度上没有引起投资者的高度重视，并且信号传递理论在我 国也没有得到较好的应用。王丹、杨晓兰( 2 0 1 0 ) 在希金斯模型的基础之上，通过实证分析研 究，分析并构建了适用于我国医药行业的可持续增长模型。 综上所述，国内关于企业可持续增长的研究既有定性说明，又有定量分析，但同时也存 在一些不足之处。首先，理论研究不深入，主要体现在可持续增长的研究仍局限在财务政策、 经营效率与可持续增长相互关系的研究，但未能从理论层面解释其内在的联系。其次，研究 视角相对狭小。相关的文献，有从企业管理角度的研究，有从财务管理角度的研究，但将两 者结合起来的研究相对较少。 总之，国内外关于企业可持续增长既有定性说明，又有定量分析，对公司可持续增长理 论从各方面进行了完善和丰富，从而推动了可持续增长理论的应用和发展。但是，这些研究 也存在一些明显的局限性，以上研究主要基于现代公司制度，并把标准的现代公司为研究对 象，但煤炭上市公司的自身特点，如公司产品类型受制于资源的赋条件、生产成本具有的不 确定性、带有计划性的销售方式、国家控股程度高、受行政干预多等特点，导致其不同于一 般公司，因此，应充分考虑行业特点，重构并应用符合行业自身特点的可持续增长模型，对 于煤炭行业也还是如此，但是国内外关于这方面的研究甚少。 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 2 2 现金股利政策的相关文献 2 2 1 国外关于现金股利政策的研究 国外的证券市场发育较为成熟，对股利政策的研究相对完善一些，并且主要是关于股利 政策与投资、筹资的关系以及影响因素，其中，关于现金股利政策的研究主要集中在以下几 个方面： a 现金股利与公司盈余状况的关系 最早进行现金股利与公司盈余关系的是l i n t n e r ，他于1 9 5 6 年选取不同行业的2 8 家上 市公司作为样本进行实地调研，并得出这样的结论：在一般情况下，公司的现金股利支付变 动率为常数，与下一年度的每股收益之间有一定的联系，在此基础上构建了部分调整现金股 利模型，并能对百分之八十五的现金股利变化进行解释。h i g i n s ( 1 9 7 2 ) 通过研究发现公司股 利的发放收到利润和投资的影响，不同时期股利差异可以归因于公司利润和投资需要的不同， 并构建了股利发放模型。l ap o r t aa n ds h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 从现金流的角度进行研究，认为上 市公司现金股利的支付是以净自由现金流量为保证基础的，而企业的绩效在一定程度上直接 决定了公司净自由现金流量，从而可以得出：现金股利的发放水平受企业绩效的影响较大。 b 现金股利与公司自身特点的关系 关于现金股利与公司自身特点的关系，国外学者从不同角度阐述了各自的观点。l ap o r t a a n ds h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 从公司规模方面分析了两者的关系，他认为，规模较大的公司与规模较 小的公司相比，代理问题严重，代理成本相对较高，因此，大公司一般倾向于采取高股利支 付，即提高股利支付率来缓解严重的代理问题。f a c c i oa n dy o u n g ( 2 0 0 1 ) 也说明了现金股利 支付水平与公司规模的关系，即正相关关系，同时还说明现金股利的支付水平也与公司盈余 变动有关，且为正相关。k a l a y ( 1 9 8 0 ) 从公司的偿债能力方面进行研究并证明公司的现金股利 政策会受资产负债率高低的影响，并且企业支付现金股利的可能性与资产负债率呈反向变动。 此外，f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 1 ) 的研究结论支持删股利无关论，认为现金股利政策和 投资决策之间无关，更不存在负相关关系。f a c c i oa n dy o u n g ( 2 0 0 1 ) 研究了现金股利政策与 行业类别的关系，认为企业的现金股利水平会受到行业因素的影响。关于现金股利政策与代 理成本、法律等因素的关系研究与本文的关联度不大，在此不再详细阐述。 以上文献回顾是在西方国家资本市场比较发达、法律法规比较健全的环境下得出的结论。 但具体到我们国家，因国情不同，关于现金股利的相关研究结论也有所不同。 9 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 2 2 2 国内关于现金股利政策的研究 我国资本市场建设时间不长，与国外相对成熟的现金股利政策的研究相比，目前国内的 相关研究还处于起步阶段，且主要集中在以下几个方面： a 关于现金股利政策与公司内部因素的关系的研究。吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 在上市 公司股利政策的实证分析中，基于林特股利信号模型，对其进行修正并进行了实证研究， 研究表明我国上市公司股利分配政策会受到公司规模等公司内部因素的影响，具体来讲，现 金分红与每股收益正相关，但与资产负债率负相关；盈利能力越强、营运能力越强、公司规 模越大或资产流动性越强，现金股利支付水平就越高；如果股票市价越高或每股净资产越多， 则现金股利和股票股利就越高。杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 选取了5 4 家1 9 9 4 年派现的上市公司作为 研究对象，进行实证研究，得出结论：现金股利政策受可供分配利润的和货币资金的影响， 并呈正相关关系。 b 现金股利政策与股权集中度的关系。孙晖、徐学丹 3 3 ( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 2 年沪市、 深市a 股派现公司作为研究样本，进行实证研究，从而得出结论：我国上市公司股权结构特 点、股权融资偏好对现金股利政策影响显著，在支付现金股利的当年，如果上市公司已具备 了股权融资资格的，其股利支付率一般会偏低；反之，如果不具备股权融资资格的，其股利 支付率一般会偏高。鉴于我国上市公司非流通股比例较高，徐国祥、苏月中( 2 0 0 5 ) 站在代理 成本的角度，对我国上市公司中小投资者利益与现金股利政策之间存在的关系进行理论分析， 从而证实股权越集中的公司，其现金股利支付率越高。张炳才( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年支付 现金股利的上市公司作为样本进行实证研究，并得出结论：现金股利支付水平与公司盈利能力 和股价同方向变动，即随盈利能力和股价的提高而提高，但与公司的成长能力反向变动，即 随成长能力的增强而下降。 此外，我国学者也对行业类型、公司未来业绩与现金股利政策的关系、超派现问题等进 行了规范或实证的研究。何小连、蒋巍( 2 0 0 5 ) 选取不同行业的样本公司对其现金股利政策 进行实证分析，得出结论：不同行业的上市公司，现金股利政策具有显著差异，但现金股利 政策受行业因素的影响不显著。不同学者对公司未来业绩对现金股利政策的影响还未形成一 致的见解，甚至是一些相悖的观点。魏刚( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 1 9 9 7 年支付现金股利的6 4 4 个公司作为研究样本，进行实证分析并得出这样的结论：在非暂时性冲击对公司的持久性盈 利产生影响时，公司管理着一般都会采取改变公司股利政策的措施。但刘文军、赵亚娟通过 实证分析却得出了不同的结论：下一年度的每股收益、净资产收益率都会对公司的现金股利、 1 0 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 股票股利产生影响，并且呈现为同方向变动，但未来业绩对其没有稳定的影响。我国诸多学 者通过选取高派现案例研究分析，从不同角度反映高派现的原因，大股东转移资金的工具、 降低代理成本、调整净资产收益率以获取配股资格等都会导致公司的高派现现象。 综上所述，西方学者对股利政策的研究比较深入、全面，有丰富的理论成果，而在我国， 由于经济环境、资本市场等因素的因素，这方面的研究成果还不太成熟，给实践提供的指导 也不多，因此，关于股利政策的研究任重而道远。 2 3 公司财务可持续增长与现金股利政策相关性的相关文献 国内外直接关于公司可持续增长与现金股利相关关系的研究，与国内外关于单一的可持 续增长研究或股利政策研究相比，该类研究较少，一般是关于股利政策对公司成长性的影响 的研究，尤其是国内相关的研究起步还晚一些，大多是是在借鉴西方传统模型的基础上，结 合我国资本市场不发达的实情对我国现金股利如何形象公司成长进行研究。 2 3 1 国外关于公司可持续增长与现金股利政策相关性的研究 首先，国外学者研究较多的是，基于投资机会，对公司成长性和现金股利政策关系的研 究。r o z e f ( 1 9 8 2 ) 选取1 9 7 4 1 9 8 0 年6 4 个行业1 0 0 0 家上市公司作为样本对象，进行了股 利支付率的研究，并构建了模型，得出结论：上市公司的现金股利支付率与成长性之间呈现 反向变动的关系。s m i t h ( 1 9 9 2 ) 认为控股股东对现金股利的偏好会受到企业成长性的直接影 响，即控股股东在有良好投资机会时倾向于低股利支付率。 另外，在目前有关现金股利与企业可持续增长关系的国内外所有研究中，主要以四种可 持续增长模型最为典型。美国财务学者罗伯特c 希金斯曾在1 9 8 1 发表了一篇名为“通货 膨胀下的可持续增长率”的文章，在这篇文章中，他构建了一个关于公司可持续增长的模型， 并指出了可持续增长的本质特征，简明扼要，说明了企业在不采取股权融资的条件下，企业 未来能够实现的最大程度的增长，该文章主要是为了反映公司增长速度与财务资源之间的逻 辑关系。接着，他在财务管理分析中，站在财务学的角度阐述了其对可持续增长率的看 法：可持续增长率所体现的是企业在现有状况下的经营水平跟现有的财务决策能力的增长能 力，它是一个比较综合性的指标，在这其中，鼓励政策就被包含在财务决策能力当中。 美国另一位著名财务学家詹姆斯范霍恩教授基于希金斯可持续增长模型，通过对公司成 长性在股权融资前后的影响因素进行了深层次的研究和分析，从而基于不同的假设条件，构 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 建出了可持续增长的静态模型和动态模型，并认为可持续增长率在一定的经营活动比率、负 债比率和股利支付比率的条件下确定的企业销售收入的年度最高增长率。”同样，他也对股利 政策与可持续增长之间的相关性做了定性的说明。 此外，拉巴波特和科雷从现金流的角度都可持续增长进行了定义，并构建模型，以反映 股利政策对可持续增长的影响。 2 3 2 国内关于公司可持续增长与现金股利政策相关性的研究 国内学者关于可持续增长与现金股利政策的研究，主要是基于国外传统的可持续增长模 型进行的实证分析，从而得出一定的结论。 张鸣( 2 0 0 2 ) 在经过实证研究之后得出结论：目前我国上市公司的现金股利支付率与公司 的获利能力是呈正比的，但与公司的成长性却是呈反比的。单磊( 2 0 0 3 ) 与张鸣的研究结果是 相同的，他觉得公司为了实现其成长，没有必要一直保持一个高的股利支付率。谢军( 2 0 0 6 ) 通过研究表明：一个公司是否拥有良好的投资机会对公司现金股利的分配具有直接的影响。 李冠众( 2 0 0 5 ) 基于美国财务学家罗伯特希金斯和詹姆斯范霍恩的可持续增长财务模 型，通过对上市公司的股利支付问题进行了实证研究，最后得出结论：第一、样本公司普遍存 在超增长问题，即实际增长率高于可持续增长率，究其原因是我国上市公司的分配股利行为 收到一些更为重要的非财务因素的影响；第二、每股派现金额与差异增长率( 实际增长率与 可持续增长率之差) 、每股收益、每股经营现金流量之间都存在着相关性，但每股收益与派现 的相关性最强，每股经营现金流量次之，相关性最弱的是差异增长率。由此作者提出建议： 我国的上市公司应通过理论学习，不断地提高财务管理的水平，在企业计划和控制中适当地 将股利支付与可持续增长结合起来，以达到企业协调、稳定发展的目的，同时促使我国的证 券市场不断地完善，从而发挥市场机制对资源的调配作用。 曹玉珊( 2 0 0 7 ) 选取1 9 9 4 年沪深股市交易的2 8 7 家上市公司为研究样本，并按增长速度 和增长的有效性将样本公司分为三种情况，即“高速增长”、“低速增长”、“理论的可持续增 长”；采用实证研究的分析方法，对企业增长的成因以及增长速度的影响因素进行探究，研究 结果表明：企业管理者对筹资、投资、营运和分配等财务战略的运用对企业的增长速度有着不 同程度的影响，其中，导致企业增长速度不同的主要原因在于销售净利率、总资产周转率和 权益乘数的变化。具体变化为：1 ) 在企业“高速增长”时，总资产周转率显著提高，反之， “低速增长”时显著降低；2 ) 在绝大多数样本中，权益乘数都显著提高；3 ) 销售净利率与增 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 长速度之间的关系并不确定。但留存收益比率的变化和新股发行对企业增长速度影响不大， 即不是主要的影响因素。 吴濒文，贾俊卿，迟国泰( 2 0 0 7 ) 考虑到我国资本市场的特殊性，基于现代股利政策的代 理理论的指导，提出市公司派发的现金股利的高低与公司自身成长性同向变动的假设，并用 实证分析的方法证明了这一假设。 总体而言，国内学者从定性、定量的角度都对公司的可持续增长与现金股利政策之间的 相关性进行了研究，但是通过可持续增长模型对可持续增长与现金股利政策之间的相关性进 行实证研究的甚少，对两者关系的研究大多数是基于可持续增长模型做了定性的分析和说明， 在定量分析方面，国内学者的做法主要是通过借鉴西方传统的可持续增长模型，从财务管理 的角度，对我国上市公司是否实现了可持续增长及其影响因素进行研究。 综合国内外学者的研究，本文以我国煤炭类上市公司为研究对象，结合经典的可持续增 长理论及股利政策理论，从理论上对我国煤炭上市公司的可持续增长与现金股利政策之间的 相关关系进行研究，并采用一定的实证分析方法对理论结果进行验证，从而发掘现金股利政 策对煤炭类上市公司可持续增长的影响作用，及其公司管理层的股利决策行为对公司未来可 持续增长所产生的影响，从而拓展财务可持续增长模型在实践中的应用，体现其真正意义上 的实用价值。 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 3 财务可持续增长与现金股利政策相关性理论分析 3 1 相关概念的界定 3 1 1 企业可持续增长 企业可持续发展是指企业在一定时期内，按照一定程度的规模进行扩张并持续地发展下 去。其中，可持续增长时可持续发展的一个重要表现。从时间范围来看，可持续增长既是对 企业过去发展情况的一种总结和评价，也是对企业未来发展状况的一种预计。因此，应该从 较长的时间对企业的增长情况进行考察，这样，所谓的可持续增长也就允许企业在一个较长 的时期内按照不同的速度增长，即在某一时期内可以是负增长，但从长期、总体的角度看是 正增长的。实质上，企业可持续增长和可持续发展之间有着内在统一性，是一个问题的两个 方面，可持续发展是一个定性概念，可持增长是一个数量概念，可持续发展的数量基础是可 持续增长，可持续增长的最终目标是可实现持久性的发展。此外，可持续增长主要是从经营 效率和财务政策方面分析问题，针对实际增长率与可持续增长率的差异和原因进行分析并调 整或修正实际的增长率，使其和可持续增长率保持动态吻合。而可持续发展除了考虑经营和 财务因素，还要考虑企业与自然环境、社会环境、经济环境、技术环境，文化环境等其他方 面之间的关系，即，企业在追求可持续发展时，兼顾企业增长和环境优化的双目标，分析企 业增长对环境变化的敏感性。 3 1 2 财务可持续增长与可持续增长率 从财务的角度看，企业的财务资源是有限的，这种有限性导致了企业不能无限制地增长。 过度增长会导致企业的资源变得紧张，易引起财务危机的发生。但增长不足又会浪费企业宝 贵的资源，并且容易成为其他企业并购的对象。这样，可持续增长是对过度增长和增长不足 的一种矫正，在实践中，可持续增长并不意味着企业不可以超速增长，只是要为超速增长准 备相应的财务策略。一般情况下，财务的可持续增长通过可持续增长率来分析和研究。 在希金斯和范霍恩的研究中都用销售增长率来表示可持续增长率，但在实际中企业的实 际销售增长率是处在变化中的，依其定义，企业很难达到可持续增长，国内学者曹玉珊、张 天西等人的研究也给予了佐证。本文也试图以销售收入的实际增长率与可持续增长率的差额 1 4 中国煤炭上市公司财务可持续增长与现金股利政策相关性研究 为依据将样本企业划分为高速增长和低速增长分别进行研究，并依据企业市场价值与账面价 值的比值为标准对企业增长的有效性进行进一步的深入研究，进而从股利分配政策的角度提 出促使企业可持续增长的策略与建议。 3 2 财务可持续增长模型 所有的可持续增长率计算模型都有相应的假设条件，但其逻辑出发点都是相似的，即从 会计恒等式出发。企业目前的经营效率和财务政策指标都是目标值，即未来的经营发展维持 这些指标不变。理论界现有两大类四种可持续增长模型，一类是基于会计口径的可持续增长 模型，一类是基于现金流口径的可持续增长模型。 3 2 1 基于会计口径的可持续增长模型 a 罗伯特希金斯可持续增长模型 罗伯特希金斯可持续增长理论最核心的指标就是可持续增长率。他认为：“在不耗尽企 业财务资源的条件下，企业销售收入所能达到的最大的增长比率”因为企业销售的增长需要 各种类型的资产，如原材料，机器设备以及支付的费用。除非公司准备发行普通股股票，否 则，在超过企业所能提供的资源的情况下，目前企业所能提供的资金数额将限制企业销售的 增长。希金斯教授基于可持续增长率定义推导出了企业可持续增长方程式，即希金斯财务可 持续增长模型，该模型直接切入可持续增长本质，