（技术经济及管理专业论文）中国风险投资的退出机制研究.pdf

a r 生三 些 k p b 丝 垫 i e 一一 一-一 ab s t r a c t v e n t u r e c a p it a l i s p l a y i n g a s p e c i a l im p o r t a n t p a r t i n t h e m o r d e n e c o n o m y . we c a n d r a w t h a t c o n c l u s i o n f r o m t h e d e v e l o p m e n t o f a m e r i c a n v e n t u r e c a p i t a l d u r i n g t h e l a t e 2 0 y e a r s i n t h e p r o c e s s o f v e n t u r e c a p i t a l ; e x i t m e c h a n i c s i s o f e x t r e m e l y i m p o r t a n c e . o b s e r v i n g t h e d e v e l o p m e n t o f v e n t u r e c a p i t a l a l l o v e r t h e w o r l d , w e f i n d t h a t a m e r i c a n v e n t u r e c a p i t a l i s t h e m o s t s u c c e s s f u l . o n e o f t h e k e y r e a s o n s l i e s i n t h e g o o d e x i t m e c h a n i c s , e s p e c i a l l y t h e n a s d a q m a r k e t . i t p r o v i d e s a n e f f i c i e n t p a s s a g e f o r t h e e x i t o f a m e r i c a n v e n t u r e c a p i t a l . t h i s p a p e r i s b a s e d o n t h e p r i m a r y d i s c u s s i o n o n v e n t u r e c a p i t a l a n d i t s r u n n i n g m e c h a n i c s , i l l u s t r a t i n g t h e k e y r o l e o f e x i t m e c h a n i c s f o r t h e s u c c e s s f u l r u n n i n g o f v e n t u r e c a p i t a l ; e l a b o r a t i n g t h e u s u a l e x i t m e c h a n i c s a n d t h e i r p r o c e d u r e s a n d a n a l y s i s t h e b a s i s r o u t e a n d m e r i t o f e x it m e c h a n i c s i n t h e p r e s e n t s i t u a t i o n o f c h i n a ; a l s o p u tt i n g f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n s o n h o w t o p e r f e c t t h e l a w s y s t e m f o r e x i t m e c h a n i c s i n c h i n a . t h e i n n o v a t i o n a l p a r t o f t h i s p a p e r i s t h a t a d o p t t h e w a y o f p o s it i v e s t u d y b y c o l l e c t i n g q u a n t i t y o f d a t a , e s t a b l i s h t w o m o d e l s t o c o m p a r e t h e m e r i t s b e t w e e n t h e t w o w a y s o f e x i t m e c h a n i c s - - i p o a n d n o n - i p o a n d a m e n d i t o n t h e b a s is o f t h e m e t h o d o f c o m p o u n d g u i d , w h i c h w a s i n v e n t e d b y k o l o d -r o s o n b e r g e . k e y wo r d s : v e n t u r e c a p it a l e x i t me c h a n i c s h i g h - t e c h 浙 江 工 业 主 全竺鱼塑垫一.- 一 第一部分风险投资概述 众所周知，自改革开放以来，中国经济展现出前所未有的良好局面。 1 9 7 9 - 1 9 9 9年 2 0年间，中国经济的年均增长速度达到 9 . 7 %，比同期世界经济 平均水平高出 6 .4个百分点。目 前，中国经济总量位居全球第七，外汇储备位 居全球第二。 但是，我们注意到，当中国经济腾飞的时候，世界经济也在发生巨变。以 信息技术、生物技术等高新技术为主要内容的新经济群体迅速崛起，己经引起 经济增长方式、经济结构以及经济运行规则的改变。而正是风险投资这一新的 投资方式带动了新经济，整个 9 0年代，美国经济保持了 3 %的增长速度，出 现了美国历史上最长的景气周期。与之相适应，美国完善的风险投资退出机制 促进了美国的风险投资业，道琼斯工业指数从 1 9 9 0年初到 1 9 9 9年底，上涨 了3 1 8 %;同期纳斯达克综合指数上涨7 8 6 %. 9 0年代美国经济发展给我们的启示是:未来经济发展取决于新经济的发 展速度和带动能力，而新经济的成长则依赖于一个成熟发达、充满活力的风险 投资市场及其有效的退出机制。以纳斯达克为例，纳斯达克已经集结了美国高 科技产业的精华， 在纳斯达克的摇篮里， 一大批名不见经传的中小高科技企业， 比如思科、微软、英特尔、戴尔、苹果、甲骨文、美国在线等，迅速成长为顶 尖的国际大公司。正因为如此，近 3 0年历史的纳斯达克，上市公司数量雄居 世界第一，交易量超过纽交所，成为全世界推进新经济发展的典范。 1 . 1 风险 投资概念 风险 投资 ( v e n t u r e c a p i t a l ) 是一 个泊来的 概念， 至今国内 外 对这一 概念并 无一个统一的阐述。国际上几个权威机构的定义分别是: 1 .美国风险投资协会 ( n v c a) 认为风险资本是由职业金融家投入到新 兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 2 .欧洲投资银行认为风险资本是为形成和建立专门从事某种新思想或新 技术生产的小型公司而持有的一定的股份形式承诺的资本。 3 .经济合作与发展组织 ( o e c d ) 对风险投资的含义曾 经有过三种不同的 表述: ( 1 )风险投资是以高科技和知识为基础的，生产与经营技术密集型的创 新产品或服务的投资; ( 2 ) 风险投资是专门为购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业 浙 江 工 业 兰 兰 竺兰生 竺=一， 一一 . - - 服务的。 c 3 ) 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资 本的投资行为。 4 .美国 企业管理百科全书把风险投资定义为对不能从诸如股票市场、 银行或银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。 国内对这一概念的定义更是五花八门，其中比较权威的当属全国人大副委 员长成思危先生的观点，他认为:所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大 失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业行为 。 这种定义高度概括了风险投资的基本内涵，但是，将风险投资仅作为一种投资 行为来理解还是不够的。我们认为风险投资是一种独特的投资体系，是指通过 一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投 入具有高度不确定性的中小高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资 风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等 退出机制获得高额中长期收益的一种投资体系。 1 . 2风险 投资的发展 风险投资最早出现在美国，它诞生的标志是 1 9 4 6年美国研究发展公司 c a r d )的建立。但是在 5 0年代初期，风险投资还没有成为一个行业，只是 个别公司从事零星的投资业务。直到 1 9 5 8年，在美国政府的直接参与下，风 险投资才真正发展成为了一个行业。这一年，美国国会通过了旨在支持高科技 企业发展的小企业投资法案，政府对小企业投资公司 ( s b i c )提供低息贷款， 并给予税收上的 优惠。 结果从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年短短的5 年间， 美国就约有6 9 2 家公司注册为s b i c 。但是，到6 0 年代末，由于美国经济萧条、金融不景气和 税制上的弊端 ( 资本收益税由 2 9 %升到 4 9 . 5 %) ，风险投资发展处于停滞甚至 衰退阶段，风险资本的规模明显减小。这种状况一直持续到 1 9 7 8年，这一年 美国的资本收益税由最高5 0 %降到 2 0 %，而这一时期正是各种新技术大量涌现 的时期，由于半导体技术的迅速发展，使微处理机及个人电脑得到广泛应用， 风险投资机构从这些行业上获得了巨额的利润，风险投资业进入快速发展阶 段。也是在这一阶段，风险投资在美国的巨大成功受到各国的普遍重视。进入 8 0 年代后风险投资在全球范围内蓬勃发展起来，目 前风险投资已经成为了一种 新兴的金融工业。 1 . 3风险投资的特点 风险投资不同于一般的投资，主要体现在以下几个方面: 、阶段性的股权投资 ， 成思危 “ 积极稳妥地推进我国的 风险投资事业” ， 管理世界1 9 9 9 年第一期 浙江工业大学硕士学位论文 风险投资是 “ 股权投资” ，即风险资金换来公司股份;风险投资最终要从 投资公司中 “ 撤出” ，即风险投资不是产业化投资，而是培育性投资。作为风 险的游戏规则，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红不 是风险投资家经营运作追求的目 标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。由 此风险投资的游戏规则中对资本变现的通道有特殊的要求。资本的倍增效益和 退出通道取决于对企业资源整合的质量。在这一点上，不一定所有的被投资企 业都能上市，但都要设法退出。这时，股本增值的边界条件就是资源整合到最 佳。资本变现的前提和条件绝不仅仅是说你投资了，就一定能实现资本增值， 没有这么简单的1 +1 =2 的逻辑。而是必须着眼于资本升值的整个链条，要 考虑如何通过为被投资企业提供除货币以外其它的增值服务，使市场份额的拓 展和企业的迅速成长有机结合起来，提高整个企业的总体水准和综合效益，才 可能实现资本增值，才有可能在实现增值后退出。正因为风险投资的特点是阶 段性投资，退出便成为结束阶段性投资的重要手段;正因为是杠杆性投资，所 以为使资本有机放大就必须增值退出后再投资，以发挥投资的杠杆作用。 二、高风险 这主要是由风险投资对象的性质决定的。首先，风险投资的对象一般为刚 刚起步或还没有起步的高新技术企业或高技术产品，企业规模较小，没有固定 资产或资金作为贷款的抵押和担保;其次，由于投资目 标常常是高新技术中的 “ 种子”技术或创新思想，处于起步阶段，不够成熟，尚未经历市场检验，能 否转化为现实生产力，尚有很多不确定性因素，风险较大。一般来说，发达国 家高技术企业成功的比率仅为 2 0 % - - 3 0 %。由于风险投资的风险比较大，客观 上风险投资家不能奢求每一项投资项目 都成功，因而在风险投资上存在所谓的 “ 大姆指定律” 。即如果风险资本一年投资 1 0 家高科技创业公司，在 5 年左右 的发展过程中，会有3家中小企业停滞不前，最终被收购;有3 家能够上市， 并有不错的业绩;1 0 家企业中可能只有1 家成长迅速，上市后为社会看好，成 为一颗耀眼的明星，市值数十倍甚至上百倍地增长，给投资者以巨额回报。而 这家企业就成为 “ 大拇指定律”中的 “ 大拇指” 。 三、高成长性 风险投资是一种着眼于未来的战略性投资。风险投资家并非对于所投资项 目的高风险视而不见，而是因为在风险背后蕴含着获取巨额利润的机会。预期 企业的高成长、高增值是风险投资的内在动因。风险投资作为一种经济机制之 所以经受住长时间的考验和检验，并没有因为高风险而衰弱，反而愈显蓬勃发 展之势，关键是其超额利润的激励。风险投资一般都由专家严格评选、充分论 证后选择那些潜在市场规模大、高成长的新创事业。一般来说，投资于 “ 种子” 或创立期的公司，所要求的年投资回报率在 4 0 %;对于成长中的公司，年回报 率要求在 3 0 % 左右;对于即将上市的公司，要求 2 0 %以上的回报率，以补偿风 险。投资额一般占风险企业股份的 2 0 %- - 3 0 %，通常不进行控股，以分散投资、 浙 江 工 些一 垫 f 兰竺 1 g z 一一 一一一 一 一-.一- 一 一- 规避风险。 风险投资家的目 标毛利率为4 0 % - 5 0 %以上，税后净利润率为 1 0 % 以上，期望几年后公司上市时以 1 5倍以上的市盈率套现，获得几十倍甚至于 l 百倍高额投资回报。虽然风险投资的成功率不足 3 0 %，但一旦成功，一般足 以弥补因投资失败所招致的损失。美国是世界上风险投资较为成熟的国家，有 1 0 % 左右的风险投资获取了十倍以上的投资收益，综合投资收益率一般在 1 0 % 以上1 9 9 6 年美国风险投资基金的回报率达 1 7 .3 %. 四、高专业化和程序化 由于风险投资主要投向高新技术产业，加上投资高风险，客观上要求风险 资本管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业倾向程序化，精 心安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。通常一家公司为获取风险资本投资， 必须首先向风险投资公司提交业务计划书、本公司的基本情况和发展规划，以 此进行初步接触。如果风险投资家对业务计划感兴趣，双方则进一步协商;一 旦达成协议，风险投资企业则向风险投资公司出售部分股权，同时获得风险资 金。但风险资本通常并不是一次性投入而是根据风险投资企业不同的发展阶段 的资金需求进行分段提供。在此过程中风险投资家将直接参与公司的经营管 理、提供咨询、参与重大问题的决策，甚至在必要的情况下解雇公司的经理， 亲自 接管公司，直到找到新的经理。另外，风险投资的目的不是股权投资，而 是最终投资收益变现所获得的资本增值。只有通过风险投资出口退出风险投资 企业，才算真正完成风险投资，从而接着进行新一轮风险投资。 五、低流动性 风险资本往往在风险投资企业创立之初时就投入，直到公司股票上市之 后，因而投资期限较长，通常为4 - 8年。美国 1 5 7 家由风险资本支持的企业的 调查资料表明:企业平均用 3 0 个月实现收支平衡，用 7 5 个月时间恢复原始股 本价值，正因为如此人们将风险投资称为 “ 有耐心和勇敢”的资金。另外， 在风险投资最后退出时，若出口不畅，撤资将非常的困难，这也使得风险投资 的流动性较低。 1 . 4风险投资 运行机制 风险投资，是指风险投资机构通过一定的途径和方式向机构或者个人筹集 风险资本， 然后将所筹集资本投入风险企业( 或项目 ) ，并以 一定的方式参与管 理，期望通过出 售股权最终获得高额回报的一种商业投资行为。风险投资有四 个过程: 1 、种子期投资过程 ( s e e d s t a g e ) ，相当于高新技术产业化的技术发明 阶段 r 将投资风险有效地分散转移到众多的投资者身上，起到 “ 风险 调节器”的作用;通过参与管理、协助经营，为创业企业创造良好的环境，加 速其发展和成长，起到 “ 企业孵化器”的作用。 风险企业。风险投资与风险企业的发展是相互作用、相互依赖的，没有大 量小规模的高科技企业的创建和产生，也就没有对风险投资的大量需求，当然 也就谈不上风险投资的发展。美国风险投资业之所以发展很快，其根本的原因 是高科技企业发展的需要， 有许多好项目 可供转化， 有很多风险企业可供选择。 正如哈佛商学院隆曼教授指出，高科技小企业的不断涌现，始终是美国风险投 资业发展的第一动力。风险企业在风险投资中的主要作用是顺应市场的需要， 提供高科技向产业化转化的需求， 配合风险投资机构，降低投资风险，实现资 本增值。 1 . 5中国 风险 投资业的发展状况 一、发展概况 中国开展风险投资的历史很短，最早的风险投资公司是 1 9 8 5年成立的著 名的 “ 中创” ，但由于管理上出现了问题，它没有从事风险投资 ( 其中部分原 因是国内的风险投资退出机制不够完善，没有完善的退出机制，风险资本就不 能变现) ，而是大量投资于房地产等，最后以破产而告终。但可喜的是一些后 来成立的地方性小型风险投资机构 ( 有的是公司)不仅生存了下来，而且取得 了较好的业绩。 其中有: 江苏省高新技术投资公司， 创建于 1 9 9 2 年， 总资产 1 . 5 亿元;上海科技投资股份有限公司，创建于 1 9 9 3年，总资产 3 . 0 5亿元:上海 浙江工业大学硕士学位论文 第二部分中国风险投资的退出机制 2 . 1风险投资体系离不开完善的退出机制7 风险投资的一个重要特点是它的投资阶段性，其目的是为了获取周期性的 风险投资增值，并不追求与风险投资企业 “ 白头到老” 。其投资从开始就是为 了退出，因而就风险投资而言，其评价往往是看最后一点一 一 变现，在这点上 不仅风险资本完壁而归，而且还应有巨幅增值。所以风险投资首先考虑的不是 靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红不是风险投资家经营运作追求的目 标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。第一，有效的退出机制可补偿风险 资本承担的 风险。由 于风险投资的失败率很高( 6 0 % - 8 0 % ) ，如果成功的项目 没 有很高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将难以 继续下去。第二，有效的退出 机制为准确评价创业资产和风险投资活动价值提 供了条件。由于对风险投资的评价存在许多模糊性、不确定性和误区，大大降 低了理论评价的有效性，需要有一个实实在在的、能为投资者接受的方式，这 就是风险投资退出时的收益。第三，有效的退出 机制是吸引社会资本加入风险 投资行列、促进风险资本有效循环的前提。风险资本一般由职业风险投资家从 社会募集而来，而风险资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如果没 有可行的资本退出方案，投资者不会将资金投入，风险投资活动将因难以筹集 到社会资本而无法进行，投入退出 再投入的风险资本有效循环也就无 从建立。资本的退出是资本内在实现流动性、变现性的通道。由此可见，有效 的退出机制是风险投资机制的一个重要组成部分，是决定风险投资能否健康发 展的关健因素之一。 图 2 - 1 所示的风险资本循环流动图可清楚地揭示这样一个基本事实: 通过 上市或进入股权交易市场等退出 机制使风险资本获得有效释放，退出机制正是 处于整个流程循环流动的核心环节，是成功的关键，资本释放后获得的资本增 值回报会促进其继续提供资金供给，因为良 好的流动性和丰厚的报酬不会使其 远离资本市场，这就从供给源头上确保了资本循环的良 性运作。因此，能有一 个有效的释放退出机制使资本不断循环下去，是风险资本的生命力所在，西方 许多国家成功的风险资本运作都是以此为前提的。中国风险投资的主要退出方 式有:公开上市 ( i p o ) 、出售、企业并购、回购及清算等。从国际经验看，风 险投资最主要的出口是二板市场。 7 陈奎峰 汪少华， 风险投资退出机制分析 ， 浙江经济 ，2 0 0 0 - s 浙 江 工 业 乡学 4 士 赏 位 论 文_ _ 创造价值 图2 - - t :风险资本循环流程图 2 . 2中国风险投资的no退出方式 在公开证 券市场上市，即i p o ( i n i t i a l p u b l i c o ff e r i n g ) 方式，是风险资 本 最理想的退出方式。其主要好处可归纳为:1 、为企业提供资金来源。企业的 发展是不断需要新资金来维持的。 其资金来源大致可分为权益资金 ( e q u i t y ) 和债务资金 ( d e b i t )两大类。其中 债务资金 ( 向 外举债，包括银行贷款、 发行 债券等)的资金成本低于权益资金成本，均须按时还本付息。而权益资金的特 点是企业不需要考虑偿还本金问题，在投资失利导致企业出现亏损时，企业可 按实际情况减少或不予分红。2 、企业上市后可在证券市场持续筹资。上市后 的企业，可充分利用资本市场工具，以各种不同的集资本方式为企业的发展进 行融资。这些集资方式和工具包括:配售新股、配售或免费派送认股权证、股 权置换、发行债券、发行转换债券、发行商业票据，以及发行存托凭证等。3 . 分散风险。众所周知，投资必然涉及风险，所不同的只是风险大小而已。如果 企业大股东百分之百拥有，企业界的投资风险则须完全由大股东承担。但若企 业上市，大股东只需保留一定的控股权，即可以运用社会资金来发展企业，即 使投资遇到失误，其风险承担仅占一部分，其余则由小股东分担。4 、上市前 的无价权益变为有价证券。企业上市后，股东持有的股分便可立即有一个参考 价值，即所谓市价。大股东可将其所持有的有价证券在股票市场上适量出售套 现，也可将该批有价证券作抵押， 获取抵押贷款，从而极大地拓宽大股东的资 金来源渠道。5 、原始股东可把资金套现。原始股东可借上市之机把投资套现 取得的资金供其他业务发展或作减低负债之用，而上市企业的控制权仍可归原 大股东拥有，这对大股东改善资金运用情况有利。投资套现正是风险投资者所 期望的，但与一般的上市企业大股东不同，风险投资者可以完全撤离该上市公 司，不再 “ 扶上马，送一程， 。 浙 江 工 业 大 学 硕 生 * i盛 ti 二一一 一 一 . 一一 . 一 一 、中国二板市场上市 二板市场 ( s e c o n d b o a r d )是相对于主板市场 ( ma i n b o a r d )而言的，是 指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。二板市 场的内涵是服务于中小高科技企业和新兴公司的市场，主要为其提供新的筹资 渠道，在二板市场上市的企业一般为具有潜在成长性的新兴高科技型中小企 业，其上市条件相对主板市场较低一点，同时投资二板市场具有更大的风险。 二板市场的发展可追朔到 1 9 7 1年全美证券交易协商自动报价系统，即 n a s d a q市场。 n a s d a q是在柜台 交易 ( o t c )的 基础上成立的， 它标志着 二板市场的诞生。由 于n a s d a q市场的成功经验为其它国家和地区纷纷仿效， 故许多国家纷纷在主板市场内或主板市场外建立二板市场，如英国的另项投资 市场 ( a i m ) 、法国的新兴证券市场 ( n m) 、新加坡证券交易自动报价系统 ( s s e d a q ) 、 吉隆坡证券交易 所第二板市场 ( k l s e ) 等等。 我国的香港也于 去年的四季度开始运作创业板市场 ( 二板市场) 。一些国际上著名的高科技公 司， 如英特尔 ( i n t e l )公司、 苹果 ( a p p l e ) 公司、 雅虎 ( y a h o o ) 公司等， 都 是 在二 板市 场上 市后 得到高 速发展的。 如 雅虎( y a h o o ) 公司1 9 %在n a s d a q 进行价值 3 9 0 0 万的 i p o ，到 1 9 9 8 年 5 月股价上扬 1 2 6 5 %，年均增长 2 5 6 %, 在整个 1 9 9 8 年度雅虎公司的股票上涨了5 8 8 %，使雅虎公司得到了飞速发展。 资金支持是推动科学技术产业化的主要资源，商业投资是有效的资金组织形 式，而在资本市场中企业得到的支持最为有效，建立二板市场己成为发展和完 善资本市场，促高科技产业发展的必然趋势。我国的亚信、s i n a .c o m. s o h uc o m等在美国n a s d a q的 成功上市， 为我国 风险资本的退出 又提供一 有效途径。 表2 - 1 海外主要二 板市场简要情况表 国家美国英国欧洲新市场比利时日本新加坡韩国香港 名称 nas d aq al me ur o.nm e 人s d a q ) t c s e s d a q kos d人 q ge m 设立 时间 1 9 7 1 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 6 年1 9 6 1 年1 9 8 7 年1 9 9 6 年1 9 9 9 年 上市 家数 4 8 2 9 9 9 . 1 2 3 4 7 9 9 . 1 2 3 4 6 2 0 0 0 . 1 5 6 9 9 . 1 2 8 4 7 9 7 . 1 2 8 4 2 0 0 0 . 2 3 5 4 9 9 . 6 1 6 2 0 0 0 .3 总市 值 5 2万 亿美元 1 3 5 亿 英镑 1 6 1 7 亿 欧元 4 4 3 亿 美元 9 .2万 亿日元 7 . 9 7 亿 新元 8 1 万亿 韩元 9 3 0 亿 港元 多料决派. w w w1 8 8 e .c a m ( 一) 、在我国设立二板市场的必要性 浙江工业大学硕士学位论文 在中国建立上市标准较低的专为中小高科技企业服务的二板市场势在必 行。设立二板市场，将对我们把握世界经济发展的潮流，通过现代金融资本市 场促进新兴企业尤其是中小高新技术企业的发展具有战略意义。主板市场从试 建到现在为我国的经济建设和投资及融资改革所作的巨大贡献是举世公认的， 但是由于种种条件的限制，主板市场主要是为大中型国有服务的，主板市场在 为风险投退出及扶持中小高科技企业方面乏力，二板市场将是中国风险投资退 出的主要方式。 1 、主板市场门槛相对太高，根据 股票发行与交易管理暂行条例及 公 司法的双项规定可以看出上市要求中规定了上市公司的规模 ( 公司股本总额 不少于人民币5 0 0 0万元) 、最低公众持股量 ( 向社会公众发行的股份达公司股 份总数的比例为2 5 %以上，公司股本总额超过人民币4 亿元的，其向社会公开 发行的股份的比例为 巧%以上) 、个人股东的最低人数限制及个人最低持股量 ( 持有股票面值人民币 1 0 0 0 元以上的股东人数不少于 1 0 0 0人、个人持有股票 的面值总额不少于 1 0 0 0万元) 、三年连续盈利记录等条件。中小高科技企业在 净资产、规模上等都难以达到标准。 2 、根据现有制度框架，主板市场法人股与国有股不能流通交易。这一规定 不利于风险投资的退出变现。 3 、在我国目前的证券市场体制下，主板市场融资政策方面主要为大中型国 有企业的改革服务，以非国有企业为基本成分的高新技术企业很难进入主板市 场。 4 、在主板市场的严格的指标管理机制下，即使能够进入主板市场通道，也 无法满足众多的高新技术企业的融资要求。 5 、主板市场的上市机制不利于中小高科技企业。目 前我国对主板市场上市 实行配额制，这种上市机制往往带来围绕配额制的 “ 攻关”行为和腐败现象， 严重影响上市公司的质量。而二板市场实行的是注册制，有利于中小高科技企 业上市口 香港去年第四季度将开始运作的创业板市场 ( 二板市场) ，虽然在一定程度 上给内地的风险投资提供一定的退出渠道，但是由于 “ 一国两制”和存在港元 与人民币两种货币体系等问题，香港的二板市场很难利用内地巨大的社会储蓄 资源。 ( 二) 、二板市场的功能 1 、二板市场的最主要功能是帮助风险资本的形成及风险企业的成长。各 项调查表明，制约我国中小企业发展的瓶劲是难以筹集到必要的资金，尤其是 支持企业持续发展的长期资金。一方面在 “ 抓大放小”的政策，以及政府在三 年内 解决国 有大中型企业走出困境的目 标，使得即使是国有的中小企业也难以 得到国有资本的追加;另一方面由于商业银行的稳健经营，不愿向中小企业提 一一一一一一-一一于 竺些些 兰 t %l 生 垫 竺主 一一一 一一一一 - 一一- 供信贷。1 9 9 8 年9 月我国居民 储蓄己 达5 1 万亿元，说明我国的社会资本是相 当丰富的，然而在银行利率一降再降的情况下，居民储蓄还是曾现刚性增长， 由此我们可以看出我国的资金市场现在所面临的是资金的 “ 卖方市场” ，社会 资本可以通过二板市场流向新兴的高科技企业和项目，二板市场的建立为高科 技风险企业直接融资提供了渠道。 2 、为风险资本提供退出渠道。我国的科技成果转化率低，只有2 0 % 左右， 1 9 9 4年我国高科技产业产值占工业总产值的 8 %，而 1 9 9 2年，美国为 2 7 %, 日 本为 3 1 %,德国为 1 9 %，据统计我国的科技进步对国民经济的贡献率仅为 2 0 %，而发达国家和工业化国家则达到6 0 - 8 0 %，其主要原因是风险投资体制的 不健全。而风险投资体制不健全的关键因素是风险投资的退出渠道不畅，或者 说根本没有出口。出口不畅就阻碍了风险资金的投入。二板市场的建立将为风 险投资的变现退出提供理想的场所，从而完善风险投资的机制，为高科技转化 为生产力建立了良 好的市场机制，促进我国产业结构的优化和升级，改变传统 的经济发展模式，提高国家未来的国际竞争力。 3 、促进证券市场的完善 作为新兴高科技发展的中小企业是目 前乃至未来我国最活跃、最具有竞争 力的企业群体。我国目前建立了 5 2个国家级高新技术产业区，高新技术企业 也有 1 3 0 0 0多家。据统计全国现有7 0 0多万家中小企业，占全国企业总户数的 9 9 %，中小企业所产的工业产值占 全国总产值的 6 0 %，所创利税占4 0 %，就业 人数占全国总就业人数的7 5 % ，新增就业人数的9 0 %以上，部分中小企业己由 劳动密集型转为技术型，而这些群体达不到主板市场的上市条件，几乎没有机 会在主板市场上市。因此建立二板市场，将吸引 大量前景较好，潜力较高的高 新技术中小企业上市， 在一定 程度上给主板市场形成压力，通过竞争，可以 促 使主板市场优化自 身服务， 注重上市公司质量， 增加对其上市公司的监管力度， 进一步提高自身的运行效率。主板市场主要是为大中型国有企业服务的，而二 板市场将为非国有企业融资提供新的渠道，弥补主板市场的缺陷，完善证券市 场的功能。同时二板市场的建立将有利于其它相关产业的发展，使投资银行、 证券经纪、 会计等服务部门的业务量大大提高，同时还将促进投资咨询、风险 评级、投资风险保险等业务的发展。 4 、二板市场可以提高企业的知名度。高新技术中小企业可以通过在二板市 场上市提高其知名度，使其产品形成广告效应，能帮助高科技中小企业开拓市 场。股票市场是最好的宣传载体，上市后企业要做中报、 年报，有那么多的股 民了解你的公司、了解你的产品，引来更多的投资者关注，这种不花钱的广告 比在电视上 “ 标王”效果还好。因为有此功能，所以二板市场将促使上市公司 形成竞争，将不具发展前景的企业淘汰出局，形成优胜劣汰的激励机制。 5 、二板市场与风险资本是正相关的。风险资本要以二板市场为退出窗口， 一个活跃发达的证券市场能够极大地促进风险资本的发展，而风险资本的发展 浙江工业大学硕士学位论文 能够为二板市场培育一大批高成长性的企业，而这些企业的上市又活跃了证券 市场:反之，二板市场的缺位或萎缩，制约风险资本的健康发展，风险资本发 展不足又会导致二板市场失去活力。二板市场对风险投资有不可替代的作用。 当前我国已建立的深沪两个股票市场，逐渐走向成熟，为建立二板市场奠 定了坚实的基础。至今在沪、深两地上市的a股公司已超过 1 0 0 0家大关，市 场流通总值约为 1 5 0 0 0 亿元人民币，可以说初具规模。1 9 9 9 年 7 月 1 日又发布 了 证券法 ，使证券市场法规日趋完善，监督体系也基本成型，同时又促成 了一大批券商的成长，投资者的风险意识得到加强，投资更具理性，这些都为 建立二板市场提供了坚实的基础及宝贵的经验。我国目前近 6 0 0 0 0亿元人民币 的居民储蓄与 1 5 0 0 0亿的主板市场的流通市值相比，我国目 前国内居民的投资 空间依然很大，随着利率的连续下调及利息税的征收，更多的储蓄资金必会寻 找其它投资渠道，以获得更高的收益回报。当然二板市场的风险较大，但可以 通过投资基金的方式将个人资金集成整体，由专业人士操作，流向二板市场。 6 0 0 0 0亿居民 储蓄为二板市场的建立提供的丰富的资金源来源，假设从其中 拿 出 1 %，也就是有 6 0 0亿元通过二板市场流向高科技中小企业，则可使 3万家 高新技术企业得到发展 ( 假设向每家风险企业投资 2 0 0万元) ，可以极大地提 高我国的科技成果转化率，促进经济的发展。 二、国内主板市场上市 我国主板市场是指深沪两地 a股市场。由于我国a股市场目 前不允许法 人股上市流通，因而风险投资企业上市并不意味着风险资本的 顺利退出。但由 于公开上市企业拥有各项优势 ( 如便利的融资渠道) ， “ 壳” 本身也是稀有资源， 且上市公司法人股相对容易协议转让，且增值幅度较大。因而以此讨论风险投 资退出也有一定的意义。风险投资企业在主板市场成为上市公司有直接和间接 两种方式。 ( 一)直接上市 所谓直接上市是指:拟上市企业向证券主管部门申请发行的登记注册，并 发行股票 ( 或其它衍生金融工具) ，向证券交易所申 请挂牌上市交易。 由于我国主板市场的上市门 槛比较高，又由于法人股不能公开上市，使风 险资本的变现手段和获益水平受到制约，所以目 前很多风险资本很难在主板市 场退出。虽然如此，在主板市场 i p o仍不失为一种较好的选择。这是因为:1 . 近年来宏观政策面暖气频吹，出现了一些有利于高科技企业发行上市的氛围， 例如从9 9 年开始a股发行将适度向高科技企业倾斜;2 、企业股票公司上市， 证明了企业的股份获得了公众的认可，这其中也包括法人股，这一点对于风险 企业未来的规范运作是非常有利的;3 、风险投资一般都有存在一个项目 周期， 即使目前上市并不一定就是项目的最佳收获期，而上市却可以为未来风险资本 浙 江 工 卫 生 呈坐 鱼述兰一一 一一 一 一一 - - 一 一 一 - 的退出打下时间基础;4 、法人股不能公开上市这并不等于完全不能流动，还 可以通过协议转让等多种手段，实现资产一资金的转换过程，对上市公司来说 较为规范，也有章可循。所以风险资本在我国主板市场退出也是一种途径。 截至 2 0 0 0 年底，我国沪深交易所上市的股票已超过 1 0 0 0只，直接上市的 高科技类公司上百家，高新技术上市公司的发展十分迅速。以深圳为例，在高 新技术上市公司数量上，从 1 9 9 5 年的1 2 家增加到5 0 多家，增长了3 倍以上， 所占的比 例从 8 .8 9 % 上升到 1 3 . 8 1 %;总股本、总市值分别从 1 9 9 5 年底的 1 5 . 8 3 亿元和 6 5 . 5 9 亿元增加到目 前的 工 0 1 .9 1 亿元和 1 6 5 9 .2 2 亿元，分别增加 5 .4 4 倍 和 2 4 倍。高新技术上市公司涵盖了计算机、电子通讯、医疗器械、生物制药、 新型材料等领域，初步形成了一个数量众多、范围广泛的确良高新技术股票群 体。由于国内外高科技股快速成长的示范效应，每每高科技股上市，都有受到 投资者的热烈追捧， 掀起高成长理念的浪潮。 在我国a股市场中有 1 0家高科 技上市公司为科研院校所属企业 ( 见表 2 - 2 ) ，这些企业的上市，不仅为企业自 身的发展筹集了巨额资金，从而莫定了飞速发展的基础，同时极大地促进了科 研院校的技术转化，使之发挥出经济价值。为我国的证券市场增添了一道靓丽 的风景，并产生出巨大的示范作用，推动了我国知识经济发展的进程。 表2 - 2 : 利 研院 校上市公司一览 表 上市公司 上市地 点 上市日 期 筹集资金 ( 万元) 背景科研院校 占总股 本比例 所属行业 复华实业上海9 3 . 1.57 8 0 0复旦大学3 2 .7 4 % u p s系列 南洋实业上海9 3 . 6 . 1 4引 8 5上海交通大学4 3 . 7 0 1 通讯业 同济科技上海9 4 .3 . 1 17 6 3 7同济大学4 2 . 2 0 %土建业业工程 华东电脑上海9 4 . 3 2 45 8 2 0华东计算机技术研究所5 7 . 4 8 % 计算机 工大高新上海9 6 . 5 .2 81 3 5 0 0哈尔滨工业大学3 8 . 0 0 %电池 东大阿派上海9 6 . 6 . 1 81 0 0 2 0东北大学2 7 . 6 4 % 软件 中国高科上海9 6 .7 .2 61 1 4 0 0 上海医 科大学， 复旦大学 上海铁道大学 上海交通大学 四川联合大学 清华大学，北京大学 北京邮电 大学 1 6 3%新材料 生物工程 清华同方上海9 7 . 6 .2 73 3 8 8 2清华大学5 9 . 3 5 %人工环境系统 天大天财深圳9 7 . 9 .2 91 4 4 0 0天津大学4 5 . 1 7 %软件 长春热缩上海9 7 . 1 0 . 72 1 7 2 2 中科院长春应用化学研 究所 3 6 . 8 7 %新材料 云大科技上海9 8 . 9 .2 83 4 4 0 6云南大学2 2 . 8 9 %植物调节剂 上海eo投 浙江工业大学硕士学位论文 ( 二)间接上市 所谓间接上市，是指拟上市公司以收购、股权置换等方式取得己上市公司 的控股权，然后通过资产转换或反向收购的方式把风险企业的资产注入到上市 公司中去以达到上市的目的。由于企业直接上市受很多条件限制与制约， 同时， 证券市场在一定时期内容量有限，能通过正常渠道上市的公司毕竟是少数，因 而很多企业要走上市之路，则需要通过另外的途径，即所谓的 “ 曲线救国” : 间接上市。 间接上市的渠道一般有三种:买壳上市、借壳上市和受壳上市。对于风险 投资企业来说，一般没有上市关联企业而借壳上市，由于其民营性质，更无可 能通过受让其他股份 ( 如国有股无偿划拨)成为上市公司股东而受壳上市，所 以这里我们只介绍买壳上市。 所谓买壳上市，指的是非上市公司通过一定的途径获得对上市公司的控股 权，再通过资产置换或反向收购等方式，使非上市公司资产注入到上市公司， 从而达到非上市公司间接上市目的的一种模式。 买壳上市的关键问题之一是“ 壳 公司”的选择。一般说来，成为 “ 壳”公司应有两个前提:第一， “ 壳”公司 上市资格应保持完整。 “ 壳”公司应是根据证券管理部门的要求及时披露财务 和经营状况，无重大违法行为，无连续 3 年亏损记录的上市公司，否则，上市 资格可能被取消。 第二， “ 壳” 公司必须“ 干净， 。 买壳上市中应避免在买入“ 壳” 的同时带来 “ 壳”公司的种种包袱，从而抵消买壳上市带来的某些好处。“ 壳” 公司可以是绩差甚至于亏损公司，也可没有主营业务，但不能有巨额债务和重 大法律诉讼遗留问题等。 在具体操作中， 这类上市公司应具备以下条件: 第一， 行业前景黯淡或效益连年滑坡的绩差甚至亏损类上市公司，这类公司在股权转 让中阻力较小:第二，盘子要偏小，这样控股所需用的成本较低。第三，股权 相对集中的上市公司，以减少转让环节、降低交易成本、提高效率、提高股权 转让成功率。 买壳上市可采用多种模式，但主要有以下四种: 1 、社会公众股转让模式 这种模式通过沪深证券二级市场来实现，收购者通过证券市场购买某一上 市公司的股权达到控股比例，即可实现买壳上市的目的。但要成为这类买壳上 市的目标公司，上市公司必须具备的前提条件是:社会流通股比例必须超过 5 0 %;或虽然社会公众股比 例稍低于 5 0 %， 但国家股、 法人股较为分散。 在我 国，由于上市公司股权结构的特殊性，这样的公司并不多，这类公司通常被称 为收购概念股。自 从宝安通过二级市场控股延中事件发生后，围绕爱使、飞乐 音响、申华的股权争夺，曾一度是市场的热门话题。但这类案例，最后成功的 并为多，原因是:通过二级市场控股上市公司，受有关法规的严格限制，这一 方面增加了 操作上难度， 另一方面也使操作成本大为增加， 一般公司难以承受。 浙 江 工k 竺f s o 兰f tt垫二 一一 一 一一一 一 一一 一 一一， 2 ,丫 去 人股权转让模式 即通过对上市公司法人股股权的协议有偿转移，从而获得上市公司控股权 的一 种方式，达到其公司买壳上市的目的。实践中，这一模式又具体分为两种 方式，即法人股标购模式 ( 如光大标购玉柴)和法人股协议转让模式。法人股 协议转让模式较为成功的安全是中远集团入驻众城实业 ( 现在的中远发展，股 票代码是 6 0 0 6 4 1 ) ，即是通过协议受让陆家嘴金融区开发股份公司、上海国际 信托投资公司和建行上海分行第二营业部等机构所持法人股而完成的。 3 、国家股转让模式 上市公司的国家股往往为代表国家国有资产管理的部门或企业所拥有，一 般国家股占较大份额。通过直接对国家股的有偿受让，使上市公司控股股东发 生变更，从而使风险投资企业实现上市目 标。对于风险企业来讲国家股股权的 转让是有偿的协议转让。恒通协议受让棱光国家股，为我国证券市场上发生较 早、也较为典型的一起有偿转让案例。 4 ,混合模式 即在实际买壳上市操作中，上述两种或