（会计学专业论文）基于dea的我国电力行业上市公司现金使用效率研究.pdf

m p a c c 学位论文 摘要 现金是企业发展所必备的资源，如何提高公司现金使用效率对于一个企业而 言具有非常重要的意义。电力行业的企业相对其他行业而言对现金流具有特殊的 要求，它们需要相当大的现金投入进行前期基础建设及后期改造，同时政府又对 电力价格进行严格管制，这使得电力行业具有投资高、建设周期长、收益低等经 营特点，从而对于现金的使用要求也比较高。然而，国内目前专门对电力行业上 市公司现金使用效率的研究却几乎是空白，有鉴于此，本文专门针对我国电力行 业上市公司的现金使用效率展开试探性研究，希望在此方面有所突破。 本文综述了目前国内外关于现金使用及持有的相关研究及理论，在此基础上， 选择2 0 0 6 2 0 1 0 年在沪深两市挂牌的a 股电力行业上市公司作为研究对象，分析 了其现金流量率与财务现状的基本情况。然后，通过建立面板的m a l m q u i s td e a 模型和评价现金使用效率投入产出指标体系，依此分析电力行业上市公司的现金 使用综合效率变化、技术进步、纯技术效率变化和规模效率变化情况。结果表明， 电力行业的上市公司在现金使用的效率及管理上目前存在较大的不稳定因素，尽 管2 0 0 6 2 0 0 9 年期间现金使用综合效率在平均水平上略有提升，但整体的现金使 用效率目前存在较为明显的增长速度衰退态势。电力行业上市公司的现金使用综 合效率主要来源于技术进步，但目前电力行业上市公司的现金使用的技术进步存 在较大的时间波动。电力行业上市公司的技术效率变化则主要源于规模效率变化。 而且，电力行业中越是规模大的上市公司在现金使用效率的技术改革及创新方面 却越有可能缺乏动力，而中小型上市公司则往往表现出较高的现金使用效率。最 后，本文对研究结果做出了总结，并提出针对性的政策建议。 关键词：现金使用效率：电力行业上市公司；d e a 模型；m a l m q u i s t 指数 i i 皋fd e a 的我围i 乜力行业l ：市公司现会使用效率研究 a b s t r a c t c a s hi st h e n e c e s s a r y r e s o u r c ef o r e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t ，i t i so fg r e a t s i g n i f i c a n c e f o rt h e c o m p a n yh o wt oi m p r o v e t h ec a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y e l e c t r i c i t yi n d u s t r yc o m p a n i e sh a v em o r es p e c i a lr e q u i r e m e n t si nt e r m so fc a s hf l o w c o m p a r e dw i t ho t h e ri n d u s t r yc o m p a n y ，t h e yn e e dal a r g e c a s hi n v e s t m e n tf o rt h e p r e i n f r a s t r u c t u r ea n dp o s t t r a n s f o r m a t i o n ，m e a n w h i l e t h e g o v e r n m e n t h a ss t r i c t c o n t r o l so nt h ee l e c t r i c i t yp r i c e ，w h i c hm a k e st h ee l e c t r i c i t yi n d u s t r yc o m p a n i e sb e c h a r a c t e r i s e db y h i g hi n v e s t m e n t ，l o n gc o n s t r u c t i o np e r i o d ，a n dl o wo p e r a t i n g r e v e n u e s ，a n dm a k e sr e l a t i v e l yh i g hr e q u i r e m e n t sf o rc a s hu t i l i z a t i o n h o w e v e r ，t h e s t u d yo fc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y i nt h ee l e c t r i c i t ys e c t o ri sa l m o s tn o n e x i s t e n t c u r r e n t l y ，i nv i e wo ft h i s ，t h i sp a p e rw i l lt e n t a t i v e l ys t u d yc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y i nc h i n a se l e c t r i c i t ys e c t i o ns p e c i f i c a l l y ，f o rab r e a k t h r o u g hi nt h i sr e g a r d t h i sp a p e rr e v i e w st h er e l a t e dd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ha n dt h e o r yo ft h e u t i l i z a t i o na n dh e l do fc a s h ，o nt h i sb a s i s ，w ec h o o s et h ee l e c t r i c a ll i s t e dc o m p a n i e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e na s h a r ef r o m2 0 0 6t o2 0 1 0a sar e s e a r c ho b j e c t ，a n da n a l y z e t h eb a s i cs i t u a t i o no ft h e i rc a s hf l o wr a t i oa n df i n a n c i a ls t a t u s t h e n ，t h r o u g ht h e e s t a b l i s h m e n to ft h ep a n e lm a l m q u i s td e am o d e la n dt h ee v a l u a t i o no ft h ei n p u ta n d o u t p u ti n d i c a t o r so fc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y ，w ea n a l y z et h ec h a n g eo ft h eo v e r a l l c a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y ，t e c h n o l o g i c a lp r o g r e s s ，c h a n g ei np u r et e c h n i c a le f f i c i e n c y a n dc h a n g eo fs c a l ee f f i c i e n c yi ne l e c t r i c i t ys e c t o rc o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o wt h a t e l e c t r i c a ll i s t e dc o m p a n i e se x i s tl a r g eu n c e r t a i n t i e si nt h ee f f i c i e n c ya n dm a n a g e m e n t o fc a s hu t i l i z a t i o n ，a l t h o u g hd u r i n gt h ep e r i o do f2 0 0 6 2 0 0 9t h ea v e r a g el e v e lo f o v e r a l lc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c yi ss l i g h t l yi m p r o v e d ，t h eg r o w t hr a t eo fo v e r a l l e f f i c i e n c ye x i s t so b v i o u sd e c l i n et r e n d t h eo v e r a l lc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y i n e l e c t r i c a ll i s t e dc o m p a n i e si sm a i n l yf r o mt h ea d v a n c e si nt e c h n o l o g y ，b u ti te x i s t sa l a r g et i m ef l u c t u a t i o n sc u r r e n t l y t h ec h a n g eo ft e c h n i c a le f f i c i e n c yo fe l e c t r i c a l l i s t e dc o m p a n i e si sm a i n l yd u et ot h ec h a n g eo fs c a l ee f f i c i e n c y m o r e o v e r ，t h em o r e l a r g e s c a l e e l e c t r i c a ll i s t e d c o m p a n i e s l a c km o t i v a t i o nm o r el i k e l y i nt h e t e c h n o l o g i c a lc h a n g ea n di n n o v a t i o no ft h ec a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y ，b u tt h es m a l l a n dm e d i u ms i z e de l e c t r i c a ll i s t e dc o m p a n i e st e n dt os h o wh i g h e re f f i c i e n c y f i n a l l y ， t h i s p a p e r m a d e sa s u m m a r y o ft h e r e s u l t s ，a n dp r o p o s es p e c i f i cp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s i i i m p a c c 学位论文 k e yw o r d s ：c a s h u t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y ；e l e c t r i c i t y i n d u s t r yc o m p a n i e s ；d e a m o d e l ；m a l m q u i s ti n d e x i v 幕于d e a 的我国i u 力行业i ：市公l i j 现会使用效率研究 插图索引 图3 12 0 0 6 2 0 10 年电力行业上市公司资产周转率平均值”l8 图3 22 0 0 6 2 0 1 0 年沪深所有上市资产周转率平均值1 8 图3 32 0 0 6 2 0 1 0 年电力行业上市公司偿债能力指标平均值- 2 0 图3 42 0 0 6 2 0 10 年沪深股市所有上市公司偿债能力指标平均值2 0 图3 52 0 0 6 2 0 10 年电力行业上市公司盈利能力指标平均值2 3 图3 62 0 0 6 2 0 1 0 年沪深股市所有上市公司盈利能力指标平均值2 3 图3 72 0 0 6 2 0 1 0 年电力行业上市公司成长能力指标平均值2 5 图3 82 0 0 6 2 0 1 0 年沪深股市所有上市公司成长能力指标平均值2 5 图4 1c r s 技术效率的分解示意图3 0 图4 22 0 10 年5 0 家电力行业上市公司的总资情况4 0 m p a c c 学位论文 附表索引 表3 12 0 0 6 2 0 1 0 年我国电力行业上市公司现金流入情况1 4 表3 22 0 0 6 2 0 1 0 年电力行业上市公司现金流入结构分析表1 5 表3 32 0 0 6 2 0 1 0 年我国电力行业上市公司现金流量率总体情况1 6 表3 42 0 0 6 2 0 l0 年电力行业上市公司现金流量率变化情况16 表3 52 0 0 6 2 0 l0 年电力行业与沪深所有上市公司资产周转率均值对比1 9 表3 62 0 0 6 2 0 1 0 年电力行业与沪深股市所有上市公司偿债能力指标均值对比2 1 表3 72 0 0 6 2 0 l0 年电力行业与沪深股市所有上市公司盈利能力指标均值对比2 4 表3 8 我国电力行业与沪深股市所有上市公司成长能力指标对比2 6 表4 1d e a 模型中n 个企业的投入产出关系表2 8 表4 2 现金使用效率评价指标体系3 3 表4 32 0 0 6 2 0 1o 年投入和产出变量的数据特征描述3 4 表4 42 0 0 6 2 0 10 年度电力行业上市公司的年均m a l m q u i s t 指数变化及其分解3 5 表4 52 0 0 6 2 0 1 0 年度5 0 家电力行业上市公司的平均m a l m q u i s t 指数及其分解3 7 表4 62 0 0 6 2 0 10 年度电力行业5 0 家上市公司现金使用效率变化类型及其分解3 8 表4 7 基于总资产规模划分的我国电力行业上市公司四个等级情况4 0 表4 82 0 0 6 2 0 1 0 年度电力行业超大型上市公司现金使用效率变化类型及其分解 4 1 表4 92 0 0 6 2 0 1o 年度电力行业大型上市公司现金使用效率变化类型及其分解4 l 表4 1 02 0 0 6 2 0 1 0 年度电力行业中型上市公司现金使用效率变化类型及其分解4 2 表4 1 12 0 0 6 2 0 1 0 年度电力行业小型上市公司现金使用效率变化类型及其分解4 2 表4 1 2 电力行业上市公司现金使用效率及其分解与总资产的相关系数矩阵4 3 v 1 1 i m p a c c 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 在市场经济条件下，现金是企业发展所必备的资源。根据其来源，现金可分 为经营活动流人的现金、投资活动流人的现金、筹资活动流入的现金等。企业的 发展无时无刻不需要现金的支持。如果没有足够的现金做支持，企业就不能采购 原材料，不能偿还到期的各种债务，不能支付员工的薪酬，企业会在一夜之间陷 入困境。对于企业而言，现金就是它的血液，没有流动资金，就没有资金再循环； 没有资金再循环，也就不会给企业带来效益，企业就无法生存，更谈不上发展。 在美国，通常一个公司所留存的货币资金如果占到其营业收人的百分之二点五以 上，这些货币资金就被认为是“过剩”的。因此，为了让货币资金使用效率最大 化，绝大多数美国公司都将其货币资金与营业收人比率维持在2 5 的水平。随着 中国上市公司日益国际化，提高现金使用效率越来越为人们所关注。如何对企业 集团的现金流进行有效管理，确保现金的安全和合理使用，进而提高公司现金使 用效率，对于一个企业而言具有非常重要的意义。 改革开放以来，我国电力体制改革不断推进，在实行多家办电、积极合理利 用外资和多渠道筹措资金，运用多种电价和鼓励竞争等有效政策的激励下，电力 工业发展迅速，在发展规模、建设速度和技术水平上不断刷新纪录、跨上新的台 阶。同时，由于我国电力市场化改革，电力市场竞争日趋激烈，也迫使电力企业 在市场竞争中越来越注重企业的经济效益。相对我国其他行业而言，电力行业的 企业需要相当大的现金投入进行电网基础设施的前期建设及后期改造，同时政府 又对电力价格进行严格管制，使得电力行业具有投资高、建设周期长、收益低等 经营特点，这决定了电力行业企业对现金流具有特殊的要求。而且，目前由于电 力产品的价格决定权仍在政府，再加上电力企业总体投资的粗放性，使得我国大 部分电力企业经营困难，甚至处于亏损状态。据中电联的统计资料显示，2 0 1 1 年 上半年，华能、大唐、华电、国电及中电投五大发电集团在电力业务方面合计亏 损达6 6 5 亿元，同比增亏超过5 0 亿元，这使得电力行业企业的现金使用面临新 的压力和难题。为此，研究电力行业的现金使用效率显得十分重要。 电力是现代社会发展不可或缺的生产、生活资料，在国民经济和社会进步中 起着基础性作用，加之电力工业自身具有高投资、建设周期长、低收益等特殊性， 决定了电力工业的发展速度将直接影响到国民经济能否健康、快速、协调地可持 续发展。随着电力体制改革的不断推进，电力企业越来越关注自身经营绩效，希 幕于d e a 的我困电力行业i ：市公d 现金使用效牢研究 望通过绩效评价改善自身经营管理，提高竞争力。目前国内理论界已逐渐重视对 企业现金的研究，但大多集中在现金流影响因素的分析、基于现金流的企业价值 评估、现金流的增量信息等研究方面，对现金使用效率的研究却极少涉及。因此， 研究我国电力行业上市公司现金使用效率具有十分重要的理论意义和现实意义。 1 2 研究综述 国内外学术界非常重视对企业现金的研究。概况而言，其研究主要针对现金 持有水平及现金持有效用两个方面。其中，现金持有水平方面主要研究企业需要 持有多少现金量可以达到最佳水平及那些因素可能影响企业的现金持有，而现金 持有效用方面则主要研究企业持有现金对企业业绩等方面所产生的影响。有鉴于 此，本文将重点就国内外学术界关于企业现金的这两方面研究展开阐述。 1 2 1 国外相关研究综述 国外针对企业现金的相关研究较多表现在企业现金的持有水平方面，而其研 究方法则较多体现定性与定量分析相结合的原则，即使用各种现金管理模型，通 过定量分析来确定最佳的现金持有量，使现金使用效率最大化。国外有关现金持 有问题的理论研究可以追溯到凯恩斯( 19 3 6 ) 的货币需求理论。凯恩斯认为，现 金持有动机主要包括交易需求，预防需求和投机需求。为此，他认为预测这三方 面的潜在需求，可以评估企业需要持有现金金额。于是，他借用边际成本的概念， 提出最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和现金持有的边际成本曲线的交 点确定，即交易成本模型。之后，k r a u s 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 旺j 等在现金持有分析 过程中引进了权衡理论的基本思想，建立了现金持有量静态权衡模型，认为企业 必须在比较现金持有成本和收益的基础上对现金持有余额和比例进行权衡。尽管 静态权衡模型是建立在交易成本模型的基础上提出来的，但静态权衡模型相对交 易成本模型而言，对企业现金持有收益分析得更加详细。为此，o p l e re ta 1 ( 1 9 9 9 ) 3 1 ，f e r r e i r a 与v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 1 4 1 ， r i d d i c ka n dw h i t e d ( 2 0 0 9 ) 【5 1 ，y u n ( 2 0 0 9 ) 【6 】等后 来的一批学者对现金持有成本与模型的内涵及形式作出进一步的阐释，较好地推 动了该模型的发展。 以上模型认为企业现金持有额度主要由现金持有的成本和收益决定，这使得 这些目前主要局限于完全资本市场的假设下进行。所谓完全资本市场是指信息对 称的资本市场，在这个市场中企业所有者和管理者所掌握的信息都是等量的，为 此，企业管理者的行为都从企业最大化价值的目标出发。然而，这种假设却并不 符合现实的大多数情况。因为在市场过程中交易双方往往对信息的持有是不同的， 即信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。在此情况下，公司与外部投资者之间便必 然导致各种无形的成本。考虑到这种情况，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 0 7 】在综合各种 2 m p a c c 学位论文 无形成本的基础上提出了融资优序理论，他们认为要使市场信息不对称形成的成 本和其他融资过程形成的成本最小，公司融资因最先考虑留存盈利、安全性债务， 其次是风险性债务和权益融资。根据m y e r s 和m a j l u f 的理论可以得知，企业现金 可以用来缓冲留存盈利与投资需求。当留存盈利不足以支持目前的投资时，公司 将使用手头现金，或者向证券市场发行债券；当经营性现金流量能够提供足够资 金用以支持新的投资时，公司将偿还债务或积累资金。尽管融资优序理论为解释 企业现金持有量提供了一个新的视角，但它并不是一个特定的现金持有理论。因 为按照该理论的预测，公司实际上不存在最佳现金持有水平。 同时，交易关系因为信息不对称变成了委托代理关系，交易中拥有信息 优势的一方为代理人，不具信息优势的一方是委托人，因此代理人未必总会 按照委托人利益最大化的目标来行事，代理成本因此产生。考虑到这种情况， j e n s e n ( 19 8 6 ) 邛】提出了自由现金流量理论，该理论从股东和经理人之间的代理成本 出发，解释了经理人为什么偏向于现金持有。j e n s e n 认为导致经理人与股东的利 益分化的主要原因是现代企业所有权和经营权的分离，企业经理人出于私利，会 考虑持有更多的现金来增加自己的津贴、在职消费及其它控制权，这也导致了他 们更可能倾向于过度投资净现值为负的项目。不难发现，j e n s e n ( 19 8 6 ) 峭j 提出的自 由现金流量理论其实是在公司的现金持有决定因素模型引入一种无形的代理成 本，从而拓宽了学者对现金持有行为研究的领域，解释了公司现金持有量为什么 大于其投资项目资金总需求。之后，随着经济全球化带来的市场竞争的加剧，战 略管理越来越受到学者的关注。b a s k i n ( 1 9 8 7 ) 1 9 】通过研究发现，企业为了确立自 己的战略性市场地位，通常会持有较多的现金，为此提出了企业的战略价值之说， 从而将企业的现金持有上升到了战略层面，突出了企业现金持有的效用。而 s o e n e n ( 2 0 0 3 ) i o 】， g a m b aa n dt r i a n t i s ( 2 0 0 8 ) 【则在其基础上进一步指出，现金 储备能为企业创造相应的财务弹性，在一定程度上构成了企业的一项长期管理期 权。而且，在资本市场不完整时，现金更是一种重要的风险管理工具，在考虑产 品市场竞争的情况下，现金持有还可能具有战略效应( h a u s h a t e re ta 1 ，2 0 0 7 i l 2 j ； f r e s a r d ，2 0 0 81 1 3 1 ) 。 基于以上几种现金持有的相关理论，国外对此展开了较为丰富的实证研究， 但是实证研究与理论研究的区别在于他们更加强调的是企业现金持有的效用及影 响。如以k i me ta l ( 1 9 9 8 ) 1 4 1 、o p l e re ta l ( 1 9 9 9 ) 1 3 】、h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 1 5 l 等学者为代 表的学者便从公司实际现金持有、公司现金持有的影响因素以及现金持有对公司 业绩的影响等方面进行了实证分析。但是，国外的研究显示，现金持有多少对于 公司投资以及业绩的影响的研究大多似乎跟多地是支持j e n s e n ( 1 9 8 6 ) m j 提出的自 由现金流的代理成本理论。如b l a n c h a r de ta l ( 19 9 4 ) 1 6 j 通过研究证实了通过法律 诉讼取得现金的公司，现金持有越充裕，公司价值越低。h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 1 5 】通过 幕于d e a 的我圈电力行业i ：市公i d 现会使用效率研究 研究发现企业并购宣告会引起的该公司股价下跌并且购并后公司营运业绩会呈现 下滑趋势，这在一定程度上也证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递 减的购并行为。另外，d i t t m a r ，m a h r t s m i t h 和s e r v a e s ( 2 0 0 3 ) i i7 j 通过对4 5 个国 家1 15 9 1 家公司数据的研究，认为决定国际公司货币资金持有量的主要因素是该 公司股东所受到保护的水平强弱，规模较大的公司持有的现金较少，盈利的公司 持有的现金较多。对于持续持有过量现金的公司，s c h w e t z l e r 和r e i m u n d ( 2 0 0 4 ) 1 8 l 发现过去3 年持有超额现金的公司，业绩表现较差，而c o u d e r c ( 2 0 0 5 ) 通过研究也 得到类似的结果。 1 2 2 国内相关研究综述 国内在企业现金持有方面的理论基本参照国外的，相对而言，我国关于企业 现金方面的研究主要体现在实证研究和案例分析上，并主要从两个方面展开： 继续基于现金持有来分析公司现金使用效率。这方面较多借鉴国外的研究方 法。例如许海( 2 0 0 1 ) 1 9 1 运用o p l e re ta l ( 1 9 9 9 ) 【3 】的研究方法，得出我国沪市上市 公司的大量超额现金存在使用集中且严重滞后的状况，从而可以影响其现金使用 效率。陈雪峰、翁君奕( 2 0 0 2 ) 2 0 1 则以l9 9 9 年实施配股到的公司为样本，通过横 截面数据研究发现现金富余公司中现金持有量与公司业绩成反比。张凤( 2 0 0 9 ) 【2 1 1 以1 9 9 8 2 0 0 6 年连续4 年以上有资料的沪深上市公司为样本进行实证研究，发 现公司的现金持有过量越多，其长期投资能力越强，但过量现金普遍存在过度投 资现象且投资使用效率低下。而张慧丽( 2 0 0 9 ) 1 2 2 】以中国部分上市公司为样本， 通过公司高额现金持有对公司投资行为的影响进行实证研究，结果发现，那些持 有高额现金的上市公司在投资方面表现不足且投资行为高度无效率。为此，他们 的研究结论与国外相关的研究相似，都支持了j e n s e n ( 1 9 8 6 ) j 提出的自由现金流 理论。近期研究中，连玉君，苏治( 2 0 11 ) 【2 3j 基于动态权衡理论，对我国上市公 司现金持有动态调整的非对称特征进行了研究，得出：调整成本的差异导致调整 过程具有明显的非对称特征，过度持有的调整速度明显快于持有不足的调整速度， 就调整方式而言，调整过程主要通过内部融资来实现，而债务融资和股利分配政 策则作用不大，结果表明融资约束是上市公司现金持有的一个重要影响因素。然 而，他们的研究方法与国外相似，研究对象虽然有所改变却没有较好的针对性。 因此，林秀玲( 2 0 0 4 ) 2 4 l 以1 9 9 3 2 0 0 2 台湾经济新报社财务资料库中的上市公司为 样本，将数据具体到行业层面，研究发现在营业收入较为稳定的食品与纺织业公 司，超额现金持有并不会显著影响经营业绩；但是对石化、机电、营建等行业的 上司公司而言，超额现金持有量与公司的经营业绩成正比j 这为本文从电力行业 进行专门研究探讨该问题提供了较好的思路和突破。 另一部分学者则不再仅仅局限于现金持有，而是强调现金的来源及流量。韩 4 m p a c c 学位论义 世君，韩阅川( 2 0 0 9 ) 1 2 5 1 通过计算2 0 0 3 2 0 0 7 年沪深a 股上市公司( 剔除银行， 证券公司和s t 股) 的数据，发现2 5 左右的筹资所得和4 0 左右的经营所得是 中国上市公司留存现金的主要来源，并总结出中国上市公司的现金管理方式是： 从营业收人中留存很大部分现金，次年将这些现金的很大一部分再加上融资筹来 的资金一起进行投资。但他们认为上市公司这样的现金活动是低效率且不科学的， 并提出当资本投资回报率过低时，企业应将现金分红，允许投资者根据自身的情 况选择投资方式，使收益最大化。翁小清，王培光( 1 9 9 7 ) | 2 6 1 则将换手率和净资 产收益率作为重要因素之一，使用逐步回归方法对上市公司投资回报率进行回归， 研究后发现换手率和净资产收益率对企业投资回报率有显著影响。然而，以上研 究都没有直接针对某个行业的企业现金使用效率。为此，梁莱歆，郭熙娟( 2 0 0 6 ) 1 2 7 1 将d e a 方法引入到生物医药行业上市公司现金使用效率的评价中，将企业现 金流量率作为投入指标，对样本公司的现金使用效率进行了全面的分析。分析发 现，我国生物医药行业上市公司总体现金使用效率不高，现金使用的综合效率与 企业主营业务利润率存在较强的相关性，大部分企业在现金投入上表现为规模递 增，较多公司存在筹集资金使用效率不高的情况。 1 2 3 文献评述 现金管理从理论上要求企业必须有一个合理的现金持有量，企业现金要得到 最大限度的使用，每笔闲置资金都能得到最高的利息收入。然而，目前的研究其 实更多地局限于分析现金的持有方面，而较少直接针对现金使用的效率展开研究。 而且，目前的国内外研究在研究对象往往也缺乏较好的针对性，具体到行业层面 的研究较少。为此，本文将专门选择对现金持有具有特殊要求的电力行业，直接 就我国其现会使用效率现状及问题展开分析，并将据此提出针对性的政策和建议。 1 3 论文研究思路和方法 1 3 1 研究思路 本文首先通过分析现实背景及目前对企业现金管理的相关研究情况来明确对 现金使用效率进行研究的重要性和必要性。然后，以2 0 0 6 2 0 1 0 年在沪深两市挂 牌的a 股5 0 家电力行业上市公司作为研究对象，分析其现金流量率与财务现状。 在此基础上，基于现金持有水平及现金持有效用的相关理论，将面板的数据包络 分析方法( d e a ) 引入到对我国电力行业上市公司现金使用效率的评价中，建立 m a l m q u i s td e a 模型及相应的投入产出指标体系，并据此对电力行业上市公司的 现会投入使用效率做出综合评价，以明确提要电力行业上市公司的现金投入使用 效率关键所在问题所在。最后，本文将基于研究结果进行总结，并提出针对性的 政策建议。 5 幕于d e a 的我因电力行业i ：市公；d 现合使用效率研究 文章的具体结构如下： 第一章为绪论。包括选题背景和意义、国内外文献综述、研究思路、研究方 法及文章的创新点。 第二章为企业现金管理效率理论分析。阐述了企业现金效率及现金管理的基 本内涵及发展情况，并对企业现金管理相关理论进行较为系统的分析。 第三章就我国电力行业上市公司现金流量率与财务能力分析。通过对 2 0 0 6 2 0 l0 年在沪深两市挂牌的a 股5 0 家电力行业上市公司进行统计分析，总结 我国电力行业上市公司的现金流量率情况，并从经营、偿债、盈利、成长能力四 个方面分析其基本财务能力。 第四章基于d e a 模型对我国电力行业上市公司现金使用效率分析。首先建 立m a l m q u i s td e a 模型及相应的投入产出指标体系，选择电力行业上市公司经营 活动现金流入率、投资活动现金流入率、筹资活动现金流入率3 个现金流入率指 标作为投入指标，选择电力行业上市公司当年偿债能力、经营能力、盈利能力及 成长能力四方面情况作为产出指标，以此对电力行业上市公司整体及单个的现金 投入使用效率水平及其动态变化进行分析。 第五章为本文根据研究所作出的政策建议。基于现金管理的相关理论，基于 研究结果，针对我国上市公司现金使用效率存在的问题，本文从企业本身和政府 两个方面给出了政策建议。 第六章是本文对研究结果所进行的总结。 本文的结构如下图所示： 研究的背景和意义 ii 。 国内外相关研究综述 i ，l 少 i企业现金管理效率理论分析 戡国电力行业上市公司现金使用效率和财务能力分析 u 实证过程与结果 一_j、 o 投 。、 田 田 髟 入 面 产 模 板 出 型 模 指 结 型 标 果 构 体 分 建 系 析 构 建 uuu 研究结论及政策建议 6 m p a c c 学位论义 1 3 2 研究方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，对我国电力行业上市公司的现 金使用效率进行系统研究。规范研究部分主要采用归纳法界定相关概念及理论， 并对企业现金流量及其财务指标进行了综述和选取，系统地通过统计分析和比较 分析了我国电力行业上市公司的现金流量及其财务能力。而实证部分本文将 m a l m q u i s td e a 模型引入到我国电力行业上市公司的现金使用效率评价中，较为 全面地分析了电力行业上市公司整体、个体及不同规模等级的相对现金使用效率 状况及其分解。 1 4 论文创新点 ( 1 ) 构建了较为全面系统的评价我国电力行业上市公司的多投入多产出的现 金使用效率评价指标体系； ( 2 ) 首次基于面板数据的m a l m q u i s td e a 方法对我国电力行业上市公司现金 使用效率状况及其分解展开分析； ( 3 ) 在分析我国电力行业上市公司现金使用效率状况的过程中不仅分析了其 整体的情况，也分析了单个上市公司及不同规模等级上市公司的具体情况。 7 幕于d e a 的我图电力行业 ：市公州现金使用效率研究 第2 章企业现金管理效率理论分析 由于目前的研究更多地局限于分析现金的有效持有量等方面，较少直接针对 现金使用效率展开研究。为此，本部分将首先对企业的现金使用效率进行界定和 说明。然后，考虑到提高现金使用效率的关键在于企业的现金管理，本文也将专 门针对企业现金管理的发展及理论进行阐述，以为后文的进一步分析奠定基础。 2 1 企业现金使用效率 所谓现金使用效率原理指的是企业现金收入和支出的发生必须最大限度地为 企业创造价值。企业现金流量可分为三大部分：经营活动现金流量，流入方向 如销售商品产品、提供劳务等收到的与经营活动有关的现金；流出方向如购买生 产资料和商品、支付劳务费用、支付工资、税金等费用。投资活动现金流量， 投资流入现金如收回投资、分得股利或利润等；投资支付现金如购建固定资产、 无形资产、对外投资购买债券等。筹资活动现金流量，筹资流入现金如收到的 投资与借款以及对外发行债券等，而筹资支付的现金如偿还债务、分配股利或利 润以及减少资本金等。 企业财务一般通过现金收支的组织、计划、控制来实现企业目标，因此现金 使用效率原则成为财务工作必须遵循的基本原则。在我国，上市公司主要以“留存 筹资投资”的方式来经营现金，这种方式表现为上市公司每年的营业收入现金中 很大一部分采取留存的方式形成现金资金，到次年再进行较大规模的筹资，并将 几乎所有现金用来投资而非用来分红。为此，有学者将企业的现金使用效率用投 资回报率来进行衡量，如韩世君，韩阅川( 2 0 0 9 ) 2 5j 引入了总投资率、净投资率 和税后投资资本均值回报率3 个指标。其中：总投资率= 总投资额毛现金流： 净投资率= 净投资额调整税后的净营业利润；税后投资资本均值回报率= 调整税 后的净营业利润 ( 年初投资资本+ 年末投资资本) 2 】。对于企业投资率来说，总投 资率是计入固定资产投资的投资率，其值越大则说明投资固定资产部分所占的比 重越高。而净投资中未计入固定资产折i e t ，净投资率值大于1 则说明公司有负债投 资，即净投资额为超出经营利润的筹资后投资。税后投资资本均值回报率则是用 来衡量企业投资的回报能力，其值会随着投资额的增加而下降。 然而，韩世君，韩阅川( 2 0 0 9 ) 2 5 j 的现金使用效率衡量方法并不适合于本文 的d e a 分析，因为该方法是直接用指标体系来衡量现金使用效率，突出的是现金 使用产生的效益情况即产出，重视的是现金的使用结果；而d e a 贝, j j 是同时考虑现 金使用的投入和产出，通过同类企业来进行比较以突出现金使用技术，重视的是 8 m p a c c 学位论文 现金的使用过程。为此，本文将专门在后文中建立衡量现金使用效率的投入产出 指标体系。 2 2 企业现金管理发展 企业现金管理是提高企业现金使用效率的关键环节。企业现金管理的实务操 作记录最早出现在现金流量筹资方面。l8 3 0 年前后出现了用银行借贷来弥补现金 流量的第一次记录，为弥补当年收割获得的现金收入。19 0 9 年，美国杜邦公司采 用一种管理控制系统对企业绩效进行监控，首次开始研究企业资产收益率销售 利润率与资产有效利用之间关系，并在资产投资及资产收益方面将盈利率与现金 流量的利用结合起来，使得企业现金管理开始出现标准化。此后，比率分析及现 金流量分析逐渐发展成为企业财务管理的重要内容。 到了2 0 世纪7 0 年代，美林公司的现金管理账户将现金管理的范围从收款管理 延伸到了投资管理，这使得这个账户同时具备结算、存款和投资三种功能，从而 可以将无息的支票账户、付息的储蓄存款账户和收益比较高的货币市场账户结合 在一起，既能突破分业经营的限制，又能突破利息管制的限制。这种现金管理账 户的扩展管理成为了企业现金管理新的里程碑。之后，由于西方国家出现了持续 的高通胀和高利率，许多企业出现了现金的严重短缺，这使得一些企业虽然账面 上有很大数额的净利润，但却往往因偿债能力不足而导致破产清算。于是，现金 流指标便开始在企业现金管理中推广开来，该指标可以甩干利润指标中存在的“水 分”，剔除企业可能发生坏账的因素，从而比利润更能说明收益质量，更能科学地 反映管理者、合作者和投资者想了解的财务能力。有鉴于此，l9 8 0 年美国财务会 计准则委员( f a s b ) 建议采用现金基础的资金流量表，并于19 8 4 年发布了一份财 务会计概念公告企业财务会计中各要素的确认与计量，指出现金流量表应包 括在企业财务会计报表中，从而肯定了现金流量表信息在财务会计报表中的地位。 在此基础上，f a s b 在1 9 8 7 年对企业现金流量表的编制方法做出了具体规定，并于 2 0 0 0 年2 月进一步推出公告表示将现金流量嵌入会计标准体系。至此，国际上企业 现金管理开始正式标准化。相对而言，我国企业的现金管理标准化进程则基本同 步，l9 9 8 年3 月2 0 日我国财政部开始发布具体的会计准则现金流量表，要求境 内企业从1 9 9 8 年1 月1 日起开始披露现金流量表，提供现金流量信息，从而进一步 完善了我国企业财务会计报表体系，适应了现金管理的发展趋势。 通过以上对国内外现金流管理的历史回顾可以看出，现金流量表的发展较好 地提高了企业的财务信息报告质量。而且，从现金流量表日益得到高度重视也深 刻地说明现代企业愈来愈发现现金的重要性，并且既将其作为衡量企业整个经营 理财业绩优劣的重要指标，又将其作为实现风险控制与强化危机预警的重要保障。 9 幕十d e a 的我国i 乜力行业卜市公t 可现金使用效率研究 2 3 企业现金管理的相关理论 现金及其管理的相关理论主要表现在现金持有水平及现金持有效用两个方 面。其中，关于现金持有水平方面主要集中在现金持有量的确定以及影响现金持 有量的因素方面，而现金持有效用方面则主要研究企业持有现金对企业业绩等方 面所产生的影响。 2 3 1 现金持有水平理论 企业现金持有量是指企业所持有的现款、流通票据以及可市场化的证券。由 于现金具有较高的流动性和较低的收益性，所以在正常经营过程中，持有现金的 目的主要是满足交易性、预防性和投机性需要。然而，在企业到底应该持有多少 现金额度较为合适，这一问题上学术界目前仍备受争论。因为企业现金持有过低 将会增加企业的财务风险，一旦资金周转失灵，企业就可能面临破产的危险。但 持有现金过量也会带来较大的机会成本，同时也可能引发管理者与股东之间的代 理问题等。一般而言，企业现金管理的宗旨在于使企业能够高质量、高效率地进 行经营，尽可能维持最低的现金持有量。基于“最大化公司价值 或“最小化公 司成本”这一假设基础，国内外学者在公司是否存在最佳现金持有量问题上并没 有一致答案。为此，本文将按照时间顺序及发展逻辑对相关理论进行回顾和分析。 1 交易成本模型 早期对最佳现金持有量的研究主要集中考虑交易成本方面。2 0 世纪3 0 年代， 凯恩斯借用边际成本的概念，提出最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和 现金持有的边际成本曲线的交点确定，即交易成本模型。而b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 【? 8 】为更 加直观地反映企业的最佳现金持有量，在借鉴最佳库存水平基本原理的基础上提 出了交易成本需求模型。该模型认为要使持有现金的总成本最小化必须使公司现 金机会成本和交易成本之和最小，并得出最佳现金持有量为2 陌k 。其中，t 表示计划期内交易所需的现金总量，f 表示出售证券的交易成本，而k 表示持有现 金的机会成本。 然而，b a u m o l 的模型没有考虑因持有现金而损失的投资收益这一更重要的机 会成本，并且模型假设也过于苛刻。为此，m i l l e r 与o r r ( 19 6 6 ) 1 2 9 l 创建了一个考虑 了更多的影响现金持有量的现实因素的模型，该模型能在现金流入量和现金流出 量每