（工商管理专业论文）中国股指期货市场及其投资策略研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：红日期赴一 论文使用授权声明 本八完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：虹聊签名：瀣童吼婴：垒! 呈 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 中文摘要 随着我国市场经济的不断发展，资本市场改革的不断深入，我国将推出各种 金融衍生品。而股指期货作为即将第一个上市的金融衍生品，必然会引起广大投 资者的兴趣和参与的热情。如何结合理论和我国资本市场的特色来进行对股指期 货的研究也就显得尤为急迫。 本学位论文针对我国资本市场的特点，应用期货定价理论和统计理论，对我 国股指期货市场的定价及交易模式展开了深入的讨论，结合国内和国际的宏观经 济形势对未来股市的走势做出了分析，提出了在我国进行股指期货投资的投资策 略并进行定量的验证。 全文主要工作如下： 1 针对我国股票市场缺乏融资融券业务的特点，应用股指期货无风险套利的定 价公式，推算了我国股指期货的价格模型。 2 统计测算了股票一级市场新股申购收益率 3 验证了利用e t f 基金作为股票现货组合跟股指期货进行套利的可能性。 4 结合世界经济形势对未来股市的走势做出了分析。 5 定性分析了我国股指期货市场套利，套期保值和投机资金参与股指期货市场 的意愿。 6 并针对我国股指期货的特质设计了股指期货投资的方案。并对方案的预期收 益和风险进行了定量的模拟测算。 关键词：股指期货，套利，套保，投机 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 s u m m a r y w it ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dt h em o r ed e e p l yr e f o r mo f c a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y ，s e v e r a lo ff i n a n c ed e r i v a t i v e sw i l lb e t r a d e do l lt h em a r k e t a st h ef i r s tf i n a n c ed e r i v a t i v e 。s t o c ki n d e xf u t u r e s w i l lb eg e ti n t e r e s t sf r o mc h i n e s ei n v e s t o r s s oi ti su r g e n tt ot e s t i f y t h et h e o r yo fs t o c ki n d e xf u t u r e sw i t ht h es p e c i a lc o n d i t i o n so fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r so fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n da d o p t i n g f u t u r e sp r i c i n gm o d e la n ds t a t i s t i c sm e t h o d s ，t h i st h e s i sd i s c u s st h e p r i c i n ga n dt r a d i n go ft h ec h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t b a s eo n t h ea n a l y s i so fd o m e s t i ca n dg l o b a le c o n o m i c ，i ta l s of o r e c a s t st h et r e n d o ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t a n da tl a s t ，i td e v e l o p sas p e c i f i ct r a d i n g s t r a t e g i cf o rt h ec h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t sa n de v a l u a t ei t s e f f i c i e n c y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，a r b i t r a g e ，h e d g e ，s p e c u l a t e 2 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 引言 自股权分置改革顺利完成以来，中国股票市场已经发生了翻天覆地的变化。 推出股指期货，发展金融衍生品市场，对于改菩市场结构，完善市场功能，优化 资源配置，丰富交易品种，健全金融市场体系有着重要意义，也将给我国资本市 场的发展带来新的全方位的积极影响。 尽管股指期货作为金融领域主要的避险工具之一，经过2 5 年的发展，已成 为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种，但是在中国，它对于大多数人来 说还是一个新鲜事物。因此，研究股指期货，特别是在中国特定的资本市场环境 里的定价模型，交易策略显得越来越重要。 本文将侧重分析在缺乏融资融券业务的情况下，中国股指期货会呈现出哪些 特殊性。并针对这些特点，设计投资策略。当然，因为股指期货还没有正式推出， 本文只能对投资策略进行模拟验证。 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资箫略研究 l 股指期货背景介绍 首先我们来了解一下股指期货的背景知识。在这章里我们将介绍什么是期 货，什么是股指期货，股指期货的历史，中国股指期货的发展与规范以及沪深 3 0 0 指数的一些具体情况。 1 1 股指期货基础知识简介 1 1 1 期货知识简介 所谓期货，一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来 某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，又叫基 础资产，对期货合约所对应的现货，可以是某种商品，如铜或原油，也可以是 某个金融工具，如外汇、债券，还可以是某个金融指标，如三个月同业拆借利率 或股票指数。期货合约的买方，如果将合约持有到期，那么他有义务买入期货 合约对应的标的物；而期货合约的卖方，如果将合约持有到期，那么他有义务卖 出期货合约对应的标的物( 有些期货合约在到期时不是进行实物交割而是结算 差价，例如股指期货到期就是按照现货指数的某个平均来对在手的期货合约进行 最后结算) 当然期货合约的交易者还可以选择在合约到期前进行反向买卖来 冲销这种义务。 期货可以大致分为两大类，商品期货与金融期货商品期货中主要品种可以 分为农产品期货、金属期货( 包括基础金属与贵金属期货) 、能源期货三大类： 金融期货中主要品种可以分为外汇期货、利率期货( 包括中长期债券期货和短期 利率期货) 和股指期货。 农产品期货( 大豆，玉米) 商品期货金属期货( 基础金属期货、贵金属期货) 能源期货( 石油，天然气) 期货 股指期货 金融期货 外汇期货 ， 利率期货( 中长期债券期货、短期利率期货) 表1 1 4 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 1 1 2 股指期货介绍 所谓股指期货，就是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后 的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。 股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要： ( 1 ) 期货合约有到期日，不能无限期持有。 ( 2 ) 期货合约是保证金交易，必须每天结算 ( 3 ) 期货合约可以卖空 ( 4 ) 市场的流动性较高。 ( 5 ) 股指期货实行现金交割方式 ( 6 ) 一般说来，股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市 场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。 股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分 为两类，一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分 散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除，通 常用贝塔系数来表示。例如贝塔值( b ) 等于1 ，说明该股或该股票组合的波动与 大盘相同，如b 等于1 2 说明该股或该股票组合波动比大盘大2 0 ，如b 等于0 8 ， 则说明该股或该组合的波动比大盘小2 0 。通过买卖股指期货，调节股票组合的 b 系数，可以降低甚至消除组合的系统性风险。 另一个主要用途是可以利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期 货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空 股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。套利机制 可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入市以获 取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。 此外，股指期货还可以作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交 易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。例如如果保证金为1 0 9 6 ，买入 l 张沪深3 0 0 指数期货，那么只要股指期货涨了5 ，就可获利5 0 ，当然如果判 断方向失误，期指不涨反跌了5 ，那么投资者将亏损本金的5 0 9 6 。 股指期货的交易： 期货交易历史上是在交易大厅通过交易员的口头喊价进行的。目前大多数期 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 货交易是通过电子化交易完成的，交易时，投资者通过期货公司的电脑系统输入 买卖指令，由交易所的撮合系统进行撮合成交。 买卖期货合约的时候，双方都需要向结算所缴纳一小笔资金作为履约担保， 这笔钱叫做保证金。首次买入合约叫建立多头头寸，首次卖出合约叫建立空头头 寸。然后，手头的合约要进行每日结算，即逐日盯市。 建立买卖头寸( 术语叫开仓) 后不必一直持有到期，在股指期货合约到期前 任何时候都可以做一笔反向交易，冲销原来的头寸，这笔交易叫平仓。如第一天 卖出1 0 手股指期货合约，第二天又买回1 0 手合约。那么第一笔是开仓l o 手股 指期货空头，第二笔是平仓1 0 手股指期货空头。第二天当天又买入2 0 手股指期 货合约，这时变成开仓2 0 手股指期货多头。然后再卖出其中的1 0 手，这时叫 平仓l o 手股指期货多头，还剩1 0 手股指期货多头。一天交易结束后手头没有平 仓的合约叫持仓。这个例子里，第一天交易后持仓是l o 手股指期货空头，第二 天交易后持仓是1 0 手股指期货多头。 股指期货的结算： 股指期货的结算可以大致分为两个层次：首先是结算所或交易所的结算部门 对会员结算，然后是会员对投资者结算。不管那个层次，都需要做三件事情： ( 1 ) 交易处理和头寸管理，就是每天交易后要登记做了哪几笔交易，头寸是多 少。 ( 2 ) 财务管理，就是每天要对头寸进行盈亏结算，盈利部分退回保证金，亏损 的部分追缴保证金。 ( 3 ) 风险管理，对结算对象评估风险，计算保证金。 其中第二部分工作中，需要明确结算的基准价，即所谓的结算价，一般是指 期货合约当天临收盘附近一段时间的均价( 也有直接用收盘价作为结算价的) 。 持仓合约用其持有成本价与结算价比较来计算盈亏。而平仓合约则用平仓价与 持有成本价比较计算盈亏。对于当天开仓的合约，持有成本价等于开仓价，对于 当天以前开仓的历史合约，其持有成本价等于前一天的结算价。因为每天把账 面盈亏都已经结算给投资者了，因此当天结算后的持仓合约的成本价就变成当天 的结算价了，因此和股票的成本价计算不同，股指期货的持仓成本价每天都在 变。 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 有了结算所，从法律关系上说，股指期货不是在买卖双方之间直接进行，而 由结算所成为中央对手方，即成为所有买方的唯一卖方，和所有卖方的唯一买方。 结算所以自有资产担保交易履约。 股指期货的交割； 股指期货合约到期的时候和其他期货一样，都需要进行交割。不过一般的商 品期货和国债期货、外汇期货等采用的是实物交割，而股指期货和短期利率期货 等采用的是现金交割。所谓现金交割，就是不需要交割一篮子股票指数成分股， 而是用到期日或第二天的现货指数作为最后结算价，通过与该最后结算价进行盈 亏结算来了结头寸。 股指期货的历史： 2 0 世纪7 0 年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治 局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在1 9 7 3 7 4 年的股市下跌中超过了5 0 。人们意识到在股市下跌面前没有恰当的金融工具可 以利用。 堪萨斯市交易所( k c b t ) 在1 9 7 7 年1 0 月向美国商品期货交易委员会( c f t c ) 提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的”3 0 种工业股票。指数 作为交易标的。由于道琼斯公司的反对，k c b t 改而决定以价值线指数( v a l u el i n e i n d e x ) 作为期货合约的交易标的。1 9 7 9 年4 月，k c b t 修改了给c f t c 的报告。 尽管c f t c 对此报告非常重视，然而，由于美国证券交易委员会( s e 0 与 c f t c 在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。1 9 8 1 年，新任c f t c 主席菲利蒲o m o 约翰逊和新任s e c 主席约翰。夏德达成”夏德一约 翰逊协议，明确规定股指期货合约的管辖权属于c f t c 。1 9 8 2 年该协议在美国 国会通过。同年2 月，c f t c 即批准了k c b t 的报告。2 月2 4 日，k c b t 推出了价 值线指数期货合约交易。4 月2 1 日，c 姬也推出了s p s 0 0 股指期货交易。紧 随着是n y f e 于5 月6 日推出了n y s e 综合指数期货交易。 股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就 成交了3 5 万张，s & p 5 0 0 股指期货的成交量则更大，达到1 5 0 万张。1 9 8 4 年， 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的2 0 以上，其中s p 5 0 0 股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。s p 5 0 0 指数在市场上的影响也因此急剧上升。 股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的规模，而且也引发了 世界性的股指期货交易热潮。不但引起了国外一些已开设期货交易的交易所竟相 仿效，纷纷开办其各有特色的股指期货交易，连一些从未开展期货交易的国家 和地区也往往将股指期货作为开展期货交易的突破口。 世界主要股指期货合约： 根据英国的期货期权周刊最新统计，2 0 0 6 年1 - 6 月全球最大的十个股指 期货合约是： r 排名合约貅7 上市交易所 篇等 1e m i n is & p5 0 0芝加哥商业交易所1 2 9 4 5 1 0 1 3 2 d je u r os t o x x5 0欧洲期货交易所 1 0 8 3 6 4 0 9 0 3e - m i n in a s d a q 一1 0 01 芝加哥商业交易所4 1 0 1 1 6 1 5 4n s es & pc n xn i f t yt 印度国家证券交易所3 8 8 5 0 9 8 2 5 k o s p i2 0 0 韩国交易所集团 2 5 3 8 6 4 7 9 6d a x ；欧洲期货交易所 2 1 6 1 4 1 6 2 7 e - m i n ir u s s e l l2 0 0 0 芝加哥商业交易所1 9 6 5 2 2 3 2 8 c a c4 0伦敦国际金融期货交易所1 6 8 7 2 0 9 9 9n i k k e i2 2 5 大阪证券交易所 1 3 6 0 0 3 0 8 1 0f t s e1 0 0 伦敦国际金融期货交易所1 3 0 8 8 1 3 0 表1 2 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 1 2 中金所股指期货简介 1 2 1 中国金融期货交易所简介 我国股指期货市场结构的核心是中国金融期货交易所( 简称中金所) ，股指 期货在该交易所挂牌并交易。其上是股指期货的监管机构：中国证监会。中金所 本身不参加股指期货的交易，而是为各类市场参与主体提供股指期货的交易、结 算等服务，并作为中央对手方担保股指期货的履约。中金所有很多会员公司，会 员主体是期货公司，投资者可以通过期货公司参与股指期货交易。期货公司同 样受中国证监会的监管，同时，期货公司还成立了行业性组织一中国期货业协会， 中国证监会将一部分监管的职能如从业人员资格考试等授权给了中国期货业协 会。为保证投资者的资金安全，国家还成立了中国期货保证金安全监控中心。此 外，还有结算银行、信息服务商、证券登记结算机构等相关服务组织。见下图。 中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑 州商品交易所，大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设 立的交易所，于2 0 0 6 年9 月8 日在上海成立。中国金融期货交易所的成立，对 于深化资本市场改革，完善资本市场体系，发挥资本市场功能，具有重要的战略 意义。 中国迁监舍 ；中国判艏业协含； 。4 - 一一l ， ； 、 ! ! 盖雾擎4 一，；主雪嘉融麟i i5 监控中心 ： 。；变易所i l 一 。t “! 。： ： 1 ： 厂一茹；公；_ r 期货叁司。1 厂月瞄毒司。期货公司! 期货公司口； 捌滏公司ff 图1 1 1 2 2 中金所股指期货交易规则 目前，中国金融期货交易所正积极筹划推出股票指数期货、期权，并深入研 究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品。第一个推出的金融衍生产品就是 沪深3 0 0 指数期货。沪深3 0 0 指数期货合约以沪深3 0 0 指数为标的，每张合约的 乘数暂定为每点3 0 0 元。如股指期货合约成交的点数为3 0 0 0 点，该份股指期货 合约的价值为3 0 0 0 x 3 0 0 = 9 0 万元。 9 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 进行股指期货交易的投资者会有很多，自然不可能都直接进入中金所进行交 易。绝大多数投资者都是通过期货公司进行交易的。因而，期货公司实际上就是 股指期货交易的中介机构。当然，期货公司在受客户委托代投资者交易时会向交 易者收取一定的交易手续费。作为期货交易所的经纪会员，期货公司的主要职能 为： ( 1 ) 根据客户指令买卖股指期货合约、办理结算和交割手续； ( 2 ) 对客户账户进行管理，控制客户交易风险； ( 3 ) 为客户提供股指期货市场信息，进行交易咨询，充当客户的交易顾问等。 期货公司在股指期货市场中的作用主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 期货公司接受客户委托从事股指期货交易，拓展了市场参与者的范围，扩 大了市场的规模，节约交易成本，提高交易效率，增强股指期货市场竞争的充分 性，有助于形成权威、有效的期货价格； ( 2 ) 期货公司有专门从事信息搜集及行情分析的人员为客户提供咨询服务，有 助于提高客户交易的决策效率和决策的准确性； ( 3 ) 期货公司拥有一套严密的风险控制制度，可以较为有效地控制客户的交易 风险，实现期货交易风险在各环节的分散承担。 捆教暑私黧懿，磁公司黧懿? - - 一中金所! 图1 2 结算会员制度： 结算会员制度是国际期货市场普遍采用的制度，也就是说不是所有的交易所 会员都可以自动取得结算资格，只有那些资金实力雄厚、风险管理能力强的机构 才能成为交易所的结算会员，非结算会员必须通过结算会员才能进行股指期货的 结算。结算会员不仅要达到比较高的财务要求，还要根据其业务量向交易所结算 部门缴纳一定数量的结算担保金，作为抵御结算会员( 包括其他结算会员) 出 现结算违约时的风险屏障。引进结算会员制度，是因为股指期货本身波动较大， 对参与结算业务的中介机构要求更高，而且通过结算担保金制度可以增加抵御 系统性风险的能力，维护市场的稳定，增强投资者的信心。 根据中金所的设计，结算会员分为三类：交易结算会员，可以为自己的客户 进行结算：全面结算会员，可以为自己的客户和非结算会员进行结算；特别结算 l o 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 会员，本身不参与股指明货的经纪业务和自营业务，但可以为非结算会员进行结 算。 臣垩垂圃 r l l 变易结算会员，li 全面结算会员。jl 恃别结簋会员。j ；r 一。f - 交易会员i _ 扬会员一j i! - ； il 一哆躺j 二譬瓤二： 一警资和：二二警黼二：j 结算银行在股指期货市场上的作用 图1 3 银行的作用大家都知道，但对于股指期货而言，有一些银行的关系显得更密切， 那就是结算银行。结算银行是指由交易所指定的、协助交易所办理期货交易结 算业务的银行。在期货交易中，由于资金往来非常频繁，如果交易所和会员的资 金不在同一银行，势必影响资金划拨的效率。为此，交易所规定，交易所在各结 算银行开设一个专用的结算帐户，用于存放会员的保证金及相关款项。会员须在 结算银行开设专用资金帐户，用于存放保证金及相关款项。交易所与会员之间期 货业务资金的往来结算通过交易所专用结算帐户和会员专用资金帐户办理，通 过这种方法实现无障碍结算。 臣堕圆 言言 一 j 结算银行 0 专用资金账户p ? 变易所会员 ! 乙二一i 3 一 图1 4 股指期货市场的监管： 最新的期货交易管理条例已经2 0 0 7 年2 月7 日国务院第1 6 8 次常务会 议通过。国务院在期货交易管理条例中规定，”国务院期货监督管理机构对 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 期货市场实行集中统一的监督管理”，并依法履行下列职责： ( 1 ) 制定有关期货市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批权； ( 2 ) 对品种的上市、交易、结算、交割等期货交易及其相关活动，进行监督管理； ( 3 ) 对期货交易所、期货公司及其他期货经营机构、非期货公司结算会员、期货 保证金安全存管监控机构、期货保证金存管银行、交割仓库等市场相关参与者的 期货业务活动，进行监督管理； ( 4 ) 制定期货从业人员的资格标准和管理办法，并监督实施； ( 5 ) 监督检查期货交易的信息公开情况； ( 6 ) 对期货业协会的活动进行指导和监督； ( 7 ) 对违反期货市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处： ( 8 ) 开展与期货市场监督管理有关的国际交流、合作活动； ( 9 ) 法律、行政法规规定的其他职责。 1 2 3 中金所股指期货模拟交易规则 i 合约标的为沪深3 0 0 指数 关于沪深3 0 0 指数的介绍详见后面的章节 2 合约乘数与合约价值 合约乘数是指每个指数点对应的人民币金额。目前沪深3 0 0 指数期货合约乘 数暂定为3 0 0 元点。合约价值为当时沪深3 0 0 指数期货报价点位乘以合约乘数。 如果当时指数期货报价为1 4 0 0 点，那么沪深3 0 0 指数期货合约价值为1 4 0 0 点 3 0 0 元点= 4 2 0 。0 0 0 元。 3 最小变动单位及变动价位 股指期货合约的最小变动单位是指合约报价时允许报出的小数点后最小有 效点位数。沪深3 0 0 指数期货的最小变动单位为0 1 点，按每点3 0 0 元计算， 最小价格变动相当于合约价值变动3 0 元。 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 4 涨跌停板幅度 沪深3 0 0 指数期货的涨跌停板为前一交易日结算价的正负1 0 。合约最后交 易日不设涨跌停板。因为最后交易日不是以期货价格的平均价作为结算价，而是 以现货指数的平均价作为结算价。必须要保证指数期货的价格能够和指数现货趋 同，因此不设涨跌停板。 5 合约月份 沪深3 0 0 指数期货同时挂牌四个月份合约。分别是当月、下月及随后的两个 季月月份合约。如当月月份为4 月，贝u t , 9 合约为5 月，季月合约为6 月与9 月。表示方式为i f 0 7 0 4 、i f 0 7 0 5 、i f 0 7 0 6 、i f 0 7 0 9 。其中i f 为合约代码，0 7 表示2 0 0 7 年，0 4 表示4 月份合约。以下为具体每月的合约月份： 当月下月 1 月一月二月 2 月二月三月 3 月三月四月 4 月 四月五月 5 月五月六月 6 月 六月七月 7 月七月八月 8 月八月九月 9 月九月十月 1 0 月十月十一月 1 1 月十一月十二月 1 2 月 十二月一月 第一季月 三月 六月 六月 六月 九月 九月 九月 十二月 十二月 十二月 三月 三月 表l3 第二季月 六月 九月 九月 九月 十二月 十二月 十二月 三月 三月 三月 六月 六月 最长时间间隔 6 个月 8 个月 7 个月 6 个月 8 个月 7 个月 6 个月 8 个月 7 个月 6 个月 8 个月 7 个月 6 交易时间及最后交易日交易时间 沪深3 0 0 指数期货早上9 点1 5 分开盘，比股票市场早1 5 分钟。9 点1 0 分到 9 点1 5 分为集合竞价时间。下午收盘为1 5 点1 5 分，比股票市场晚1 5 分钟，为 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 1 5 ：1 5 。最后交易日下午收盘时，到期月份合约收盘与股票市场收盘时间一致， 为1 5 ：o o ，其它月份合约仍然在1 5 点1 5 分收盘。 开盘价是指合约开市前五分钟内经集合竞价产生的成交价格。如果集合竞价 未产生价格的，以当日第一笔成交价为当日开盘价。如果当日该合约全天无成交， 以昨日结算价作为当日开盘价。收盘价是指合约当日交易的最后一笔成交价格。 如果当日该合约全天无成交，则以开盘价作为当日收盘价。 7 每日结算价格 当日结算价是指某一期货合约最后- d , 时成交量的加权平均价。最后一小时 无成交且价格在涨跌停板上的，取停板价格作为当日结算价。最后一小时无成 交且价格不在涨跌停板上的，取前- 4 , 时成交量加权平均价。该时段仍无成交 的，则再往前推- - + 时，以此类推。交易时间不足一小时的，则取全时段成交量 加权平均价。 8 最后交易日结算价格 最后结算价是最后交易日现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价。在 国际市场上有一些合约是采用现货指数收盘价作最后结算价的。但由于现货指数 收盘价很容易受到操纵，因此为了防止操纵，国际市场上大部分股指期货合约采 用一段时间的平均价。 9 最后交易日 合约的最后交易日为到期月的第三个星期五。如i f 0 6 0 7 合约，该合约最后 交易日为2 0 0 6 年7 月2 1 日。同时最后交易日也是最后结算日。这天收盘后交 易所将根据交割结算价进行现金结算。 1 0 交易保证金 目前设计沪深3 0 0 指数期货的交易所收取的保证金水平为合约价值的1 5 。 交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整。按照这一比例，如果沪深3 0 0 指 数期货的结算价为3 3 3 3 3 3 点，那么第二天交易所收取的每张合约保证金为 1 4 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 3 3 3 3 3 3 点* 3 0 0 元点* 1 5 = 1 5 万元。投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易 所规定的基础上向上浮动。 1 1 交易手续费 根据己公布的沪深3 0 0 股指期货合约，交易手续费为3 0 元手。但是各期货 公司可能再此基础上收取更多的费用。模拟交易中一般收8 0 元到1 0 0 元每手。 1 2 熔断价格 股指期货交易实行熔断机制。熔断机制是指对某一合约在达到涨跌停板之 前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交 易。沪深3 0 0 指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6 ，当市场 价格触及6 ，并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价 格只能在6 之内，并继续成交。超过6 的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制 放大到1 0 。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个 冷静期，防止作出过度反应。 1 3 沪深3 0 0 指数简介 1 3 1 沪深3 0 0 指数概况 沪深3 0 0 指数是中证指数有限公司编制沪深证券交易所第一次联合发布的反 映a 股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项 用于观察市场走势的指标。有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指 数投资产品的创新和发展提供了基础条件。 沪深3 0 0 指数是由上海和深圳证券市场中选取3 0 0 只a 股作为样本编制而成 的成份股指数。沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场8 成左右的市值，具有良好的 市场代表性。截至2 0 0 7 年4 月，指数样本总市值1 2 万亿元，占沪深市场比例8 6 ， 流通市值接近3 万亿元，占沪深市场比例7 2 ，每日成交金额占到两市总成交金额 的6 0 左右，市盈率3 5 倍左右，比市场平均值低约2 0 。已公布年报的2 0 0 多家 指数成份股公司2 0 0 6 年实现近净利润3 2 0 0 亿元。其中有1 6 9 家公司实施现金 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 分红，按以公布年报的公司的总收盘价计算，投资沪深3 0 0 指数的红利收益率为 0 7 6 。 关于沪深3 0 0 指数的更多情况可以在中证指数有限公司的网站 b ! ! p ；! ! 里：i 4 2 5 ：q 巴：! 匕i 取。 1 3 2 沪深3 0 0 指数编制规则 1 指数编制方法 沪深3 0 0 指数的编制目标是反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行 状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资及指数衍生产品创新提供 基础条件。 2 指数名称 沪深3 0 0 指数( s h a n g h a is h e n z h e n3 0 0i n d e x ) ，简称沪深3 0 0 ( s h s e s z s e 3 0 0 ) 。 3 指数代码 上海行情使用代码为0 0 0 3 0 0 ，深圳行情使用代码3 9 9 3 0 0 。 3 指数基日和基点 以2 0 0 4 年1 2 月3 1 日为基日，基点为1 0 0 0 点。 5 指数选样 指数成份股的数量：3 0 0 只 指数成份股的选样方法 ( 1 ) 选样空间 el - 市交易时间超过一个季度( 流通市值排名前3 0 位除外) ； 非s t 、* s t 股票，非暂停上市股票； 公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题 股票价格无明显的异常波动或市场操纵； 1 6 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 剔除其他经专家认定不能进入指数的股票 ( 2 ) 选样标准 选取规模大、流动性好的股票作为样本股。 ( 3 ) 选样方法 先计算样本空间股票在最近一年( 新股为上市以来) 的日均总市值、日均流 通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股份数五个指标，再将上述 指标的比重按2 ：2 ：2 ：1 ：1 进行加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选 取排名在前3 0 0 的股票。 6 指数计算 指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。其中， 调整股本根据分级靠档方法获得。分级靠档方法如下表所示： 流通比例 2 0 ( 2 0 ，( 3 0 ， ( 4 0 ， ( 5 0 ，( 6 0 ，( 7 0 ， 8 0 ( ) 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 加权比例流通比 3 04 05 06 0 7 0 8 01 0 0 ( )例 表1 4 举例如下：某股票流通股比例( 流通股本总股本) 为7 ，低于2 0 ，则采 用流通股本为权数：某股票流通比例为3 5 ，落在区间( 3 0 ，4 0 ) 内，对应的加权 比例为4 0 ，则将总股本的4 0 作为权数。 7 成份股的定期调整 ( 1 ) 指数成份股原则上每半年调整一次，一般为1 月初和7 月初实施调整，调整 方案提前两周公布。 ( 2 ) 每次调整的比例不超过1 0 。样本调整设置缓冲区，排名在2 4 0 名内的新样 本优先进入，排名在3 6 0 名之前的老样本优先保留。 ( 3 ) 最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票影响指数 的代表性。 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 8 大市值股票快速进入指数 为提高指数的代表性和可投资性，中证指数有限公司决定对于沪深3 0 0 指数 和中证1 0 0 指数，符合样本空间条件、且总市值( 不含境外上市股份) 排名在沪 深市场前1 0 位的新发行股票，启用快速进入指数的规则。即在其上市第十个交 易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最近一年日均总市值排名最末的股 票。 对于增发、重组和合并等行为导致股票总市值增加，符合上述快速进入条件 的，处理方式和新发行股票一致。 可以预见，最近发行的中信银行，交通银行及未来一两年内将回归a 股市场 的一些优质国企股( 如中国移动，中国石油，建设银行) 将很快被调整入沪深 3 0 0 指数成份股，届时沪深3 0 0 指数成份股占股市总市值和流通市值的比例将进 一步上升。 1 3 3 沪深3 0 0 指数权重股比例 由于沪深3 0 0 指数以分级靠档后的自由流通股本为权重计算指数，区别于以 总股本为权重计算指数的上证综指。因为沪深3 0 0 指数权重相对较为分散，它具 有良好的抗操纵性。 以下是按照最新收盘价计算得出的沪深3 0 0 指数的前5 0 名成份股的权重。 这1 0 0 家股票的总市值接近1 0 万亿元，但流通市值只有2 万亿元，为沪深两地 流通市值总和的一半不到。而其中晟大的单个股票所占沪深3 0 0 指数的权重仅为 3 左右。前l o 家股票的权重总和为2 0 2 7 ，前3 0 家股票的权重总和为4 0 0 6 ， 前5 0 家股票的权重总和为5 0 0 8 。可以看出，任何一家机构要想通过操作一个 或几个股票来控制沪深3 0 0 指数整体的涨幅是很难的。使用沪深3 0 0 指数作为我 国首个股指期货的标的指数无疑同时具有的很好的代表性，流动性及很强的抗操 作性。 排名代码股票简称权重( )排名代码股票简称权重( ) l6 0 0 0 3 6 招商银行 2 9 8 2 66 0 0 3 2 0振华港机0 8 3 26 0 0 0 3 0 中信证券 2 8 6 2 76 0 0 0 1 0包钢股份0 7 2 36 0 0 0 1 6 民生银行2 7 8 2 80 0 0 8 2 5太钢不锈0 7 0 9 6 40 0 0 0 0 2 万科a2 1 8 2 96 0 0 0 0 1邯郸钢铁0 6 9 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 56 0 0 0 1 9 宝钢股份1 7 9 3 06 0 0 8 8 1亚泰集团0 6 9 66 0 1 3 1 8 中国平安1 6 8 3 16 0 0 7 3 9辽宁成大0 6 7 76 0 0 0 0 0 浦发银行1 5 5 3 26 0 0 1 7 7雅戈尔0 6 6 86 0 1 3 9 8 工商银行 1 5 5 3 36 0 0 6 4 2申能股份0 6 5 96 0 0 0 5 0 中国联通1 4 8 3 46 0 0 0 1 5华夏银行0 6 3 1 06 0 0 0 1 8 上港集团1 4 2 3 56 0 0 3 0 9烟台万华0 6 0 1 l6 0 0 0 1 1 华能国际1 4 0 3 60 0 0 0 3 9中集集团0 5 9 1 26 0 0 9 0 0 长江电力1 3 9 3 70 0 0 7 9 3华闻传媒0 5 6 1 36 0 0 0 2 8 中国石化1 2 6 3 86 0 0 7 9 5国电电力0 5 6 1 46 0 1 0 0 6 大秦铁路1 2 2 3 96 0 0 5 8 3海油工程0 5 5 1 56 0 0 5 1 9 贵州茅台i 1 4 4 00 0 0 6 2 3吉林敖东0 5 4 1 60 0 0 8 5 8 五粮液1 1 3 4 1 6 0 0 8 3 2东方明珠0 5 3 1 70 0 0 0 0 1 深发展a1 1 2 , 64 2 0 0 0 5 2 7美的电器0 5 1 1 86 0 0 0 0 9 上海机场l1 0 4 30 0 0 5 6 8泸州老窖0 4 9 1 96 0 1 6 2 8 中国人寿 i 0 6 4 40 0 0 6 5 2泰达股份0 4 7 2 0 6 0 0 0 0 5 武钢股份 i 0 2 4 50 0 0 0 6 9 华侨城a 0 4 6 2 16 0 1 9 8 8 中国银行0 9 1 4 60 0 0 6 2 9攀钢钢钒0 4 6 2 26 0 0 1 0 4 上海汽车0 8 8 4 76 0 1 1 6 6兴业银行0 4 6 2 30 0 2 0 2 4 苏宁电器0 8 7 4 86 0 0 4 9 7驰宏锌锗0 4 5 2 40 0 0 0 6 3 中兴通讯0 8 3 4 96 0 0 8 1 1东方集团0 4 5 2 5 0 0 0 8 9 8 鞍钢股份0 8 3 5 06 0 1 1 1 1中国国航0 4 5 表1 5 在第一章中我们已经了解了关于股指期货的一些基础知识，那么股指期货的 价格到底是由那些因素来决定的呢? 股指期货常见的交易策略又有哪些呢? 我 们将在接下来的一章内进行讨论。 1 9 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅 中国股指期货市场及其投资策略研究 股指期货主要交易策略介绍 当我们了解了进行股指期货交易的主要目的后，我们进一步来了解一下股指 期货交易的主要策略。为了更好的解释这些策略，我们首先要知道股指期货是怎 么定价的，并且将探讨这些影响股指期货价格的主要因素在中国资本市场上有些 什么样的特点。 2 1 沪深3 0 0 股指期货定价探讨 2 1 1 无风险套利者的收益 对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入或卖出合约决策的重 要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这种指数 所涵盖的股票所构成的投资组合。 同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会 出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在， 期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。 由于在中国股票市场目前并没有股票抵押融资业务。指数期货合约的定价( f ) 将主要取决于以下三个因素：现货市场上的市场指数( s ) 、在金融市场上的可获得 的无风险收益率( r ) 、股票市场上股息收益率( d ) 。 我们假设投资者拥有2 i 的资金同时进行股票指数期货交易和进行股票现货 交易，并假定： ( 1 ) 投资者首先构造出一个与股市指数完全一致的投资组合( 即二者在组合比 例、股指的”价值与股票组合的市值方面都完全一致) 并投资i ，暂不考虑股票 交易佣金和税收 ( 2 ) 卖出一份账面价值为i 股指期货合约并不使用保证金交易，暂不考虑期货 交易佣金； ( 3 ) 持有股票组合至股指期货合约的到期日 ( 4 ) 在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合； ( 5 ) 对股指期货合约进行现金结算； 假设投资者卖出的股指期货为年到期，期货的价格f ( t ) 比当前股指s ( 0 ) 高出p 0 3 2 0 2 5 1 8 3 柴毅中国股指期货市场及其投资策略研究 那么这样一份投资组合的收益将为多少呢? ( 1 ) 股指在一年后收在s ( t ) = f ( t ) ，那么投资股票市场的总收益为股票差价 收入i * p 及股票的股息收入i * d ，投资股指期货的收益为0 ，这份投资组合的总收 益为h ( p + d ) ( 2 ) 股指在一年后收在s ( t ) = f ( t ) ( 1 + d e l t a ) ，那么投资股票市场的总收 益为股票差价收入i ( p + d e l t a ) 及股票的股息收入i * d ，投资股指期货的收益为 一i ( d e l t a ) 这份投资组合的总收益也为h ( p + d ) ( 3 ) 股指在一年后收在s ( t ) = f ( t ) ( 1 - d e l t a ) ，那么投资股票市场的总收 益为股票差价收入i ( p - d e l t a ) 及股票的股息收入i * d ，投资股指期货的收益为 + i ( d e l t a ) 这份投资组合的总收益还是为i 丰( p + d ) 可以看出，由股票投资和股指期货投资组成的投资组合的收益不管股市是上 升，下跌都是一样的，总的收益率为h ( p + d ) 2 i = ( p + d ) 2 ，而且这样的 投资收益是没有风险的。 可以预测，当股票投资