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浙江工业大学硕l 学位论文外资并购我国i ：市公t d 的绩效及，e 影响索分析 外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 摘要 本文首先回顾了跨国并购动因理论，并购绩效评价理论方面的相关文献，在 消化理解以往文献的基础上，总结了影响并购绩效的五个主要因素，并结合目前 外资并购我国上市公司的现状，提出相关研究假设。 在实证分析部分，本文收集了自1 9 9 5 年至2 0 0 3 年底发生外资并购的上市公 司有效样本，通过应用数据包络分析( d e a ) 模型，单因素方差分析和独立样本 t 检验数学统计方法并结合具体个案对并购l ；i 后上市公司的经营绩效和外资并 购绩效进行定量和定性分析，从而来研究外资对上市公司的总体并购绩效，同时 验证或修改前文中提出相关研究假设。 通过实证研究，我们认为外资并购总体上能够显著提高上市公司的经营绩 效，改善上市公司的管理水平。在行业分布上，外资主要以并购制造业上市公司 为主，行业分布比较集中，并且能够显著提高制造业上市公司的经营绩效。在并 购类型上，采取增资扩股的并购方式对上市公司经营绩效的改善要优于股权收购 的并购方式。在行业相关性上，上市公司与外资之白j 的行业相关性越高，则外资 并购绩效越好。唯一与实证结果不符的是前文提出的第五个假设，我们认为掌握 上市公司控制权的外资并购并不能较未掌握控制权的外资并购在并购后的经营 绩效上有明显提高。 最后，根据研究结论，本文也为政府机构今后制定外资并购政策、上市公司 有效利用外资提供了一定的政策和建议。 关键词：外资并购上市公司经营绩效并购绩效数据包络分析 浙江工业大学硕l 学位论文外资并购我国e 市公司的绩效及其影响因素分析 r e s e a r c h0 np e r f o r m a n c e0 fm & o flls t e d c o r p o r a tio n b yf o r eig nc a pit a l a n df c t o r sw hic ha f f e c t t h ep e r f o r m a n c eo fm & ab yf o r eig nc a pit a l a b s t r a c t i nt h i s p a p e r , w er e v i e wt h ei n t e r n a t i o n a lm & am o t i v a t i o na n dm & a p e r f o r m a n c et h e o r y o nt h eb a s eo f t h er e v i e w , w es u m m a r i z ef i v em a i nf a c t o r sw h i c h i n f l u e n c et h ep e r f o r m a n c eo fm & ab yf o r e i g nc a p i t a lt h e n 晰n gf o r w a r ds o m e r e l e v a n th y p o t h e s e s i ne m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，w et r yt oc o l l e c tt h es t y l e b o o k so fm & ao fl i s t e d c o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a lw h i c hh a p p e n e df r o m1 9 9 5t ot h ee n do f 2 0 0 3 i no r d e r t or e s e a r c hp e r f o r m a n c eo fm & ao fl i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a la n d m e a n w h i l ev e r i f y i n go rm o d i f y i n gt h eh y p o t h e s e s ，w ea p p l yt h em o d e lo fd a t e e n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) n o n p a r a m e 砸ct e s t o n e w a ya n o v aa n dc a s es t u d y m e t h o d o l o g y t o a n a l y z eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o r p o r a t i o na n dt h e p e r f o r m a n c eo f m & ab yf o r e i g nc a p i t a l t h er e s u l t so fe r n p i r i e a lr e s e a r c hr e v e a lu sf i v em a i nc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，m & ao f l i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a lc a l li m p r o v eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o r p o r a t i o n ；s e c o n d , m & ao fl i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a lc a ni m p r o v e o p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o r p o r a t i o ni nm a n u f a c t u r ei n d u s t r yo b v i o u s l y ；t h i r d ， m & ap e r f o r m a n c eo f f o r e i g nc a p i t a li nt h ep a t t e mo f p r i v a t ep l a c e m e n ta r eb e t t e r t h a nm & a p e r f o r m a n c eo ff o r e i g nc a p i t a li nt h ep a t t e r no fb u y - o u ts h a r e s ；f o u r t h ，t h ei n d u s t r y c o r r e l a t i o nb e t w e e nf o r e i g n c o r p o r a t i o na n dd o m e s t i cc o r p o r a t i o nh a sp o s i t i v e 塑垩三些查兰婴主兰竺丝皇 叁查茎堕塞旦兰堕竺塑塑丝垫墨茎墅堕里鲞坌堑 c o r r e l a t i o nw i t hp e r f o r m a n c eo fm & a b yf o r e i g nc a p i t a l ；f i f t h , m & ap e r f o r m a n c eo f f o r e i g nc a p i t a lw h i c hh a v ed o m i n a t er o l ei nl i s t e dc o r p o r a t i o n8 1 en om o r et h a nm & a p e r f o r m a n c eo fo t h e rf o r e i g nc a p i t a lw h i c hd o n th a v ed o m i n a t e r o l ei n l i s t e d c o r p o r a t i o n i i lt h ee n d , a c c o r d i n gt or e s e a r c hc o n c l u s i o n , w ep r o v i d es o m ev a l u a b l er e f e r e n c e a n ds u g g e s t i o nt ot h eg o v e r n m e n ta n dl i s t e dc o r p o r a t i o n s k e yw o r d s ：m & ab yf o r e i g n c a p i t a l ；l i s l e dc o r p o r a t i o n ；o p e r a t i o np e r f o r m a n c e ； p e r f o r m a n c eo f m & a b yf o r e i g nc a p i t a l ；d a t ee n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) i l i 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名： 日期力铲侈月1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密留。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签 导师签 日强： 年f r l fb 日期j 纱多年z 一月，f 日 浙江工业大学硕士学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 0 2 年1 1 月，中国证监会、财政部和原国家经贸委联合发布了关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，明确规定可以向外商转让上 市公司的国有股和法人股，自此，外资对国内上市公司的并购继1 9 9 7 年以后又 重新活跃了起来。特别是这两年来，外资并购上市公司在我国发展尤为迅速。2 0 0 6 年上半年，外资更是频频出手，不断大手笔并购中国的钢铁、金融、水泥、啤酒 等企业股权，典型的案例有美国凯雷集团以3 7 5 亿美元的价格收购徐工集团， 全球最大的工程机械制造商卡特彼勒收购三一重工，可见外资并购已经对我国经 济发展产生重大影响。对于外资并购，国内外学者已经进行过不少研究，这些研 究主要集中在外资并购的法律法规建设和完善、并购动因、外资并购对我国经济 发展的利弊以及对我国证券市场发展的影响等方面。但是总体上来说这些研究都 还处在定性研究阶段，到目前为止，很少有人对外资并购我国上市公司的经营绩 效变化进行定量和系统的研究。而外资并购对我国上市公司经营绩效的影响是政 府以及上市公司管理者所密切关注的，因此随着外资并购的不断发展壮大，对外 资并购我国上市公司进行定量和系统的研究势在必行。 1 1 1 国内研究背景介绍 外资并购在我国的兴起和发展与我国政策、经济、法律环境密切相关。我国 目前正处在新一轮的政治、经济改革之中，政策、经济、法律等方方面面都在不 断的改进和完善中。 ( 1 ) 政府放宽对外资的准入限制 随着中国加入w t o ，国内企业面临着全球化的压力和市场开放的压力，越 来越多的中国企业主动寻求与外资的合作与合资，藉此提高自身的核心竞争力。 同时，我国为了兑现入世承诺，一系列相关政策与措施相继出台，所有这些政策 与措施都坚定放开战略产业，鼓励外资进入我国具有发展潜力的行业，鼓励外资 进入资本市场收购上市公司，外资并购政策的透明度和可操作性方面均有所提 浙江工业大学硕十学位论文 外资并购我国t 市公司的绩效及其影响网素分析 高。这些政策对推动外资并购和国内企业产业重组都将产生深远影响。 ( 2 ) 涉及外资并购的法律法规逐步完善 我国并购法律是在不断探索中形成的，到目前己初步形成了并购法律基本框 架。证券法( 1 9 9 8 ) 和公司法( 1 9 9 9 ) 两个基本法制定完毕，为上市公司并购 提供了重要的法律基础。此后，又相继制定了一系列法规，如关于上市公司涉 及外商投资有关问题的若干意见、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有 关问题的通知、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，尤其是经 过长时间酝酿的上市公司收购管理办法( 2 0 0 2 ) 及配套法规上市公司股东持 股变动信息披露管理办法，它们一起初步构成了一个完整的公司收购法律框架。 ( 3 ) 产业结构面临升级 中国产业结构面临升级，国内产业面临大整合。随着经济的高速发展，我国 产业结构开始改变，第一产业在经济中的地位急剧下降，工业化程度提高，第三 产业迅猛发展。在国际环境中，发达国家也正面临着产业结构的高级化，急待将 制造业及技术含量较低的产业转移到发展中国家。在贸易自由化和资源配置全球 化的背景下，制造业向中国转移的态势同趋明显，而这种转移很大程度上将通过 并购这种直接投资方式完成。同时，中国国内产业面临大整合。我国的资本配置 存在“资本分散”与“资本重叠”并行的结构性问题，导致有限的资本投入没有 得到较高的回报，造成结构性的过剩。政府认识到，并购是解决我国资本配置结 构问题的途径，因此外资并购也受到欢迎。 ( 4 ) 国有企业进行产权改革 国有企业改革始终是我国政府的工作重点，在经历多年的改革试探和实践之 后仍然没有取得令人满意的突破，国有企业的很多老毛病依然存在。为了全面推 动国有企业改革，我国政府在充分借鉴国外经验的基础上，制定以外资并购为重 点的新一轮国有企业改革方针。以期将中国企业纳入全球生产体系、提高我国企 业的管理水平、改善公司治理结构、弥补资金缺口、盘活国有存量资产。随着国 有企业改革的深化，需要新的投资主体。减持国有股，为外资参与收购上市公司 的国家股和国有法人股提供了条件。同时，为了国企的产权多元化，政府也将逐 渐放开外资并购国内上市公司流通股的限制性条件。 浙江工业大学硕二【：学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 1 1 2 国外研究背景介绍 欧美发达国家经历了五次并购浪潮，跨国并购战略经历过几次重要的调整， 从横向并购到纵向并购、混合并购到现在的双赢模式。2 0 世纪所发生的前几次 并购的目标在于争夺国内市场，提高国内市场的占有率，进入9 0 年代后，再一 次掀起的新一轮并购浪潮的目标，就与历次并购浪潮存在着根本差别。9 0 年代 以后以美国、日本和德国为首的经济发达国家开始面临和经受经济衰退的考验， 而一些新兴工业国家或地区也出现了他们经济起飞以来的最大衰退表征，与此同 时一些发展中国家特别是中国的经济却保持了旺盛的增长势头，因此许多欧美发 达国家的企业开始将企业的生产经营目标调整到立足全球经济，放眼亚洲，以国 际市场为背景，通过跨国并购向其他发展中国家进行行业转移，寻求优势互补的 效益，谋求自身的发展和壮大，这也为中国企业特别是中国上市公司通过接受外 资并购提高自身竞争力水平创造了机遇和挑战。 1 2 论文选题的目的和意义 面对外资对中国企业的并购活动，国内的认识仍然不是非常全面。国内很多 学者对外资并购上市公司的问题进行了分析，但主要集中在笼统的利弊分析和空 泛的对策分析上。本文并没有着力分析外资并购上市公司的利弊，而是将分析的 重点放在了外资并购上市公司的经济绩效以及外资的并购绩效主要受到了哪些 因素的影响这两个问题上。目前外资并购上市公司的进程己经在加速展开，此时 对接受外资并购的上市公司进行系统的实证研究将达到两个目的：第一，了解外 资并购对我国上市公司并购后经营绩效的提高是否有促进作用；第二，了解影响 外资并购绩效的具体因素及其影响程度。 由于目前关于外资对我国上市公司并购的行为和效应的研究非常零碎，缺乏 系统性的研究，而且以前的研究绝大多数集中于定性研究，系统的定量研究非常 缺乏。企业在跨国并购中较为被动，国家相应的政策及法律都不完备，社会服务 体系也不健全，因此对外资并购我国上市公司的研究具现实意义。 浙江工业大学硕l ：学位论文 外资井购我国i ：市公t d 的续效发其影响因素分析 1 3 论文难点和创新之处 目前国内学者运用定量分析对外资并购绩效进行研究的文献不多，在研究方 法上多以基于股票市场的事件研究法以及财务指标分析法为主。在并购绩效影响 因素研究方面，目前国内外尚缺乏对并购绩效影响因素进行广泛深入的分析和系 统的概括，缺少对并购绩效影响因素与并购绩效之间的经验研究以及实证分析。 鉴于以上原因，本研究的难点同时也是创新之处在于尝试运用数据包络分析 ( d e a ) 方法、独立样本t 检验方法以及具体的案例分析方法对所收集的接受外资 并购的上市公司样本进行分析，研究外资并购对上市公司经营绩效的影响。 1 4 论文框架 第一章绪论。本章主要阐述写作这篇论文的研究背景以及该论文试图阐明 的观点和研究的意义 第二章跨国并购动因理论以及并购绩效理论文献综述。本章主要回顾了国 内外关于跨国并购动因的理论以及并购绩效评价理论的相关文献，并对文献内容 做了相关述评。 第三章实证分析研究方法介绍。首先，本章介绍了实证分析中应用的研究 方法，主要包括d e a 模型，o n e w a y a n o v a 检验方法以及独立样本t 检验方 法，并对如何构建上市公司经营绩效指标体系以及外资并购绩效指标体系做了详 细的说明。其次，介绍了d e a 模型中指标数据的选取原则以及数据来源，最后 在消化相关文献的基础上，根据研究内容提出了5 个研究假设。 第四章外资并购绩效实证分析。这章也是整篇论文的重点，本章首先采用 数据包络模型测算出上市公司并购前后的经营绩效并进而根据上市公司的经营 绩效求得外资对上市公司的总体并购绩效。然后运用独立样本t 检验以及 o n e w a ya n o v a 检验方法分别对并购类型、行业分布、行业相关性、并购后 外资是否控股等各种因素对外资并购绩效的影响进行定量和定性分析并得出相 应的实证结果。 第五章政策和建议。本章根据实证研究得出的结果，并针对我国目前的现 状对政府机构以及面临外资并购的上市公司提出相关的政策和建议。： 4 浙江工业人学硕七学位论文 外资并购我同上市公司的绩效及其影响因素分析 论文总体框架如下： 外资并购我国上市公司绩效研究 l 跨国并购动冈理论介绍并购绩效评仃理论介绍 运用d e a 模型测算我国上市公司接受外资并购前后的经营绩效 外资并购绩效影响园子介绍 提出研究假设 i 使用s p s s 统计方法对外资并结合具体案例解释各种影响 i 购绩效进行分类定量研究因子对并购绩效的影响机制 验证并修改假说 提出政策建议 浙江工业大学硕士学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 2 跨国并购动因理论以及并购绩效理论文献综述 2 1 跨国并购动因理论文献综述 2 1 1 古典经济学并购理论对跨国并购动因的解释 古典经济学的并购理论在一定程度上可以部分解释跨国并购行为，其中代表 性的有新古典综合派、x 效益理论、新制度经济学及委托代理理论这四种学派。 ( 1 ) 新古典综合派认为企业并购主要以利润最大化或成本最小化为目标。 技术决定论，m a r k e tp o w e r ，垄断利润假说，赋税考虑等理论都是出于这一前提。 ( 2 ) 莱宾斯坦在6 0 年代提出的x 效益理论认为当a 公司认为把本公司的 管理效率输出到b 公司将给自己带来效益时，a 公司就有了并购b 公司的效率 动机。 ( 3 ) 新制度经济学用交易费用理论对“市场缺陷论”这一企业并购动因进 行解释，认为并购是减少企业交易成本的一种手段。 ( 4 ) 委托代理理论认为，“公司代理人问题”可以通过适当的组织程序加以 规制并进而形成合理的制度来予以解决，f a m a ( 1 9 8 3 ) 提出“这种制度可以由 企业内部的约束和激励机制以及合理的企业外部环境所组成”1 。企业并购正是 提供了这样一种外部的鞭策机制。该理论不仅解释跨国并购的内在诱因，也为跨 国企业的扩张边界提供了理论基础。 2 1 2 跨国直接投资理论对跨国并购动因的解释 ( 1 ) h y m c r h s t e p h i n 和k i n d l e b e r g e r 提出的垄断优势理论 垄断优势理论是由斯蒂芬海默，s h h y m e r 在2 0 世纪6 0 年代提出的是最 早研究对外直接投资的独立理论。海默研究美国企业发现，对外直接投资和垄断 的工业部门结构有关。美国从事对外直接投资的企业主要集中在具有独特优势的 少数部门。美国企业走向国际化的主要动机是为了充分利用自己独占性的生产要 1 f a m a , e u g e n e f & j e n s e n a g e n c yp r o b l e m s a n dr e s i d u a l c l a i m s j j o u r n a l o fl a wa n d e c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，2 6 ：3 2 7 3 5 0 6 浙江工业大学硕士学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响囡素分析 素优势，以谋取高额利润。这说明这些企业拥有的垄断优势是它们开展对外直接 投资的决定因素。此理论认为企业的垄断优势和市场的不完全性是企业对外直接 投资的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时，会遇到诸多障碍( 如关税和 非关税壁垒、政府对价格和利润的管制等) 这些障碍的存在严重阻碍了国际贸易 的顺利进行，导致企业利用自己所拥有的垄断优势( 技术、规模经济、管理、资 金实力、信息、营销渠道等) 通过对外直接投资参与和进入国际市场。 ( 2 ) 英国学者p e t e r j b u c k l e y 和m c a s s o n 和加拿大学者a l a n m m u g m a n l 提出的内部化理论 该理论认为企业所面对的市场分为外部市场和内部市场。由于外部市场存在 不完整性和交易成本上升( 指企业为了克服外部市场的交易障碍所付出的代价， 即存在市场失效) 企业通过外部市场的买卖关系不能保证企业获得最大利益，并 导致许多附加成本。因此，企业进行对外直接投资，建立子公司及企业内部市场， 即通过跨国公司内部形成的公司内市场，克服外部市场和市场不完整不稳定所造 成的风险与损失( 实行内部转移价格，不受市场供求的影响主要，针对中间产品 特别是知识产品) 。 ( 3 ) 哈佛大学教授r v e r n o n 提出的国际产品周期理论与区位因素理论 1 9 6 6 年美国经济学家i l v c r n o n 在产品周期中的国际投资与国际贸易一文 中首次提出了关于f d i 的产品生命周期理论( p l c 模型) 。维农通过对美国跨国 公司对外直接投资行为的实证研究，考察了国家间的比较优势与直接投资的动态 变动过程。与海默的垄断优势理论不同的是p l c 模型认为f d i 是产品生命周期特 定阶段演进的结果，在其早期的理论中维农将产品的生命周期分为三个阶段即新 产品阶段( n e wp r o d u c t ) 、成熟产品阶段( m a t u r i n gp r o d u c t ) 和标准化产品阶段 ( s t a n d a r d i z e dp r o d u c t ) 并相继分析了这三个不同阶段产品的供需特点生产对于 市场和资源的要求以及相应的国际贸易和f d l 模式。 ( 4 ) 英国教授j o h n h d u n n i n g 提出的国际生产折衷理论 国际生产折衷论o i l 优势理论是2 0 世纪7 0 年代由英国跨国公司专家约翰邓 宁( j o h n h d u n n m g ) 教授提出来的。此理论目前已成为世界上对外直接投资有影 响的理论。该理论认为，一个企业要从事对外直接投资的企业必须同时具有三种 优势，即所有权优势0 、内部化优势i 、区位优势l b o o i l 优势。所有权优势是指 浙江工业大学硕士学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 一国企业拥有的大于外国企业的优势，主要包括技术优势，企业规模优势，组织 管理优势和金融优势等。内部化优势是指企业在通过对外直接投资将其资产所有 权内部化过程中所拥有的优势。企业最终是选择资产内部化还是资产外部化取决 于利益的比较。区位优势是指可供投资的地区在某些方面较国内优越。主要包括 劳动力成本、市场需求、自然资源、运输成本、关税和非关税壁垒政府对外国投 资的政策等方面的优势。此理论认为，如果一家企业同时具有上述3 个优势，那 么它就可以进行对外直接投资。这3 种优势的不同组合，还决定了对外直接投资 的部门结构和国际生产类型。 2 。2 并购绩效研究方法文献综述 理论研究一般认为，通过并购重组，企业可以实现规模经济、多元化经营、资 源互补以及交易费用的降低。但是，实践证明并购并非都是成功的。回答并购效 率的高低，首先要确定评判标准。第一，投资者是否通过并购交易得到了正常或 超额的收益率；第二，并购活动是否改善了企业的财务业绩。目前学术界主要存 在以下几种对并购绩效的研究方法。 2 2 1 市场研究法 市场研究方法，即检验样本公司股票价格和收益率的变化；研究公司并购的 证券市场反应，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事件的反应， 或者说就是市场在得知公司并购信息前后的股价反应。 国外学者主要采用事件研究法来研究并购前后目标公司和收购公司股价的 变化，观察并购是否为股东带来了超额收益率。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 研究认 为，“在并购中目标公司的股东能获得3 0 的超额收益率”2 ；a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 研 究发现并购利得大多为目标公司所获得，且并购方对整个并购事宜策划失当，在 计划公告时己被市场所发现；g r e g g ，j a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案进行分析，发现“目标公司的平均超额收益率超过 2 j e n s e n m r u b a c k & r i c h a r d s t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，1 1 ：5 - 5 0 浙江工业大学硕士学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 2 0 ，而收购方仅有1 1 4 ”3 。此外，该类研究的代表作还包括s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 、 d o d d ( 1 9 7 7 ) 、s o r e n s e n ( 1 9 8 4 ) 等等。 国内学者也运用该方法对中国股票市场发生的并购事件进行了一些实证研 究。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动后认为，“并购 公司的累积异常收益率尽管有上升趋势，但统计检验结果不显著”4 。余光和杨荣 ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 一1 9 9 5 年深、沪两地的一些并购事件后得出，目标公司股东可 以在并购事件中获得正的累积异常收益，而收购公司股东则难以从中获利。李善 民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并购事件进行了研究，结果 表明并购能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影 响不显著。张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法，对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公司的并购 重组事件进行了实证分析，发现并购重组中目标公司平均股票溢价达到2 9 0 5 ， 而收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响。 2 2 2 财务指标研究方法 所谓财务指标研究方法，就是研究并购对公司经营业绩( 财务指标) 的影响。 h e a l y ( 1 9 9 2 ) 以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1 9 7 9 - - 1 9 8 4 年 间美国5 0 家最大的并购案，指出“行业调整后的公司资产回报率有较大幅度提 高”5 。g r e g o rh n d r a d e ，m a r km i t c h e l l 和e r i ks t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) 研究了美国从 1 9 7 3 - - 1 9 9 8 期间近2 0 0 0 例并购样本，他们通过对并购后企业年经营利润与相应 行业水平差异的衡量( 即非正常经营利润a o p ) 来表示，结果发现在并购活动以 前目标企业和收购企业经营利润相对预期行业平均水平是很高的，在并购后目标 企业和收购企业经营利润都有轻微的提高。并通过对企业不同时期的非正常利润 率回归分析，结果发现有超过一半的并购对利润的提高能随时间而持续。平均意 义上，并购确实提高企业的经营利润。国内方面原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 较早运用 财务指标法，他们以1 9 9 7 年重组公司为样本，发现“重组当年样本公司的每股收 3 g r e g g 1 a r r e l l & p o u l s e n s h a r kr e p e l l e n t s a n d s t o c kp r i c e ：t h ee f f e c t so fa n t i - t a k e o v e r a m e n d m e n t ss i n c e1 9 8 0 叨j o u r n a lo f f i n a n c ee c o n o m i c a l 9 8 7 ，1 8 ：4 3 4 - 4 3 5 4 陈信元，张田余资产重组的市场反应【j 】经济研究，1 9 9 9 ，9 5 h e a l y p , p a l e p u k & r u b a c k d o s ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei m p r o v ea f t e rm e r g e r s ? p j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 2 ，3 1 ：1 3 5 - 1 7 5 9 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购我国l 市公司的绩效及其影响因索分析 益、净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负债率则有所下降”。冯根 福等( 2 0 0 1 ) 选择了主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收 益率等四个指标，分析了1 9 9 4 - - 1 9 9 8 年间上市公司的并购效率。结果表明，“并 购后第一年公司业绩有所提升，而从第二年起即呈现逐年下降的趋势。朱宝宪 等( 2 0 0 2 ) 选择了净资产收益率和主营业务利润率两个指标，研究控股权发生转让 的并购活动，并比较了不同方式的并购效应。 2 2 3 个案研究法 个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能 全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观 察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法在 实际应用方面的显著优势在于：( 1 ) 把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系 起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分 析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。而以前的研究方法在 绩效评价指标、样本大小和时日j 跨度方面差异较大，在没有考虑并购主体主客观 条件( 包括动机) 的情况下，以偏概全地用样本结果来肯定或否定并购的有效性。 因此，个案研究法在研究效果的深化上更有潜力，也更有说服力。k e a r n e y 咨询公 司选取1 9 9 8 - 1 9 9 9 年间发生的1 1 5 起巨型并购案例进行研究，结果发现，4 2 的 企业达到了预期目标，因而被视为成功的并购。( 2 ) 能够有效地区分并购的应有作 用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以 认为该并购行为是合理、有效的。t e t e n b a u m ( 1 9 9 9 ) 认为，以前的方法混淆了对并 购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作用产生异议，而且 难以解释为什么在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率居高不下( 6 0 一8 0 ) 的情况下并购活动依旧如火如荼的现实。( 3 ) 个案研究更注重并购行为的动态演 变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单 地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。c a l o m i r i s 和k a r c e s k i 6 原红旗，吴星宇上市公司资产重组实证分析 j 】经济管理，1 9 9 8 ，6 ：1 5 1 8 7 冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证分析【j 】经济研究，2 0 0 l ，1 l o 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 ( 1 9 9 8 ) 对美国中西部银行在1 9 9 2 1 9 9 4 年期间完成的九大并购案进行了逐一分 析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论。 2 2 4 其他研究方法 除此之外，一些西方学者还试图从其他角度来评判并购绩效，其中较典型 有：( 1 ) 资产剥离收购比率。p o r t e r 研究了1 9 5 0 1 9 8 6 年间3 3 家大型美国公 司的经营记录，并按剥离率( 在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率) 的 高低进行排序，发现6 1 的企业剥离出来的资产额要大于保留的资产额，由此得 出结论：这些公司的经营战略是令人失望的，它们的经营战略分散了股东的价值， 而不是创造了股东的价值。此外，m i t c h e l l 和l e h n ( 1 9 9 0 ) 以及k a p l a n 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) 也都把企业并购后5 年内剥离资产额作为并购成功与否的标准。 尽管这种方法一开始就受到w e s t o n ( 1 9 9 0 ) 等人的批评，但毕竟开辟了并购业绩 考核的一个新视角。( 2 ) 资本成本回收率。m e c k i n s e y 咨询公司认为，应该从技术 经济角度来考察企业并购绩效。该公司选取1 9 9 0 1 9 9 5 年间发生的交易额超过 5 亿美元的1 5 0 个并购样本进行研究，发现获大量回报的并购案占1 7 ，获少量回 报的并购案占3 3 ，而损害股东利益的并购案占2 0 。与此同时，该公司还对1 9 9 8 年前财富5 0 0 强和金融时报2 5 0 强的1 1 6 个并购样本进行研究，发现有 6 1 的样本不能回收成本，而只有2 3 取得了成功。 2 3 并购绩效影响因素理论文献综述 企业并购绩效与并购绩效影响因素之间的关联分析一直是西方学术界关注 的重点。近年来，国外学者对并购类型、并购支付方式、行业相关性以及目标企 业并购前成长性等这些影响企业并购绩效的因素进行了广泛深入的研究。现对有 关研究情况进行述评。 2 3 1 并购支付方式对并购绩效的影响机制 从公司财务理论可知，并购支付方式包括：现金和证券两种融资。不同的支付 方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在三个方面： 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购我国上市公- 司的绩效及其影响因素分析 ( 1 ) 税务因素 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地利用避税手 段，如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券( 以股票为主) 支付方式时，可以使 目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对目标企业的股东有利；而采用现金 方式支付时，并购企业增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并购企业也愿意 支付更高的价格。 ( 2 ) 信息不对称因素 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) ，m r e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 以及 l o u i s ( 2 0 0 2 ) 都认为，当企业意识到价值被高估，管理层就会利用所拥有的私人信 息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这 会导致公司股价下降。r a u 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) 也指出，股票融资型并购会使投 资者产生并购企业价值被高估的预期。因此，当并购消息被公布时，并购企业的股 价会因投资者的预期回归而趋于下降。 ( 3 ) 信号因素 该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金 融资型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量，或者表明并购 企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会；相反，股票 融资则是一个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益通 常要高于股票并购；而目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值，但一般股 票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。从实证检验结果来看， t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 经研究发现，“采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收 益”。p r a n k s 、h a r d s 和m a y e r ( 1 9 8 7 ) 以及l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 从目标企 业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是l o u i s ( 2 0 0 2 ) 发现。在采用 现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差异。而股票并购收益则显著 为负。由此看来，现有的实证检验结果大体上支持了理论研究，但是，在并购企业 获取超常收益的程度这一问题上，仍然存在分歧。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 2 0 0 1 ) 认 为，这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股 8 t r a v l o s n c o r p o r a t et a k e o v e rb i d s ，m e t h o d so fp a y m e n ta n db i d d i n gf i r m s s t o c kr g t u r n s j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 7 ，4 2 ( 4 ) ：9 4 3 - 9 6 3 浙江工业大学硕上学位论文外资并购我国上市公司的绩效及其影响因素分析 市强有效条件下，支付方式理论与实证研究结果应该是一致的：而在股市无效条 件下，并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值 的高低决定采取哪一种支付方式。因此，支付方式本身并不对双方的收益产生影 响，而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。 2 3 2 并购行业的相关程度对并购绩效影响机制 s i n g h ( 1 9 8 4 ) 根据并购双方的战略匹配性把并购分为相关并购和非相关并 购。相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理 论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济 效应，降低生产与经营成本：从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实 现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。而非相关并购不能 做到这一点，但可以按所获取的范围经济进行比较，并且降低企业经营风险。在实 证研究中，s i n g h ( 1 9 8 4 ) 最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行 比较。检验结果表明，对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要 高，但是对目标企业的影响仍然不明确。 后来，许多学者沿着s i n g h 的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严 格地晃定并购行业的相关性：( 1 ) 混合与非混合( 2 ) 水平、垂直与混合( 3 ) 行业交叉 水平( 1 e v e lo fo v e r l a p ) ( 4 ) 企业集中度( c o r p o r a t ef o c u s ) 变化。他们利用这些 不同的衡量标准得出了三种不同的结论： ( 1 ) 相关并购优于非相关并购。例如，h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 以行 业交叉水平为检验标准，发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出 色的业绩表现。d e s a i 和j a i n ( 1 9 9 9 ) 研究表明，通过剥离非核心资产来增加企业 集中度的长期绩效显著为正，这些结论与理论推断基本一致。 ( 2 ) 相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 及l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 以企业集中度为标准，发现企业集中度 与长期经营绩效之间不存在正相关关系。 ( 3 ) 非相关并购比相关并购创造的价值更高。e l g e r s 和c l a r k ( 1 9 8 0 ) 发现混 合并购的购并公司收益高于非混合并购，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 却认为混合并购相对于相 同行业内的合并( 横向并购和纵向并购) ，一般