（会计学专业论文）股权募资变更中初充流动资金对上市公司的影响研究.pdf

i j j 、簟 i t h er e s e a r c ho nc h a n g e si ne q u i t yf u n d r a i s i n gt os u p p l e m e n tl i q u i d i t y f o rl i s t e dc o m p a n i e s b y l ik u n y a n g b m ( c e n t r a ls o u t hu n i v e r s i t yo ff o r e s t r y & t e c h n o l o g y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx ul i p i n g o c t ，2 0 1 0 吖 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：态蔓晕杀泰 日期：2 。f 口年“月2 名日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：专坤拐 刷醛轹乡狮 日期：功f o 年f 1 月2 9 日 日期：2 d fd 年| 1 月2 9 日 f 股权募资变更中补充流动资金对上市公i | j 的影响研究 摘要 金融危机的出现，募资补充流动资金似乎已经得到相关部门的“默许”。对于 上市公司来说，募集资金决定了上市公司的未来发展，而流动资金是上市公司的 “活水9 9 9 上市公司利用募资补充流动资金一方面能够帮助上市公司最大效率的使 用募集资金，另一方面，也能预防上市公司因为流动资余链的“中断”而面临破 产危机。 本文在前人研究募集资金变更成果的基础上，从信息不对称和委托代理理论 出发，运用实证和规范研究相结合的方法，研究上市公司募资补充流动资金行为 在公司治理中的作用以及对上市公司的影响。实证结果得出上市公司募集资金补 充流动资金的行为对上市公司的经营效率以及上市公司的投资存在负面影响，这 一结果可以解释为上市公司市场凋查、经营管理上面的不足，以及上市公司内部 管理者的代理问题及管理机会主义行为。 本文创造性的研究了上市公司募集资金投向变更中的补充流动资金行为，找 出新形势下如何针对性的进行上市公司的流动资金管理，同时对于现有研究对于 上市公司募集资金到底该如何使用“众说纷纭”的局面，最终找出上市公司用募 集资金补充流动资金的性质及其对上市公司的影响，以明晰政府、市场以及上市 公司的责任。从政府监管部门的角度出发，不宜用全面的行政手段直接干涉公司 的募资变更行为，而应该采取正确“疏导”的思想；同时，上市公司应加强资金 的流动性管理，提高内部风险缓冲能力，强化公司内部控制以提升决策和再决策 能力，避免不必要的募资变更或选择最恰当的变更。 关键词：股权募资：流动资金；募集资金变更；经营效率 鼍 l 、 i ， - 硕一l j 学位论文 a b s t r a c t t h ef i n a n c i a lc r i s i s ，f u n d r a i s i n gt os u p p l e m e n tl i q u i d i t ys e e mt oh a v er e l e v a n t d e p a r t m e n t s t - a c q u i e s c e n c e ”f o r l i s t e dc o m p a n y ，t h ef u n d r a i s i n gd e c i d ei t sf u t u r e d e v e l o p m e n t 1 i q u i d i t yi si t s ”l i v i n gw a t e r ”u s ef u n d r a i s i n gs u p p l e m e n tl i q u i d i t y ，o n t h eo n eh a n d ，i tc a nh e l pt h eu s eo fl i s t e dc o m p a n i e s f u n d - r a i s i n gw i t hm a x i m u m e f f i c i e n c y ：o nt h eo t h e rh a n d ，i ta l s oc a np r e v e n t al i s t e dc o m p a n yb e c a u s eo fc a s hf l o w c h a i n ”b r e a k ”a n df a c i n gb a n k r u p t c y t h ep r e d e c e s s o r sr e s e a r c hi nr a i s i n gf u n d sc h a n g e so nt h eb a s i so fr e s u l t s ，f r o m t h ev i e wo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r ya n dp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，c o m b i n e t h e m e t h o do fe m p i r i c a ls t u d ya n dn o r m a t i v ea n a l y s i s ，r e s e a r c hl i s t e dc o m p a n i e s e q u i t y f u n d - r a i s i n ga d d e dl i q u i d i t yb e h a v i o ri nc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dt h er o l eo ft h el i s t e d c o m p a n y si n f l u e n c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t sf r o ml i s t e dc o m p a n ye q u i t yf u n d r a i s i n g a d d e dl i q u i d i t yb e h a v i o rh a v en e g a t i v e e f f e c t so nt h el i s t e dc o m p a n y so p e r a t i o n e 衔c i e n c ya n dl i s t e dc o m p a n yi n v e s t m e n t t h i sr e s u l tc a n b ea c c o u n t e df o rt h es h o r t a g e o fl i s t e dc o m p a n i e s m a r k e ts u r v e y ，m a n a g e m e n t ，a n dl i s t e dc o m p a n i e s i n t e r n a l m a n a g e r a g e n c yp r o b l e m sa n dm a n a g e m e n to p p o r t u n i s mb e h a v i o r t h i sp a p e ro fc r e a t i v es t u d yo nl i s t e dc o m p a n i e si nf u n d r a i s i n ga d d e dl i q u i d i t yi n t h ec h a n g i n gb e h a v i o ru n d e rt h en e ws i t u a t i o n ，t of i n do u th o wl i s t e dc o m p a n yt od o b e t t e ri nt h e i rl i q u i d i t ym a n a g e m e n t ，a tt h es a m et i m ef o rt h ee x i s t i n gr e s e a r c hf o rl i s t e d c o m p a n i e si nr a i s i n gf u n d se x a c t l yh o w t ou s e ”m o r a l - a l l “a s p e c t ，f i n a l l yd i s c o v e r s n a t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nf u n d - r a i s i n ga d d e dl i q u i d i t y ，a n dt h eo p e r a t i o n a l e f n c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t m e n tb e h a v i o r ，a n dc l a r i f y i n gt h eo w n r e s p o n s i b i l i t yo fg o v e r n m e n t ，m a r k e t a n dl i s t e dc o m p a n i e s f r o mt h eg o v e r n m e n t r e g u l a t o r yp e r s p e c t i v e ，u n f a v o r a b l eu s ea d m i n i s t r a t i o nm e a n si n t e r v e n ec o m p a n yf r o m c h a n g eb e h a v i o r ，s h o u l dt a k et h ec o r r e c tg u i d a n c e a tt h e s a m et i m e ，t h el i s t e dc o m p a n y s h a l ls t r e n g t h e ni n t e r n a lm a n a g e m e n ta n di n t e r n a lr i s kb u f f e r i n gc a p a c i t yt oi m p r o v e l i q u i d i t ym a n a g e m e n t ，s t r e n g t h e nt h ei n t e m a lc o n t r o l st o e n h a n c et h ed e c i s i o n m a k i n g a n dd e c i s i o n m a k i n ga b i l i t i e s ，t oa v o i du n n e c e s s a r yf u n d r a i s i n gc h a n g e so rs e l e c tt h e m o s ta p p r o p r i a t ec h a n g e s k e yw o r d s ：e q u i t yf u n d - r a i s i n g ；l i q u i d i t y ：f u n d r a i s i n gu s a g ec h a n g i n g ： o p e r a t i o n a le f f i c i e n c y i i i 0 瓠1 k ， 股权募资变更中补充流动资金对j ：市公司的影响研究 目录 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 文献回顾一2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述4 1 2 3 文献述评8 1 3 研究框架与主要创新9 第2 章相关的理论基础lo 2 1 信息不对称理论1 0 2 1 1 优序融资理论：1 0 2 1 2 道德风险1 1 2 2 委托一代理理论1 2 2 2 1 自由现金流假说一1 3 2 2 2 交易成本理论一1 4 2 2 3 企业的管理者理论1 4 第3 章我国股权募资补充流动资金的相关分析1 6 3 1 募资及流动资金管理问题1 6 3 1 1 我国上市公司流动资金管理环境及融资偏好1 6 3 1 2 募集资金投向变更问题17 3 2 股权募资补充流动资金对上市公司影响的因素分析1 8 3 2 1 我国上市公司股权融资偏好的风险与收益分析1 8 3 2 2 股权募资补充流动资金的风险与收益分析一1 9 3 3 上市公司的流动资金管理策略2 1 3 3 1 现行上市公司流动资金管理政策2 1 3 3 2 新环境下的流动资金管理策略2 2 第4 章股权募资变更中补充流动资金对上市公司影响的实证研究2 3 4 1 研究设计2 3 4 1 1 样本选取及分析j 。2 3 4 1 2 变量定义2 4 i v _ ) 、 0 飞 。 ， t 硕 ：学位论文 4 2 研究样本的特征描述及分析2 6 4 2 1 描述性统计与分析2 6 4 2 2p e a r s o n 相关性检验2 7 4 3 实证分析及结果2 9 4 3 1 研究假设及模型设计一2 9 4 3 2 多元回归结果及分析一3 0 第5 章政策建议3 4 5 1 加强政府监管部门责任j 3 4 5 1 1 完善防范募资随意变更方面的法制设计3 4 5 1 2 加大中介机构和投资者责任监督上市公司的募资使用3 5 5 1 3 规范上市公司的流动资金贷款制度一3 5 5 2 提高上市公司自身责任3 6 5 2 1 提升公司内部风险缓冲能力防范突发情况变更募资投向3 6 5 2 2 强化上市公司内部控制做好流动资金的使用3 7 结论3 8 参考文献4 0 致谢4 4 v 币 0 k ， 1 附表索引 表3 1 历年商业银行贷款基准利率1 9 表3 2 历年商业银行存款利率表2 0 表4 1 样本年度分布情况2 3 表4 2 样本性质分布情况2 4 表4 3 各变量定义2 6 表4 4 主要变量描述性统计2 6 表4 5p e a r s o n 相关系数矩阵一2 8 表4 6 股权募资补充流动资金与经营效率回归结果表3 0 表4 7 股权募资补充流动资金与投资行为回归结果表3 2 v l r 、 0 氐 硕i j 学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 上市公司通过首次公开发行股票( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ( 简称i p o ) ，增 发股份以及配股和定向增发来募集资金是我国现有上市公司股权融资的基本方 式，募集资金的使用对于一国经济的每个层面都意义深远：从微观而言，它决定 了上市公司自身的发展和投资者利益；从中观而言，它决定了股票市场资源配置 功能的实现，影响了产业结构、区域经济的优化；从宏观而言，它关系着国民经 济的快速健康发展。 金融危机以来，许多上市公司面临流动性约束，现金流短缺的风险，在年报 中披露用募集资金来补充公司的流动资金。资金是企业生命力的源泉，而资金的 有效使用投资则是企业产生持续生命力的基础。自公司制产生以来，公司的 投资决策就成为一个永恒的话题，1 9 5 8 年m o d i g h a n i 和m i l l e r 提出理想条件下的 融资选择，即内部融资矛n j i - 部融资完美管代，投资规模将独立于融资方式，投资 项目的取舍只依赖于投资项日获得净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 为正的投资 机会，直到资本成本等于投资的边际收益时，企业才停止投资。由此也引发了人 们对现实生活中企业投资决策的关注。g r e e n w a l d ，s t i g l i z 和w e i s s ( 1 9 8 4 ) ，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 以及m y e r s ( 1 9 8 4 ) 最先把信息不对称的问题引入到资本市场的 研究中，建立了不完美市场下的融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，他们认为 内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束的程度，与信息不对称的程度正 相关。而b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 以及g e r t l e r ( 1 9 9 2 ) 又进一步指出， 在一个不完美的资本市场堡，除了信息不对称的问题外，代理问题同样也会使得 外部融资的成本高于内部融资的成本，并且由于这种融资约束的存在，企业的投 资行为不仅取决于投资需求，也会受到所拥有的内部资本的影响。 随着中国市场的逐步开放，上市公司会面临更多的不确定性，金融危机的爆 发只能说是对上市公司流动性风险管理敲响了警钟，现在研究用在募集资金变更 中的补充流动资金对上市公司的影响，更有助于上市公司制定一个更好的流动风 险管理方案，使上市公司不会未来的更大的市场中，被打乱阵脚。同时，因为更 深层次地、全貌性地认识和理解我国国有企业改革、资本市场发展和法制建设进 程之间的契合关系，切实有效地思考如何建立现代企业制度、完善公司治理结构 和提高募集资金使用效率，才能在资本市场乃至中国整体渐进改革的每步变革时 预测各利益方的反应以及新增的改革成本。 股卡义募资变更中补充流动资会对i ：市公司的影响研究 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献综述 1 募资与上市公司业绩方面的文献 在国外文献中，几乎不涉及对募集资金投向变更问题的研究，这可能是由于 困外采用的募资管理政策和国内不一样的缘故。对于上市公司募股之后的业绩问 题，p i e r r ej e a n n e r e t ( 2 0 0 5 ) 研究发现新股发行后企业长期业绩不良。g a r yc b i d d l e ，g i l l e sh i l a r y ( 2 0 0 6 ) 研究发现高质量的会计能够通过减少管理层和外部资 金供给者的信息不对称来加强公司投资决策的有效性，并且此效应在股票市场上 比信贷市场上更强烈被接受，即是说，股票市场投资者与企业之间的信息不对称 可以通过高质量的会计来得到克服1 2 】。e l i z a b e t hd e m e r s ，p h i l i pj o o s ( 2 0 0 7 ) 建立 了一个包括财务会计信息的i p o 失败预测模型，通过以会计为基础的公司的无形 的资产投资，经营业绩和财务杠杆，发现会计信息在i p o 失败风险的预测中是具 有重大意义的l 3 | 。 2 流动资金管理方面的文献 国外对于流动资金研究进行较早，w d k n i g h t ( 1 9 7 2 ) 指出单独研究每项流动 资产的最优水平是不合适的，当将各项流动资产上的投资联合起来进行研究时， 决策的性质不应该是最优化而是满意化。k a r g a r ，b l u m e n t h a l ( 1 9 9 4 ) 认为许多公 司尽管拥有稳定的经营和盈利，但因为流动资金的管理不善最终破产1 4 1 。h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 2 0 0 0 ) 从理论的角度考察了企业的流动性风险管理问题。他们发现，企 业在投资项目的实施过程中因外部的突发事件而有可能面临流动性风险问题，但 如果企业持有大量的流动资产，就有可能降低潜在的流动性风险l5 1 。 流动资金减去流动负债就等于企业的营运资金，因此，对于营运资金管理的 研究同样可以为流动资金的管理提供建议。h y u n h a ns h i n ，l u cs o e n e n ( 1 9 9 8 ) 通过实证研究证明营运资金会影响企业的盈利性，营运资金的流动性与企业的获 利能力成正相关关系【6 】。但k a u s h i kc h a k r a b o r t y ( 2 0 0 8 ) 认为营运资会是否会影响 企业的获利能力还处在争论中，检验营运资金对企业赢利性的影响问题中还存在 许多错综复杂的因素【7 】。影响企业营运资会管理的因素有很多，负债比率和经营 现金净流量影响企业的营运资金管理( j e n g r e nc h i o u ，e t c ，2 0 0 6 ) 1 8 1 。企业的资 产消费对企业的营运资金管理具有重大影响( b ar a n j i t ha p p u h a m i ，2 0 0 8 ) 1 9 】。 企业的流动性大部分取决于存货的规模，存货在商业经营中是一个至关重要的部 分，存货的规模直接影响到营运资金及其管理( p r a d e e ps i n g h ，2 0 0 8 ) 0 0 】。r i c h a r d ， l a u g h l i n ( 1 9 8 0 ) 提出了采用现金周期( c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ) 指标。用以反映 企业营运资金管理的全貌。他们将现金周期定义为：现金周期= 应收账款周转期+ 存货周转期- 应付账款周转期f l l 】。j a m e sa g e n t r ye ta l ( 1 9 9 0 ) 在此基础上提出了加 2 硕i j 学位论文 权现金周期概念。因为现金周期只是不同流动资产周转天数的简单加减，它忽视 了处于不同时间点、不同生产阶段的流动资产项目所占用营运资金数量的差异1 1 2 1 。 3 基于投资现金流敏感性模型的投资效率研究 在资本市场不存在缺陷和公司内部不存在代理成本的理想1 壁界中，企业的投 资可以达到使企业价值最大化的最优水平( h a y a s h ie ，1 9 8 2 ) 。但是实际上，公司 的投资总是不能达到最优水平，根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等从信息不对称角度出发来对 融投资关系进行解释。由于企业内外部存在信息不对称，外部的资金供给者会要 求较高的资本溢价，这使得外部资金成本大于内部资金成本，因此信息不对称严 重的公司会面临严重的融资约束。如果企业面临这种融资约束，则企业会更多地 根据自身的现金流情况来选择投资项目，甚至不得不放弃一些本来有利可图的项 目，出现投资不足现象。按照这一理论，投资支出会受到企业现金流的影响，融 资约束严重的公司将表现出较高的投资现金流敏感度。在信息不对称、市场利率 和投资机会等条件不变的情况下，内源融资能力( 企业净财富( n e tw e a l t h ) 水平) 越高，企业投资越多( h u b b a r d ，1 9 9 8 ) ，如果信息不对称状况得到改善，投资机 会增加，企业投资水平对内源融资能力的依赖程度降低。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现 金流假说认为管理者会偏离股东财富最大化的理财目标致力于扩张自己的企业帝 国，投资于一些有损股东财富，但能给他们自身带来利益的项目。代理成本理论 进一步认为，股东与经理激励机制未必有效，从而产生委托代理问题。按照这一 理论，投资支出同样会受到企业现金流的影响，拥有自由现金流越多的企业会有 更多的投资支出。信息不对称假说更多地关注内部人和外部投资者之间的冲突， 而自由现金流假说更多地关注股东与经理之间的代理问题。 国外分别使用不同的替代变量和不同的数据研究投资现金流敏感性，其中 f h p ( 1 9 8 8 ) 的研究最有影响，该研究从不同企业外源性融资成本差异性出发，说 明企业投资对内部现金流的依赖，而这种依赖程度与企业外源性融资成本高低有 关，即当外在融资成本较高时，投资选择在很大程度上就与企业的现金流水平相 关，因而投资现金流敏感性与融资约束正相关。o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 2 ) 拓展 了f t t p 的研究，试图解释投资现金流敏感性的原因。他们选择企业年龄、上市地 点、公司内部人的股票交易行为作为信息不对称的代理变量，用内部人持股比例 和前二十大股东持股比例作为代理成本的代理变量，用企业规模作为交易成本的 代理变量。他们发现了支持信息不对称理论的证据，而交易成本理论没有明显的 解释力度1 1 3 】。p a w l i n a 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 5 ) 以英国上市公司为样本，发现了较强 的投资现金流敏感性，并且发现这种敏感性主要是由于自由现金流的代理成本i l 引。 v o g t ( 1 9 9 4 ) 也探讨了现金流和投资之间相关关系的原因，发现自由现金流假说 和信息不对称理论都对投资现金流敏感性有解释力1 1 5 1 。 p a l a n i r a j a ne t a l ( 1 9 9 8 ) 在f h p 研究结论的基础上，进一步分析了公司规模 股权募资变更中补充流动资会对i ：市公i 订的影响研究 对投资现会流敏感性的影响，提出大规模的公司的投资现金流敏感性最高，而小 规模的公司的投资现金流敏感性最低【l 引。c h o w 和f u n g ( 1 9 9 8 ) 对不同所有权结 构的中国企业的投资支出与现金流量的关系进行了实证分析，将投资与现金流量 之间的敏感度看作是检验企业受流动性约束的指标并得到了验证，发现私有企业 与国有企业相比面临着严重的流动性约束问题，而集体所有企业几乎不受流动性 约束。这些研究都将投资和现金流量之问的敏感性看作是检验企业受流动性约束 的指标并得到了验证l l7 1 0c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 的研究结论认为，企业投资与财务因素直 接相关，较高信用价值( 基于传统财务比率) 的企业具有较高的投资现金流敏感 性；而较低信用价值的企业具有较低的投资现金流敏感性【1 8 】。b o y l e ，g u t h r i e ( 2 0 0 3 ) 在考虑投资的不确定性和不可改变性的基础上，对流动资产和现金流量与企业固 定资产投资的关系进行了实证分析，结果表明，持有大量流动资产的企业与流动 资产很少的企业相比，其投资对现金流量的敏感度更高，现金流量和固定资产投 资之问会产生很强的相关关烈1 9 j 。 但也有学者的研究与上述结论不同，k a p l a n ，z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 首先从理论上 分析了投资现会流敏感性与融资约束之间的相关关系，他们认为两者之间并不存 在单调相关。然后他们又利用f h p ( 1 9 8 8 ) 的研究进行实证检验，结果表明：较 高的投资现金流敏感性并不必然意味着企业存在较高的融资约束；相反，具有较 高的投资现金流敏感性的企业，其融资约束程度较低1 2 0 】。g o m e s ( 2 0 0 1 ) 也认为 资金约束的存在与否和现金流量的敏感度之间并不存在直接关系，他指出，即使 不存在流动性约束，企业投资与现金流量之间也存在正的相关关系【2 1 1 。 1 2 2 国内文献综述 中国资本市场是一个新兴的市场，因为体制因素的原因，还不发达、不完善、 不规范，在这个市场上还存在很多问题，包括上市公司质量不高，存在着严重的 内幕交易、操纵市场、证券欺诈等行为( 曹风岐，2 0 0 2 ) 。资本市场的信息不对称 分为事前信息不对称和事后信息不对称，事前信息不对称会导致逆向选择，也就 是导致公司融资约束；而事后信息不对称会导致道德风险，即企业对投资者投入 的钱，拿到之后的行为和投资者投入之问企业的承诺“言行不一”( 张维迎，1 9 9 9 ) 。 黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在 强烈的股权融资偏好；公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资 偏好的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策【2 2 】。陆正飞，叶康涛( 2 0 0 4 ) 从我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好入手，发现企业资本规模和自由现 金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资 方式1 2 引。沈坤荣，张成( 2 0 0 3 ) 分析了中国企业的外源融资与企业成长的关系。 研究发现因为金融市场的效率不高、融资者融资目的不正，股权融资尚未成为企 4 硕十学位论文 业积累资本、提高生产效率的主要途径【2 4 1 。 1 上市公司募资用途变更及其管理的文献 首先，从上市公司变更募集资金投向的原因方面，有学者指出由于募集资金 是为国企脱困服务的政治任务( 徐沛，2 0 0 4 ) f 2 引，因此地方政府过度干预将导致 上市公司被迫变更募资投向，包括指令性投资和变更募集资金为当地扶贫资金。 刘勤、陆满平等( 2 0 0 2 ) 对我国上市公司变更募集资金投向的动机进行了分析， 提出了善意变更和恶意变更的分类，善意变更是客观条件变化下的良性调节；恶 意变更的外部原因是投资审批制度的不规范、融资成本低廉、地方政府过度干预、 法律法规不完善；内部原因是公司治理结构不完善、贪大求快、短期逐利、扩张 掩饰和个人利益驱动1 2 6 1 。朱武祥( 2 0 0 2 ) 从投资审批体制不适应实际需要等多个 方面，分析了上市公司变更资金投向的原因，认为财务决策体制无效和财务分析 技术问题是导致上市公司募集资金投向变更不可忽视的原因1 2 ”。王诗才( 2 0 0 2 ) 对上市公司募集资金滥用的成因分为内外两方面，内部有上市公司治理机制及其 对项目调查不充分；外部则包括项目审批期过长和监管措施的松弛等【28 | 。王向阳 等( 2 0 0 2 ) 提到上市公司募集资金投向变更原因有股票发行方式非市场化，项目 审批制度和程序不规范，中小投资者缺乏参与意识及途径，上市公司盲目追求市 场热点及客观条件的变化等。并且提出变更募集资金投向问题日益严重并非仅仅 是上市公司单方面的问题，作为市场参与者的广大投资者和有关的监管部门同样 负有不可推卸的责任【2 9 1 。杨雪莱( 2 0 0 3 ) 从市场方面入手研究发现追逐高价格和 高投资收益率的市场利益驱动机制决定了上市公司募集资金投向变更。认为虽然 上市公司变更募集资金投向存在诸多负面影响，但在某种程度上也是市场机制运 作的必然结果f 3 0 1 。刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 将募股资金投向变更区分为隐性变更 和显性变更，并提出募集资会投向随意变更的原因包括：融资成本约束缺失、市 场机制约束缺失、公司诚信约束缺失和治理约束缺失p 1 1 。李虎( 2 0 0 5 ) 提出投向 变更情况还可能取决于上市公司资金消化压力和能力的平衡，其实证研究表明募 集资金规模和资金的消化压力不存在固定的关系i 3 引。张为国，翟春燕( 2 0 0 5 ) 的 实证结果表明，变更募集资会投向的几率和程度与公司的规模、长期投资显著负 相关；与公司持有的关联交易、闲置资金及股权集中度显著正相关1 3 3 】。董屹( 2 0 0 6 ) 认为我国特有的“项目型股票融资制度”决定了上市公司募资变更的群体行为也 就是企业真实资金需求还原的行为【3 4 j 。 公开披露信息显示，中小企业板上市公司募集资金使用情况总体良好，大部 分公司做到了制度健全、使用规范，募集资金变更比例不高，通过合理使用募集 资金取得了良好效益。但是，少数公司也出现了募集资会使用进度缓慢、频繁补 充流动资金、变更比例较高等现象( 王忻，2 0 0 9 ) 1 3 引。这样就涉及至l j l p o 募资投向 变更公告的信息含量问题，刘斌等( 2 0 0 6 ) 研究分析上市公司募资投向变更会引 股权募资变更中补充流动资企对i ：市公司的影响研究 起公司股价下跌，但实证研究结果表明宣布变更d 2 天累计非f 常报酬率开始上 升，与理论分析的结果不符，由此得出我国上市公司募集资金投向变更公告不具 有信息含量的结论p 引。同时王茂超，干胜道( 2 0 0 9 ) 从市场反应的角度对募资变 更进行公告效应实证研究，结果表明我国上市公司募资变更公告具有信息含量， 在公告前- - 1 0 天到公告后+ 1 0 天期间在整体上增加了股东财富，产生了正财富效应 1 3 7 】。另外翟春燕( 2 0 0 5 ) 也研究发现，募资投向变更公告具有信息含量【3 8 j 。 田昆儒，唐跃军( 2 0 0 3 ) 提出了一套评价募集资金管理的指标1 3 9 1 。杨荣彦， 朱为绎( 2 0 0 4 ) 提出建立将结果( 如财务指标) 与原凶( 如加强募股资金管理) 联系在一起，动态评价和静态评价相统一，财务指标与非财务指标相结合的上市 公司募股资会使用的评价体系。提高募股资金使用效益是最终目标，加强募股资 金管理是基础【4 。 2 流动资金管理方面的文献 刘汝军( 1 9 9 8 ) 首次提出流动性风险管理，把流动性风险定义为：流动性风 险是企业因不能随时满足当时的现金需要而招致损失的可能性。企业的流动性主 要有两个来源：一是来源于支付性资产。通过合理安排资产的期限结构，使支付 性资产的数量与现金需求量相匹配，是维持流动性的方法之一，这种方法又称为 “储存流动性( s t o r e dl i q u i d i t y ) 。另一个来源是募集新的资金，包括举借债务 和增加资本，以满足流动性需要。这种方法又称为购买流动性( p u r c h a s e dl i q u i d i t y ) 。 流动性风险管理的目标是：通过企业资产结构的合理搭配和筹资能力的合理运用， 以最低的成本避免由于流动性短缺和流动性过剩而招致的损失1 4 3 l 。沙利杰，赵 国杰( 2 0 0 7 ) 提出制约流动资金管理的环境因素主要包括现会管理的环境制约因 素、应收账款管理的环境制约因素以及存货管理的环境制约因素等方面。加强企 业流动资金管理应选择以下路径：合理调配资会，切实提高现会使用效率；加强 应收款项的管理，盘活资金周转；重视存货管理，力求存货成本与存货效益相统 4 4 1 0 毛付根( 1 9 9 5 ) 指出应该从流动资产与流动负债之问的相互关系着手，将流 动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究如何据 此制定合理的营运资金政策【4 5 】。杨雄胜等( 2 0 0 0 ) 结合中国现实分析了现行应收 账款周转率、存货周转率指标在方法上存在的不足【4 6 】。王竹泉、马广林( 2 0 0 5 ) 提出了“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上 的新理念， 并倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机 结合起来【47 。周佩珍( 2 0 0 3 ) 认为企业加强财务管理，提高资金营运能力的措施 包括：发挥企业财务监督作用，降低资产负债率，降低成本费用【4 引。张胜莲( 2 0 0 2 ) 提出应从应收账款，现金，流动资金和存货方面着手提高资金营运效率。李晓群【5 0 1 提出营运资金管理的核心是资金运用和资金筹措【4 9 1 。左小明等( 2 0 0 4 ) 认为加强 6 硕。j j 学位论文 营运资金管理就是加强对流动资产和流动负债的管理；就是加快现会、存货和应 收账款的周转速度；就是利用商业信用，提高权益资本报酬率1 5 。王竹泉等( 2 0 0 7 ) 通过对国外和我国当前在营运资金管理的分析，提出我国应尽快探索营运资金基 本理论的创新，建立新型的营运资金管理绩效评价体系，深入开展营运资金管理 策略和管理模式的研究，加快进行我国一l 市公司营运资金管理数据平台建设1 5 2 。 刘树海，齐二石( 2 0 0 8 ) 提出流程管理模式下营运资金管理的绩效评价，将以具 体的业务流程为对象，评价的内容包括流程的稳定性、收益性、流动性和和谐性1 5 引。 3 基于投资现金流敏感性模型的投资效率 充实的流动资金才能为企业提供充足的供发展用的现金流，但是充足的现金 流对于企业来说，未必是好事。杨淑娥，苏坤( 2 0 0 9 ) 研究发现，充足的自由现 金流为终极控制股东攫取行为提供了机会，较少的自由现金流能够有效地约束终 极控制股东的攫取行为【5 4 】。杨华军，胡奕明( 2 0 0 7 ) 也研究证明使用自由现金流 进行过度投资是经理获取私利的重要手段【5 引。肖钢( 2 0 0 8 ) 基于问卷调查的结果， 采用结构方程模型研究发现，我国上市公司闲置募集资金与投资绩效低迷之间存 在显著的相关性p 引。 在金融危机的火前提下，许多企业都面i 临流动性风险，现金流短缺。马永强， 孟子平( 2 0 0 9 ) 把金融危机给企业带来的冲击概括为业绩下降( 对应于产品市场 恶化) 和现金流短缺( 对应于融资市场恶化) 两个方面，提出一个企业风险缓冲 机制，并且基于“外部冲击一企业缓冲能力一经济后果的视角构建了企业风险 缓冲机制的一般分析框架f 5 7 1 。高汉祥，万驶( 2 0 0 9 ) 总结金融危机和公司财务专 题研讨会，很多学者都提出了“现金为王”的观点，表达了对现金流的高度关注， 另一方面，也有学者认为，金融危机下，企业也不应忽视投资活动1 5 引。 对流动资金的投资效率问题的研究主要是从投资现金流敏感性的角度开展， 在这方面，国内和国外的研究一样，主要有信息不对称理论和代理成本理论两个 分支，信息不对称理论方面，冯巍( 1 9 9 9 ) 研究发现企业融资约束是企业投资的 最主要影响因素，内部现金流量对企业总体投资水平的制约作用表现明显1 5 圳。郑 江淮等( 2 0 0 1 ) 认为企业投资的融资约束程度取决于企业与资金供给者之间的信 息不对称程度。随着信息不对称状况得到改善，投资机会增加，企业投资受到的 外源融资约束程度降低，同时也降低内源融资能力的依赖程度【6 们。从代理成本理 论方面研究现金流量对企业投资效率的有，何金耿、丁加华( 2 0 0 1 ) 通过实证检 验证明，公司现金流量将影响公司的投资需求，尤其是那些低股息支付率的公司， 但现金流影响公司投资的真正动因在于管理机会主义，由于代理成本的存在，经 理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投 资1 6 。魏锋、刘星( 2 0 0 4 ) 的研究表明，我国上市公司存在融资约束状况，融资 约束与公司投资现金流敏感性之间显著正相关；公司特有不确定性与投资行为显 股权募资变