（会计学专业论文）控股股东利益输送行为及其治理——来自中国上市公司的经验证据.pdf

摘要 以前有关公司治理的研究主要关注的是管理者与外部股东之问的代理问题 ( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 。而最近的研究发现，除美国和英国外，高度分散的股 权结构在其他国家并不常见，许多国家的上市公司主要是由拥有高比例股权的控 股股东控制的。股权集中导致另一类代理问题的产生，即控股股东侵占小股东利 益( s h l e i f e ra n dv i s l l i l y ，1 9 9 7 ) 。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 使用“利益输送”( t u 加e l i n g ) 一词来描述控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去，侵占中小股 东利益的行为。 在我国资本市场上，由于缺乏完善的保护中小股东权益的法律制度，客观上 存在一些控股股东凭借其控制权进行利益输送的现象。已有大量案例表明控股股 东利用关联交易掠夺上市公司和中小股东的利益，例如三九医药、济南轻骑等。 近两年我国学术界开始了对利益输送行为的研究。本文的第一项内容是在已有研 究的基础上，以我国资本市场1 0 6 0 个上市公司为样本，从控股股东占用公司资金 的市场反应角度，实证检验控股股东是否通过占用上市公司资金进行利益输送。 本文发现用托宾o 值( 或市净率) 衡量的公司市场价值与控股股东占用上市公司资 金的程度显著负相关。这说明控股股东资金占用是控股股东为了实现自身利益， 转移上市公司资源的重要工具。中小股东为了保护自身利益，会对控股股东资金 占用较为严重的公司股票进行折价。 控股股东的利益输送行为不仅会侵害广大中小股东的利益，还会严重阻碍资 本市场的健康发展。因此，如何约束控股股东的利益输送行为成为学术界和实务 界共同关注的问题。在既定的制度环境下，公司层面上的治理机制对控股股东的 行为具有重要影响。本文的第二项内容是实证检验控股股东利益输送行为和公司 治理结构之间的关系。以控股股东占用上市公司资金作为控股股东利益输送行为 的衡量指标，本文发现控股股东占用的资金与控股股东持股比例之间表现出正相 关关系，但与非控股大股东的持股比重( 或非控股大股东的个数) 显著负相关。 另外，企业集团控制的上市公司的资金占用情况较非企业集团控制的上市公司更 严重。独立董事占董事会人数的比例与控股股东占用上市公司的资金显著负相关。 这些结果说明，非控股大股东和独立董事能在一定程度上制衡控股股东的利益输 送行为，而集团控制的上市公司利益输送行为更严重。 本文的研究结论对进一步完善公司治理结构、加强对中小股东利益的保护等 具有一定的借鉴意义。 关键词：利益输送控股股东公司治理 a b s t r a c t p r e v i o u sr e s e a r c ho nc o r p o r a t eg o v e m a n c ep a i dm u c ha n e n t i o nt ot h ea g e n c y p r o b l e mb e t w e e ns h 盯e h o l d e r sa i l dm a j l a g e r s ( b e r l ea n dm e a l l s ，19 3 2 ) r e c e n ts t u d i e s h a v ef o u n dt h a t ，o t h e rt l l a nu s a 1 1 du k ，d i f f h s e do w n e r s h i pi sr e l a t i v e l yu n c o m m o n a i l dm o s tl i s t e dc o m p a l l i e sa r ec o n 缸d 1 1 e db yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o n c e n t r a t e d o 、n e r s h i pi n c u r sa 1 1 0 t l l e ra g e n c yp m b 】e m ，t | l a ti sc o n t r o l l i n gs h a r c h 0 1 d e r se x p r o 研砒e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ( s h l e i f e ra n dv i s l l i l y ，1 9 9 7 ) j o l l i l s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) r e f e rt os u c h e x p m p r i a t i o na s ，姗门8 ，f ，曙，w h i c ht h e yd e f i n ea s t h et r a i l s f e ro fr e s o u r c e so u to fa c o m p a n yt oi t sc o n n d l l i n gs h a r e h o l d e r i nc 1 1 i n a sc a p i t a lm 甜k e t ，d u et ol a c ko fp e r f b c tl e g a ls y s t e m st op r o t e c tm i n o r i 可 s h a r e h o l d e r s ，s o m ec o n t r 0 1 l i n gs h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t em em i n 硎t ys h a r e h o l d e r s t l l r o u 曲t h c i rc o r l t r o lr i g h t s ，s u c ha ss a n j i um e d i c m e a n dj i n a nm o t o r i n0 1 1 rc o l l i l t r y ， t 1 1 e r ew e r es o m er e s e 删l e r sw h ob e g a nt os t u d yt 蛐ss u b j e c ta b o u tt v my c a r sa g o b a s e d o no t | l e rr e s e a r c h ，t h ef i r s to b j e c t i v eo ft i l i ss t i l d yi st oe x 锄i n em a r k e tr e a c t i o n st o i m p m p r i a t i n gc 印i t a lb yc o n 臼0 1 l i n g s h a r e h o l d e r sa n dc e r t i 母w h e t h e rt l l ec o n 仃0 1 l i n g s h a r e h o l d e r sm a k eu s eo fi m p m p n a t i n gc a p i t a lt ot u n n e l u s i n gas 锄p l eo f10 6 0l i s t e d c o m p a n i e s ，w eh a v ef o u n dt h a tt 1 1 el e v e lo fi m p r o p r i a t e dc a p i t a l i sn e g “v e l ya s s o c i a t e d w i t hf i n l l s m a r k e tv a l u e ，a sm e a s u r e db yt o b i n sqa i l dm a r k e t t o - b o o ke q u i 谚i t i n d i c a t e st h a ti m p r o p r i a t i n gc a p i t a li so n ew a yt 1 1 a tt l l ec o n t r d l l i n go w n e r su s et 0d i v e r t r e s o u r c e sf o rm e i ro w nb e n e 6 t s t op m t e c tm e m s e l v e s ，i n v e s t o r s 、v o u l dd i s c o u n tt 1 1 e s h a r ep r i c e so ff i m st i l a tl e n do u tr e l a t i v e l ym o r et ot l l e i rc o n t r o l l i n go w n e r s t h cc o n 打o l l i n gs h a r e h o l d e r st 咖e l i n gb e h a v i o rd e s 廿0 y e sf i m sv a l u ca 1 1 db l o c k s m ed e v c l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，i ti sm eh o ts u 巧e nd i s c u s s e db yt 1 1 e o r i s 协 a i l dp m c t i c i a l l sm a th o wt oc u r bt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st 咖e l i n gb e h a v i o r i n p r e s e n t i n s t i n l t i o n a lb a c k 伊o l h l d ，c o r p o r a t eg o v e m a i l c e 、v i l lh a v ei 甜l u e n c eo nt l l e c o n t m l l i n gs h a r e h o l d e r st u i l l l e l i n gb e h a v i o r t h es e c o n do b j e c t i v eo ft h i sp 印e ri st o s t u d ym er e l a t i o nb e 俩e e nc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dc o n n d l l i n gs h a r e h o l d e r st i l 】f l l l e l i n g b e h a v i o r u s i n gi m p r o p r i a t e dc 印i t a l a sap m x yf o rt 1 1 e l i n g ，w eh a v ef b l l n d 也a t p e r c e n 协g eo w n e r s l l i pb ym ec o n 廿o l l i n gs h a r e h 0 1 d e ri sp o s m v e l ya s s o c i a t e dw i t l l i m p r o p r i a t e dc a p i t a l ，w h e r e a sp e r c e n t a g eo w n e r s l l i pb yo 也e rl a r g es h a r e h o l d e r s ( o rt h e n 啪b e ro fo m e r1 a r g es h a r e h o l d e r s ) i sn e g a t i v e l ya s s o c i a t e d “t l li m p r o p r i a t e dc 印i t a l a l s o ，r e s u l t ss h o wt h a tg r o u p c o n t m l l e d1 i s t e dc o m p a t l i e sh a v eh j g h e ri r n p m p r i a t e d c a p i t a l t h a i ln o n - g r o u p c o 曲0 1 l e dl i s t e dc o m p a i l i e s p r o p o m o no fi n d 印e n d e n td i r e c t o r s 2 i s n e g a t i v e l y a s s o c i a t e d 、v i m i m p r o p r i a t e dc a p i t a l i t i n d i c a t e s 血a to t h e r l a r g e s h a r e h 0 1 d e r sa n di n d 印e n d e n td i r e c t o r sc a i lc u r bt 1 1 ec o r l 订0 1 1 i n gs h a r e h o l d e r st u 加e l i n g b e h a v i o r t h e c o n 仃0 1 1 i n g s 1 1 a r e h o l d e r s t u 肌e l i n g b e h a v i o ri ss e r i o u si n g r o u p c o m r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s t h ef i n d i n g so ft l i sp a p e rp m v i d es o m ev a l u a b l er e f e r e n c ef o rt h er e f o r n lo f c o i p o r a t eg o v e n l a i l c ea n dt h ep m t e c t i o no f m i n o r i t ) ，s h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：t u i l f l e l i n g c o n t r 0 1 l i n gs h a r e h o l d e r c o r p o r a t eg o v e m a l l c e 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：盥盘日期：趟! ! ! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：坌鳌超导师签名：日期：塑主! ! ! 兰! 0 引言 o 引言 o 1 选题背景与意义 从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在 传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理 问题。而最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，高度分散的股权结 构在其他国家并不常见，许多国家的上市公司主要是由拥有高比例股权的控股股 东 控制的。l ap o n a ，l o p e z d e s i l a l l e s 和s h l e i 断( 1 9 9 9 ) 研究发现，在2 7 个高收入 国家中约有6 4 的大企业存在控股股东。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，除英国和爱 尔兰外的西欧国家股权高度集中，4 4 2 9 的上市公司由家族控制。在意大利和瑞 典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下( z i n g a l e s ，1 9 9 4 ；c r o n q v i s t 和n i l s s o n ，2 0 0 3 ) 。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，c l a c s s c n s ，d j a i l k o v ， f a l l 和l a l l 2 ( 2 0 0 0 ) 发现，在东亚国家中，除日本外，4 0 以上的上市公司是由家 族控制的。l i n s ( 2 0 0 3 ) 也发现，在2 2 个新兴市场上，5 8 的公司至少有一个控股 股东。 当股权集中在少数大股东手中时，他们有动机去收集信息并监督经理层 ( s h l e i f e r 和v i s h n v ，1 9 8 6 ) 。因此集中的所有权可在一定程度上避免股权分散 情况下股东的“搭便车”行为。但股权集中导致另一类代理问题的产生，即控股股东 侵占小股东利益( s l l l e i f e r 和v i s l l i l y ，1 9 9 7 ) 。因为当控制的所有权比例超过一定 限度，控股股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控 制权私人收益( 硼v a t cb e n e 6 t s o fc o n t r 0 1 ) ，而此项收益小股东是无法分享的 ( g r o s s 砌和h a n ，1 9 8 8 ) 。正如l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 所言，世界上大多数国家的公 司主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者侵害外部股东利益。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常重 要的委托一代理问题。 控股股东可能采取多种手段侵占小股东利益。j o l l l l s o n ，l ap o n a ， l 叩c z d e s i l a i l e s 和s l l l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 使用“利益输送“( t u l l l l e l i n g ) 一词来描述控股 股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去、侵占小股东利益的行为，并 将利益输送分为两种形式。第一种形式是控股股东为了自身的利益通过自我交易 ( s e l f _ d e a l i 职t r a i l s a c t i o n ) 从企业转移资源。这些自我交易包括直接的偷窃( t h e f t ) o 除非特别说明，本文的控股股东是指公司的第一大股东另外，本文将持股比例犬于l o 的非控股股东定义 为非控股大股东因此，控股股东和非控股大股东均为大股东， 。t u n n e l i “g 的字面直接翻译为“隧道行为”本文借鉴刘峰等( 2 0 0 4 ) 的译法，亦将其意译为“利益输送”国内 也有其他学者将其译为隧道挖掘、“掏空”、隧道效应等 1 控股股东利益输送行为及其治理 或舞弊( 丘a u d ) ，也包括签订各种合同，如制定对控股股东有利的转移价格、提 供贷款担保、侵占企业的投资机会等。第二种形式是控股股东在不转移任何资产 的情况下增加其在企业的份额，即通过股权稀释、冻结少数股权、内部交易、秘 密并购( c r e e p i n ga c q u i s i t i o n s ) 和其他不利于小股东的交易。 控股股东的利益输送行为可能存在于控股股东与小股东有利益冲突的任何地 方。不过，在新兴市场，这种问题尤其严重( c l a e s s e n s 等，2 0 0 2 ) 。我国资本市 场是一个典型的新兴市场。长期以来，“一股独大”问题以及控股股东的“圈钱”行为 早已为人们所诟病，猴王股份、幸福实业、济南轻骑、三九医药等都是鲜明的例 证。除了直接的资金占用，控股股东还可以利用不公平的商品交易、资产购销、 股权转让、股利政策等将属于上市公司的优质资产或资源转移出去，据为已有。 尽管有许多个案说明我国资本市场中存在利益输送，但它仍是一个有待实证检验 的命题。 控股股东的利益输送行为不仅会损害其他股东的权益，还会严重阻碍金融市 场的健康发展。例如，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明，控股股东的利益输送行为 是导致1 9 9 7 _ 1 9 9 8 年的亚洲金融危机的主要原因；m o r c k 等( 2 0 0 0 ) 和w l l | g l e r ( 2 0 0 0 ) 对股票价格信息含量与国民经济发展关系进行研究，发现控股股东的利 益输送行为降低了资本市场资源配置效率：b e n m 】帕等( 2 0 0 2 ) 的研究也表明，利 益输送町能降低整个经济的透明度和歪曲会计收益数字，而信息不对称程度的增 加使得外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。因此，如何约束控股股东的 利益输送行为，保护中小投资者的权益，成为现代公司治理研究的重要课题。 根据d y c k ( 2 0 0 1 ) ，对投资者的权益实施保护的方式可以分为两大类型：制 度机制( 即国家层面上的经济、政治、文化和法律体系等对投资者权益的普遍保 护) 和政策机制( 即公司层面上的组织结构、章程和权利分配规则等对投资者权 益的特殊保护) 。从长期来看，尽管一个国家的制度环境必然会朝着促进经济效 率的方向演变( n o n l l 。1 9 8 1 ) ，但由于受经济固化( e c o n o m i ce n t r e n c h m e n t ) 。因 素的影响，投资者很难对国家层面的法律体系麓加足够的影响，因而制度机制一 般会在较长时间内保持稳定；相反，由于任何国家的法律体系一般都会赋予投资 者相应的公司决策控制权，投资者能够在更大程度上决定或影响公司层面上的治 理效率( r 删a i l 和z i n g a l e s ，2 0 0 3 ) 。因此，在既定的制度环境下，公司层面上的治 理机制对控股股东的行为具有重要影响。 在我国，公司治理结构还很不健全，股权高度集中，控制权市场发育不完善 以及人为的市场分割使控股股东的机会主义行为难以受到其他股东的监督和约 。经济固化是指既得利益集团总会想方设法抵制任何可能损害其既得利益的制度变革 2 0 引言 束。控股股东肆无忌惮地掠夺小股东而很少受到法律的惩罚，导致控股股东的利 益输送行为时有发生。从三九系到飞天系，已经有大量的控股股东利用关联交易 从上市公司转移资源的实例。利益输送行为已经严重侵害了中小投资者的利益， 而且也影响了上市公司的经营绩效，进而阻碍了我国国有企业改革进程。因此， 对我国上市公司中出现的利益输送问题进行实证研究不仅具有理论意义，而且具 有一定的现实政策意义。 0 2 文献综述 o 2 1 利益输送存在性研究 学术界关于控股股东侵占中小股东利益的研究由来已久，j o l l l l s o n 等( 2 0 0 0 ) 首次采用“利益输送”( t u n n e l i n g ) 一词来形象地描述这种侵占行为，并且指出不 仅在新兴市场经济国家存在这种现象，就是在发达国家这种现象也同样存在。国 内外已有大量文献从不同的角度证实利益输送的存在，主要有以下几个方面： 第一，从司法体系角度证明利益输送的存在。资本市场上存在的利益输送程 度是与该国的司法制度的健全完善程度息息相关的，司法制度对中小投资者的保 护越是有效，则利益输送发生的可能性越小。l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ：2 0 0 0 b ) 较早从司 法体系角度对控股股东侵占小股东利益的问题进行了考察。j o l i l s o n 等( 2 0 0 0 ) 对 来自法国、意大利、比利时的三个法律案件进行分析，发现公司虽然有侵占小股 东利益的嫌疑，但最终都被判无罪。这说明某些国家的法律法规可能允许控股股 东进行利益输送。l ap o n a 等( 2 0 0 2 ) 发现与普通法系国家的企业相比，成文法系 国家的企业( 往往更缺少投资者保护) 的托宾o 值更低。 第二，以现金流权( c a s h 。n o wr i 曲t s ) 与控制权( v o t i n g 础g h t s ) 的分离程度 证明控股股东侵占可能性。c 1 a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 对所有权的定义依 赖于获取现金流的权利，控制权的定义依赖于投票权，背离一股一票、使用金字 塔式的股权结构( p y r 锄i ds t m c n l r e ) 和交叉持股( c r o s s h o l d i n g s ) 。都是分散现金 流权和投票权的方法。现金流权和投票权的分离程度可以导致巨大的差异。这方 面的研究表明企业发生控股股东侵占的可能性越高，企业价值越低，进而证明控 股股东掠夺小股东。c l a e s s e n s ，d j a i l l 【o v ，f a n 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 以东亚8 个国家的1 3 0 1 家上市公司为大样本，发现市场价值与帐面价值的比率随控股股东持有的现金流 oc i s s s ，功蛐k o v 和l 蚰g ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 将金字塔结构定义为，拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又 持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复交叉持股是指在公司之问的水平或垂直所有权链条 从而加强控股股东、最终股东的控制权 o 例如，假设家族持有上市公司a 的1 1 股份，a 又持有公司b 的2 1 股份假设一股一票，且公司a 与b 之 间没有交叉持股，我们就说家族拥有公司b 大约2 的现金流权，或者说是控制链中两个所有权份额的乘积； 家族拥有公司b 大约1 1 的控制权，或者说是投票权链中最弱的一环 3 控股股东利益输送行为及其治理 权上升而上升。这个结论与大量文献关于控股股东的“利益协同效应( a 1 i 鼬m e m e 脏c t ) ”一致。但他们还发现控股股东的“利益侵占效应( e n t r e n c h m e n te 虢c t ) ”， 即现金流权与控制权的分离程度越大，市场价值与帐面价值的比率越低。因此， 他们得出控股股东通过金字塔结构、交叉持股和二元股份( d u a lc l a s ss h a r e ) 。持有 股权的上市公司会得到一个折价。l e m m o n 和l i i l s ( 2 0 0 2 ) 通过东亚金融危机的分 析也得出了同样的结论。j o h ( 2 0 0 3 ) 的研究表明韩国企业的盈利能力和现金流权 与控制权的分离程度负相关，且附属于财阀( c h a e b o l s ) 的企业盈利能力更低。 第三，从股利支付角度进行检验。关于股利政策的研究理论主要包括早期的 股利无关论、信号传递理论以及代理理论等。不少学者从股利支付的角度对利益 输送问题进行了研究，总体上存在以下几种解释逻辑。一种是基于j e n s e n 的自由现 金流假说而提出的理论，认为企业控股股东或经营者由于代理问题总是希望将现 金留在企业内部，因此发放现金股利被视为是减少利益输送的一种机制，对中小 投资者法律保护较好的国家将较多的发放现金股利。而另一种理论则认为现金股 利的发放只是控股股东有意传递的一种减少侵占可能性的信号，目的是为了在股 票市场筹集更多的资金。l a p o r t a 等( 2 0 0 0 a ) 的研究表明在限制内部人侵占方面， 股利起到了基本的作用，因为它们使公司财富避免被内部人控制。它们揭示了在 立法保护小股东更严格的国家，如那些习惯法而不是成文法的国家，公司所支付 的股利更高。与之相反的是，f a c c i o ，l a l l g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 发现投资者能够预期 到控股股东侵占，附属于集团的公司，特别是现金流权与控制权的分离程度较大 的公司，为了补偿投资者，需要支付更高的股利。另外，还有学者认为现金股利 本身就是利益输送的一种途径，比如l e e 和x i a o ( 2 0 0 4 ) 以我国1 9 9 6 1 9 9 9 年上市 公司为样本，实证研究表明股权集中度很低的上市公司发放现金股利起到一种信 号传递的作用，而股权集中度高的公司发放现金股利则实际上是一种利益输送的 手段。 第四，从兼并收购的角度进行检验。兼并收购的利益输送理论认为上市公司 实施兼并收购的目标之一是借以进行利益输送，而不是基于经营协同效应及财务 协同效应等价值最大化目标。b a e ，k a l l g 和k h ( 2 0 0 2 ) 对韩国财团( c h a e b o l s ) 内 部的成员公司之间的并购案例进行分析，发现附属于财团的成员公司在收购其他 绩效较差的成员公司之前虽然具有良好的绩效表现，但收购结束后其超额回报率 会下降；相反，被收购成员公司的市场价值却会上升。这说明财团内部存在着财 富从收购公司向被收购公司转移的情况。进一步地，他们的研究还揭示，控股股 东在前者的持股比例通常较小，而在后者较大。这样，通过上述收购兼并和财富 转移，控股股东就在事实上掠夺了收购企业外部小股东的财富。与之相反的是， 。二元股份是指拥有小同投票权的股份 4 0 引言 b u y s s c h a e n ，d e l o o 拜j e g e r s ( 2 0 0 4 ) 以附属于比利时商业集团的公司为样本，检验 了股权转让公告后的股价反应，发现集团内部的股权转让增加了小股东的价值。 这说明小股东的利益并没有受到侵害。李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 则选取我 国资本市场1 9 9 8 2 0 0 1 年问发生的4 1 6 起上市公司收购兼并非上市公司事件为研 究样本，实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效 的影响。结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内 显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产， 会损害公司的价值。 第五，从关联交易的角度进行检验。关于关联交易存在两种理论解释：一种 是基于交易成本学说的内部市场理论，该理论认为企业内部发生关联交易能够有 效地节约企业的交易成本，提高交易效率；另一种理论则认为关联交易的发生很 大程度上是经营者出于利益输送的需要，是利益输送的主要渠道，关联交易的发 生将损害企业价值。j j a n 和w o n g ( 2 0 0 3 ) 通过系统地研究中国大陆地区1 3 1 个上市 公司的关联交易，发现上市公司与控股股东发生的关联购销越多，公司股票的超 额回报率越低；控股股东占用的上市公司资金越多，公司的托宾q 值( 市净率) 越 低。他们由此证明，这些关联交易的作用已由内部市场转化为利益输送，损害了 小股东的利益。从信息反应的角度看，当关联方交易等信息在财务报表中披露时， 投资者可能会加以分析控股股东侵占行为是否发生，并在他们给股票定价时考虑 这些因素( h a r r i s 和o h l s o n1 9 8 7 ) 。如果投资者根据关联交易数据判定存在利益输 送现象，则必然会存在负的超额回报。c h e u n 舀r a u 和s t o u r a i t i s ( 2 0 0 4 ) 对中i 虱香 港1 9 9 8 - 2 0 0 0 年发生的关联交易进行分类，也发现资产购销、股权转让、产品购销、 提供现金的发生都会使公司股票的超额回报率降低，表明控股股东利用关联交易 侵占中小股东的利益。 以上研究中，前三个方面并未直接证明某种控股股东的行为是否会使小股东 的股权价值降低。由于在股权集中的情况下，小股东可能会对股票折价以补偿潜 在的控股股东侵占( f a l l 和w o n g ，2 0 0 2 ) ，国外最近的研究成果分别从兼并收购、 关联交易角度证明了控股股东行为对小股东股权价值的影响，从而证实了利益输 送的存在。 o 2 。2 公司治理与利益输送关系的研究 在既定的制度环境下，公司层面上的治理机制对控股股东的行为具有重要影 响，现有文献主要从股权结构和董事会结构两方面展开。 1 股权结构对利益输送的影响 股权结构是公司层面上最为重要的治理机制，它对利益输送行为的影响成为 控股股东利益输送行为及其治理 众多文献的研究主题。既有的证据表明，公司的股权结构不仅影响到控股股东对 其他股东进行侵占的能力，还会对其侵占动机产生影响( s h l e i f e r 和w o l f e z o n ， 2 0 0 2 ) ；特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时，股权结构 的影响显得更为重要( l i n s ，2 0 0 3 ) 。以下文献则分别从关联交易和现金股利政策方 面提供了股权结构影响控股股东利益输送行为的经验证据。 y e h 等( 2 0 0 2 ) 对可能侵占小股东利益的关联交易进行了实证分析，结果发现 当控制股东现金流权占投票权比率愈大时，其努力经营的激励效应较强，关联交易 比率较低。刘峰和贺建刚( 2 0 0 4 ) 以沪市2 0 0 2 年的抽样样本为依据，发现控股股东 持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定的关联：持股比例高的，倾向于以关 联交易、高派现等方式实现利益输送；持股比例低的，倾向于以股权转让、担保和 占用等方式实现利益输送。李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司 2 0 0 0 _ - 2 0 0 3 年的关联交易数据为基础，对股权结构与控股股东的“掏空”行为之间的 关系进行了实证分析。结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股 比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格 的负相关关系。另外，他们还发现控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占 用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低 于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于 非国有企业控制的上市公司。有关这方面的研究，也有一些不一致的结论。c h e u l l 卫 等( 2 0 0 4 ) 对中国香港上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 0 年发生的的关联交易进行实证分析，得 出控股股东持股比例越高，可能侵占中小股东利益的关联销售越少：h 股比例越高， 关联销售越多；上市公司的终极股东若是中国大陆地区的公司，发生利益输送的可 能性更大。 李增泉、孙铮和任强( 2 0 0 4 ) 基于股利分配的代理理论，从投资者保护的角 度对我国上市公司的所有权安排与现金股利政策的关系进行了实证分析。结果表 明，当所有权安排越有利于保护中小投资者的利益，从而可以限制控股股东的“隧 道挖掘”行为时，上市公司倾向于派发更多的现金股利。并且，只有当所有权安排 不利于保护投资者利益，从而无法限制控股股东的“隧道挖掘”行为时，是否分派现 金股利以及分派的多少应该会对投资者的利益产生重要影响，因为留存收益很可 能会被控股股东所独占。国外在这方面也提供了相关的证据。 f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 研究发现，西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东亚。 在西欧，存在多个控股股东的公司其股利支付率较高；而在东亚，存在多个控股 股东的公司其股利支付率则较低。因此， 有利于限制第一大股东对小股东的掠夺； 在西欧的大公司里，其他大股东的出现 而在东亚企业，其他大股东却与第一大 股东串通起来掠夺小股东。因此在欧洲公司，较高的股利支付率可以抑制内部人 6 0 引言 对外部投资者的掠夺。他们认为，与欧洲相比，东亚的公司治理问题更加严重， 更加难以解决。这些问题产生的根本原因是控制权过度集中。控股股东通过股利 政策来掠夺小股东，他们不是将公司利润以股利的形式支付给小股东，而是通过 投资于那些产生负收益的项目来榨取高额的控制权收益。这些无效率的项目造成 了大量的无法收回的债务，进而导致上世纪末东南亚金融危机爆发。此外，m a u r y 和p a i u s t e ( 2 0 0 2 ) 发现，芬兰上市公司控股股东的所有权与控制权结构显著地影响 芬兰上市公司的股利政策，股利支付率与控投股东的控制权呈负相关关系。与 f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 一样，他们发现公司中多个大股东可能串通，通过支付给外部小 股东较少的股利来对他们进行掠夺。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法分析了1 9 9 2 1 9 9 8 年问德国公司的 7 3 6 起股利变化的宣告效应，结果发现控股股东的所有权与控制权分离程度高的公 司，其股利变化的负宣告效应也大。他们将这种负宣告效应解释为控股股东与外 部小股东之间代理冲突的表现形式之一。他们还发现，第一大股东的持股比例越 大，股利支付率就越低：而第二控股股东的持股比例越大，股利支付率越高。 以上研究已较为全面地考虑了股权结构与利益输送的关系，但没有深入分析 控股股东性质对利益输送的影响。另外，国内研究忽视了从非控股大股东个数角 度分析其对控股股东的制衡作用。 2 董事会结构对利益输送的影响 董事会结构也是公司治理的重要组成部分，但目前对于董事会结构对控股股东 利益输送行为影响的研究并不多见。y 曲等( 2 0 0 2 ) 实证分析了公司治理机制对隐 含侵占小股东利益的关联交易的影响，结果发现控股股东担任董事、监事的职位越 少，关联交易越少；当控股股东成员未担任监察人时，关联交易越少。此一实证结 果支持当监察人能够独立行使对控制股东监督时，会降低控制股东利用关联交易来 谋取私利的可能性。l i u 和l u ( 2 0 0 3 ) 以中国上市公司为对象，得出的结论显示隧 道效应在具有下列特点的公司里更为突出：公司高层管理人员( 包括c e o 、副执行 董事、董事会主席和副主席) 对公司具有强烈的私人利益，董事会不够独立。余明 桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 1 年的关联交易的实证检验结果发现： 控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东未担任高级管理者 的公司：控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，这意味着控股股东 能够通过董事会结构转移公司资源、侵占小股东利益。而c h e m g 等( 2 0 0 4 ) 研究 公司治理结构与利益输送关系时得出，如果上市公司的c e o 与董事长二职合一，利 益输送行为会更少。 以上研究大多只检验了董事会结构对隐含侵占小股东利益的关联交易的影 响。至于关联交易是合理的集团内部运作方式还是控股股东利益输送的途径，并 控股股东利益输送行为及其治理 没有严格意义上的实证检验。另外，大多只考虑了控股股东是否担任高级管理者 和控股股东在董事会中的席位比例这两个因素，而忽略了其他一些很可能影响控 股股东行为的因素，如独立董事等等。 o 3 研究方法 本文研究的目的是对我国上市公司控股股东的利益输送行为的存在性提供大 样本的经验证据，并且针对公司治理对利益输送行为的制约作用进行实证检验。 是否存在利益输送和公司治理结构对利益输送的影响是两个紧密联系的问题。首 先，只有清楚了利益输送是否存在，才能为我们的治理工作提供实证依据。这也 是和国外研究方法一致的必经之路。其次，实证检验公司治理结构对利益输送的 影响，是前一个问题的重要延伸。特别是结合我国的制度环境，找出制衡控股股 东利益输送行为的治理变量，发现哪些制衡力量对控股股东利益输送行为影响较 大，从而为保护小股东的政策制定提供理论支持。基于中国转轨经济体制下证券 市场特殊情况和数据的可获得性，本文将通过控股股东资金占用对利益输送行为 进行分析。 首先，检验控股股东通过占用上市公司资金进行利益输送的行为在我国是否 存在。通过托宾q 值( 市净率) 与控股股东占用资会之间的回归分析，检验控股股 东占用资金的系数是否显著为负，以证明控股股东的f j ：为是否会使小股东的股权 价值降低，从而证实利益输送的存在。目前大陆学界对是否存在利益输送的实证 研究还较少。 其次，如何制衡控股股东的利益输送行为? 任何政策建议的提出都需要一定 的经验证据加以支撑。本文将进一步检验公司治理结构对利益输送的影响。本文 将基于我国的制度背景，实证检验控股股东、非控股大股东、控股股东性质、控 股股东组织形式、独立董事等对控股股东利益输送行为的影响。另外，将综合考 虑控股股东持股比例的利益侵占效应和利益协同效应，不至于对控股股东角色的 认识失之偏颇。基于理论分析，本文选取的治理变量为控股股东持股比例、非控 股大股东持股比重和个数、是否为国有企业控制、是否为集团控制、独立董事比 例等可计量指标。 o 4 研究框架 本文将分为三个部分。第一部分是制度背景分析，介绍中国上市公司利益输 送发生及制度约束的主要背景情况。第二部分实证分析是否存在控股股东的利益 输送行为以及公司治理对利益输送行为的制约作用。最后，本文将在实证分析的 基础上提出一些政策建议，并指出此项研究的局限性。 1 制度背景分析 1 制度背景分析 1 1 我国资本市场与上市公司的典型特征 几年来，我国证券市场在国有企业改革、筹集社会资金等方面做出了重要 贡献，在优化资源配置、改善公司治理结构等方面也发挥着4 i 可替代的作用。但 由于原有制度设计上的局限性，证券市场仍存在一些o 深层次的问题亟待解决。特 别是，控股股东利益输送现象严重，巾小股东的权益保护弱。究其原因，我国证 券市场在建立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责。在这种特殊的制 度安排下，绝大部分上市公司是由原来的国有企业改制上市的。而改制上市过程 中采取的一些制度措施为上市公司控股股东利益输送埋下了伏笔。 l 、“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度以及剥离非核心资产的改制方 式。股市成立后的很长段时期内。由丁担心发展规模失控，中央政府直采用“审 批制”和“额度制”帽结合的监管模式。为j ，满足相关法规对申请上市企业盈利能力 的要求，国有企业改制上市前通常将有盈利能力的优质资产剥离出来建立一个新 公司申请上市，而将剥离剩下的资产都留在了国有企业。原国有企业再改制成集 团公司，成为r 市公司的控股股东。由于集团公司集中了不适宜剥离到上市公司 的资产、债务、人员、产品等，相当。喑口分集团公一j 必须小断地从上市公司中获 得资源供应，否则就难以牛存( 吴敬琏，2 0 0 4 ) 。而大部分上市公司改制设立