（会计学专业论文）经理管理防御对我国上市公司非理性投资行为的影响研究.pdf

摘要 题目：经理管理防御对我国上市公司非理性投资行为的影响研究 专业：会计学 作者姓名：严琛作者签名：翌盗 指导教师：李秉祥教授 摘要 导师签名： 非理性投资现象是当今许多国家共同面临的难题，由于我国的特殊国情，上市公司投 资行为的扭曲现象更加严重，投资过度、投资不足十分普遍。引起企业投资失败的原因很 多，可能是项目选择方面的原因，也可能是资金管理、内部控制等方面的问题。在现代企 业中，所有权与经营权的分离、国有控股企业所有者的缺位都会导致内部人控制问题，而 作为内部人的公司经营管理者又是有限理性的，他们在进行决策时往往会受到情绪、偏好 等个人因素的影响，产生认知偏差，导致非理性行为发生。因此，经理人员对企业投资行 为的影响就显得格外重要。 本文将从经理管理防御理论角度展开对企业非理性投资的研究，首先根据相关理论确 定影响管理防御的驱动因素，分析其对企业非理性投资行为的影响，提出本文的总体研究 假设；然后通过模型对上市公司是否投资过度或投资不足进行确定，并对其程度进行度量； 最后建立经理管理防御对非理性投资影响的模型，分析两者之间的关系。研究结果表明： ( 1 ) 相当一部分的我国上市制造业公司存在非理性投资行为，且投资不足较过度投资更 加严重并有不断加剧的趋势。( 2 ) 经理年龄越大、学历越高，管理防御程度越低，非理性 投资程度越低；经理任期越长，管理防御程度越高，非理性投资越剧烈；经理薪酬水平、 在职消费越高，管理防御程度越低，非理性投资程度越弱；经理持股与非理性投资的相关 度不高；董事长和总经理兼任、独立董事比例越低、第一大股东持股比例越高，管理防御 程度越高，非理性投资行为越严重。( 3 ) 第一大股东的性质不同，经理管理防御的各个驱 动因素对非理性投资的影响存在差异。 关键词：经理管理防御；非理性投资；过度投资；投资不足；大股东控股 西安理工大学硕士学位论文 a b st r a c t t i t l e - t h ee f f e c to fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n to ni r r a t i o n a li n v e s t m e n t o fl i s t e dc o r p o r a t i o ni nc h i n a m a j o r - a c c o u n t i n g n a m e ：c h e ny a n s u p e r v i s o r ：p r o f b i n g x i a n gl i a b s t r a c t s i g n a t u r e ： s i g n a t u r e ： t o d a ym a n yc o u n t r i e sf a c et h ec o m m o np r o b l e mo fi n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tp h e n o m e n o n ， b e c a u s eo ft h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e s ，l i s t e dc o m p a n i e sd i s t o r t i o n si ni n v e s t m e n tb e h a v i o ri s m o r es e r i o u s ，o v e r i n v e s t m e n t ，u n d e r i n v e s t m e n ti sw i d e s p r e a d t h e r ea r em a n yr e a s o n sc a n c a u s et h ef a i l u r eo fb u s i n e s si n v e s t m e n t ，c h o i c em a yb et h er e a s o nf o rt h ep r o je c t ，i tc o u l db e m o n e ym a n a g e m e n t ，i n t e m a lc o n t r o la n do t h e ri s s u e s i nm o d e me n t e r p r i s e s ，t h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，t h ea b s e n c eo fs t a t e c o n t r o l l e db u s i n e s so w n e r s ，l e a d i n gt os e r i o u s i n t e r n a lc o n t r o lp r o b l e m s m a n a g e r sw h oa sac o m p a n yi n s i d e ra r eb o u n d e dr a t i o n a l i t y , w h e n m a k i n gd e c i s i o n st h e ya ss a m ea st h em a r k e ti n v e s t o r s ，s u b je c tt oe m o t i o n s ，p r e f e r e n c e sa n d o t h e rp e r s o n a lf a c t o r s ，o f t e nh a v ec o g n i t i v eb i a s e s ，l e a d i n gt oi r r a t i o n a lb e h a v i o r t h e r e f o r e ， m a n a g e r si n f l u e n c ec o r p o r a t ei n v e s t m e n ti sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t t h i sa r t i c l ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt h e o r y , e x p a n dt h ee n t e r p r i s e i r r a t i o n a li n v e s t m e n tr e s e a r c h f i r s t ，a c c o r d i n gt ot h et h e o r i e st od e t e r m i n et h ed r i v i n gf a c t o r s w h i c hi m p a c to fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt o a n a l y z ei t si m p a c t o ni r r a t i o n a li n v e s t m e n t b e h a v i o ro fe n t e r p r i s e s ，a n dp u tf o r w a r dt h eg e n e r a lh y p o t h e s i s o ft h i sa r t i c l e ；t h e nt h r o u g ht h e m o d e lt od e t e r m i n ew h e t h e ral i s t e dc o m p a n yi so v e r - o ru n d e r - i n v e s t m e n ti n v e s t m e n t ，a n d m e a s u r ei t sd e g r e e ；f i n a l l y , e s t a b l i s h m e n tam o d e lo ft h ei m p a c to fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n to n i r r m i o n a li n v e s t m e n t ，a n da n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w o t h er e s u l t ss h o wt h a t ： ( 1 ) s i g n i f i c a n tp o r t i o no ft h el i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s i nc h i n ah a v ei r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r , a n du n d e r - i n v e s t m e n ti ne v e nm o r es e r i o u st h a no v e r - i n v e s t m e n t ，a n d g r o w i n gt r e n d ( 2 ) o l d e rm a n a g e r s ，h i g h e re d u c a t i o n ，t h e l o w e rl e v e lo f m a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n t ，t h el o w e rt h el e v e lo fi r r a t i o n a li n v e s t m e n t ；m a n a g e ro ft h el o n g e rt e r m ，t h e h i g h e rl e v e lo fm a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ，t h em o r ei n t e n s ei r r a t i o n a li n v e s t m e n t ；m a n a g e rp a y l e v e l s ，t h eh i g h e rj o bc o n s u m p t i o n ，t h el o w e rl e v e lo fm a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ，w e a k e rl e v e l o fi r r a t i o n a li n v e s t m e n t ；t h er e l e v a n c eo fm a n a g e rs h a r e h o l d i n ga n di r r m i o n a li n v e s t m e n ti sn o t s i g n i f i c a n t ；p a r t t i m ec h a i r m a na n dg e n e r a lm a n a g e r , t h el o w e rt h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n t ： 西安理工大学硕士学位论文 d i r e c t o r s ，t h eh i g h e rt h ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ，t h eh i g h e r d e g r e eo f m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t m o r es e r i o u so fi r r a t i o n a li n v e s t m e n tb e h a v i o r ( 3 ) t h ed i f f e r e n t n a t u r eo ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ，t h ed r i v i n gf a c t o r so fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n to nt h ei m p a c t o fi n m i o n a l i n v e s t m e n ti sd i f f e r e n c e s k e yw o r d s ：m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ；i r r a i o n a li n v e s t m e n t ；o v e r i n v e s t m e n t ；u n d e r i n v e s t m e n t ； m a jo rs h a r e h o l d e rc o n t r o l i i 目录 l 绪论 目录 1 1 1 研究背景及意义一一一一一一一一一1 1 1 1 研究背景一一一一一一一一一一1 1 1 2 研罗芒意义一一一一一一一一一2 1 2 市目关概念的界定一一一一一一一一一一一3 1 3 研究思路及论文结构一一一一一一一5 1 3 1 研究思路一一一一一一一一一一5 1 3 2 论j 结构一一一一一一一一6 1 4 研多芒方法一一一一一一7 1 5 研究框架一一一一一一一一一一一8 2 相关理论与文献综述 9 2 1 企业投资行为市目关理论及研究综述一一一一一一一一9 2 1 1 企业投资行为的基础理论一一一一一一一一一9 2 1 2 国夕 企业投资行为研究现状一一一一一l o 2 1 3 国内企业投资行为研究现状一一一一一二。一一一一1 2 2 1 4 对已有研究成果的评价一一一一一一一1 4 2 2 经理管理防御理论及研究综述一一一一1 4 2 2 1 经理管理防御理论一一一一一1 4 2 2 2 国夕h 经理管理防往0 研究现状一一一一一一一一一1 5 2 2 3 国内经理管理防御研究现状一一一一一一1 7 2 2 4 对已有研究成果的评价一一一一一一一1 9 2 3 本章j 、结一一一一一一一一1 9 3 经理管理防御下企业投资行为的理论分析及研究假设 2 0 3 1 经理管理防往9 驱动因素一一一一一一一2 0 3 1 1 管理者特征一一一一一一一一2 0 3 1 2 管理者激励一一一一一一2 1 3 1 3 管理者监督一一一一一一一2 3 3 2 经理管理防御 ：企业投资行为的表现一一一一一一2 4 3 2 1 经理管理防御 ：的企业过度投资一一一一一2 4 3 2 2 经理管理防往0 ：的企业投资不足一一一一一2 5 3 3 经理管理防御对企业过度投资、投资不足的影响及研究假设一_ 一一2 5 3 3 1 经理管理防御对过度投资、投资不足的影响模型一一一2 5 3 3 2 经理管理防御对企业过度投资、投资不足影响的研究假设一一2 6 4 上市公司过度投资、投资不足的确定 2 9 i 西安理工大学硕士学位论文 4 1 投资支出的度量模型一一一一一一一一一一一2 9 4 1 1 实际投资支出的确定一一一一一一一一一3 0 4 1 2 成长机会的确定一一一一一一一3 0 4 1 3 最佳投资水平的确定一一一一一一一一一3 1 4 2 上市公司过度投资、投资不足水平度量一一一一一3 1 4 2 1 样本选择及数据来源一一一一一一一一一一3 1 4 2 2 成长机会、最佳投资水平的度量一一一一3 1 4 2 3 数据描述性统计一一一一3 4 4 3 本章j 、结一一一一一一3 5 5 经理管理防御下企业非理性投资行为的实证研究 3 6 5 1 样本及数据的选取一一一一一一一一一3 6 5 2 指标选取及模型的建立一一一一一3 6 5 2 1 被解释奎芝量一一一一一一一一3 6 5 2 2 解释茎臣量一一一一一一一一3 6 5 2 3 控带0 奎乏量一一一一一- - 一一3 7 5 2 4 模型的建立一一一一一一一一一3 8 5 3 经理管理防御下企业过度投资的实证检验一一3 9 5 3 1 描述性统计一一一一一一一一3 9 5 3 2 实证分析一一一一一一4 0 5 3 3 j 、结一一一一一一一一一一4 4 5 4 经理管理防御下企业投资不足的实证检验一一一一一一4 7 5 4 1 描述性统计一一一一一一一一4 7 5 4 2 实证分析一一一一一一一一一4 8 5 4 3 j 、结一一一一一一一一5 1 5 5 本章j 、结一一一一一5 3 6 总结 5 5 6 1 主要研究结论一一一一一一一5 5 6 2 对策建议一一一一一一一5 5 6 3 本文的主要仓0 新点一一一一一一一5 8 6 4 研究不足及展望一一一一5 8 致谢 参考文献 i i 6 0 6 1 6 5 绪论 1 绪论 本章主要讨论三个方面的内容：第一个方面，对本文的研究主题进行阐释，分析相关 问题是产生的背景，并概括该主题的研究意义；第二个方面，对与本文研究相关的概念进 行界定，并规范研究的范围和方向，以提高研究主题的准确度；第三个方面，简要阐述本 文的研究思路及主要内容，并在此基础上说明论文的研究线索，提出论文研究的技术路径。 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 投资决策、融资决策虽然作为企业日常经营中最普遍的问题，但其对企业经营和理论 研究的影响却越来越重要，不仅成为了现代企业财务理论的核心问题，更成为了企业顺利 运营、可持续发展的关键。一般所说的投资决策指的是，在资本约束给定的前提下，使用 一些方法和手段对可能产生的投资机会以及相关投资项目做有效的筛选，以达到预期的投 资目标，并努力使投资收益达到最高水平的一种行为。它作为公司可持续发展、未来企业 现金流量增长的主要动力来源和基础，其决策结果的质量会对公司的融资决策、股利政策 产生直接影响，甚至对公司的经营风险、盈利水平形成威胁，危及外部资本市场对其业绩 及前景的评价。 h a y a s h i ( 1 9 8 2 ) 的研究指出，如果资本市场相当完善且代理成本在公司内部消失时， 企业进行投资可以实现或者基本达到最优投资水平，使最大化企业价值成为可能。能够 看出企业的投资行为从根本上决定了企业价值的大小，投资行为效率的高低直接关系到企 业价值是否能实现最大化。然而，在企业的实际经济运行中，由于内部和外部信息的不对 等、经理人员与公司股东之间代理问题的存在等，使得许多企业或多或少的存在过度投资 或者投资不足等与最大化企业价值相背离的非理性投资行为。引发企业非效率投资行为的 其中一个原因是决策者的能力素质的高低，但究其根本还是在于相关的公司治理机制的激 励约束作用没能得到充分发挥，这就导致公司的投资决策不仅不能从公司价值最大化考 虑，反而成为了决策者谋取私利的一种手段。 现阶段我国正处在转型经济的特殊时期，过度投资、投资不足等非理性投资现象十分 普遍，尤其是在国有企业。虽然股份制改革在我国的大部分国有企业中进行了推广，但是 远没有达到预期的效果，作为国有企业的经营者大都没能将股东利益最大化作为自己的经 营目标，均把自身利益摆在第一位，结果致使企业产生盲目投资、导致价值下降。并且我 国上市公司“一股独大”、股权分割等现象比较普遍，持股比例高的股东常常利用其拥有 的股权优势对公司实施控制，并和经理人员一道采取非效率投资手段侵占其他相关者利 益。并且在我国企业中，所有者缺位也较为严重、市场监督机制相对不完善，就不能对经 理人员实施有效约束和监管，其往往在企业决策中出于自身利益考虑而使企业选择过度投 资、投资不足等非理性投资行为。因此企业投资行为以及投资决策的研究应该弓【起理论界 的高度重视。 西安理工大学硕士学位论文 通过上述分析可以看出，如果企业进行投资的科学化程度低的话，那么将直接引起企 业经营困难乃至走向破产的边缘。现代企业经营权与所有权的分离，使公司决策权掌握在 经理者手中，实际上控制了公司的发展，因此，企业的非理性行为其实反映的是经理管理 层防御的行为特征。然而，作为管理者的经理人员进行决策的真实动机是源于其较深层 的心理的想法而不可被外界察觉，一些甚至是其自为而不自知的，这就更难确定其动 机与行为结果之间的关系。目前国内基于委托代理理论的经理激励模型、投融资决策 的研究较多，关于经理管理防御及其影响因素、经理管理防御水平的测度等问题的研 究也已取得初步成果，但仍未有突破性进展。而将经理管理防御与企业非理性投资直 接联系起来研究的文献更是少之又少。因此，本文试图通过理论分析和实证检验来探讨 我国上市公司经理防御对企业非理性投资行为的影响，为理论研究和实际公司治理提供一 些经验性的结论。 1 1 2 研究意义 如何进一步完善公司治理结构是现代企业制度建设中亟待解决的问题。当前，随着股 票期权方案在我国的推广、大批民营企业的上市以及管理者持股比例的持续增加，其与股 东间的利益冲突将更加引人注目。因此，这就需要从新的角度分析探讨经理人与股东之间 的代理问题，为更深层次的解释复杂的经理人行为提供依据。 a 理论意义 j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，由于股东与经营管理者之间存在利益冲突，股东会从 自身利益考虑对管理者进行约束和监督；而经理人员由于一方面受制于内部董事会的监 管，另一方面外部市场接管还会对其产生威胁，而常常会过度追求自身利益，引发代理问 题，表现在投资上就是低效率投资、过度投资等非理性投资行为t2 1 0s t u l z ( 1 9 9 0 ) 以股权高 度分散的公司作为他的研究对象，最终显示经理有动机对净现值小于零的项目实施投资了 实现更多的在职消费，他还指出直接根据经理是否有营造“经理帝国”的倾向来对过度投 资行为进行预测是不准确的，认为如果存在内部自由现金流比预期的投资机会好的时，就 会产生过度投资，反之则会投资不足“1 。虽然有大量的研究认为管理防御会导致企业产生 过度投资等非理性投资行为，但对这一命题进行实证检验的文章却很少。 在现代的公司制度下，经理人通过合法授权几乎完全拥有了公司的控制权，其有能力 对企业的各项经营计划与决策实施控制，使企业的目标及行为为自己服务。因此，探索经 理人防御与企业投资行为之间的关系，将为经理人防御对企业目标和行为的影响提供理论 依据，并能为建立有效的公司治理结构提供参考。 b 实践意义 最近这些年，国内企业的发展逐渐表现出两种态势：一方面由于一些企业投资过剩导 致资源浪费；同时又有企业出现投资不足，而无论是投资过剩还是不足都严重影响了经济 的可持续发展。上市公司是我国经济发展的中坚力量，它们发展的好坏直接关系到整个国 2 绪论 民经济发展的健康与否。如果上市公司投资效率低下，不仅会影响整个宏观经济，导致资 源配置的不合理，更会直接危及公司自身成长，进而侵害广大相关者利益。然而值得注意 的是上市公司的投资问题已经引起了广泛关注，并已有学者积极开展了相关研究，还取得 了一些成果。然而在企业生产经营中，过度投资、投资不足等问题依然存在且日益严峻， 因此如何构建系统的、科学合理的公司治理结构，不但能使其适合我国上市公司的特点， 还能有效的制约公司的投资行为，这一任务还很艰巨。基于这一原因，本文试图通过分析 当前我国上市公司的投资行为，参考前人的研究，结合我国特有的股权结构特点，从管理 防御这一公司治理理论角度进行分析，探讨并探索公司投资行为背后的深层次原因，为解 决目前我国企业低效率的投资行为提供依据。此外，通过对公司治理结构与上市公司投资 行为的研究，希望能够为完善上市公司治理提供一点建议，为形成科学的投资决策机制， 提高企业投资效率，降低投资风险，从而有效的遏制管理者的机会主义行为，达到改善上 市公司投资现状，实现公司价值最大化的目的。 由于我国市场经济起步较晚，资本市场和公司治理结构目前还不完善，如何正确引导 企业科学、理性地进行投资、有效地使用投资资金，内部控制人的行为是否对企业投资产 生影响等这些问题到目前为止还不能从实证方面得到明确的答案。为了进一步适应全球化 经济的发展，不断稳定经济的发展，我国正实施经济社会体制改革这一壮举，这就更急需 建立起一套适合我国国情的市场经济运行体系，这就首先要从理论上引导企业投资决策的 规范化、科学化。本文研究的实践意义主要在于：( 1 ) 针对我国尚不完善的市场环境，探 讨上市公司是投资过度还是投资不足；( 2 ) 探讨经理管理防御对上市公司过度投资及投资 不足这两种非理性投资行为产生的影响。因此，本文的研究对于多角度认识经营管理人员 的代理问题、对于深入理解企业复杂的投资行为具有重要的参考价值。 1 2 相关概念的界定 i i 投资 投资一般有两层意思：一是指为了购买物质资产或者金融资产的行为，作为动词；还 指为了购买相关资产所投入的资金，作为名词解释。在经济学研究中，又将投资分为直接 投资和间接投资两种方式：前者包括实物投资和资本投资，指投资者将货币资金、劳动力 等投入到企业的生产经营活动中，以获取一定收益的活动；后者又被称为证券投资，指的 是投资者将货币资金用来购买金融市场中的股票、债券等，间接的参与到企业利润分配中， 获得收益的活动。在公司理财的相关研究中所提到的投资通常指的是企业的生产性资本投 资，或者简称为资本投资，通常是在企业内部进行。与其相对应的投资资产则被称为生产 性资产，指的是企业为了完成生产经营活动所必须的资产，是直接投资的一种，它还可以 进一步划分为营运资产和资本资产：前者主要指的是企业的流动资产部分，用该种资产投 资一般对企业的影响时间比较短，因此也被称为短期投资；后者主要指的是企业的固定资 产部分，由于使用该种资产投资对企业的影响时间较长，故也被称为长期投资。本文研究 西安理工大学硕士学位论文 的投资主要指的是后者，即资本性投资。 b 。非理性投资、过度投资和投资不足 通过前面的介绍知道，企业的价值从根本上来说是由其投资决策决定的，而能否实现 价值的最大化又与其投资决策的效率高低息息相关。然而实际企业运营中大都不同程度地 存在过度投资等非理性投资行为，致使企业投资行为产生扭曲的原因有很多，有可能由于 不同利益相关者的利益冲突引起的，也可能是由于企业外部市场环境及其变化的影响所 致。般所说的非理性投资主要表现为过度投资和投资不足，因此本文将过度投资、投资 不足作为本文的研究对象，并将它们界定为非理性投资。 根据前文对投资定义的分析可以看出，企业的投资行为是企业发展的最重要因素，决 定了企业的价值，因此投资效率的高低将直接影响企业价值的大小。然而我国上市公司中 或多或少都存在过度投资、投资不足等盲目投资行为，这种非理性行为的产生一是迫于外 部宏观环境和企业内部微观层面环境等的影响；同时与掌握公司绝对控制权的管理者的自 利行为是分不开的。所谓过度投资是指，企业实施的投资与其实际能力和成长机会不符， 而将资金投向净现值附p v ) 小于零的项目，而降低了资金的配置效率，损害了公司价值； 与过度投资相反，投资不足主要是指决策者从为企业留存现金等目的考虑，对于净现值大 于或等于零的项目而仍然放弃投资机会的行为。并且在我国，资本市场本身就存在先天性 的制度缺陷，企业过度投资、投资不足行为与其他国家相比就更为严重，已经成为制约上 市公司质量提升和可持续发展的关键。 c 经理 国外有关经理入的研究文献中，管理层的代表通常是指公司的总裁或者首席执行官 ( c e o ) 。这样规定的原因是首先由于国外公司的c e o 对公司所有经营决策起决定作用， 同时还是领导及管理其他管理人员的关键。而在我国，一般将经理定义为公司日常经营管 理和行政事务的负责人，由董事会决定聘任或者解聘。国内学者关于经理问题的相关研究 中，龚玉池( 2 0 0 1 ) 的研究中将董事长和总经理都界定为经理人，探讨了总经理和董事长 对公司绩效的影响1 。朱红军( 2 0 0 4 ) 在研究高管更换与公司经营业绩的关系时也将董事 长和总经理界定为经理人 5 1 0 张俊生、曾亚敏( 2 0 0 5 ) ，柯江林、张必武和孙健敏( 2 0 0 7 ) 等人有关经理变更的相关研究中均将公司的总经理界定为经理人7 1 。经过上述相关文献 的分析整理可以看出，有许多学者将董事长或总经理认定为公司的经理人。然而，宋德舜 ( 2 0 0 5 ) 关于高管变更与公司绩效的研究发现，我国上市公司中董事长被替换变更的频率 低于总经理被替换变更的频率，并且分析结果还表明替换变更董事长对公司绩效的影响要 远大于变更总经理带来的影响硌1 。这说明我国公司中总经理被替换几率相对于董事长来说 更大，职位的稳定性更差。从公司治理的角度来看，董事长作为广大股东利益的代表者， 是全体股东的代言人；而总经理主要从事公司日常经营管理工作，对各项经营管理起决策 作用，说明相比之下经理人员更容易对企业的经营决策产生影响，进而影响企业的投资行 为，因此其地位作用显得更加重要。另外，我国自2 0 0 6 年起实施了公司法，虽然没有 4 绪论 对经理人进行明确的界定，但是从经理人行使的职权类型来看，可以将公司经理认定为是 由董事会聘任并向董事会负责，主持公司的日常经营管理工作的公司高级管理人员，这就 包括了公司的总经理及不设总经理职务的公司的总裁。通过以上分析可以看出，我国总经 理或总裁行驶的职权类似于西方公司的c e o 。因此，经过分析本文研究中所讨论的经理 指的是公司的总经理或者不设总经理职务的公司的总裁。 d 经理管理防御 上世纪三十年代初期，b e r l e 和m e a n s 出版的现代公司与私有产权一书对现代企 业所有权与经营权分离的情况下所有者与经营者之间的代理冲突做了初步的阐释，认为现 代的公司所有制模式使得股权高度分散，作为企业所有者的股东的地位逐渐成为“资金提 供者”，已经没有掌握公司控制权的能力和动力；而经理层却因为通过合法的聘任获得了 对公司生产经营、资产运作管理等活动的直接决策权，占据了公司的关键位置，逐渐取代 了所有者成为控制公司的主体，能够支配并控制整个公司的经营管理，形成超越董事会的 决策控制权，最终成为对企业经营最具影响力的决策人物阳1 。经理人员通过利用其拥有的 企业资产实施投资和市场营运决策，一方面能享受高在职消费，还能通过转移资源等获得 额外收益。因此，职务的稳固与否是经理人拥有控制权和获取在位收益的关键。所以，无 论是来自外部的兼并或收购，还是源于内部的解聘或撤换，都会使经理通过控制权获得的 收益化为乌有，形成高的人力资本风险。鉴于此，在企业经营管理中以总经理或总裁为首 的管理层均将自身利益摆在首位，经常会不择手段的采取有利于自身利益的行为来降低被 解雇或替换的风险，巩固职位，获取收益，产生管理防御行为。可以看出，管理防御行为 不仅是经理人应对外部威胁的策略，也是应对来自企业内部控制的手段。国外关于管理防 御的研究大多侧重于经理人在受到外部威胁时的管理防御行为，然而深入到公司治理中， 还可以将管理防御的范围扩展到企业组织理论框架下。管理防御还意味着经理人为了拥有 更大的自由度及最大化自身效用，在公司中不断累积自身权利从而逐步巩固职位安全性的 行为。 因此，本文所涉及的经理管理防御是指经理人在公司内部控制机制下，通过保持自身 对公司经营的控制权，追求自身利益最大化的行为( 李秉祥、王妍菲，2 0 0 8 ) 叫。 1 3 研究思路及论文结构 1 3 1 研究思路 本文的研究主要以管理学、经济学、财务学以及统计学为基础，结合公司投资行为理 论、经理管理防御理论，在企业非理性投资分析的基础上，对我国上市公司是否存在过度 投资、投资不足进行判别，。并在此基础上通过实证检验的方法探讨经理管理防御对上市公 司投资行为的影响。在以上阐述研究背景和意义的基础上，本文的研究主要思路大致归纳 为以下几个内容： 第一，在回顾相关理论研究成果的基础上，对其进行分析和评价。对企业投资行为理 西安理工大学硕士学位论文 论及经理管理防御理论的相关文献进行归纳和述评，根据国内外有关企业投资、经理管理 防御的研究现状，并结合我国的实际情况，将经理管理防御对企业投资行为的影响作为本 文研究的切入点。第二，在前述对现有的文献进行分析总结的前提下，从经理管理防御对 上市公司投资行为影响的角度进行分析。第三，采用因子分析法对上市公司过度投资程度 及投资不足程度进行衡量，验证我国上市公司非理性投资行为存在的事实。第四，提出的 本文的研究假设，构建经理管理防御对企业非理性投资行为影响的方程模型进行实证分 析，通过使用s p s s l 3 0 软件对提出的研究假设进行验证。第五，在实证检验的基础上， 对如何避免经理人的管理防御行为，进而提高企业投资效率提出对策建议。第六，通过对 全文的归纳，形成本文的主要结论及观点，总结论文的不足，展望未来的研究方向。 1 3 2 论文结构 全文共分为六章，主要内容如下： 第一章，绪论。主要介绍了本文研究的背景意义，论文相关概念的界定，研究内容、 框架及研究方法。 第二章，相关理论与文献综述。首先对企业投资行为理论进行了归纳，并对国内外关 于企业投资行为的研究现状进行了综述，对已有成果作了评价。然后对经理管理防御假说 的发展进行了回顾，对有关经理管理防御的研究现状进行了总结，并做了评述。最后对研 究现状进行总结。 第三章，理论分析及研究假设。在第二章对投资行为理论、管理防御理论及其研究现 状归纳总结的基础上，从三个方面分析归纳了引起经理管理防御的九个动因。然后对经理 管理防御下企业的非理性投资行为进行了论述，认为经理管理防御是引起企业过度投资、 投资不足等非理性投资行为产生重要原因。最后，在前面分析的基础上，提出了文章的总 体假设及管理防御与过度投资、投资不足影响的相关假设。 第四章，非理性投资程度度量。在结合相关理论及以前学者研究的基础上，运用非理 性投资度量模型对我国上市制造业公司总体上是否存在过度投资、投资不足进行了验证， 结果表明我国上市制造业公司普遍存在比较严重的非理性投资现象。 第五章，在第四章度量结果的基础上建立了经理管理防御与过度投资、投资不足的模 型。以投资行为研究理论为基础，引入经理管理防御相关变量，建立模型同时确定模型中 的变量及涵义，分析两者之间的关系。选取中国上市制造业公司相关数据作为实证研究对 象，定量评价经理管理防御因素对企业非理性投资的作用及影响关系，通过对模型进行实 证检验，得出结论。 第六章，主要研究结论、对策建议、局限及展望。首先对本论文的研究结论做一总结， 然后针对结论提出减少经理的管理防御行为，以达到减少企业非理性投资行为目的对策建 议，然后提出研究的意义及创新点，指出值得深入研究的问题及研究不足等。 6 绪论 1 4 研究方法 本文的研究方法主要是将规范研究和实证研究相结合、理论研究和实践相结合、定性 与定量研究相结合的方法。 a 规范研究和实证研究相结合 一般的公司理财研究其基本特点大都是将规范研究与实证研究相结合。所谓规范研究 也即演绎推理，是在设定假设条件的基础上，按照事物的内在的本质联系构建抽象的数学 模型，并运用严密的逻辑推导对问题进行分析解决的一种方法。要想从本质上对问题进行 把握，以提高理论的逻辑性及清晰度就必须进行规范分析。然而这种研究方法必须要以严 密的假设和抽象模型作为基础，其分析结果常出现与现实存在差距的现象，为了弥补这一 缺陷，实证分析方法应运而生。所谓实证研究也即归纳推理，是指首先对目标问题进行分 析，然后进行实际调查，根据调研结果得到样本数据用来检验，验证对于总体所提出的假 设的真实性及其推理过程，因此这一研究方法又被称为经验研究。它不仅能对规范分析的 结论进行检验，还能发现现实中某些特有的经济现象。本文的研究结合使用了这两种分析 方法：首先，通过对我国上市公司经理管理防御对企业投资行为的影响进行理论分析建立 了抽象的数学模型；其次，通过对大量的上市公司数据的分析调研，检验前面规范分析的 结论。两种方法互相照应，可以将问题阐述得更加清楚明了。 ， b 理论研究与实践相结合 在理论研究中，经常会为了发现事物共性的规律而舍弃其许多特有的属性，然而在具 体实践时，却发现事物存在很大的差别，其特征各具个性。因此理论研究如果不能实现与 实践相结合的话，即不能接受实践的检验而用来对实践进行指导，那么理论就成为了单纯 的概念推理，没有任何意义可言。公司的投资行为、经理管理防御与其他存在共性的事物 一样有其一般性的规律，然而不同公司其投资行为必然存在千差万别，因此对公司投资行 为理论、管理防御理论的研究不但要积极于实践相联系，还要努力做到应用于实践当中， 解释现实中存在的某些特殊的投资行为，能够提出操作性较强的治理经理管理防御及公司 非理性投资行为的对策。 c 定性分析与定量分析相结合 本文首先系统的梳理了国内外有关管理防御和企业投资理论，综合运用管理学、金融 学、经济学等相关理论，从经理人特征及公司治理特征与企业投资行为间的作用机制角度 进行了理论论证，揭示了经理管理防御对中国上市公司非理性投资行为的作用机理及实 质。然后建立模型，在实证分析中充分利用了方差分析、因子分析、相关分析、回归分析 等数学统计方法对研究数据进行分析，验证本文提出的研究假设。定性的理论分析与定量 的统计方法紧密结合，尽量使文中所得的分析结果不仅能得到实证检验验证，还能拥有充 分的理论依据，以期达到定量分析和定性分析相统一的目的。 西安理工大学硕士学位论文 1 5 研究框架 本章主要阐述了论文的研究背景及研究的意义、采用的研究方法及思路，下面给出了 本文研究内容的框架结构图1 1 。 待解决的问题 提出研究问题 研究意义和基本思路 上 理论基础分析及研究现状 理论成果及文献综述 上 提出研究假说 理论分析、提出假设 上 非理性投资水平的测度 过度投资、投资不足确定 上 进行实证检验 构建模型、实证检验 上 得出研究结论及对策 研究成果及不足、提出对策 章节安排 第一章：绪论 第二章：相关理论及文献综述 j 第三章：经理管理防御下企业 i 投资行为的理论分析及研究假设 i 第四章：上市公司过度 1 投资、投资不足的确定 第五章：实证检验及结果分析 j 第六章：研究结论及对策建议 图1 1 本文的研究框架示意图 f i g 1 1t h er e s e a r c hf r a m eo ft h i sp a p e r 相关理论与文献综述 2 相关理论与文献综述 2 1 企业投资行为相关理论及研究综述 企业的投资行为是企业成长的保障、未来现金流量增长的源泉，不但能对企业的融资 决策及股利政策产生直接的影响，还会间接的作用于企业的经营风险及盈利水平上。因此， 作为企业发展的关键，对企业投资行为的研究应该是学术界的重点，然而由于其本身的复 杂性、多样性，使得对于企业投资行为的研究在上世纪八十年代前一直处于零散甚至停滞 的状态，直到1 9 8 6 年j e n s e n 才首度明确的提出了过度投资的问题。最近二十多年，随着 信息不对称理论、资本结构理论及公司治理问题等逐步被纳入企业投资行为的研究体系， 初步形成了较为系统规范的研究模式，为更加清晰的认识和探讨企业的投资行为提供了有 力的理论支持。 2 1 1 企业投资行为的基础理论 a 委托代理理论与投资行为 对企业非理性投资行为进行解释的理论之一就是委托代理理论，它作为现代企业理论 的重要组成部分产生于上世纪六十年代末。该理论认为，企业中的各个经济主体( 包括股 东、债权人、经理管理者等) 所形成的契约关系实质是一种委托代理关系。在企业实际运 营中委托人和代理人的利益取向往往是不一致，各主体之间常会产生利益冲突。按照内容 的侧重点不同公司治理问题可具体分为以下三类：“股东债权人”冲突、“股东经理”冲 突、“大股东一中小股东”冲突。j e n s e n 和m e c k i n g “1 ( 1 9 7 6 ) 在其著作中指出，股东和债权 人的利益在多数情况下是相互冲突的，这种矛盾是代理成本产生的根源，他还指出股东 债权人冲突对企业投资结果会产生的两种影响：资产替代和投资不足。由于现代企业的所 有权和经营权的分离，经理人与股东的目标也往往达不到完全一致，不可避免地产生了另 一类代理成本。股东的目标是最大化公司价值，而经理则更关心其所在企业的规模，因为 如果规模能实现高速扩张，就意味着其升迁的机会以及各种现金及非现金收入的增加。因 此，经理人员有动力并具备能力为扩张企业规模而将闲置的资金投资于能够增加企业规模 的项目，即使不盈利也能在不损失自身利益的情况下通过牺牲股东利益来累积自己的财 富，引发过度投资。 自由现金流假说是从代理问题的另一个角度对企业非理性投资进行研究的。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 第一次提出了“自由现金流的机会主义”假说，并从自由现金流角度分析了股东 一经理之间的代理问题。他认为当企业有大量的闲置资金存在时，经理为追求最大化自身 利益会倾向于投资一些即使净现值小于零的新投资项目，往往以牺牲股东的利益为代价， 扩大自己的权力支配范围，满足自利，从而产生股东经理之间的代理冲突问题，进而引 发过度投资问题u 。 b 信息不对称理论与投资行为 二十